Ford Otomotiv Sanayi A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Ford Otomotiv Sanayi A.Ş. Analist Raporu Temmuz, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Ford Otomotiv Sanayi A.Ş. nin (Ford Otosan) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Ford Otosan hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Mayıs 2015 Yatırım Özeti Ford Otosan için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 37,90 TL/lot olup bu değer üzerinden Ford Otosan ile ilgili tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri" şeklindedir. Ford Otosan, Türkiye de otomotiv üretiminde en yüksek kapasiteye sahip olan şirkettir. Bunun yanında yurtiçinde en çok üretim yapan ikinci ve ihracatta ve ticari araç satışında ise lider konumundadır. Şirket toplam otomotiv üretiminde %21, ticari araç üretiminde %56 ve ticari araç ihracatında %62 pazar payına sahiptir. Koç Grubu ve Ford Motor Company bünyesinde faaliyet göstermekte olan şirket, esas faaliyetlerinde her iki grubun sağlamış olduğu avantajlardan yararlanmaktadır. Şirket yurtiçi satışlarını Koç Grubu bünyesindeki şirketler üzerinden ve yurtdışı satışlarını ise Ford Motor Company ve iştirakleri üzerinden gerçekleştirmektedir. Şirket, devlet tarafından sunulan yatırım teşviklerinden yararlanmakta olup dönemler itibariyle yapmış olduğu ileri teknoloji gerektiren yatırımlarından yatırım bedeli üzerinden yaklaşık %40 oranında teşvikten kaynaklanan vergi indirimi elde etmektedir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat FROTO Piyasaya Paralel Getiri TL 34,20 TL 37,90 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 1,3% 4,1% 37,0% Hisse Performansı XU100 FROTO 41,00 36,00 31,00 26,00 21, ,00 3

4 İçindekiler 1. Ford Otosan Hakkında Ford Otosan Genel Bilgiler Üretim Tesisleri Faaliyetler İhracat Verileri Sektör Genel Görünüm Pazar Payları Sektörde Vergilendirme Mali Yapı Genel Görünüm Yatırım Teşvikleri Değerleme Çarpan Analizi İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Yatırım Amaçlı Varlıkların Değerleri Yatırım Teşvik Alacakları İadeye Tâbi KDV Temettü Ödemeleri Garanti ve Karşılık Giderleri Piyasa Değeri Ekler Ford Otosan Bilanço Ford Otosan Gelir Tablosu 31 4

5

6 1. Ford Otosan Hakkında 1.1. Ford Otosan Genel Bilgiler Ford Otosan ın esas faaliyeti özellikle ticari sınıf araçlar olmak üzere motorlu araçların imalatı, montajı ve satışı, binek araçların ithalatı, satışı ve bu araçların yedek parçalarının üretimi, ithalatı ve satışıdır. Şirket, Koç Holding ve Ford Motor Company ortaklığında faaliyet göstermektedir. Şirketin Kocaeli yerleşkesinde Transit ve Transit Custom model araçları ürettiği Gölcük Fabrikası ve Transit Courier model aracı ürettiği Yeniköy Fabrikası, Eskişehir İnönü yerleşkesinde ise Cargo Kamyon Fabrikası ile kamyon ve Transit araçlarına üretim yapan Motor ve Aktarma Organları Fabrikası bulunmaktadır. Şirketin ayrıca İstanbul Sancaktepe de yedek parça dağıtım deposu ve Ar-Ge Merkezi bulunmaktadır. Şirket, Türkiye nin otomotiv üretiminde ikinci sırada yer almaktadır. Otomotiv ihracatında ise Türkiye de lider konumundadır. Üretim kapasitesinde ise Türkiye de lider otomotiv üreticisidir. Toplam otomotiv üretiminde %21, ticari araç üretiminde %56 ve ticari araç ihracatında %62 pazar payına sahiptir. Şirketin yıllık üretim kapasitesi son yatırımlar ile birlikte 415 bin adete yükselmiştir. Şirketin Gölcük fabrikasında 160 bin adet Transit ve 130 bin adet Custom, Yeniköy fabrikasında 110 bin adet Courier ve İnönü fabrikasında 15 bin adet Cargo kurulu kapasitesi bulunmaktadır yılında toplam kapasite kullanım oranı %59 olarak gerçekleşmiştir. Ford Motor Company; , 76; 41% Ortaklık Yapısı Koç Holding; , 14; 38% Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL Diğer; ,1 0; 21% 6

7 1. Ford Otosan Hakkında 1.2. Üretim Tesisleri Gölcük Fabrikası: 2001 yılında açılmıştır. Bu fabrika, 2004 yılından itibaren Transit in dünyadaki ana üretim merkezi olmuştur m2 si kapalı olmak üzere toplam m2 alana sahip Gölcük Fabrikası nın yan sanayi üretimine yakınlığı ve kendi limanına sahip olması Ford Otosan a lojistik üstünlük sağlamaktadır yılında Gölcük Fabrikası nda kurulan 3 üncü hatta Transit Custom ve Tourneo Custom üretilmeye başlanmıştır yılında mevcut Transit üretimi sona ererken, 2014 ün ilk çeyreğinde satışa sunulan yeni nesil Transit in üretimi Ocak ayı itibarıyla başlamış ve yeni nesil Transit devreye alınmıştır. Yeniköy Fabrikası: Ford un yeni hafif ticari aracı Courier nin dünyadaki tek üretim merkezidir. Fabrika m² kapalı alanda, çalışanı ile yılda adet araç üretme kapasitesine sahiptir. İnönü Fabrikası: Ford un iki global kamyon üretim merkezinden biridir. Eskişehir de bulunan İnönü Fabrikası nda Cargo kamyon ile motor ve motor sistemleri üretimi yapılmaktadır. Tesis yıllık adet motor (11 bin adet kamyon motoru ve 65 bin adet Transit Duratorq motoru) ve arka aks üretim kapasitesine sahiptir yılında tamamlanan yatırımlarla kamyon üretim kapasitesi adede yükselmiştir. İnönü Fabrikası, One Ford stratejisinin ağır ticari araç sınıfındaki uygulaması doğrultusunda geliştirilen Ford Trucks kamyonlarının Brezilya ile birlikte dünyadaki iki üretim merkezinden biridir. Fabrikanın toplam kapalı alanı m2 dir. Sancaktepe Mühendislik Merkezi: Ford un ağır ticari araçlar ve ilgili dizel motor ve motor sistemleri için küresel mühendislik merkezi olan Ford Otosan Sancaktepe Mühendislik Merkezi, aynı zamanda Ford un hafif ticari araç tasarım ve mühendisliği için destek merkezi konumundadır deki kuruluşundan bu yana Gebze TÜBİTAK MAM Serbest Bölge de bulunan ve 2014 yılı sonunda Sancaktepe ye taşınan mühendislik merkezi ağırlıklı olarak ticari araç, motor ve motor sistemleri geliştirilmesine yönelik Ar-Ge çalışmaları gerçekleştirmektedir. Sancaktepe Ar-Ge Merkezi 2014 Aralık ayında Bilim, Sanayi ve Teknoloji Bakanlığı tarafından Ar-Ge Merkezi olarak tescillenmiş ve böylelikle Ford Otosan ın Gölcük ten sonra ikinci Ar-Ge Merkezi olmuştur. 7

8 1000 adet 1. Ford Otosan Hakkında 1.3. Faaliyetler 2014 yılı boyunca Gölcük Fabrikası nda en fazla üretilen araç adet ile Transit Custom olmuştur. Yeni nesil Transit serisinin üretimine Ocak 2014 te başlanmış, ürün gamının genişliği sebebiyle farklı modeller yıl boyunca 3 ayrı fazda devreye alınmıştır. Böylece toplam adet Transit üretilmiştir. Ford un hafif ticari araç segmentindeki yeni aracı olan Ford Transit Courier, mühendislik ve prototip çalışmalarının yanı sıra, fabrika inşası ve üretim aşamalarını da kapsayan 40 aylık bir çalışma sonrasında 2014 yılı Mart ayında Yeniköy Fabrikası nda devreye alınmış ve adet üretilmiştir. Tüm mühendislik sorumluluğu Ford Otosan a ait olan Courier, Ford un B platformundaki ilk hafif ticari aracıdır. İnönü Fabrikası nda adet Cargo kamyon üretilmiştir. 320 Üretim Miktarı 2014 Yılı Üretilen Araçları Transit; ; 34% Transit Custom; ; 47% Ford Transit Courier; ; 16% Cargo kamyon; ; 3% 8

9 1. Ford Otosan Hakkında Türkiye Otomotiv Ford Otosan Ford Otosan Pazar Ford Otosan 2014 Yılı Satışları Pazarı Satışları Payı Sıralama Binek Otomobil ,3% 6 Hafif Ticari Araç ,7% 2 Orta Ticari Araç ,7% 1 Kamyon ,8% 2 Toplam ,7% Yılı Satış Gelirleri Yurtdışı; 64% Yurtiçi; 36% Satışlar Yılı Satış Adetleri Perakende Yurtdışı Yurtdışı; 68% Yurtiçi; 32% 9

10 1. Ford Otosan Hakkında 2014 Yılı Araç Satışları Araç Türü (Adet) Yurtiçi Yurtdışı Toplam Transit Custom Transit Transit Courier Binek araçlar Cargo Transit Connect Ranger Yeni Transit Connect TOPLAM

11 1. Ford Otosan Hakkında 1.4. İhracat Verileri 2014 yılında şirketin en büyük ihracatı %34 ile İngiltere ye gerçekleşmiştir. Bunu sırasıyla Almanya, B. Avrupa ve Fransa takip etmiştir. Araç türü bazında incelendiğinde ise En büyük ihracat %56 ile Custom olmuştur. Adet Bazında İhracat Araç Türü Bazında İhracat İspanya; 3% Belçika; 4% İtalya; 4% D.Avrupa; 7% Diğer; 8% İngiltere; 34% Custom; 56% Courier; 10,5% Fransa; 9% B.Avrupa; 13% Almanya; 18% Transit; 33% Cargo; 0,5% 11

12

13 2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Türkiye Otomotiv Pazarı 2014 yılında Türk otomotiv endüstrisinde satışlar 2013 e göre %9 azalarak 803 bin adet olmuştur. Faiz oranlarındaki artış, döviz kurundaki hareketin yansıtılması sonucunda yükselen araç fiyatları, 1 Ocak 2014 ten itibaren geçerli olmak üzere otomobil Özel Tüketim Vergisi oranlarındaki artış, Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu nun taşıt kredilerine getirdiği sınırlamalar, yüksek baz yılı, Mart ayındaki yerel seçimlerin öncesinde finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmalar, düşük seyreden ekonomik aktivite ve tüketici güveni bu dönemde satışların yavaşlamasında etken olmuştur. Ocak-Eylül döneminde kamyon hariç tüm segmentlerde satışlar 2013 ün aynı dönemine kıyasla gerilemiştir. Yılın üçüncü çeyreğinden itibaren kurdaki ve finansal piyasalardaki dalgalanmalar azalmış, taşıma amaçlı kullanılan ticari araçların alımında zorunlu olan K2 belgesinin ücretlerinde Ağustos ayından geçerli olmak üzere indirim yapılmıştır. Hafif ve orta ticari araçlarda Ağustos tan itibaren başlayan büyüme yılsonuna kadar sürmüştür. Yıllık bazda büyüyen tek segment kamyon olurken, son çeyrekte tüm segmentlerde satışlar geçen yılın aynı dönemine göre yükselmiştir yılına göz attığımızda yılın ilk çeyreğinde Türkiye otomotiv pazarında satışlar düşük baz yılı etkisiyle 2014 yılının aynı dönemine göre %51 artarak adet (2014: ) olmuştur. Satışlar binek araçlarda %42, hafif ticari araçlarda %89, orta ticari araçlarda %68 ve kamyonda %51 artmıştır. Ocak-Mart döneminde binek araçlarda endüstri tarihindeki en yüksek ilk çeyrek satışlarına ulaşılırken, ticari araçlar ve toplam endüstride 2011 yılının ardından en iyi ikinci yıl kaydedilmiştir. Öte yandan binek, orta ticari, kamyon ve toplam endüstri satışları açısından tarihteki en yüksek Mart ayı rakamlarına ulaşılırken, hafif ticari araç satışları da 2011 yılının ardından ikinci en yüksek Mart ayı olmuştur '000 adet

14 2. Sektör 2.2. Pazar Payları Toplam Pazar Binek Araç 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 15,0% 13,0% 10,9% 10,3% 5,4% VW Ford Fiat Renault Hyundai 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 16,3% 12,7% 7,3% 6,9% 6,7% VW Renault Hyundai Ford Fiat Hafif Ticari Araç Orta Ticari Araç 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 39,1% 26,6% 9,4% 9,4% 7,1% Fiat Ford VW Citroen Peugeot 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 32,6% 18,8% 9,0% 7,9% 6,8% Ford VW Fiat Mercedes Renault 14

15 2. Sektör 2.3. Sektörde Vergilendirme Binek Araçlar Motor Hacmi Model KDV ÖTV Toplam Vergi Courier (Binek) Fiesta B-Max <1600 cc Focus 18% 45% 71% cc C-Max Kuga (1.6) Mondeo (1.6) S-Max (1.6) Mondeo (2.0) S-Max (2.0) Kuga (2.0) Galaxy 18% 90% 124% >2000 cc 18% 145% 189% Motor Hacmi Ticari Araçlar Model KDV ÖTV Toplam Vergi Transit Van Transit Minibus (16+1) Transit Chassis Cab Transit Custom Van 18% 4% 23% <3000 cc Transit Courier Van Connect Van Ranger Transit Minibus (11+1) (14+1) Transit Combi Transit Custom Combi Transit Custom Combi Van Tourneo Custom Transit Courier Combi Van Tourneo Courier Connect Combi Cargo 18% 18% 18% 9% 15% 4% 29% 36% 23% 15

16

17 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm 2015/03 dönemi itibariyle Ford Otosan ın özsermayesi 2,78 milyar TL ve aktif büyüklüğü 7,64 milyar TL dir. Şirket varlıklarının dağılımı incelendiğinde %43 dönen varlık ve %57 duran varlık şeklinde bir dağılıma sahiptir. Kaynaklarda ise %41 kısa vadeli yabancı kaynak, %23 uzun vadeli yabancı kaynak ve %36 özkaynak şeklinde bir dağılım bulunmaktadır. Şirketin likit varlıklarının tutarı 521,3 milyon TL olup işletme sermayesi amacıyla kullanılan bu tutarın tamamına yakını vadeli mevduatlarda tutulmaktadır. Şirketin kısa vadeli ticari alacaklarının toplam varlıklar içerisindeki payı %21 (1,57 milyar TL) olup bunun %63 ü ilişkili taraflara ve kalan kısmı ise diğer taraflaradır. Şirketin yurtiçi satışlarının önemli bir kısmı grup şirketlerinden olan Otokoç Otomotiv Ticaret ve Sanayi A.Ş. üzerinden yapılmakta ve yurtdışı satışlarında ise Ford Motor Company ve iştirakleri üzerinden gerçekleştirilmektedir. Bu çerçevede toplam kısa vadeli ticari alacakların %43 ü Ford Motor Company ve %19 u Otokoç firmalarından kaynaklanmaktadır. Şirketin 13,5 milyon TL tutarında finansal yatırımı bulunmakta olup bu tutarın tamamı Borsa İstanbul da işlem görmekte olan Otokar Otomotiv ve Savunma Sanayi A.Ş. Hisse senetlerinden oluşmaktadır. Şirket varlıklarının en büyük kısmını maddi duran varlıklar oluşturmakta olup toplam varlıklar içerisindeki payı %41 dir. Şirket maddi duran varlıkları, esas faaliyetlerinde kullanılan ekipman, fabrika, arsa vb. varlıklardan oluşmakta olup esas faaliyeti dışında yatırım amaçlı elde tutulan bir varlığı bulunmamaktadır. Maddi olmayan duran varlıkların tutarı 520 milyon TL olup bu tutarlar çeşitli haklardan ve ürün geliştirme maliyetlerinden oluşmaktadır. Şirketin ertelenmiş vergi varlıkları tutarı 532,8 milyon TL dir. Bunların büyük çoğunluğu yatırım teşviki vergi varlıklarından oluşmaktadır. 17

18 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirket kaynaklarına göz attığımızda finansal borçların toplam kaynaklar içerisinde %34 lük bir büyüklüğe sahip olduğu görülmektedir. Ticari borçlar ise tüm kaynaklar içerisinde %23 orana sahiptir. 1,73 milyar TL tutarındaki ticari borçların %25 lik kısmı ilişkili taraflara olan ticari borçlardır. Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014 yılı net satışları toplam 11,92 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket net satışları bir önceki yıla göre %5 artış göstermiştir. Niteliklerine Göre Maliyetler İlk madde ve malzeme giderleri; Satılan ticari malların maliyeti; Şirket, brüt kar marjında %9,5-%11,5 aralığında bir seviyede faaliyet sürdürmektedir. Şirketin gelir ve giderlerinin genelinde standart sayılabilecek marjlar bulunmakta olup dönemler itibariyle önemli dalgalanmalar olmamaktadır. Şirketin 2014 yılı brüt kar marjı %9,5 ve esas faaliyet kar marjı ise %4,4 olarak gerçekleşmiştir. Diğer; 201 Amortisman ve itfa payı giderleri; 301 Diğer genel üretim giderleri; 324 Diğer faaliyet giderleri; 384 Personel giderleri; 610 Finansman giderleri; 531 Şirketin 2014 yılı satışlarının tutarı TL olup satış gelirlerinin %64 lük kısmı yurtdışı satışlarından oluşmaktadır. Bu dönemde araç yurtiçinde ve adet araç da yurtdışında Birimler «milyon TL»dir. satılmıştır. Şirketin 2014 yılı niteliklerine göre giderleri yandaki tabloda gösterilmiştir. Şirketin toplam maliyetleri 12,04 milyar TL olup bu maliyetler, şirketin cirosu olan 11,92 milyar TL nin üzerindedir. Şirketin bu şartlar altında net dönem karı elde etmesinin sebebi diğer gelirlerdir. 18

19 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin esas faaliyetlerden diğer gelirleri 122,1 milyon TL düzeyindedir. Bu gelirler, şirketin kur farkı gelirleri, vadeli satışlarından kaynaklanan finansman gelirleri, komisyon gelirleri vb. kısımlardan oluşmaktadır. Şirketin 4,3 milyon TL tutarında yatırım geliri oluşmakta olup bu tutar sabit kısmet satışlarından ve şirketin sahip olduğu diğer şirketlerden elde edilen temettü gelirlerinden kaynaklanmaktadır. Şirketin diğer bir önemli geliri ise 383,3 milyon TL tutarında finansal geliri olup bu tutarın tamamına yakın kısmı kur farkı gelirlerinden oluşmaktadır. Bunun yanında küçük bir miktarda da faiz geliri bulunmaktadır. Şirketin yatırım teşviklerinden kaynaklanan vergi indirimi bulunmaktadır. Bu nedenle 2012 yılından bu döneme kadar gelir tablosu incelendiğinde vergi alacağının oluştuğu görülmektedir yılı net tutar 204,4 milyon TL olarak oluşmuştur Yatırım Teşvikleri Ford Otosan ın yaptığı yatırımlardan ötürü yatırım teşvikleri elde ettiği görülmektedir. Şirket, 2010 yılı Aralık ayında 14/07/2009 tarihli ve 2009/15199 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı kapsamında, her ikisi de 250 milyon TL den yüksek, büyük ölçekli iki yatırım teşviki almıştır. İlgili yasa kapsamında şirket, yeni yatırımları nedeniyle yapacağı sabit kıymet harcamalarının %30 unu vergi matrahından yasa hükümlerinin elverdiği oranda, yatırım nihayetlenip gelir elde edilmeye başladığında indirim konusu yapabilmektedir. Bu yatırımlardan, TL tutarındaki Yeni Transit Custom fabrika yatırımı tamamlanmış olup vergi hesaplamalarında yatırıma katkı oranı kullanılmaktadır. Yeni hafif ticari araç Transit Courier yatırımı için 2009/15199 sayılı Bakanlar Kurulu Kararı uyarınca alınmış olan teşvik belgesi, aşağıda açıklanan %40 yatırıma katkı oranı bulunan teşvik ile devam edeceğinden şirketin başvurusu üzerine iptal edilmiştir. 19

20 3. Mali Yapı 3.2. Yatırım Teşvikleri Şirket ayrıca, 2013 yılında 19 Haziran 2012 tarihinde Resmi Gazete de yayımlanarak yürürlüğe giren Yatırım teşvik sistemini yeniden düzenleyen yatırımlarda Devlet Yardımları Hakkında Bakanlar Kurulu kararı kapsamında mevcut yatırımlarını yeniden değerlendirmiş ve yeni karara yönelik Öncelikli Yatırım Teşviklerinden faydalanmak amacıyla Yeni Nesil Transit harcamaları için TL tutarında Öncelikli Yatırım Teşvik Belgesi ve hafif ticari araç segmentinde üreteceği yeni model Transit Courier yatırımı için TL tutarında Öncelikli Yatırım kapsamında Teşvik Belgesi almıştır. Şirket, araç ile alakalı yatırımlarına ek olarak, 2013 yılında, üretimini yapmakta olduğu Ford Cargo Kamyon ve Ford Transit araçlarında kullanılmak üzere yeni 6 ve 4 silindirli motor üretimi için TL tutarında öncelikli yatırım teşvik belgesi almıştır. Bu yatırım teşviklerinin yatırıma katkı oranları %40 dır. Yeni Nesil Transit harcamaları için alınan TL tutarındaki Öncelikli Yatırım Teşvik Belgesi, 1 milyar TL yi aştığı için ayrıca %10 ilave yatırıma katkı oranından faydalanmaktadır. Şirket ayrıca 2014 yılı Aralık ayında, Eskişehir İnönü Fabrikası'nda 2018 yılında devreye alınacak Euro 6 emisyonlu kamyon imalat tevsi yatırımı için TL tutarında ve %40 yatırıma katkı oranına sahip öncelikli yatırım teşvik belgesi almıştır. 20

21

22 4. Değerleme Ford Otosan, faaliyet alanı itibariyle oldukça büyük miktarlarda yatırım yapan bir firma olup yaptığı yatırımlar kapsamında yatırım teşviki almaktadır. Bu yatırım teşviklerinden dolayı şirketin nakit akımında önemli ölçüde değişiklikler gerçekleşmektedir. Yatırım teşviklerinin dışında şirketin büyük ölçekli ihracat yapıyor olmasından kaynaklanan yüksek miktarda yabancı para ve kambiyo gelir/gideri oluşmaktadır. Şirketin net nakdi kapsamında yer almıyor olmasına karşın şirketin faaliyetlerinden dolayı piyasa değerine doğrudan etki edecek olan farklı mali karşılıklar bulunmaktadır. Garanti giderleri karşılıkları ve çeşitli davalar için ayrılan karşılıklar, bu kapsamda değerlendirilmektedir. Şirketin esas faaliyetleri kapsamında yer almayan yatırım amaçlı varlıkları da bulunmaktadır. Şirketin piyasa değeri hesaplanmasında bu varlıklar için bir değerleme yapılmamış, bu varlıkların defter değerleri doğrudan alınmıştır. Şirket, değerlemeye esas teşkil eden 2015/03 döneminin ardından TL tutarında temettü dağıtımı gerçekleştirmiştir. Şirketin yurtdışı satışlarının yüksek olmasından dolayı KDV alacağı oluşmakta ve KDV alacaklarını ise devletten tahsil etmektedir. 2015/03 dönemi itibariyle TL KDV alacağı olup bunun 64,3 milyon TL lik kısmı tahsil edilmiştir. Şirket için yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmış, her iki yöntem ile elde edilen değerler bir araya getirildikten sonra yukarıda bahsi geçen hususlar da mahsuplaştırıldıktan sonra şirketin nihai piyasa değeri elde edilmiştir. 22

23 4. Değerleme 4.1. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren otomotiv firmalarının 2015/03 dönemi verileri baz alınarak değerleme çalışması yapılmıştır. Borsa İstanbul da işlem gören toplam 13 tane otomotiv firması bulunmakta olup bu firmalardan oluşan otomotiv sektörünün çarpanları sırasıyla 18,79 x F/K, 14,13 x FD/FAVÖK, 1,28 x FD/Satışlar ve 4,36 x PD/DD şeklindedir. Yukarıdaki dört çarpan bir arada kullanılarak yapılan değerlemeler eşit orada ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi çarpan analizine göre şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmıştır. Şirket FROTO Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 19,58 FD/FAVÖK 14,45 FD/Satışlar 1,06 PD/DD 4,40 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,00% FD/FAVÖK ,00% FD/Satışlar ,00% PD/DD ,00% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 36,29 23

24 4. Değerleme 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek dönemlerde elde edeceği serbest nakit akımları tahmin edilmiş ve bu nakit akımları üzerinden bir piyasa değeri elde edilmiştir. Şirketin 2015 yılında kapasite artışı ve otomotiv sektöründe görülen canlanma ile birlikte ilk çeyrekte net satışları %74 oranında artmıştır yılı adet bazında hem yurtiçinde ve hem de yurtdışında satışlarında önemli bir artış meydana gelmiş olup yapılan analizde bu değişimler de dikkate alınarak tahmin yapılmıştır. Şirketin 2015 yılında net satışlarının %50 artacağı ve sonraki dönemlerde ise net satış artış hızında kademeli olarak bir düşüş olacağı tahmin edilmiştir. Şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı son 5 yıllık süreçte önemli değişiklikler göstermemiş olup yaklaşık %90 seviyelerinde gerçekleşmiştir. Bu oranın gelecek dönemlerde de ortalama %90 seviyesinde devam edeceği tahmin edilmiştir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 9,63% Beta 0,92 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,24% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 8,08% Vergi Oranı 20% K d 6,5% Borç / (Borç + Özkaynak) 47,9% AOSM 10,51% Faaliyet giderlerinin net satışlara oranında da benzer bir eğilim görülmekte olup bu oran %5 seviyelerinde gerçekleşmiş, bu çerçevede gelecek dönemlerde de bu seviyede gerçekleşeceği varsayılmıştır. Şirketin 2018 yılına kadar yapacağı 331,4 milyon TL lik yatırım tutarı yıllara yayılarak değerlemeye eklenmiş ve yatırım teşvik oranı olan %40 lık tutar ise gelir olarak gösterilmiştir. 24

25 4. Değerleme milyon TL 2014/ /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar Net Satış Değişimi 4,6% 50,0% 20,0% 15,0% 10,0% 10,0% SMM SMM/Net Satış Oranı 90,5% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% 90,0% Brüt Kar Faaliyet Giderleri Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Esas Faaliyet Karı Amortisman Giderleri 304,7 332,4 319,9 308,1 296,8 286,1 FAVÖK Vergi İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım Giderleri ,8 82,8 82,8 82,8 80,0 Yatırım Teşvik Geliri 33,1 33,1 33,1 33,1 0,0 Serbest Nakit Akımları İskonto Katsayısı 1,00 0,90 0,82 0,74 0,67 0,61 0,61 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı Firma Değeri Net Borç Piyasa Değeri

26 4. Değerleme İndirgenmiş nakit akımı analizine göre yapılan değerlemede şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmıştır Yatırım Amaçlı Varlıkların Değerleri Şirket, yatırım amaçlı olarak Borsa İstanbul da işlem görmekte olan Otokar Otomotiv ve Savunma Sanayi A.Ş. Hisselerine sahip olup bu şirketteki pay oranı ise %0,59 seviyesindedir. Otokar firmasının Borsa İstanbul daki güncel değeri baz alınarak yapılan hesaplamaya göre Ford Otosan ın sahip olduğu Otokar hisselerinin toplam değeri TL dir Yatırım Teşvik Alacakları Şirketin 2015/03 bilançosunda yer alan yatırım teşviki kapsamındaki net alacağının tutarı TL dir. Bu tutar, şirketin devletten alacağı net tutar olup bunu çeşitli dönemlerde vergi borcundan mahsuplaştıracaktır. Yapılan değerleme çalışmasında bu tutar, değerleme sonucuna doğrudan eklenmiştir İadeye Tâbi KDV Ford Otosan ın satışlarının büyük çoğunluğu yurtdışı satışlar olup, bu satışlardan ötürü KDV tahsili gerçekleştirememektedir. Bu nedenle KDV alacakları ve KDV borçların arasında bir fark oluşmakta ve bu tutarı doğrudan devletten tahsil etmektedir. 2015/03 dönemi itibariyle devletten KDV alacağının net tutarı TL dir. 2015/03 döneminin ardından şirket, bu alacağının 65,3 milyon TL lik kısmını Nisan ayında tahsil etmiştir. Şirketin TL tutarındaki KDV alacağı, değerleme sonucuna doğrudan eklenmiş olup 65,3 milyon TL lik kısım ise, net nakit seviyesinde artışa yol açması itibariyle değerleme sonucunda bir değişikliğe sebep olmayacağı için yine bu tutarın içerisinde gösterilmiştir. 26

27 4. Değerleme 4.6. Temettü Ödemeleri Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD 2015/03 bilanço döneminin ardından şirket temettü ödemesi gerçekleştirmiştir. Ödenen toplam temettü tutarı TL olup bu tutar, şirketten nakit çıkışı anlamına geldiği için şirketin piyasa değerinden çıkarılmıştır Garanti ve Karşılık Giderleri İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 70% TL Çarpan Analizi TL 30% TL Yatırım Amaçlı Varlıklar TL Temettü Dağıtımı (-) TL Şirket, araç satışlarında satış sonrası çıkabilecek arızalardan dolayı garanti vermektedir. Gelecek dönemlerde gerçekleşebilecek olan risklere karşılık olarak ayrılan bu tutar, geçmiş araç satışlarında oluşan hasar oranları baz alınarak hesaplanmış tutarlardır ve mevcut durumda bir para çıkışını ifade etmemekte, sadece risk karşılığı olarak gösterilmektedir. Bu tutarlar sırasıyla TL kısa vadeli ve TL uzun vadeli olmak üzere toplam TL dir Piyasa Değeri Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirket için yapılan değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 37,91 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir. Yatırım Teşvik Alacakları Garanti Giderleri Karşılıkları (-) İadeye Tâbi KDV Döviz Pozisyonu Etkisi Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat TL TL TL TL TL 37,91 TL 27

28

29 5. Ekler 5.1. Ford Otosan Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Dönen Varlıklar Hazır Değerler Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Uzun Vadeli Ticari Alacaklar Finansal Yatırımlar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenen Vergi Varlıkları Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Duran Varlıklar TOPLAM AKTİFLER

30 5. Ekler 5.1. Ford Otosan Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları Ticari Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü Borç ve Gider Karşılıkları Uzun Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Borç ve Gider Karşılıkları Türev Finansal Araçlardan Borçlar ÖZ SERMAYE Sermaye Paylara İlişkin Primler/İskontolar Sermaye Yedekleri Yeniden Değerleme Artışı Kar Yedekleri Net Dönem Karı Geçmiş Yıl Karları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER

31 5. Ekler 5.2. Ford Otosan Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı Amortismanlar FAVÖK

32 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :