Araç Sayısı: Adet Yıllık 4Ç15 4Ç16 Yıllık 3Ç16 Çeyreklik Hafif Tic ari Doğuş Hafif Tic ari

Transkript

1 4Ç16 Sonuçları Otomotiv Sektörü 03 Mart 2017 Doğuş Otomotiv Daralan pazarda orta-üst segment etkisi Mehmet Mumcu Analist Doğuş Otomotiv yılın dördüncü çeyreğinde piyasa beklentisi olan 43mn TL ve bizim beklentimiz olan 30mn TL nin üzerinde, 95.3mn TL net kâr açıkladı (4Ç15: 6.2mn TL). 4Ç16 karının beklentilerden yüksek gelme sebebinde şirketin fonlama maliyetleri dışındaki kur farkı gelirlerinin etkili olduğunu görüyoruz. Geçtiğimiz yıllarda bu kalemde zarar yazan şirket, OEM şirketleriyle döviz cinsi anlaşmalar yürüttüğü için kur dalgalanmalarından olumlu ya da olumsuz sonuçlar çıkarabilmektedir. Önceki yılın aynı çeyreğine göre düşen brüt marjın olumsuz etkisi faaliyet kârlılığı seviyesinde kurtarılırken, hacimsel bazdaki artışın etkisiyle FAVÖK üstü seviyesinin net kâra etkisi toplamda 30mn TL seviyelerinde olmuştur. FAVÖK altına geldiğimizde ise iştiraklerden özkaynak değerleme yöntemiyle 4Ç15 te yazılan 11.2 mn TL zararın aksine, 24.3 mn TL kâr yazıldığını görüyoruz. Finansman giderleri tarafında kur dalgalanmalarının borçlanma faizleri üzerindeki olumsuz etkisi 4. çeyrekte de sürerken bir önceki döneme göre yaklaşık 30mn TL arttı ve operasyonel taraftaki hacimsel yükselişin etkisiyle gelen yaklaşık 30mn TL lik ek net kârı törpüledi diyebiliriz Beklentileri: Sektörde yaşanan en önemli gelişme olan, 2016 yılı Kasım ayı sonunda resmi gazetede yayımlanarak yürürlüğe giren ÖTV oranlarındaki artışın; Ekim ve Kasım aylarında talebi öne çekmesi ve yıl sonu kampanyalarla Aralık ayında desteklenmesi, 4Ç16 gelir tablosunda olumlu katkı yapsa da, otomotiv pazarının daralması beklenen 2017 yılında, orta ve orta-üst segment ağırlığı fazla olan Doğuş Otomotiv in operasyonlarını olumsuz etkilemesini bekliyoruz. Pazarın beklendiği kadar daralmadığı ve TL nin özellikle EUR karşısında güçlü kaldığı bir senaryoda ise Doğuş Otomotiv in ürün portfolyosunun çeşitli olması ve hızlı ikame olanağı bu minvalde olumlu itici güç olarak görünüyor. Doğuş Otomotiv, 2017 otomotiv pazarı beklentisini bin bandında tutarken, yaklaşık 20% pazar payı hedefiyle bin adetlik araç satışı gerçekleştirmeyi planlıyor. Doğuş Otomotiv için TL hedef fiyatı ile TUT şeklindeki tavsiyemizi sektör dinamiklerindeki değişim, EUR/TL paritesinin şirket satışlarına yansıyacak olumsuz etkisi, pazardaki rekabetin her sene daha da artacağı, yüksek temettü oranlarının sürdürülebilirliğine olan inancımızın azalması sebepleriyle 8.89 TL hedef fiyatı ile TUT olarak güncelliyoruz. Rapor tarihi itibariyle 10.4x F/K oranı ve 10.8x FD/FAVÖK oranıyla işlem gören Doğuş Otomotiv in rasyoları, yurtdışı benzer şirketleri 11.1x F/K oranı ve 8.9x FD/FAVÖK rasyoları ile işlem görmektedir. Doğuş Otomotiv değerlememizde 70% ağırlık verdiğimiz İNA etkisi ile şirket hisselerine konservatif yaklaşıyoruz. 2014/ / / T 2018E F/K 7,89 6,56 8,36 10,35 8,23 PD/DD 1,61 1,46 1,78 1,50 1,26 FD/FAVÖK 13,04 9,61 11,40 10,75 9,04 FD/Satışlar 0,61 0,43 0,39 0,41 0,35 Net Satışlar (TL Mn) Net Kar (TL Mn) Hisse Başına Kar (TL) 1,14 1,38 1,08 0,87 1,10 TL US$ Fiyat 9,03 2,45 BİST US$ (MB Alış): 3, Hafta Yüksek: 12,55 4,44 52 Hafta Düşük: 8,27 2,21 Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Senedi Sayısı (Mn): 220 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri: Halka Açık PD: S1A S1Y YB YTL Getiri (%): -2,5-10,8 2,8 US$ Getiri (%): 1,4-27,6 0,0 BİST 100 Göreceli Getiri (%): -5,2-23,8-10,6 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 12,2 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 4,0 Beta 1,04 Yıllık Volatilite (Hisse) 0,29 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0,23 Ortaklık Yapısı % Doğuş Holding 35,2 Doğuş Araç gel. 30,3 Halka Açık 34,5 Toplam 100, TUT Hedef Fiyat: 8.89 TL DOAS.TI / DOAS.IS 5 Ocak 16 Nisan 16 Temmuz 16 Ekim 16 Ocak 17 Hisse Fiyatı BIST 100 Göreceli Şeker Yatırım Araştırma

2 Adet bazında toplam satış hacmi 4Ç16 da bir önceki senenin aynı dönemine oranla 29.1% artış gösterirken, bir önceki döneme oranla 55.3% gelişme kaydetmiştir (4Ç16: 60k adet 4Ç15: 46k adet 3Ç16: 38k adet). Doğuş Otomotiv; Lüks Binek Araç segmentinde Audi A4, Skoda Superb ve Tiguan, Orta Sınıf Binek Araç segmentinde Seat Leon, Skoda Octavia, Volkswagen Jetta, Orta Alt Sınıf Binek Araç segmentinde ise Seat Ibiza, Skoda Rapid ve Volkswagen Polo da gerçekleştirdiği yıllık bazda 40% ve üzeri satış büyümesi ile 4Ç16 da beklentilerin üzerinde satış gerçekleştirmiştir. Öte yandan, Lüks Segmentte yer alan Audi Q3 ve Audi A5 modellerinde 4Ç15 e göre sırasıyla 13.2% ve 30.7% lik daralma olmuştur. Bir önceki çeyreğe kıyasla ise tüm otomotiv şirketlerinde olduğu gibi 4. Çeyrek yıl sonu kampanyaları ve reklamlarla yaratılan algıların da ötesine geçerek, ÖTV oranının yükselmesine bağlı olarak gelen talebin öne çekilmesi, yükselen döviz kurunun yarattığı talep şoku etkisi gibi sebeplerle tüm modellerde ciddi hacimsel satış artışı görülmüştür. Yıl genelinde bakıldığında ise; Doğuş Otomotiv, 2016 yılı toplamında Binek Araçlar segmentindeki perakende satışlar pazar payını 23% seviyelerinde korumuştur. (Skoda Dahil) Araç Sayısı: Adet Yıllık 4Ç15 4Ç16 Yıllık 3Ç16 Çeyreklik Audi % ,6% % A % ,6% % A % ,2% % A % ,9% % Q % ,2% % Q % n/a % A % ,7% 91 76% Others % ,3% % Bentley % ,0% 4-25% Lamborghini % 0 1 n/a 3-67% Porsche % ,4% % Seat % ,2% % Ibiza % ,6% % Leon % ,5% % Toledo % ,8% % Others % ,0% % Skoda % ,5% % Octavia % ,4% % Superb % ,9% % Rapid % ,7% % Fabia % ,7% % Others % ,8% 98-3% Volkswagen % ,5% % Golf % ,0% % Passat % ,4% % Polo % n/a % Jetta % ,8% % Tiguan % n/a % Others % ,7% 796 0% Doğuş Binek Araç % ,1% % Pazar Binek Araç % ,1% % Pazar payı 23,1% 23,0% -0,9 14,2% 22,4% 8,2 25,5% -3,1 Kaynak: Şeker Yatırım - Araştırma, ODD, Faaliyet Raporları Otomotiv Sektörü Ford Otosan S a y f a 1

3 Hafif Ticari Araçlar segmentinde ise Volkswagen Caddy modelindeki 180% lik artış, Volkswagen in 4Ç16 katalizörü görevi görmüş ve Lüks Ticari Araç segmentinde yer alan Amarok un yetersiz performansını, Crafter daki ciddi düşüşü ve Transporter daki minör azalışı telafi etmiştir. Yıl geneline baktığımızda da yine aynı şekilde, Caddy modelindeki yükselmeye karşılık olarak Crafter modelindeki ciddi gerilemeyi görüyoruz. Öte yandan; Doğuş Otomotiv, gelirlerinin yaklaşık 20% sini oluşturan Hafif Ticari Araçlar perakende satışlar pazar payını 2015 yılındaki 13.1% seviyesinden 14.5% seviyesine çıkararak daralan Hafif Ticari Araç segmentinde başarı göstermiştir. Ağır Ticari Araçlar tarafında Krone ve Meiller den beklediği satış performansını Türkiye ye yansıtamayan Doğuş Otomotiv, daralan Ağır Ticari Araç pazarında tek marka olarak Scania ile devam etme kararı alırken, 2016 yılı satışlarında pazarın daralmasına paralel olarak ciddi bir gerileme yaşadı. Buna karşın; Doğuş Otomotiv, satış gelirlerinin yaklaşık 5% lik minör kısmını oluşturan Ağır Ticari Araçlar segmentindeki pazar payında ise 0.2 puanlık azalma ile 45% daralan pazarda başarı göstererek 11.2% pazar payı seviyelerine gelmiştir. Araç Sayısı: Adet Yıllık 4Ç15 4Ç16 Yıllık 3Ç16 Çeyreklik Hafif Ticari Volkswagen % % % Caddy % % % Transporter % % % Amarok % % % Crafter % % % Caravelle % % % Doğuş Hafif Ticari % % % Pazar Hafif Ticari % % % Pazar Payı 13,1% 14,5% 1,4 10,4% 13,0% 2,6 14,7% -1,7 Ağır Ticari Scania % Krone % Meiller % Doğuş Ağır Ticari % Pazar Ağır Ticari % Pazar Payı 11,5% 11,2% -0,2 Doğuş Toplam Ticari % Pazar Toplam Ticari % Pazar Payı 12,9% 14,2% 1,4 Kaynak: Şeker Yatırım - Araştırma, ODD, Faaliyet Raporları 2017 Pazar ve Pazar Payı Beklentileri, Doğuş Otomotiv i konumlandırdığımız yer: Doğuş Otomotiv 2017 de, toplam araç pazarında yaklaşık 19% lik daralma beklerken, Doğuş Otomotiv markalarındaki toplam araç satışlarında da buna paralel bir daralma beklemektedir. Doğuş Otomotiv markalarında bizim beklentimiz de şirketin beklentilerine paralel olmasına karşın, pazarın şirket beklentilerden daha az bir oranla, 15% dolaylarında küçülmesini beklemekteyiz. Buna paralel olarak da Doğuş Otomotiv Pazar payının 20.9% (Skoda Hariç: 18.0) seviyesinden 20.2% seviyesine düşmesini bekliyoruz (Skoda Hariç: 17.4%). Bu düşüşte, Lüks Segment olan ve 2016 yılında şirket Binek Araç satışlarının yaklaşık 12.6% sını oluşturan Audi nin, pazarın daralmasından daha büyük oranda etkileneceğini düşünmemiz, Volkswagen grubundaki orta-orta üst ve lüks segmentin de benzer derecede etkileneceğini düşünmemiz, alt segmentte rekabetçi fiyatlar konusunda üretici firmalara oranla daha çok zorlanacağını düşünmemiz ve son olarak da yurtiçi daralmayı ikame edebileceği bir yurtdışı pazar kanalının olmayışından kaynaklanıyor. Beklentilerimizde; EUR/TL endeksinin şirketin lehine dönmeyeceği, şirketin piyasaya birkaç ay içinde süreceği yeni ve makyajlı modellerin daralan pazarda şirket lehine ekstra pazar payı sağlayamayacağı varsayımları bulunmaktadır. Otomotiv Sektörü Ford Otosan S a y f a 2

4 Doğuş Otomotiv için 2017 yılı satış tahminimiz 11.0 milyar TL yılında Türkiye otomotiv pazarındaki genel olumsuz beklentiye ve Doğuş Otomotiv in beklentilerine paralel olarak beklediğimiz yaklaşık 875 bin adetlik otomotiv pazarında, Doğuş Otomotiv in Ağır Ticari araç dışındaki segment satışlarında Binek Araçlar da 21% lik, Hafif Ticari Araçlar da ise 9% luk daralma bekliyoruz. Ağır Ticari araç segmentinde ise 2016 yılında başarı gösterdiğini düşündüğümüz Doğuş Otomotiv in Scania odağında iyi bir performans göstereceğini düşünüyor, 6% lık büyüme bekliyoruz. Doğuş Otomotiv in 4Ç16 Brüt kâr marjında bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla 1.0 y.p., bir önceki çeyreğe kıyasla ise 1.1 y.p daralma görülmüştür. (4Ç16: 8.7% - 4Ç15: 9.7% 3Ç16: 9.8% - FY16: 9.7% - FY15: 10.2%). Şirketin % olarak hedeflediği brüt kâr marjında beklenti dışında bir gelişme olmamıştır. Satış miksinde bayii payında ciddi bir sıçrama olmadığı müddetçe benzer seviyelerde devam edeceğini düşünüyoruz. Bu bağlamda, gelecek senelerde şirketin yeni satın almış olduğu Esenyurt Showroom unun ve Kartal Showroom unun satış miksinde minör etkiler yaratacağını düşünüyoruz. Doğuş Otomotiv in 4Ç16 FAVÖK marjı bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla değişmezken, bir önceki çeyreğe kıyasla 0.1 y.p azalmıştır. (4Ç16: 3.1% - 4Ç15: 3.1% - 3Ç16: 3.2% FY16: 3.4% - FY15: 4.4%). Yeni personel alımları yapan şirket FAVÖK kârlılığı seviyesinde 1% lik azalış yaşamasına karşın bunu kalıcı görmüyor ve modelimizde gelecek yıllardaki net gelirlere olan yüzdesini özellikle satış ve pazarlama personelinde azaltıyoruz. Doğuş Otomotiv in 12A16 Net Kârı 237.7mn TL olmuştur ve geçtiğimiz sene 2.8% olan net kâr marjı 2.0% a gerilemiştir (12A15: 302.9mn TL). Brüt kârlılık ve FAVÖK marjı seviyelerinde düşüşün tersine Fonlama Faaliyetleri Haricindeki Kur Farkı Gelirleri/Giderleri nin geçtiğimiz yılların aksine pozitif etki yapmasına karşın, finansman giderlerindeki ciddi artışla net kâr seviyesinde önemli derecede düşüş yaşanmıştır yıl sonu hedef fiyatımızı 8.89 TL olarak güncelliyoruz. Dördüncü çeyreğe ilişkin açıklanan yılsonu finansal sonuçların beklentilerin üzerinde gelmesine karşın, şirketin 2017 yılı beklentileri, uzun vade büyüme sağlamakta zorlanacak iş modeli ve kurduğumuz finansal model neticesinde; Doğuş Otomotiv için önerimizi TUT olarak güncelliyor, 27 Ocak 2017 tarihli Strateji Raporumuzda TUT olarak önerdiğimiz ve olan hedef fiyat beklentimizi 8.89 TL olarak değiştiriyor ve cari fiyatına göre 1.6% kayıp potansiyeli öngörüyoruz. Tablo 1: Özet Gelir Tablosu Milyon TL Yıllık 4Ç15 4Ç16 Yıllık 3Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri %9, %35, %52,4 Brüt Kar %4, %20,8 255 %34,8 Brüt Kar Marjı %10,2 %9,7 %9,7 %8,7 %9,8 Operasyonel Kar %21, %38,6 67 %55,8 Operasyonel Kar Marjı %4,0 %2,9 %2,6 %2,6 %2,6 FAVÖK %15, %35,9 84 %46,7 FAVÖK Marjı %4,4 %3,4 %3,1 %3,1 %3,2 Net Kar %21, %1434,9 29 %224,2 Net Kar Marjı %2,8 %2,0 %0,2 %2,4 %1,1 Kaynak: Şeker Yatırım - Araştırma, Finnet, Denetim Raporları Otomotiv Sektörü Ford Otosan S a y f a 3

5 Tablo 2: Temel Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2013/ / / /12 %Değ Maddi Duran Varlıklar ,6 Maddi Olmayan Duran Varlıklar ,8 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler ,2 Ticari Alacaklar ,0 Hazır Değerler ,0 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar ,9 Toplam Aktifler ,9 Uzun Vadeli Borçlar (90,5) Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler ,6 Kısa Vadeli Borçlar ,0 Kısa Vadeli Ticari Borçlar ,3 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler ,1 Toplam Yükümlülükler ,6 Toplam Özsermaye (17,9) Toplam Pasifler ,9 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2013/ / / /12 %Değ Net Satışlar ,5 SMM ,1 Brüt Kâr ,0 Garanti Giderleri A.D. Faaliyet Giderleri ,4 Net Esas Faaliyet Kârı/(Zararı) (21,2) Net Diğer Gelir/(Gider) ,8 Yatırım Faaliyetlerinden Gelir/(Gider) (38,3) Finansman Gelir/(Gider) (68) (123) (171) (273) A.D. Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatır ,6 Vergi Öncesi Kâr (24,7) Vergi (40,9) Net Kâr/(Zarar) (21,3) Azınlık Payları 1 1 (0) 0 A.D. Ana Ortaklık Payları (21,5) Kaynak: Şeker Yatırım - Araştırma, Finnet, Denetim Raporları Tablo 3: Temel Finansal Rasyolar FİNANSAL ORANLAR 2013/ / / /12 Özsermaye Kârlılığı %20,0 %20,4 %22,2 %21,2 Aktif Kârlılığı %9,6 %8,4 %6,0 %4,9 Brüt Kâr Marjı %11,4 %11,3 %10,2 %9,7 Net Kâr Marjı %3,4 %3,3 %2,8 %2,0 FAVÖK Marjı %4,6 %4,6 %4,4 %3,4 U.V. Borç/Özsermaye %23,2 %3,8 %21,7 %2,5 Kaynak: Şeker Yatırım - Araştırma, Finnet, Denetim Raporları Otomotiv Sektörü Ford Otosan S a y f a 4

6 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: , Pbx Fax: , arastirma@sekeryatirim.com Otomotiv Sektörü Ford Otosan S a y f a 5