Kütahya Porselen Sanayi A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Kütahya Porselen Sanayi A.Ş. Analist Raporu Kasım, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Kütahya Porselen Sanayi A.Ş. nin (Kütahya Porselen) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Kütahya Porselen hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

3 Ocak 2014 Mart 2014 Mayıs 2014 Temmuz 2014 Eylül 2014 Kasım 2014 Ocak 2015 Mart 2015 Mayıs 2015 Temmuz 2015 Eylül 2015 Kasım 2015 Yatırım Özeti Kütahya Porselen için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 3,33 TL olarak tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasaya paralel getiri"dir. Kütahya Porselen, Türkiye de porselen üretiminde önde gelen markalardan bir tanesidir. Porselen ve ambalaj sektörlerinde faaliyet gösteren şirket, «Güral Grubu» bünyesinde faaliyet göstermektedir. Şirketin finansal durumu değerlendirildiğinde özsermaye ağırlıklı çalıştığı ve mümkün olduğu müddetçe finansal borçlanmayı seçmediği görülmektedir. Bu nedenle şirketin oldukça düşük bir finansal borcu bulunmaktadır. Yüksek özsermaye sebebiyle şirketin risk durumunun diğer bir çok şirkete göre düşük olduğu görülmektedir. Şirketin yıllar itibariyle düşük seviyede düzenli kar elde ettiği görülmekte olup bu durum da yine riskten uzak bir şirket olduğunu göstermektedir. Şirketin özsermaye değeri 214,2 milyon TL olup bu değer, hisse başına 5,37 TL değere tekabül etmektedir. Buna karşın şirketin mevcut hisse fiyatı 3,60 TL seviyesindedir. Şirketin özsermaye değerinin çok altında işlem görmesinin temel sebepleri incelendiğinde esas faaliyetlerinden kaynaklanan özsermaye karlılığının düşük olduğu görülmektedir. Bu oran, 2014 yılında %11,5 seviyesindeyken 2015/09 döneminde ise %11,9 olmuştur. Bu oran gösterge tahvil ile aynı seviyelerde olsa da ticari risk de göz önünde bulundurulduğunda düşük kalmaktadır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat KUTPO Piyasaya Paralel Getiri TL 3,60 TL 3,33 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 14,4% 16,0% -2,4% , , , , , , , ,77 Hisse Performansı XU100 KUTPO 3,77 3,27 2,77 2,27 1,77 3

4 Yatırım Özeti Şirket yüksek bir ticari alacak seviyesinde çalışmakta olup bu hali ile tedarikçilerini fonlamaktadır. Şirketin ticari alacak tahsil süresi 99,5 gün ve stok devir süresi ise 182,2 gün olup (2015/09 dönemi ortalama verileri) bu çerçevede şirketin yıllık net işletme sermayesi ihtiyacı, şirket cirosunun %50 sini bulmaktadır. Bu durum ise ciddi bir net işletme sermayesi gereksinimini doğurmakta olup bu açıdan incelendiğinde şirketin yüksek özsermaye ile çalışması makul olmaktadır. 4

5 İçindekiler 1. Kütahya Porselen Hakkında Kütahya Porselen Genel Bilgiler Üretim Satışlar 9 2. Sektör Genel Görünüm Mali Yapı Genel Görünüm Kur Riski Hakkında Net İşletme Sermayesi Değerleme Genel Görünüm Çarpan Analizi İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Diğer Varlık ve Yükümlülükler Piyasa Değeri Ekler Kütahya Porselen Bilanço Kütahya Porselen Gelir Tablosu Kütahya Porselen Net İşletme Sermayesi 29 5

6

7 1. Kütahya Porselen Hakkında 1.1. Kütahya Porselen Genel Bilgiler Kütahya Porselen Sanayi A.Ş. porselen, sofra ve süs eşyasıyla, ambalaj malzemesi üretimi amacıyla Kütahya da faaliyet gösteren bir şirkettir. Şirket, Güral ailesi şirketlerinden olup en büyük ortağı Nafi Güral dır. Bunun yanında Kütahya Güral Seramik Sanayi A.Ş. de şirketin büyük ortaklarından bir tanesidir. Şirketin %26,32 lik kısmı Borsa İstanbul da işlem görmektedir. Şirket porselen yapımının yanında ayrıca ambalaj da üretmektedir. Şirket 214,2 milyon TL özsermayeye sahip olup aktif büyüklüğü ise 283,2 milyon TL dir. Şirketin tek iştiraki "Ankara Porselen A.Ş." olup bu şirketin %28,9 una sahiptir. Şirketin 2015/09 dönemi itibariyle çalışan sayısı kişidir. Şirketin Kütahya da ambalaj ve porselen olmak üzere iki fabrikası bulunmaktadır. Nafi Güral; ,20; 43% Ortaklık Yapısı Kütahya Güral Seramik; ,41; 27% Diğer; ,39; 30% Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL 7

8 1. Kütahya Porselen Hakkında 1.2. Üretim Üretim / / / /09 Porselen & Naturaceram (adet) Oluklu Mukavva ve Karton Kutu (kg) Yer ve Duvar Seramiği (m²) 8

9 1. Kütahya Porselen Hakkında 1.2. Üretim Şirketin üretim verileri incelendiğinde 2014 yılında porselen ve naturaceram üretimi %219,2 artarak 63,1 milyon adete yükselmiştir. Oluklu mukavva ve karton üretimi ise %10,7 düşerek 32,9 milyon adet olmuştur. Şirketin yer ve duvar seramiği üretimi ise bu dönemde önemli bir düşüş göstermiş ve 9,7 milyon m 2 den 813 bin m 2 ye gerilemiştir. Şirketin üretim rakamları yıllar itibariyle büyük dalgalanmalar göstermekte olup üretim miktarı, taleplere bağlı olarak değişmektedir. Şirketin 2015/09 dönemi üretim verilerine göz attığımızda ise porselen ve naturaceram üretimi %21,8 artışla 54,3 milyon adet ve oluklu mukavva ve karton üretimi ise %14,3 düşerek 21,5 kg olurken bu dönemde yer ve duvar seramiği üretimi yapılmamıştır Yılı Verileri Dönembaşı Stok Üretim Toplam Giriş Porselen & Naturaceram (adet) Oluklu Mukavva ve Karton Kutu (kg) Yer ve Duvar Seramiği (m²) Yılı Verileri Satış Kullanım Dönemsonu Stok Toplam Çıkış Porselen & Naturaceram (adet) Oluklu Mukavva ve Karton Kutu (kg) Yer ve Duvar Seramiği (m²) Satışlar Şirketin satış verileri incelendiğinde 2014 yılında porselen ve naturaceram satışları %162,5 artışla 53,0 milyon adet, oluklu mukavva ve karton satışları %14 düşüşle 30,7 milyon kg ve yer ve duvar seramiği satışları ise %75,2 gerileyerek 2,3 milyon m 2 olmuştur. 2015/09 döneminde şirketin yer ve duvar seramiği satışları olmamıştır. 9

10 1. Kütahya Porselen Hakkında 1.3. Satışlar Satış / / / /09 Porselen & Naturaceram (adet) Oluklu Mukavva ve Karton Kutu (kg) Yer ve Duvar Seramiği (m²) 10

11

12 2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Seramik Sektörü; seramik kaplama malzemeleri, seramik sağlık gereçleri, seramik sofra ve mutfak eşyaları, porselen sofra ve mutfak eşyaları, teknik seramikler, refrakter harç ve tuğlalar ile seramik hammaddeleri alt sektörlerinden oluşan inşaat sektörüne önemli oranda girdi sağlayan bir sanayi dalıdır. Seramik sektörü, Türkiye nin en eski ve en hızlı ilerleyen sektörlerinden biridir. Sektör, her geçen yıl ürünlerini geliştirmekte ve ürünlerinin çeşitliliğini artırmaktadır. Sanayi anlamında 1950 li yıllarda üretime başlayan Türk Seramik Sektörü, 1980 li yıllardan itibaren hızlı bir gelişme içerisine girmiştir. Dünyada kullanılan yeni üretim teknolojileri ve modern seramik üretim hatları ülkemize kurulmuştur. Seramik sektörünün, ihracatta yerli kaynakları en çok kullanan ve ithal ürünlere bağımlılığı en az olan sektörlerden biri olarak Türk ekonomisine katkısı oldukça önemlidir. Türk Seramik Sektörü, yaklaşık 2 milyar ABD dolarlık işlem hacmi ve yaklaşık 1 milyar ABD dolarlık ihracatı ile Türkiye nin önemli endüstrileri arasında yer almaktadır. Seramik Sektörü Türkiye ekonomisinde, 26 bin doğrudan, 220 bin dolaylı istihdam sağlamaktadır. Türk firmaları bugün 60 ülkeye ürünlerini ulaştırmakta, giderek büyüyen üretim kapasitesi, modern teknoloji yatırımları ve yüksek kalite avantajları sayesinde Türk seramik sektörünün dünya pazarlarındaki rekabet gücü de artmaktadır. Türkiye, seramik kaplama malzemeleri sektöründe en büyük 8. üretici, en büyük 4. ihracatçı konumundadır. Dünyanın en büyük seramik üreticisi Çin (%48), Brezilya (%7), Hindistan (%6) ve İran (%4) tür. Ülkemiz, Çin, İtalya ve İspanya dan sonra dördüncü büyük ihracatçı olma özelliğini korumaktadır. Türkiye seramik kaplama ihracatı 2013 yılında 604,8 milyon USD ile en yüksek seviyesine ulaşmıştır. Ancak ihracat pazar koşullarında yaşanan sıkıntılar nedeniyle 2014 yılında ihracat % 1,0 gerilemiş ve 598,6 milyon USD ye inmiştir. İthalat ise % 5,6 artış ile 110,1 milyon USD ye yükselmiştir. Seramik kaplama sektöründe baskı ve şekillendirme teknolojilerinin gelişmesi sonucu; muadil kaplama malzemelerine (mermer, ağaç, parke, doğaltaş vb.) estetik üstünlük sağlayacak ürünler üretme olanağına ulaşılmıştır. Bu sayede tüketiciye, sağlık gereci olarak satılan seramik kaplama malzemelerinin estetik yönü artmış ve pazarda ürün segmentasyonuna bağlı değer artışı sağlanmıştır. 12

13 2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Seramik kaplama sektörünün en büyük sorunu enerji gereksinimidir. Seramik üretiminde, enerji maliyeti, toplam maliyetin içinde %30-35 civarında pay almaktadır. Verimlilik çalışmalarıyla tüketim bir miktar düşse bile, seramik sektöründe mevcut durum itibariyle doğalgazdan daha avantajlı yakıt bulunmamaktadır. Seramik sektörü, üretim prosesi içindeki pişirme ve kurutma işlemlerinden dolayı, oldukça yoğun enerji tüketen bir sektördür. Seramik sektörünün üretim maliyetleri içinde enerjinin payı diğer sektörlere oranla oldukça yüksektir. Seramik kaplama malzemeleri sektöründe %30, seramik sağlık gereçleri sektöründe ise %20 oranında bir enerji maliyeti söz konusudur. Bu nedenle seramik sektöründe enerji fiyatları büyük bir önem arz etmektedir. Seramik kaplama sektöründe tüketilen enerjinin %98 i doğalgaz ve seramik sağlık malzemelerinde ise %88,9 u doğalgazdır. Sektörde toplam çalışan sayısı yaklaşık 220 bin kişidir. 13

14

15 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Kütahya Porselen, mali yapı itibariyle sade bir görünüme sahiptir. Esas faaliyetlerinde özsermaye kullanım yolunu tercih eden şirket, mümkün olduğu müddetçe finansal borçlanma yolunu tercih etmemektedir. Diğer taraftan esas faaliyetlerine yoğunlaşmış olan şirket, esas faaliyetleri dışında gelir elde etme yöntemlerine mümkün olduğunca başvurmamaktadır. Şirket bilançosunun detayları incelendiğinde 2015/09 döneminde varlıkların %68,9 u dönen varlık ve %31,1 i duran varlıklardan oluşmaktadır. Varlıkların ticari alacak, stok ve maddi duran varlıklarda yoğunlaştığı görülmektedir. Şirket varlıklarının %30,4 ü ticari alacaklardan, %31,9 u stoklardan ve %25,7 lik kısmı ise maddi duran varlıklardan oluşmaktadır. Geriye kalan %12 lik kısım ise nakit varlıklardan, yatırımlardan ve diğer varlıklardan oluşmaktadır. Şirketin 11,6 milyon TL olan likit varlıklarının 7,1 milyon TL lik kısmı vadeli mevduatlarda yer alırken 3,5 milyon TL lik kısmı ise kredi kartı sliplerinden oluşmaktadır. Kalan tutar ise vadesiz mevduattır. 86 milyon TL olan kısa vadeli ticari alacakların 13,6 milyon TL si ilişkili şirketlerden ticari alacaklardır. Bunlar Güral Seramik, NG Kütahya Seramik vb. şirketlerden ve diğer ilişkili şirketlerdendir. Şirketin yatırım amaçlı gayrimenkullerinin değeri 11,9 milyon TL olup bilançodaki bu değer, maliyet değeri olup yeniden değerlemeye tabi tutulmamıştır. Şirketin kaynak yapısına göz attığımızda kaynaklarının %75,7 lik kısmı özkaynaklardan oluşan şirketin %7 lik kaynağı ertelenmiş gelirlerden ve %6,1 lik kısmı ticari alacaklardan oluşmaktadır. Kalan %11,3 lük kısım ise diğer çeşitli kaynaklardan oluşmaktadır. Şirketin toplam finansal borcu 11,6 milyon TL dir. Finansal borcun tamamı kısa vadelidir. 15

16 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin geçmiş dönemleri incelendiğinde son 5 yıl içerisinde düzenli kar elde ettiği görülmektedir. 2015/09 döneminde 214,2 milyon TL olan özsermayesinin sadece 39,9 milyon TL lik kısmı ödenmiş sermayeden oluşmakta olup özsermayenin önemli bir kısmı geçmiş yıl karlarından oluşmaktadır. İlk madde ve malz. giderleri; 33,0% SMM (2015/09) Genel üretim giderleri; 31,1% Şirketin 2015/09 döneminde net satışları %10 gerilerek 200,1 milyon TL olmuştur. Şirketin mamul maliyetleri incelendiğinde 2012 yılından günümüze kadar mamul maliyetlerinin net satışlara oranının kademeli olarak düştüğü görülmektedir. 2015/09 döneminde bu oran %65,7 ye gerilemiştir. Mamul maliyetlerinin detayları yandaki grafikte gösterilmiştir. 2015/09 döneminde toplam mamul maliyetleri 131,5 milyon TL olup bunun önemli bir kısmı hammadde maliyetleri, genel üretim giderleri ve işçilik giderleri oluşturmaktadır. Şirketin faaliyet giderlerinin detayları da yanda gösterilmiş olup 2015/09 döneminde 53,9 milyon TL olan faaliyet giderleri içerisinde personel giderleri %33 ile en büyük paya sahipken bunu %12 ile ambalaj giderleri, %10 ile kira giderleri ve %8 ile reklam giderleri takip etmiştir. Diğer Giderler 31% Diğer; 8,7% Satılan Ticari Malların Maliyeti; 7,9% Direkt işçilik giderleri; 19,2% Faaliyet Giderleri Personel Giderleri 33% Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı bu dönemde %26,9 seviyesine yükselmiş olup bir önceki yılın aynı dönemine göre yükseliş 4,8 puan olmuştur. Genel anlamda sabit maliyetlerden (personel ve kira giderleri gibi) oluşan faaliyet giderleri, şirketin satış hacminin düşmesi nedeniyle oransal olarak yükselmiştir. Nakliye Giderleri 6% Reklam Giderleri 8% Kira Giderleri 10% Ambalaj Malzemesi Giderleri 12% 16

17 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Faaliyet giderlerinin artması ile birlikte şirketin net esas faaliyet kar marjı %10,5 ten %7,4 seviyesine kadar gerilemiştir. Şirketin bu dönemde net karında büyük bir düşüş yaşanmış olup bu düşüşün detayları incelendiğinde 2014 yılında şirketin 39 milyon TL lik bir yatırım geliri olmasından kaynaklanmakta olup bu gelir, tek seferlik bir gelirdir yılında şirket, duran varlık satışı gerçekleştirmiştir. Şirketin 2015/09 dönemi net kar marjı %9,2 olarak gerçekleşmiş olup 2014 yılındaki tek seferlik duran varlık satışı hariç tutulursa, şirketin net kar marjında 4 puanlık bir artışın olduğu görülmektedir. Gelir tablosunun geneli incelendiğinde esas faaliyetlerden kar marjı gerilese de şirketin diğer faaliyetlerden net gelirleri arttığı için böyle bir sonucun oluştuğu görülmektedir. Bu gelirler ise sürekliliği olmayan gelirler olup sadece ilgili dönemlerde konjonktürle gelişmelere bağlı olarak oluşmaktadır Kur Riski Hakkında Şirketin finansal borçları ağırlıklı olarak euro cinsinden olup bunun dışında da euro ve dolar cinsi varlık ve borçları bulunmaktadır. Şirketin net döviz cinsi varlıkları incelendiğinde dolar cinsi net varlıkları -511,9 bin TL ve euro cinsi net varlıkları ise -6,22 milyon TL dir. Hem dolar ve hem de euroda meydana gelecek olan %10 luk bir değer artışı, şirketin net varlıklarında TL lik bir düşüşe yol açacak olup döviz kurlarındaki %10 luk değer düşüşü ise yine TL lik bir değer artışına yol açacaktır. Bilanço döneminden günümüze kadar hem dolarda ve hem de euroda değer kaybı yaşanmış olup bu gelişme, şirketin net varlık yapısında artışa yol açmıştır. (Değer artışının detayları "Değerleme" bölümünde gösterilmiştir.) 17

18 3. Mali Yapı 3.3. Net İşletme Sermayesi Yandaki tabloda şirketin net işletme sermayesinin 2015/09 dönemi görünümü yer almaktadır. Şirketin stok devir süresi 182,2 gün olup bu süre, bir ticari işletme açısından oldukça yüksek sayılabilir. Bu süre, hammaddenin alımından ürünün satışına kadar geçen ortalama süre olup şirketin ürünlerinin porselen olması ve bu çerçevede bozulma, yıpranma gibi risklerin olmaması, şirketin bu konuda zorlanmamasına yol açmaktadır. Şirketin ticari alacak tahsil süresi de 99,5 gün olup ticari borç ödeme süresi ise sadece 23,3 gün olmaktadır. Ticari alacak tahsil süresi ile ticari borç ödeme süresi arasındaki yaklaşık 2,5 aylık süreyi (76,2 gün) şirket kendisi fonlamaktadır. Bu fark nedeniyle şirketin alıcılarını fonladığı görülmektedir. Sektördeki rekabet durumu göz önünde bulundurulduğunda şirket bu şekilde davranmak zorunda kalmaktadır. Stok devir süresi de göz önüne alındığında şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresinin 258,4 gün olduğu ve bunun da 126,6 milyon TL lik bir net işletme sermayesine tekabül ettiği görülmektedir. Bu rakam, 200,1 milyon TL olan 2015/09 dönemi net satışları ile kıyaslandığında oldukça önemli bir rakam olduğu görülmektedir. Yani şirket, 9 aylık net satışlarının %63 ü kadar bir net işletme sermayesini bulundurmak zorunda kalmaktadır. Şirketin özsermaye ağırlıklı çalışması şirketin yüksek olan net işletme sermayesi gereksinimi karşılamakta olup mevcut net işletme sermayesi 137,8 milyon TL ile yeterli seviyededir. Net İşletme Sermayesi 2015/09K Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar Ticari Alacak Devir Hızı 3,7 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 99,5 Ortalama Stoklar Stok Devir Hızı 2,0 Stok Devir Süresi (gün) 182,2 Ortalama Ticari Borçlar KDV Oranı 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı 15,7 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 23,3 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 258,4 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı Mevcut Net İşletme Sermayesi

19

20 4. Değerleme 4.1. Genel Görünüm Kütahya Porselen, özsermaye ağırlıklı çalışan bir firma olup düzenli şekilde net kar elde etmektedir. Şirket, riske girmemek adına özsermaye ağırlıklı çalışmakta olup zorunlu kalmadıkça finansal borçlanmayı tercih etmemektedir. Şirketin esas faaliyetleri dışında kalan yatırım amaçlı gayrimenkulleri ve çeşitli finansal yatırımları bulunmakta olup bu varlıklar, güncel şartlar altında yeniden değerlemeye tabi tutulmamış ve maliyet değeri ile bilançoda gösterilmiştir. Kütahya Porselen in finansal borçları euro ağırlıklı olup bu çerçevede şirketin dönemler itibariyle TL bazında varlıklarında dalgalanmalar olmaktadır. Bu nedenle kambiyo karı ve zararı oluşmaktadır. Şirket için yapılan değerlemede çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi kullanılmış olup, her iki yönteme göre elde edilen değerler belirli oranlarda ağırlıklandırılarak şirketin esas faaliyetlerinden kaynaklanan değerine ulaşılmış ve yukarıda bahsedilen gayrimenkul ve finansal varlıklardan oluşan değerler de eklenerek şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. 20

21 4. Değerleme 4.2. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren seramik firmaları alınmıştır. Bunlar Kütahya Porselen, Ege Seramik ve Uşak Seramik tir. Değerleme çalışmasında mevcut şirketlerin son açıklanan dönem olan 2015/09 dönemi yıllıklandırılmış verileri kullanılmıştır. Sektörün verileri incelendiğinde sektörün Borsa İstanbul da 6,78 x F/K, 7,60 x FD/FAVÖK ve 0,63 x PD/DD çarpanlarıyla işlem gördüğü anlaşılmaktadır. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirket için yapılan çarpan analizinde her çarpandan elde edilen piyasa değerleri eşit oranlarda ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Çarpan analizine göre şirketin piyasa değeri 134,4 milyon TL bulunmuş olup bu değer 3,37 TL/hisse değerine tekabül etmektedir. Bu tutara vergi alacakları ve diğer alacaklar dahil edilmediği unutulmamalıdır. Şirket KUTPO Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K 6,8 FD/FAVÖK 7,7 FD/Satışlar 0,5 PD/DD 0,6 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,33% FD/FAVÖK ,33% PD/DD ,33% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 3,37 21

22 4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği serbest nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanarak mevcut net nakdin de eklenmesi ile piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %13,95 olarak hesaplanmış olup yandaki tabloda görüldüğü gibi detayları gösterilmiştir. Şirketin satışları incelendiğinde geçmiş dönemler itibariyle ürün grubu bazında önemli dalgalanmalar gösterdiği görülmektedir. Şirket için yapılan değerlemede gelecek dönemlerde net satışlarının enflasyon doğrultusunda artacağı varsayılmıştır. Şirketin mamul maliyetlerinin net satışlara oranı ise 2014 yılında %66,7 olurken 2015/09 döneminde ise bu oran %65,7 seviyesine gerilemiştir. Bu oranın gelecek dönemlerde de bu seviyelerde kalacağı varsayılmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,33% Beta 0,78 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,23% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 11,00% Vergi Oranı 20% K d 8,8% Borç / (Borç + Özkaynak) 5,1% AOSM 13,95% Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı büyük dalgalanmalar göstermiş olup bu giderlerin çoğunlukla sabit maliyetlerden oluşması nedeniyle satış hacminin büyüklüğüne göre faaliyet giderlerinin net satışlara oranı da gerileme göstermektedir. İlerleyen dönemlerde şirketin net satışlarındaki artışa bağlı olarak bu oranında gerileyeceği tahmin edilmiştir. İndirgenmiş nakit akımı analizine göre hazırlanan değerlemede şirketin hedef piyasa değeri 114,4 milyon TL olarak hesaplanmıştır. Bu değer, 2,87 TL/hisse fiyatına tekabül etmektedir. 22

23 4. Değerleme milyon TL 2014/ /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+ Net Satışlar 284,1 255,6 271,0 284,5 298,8 313,7 329,4 Net Satış Değişimi 27,1% -10,0% 6,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% SMM SMM/Net Satış Oranı 66,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% 65,7% Brüt Kar 94,6 87,7 92,9 97,6 102,5 107,6 113,0 Faaliyet Giderleri 68,5 68,8 70,5 71,1 74,7 78,4 82,3 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 24,1% 26,9% 26,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% Esas Faaliyet Karı 26,1 18,9 22,5 26,4 27,8 29,2 30,6 Amortisman Giderleri 7,6 8,8 6,2 5,0 4,9 4,9 5,0 FAVÖK 33,6 27,6 28,7 31,4 32,7 34,0 35,6 Vergi 3,8 4,5 5,3 5,6 5,8 6,1 İşletme Sermayesi Değişimi 11,0 9,8 7,4 8,9 9,3 9,6 Yatırım Giderleri 3,2 10,4 3,4 3,6 3,8 3,9 4,1 Serbest Nakit Akımları 2,4 11,0 15,1 14,5 14,9 15,7 122,6 İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,68 0,59 0,52 0,52 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 2,4 9,6 11,7 9,8 8,9 8,2 63,8 Firma Değeri 114,4 Net Borç 0,03 Piyasa Değeri 114,4 23

24 4. Değerleme 4.4. Diğer Varlık ve Yükümlülükler Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD Şirketin finansal borç ve nakit hükmünde olan bazı alacak ve borçları bulunmakta olup bunun yanında esas faaliyetleri dışında kalan yatırım amaçlı gayrimenkulleri ve finansal yatırımları da bulunmaktadır. Şirketin bilanço döneminden sonra döviz kurlarında meydana gelen değişimlerden kaynaklanan varlık ve yükümlülük değişimi de meydana gelmiştir. Bütün bu değişimler yandaki tabloda gösterilmiş olup çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizleri ile elde edilen değerlere bu varlık ve yükümlülükleri değerleri eklenmiş ve nihai piyasa değerine ulaşılmıştır Piyasa Değeri İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 70% TL Çarpan Analizi TL 30% TL Alacaklar TL Diğer Varlıklar TL Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra) TL Finansal Yatırımlar TL Diğer Borçlar TL İndirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen piyasa değeri %70 ve çarpan analizi ile elde edilen değer ise %30 ile ağırlıklandırılarak değerlemeye eklenmiştir. Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirket için yapılan değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 3,33 TL/lot fiyatına karşılık gelmektedir. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat TL TL 3,33 TL 24

25

26 5. Ekler 5.1. Kütahya Porselen Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Dönen Varlıklar Hazır Değerler Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Uzun Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Uzun Vadeli Alacaklar Finansal Yatırımlar Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Ertelenen Vergi Varlıkları Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Duran Varlıklar TOPLAM AKTİFLER

27 5. Ekler 5.1. Kütahya Porselen Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları Ticari Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü Borç ve Gider Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar Uzun Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Diğer Borçlar Borç ve Gider Karşılıkları ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Sermaye Paylara İlişkin Primler/İskontolar Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid Sermaye Yedekleri Net Dönem Karı Geçmiş Yıl Karları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER

28 5. Ekler 5.2. Kütahya Porselen Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Amortismanlar FAVÖK

29 5. Ekler 5.3. Kütahya Porselen Net İşletme Sermayesi Net İşletme Sermayesi 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı 18% 18% 18% 18% 18% 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar Ticari Alacak Devir Hızı 3,6 3,6 3,7 4,3 4,1 3,7 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 100,3 102,0 100,0 84,8 89,9 99,5 Ortalama Stoklar Stok Devir Hızı 2,4 2,5 2,6 2,8 2,5 2,0 Stok Devir Süresi (gün) 150,5 148,0 141,3 132,4 148,0 182,2 Ortalama Ticari Borçlar KDV Oranı 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı 11,7 12,1 11,6 14,8 13,8 15,7 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 31,1 30,2 31,4 24,7 26,4 23,3 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 219,7 219,9 209,8 192,4 211,6 258,4 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı Mevcut Net İşletme Sermayesi

30 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :