İçindekiler Sayfa No 2012 Yılı 2. Yarı Stratejisi 1 En Çok/En Az Önerilenler Listesi 4 Sektörel Görünüm 5 Bankacılık sektörü 5 Beyaz Eşya 6 Cam 6

Transkript

1

2 İçindekiler Sayfa No 2012 Yılı 2. Yarı Stratejisi 1 En Çok/En Az Önerilenler Listesi 4 Sektörel Görünüm 5 Bankacılık sektörü 5 Beyaz Eşya 6 Cam 6 Çimento 6 Demir & Çelik 7 Elektrik 7 Gayrimenkul 7 Gıda ve İçecek 8 Holdingler 8 Havayolları ve Yer Hizmetleri 8 İlaç 9 Madencilik 9 Otomotiv 9 Petrol ve Gaz 10 Petrokimya 10 Perakende 11 Sigortacılık sektörü 11 Tekstil 11 Turizm 12 Telekom 12 Temettü Verimi Tablosu 13 Hisse Takip Listesi Sanayi Şirketleri 14 Hisse Takip Listesi Banka, Sigorta, Holding, GYO şirketleri 15 En Çok ve En Az Önerdiğimiz Hisseler 16 En Çok Önerilenler Listesi BOYNR 17 EKGYO 19 HALKB 21 MGROS 23 PRKME 25 SELEC 27 THYAO 29 YKBNK 31 En Az Önerilenler Listesi ARCLK 33 ENKAI 35 EREGL 37

3 2012 Yılı 2.Yarı Hisse Senedi Stratejisi 11 Temmuz 2012 İMKB & MSCI GOÜ Endeksleri ($ baz. 1Yıl Endeks IMKB MSCI GOÜ Bankacılık -15% -22% Kimya -19% -32% Finansal Hizmetler -14% -21% Gıda-İçecek -4% -4% Sanayi -13% -26% Metal -10% -32% Telekom -14% -6% Uzun İnce Bir Yoldayım Borsa için BİRİKTİR görüşümüzü koruyoruz MSCI Türkiye kademeli alış önerdiğimiz Haziran başından bugüne %16 kazandırarak gelişmekte olan ülkelerin %6 lık ve gelişmiş piyasaların %7 lik ortalama getirisinin çok üzerinde bir performans sağladı. Ekonomide iç ve dış talebin dengelenmeye başladığı yumuşak iniş ve petrol fiyatlarındaki sert gerilemenin cari açık ve enflasyonda yarattığı düzeltme piyasalardaki yükselişin arkasındaki itici gücü oluşturdu. Küresel konjonktür Türkiye yi destekliyor MSCI GOÜ Endeksleri MSCI GOÜ MSCI GOÜ Doğu Avrupa MSCI GOÜ Turkiye MSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika Küresel büyümenin yavaşladığı, petrol fiyatlarının gerilediği, enflasyon riskinin azaldığı, risk iştahının genel olarak korunduğu mevcut konjonktürde Türkiye nin dünya piyasalarına göre daha iyi performans göstermesini bekliyoruz. Türkiye piyasaları dünya ekonomisinin büyümesinden çok küresel likidite ve risk iştahına duyarlı. Küresel büyümedeki yavaşlama ve petrol fiyatlarındaki sert düşüş G4 merkez bankalarının genişleyici para politikasını sürdürmesini destekliyor, dolayısıyla Türkiye gibi dış kaynak ihtiyacı olan ekonomiler için uygun bir ortam sağlıyor. 12/10 02/11 04/11 06/11 08/11 10/11 12/11 02/12 04/12 06/12 Piyasalar yumuşak iniş ve dengelenmeyi satın almaya başladı 06/07/20212 itibari iile güncellenmiştir. F/K Ülke 2012 Brezilya 11.9 Şili 17.9 Çin 11.9 Çek Cum Macaristan 8.7 Hindistan 17.7 İsrail 12.3 Meksika 19.1 Polonya 11.1 Rusya 6.8 G.Afrika 13.5 GOÜ Ort Türkiye 11.1 % Prim/İskonto -7% En Çok / En Az Önerilenler Listesi En Çok Fiyat () En Az Fiyat () BOYNR 3.38 ARCLK 8.60 EKGYO 2.20 ENKAI 4.70 HALKB EREGL 2.05 MGROS PRKME 5.16 SELEC 1.83 THYAO 3.19 YKBNK yılında G20 ülkeleri içinde en hızlı büyüyen ikinci ülke olmamıza rağmen rekor cari açık, yüksek enflasyon ve sıkı para politikası nedeniyle cezalandırılmıştık yılında tam tersi yaşanıyor. Piyasalar ekonomi yönetiminin büyümede yumuşak iniş ile birlikte iç ve dış talebin dengelenmesinde başarılı olacağını ve enflasyonun Merkez Bankası nın tahmininin altına gerileyeceğini satın almaya başladı. Avrupa borç krizinin Türkiye ye etkileri sınırlı düzeyde İmalat sanayi küresel PMI verisi Haziran ayında 48,9 ile Kasım 2011 den bu yana gördüğü en düşük seviyeye geriledi. Avro bölgesi PMI verileri 45,1 ile durgunluk sinyali vermeye devam ediyor. Türkiye nin büyümesi Orta Doğu ve Avrupa daki çoğu ülkeden daha güçlü. Mayıs ayı sanayi üretimi %5,9 ile piyasaların beklediğinin çok daha üzerinde geldi. PMI rakamları senenin ilk aylarındaki gerileme sonrasında Haziran ayında 52 seviyesine yükseldi. Para politikasının normale dönüşü faize duyarlı sektörleri olumlu etkiliyor İMKB %40 civarındaki banka ağırlığı ile Merkez Bankası nın para politikalarına çok duyarlı bir piyasa. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve Türk lirasının değer kazanması Mayıs ayından itibaren enflasyonu aşağı çekerek para politikasının normale döndürülmesi için uygun bir ortam yarattı. Buna rağmen, para politikasında kalıcı bir gevşeme için bankanın yılın son çeyreğindeki enflasyon görünümünü izlemeyi tercih edeceğine inanıyoruz. Faizlerdeki gerilemeyi endeks hedefimize yansıtmamayı tercih ettik Ekonomi cephesindeki olumlu beklentilerimize rağmen endeks hedefimizi 71,000 gibi muhafazakar bir seviyede tutuyoruz. Uzun dönemli faiz oranlarının %8,6 seviyesine inmesine rağmen değerlemelerde kullandığımız risksiz iskonto oranını %9,5 düzeyine indirdik. Hisse senedi risk primini ise yarım puan yükselterek % 5,5-%6,5 seviyesine çektik. İskonto oranını piyasa faizine biraz daha yaklaştırıp % 9 olarak kullansaydık hedef endeks seviyesi civarına yükselecekti. 1

4 Borsa için BİRİKTİR görüşümüzü koruyoruz MSCI Türkiye kademeli alış önerdiğimiz Haziran başından bugüne %16 kazandırarak gelişmekte olan ülkelerin %6 lık ve gelişmiş piyasaların %7 lik ortalama getirisinin çok üzerinde bir performans sağladı. Ekonomide iç ve dış talebin dengelenmeye başladığı yumuşak iniş ve petrol fiyatlarındaki sert gerilemenin cari açık ve enflasyonda yarattığı düzeltme piyasalardaki yükselişin arkasındaki itici gücü oluşturdu. İMKB Performansı ve İş Yatırım tavsiyeleri BİRİKTİR TUT AZALT /2/12 1/17/12 2/1/12 2/16/12 3/2/12 3/17/12 4/1/12 4/16/12 5/1/12 5/16/12 5/31/12 6/15/12 6/30/12 Küresel konjonktür Türkiye yi destekliyor Küresel büyümenin yavaşladığı, petrol fiyatlarının gerilediği, enflasyon riskinin azaldığı, risk iştahının genel olarak korunduğu mevcut konjonktürde Türkiye nin dünya piyasalarına göre daha iyi performans göstermesini bekliyoruz. Türkiye piyasaları dünya ekonomisinin büyümesinden çok küresel likidite ve risk iştahına duyarlı. Küresel büyümedeki yavaşlama ve petrol fiyatlarındaki sert düşüş G4 merkez bankalarının genişleyici para politikasını sürdürmesini destekliyor, dolayısıyla Türkiye gibi dış kaynak ihtiyacı olan ekonomiler için uygun bir ortam sağlıyor. IMKB 30 - Hisse Senedi Risk Primi 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Zımni Hisse Senedi Risk Primi tarihi ortalamaların çok üzerinde Son dönemde yaşanan yükselişe rağmen piyasanın Zımni Hisse Senedi Risk Primini 2008 in ve 2011 in son çeyreğinde oluşan %10 lu seviyelerin hafif altında %8,5 civarında buluyoruz. İMKB nin uzun dönemli Zımni Hisse Senedi Risk Primi ortalamasını % 6 düzeyinde hesaplıyoruz. Dolayısıyla mevcut fiyatların tarihi ortalamaların çok üzerinde risk içerdiğini söyleyebiliriz. 2

5 Piyasalar yumuşak iniş ve dengelenmeyi satın almaya başladı 2011 yılında G20 ülkeleri içinde en hızlı büyüyen ikinci ülke olmamıza rağmen rekor cari açık, yüksek enflasyon ve sıkı para politikası nedeniyle cezalandırılmıştık yılında tam tersi yaşanıyor. Piyasalar ekonomi yönetiminin büyümede yumuşak iniş ile birlikte iç ve dış talebin dengelenmesinde başarılı olacağını ve enflasyonun Merkez Bankası nın tahmininin altına gerileyeceğini satın almaya başladı. Avrupa borç krizinin Türkiye ye etkileri sınırlı düzeyde İmalat sanayi küresel PMI verisi Haziran ayında 48,9 ile Kasım 2011 den bu yana gördüğü en düşük seviyeye geriledi. Avro bölgesi PMI verileri 45,1 ile durgunluk sinyali vermeye devam ediyor. Türkiye nin büyümesi Orta Doğu ve Avrupa daki çoğu ülkeden daha güçlü. Mayıs ayı sanayi üretimi %5,9 ile piyasaların beklediğinin çok daha üzerinde geldi. PMI rakamları senenin ilk aylarındaki gerileme sonrasında Haziran ayında 52 seviyesine yükseldi. Para politikasının normale dönüşü borsayı destekliyor İMKB %40 civarındaki banka ağırlığı ile Merkez Bankası nın para politikalarına çok duyarlı bir piyasa. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve Türk lirasının değer kazanması Mayıs ayından itibaren enflasyonu aşağı çekerek para politikasının normale döndürülmesi için uygun bir ortam yarattı. Buna rağmen, para politikasında kalıcı bir gevşeme için bankanın yılın son çeyreğindeki enflasyon görünümünü izlemeyi tercih edeceğine inanıyoruz. Bankaların karlarındaki artış sanayiye göre daha güçlü 2012 yılında şirketlerin net karındaki artışı %22 olarak tahmin ediyoruz. Ağırlıklı olarak bankalardan oluşan finansal şirketlerin kar atışını %10 olarak tahmin ediyoruz. Sanayi şirketlerinin geçen seneki kur farkı giderlerinin tersine dönmesi sayesinde karlılıklarını %33 civarında artırmasını bekliyoruz. Sanayi şirketlerinin FAVÖK artışının ise ekonomideki yavaşlamaya paralel %7 gibi düşük bir düzeyde gerçekleşeceğini hesaplıyoruz. En Çok Önerilenler Listesi İMKB yi yenmeye devam ediyor En çok Önerilenler Listesindeki şirketler 2012 yılının ilk altı ayında mutlak olarak %40 endekse göreceli olarak %14 artarak sağlayarak borsanın üzerinde getiri sağlamaya devam etti. Böylece, küresel krizden çıkışın başladığı 2009 yılından bu yana en çok önerilenler listesindeki şirketlerin borsanın üzerinde sağladığı getiri %118 düzeyine ulaştı. En Çok Önerilenler Listesi geçmiş performans Serhat Gürleyen, CFA Araştırma Direktörü T: Yıllar Performans Rel. Performans % 5.0% % 29.0% % 4.0% % 5.8% % 59.0% % 20.0% % 4.6% % 14.0% En Çok Önerilenler Listesindeki şirketleri, bilançoları güçlü, nakit yaratma kapasiteleri yüksek, ekonomideki yavaşlamaya karşı dirençli şirketlerden oluşturmaya devam ediyoruz. Para politikasının normalleşmesi beklentimizden yola çıkarak Haziran başında En Çok Önerilenler Listesinde bankaların ağırlığını %25 ten %40 a yükseltirken, faiz indirimlerine duyarlı olan gayrimenkul sektörünü temsilen Emlak Gayrimenkul ü Temmuz başında listemize ekledik. 3

6 En Çok/En Az Önerilenler Listesi* En Çok Önerilenler Hisse Kodu Kapanış () Hedef () Getiri Pot. % 2012T F/K FD/FAVÖK PD/DD 2013T F/K FD/FAVÖK PD/DD Ağırlık Boyner BOYNR % % Emlak Konut GYO EKGYO % % Halkbank HALKB % 7.8 a.d a.d % Migros MGROS % % Park Elek. Madencilik PRKME % % Selçuk Ecza Deposu SELEC % % Türk Hava Yolları THYAO % % Yapı ve Kredi Bankası YKBNK % 8.1 a.d a.d % En Az Önerilenler Hisse Kodu Kapanış () Hedef () Getiri Pot. % 2012T F/K FD/FAVÖK PD/DD 2013T F/K FD/FAVÖK PD/DD Ağırlık Arçelik ARCLK % % Enka İnşaat ENKAI % % Ereğli Demir Çelik EREGL % % * Öneri bilgilendirmesi: İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin (İş Yatırım) İMKB de halka açık şirketler için AL, TUT ve SAT yönündeki önerileri İMKB-100 endeksinin (endeks) beklenen getirisine göre değerlendirilmektedir. Tüm bu öneriler İş Yatırım Araştırma Bölümü analistleri tarafından şirketlerin ileride elde edeceği tahmin edilen karları, nakit akımları ve bilançolarına göre bağımsız olarak değerlendirilir. Ek olarak, analistler koşulların elverişsiz olduğu veya doğru değerlendirme yapmanın mümkün olmadığı durumlarda bazı hisse senetleri için geçici olarak GÖZDEN GEÇİRİLİYOR önerisi verebilirler. Münferit her şirket için yatırım önerisi sırasıyla belirtilen şu kriterlere göre değerlendirilir i-) şirketin beklenen toplam getiri potansiyeli endeksin beklenen getiri potansiyelinin %5 üzerinde ise AL önerisi verilir; ii-) şirketin beklenen toplam getiri potansiyeli endeksin beklenen getiri potansiyelinin %5 altında ise SAT önerisi verilir; iii-) şirketin beklenen toplam getiri potansiyeli ile endeksin beklenen getiri potansiyeli arasındaki fark negatif %5 ve pozitif %5 sınırları içinde kalıyorsa TUT önerisi verilir. 4

7 Sektörel Görünüm Bankacılık Sektörü Türkiye ekonomisinin görece iyi duran performansı, petrol fiyatlarındaki sert düşüş, ödemeler dengesinde süre gelen düzelme ile birlikte yurtdışından sağlanan fon kaynaklarının beklendiği gibi sert biçimde daralmaması bize göre Türk bankalarının olumlu görünümünü desteklemeye devam edecek. Enflasyon dinamiklerini kontrol altına alma çabasında olan Merkez Bankası parasal sıkılaştırma duruşunu bir süre daha devam ettirecek ancak bu kez makroekonomik tedbirlerin merkezinde bankacılık sistemi olmayacak. Bankaların zorunlu karşılık oranlarında yapılan indirim ve yerine altın veya döviz tutabilme şeklinde sağlanan imkanlar bunun bir göstergesi. Bankaların geçen yıl karlılıklarını destekleyen iştirak satışları ve yüksek tahsilat performansları bu yıl güçlü olmasa da net faiz gelirlerinde beklenen artış bu gelir kayıplarını telafi etmenin de ötesine geçecek. Bankaların ana faaliyet alanlarından elde ettikleri gelirlerindeki artışla birlikte küresel istikrarsızlık ortamına karşın kredi kalitesinde ciddi bir bozulma beklemiyoruz. Merkez Bankası nın süregelen sıkılaştırma politikaları neticesinde bankaların fonlama maliyeti yükselirken kredi-mevduat vade uyumsuzluğu nedeniyle net faiz marjlarını olumsuz etkiledi. Diğer yandan kredilerin yukarı yönde yeniden fiyatlanması ve menkul kıymet getirileri mevduat maliyetindeki artışın marjlar üzerindeki etkisini hafifletti. Halen yüksek düzeyde olan mevduat maliyetleri, kredi-mevduat oranının %100 düzeyine yaklaşması ve Basel II nin banka sermayeleri üzerindeki etkileri (BDDK nın yabancı para cinsi munzamlara getirdiği istisna bu etkiyi azaltıcı bir tedbir olacak) bizce bankaları daha disiplinli ve rekabeti kızıştırmayan bir fiyatlama politikasına ve daha karlı kredi alanlarında büyümeye yönlendirecek. Genel olarak bankaların net faiz marjlarında bu yıl önceki yıla göre 16 baz puan artış bekliyoruz. Bununla birlikte toplam kredilerde %16 büyüme beklentimizi de dahil edersek bankaların net faiz gelirlerinde yıllık yaklaşık %21 oranında artış hesaplıyoruz. Yatırım fonlarına getirilen komisyon tavanı ve kredilendirme safhasında elde edilen ücret ve komisyon gelirlerinin muhasebeleştirilmesinde yapılan değişiklikler bu yıl Türk bankalarının net ücret ve komisyon gelirleri üzerinde baskı oluşturacak. Ancak bu yönetimsel kısıtlamalara rağmen bankaların yılın ilk çeyreğinde ücret ve komisyon gelirlerinde beklenenden daha iyi performans ortaya koyduklarını gördük. Bunda gelir kalemlerinin çeşitlendirilmesi ve komisyon oranlarındaki artırımlar etkili oldu. yılın geri kalan dönemine baktığımızda bankaların net ücret ve komisyon gelirlerinde yukarı yönlü riskler olduğunu düşünüyoruz. Halen bankaların ücret ve komisyon almadıkları önemli gelir alanları mevcut. Muhasebe değişikliği ve yatırım fonlarıyla ilgili yeni düzenlemelere rağmen bankaların net ücret ve komisyon gelirlerinin önceki yıl ile aynı büyüklükte olacağını tahmin ediyoruz. Bankacılık sektörü kredi kalitesinin normalleşme sürecinde olduğunu kabul ediyoruz. Diğer bir ifadeyle yavaşlayan ekonomik büyüme ve artan faiz oranları ile birlikte bankaların yeni takipteki alacak oluşumu artarken tahsilat performansında da hafif bir gerileme görülecek. Genel olarak bankacılık sektörünün takipteki krediler oranında bu yıl 23 baz puan gibi sınırlı bir artış bekliyoruz. Bu da yılsonunda takipteki kredi oranının %2,9 düzeyinde olacağına işaret ediyor. Haziran ayı başında bankacılık sektörü hisselerinin ağırlığını model portföyümüzde endeksle eşit ağırlık düzeyine yükselttik. Yurtdışı emsalleri ile çarpan değerlemesi olarak karşılaştırıldığında Türk bankalarının getiri potansiyeli sınırlı görünse de banka hisselerine yönelik iyimser beklentilerimizi koruyoruz. Model portföyümüzden Garanti Bankası nı çıkarırken Yapı Kredi Bankası nı ilave ettik. Halkbank ise portföyümüzdeki yerini koruyor. Türk bankaları 2012 tahminlerimize göre 8,7x F/K ve 1,3x PD/DD çarpanlarıyla işlem görüyor. Bu çarpanlar yurtdışı emsallerine göre Türk bankalarının yaklaşık %10 iskontolu işlem gördüğüne işaret ediyor. 5

8 Beyaz Eşya GSYİH büyümesi ile yüksek oranda ilişkili olan beyaz eşya iç talebi 2012 yılının başından günümüze kadar zayıf bir seyir izledi. Beyaz Eşya Sanayicilieri Derneği - nin açıkladığı Mayıs 2012 verisine göre 4 ana ürün grubunun (Buzdolabı, Çamaşır Makinesi, Bulaşık Makinesi, Fırın) yılın ilk beş ayı iç pazar satışları sadece %0,4 oranında artarak toplamda 2,5 milyon adete yükseldi. Mayıs ayı satışları ise yıllık bazda %3,6, aylık bazda %18 oranında büyüdü. Yüksek gelen Mayıs ayı verileri ile birlikte iç Pazar beyaz eşya satışları düşük de olsa trendi büyümeye doğru çevirdi. İç pazarda %4 olan yıllık büyüme oranı beklentimizi korurken aşağı yönlü revizyon riski devam ediyor. Beyaz eşya ihracatı Mayıs 2012 yılında bir önceki yıla göre %10 artarak 1,32 milyona yükseldi. Yılın ilk beş ay toplam ürün satışı 6 milyona çıkarken, yıllık bazda % 14 lük büyüme 2012 büyüme beklentimiz olan %6 nın üzerinde gerçekleşti. Beyaz eşya satışlarının yaz aylarında yavaşlamasını bekliyoruz ve daha muhafazakar olan 2012 yılı ihracat büyüme tahminimizi değiştirmiyoruz. Cam Talebin güçlü olması, yüksek fiyatlar ve kapasite kullanım oranları ile çok iyi bir yıl geçiren cam sektörünün, 2012 yılında 2011 a kıyasla daha yavaş bir tempoda da olsa da büyümeye devam edeceğini öngörüyoruz. İnşaat ve otomotiv sektöründe yavaşlama olmasına rağmen, düzcam segmentinin inşaat sektörünün geçmiş yıl güçlü performansından bu yıl da faydalanmaya devam etmesini bekliyoruz. Ortalama %5 fiyat artışı varsayımıyla, düzcam segmentinin yaklaşık 2012 de %9 büyümesi bekliyoruz. Cam ambalaj segmentinin ise, 2012 yılında artan maden suyu şişeleme talebi ile hacim olarak %7 büyüyeceğini tahmin ediyoruz. Yurtiçi fiyatlarin yıllık bazda %6 artmasını, Rusya operasyonlarında ise fiyatların sabit kalmasını bekliyoruz. Ekim 2011 da yapılan zamlarla artan enerji maliyetleri, cam şirketlerinin marjlarını 4Ç11 ve 1Ç12 de gördüğümüz gibi aşağı çekti. Nisan 2012 de yapılan ek enerji zamlarının 2012 yılında karlılığı baskılaması kaçınılmaz olarak karşımıza çıkıyor. Dolayısıyla, tüm segmentlerde kar marjlarında yaklaşık %2 - %5 arasında gerileme bekliyoruz. Çimento Sektörün önde gelen çimento üreticilerinin 2012 yılında yıllık %5 artış öngörmelerine rağmen temkinli bir yaklaşımla yurtiçi çimento satışlarının 2012 yılında %2 daralarak 51.2 milyon tona gerilemesini bekliyoruz. 2B, kentsel dönüşüm ve yabancıya gayrimenkul satışı ile ilgili yasaların orta ve uzun vadede sektörü olumlu etkileyeceğini düşünüyor, ancak bunun kısa vadede çimento talebini artırmasını öngörmüyoruz. Diğer bir tarafta yurtdışına çimento satışlarında 2012 yılında %5 lik bir daralma bekliyoruz. Özellikle Orta Doğu tarafında artan kapasiteler Türkiye ihracatlarının azalmasında önemli rol oynadı. Artan hammadde maliyetlerinden dolayı çimento şirketlerinin daralan marjları ise 2012 yılında etkisini gösterdi. Yurtiçi tüketimde diğer bir göze çarpan nokta artan altyapı projelerinin sektörü ivemelendirmesi. Altyapı projelerinin toplam çimento satışları içindeki payı beş yıl önce %17 seviyesinde iken bu oran 2011 yılında %31 e yüksedi. 6

9 Demir & Çelik Türkiye nin ham çelik üretimi 2011 yılında yıllık %17 artışla 34.1 milyon tona ulaşırken nihai mamul üretimi %21 artarak 31.9 milyon ton oldu yılında Türkiye nin çelik üretiminde %9 luk artış bekliyoruz. Demir Çelik Üreticileri Derneği nin beklentisi ise %10 seviyesinde. İlk 5 aylık ham çelik üretim verileri tahminleri doğruluyor. İlk beş ayda Türkiye de üretim %10 artarak 15 milyon tona yükseldi yılında çelik fiyatları çok değişkenlik gösteriyor. Sıcak haddelenmiş çelik fiyatları Şubatta 650 dolar seviyelerine geriledi. Mart ve Nisan da bir miktar toparlansa da Haziranda 620 dolara kadar düştü. Çelik fiyatlarında 2012 yılında yıllık bazda % 7 lik bir düşüş olacağını tahmin ediyoruz. Kok kömürü ve demir cevheri fiyatlarında ise %10 luk bir daralma öngörüyoruz. Düşük fiyat güçlü Türk Lirası ve cansız talepten dolayı Erdemir in FAVÖK marjında 2012 yılında 8 puanlık bir daralma bekliyoruz. Diğer tarafta ise Kardemir in marjları ise hammadde maliyetlerindeki değişime göre daha az etkileniyor çünkü hammadenin çoğunluğunu yurtiçi tedarikçilerden elde ediyor. Elektrik Türkiye enerji sektörü tam liberalizasyon sürecinde büyük bir yol katetti. Özelleştirme İdaresi (Öİ) liberal bir piyasa yaratmak amacıyla elektrik dağıtım bölgelerinin ihalesini Aralık 2010 da tamamlayarak 12 tanesini yeni sahiplerine devretti. Öİ Daire Başkanı yaptığı açıklamada kalan bölgelerin ihale sürecinin 2012 sonbaharında devam edeceğini belirtti. İlk olarak Boğaziçi, Gediz ve Akdeniz elektrik dağıtım bölgeleri ihaleye çıkacak. Bunlara ek olarak, Dicle ve Van dağıtım bölgelerinin 2012 yılı sonunda sahiplerine teslim edilmesi bekleniyor. Öİ nin toplam kurulu kapasitesi 3.074MW olan büyük ölçekli termal elektrik santrallerini (Hamitabat, Soma A-B, Can ve Seyitömer) ayrı ayrı ihaleye çıkarması beklenirken portföyünde kalan ve toplam kurulu kapasitesi MW olan dokuz adet elektrik santralinin ihalelerinin ise daha ileri bir tarihte yapılması bekleniyor. Hatırlatmak isteriz ki, Hamitabat için başlayan ihale süreci sadece bir adet teklif gelmesi üzerine ileriki bir tarihe ertelendi. Hükümet gerçekleştireceği özelleştirmelerden önce özel sektör yatırımlarını arttırmak amacıyla 2008 yılında elektrik ve doğal gaz piyasalarına maliyet tabanlı otomatik fiyatlama sistemi getirdi. Yeni mekanizma ham petrol fiyatlarındaki değişime, enflasyon ve kurlardaki oynamalara göre tarifeleri her 3 ayda bir güncelliyor. Devletin sahip olduğu petrol boru hattı şirketi BOTAŞ Nisan ayının ilk gününde evde kullanılan doğalgaz fiyatlarını %16,49 oranında arttırırken endüstriyel amaçlı kullanılan doğalgaz fiyatlarını %18,72 oranında arttırdı. Ham petrol fiyatlarının yükselmesi fiyat artışlarının arkasındaki temel neden olarak ön plana çıkıyor. Türkiye kullandığı elektriğin %51 ni ham petrol fiyatlarına doğrudan bağlı olan doğalgazdan üretiyor. Doğalgaz fiyatlarındaki artışın, elektrik fiyatlarına yapılan %9 luk zammı aşması şirketlerin karlıklılarını bir miktar da olsa olumsuz etkiledi yılının kalanında elektrik ve doğalgaz fiyatlarında başka bir artış beklemiyoruz. Her ne kadar doğalgaz fiyatlarındaki artış elektrik tarifelerindeki artışı aşsa da Akenerji, Zorlu Enerji ve Aksa Enerji nin hala büyüme potansiyeli bulunmakta. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları İnşaat sektörü ekonomik büyümeyle doğru orantılı hareket ediyor. Sektörün büyümesi veya küçülmesi gayrisafi yurtiçi hasılanın üzerinde gerçekleşiyor yılının ilk yarısında geçen seneye göre yüksek olan konut kredisi faizleri konut satışlarının azalmasına yol açsa da faizlerin özellikle Şubat ayından sonra düşüşe geçmesi sektöre canlılık getirmeye başladı. Konut kredileri oranları sene başında yıllık 14,5% seviyelerinden Haziran itibariyle 12,6% seviyelerine gerilesede Kasım 2010 da ki 9,4% ten halen yüksek. Yabancılara gayrimenkul satışı, 2B yasası ve kentsel dönüşüm projelerinin orta uzun vadede inşaat sektörü ve gayrı menkul yatırım ortaklıkları için katalizör olmasını bekliyoruz. 7

10 Gıda ve İçecek İçecek sektöründe, Coca-Cola nın 2012 de yurtiçi ve uluslar arası satış hacimlerini sırasıyla %7 ve %17 artıracağını tahmin ediyoruz. Emtia fiyatlarında çok hızlı artış olmayacağı varsayımı ile hacim artışının bir miktar marj iyileştirmesini getireceğini öngörüyoruz. Bunun dışında bira tarafında, Türkiye ve Rusya da getirilen ek vergilerin 2012 de hacimleri aşağı çekmesini bekliyoruz yılı Anadolu Efes için hacimleri artırmak anlamında zor bir yıl olacak. Fakat, SABMiller in Rusya ve Ukrayna operasyonları ile birleşmenin maliyet tarafında yaratması beklenen sinerji 2012 finansallarında görülmeye başlanacak. Gıda sektöründe ise 2011 yılında zaten çok yüksek seviyelere ulaşan hammadde maliyetlerinden dolayı 2012 yılının maliyet anlamında daha iyi geçecektir yılında tüm gıda şirketlerinde ( Anadolu Efes te arpa, Coca Cola ve Ulker için şeker, Pinar Su ve Coca Cola da resin, Ulker de buğday, kakao, ve palm yağı, Banvit te mısır, soya, buğday ve Banvit - Tat Konserve için ise karkas et ) artan hammadde maliyetlerinden dolayı marjlarında gerileme görülmüştü yılının ilk çeyreğinden itibaren şirketlerin fiyatlarına zam yapmaya başladıklarını ve marjların yükselmeye başladığını gördük. Önümüzdeki dönemde benzer eğilimin sürmesini bekliyoruz. Holdingler Türkiye deki holdinglerin çoğu otoyol ve köprü özelleştirme ihalesine büyük ilgi gösterdi. Toplam büyüklüğünün 5-6 milyar dolar civarında olması beklenen ihale Ekim 2012 tarihinde gerçekleşecek. Akfen Holding Brisa nın ortaklıktan çıkmasıyla Doğuş İnşaat, Makyol İnşaat ve Autostrade Per I'Italia S.P.A. ile birlikte yeni bir konsorsiyum oluşturdu. Konsorsiyum lideri olan Autostrade şirketinin Avrupa nın en büyük otoyol yapım ve işletim şirketlerinden biri olması, konsorsiyumun ihale için daha istekli olacağı izlenimi yaratıyor. İhale için diğer teklif vermesi beklenen konsorsiyumlar sırasıyla: : Koç Holding Yıldız Holding Khazanah (Malezya Hükümetinin yatırım şirketi), Limak Vinci (Fransız işletim ve inşaat şirketi) ve Alarko Fiba Nurol - MV Holding. Muhtemel sene sonunda gerçekleşmesi beklenen Başkent Doğalgaz ihalesi ise Sabancı ve Akfen Holding in ilgilendiği diğer bir yatırım fırsatı olarak karşımıza çıkıyor. Havayollari ve Yer hizmetleri Türkiye havayolları yolcu sayısı 2012 yılında da çift haneli büyümesini devam ettirdi yılının ilk beş ayında 43,9 milyon yolcu havalimanlarını ziyaret ederken, bir önceki yılın aynı dönemine göre %11 oranında büyüme gösterdi. Ancak Mart-Mayıs dönemindeki büyüme rakamı bir önceki yıl Japonya da yaşanan deprem ve Arap Baharı etkilerinin yarattığı zayıf baz etkisi yüzünden daha yüksek duruyor. Diğer yandan, THY ve Pegasus un büyümeleri ve kapasite artışları 2012 yılında da devam ediyor. Yılsonuna kadar THY filosuna 16 yeni uçak ekleyerek toplamda 195 uçağa sahip olmayı hedeflerken Pegasus 100 adet dar gövdeli uçak alımı için görüşmeleri sürdürdüğünü açıkladı. 1Ç12 de hızlı kapasite artışı ve artan petrol fiyatları bilet ücretlerine olumsuz olarak yansıdı ve bunun sonucunda THY nin fiyat verimliliği dolar bazında %5 azaldı. Kabin ekibinin grevi yüzünden iptal edilen uçuşlara, Atatürk Havalimanındaki sıkışıklığa ve Hava Trafik Kontrolörlerinin iş yavaşlatma eylemine rağmen THY yılın ilk beş ayında büyümesini sürdürdü ve yolcu sayısını % 19 arttırdı. Yılın kalan aylarında son dönemde düşen petrol fiyatlarının uçuş maliyetlerini azaltmasını bekliyoruz yılının başlarında Fransız Havalimanı Operatörü ADP ye %38 i satılan TAV yılın ilk beş ayında %34 oranında büyürken toplam yolcu sayısını 25 milyona yükseltti. Havacılık sektöründe genel olarak büyümelerin aynı hızda devam etmesini bekliyoruz yılsonu yolcu sayısı büyüme tahminlerimiz TAV için %30, THY için %13 seviyesinde bulunuyor. 8

11 İlaç İlaç sektörü yakın zamana kadar Türkiye nin en istikrarlı büyüyen sektörlerinden biri oldu. Demografik faktörler ve yeni düzenlemeler sektörün her yıl ortalama %10 büyümesini sağladı. Ancak son yıllarda hükümetin sağlık harcamalarını kısmaya yönelik aldığı tedbirler sektörde büyümenin yavaşlamasına neden oldu de sector sadece %1 büyüyerek 14 milyar seviyesine gelirken, 2012 yılı ilk çeyreğinde sektörde %8 lik bir daralma görüldü. Önce Aralık 2009 da ardından Kasım 2011 de referans fiyatlama sisteminde yapılan değişikliklerle sektörde fiyatlar ortalama %30 düzeyinde geri çekildi. Bu değişikliklerden sonra hem eczanelerin, hem ecza depolarının hem de üreticilerin kar marjlarında ciddi düşüşler görüldü. Önümüzdeki birkaç yıllık dönemde, eriyen kar marjları ve zaten pek çok ülkeye göre düşük olan fiyatlar nedeniyle hükümetin ilaç sektöründe fiyat indirimine gitmeyeceğini düşünüyoruz. Gübre 2008 yılı sonuna doğru sert düşüş yaşayan gübre fiyatları 2009 yılı sonuna doğru toparlanmaya başladı ve 2010 yılında ortalama % yılında da yıllık %41 lik bir artış gösterdi ilk 6 ayda, geçen senenin ikinci yarısı ortalama fiyatlarına göre dolar bazında %9 luk bir düşüş meydana geldi. Buna rağmen Türk lirası nın ABD doları karşısındaki değer kaybı nedeniyle gübre fiyatları bazında kuvvetli seyretmeye devam ediyor. Talep tarafında ekonomik konjonktürün çok kuvvetli olduğu zamanlarda da zayıf olduğu zamanlarda da gübre talebinde çok sert hareketler gözlemlenmiyor. Yıllık ortalama gübre tüketimi 4.5 milyon ton ila 5 milyon ton arasında değişiyor. İlk yarıda Türkiye de gübre tüketimi %8 azalarak 1.9 milyon tona geriledi ve seneyi toplam 4.5 milyon ton tüketimle kapatması bekleniliyor. Şirket bazında baktığımızda ise Bağfaş ın Kalsiyum Amonyum Nitrat yatırımı ile ürün portföyünü genişlettiğini görüyoruz, bu sayede şirket özellikle doğu Avrupa ve yurtiçinden gelen talebi karşılamayı planlıyor. Madencilik Hükümet madencilik sektörünü yakından takip ediyor ve dış ticaret açığınının azalması için stratejik bir sektör olarak görüyor. IMKB de işlem gören Koza Altın ve Park Madencilik sırasıyla altın ve bakır işleriyle ön plana çıkıyor. Yeni madenlerle artan üretim kapasiteleriyle iki şirketin de önümüzdeki dönemde de hızlı büyümesini sürdürmesini bekliyoruz. Bakır fiyatlarının altın fiyatlarına göre çok daha sert hareketler göstermesine rağmen sene ortalamasında fiyatların çok değişmeyeceğini düşünüyoruz yılında her iki şirketinde üretim hacimlerinde artışla beraber net karlarında önemli artışlar olacağını öngörüyoruz. Otomotiv Borçlanma maliyetlerinin artması, nin karşısında değer kaybetmesi ve motor hacmi 1600cc üzerinde olan araçlara yapılan ÖTV artışı 2012 yılında yurtiçi otomotiv satışlarını olumsuz etkiliyor yılında kaydedilen %11 büyümenin ardından 2012 yılında pazarın %10 daralacağını tahmin ediyoruz. Avrupa da tüketici talebindeki yavaşlamaya rağmen, sektörün ihracatının yapılan yeni anlaşmalar (Tofaş ın 40bin araçlık Opel anlaşması), Avrupa dışında yeni ihracat pazarları eklenmesi ( Ford Otosan ın ABD ye yeni taksi projesi ile artan Connect ihracatı, Rusya ile yapılan CKD ihracat anlaşması ve Brezilya ya ağır ticari araç ihracatının artması ) ile birlikte 2012 yılında geçtiğimiz yıla kıyasla sabit kalmasını bekliyoruz. Öte yandan, sektörde karlılığın 2012 yılında bir miktar gerileyeceğini tahmin ediyoruz. 9

12 Petrol ve Gaz Türkiye coğrafi konumu açısından petrol üreten ülkeler ile (ağırlıklı olarak Orta- Doğu ve Hazar Denizi civarı) Avrupa daki tüketiciler arasında doğal bir bağlantı noktası olma özelliği taşıyor. Önemli seviyede petrol üretimi olmayan Türkiye, ham petrol ihtiyacını özellikle İran, Suudi Arabistan ve Kazakistan dan karşılıyor. Aldığı ham petrolün hepsini ülke içindeki bütün rafinelerin sahibi olan ve yıllık 28,1 milyon ton ham petrol işleme kapasitesiyle pazarın %85 ini kontrol eden Tüpraş ta işliyor. Şirket 1Ç12 de varil başına 8,41 dolar rafineri marjı açıklarken varil başına 2,97 dolar olan gösterge Med-Complex rafineri marjının önemli ölçüde üstünde kalmayı başardı. Tüpraş ın rafineri marjlarının Med-Complex marjından daha iyi gelmesinin ardındaki başlıca sebepleri sıralamak gerekirse: (i) Tüpraş ın coğrafi konumu ve teknik kurulumu sayesinde rakiplerine göre daha ucuz ham petrol temin etmesi, (ii) ürün optimizasyonundaki iyileşme, ve (iii) ham petrol stoklarındaki fiyat artışından kaynaklanan değerleme artışı göze çarpıyor yılında şirketin brüt rafineri marjının varil başına 10,1 dolar olmasını beklerken, tahminlerimizin içinde herhangi bir stok etkisi bulunmuyor. Diğer bir yandan 2012 yılı kapasite kullanım oranının %82 olmasını tahmin ediyoruz. Tüpraş rafine ettiği petrolü dağıtım şirketlerine satarken, üretim fazlasını ihraç ediyor. Türkiye de toplamda 50 adet dağıtım şirketi bulunurken, bunların en büyük ilk beşi (Shell&Turcas, BP, Opet, Total ve POAS) pazardaki benzin ve dizel satışının yaklaşık olarak %90 ını elinde bulunduruyor. Türkiye de benzin kullanımı azalırken, dizel kullanımındaki artış dikkat çekiyor. Benzin satışlarındaki azalmanın başlıca sebebi olarak ÖTV avantajı nedeniyle araçlarda kullanılan LPG tüketiminin her geçen gün artması ön plana çıkıyor yılında benzin satışlarının %3 azalacağını öngörürken, dizel satışlarının %3 artacağını tahmin ediyoruz. Bunlara ek olarak, Türkiye LPG dağıtım pazarı faaliyet gösteren 64 şirket ile parçalı bir yapı izlenimi verirken, en büyük beş şirket (Aygaz, Milangaz, İpragaz, Shell ve Petrol Ofisi) pazarın çoğunluğunu elinde tutuyor. Türkiye LPG pazarının 2012 yılında 3,75 milyon tonluk satış hacminde sabit kalacağını, araçlarda kullanılan LPG satışlarının pazarın %74 ünü oluşturacağını tahmin ediyoruz. Turcas ve Tüpraş ortavadeli büyüme potansiyelleri ile yatırımcılara iyi bir fırsat sunuyor. Petrokimya Petkim yıllık 1.9 milyon ton üretim kapasitesi ve %25 lik pazar payıyla Türkiye de petrokimya sektöründe faaliyet gösteren tek şirket. Talebin geri kalan %75 lik kısmı ise ithalat yoluyla sağlanıyor. Petkim in satış haciminin 2011 de 1,75 milyon tondan 1,84 milyon tona yükselmesini bekliyoruz yılında termoplastik satışlarının toplam satış hacminin %43 ünü oluşturacağını öngörüyoruz. Küresel piyasada son dönemde ürün fiyatlarında stokların azalmasından dolayı bir düzelme gözlemleniyor. Düşüş trendine geçen nafta ve petrol fiyatlarıyla beraber talep tarafında ılımlı bir artış bekliyoruz. Diğer bir tarafta, SOCAR Turcas Petkim in sahip olduğu araziye 4-5 milyar dolara yıllık 10 milyon ton kapasiye sahip hammadde rafinerisi kurmayı planlıyor. Yeni rafineri Petkim in ihtiyacına yönelik dizayn edilecek ve 2015 ylında faaliyete geçecek. Yeni rafineri aynı zamanda yıllık 6 milyon ton düşük sülfürlü yakıt üretip yurtiçine satacak. Bunun yanında Petkim in Etilen, PA ve PTA kapasite artışlarına yönelik yatırımları olacak. Etilen üretimi yıllık 520 bin tondan 578 bin tona yükselecekken 2012 de PA üretimi 34 bin tondan 49 bin tona 2014 te ise PTA üretimi 70 bin tondan 105 bin tona arttırılacak. Ayrıca Petkim in BDX, PET ve 25 MW büyüklüğünde rüzgar santrali projeleri bulunuyor. Fakat bu projeler henüz planlama aşamasında olduğu için modelimizde bulunmuyor. Şirket 2012 ilk çeyreğinde 15 milyon dolar yatırım yaptı ve bütün sene için 177 milyon dolar yatırım planlanıyor. 10

13 Perakende Gıda perakendesi şirketlerinin 2012 yılında mağaza açılışlarına hızlı bir şekilde devam edeceğini düşünüyoruz. İndirim perakendeciliği yapan BIM in 350 adet, supermarket perakende şirketi Migros un 105, toptan satış mağazası BIZIM in 15 yeni mağaza açılışı gerçekleştirmesini bekliyoruz. Bunun yanısıra, 2012 yılında BIM ve BIZIM in sırasıyla %20 ve %16 ciro büyümesi, Migros un ise %14 ciro büyümesi kaydedeceğini tahmin ediyoruz. Sigorta Sektörü Ekonomide gördüğümüz yavaşlamayla beraber sigortacılık sektöründe 2012 yılında %20 lik bir nominal prim üretimi büyümesi tahmin ediyoruz. Teknik karlılığın düşük olması hala sektörün yumuşak karnı. Trafik ve sağlık branşları sektörün sırtında kambur oluşturmaya devam ediyor. Kasko poliçelerinde yapılan fiyat artışları teknik karlılığı sağlayacak boyuta ulaşamadı. Düşük faiz ortamı da sektörün karlılık görünümünü olumsuz etkiliyor. Hayat-dışı sigortacılık sektörüne ilişkin muhafazakar ve ihtiyatlı bakış açımızı koruyoruz. Zira sektör halen kırıcı fiyat rekabeti, düşük faiz ortamı ve artan hasar frekanslarının baskısı altında. Kısa vadede sektörün karlılığında ciddi bir dönüşüm veya iyileşme öngörmüyoruz zira halen çok düşük düzeyde olan penetrasyon oranları çok fazla oyuncunun olduğu piyasada rasyonel fiyatlamaya engel oluyor. Yatırım tercihi olarak halen hayat ve bireysel emeklilik branşlarını hayat-dışı branşlara tercih ediyoruz. Bu alanda büyüme eğiliminin süreceğine inanıyoruz. Bireysel emeklilik alanında açıklanan yeni teşvikler ile ülkenin tasarruf oranının artırılması hedeflenirken sisteme katılımda da yıllar itibarıyla önemli artış bekliyoruz. Yeni uygulama bu yılın üçüncü çeyreğinde hayata geçecek. Temel olarak kamunun %25 prim katkısı ile katılımcıların sisteme bağlılığının da artırılması hedefleniyor. Hatırlanacağı gibi sistemdeki katılımcıların yarısından fazlası mevcut vergi istisnalarından faydalanamıyordu. Yeni teşvikler sisteminin bireysel emekliliğe katılımı cesaretlendiren hem katılımcı sayısında artış hem de sistemdeki fon miktarında büyümeyi sağlayacak önemli bir fırsat olarak görüyoruz. Tekstil Yerli üretimi desteklemek adına, hükümet Temmuz 2011 den itibaren teminat şeklinde uygulanmak suretiyle hazır giyim ve tekstil ürünü ithalatına % 3 ile %30 arasında değişen oranla ek ithalat vergisi uygulama kararı aldı. 24 Mart 2012 de ise Temmuz 2011 den geçerli olmak üzere tekstil ürünleri ithalatına %20 ve hazır giyim ürünleri ithalatına %30 ek vergi yükümlülüğü getirilmesine kararı alındı. Sektörde büyük tartışmalara yol açan kararın, Altınyıldız gibi yerli üretim yapan tekstil şirketler için olumlu olduğunu düşünüyoruz. Yurtdışından tedarik ederek hazır giyim perakendeciliği yapanların yerli üretime yönelmesi sektöre ivme kazandıracaktır. Ayrıca karar uzun vade de Mısır, Çin ve Uzakdoğu da yatırım yapan Türk tekstil üreticilerin önümüzdeki yıllarda yatırımlarını yeniden Türkiye ye yönlendirmelerini sağlayabilir. 11

14 Turizm TUİK in açıkladığı en son turizm verilerine göre ilk çeyrekte turizm sektör gelirleri %9 gerileyerek 2.8 milyar dolar oldu. Yurtdışından gelen yabancı ziyaretçiler bu gelirin %72 sini oluştururken geri kalan %28 lik kısım yurtdışında yaşayan Türk vatandaşlarından elde edildi. Yıl genelinde turizm gelirlerinin yeniden artmaya başlamasını bekliyoruz. Kuzey Afrika da ve bazı Avrupa ülkelerinde yaşanan politik tedirginlik nedeniyle turistlerin ilgisinin daha çok Türkiye ye yöneleceğini düşünüyoruz. Telekom Telekom sektörünün temel sorunlarınının 2012 yılında da devam ettiğini görüyoruz. Mobil pazarı büyümeye devam ederken, pazardaki rekabetin arttığını gözlemliyoruz. Artan rekabet mobil tarafta fiyatlar üzerinde baskı kurmaya devam ediyor. Sabit tarafta ise sabit hatlardaki azalma devam ediyor. Ancak burada tek oyuncunun olması fiyatların daha yüksek seyretmesine neden oluyor. Internet ise telekom sektörünün en hızlı büyüyen segmenti olmaya devam ediyor. Hem sabit hem de mobil internet pazarı büyümesine 2012 yılında da hız kesmeden devam ediyor. Son yıllardaki hızlı büyümeye ragmen Türkiye de internet penetrasyonu hala %40 lar seviyesinde. Gelişmiş ülkelerde ise bu oran %60 ın üzerinde. Şirket kar marjlarının bu sene de daralırken, gelirlerin artan data ve mobil-ses gelirleri nedeniyle yükselmesini bekliyoruz. 12

15 Temettü Verimi Tablosu Şirket 2013T Hisse Hisse Başı Temettu Ver. Tah. PETUN % TTRAK % TTKOM % TUPRS % PNSUT % DOAS % VESBE % CLEBI % FROTO % ALKA % UNYEC % MRDIN % TOASO % ADANA % CIMSA % SELEC % BANVT % OTKAR % ISGYO % AYGAZ % BAGFS % PETKM % AKCNS % ARCLK % AKGRT % ANHYT % TCELL % ANSGR % TKFEN % EKGYO % EREGL % TATKS % SNGYO % ASELS % DYOBY % SODA % AKSA % TSKB % BIMAS % SISE % AEFES % CCOLA % TRGYO % BRISA % ULKER % AKBNK % HALKB % KOZAL % KCHOL % TRCAS % BIZIM % BOLUC % ALBRK % TRKCM % GARAN % DOCO % SAHOL % 13

16 İş Yatırım Takip Listesi -Sanayi 03/07/2012 itibari ile güncellenmiştir. Kodu Öneri Kapanış Pot. Tem. V. PD 3A Ort. HAO IMKB'ye Gör. Perf. Perf. F/K FD/Satışlar FD/FAVÖK Cari Hedef % 2012 (mn$) Hac.(mn$) 3A 1Y Yıliçi 3A 1Y Yıliçi 2012T 2013T 2012T 2013T 2012T 2013T BAGFS AL % 5.7% GUBRF AL % Kimyasal Ürün CLEBI AL % 9.3% TAVHL TUT % 2.6% 1, a.d a.d THYAO AL % 2, Havayolları ve Hizmetleri DOAS AL % 9.6% FROTO TUT % 6.0% 3, OTKAR SAT % 6.1% TTRAK AL % 10.2% TOASO AL % 6.3% 2, Otomotiv AEFES AL % 2.0% 7, BANVT AL % CCOLA SAT % 1.0% 3, PNSUT AL % 3.9% PETUN AL % 5.4% PINSU SAT % ULKER TUT % 12.2% 1, TATKS AL % 0.5% Gıda & İçecek ADANA AL % 10.5% AKCNS AL % 5.6% BOLUC SAT % 9.4% a.d CIMSA AL % 8.8% MRDIN SAT % 11.0% UNYEC AL % 9.5% Çimento KOZAL SAT % 1.8% 3, PRKME AL % 12.6% Madencilik TCELL TUT % 6.7% 11, TTKOM AL % 7.6% 13, İletişim ARCLK SAT % 5.5% 3, VESBE AL % Beyaz Eşya ANACM AL % SISE AL % 1.5% 2, SODA AL % TRKCM AL % 3.1% Cam EREGL SAT % 6.5% 3, KRDMD AL % 6.4% Demir Çelik DYHOL HURGZ G.G a.d a.d Medya AYGAZ AL % 5.5% 1, TRCAS AL % 1.4% TUPRS AL % 8.8% 5, Petrol & Enerji SELEC AL % 3.1% Sağlık BIMAS SAT % 1.8% 6, BIZIM TUT % 1.4% BOYNR AL % MGROS AL % 1, Perakende MARTI G.G a.d Turizm KAREL G.G İletişim Cihazları RYSAS AL % DOCO AL % 1.5% a.d a.d Lojistik ALTIN SAT % Tekstil ANELE AL % Elektrik BRISA SAT % 2.1% 1, Otomotiv Lastiği ASELS AL % 2.0% 1, Savunma AKENR TUT % a.d a.d AKSEN AL % 1, AYGAZ AL % 5.5% 1, ZOREN AL % a.d Elektrik AKSA AL % 5.9% PETKM AL % 3.0% 1, SASA TUT % Kimyasal Ürün

17 İş Yatırım Takip Listesi Banka, Sigorta, GYO, Holding- 03/07/2012 itibari ile güncellenmiştir. Kodu Öneri Kapanış Pot. Tem. V. PD 3A Ort. HAO IMKB'ye Gör.Perf. Perf. F/K PD/DD Cari Hedef % 2012 (mn$) Hac.(mn$) 3A 1Y Yıliçi 3A 1Y Yıliçi 2012T2013T 2012T 2013T ISGYO AL % 4% EKGYO AL % 2% 3, MRGYO G.G % a.d a.d SNGYO SAT % 4% TRGYO TUT % 2% GYO Kodu Öneri Kapanış Pot. Tem. V. PD 3A Ort. HAO IMKB'ye Göreceli Performans Performans F/K PD/DD Özkaynak Karlılığı Cari Hedef % 2012 (mn$) Hac.(mn$) 3A 1Y Yıliçi 3A 1Y Yıliçi 2012T2013T 2012T 2013T 2012T 2013T 2014T 2015T AKBNK SAT % 1% 14, % 16% 16% ASYAB TUT % 1% % 10% 11% ALBRK AL % 1% % 17% 17% GARAN AL % 2% 16, % 19% 18% HALKB AL % 2% 9, % 20% 18% ISCTR Ö.Y % 12, a.d a.d TEBNK SAT % 2, a.d a.d TSKB AL % 2% 1, a.d % 18% 17% VAKBN TUT % 0% 5, % 13% 12% YKBNK AL % 9, % 16% 17% Bankacılık % 17% 17% AKGRT SAT % 5% % 11% 12% ANHYT TUT % 3% % 19% 20% ANSGR TUT % 2% % 5% 5% Sigorta % 11% 12% Kodu Öneri Kapanış Pot. Tem. V. PD 3A Ort. HAO IMKB'ye Göreceli Performans Performans F/K PD/DD % Prem / (Disc) to Cari Hedef % 2012 (mn$) Hac.(mn$) 3A 1Y Yıliçi 3A 1Y Yıliçi 2012T2013T 2012T 2013T Car.NAV Hed.NAD ALARK AL % 1% % -41% AKFEN AL % DOHOL Ö.Y , a.d a.d -41% -41% DYHOL ENKAI SAT % 2% 7, % -13% KCHOL TUT % 2% 9, % -24% SAHOL SAT % 1% 8, % -26% SISE AL % 2% 2, % -25% TKFEN AL % 3% 1, % 30% Holdingler % -25% 15

18 İş Yatırım En Çok/En Az Önerilenler Listesi 16

19 Hisse Senedi / Küçük Şirket / Perakande - Ticaret Boyner Büyük Mağazacılık Bloomberg: BOYNR TI Reuters: BOYNR IS 04/07/ Yarıyıl Görünüm AL Yükselme Potansiyeli* 32% YKM satın alımı onaylanmasa dahi cazip Olumlu Yönleri Rekabet Kurulu nun kararı sabırsızlıkla bekleniyor. Çok katlı mağazacılık pazarında 70 mağaza ve 136bin metrekare net satış alanı ile lider konumda olan Boyner Mağazacılık, Şubat 2012 de 116bin metrekare satış alanı ve 65 mağazası ile sektördeki en büyük rakibi olan YKM nin %63 hissesi için satın alım sözleşmesi imzaladığını duyurdu. Hala Rekabet Kurulu nun onayında bekleyen hisse alımı tamamlanırsa, Boyner mevcut mağaza ağını 10 yeni şehre daha taşıyarak daha da genişletmiş olacak. Boyner in YKM nin %63 hisselerini alımı sonrası zaten yeterince bölünmüş olan gıda-dışı perakende pazarında hakim güç konumuna gelme durumunun olmamasından dolayı, Rekabet Kurulu nun bu alımı yüksek olasılıkla onaylamasını bekliyoruz. Alım sonrası ciddi sinerjiler yaratılacağını tahmin ediyoruz. YKM satın alımı sonrasında şirketin özellikle tedarik, kira ve genel yönetim giderlerinin ciddi oranlarda düşmesi ve yaratılacak olası sinerjilerle karlılığın artmasını tahmin ediyoruz. Olumsuz Yönleri Tüketici talebinde azalma ve AVM projelerinde yaşanan olası gecikmeler sonucunda yeni mağaza açılışlarının yavaşlaması, yabancı oyuncuların katılımı ile artan rekabet, beklentilerin üzerinde gelen kira giderleri ve YKM satın almasında hedeflenen olası sinerjilere hemen ulaşılaması Boyner için sıralayabileceğimiz risklerdir. Beklentiler ve Değerleme 2012 Tahminleri. Boyner in 2012 yılında YKM birleşmesi hariç tek başına cirosunun, %10.5 bire-bir büyüme ve 11 yeni mağaza açılışı ( 2 Boyner çok katlı, 2 outlet ve 7 Çarşı mağazası) ile %19 büyümesi bekliyoruz. YKM satın alımı onaylanırsa şirketin 2012 konsolide cirosunun 1,033 milyon ye ulaşacağını tahmin ediyoruz. Yine konsolide yapıya bakarsak, artan kira, enerji ve satın alma&birleşme giderleri nedeniyle FAVÖK marjının 1 yüzde puan gerileyerek 2012 de %6.8 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Ayrıca, hızlı mağaza açılışları belli bir süre mağazalar normal karlılık seviyelerine ulaşana kadar şirketin karlılığını baskılayabilir. AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. YKM alımının olumlu sonuçlandığını varsayarak, indirgenmiş nakit akımları ve benzer şirket çarpanları analizleri sonucu ulaştığımız 4.30 hedef fiyatın %32 yukarı potansiyeli olmasından dolayı hisse için AL tavsiyesi veriyoruz. YKM alımı sonrasında, konsolide şirketin 7.6x olan 2012T FD/FAVÖK çarpanı, uluslarası benzerlerin medyanı olan 6.9x in biraz üzerinde bulunuyor. Fakat, hisse alımını finanse etmek için alınacak banka borçlarının tamamen ödenmesi ve yaratılacak olası sinerjilerle birlikte konsolide yapının 4.4x 2015T FD/FAVÖK çarpanı yurtdışı benzer şirketlerin çok altında kalıyor. Satın almanın Rekabet Kurulu ndan olumsuz olarak sonuçlanması durumu bir risk olarak karşımıza çıkıyor. Fakat, böyle bir durumda bile bizim Boyner için hedef fiyatımız sadece 4.20 ye geriliyor. Fiyat Bilgileri USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat Piyasa Değeri (mn) Halka Açık PD (mn) Hisse sayısı 92 mn Takas Saklama Oranı (%) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Piyasa Bilgileri İMKB ,721 ABD$ Spot Piyasa ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay ABD $ İMKB-100 Relatif Fiyat / İMKB-100'e Göreceli Fiyat BOYNR IMKB'ye Göreceli İMKB-100'e göreceli Hafta Fiyat Aralığı () İlyas Safa Urgancı iurganci@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 17

20 Boyner Büyük Mağazacılık Özet Mali Tablolar ( mn) Gelir Tablosu ( mn) 2010G* 2011G* 2012T 2013T 2014T Satış Geliri ,033 1,440 1,585 FAVÖK Net Kar Nakit Akım Tablosu ( mn) Net Kar Amortisman Giderleri İşletme Sermayesi Değ. (45) 6 (65) (36) (41) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı (12) 48 (20) Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı (29) 24 (300) (4) 5 Bilanço ( mn) Maddi Duran Varlıklar Nakit & Nakit Benzerleri Toplam Varlıklar Kısa Vadeli Borçlar Toplam Borç Toplam Özsermaye Rasyolar Net Borç/FAVÖK FAVÖK Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 0.8x 0.4x 0.4x 0.3x 0.2x Firma Değeri/FAVÖK 9.9x 5.0x 5.4x 3.6x 3.1x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 3.0x 1.7x 0.8x 0.7x 0.7x Fiyat/Kazanç 12.7x 13.1x 16.1x 11.2x 8.2x Serbest Nakit Akım Verimi -13% 8% -100% -1% 2% Temettü Verimi 0% 0% 0% 0% 0% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Şirket Faaliyet Konusu Perakende Mağazacılık Ortaklık Yapısı Halka Arz Edilen Hisseler 12A Yıllıklandırılmış Tarihsel Çarpan Grafiği FD/FAVÖK Fennella S.A.R.I. Altınyıldız Mensucat ve Konfeksiyon Fabrikaları A.Ş. Diğer /08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 Yabancı Oranı (%) 30/12/ /07/ Yıl Değişim % Yurtdışı Karşılaştırmalı Çarpan Tablosu Bloomberg Tahminleri Şirket FD/FAVÖK F/K Ülke 2012T 2013T 2014T 2012T 2013T 2014T BOYNER BUYUK MAG * * * * * a.d 8.2* TÜRKİYE GAP INC/THE ABD J.C. PENNEY CO ABD MARKS & SPENCER İNGİLTERE ETAM DEVELOPPEME FRANSA BEIJING WANGFUJI a.d ÇİN TALLINNA KAUBAMA FAST RETAILING JAPONYA ROBINSON DEPT ST TAYLAND HENNES & MAURI-B İSVEÇ NEXT PLC İNGİLTERE INDITEX İSPANYA DEBENHAMS PLC İNGİLTERE Medyan -Tüm Şirketler Medyan -Türkiye * * * * * 8.2* Medyan -Diğer Ülkeler Turkiye -Prim/İskonto -22% -47% -55% -6% -17% -24% 18