ORGE Enerji Elektrik Taahhüt 06 Nisan 2017

Transkript

1 OYAK YATIRIM Şirket Raporu ORGE Enerji Elektrik Taahhüt 06 Nisan 2017 Hisse Fiyatı: 7.58TL Hisse Kodu: ORGE Piyasa Değeri: 152mn TL Ortalama Günlük İşlem Hacmi: 7,5mn TL Tavsiye: Hedef Fiyat ve Tavsiyemiz Bulunmamaktadır. Hisseyi neden beğeniyoruz? ORGE son 5 yılda göstermiş olduğu istikrarlı büyüme, borçsuz bilanço yapısı ve cazip değerleme çarpanları ile, beğendiğimiz şirketler arasında yer almaktadır. Hissenin 5,8x F/K gibi düşük bir çarpandan işlem görmesinin başlıca sebebi, yatırımcıların inşaat sektörü ve taahhütlük işine yönelik sürdürülebilirlik konusundaki kaygıları olabilir. Bize göre, ORGE nin faaliyet alanında mevcut cirosunu önümüzdeki 5-10 sene boyunca düzenli şekilde büyütecek önemli fırsatlar bulunmaktadır ve şu anki hisse fiyatı bu büyüme fırsatını büyük ölçüde yansıtmamaktadır. Şirket, yaklaşık yıllık cirosu kadar kayıtlı siparişlerinin yanında (82mn TL) potansiyel yeni işlerin katkısıyla 2017 yılında gelirlerde %30 ve net karında %20 büyüme beklediğini açıklamıştır ve sonrası için kamu destekli altyapı projelerinin hız kazanması ORGE nin büyüme dinamiklerini destekleyecektir. Şirket in özellikle raylı sistem ve sağlık yatırımları (şehir hastaneleri inşaatları) tarafında yeni iş alma potansiyelinin yüksek olduğunu düşünüyoruz Kasım ayında faaliyete geçen Kartal-Kaynarca metro hattı projesi ile birlikte ORGE Türkiye deki raylı sistem projelerinin elektrik taahhüt işlerini anahtar teslimi yürüten ilk yerli firma olmuştur. Bu kapsamda, hem son dönemde yerli kaynak kullanımının artırılmasına yönelik çalışmalar hem de hâlihazırda sözleşme büyüklüğü 20milyar TL ye yaklaşan raylı sistem ihale akışından (detayları aşağıda görebilirsiniz) doğabilecek yaklaşık 2 milyar TL lik elektrik taahhüt projesi potansiyeli ORGE nin 2017 sonrasındaki büyüme profilini destekleyecek en önemli unsurlar olacaktır. Şirketin faaliyet konusu ve ortaklık yapısı 1998 yılında kurulan ve 2012 de halka açılan ORGE Enerji Elektrik Taahhüt A.Ş. nin asıl faaliyet konusu elektrik taahhüt projeleridir. Elektrik taahhüt hizmetleri bir inşaat projesinin başlangıcından anahtar teslimine kadar geçen sürede her aşamadaki elektrik işlerini kapsamaktadır. Raylı sistem projeleri, otel, AVM, konut, endüstriyel yapılar, ofisler ve enerji hatları şirketin bu zamana kadar iş yaptığı alanlara örnek olarak gösterilebilir. Yönetim Kurulu Başkanı Orhan Gündüz ve Genel Müdür Nevhan Gündüz ün ORGE nin 20mn TL olan sermayesinde sırasıyla %32,5 ve %21,32 payları bulunmaktadır. Geriye kalan %46,18 lik paylar halka açık kısım olarak Mayıs 2012 den bu yana BIST te işlem görmektedir. Halka açık kısım içerisinde Finlandiya merkezli Evli Varlık Yönetimi nin %6 payı bulunmaktadır. Yönetim kurulunun üç üyesi ana hissedarlar tarafından belirlenmekte ve iki bağımsız üye bulunmaktadır. Hissenin son üç aydaki ortalama günlük işlem hacmi 7,5mn TL dir. Oyak Yatırım Araştırma research@oyakyatirim.com.tr Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız.

2 Halihazırda devam eden işlerden gelebilecek ilave siparişler ve sağlık/ulaşım yatırımları kapsamında kamu/özel işbirliği ihaleleri önümüzdeki dönemde ORGE nin büyüme potansiyelini destekleyen en önemli iki unsur olacaktır. I. Her yeni iş ilişkisi ilave sipariş potansiyelini de beraberinde getirmektedir: ORGE kuruluşundan bu yana 3mn m2 yi aşan kapalı alan iş bitirme taahhüdünü yerine getirmiştir. Şirket in tamamladığı işler arasında hem sözleşme büyüklüğü hem de bilinirlik olarak ön plana çıkan projeler Kartal-Kaynarca Metro Hattı, Evora Konut Projesi, Altın Oran, Conrad İstanbul, Mall of İstanbul un konut kısımları olarak sıralanabilir. ORGE 2014 ten bu yana toplam 163mn TL lik sipariş almıştır. Bu siparişlerin, %30 luk kısmı daha önce sözleşmesi imzalanan projelere ek sipariş olarak alınmıştır. Bu anlamda, kurulan her yeni iş ilişkisi projenin devamında ek sipariş potansiyelini de beraberinde getirmektedir. Devam eden çok fazlı işlerde devam eden işe ilave sipariş alınması ya da hâlihazırda yapılan işin kapsamının genişlemesi aynı zamanda öğrenme evresinin geçilmiş olması ve iş için gerekli ilk yatırımların hâlihazırda yapılmış olması dolayısıyla projenin karlılığını artırma özelliğine de sahiptir. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız.

3 II. Son iki yılda yapılan raylı sistem ihaleleri ORGE için ciddi bir potansiyel sunmaktadır: ORGE özellikle 2016 yılı sonunda tamamladığı Kartal-Kaynarca metro hattı işinde edindiği tecrübe ile hem proje büyüklüğü hem de karlılık olarak konut, endüstriyel ya da ticari işlere göre daha cazip olan raylı sistem projelerine odaklanmayı sürdürmektedir yılı sonundan bu yana sadece İstanbul içi hatlar için yapılan ve sonucu belli olan sekiz metro ihalesinin toplam büyüklüğü 15milyar TL ye yaklaşmıştır. İhalesi yapılan ancak bu ay sonuçlanması beklenen hatlarla birlikte son iki yılda yapılan metro ihalelerinin toplam değeri 20milyar TL yi geçebilir. Şirket ten aldığımız bilgiye göre metro projelerindeki elektrik kapsamı toplam proje büyüklüğünün kabaca %12-20% sini oluşturmaktadır. Bu kapsamda, söz konusu inşaatların başlangıcından yaklaşık 1-1,5 sene sonrasında elektrik taahhüt sözleşmelerinin yapıldığı varsayımıyla döneminde sadece İstanbul da raylı sistemler alanında ORGE için 2milyar TL yi geçen bir iş potansiyelinden söz edebiliriz. ORGE nin AVM (Prime Mall Antakya) ve metalüks (Quasar Istanbul) projeler gibi elektrik yoğun bölümlerin bulunduğu işlerde edindiği tecrübe sayesinde kamu özel işbirliği kapsamında yapılan hastane yatırımlarından da pay alma olasılığını da yüksek görüyoruz. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 3

4 Net nakit pozisyonu, gayrimenkul portföyü ve yapılan işlerde alınan avanslar likidite riskini asgariye indirmektedir ORGE nin 2016 yılsonu itibariyle 28mn TL net nakit pozisyonu bulunmaktadır. Şirket in yatırım ihtiyacının düşük olması ve projelerin ilk yatırımının genellikle sözleşme büyüklüğünün %10-15 ine ulaşan oranlarda alınan avanslarla karşılanması bilanço likiditesini desteklemektedir. Ayrıca Şirket 2016 yılında elindeki fazla nakdi gayrimenkul yatırımlarında değerlendirmeyi tercih etmiştir. Bu anlamda, 2016 yılında alınan 13mn TL lik gayrimenkul varlıklarıyla birlikte Şirket in gayrimenkul portföyünün değeri 2016 yılsonu itibariyle 19.5mn TL ye ulaşmıştır. Gayrimenkullerin hâlihazırda kira geliri bulunmamakla birlikte gerekli yatırımların yapılmasının ardından bir kısım varlıklar önümüzdeki dönemde kira getirisi yaratma potansiyeline sahiptir. Şirket in önümüzdeki dönemde yaratılacak nakit varlıklarını gayrimenkulde değerlendirmeye devam etmek gibi bir stratejisinin olmadığını belirtmek isteriz. Potansiyel Riskler İnşaat sektöründeki gelişmeler ORGE nin geleceğe yönelik beklentilerini yakından ilgilendirmektedir. Kamu ve özel inşaat yatırımlarındaki olası yavaşlama ORGE nin alabileceği yeni işler açısından en önemli risklerden biri olarak ön plana çıkmaktadır. Son üç yılda alınan siparişlerin %59 u Euro, %9 u Dolar ve geri kalan %32 lik kısmı TL bazındadır. Hâlihazırda devam eden işlerden döviz bazında alacaklar TL nin değer kaybettiği zamanlarda karlılık açısından doğal bir koruma sağlasa da önümüzdeki dönemde özellikle kamu tarafında alınacak olan siparişlerin kamu yönetiminin TL nin değerini koruma çabaları çerçevesinde TL ile yapılması muhtemeldir. Bu durum ilerleyen dönemlerde Şirket in kur riskini artıran bir faktör olabilir. Diğer yandan, şirketin 2016 sonu itibariyle 35.2mn TL lik nakit varlıklarının %91 inin Dolar ve Euro bazında olması bu riski kısa vadede asgariye indirmektedir. Ayrıca, ihale tekliflerinin ileriye dönük kurlar (forward) üzerinden verilmesi de söz konusu kur riskine karşı bir koruma sağlamaktadır. ORGE nin yürüttüğü projelerde maliyet yapısını ve karlılığı etkileyen önemli faktörlerden biri kablo fiyatlarıdır. Bu anlamda, bakır fiyatlarındaki yükselişlerin devam eden projelerde karlılığı baskılayabilme ihtimali bulunmaktadır. Şirket söz konusu riske karşı, tekliflerin belirli bir marj gözetilerek hazırlanması ya da proje başlangıcında tedarikçiler ile peşin veya vadeli ödemeli uzun vadeli sabit fiyattan (forward) alım kontratları yaparak aksiyon almaktadır. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 4

5 Özet finansal bilgiler Gelirler: Son on yıla baktığımızda, Şirket in gelir büyümesinin 2011 ve 2015 yıllarında sıçrama yaptığını görüyoruz yılında Şirket in ilk büyük AVM projesi tecrübesi olan Prime Mall Antakya nın katkısını, 2015 yılında ise 2014 yılında alınan ve içinde Kartal-Kaynarca Metro projesinin de bulunduğu 62mn TL lik siparişlerden gelen hakedişlerin etkisi görülüyor. ORGE 2016 yılında gelirlerini %73 artışla 86mn TL seviyesine yükseltmesinin ardından 2017 yılında %30 büyüme hedeflemektedir. 82mn TL lik kayıtlı siparişlerin yanında 2017 yılında alınan 16mn TL lik yeni siparişlerin katkısı ve 2016 yılından gelen hakedişlerle birlikte %30 büyüme hedefinin ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz. Faaliyet karı (FAVÖK): ORGE 2013 yılında %9 olan FAVÖK marjını 2016 yılında %30 a yükseltmeyi başarmıştır. Son üç yılda alınan sipariş tutarının ciddi anlamda yükselmesi ( : 147mn TL), alınan siparişlerin %68 inin döviz bazlı olması, TL deki değer kaybı ve alınan siparişlerin %30 unun ilave siparişlerden oluşması marjlardaki iyileşmenin arkasındaki en önemli etkenler olarak ön plana çıkmaktadır. Net kar: Şirket in net karı 2015 yılında tarihinde ilk defa çift haneli rakamlara ulaşmış ve faaliyet karındaki artışa paralel olarak 2016 yılında 25mn TL ye yükselmiştir. 3,5mn TL civarında kur farkı geliri ve 1,9mn TL gayrimenkul değerleme karı 2016 yılı net karına katkı yapmıştır. ORGE (TLmn) Gelirler yıllık büyüme % 498% -6% 37% 19% 101% 73% Brüt Kar marj % 10% 27% 15% 27% 30% 33% FAVÖK marj % 6% 17% 9% 22% 27% 30% Net Finansal Giderler Net Kar Net Borç Özkaynaklar Toplam Varlıklar Yatırım Harcamaları Yatırımlar/Satışlar 0% 1% 1% 1% 1% 1% Ticari Alacaklar Ticari Borçlar Stoklar Net İşletme Sermayesi /Satışlar -2% 70% 90% 107% 58% 32% Alacak tahsil suresi Borç ödeme süresi Stok tutma süresi Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 5

6 Değerleme ve yükseliş potansiyeli: Şirket in 2017 de gelir büyümesi ve faaliyet karı beklentileri dahilinde, hissenin 2017 tahmini Firma değeri/favök (FD/FAVÖK) çarpanı 3,5x e düşmektedir. Şirket in net karı faaliyet karındaki artış beklentisine paralel olarak 2017 de 30mn TL ye ulaşabilir. Bu durumda, 2017 tahmini Fiyat/Kazanç oranı ise (F/K) ise 4,8x seviyesinde oluşur. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 6

7 Değerleme Yaklaşımı Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100 ün Beklenen Piyasa Getirisi, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB nin toplam piyasa değerinin %80 ine karşılık gelmektedir. Derecelendirme Metodolojisi Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir: Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki Beklenen Piyasa Getirisi nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi Beklenen Piyasa Getirisi nin %10 unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10 luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.