Grubu (Bin A B A B A B. Birol Mutlu 30,175 16,960 47, % 30,175 3,710 33, % 30,175 1,060 31, %

Transkript

1 13 Mayıs 2014 Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. (MCTUZ) Halka Arz Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu Bu rapor, Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından Mutlucan Tuz Madencilik İnşaat Turizm Otomotiv Petrol Nakliye Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( Mutlucan ) için Tera Menkul Değerler A.Ş. ve TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmıştır. Mutlucan ın halka arzına ilişkin yatırımcılara yönelik bir tavsiye olarak değerlendirilmemesi gerekmektedir. 1. Şirket Hakkında Mutlucan, 2005 yılında tuz üretimi alanında faaliyet göstermek üzere TL sermaye ile Ankara da kurulmuştur. Şirket, 2006 yılında 42,2 milyon ABD Doları karşılığında Tuz Gölü Kayacık Tuz Madeni ni 26 yıllığına devralmıştır. Devrolan haklar; T.C. Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, Maden İşleri Genel Müdürlüğü tarafından işletme ruhsatı ve buluculuk hakları, Kayacık Tuzlası nın işletme ruhsat alan sınırları içerisinde kalan arazilerin ve bunların üzerindeki alt yapı tesisleri, yerüstü yapıları ve bütünleyici parçalarının kullanımı ve Kayacık Tuzlası nda Şirket tarafından inşa edilecek açık ve kapalı alanların kullanımı olarak belirlenmiştir. Bu lisansın ayrıca 60 yıla kadar uzatma hakkına da sahiptir. Şirket in TL olan sermayesi, ortaklardan Birol Mutlu nun B grubu paylarından TL nominal değerli kısmın devredilmesi ve TL lik nominal değerli sermaye artırımı ile toplam TL nominal değerli hisseler halka arz yolu ile satılacak ve Şirket in sermayesi TL ye çıkarılacaktır. Aşağıdaki tabloda Şirket in halka arz öncesi ve sonrasındaki ortaklık yapısı verilmektedir. Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Ek Satış Dahil Halka Arz Sonrası Ortak Grubu (Bin Grubu (Bin Grubu (Bin adet) Sermaye Payı adet) Sermaye Payı adet) (Bin TL) (%) (Bin TL) (%) A B A B A B Sermaye (Bin TL) Payı (%) Birol Mutlu 30,175 16,960 47, % 30,175 3,710 33, % 30,175 1,060 31, % Hatice Mutlu 5, , % 5,300 5, % 5,300 5, % Erol Mutlu % % % Muzaf f er Mutlu % % % Halka açık 21,200 21, % 23,850 23, % Toplam 36,040 16,960 53, % 36,040 24,910 60, % 36,040 24,910 60, % 1

2 2. Halka Arz Bilgileri Halka Arz Öncesi Nominal Sermaye Halka Arz Edilecek Hisse (Nominal) Halka Arz Sonrası Nominal Sermaye Halka Açıklık Oranı Tahmini Halka Arz Büyüklüğü Halka Arz Fiyatı Halka Arz Yöntemi 53,000,000 TL 21,200,000 TL 60,950,000 TL 34,8% (Ek Satış Hariç) 39,1% (Ek Satış Dahil) TL (Ek Satış Hariç) TL (Ek Satış Dahil) 4,45-4,85 TL İmtiy azsız hisselerin f iy at aralığı ile birincil halka arzı Planlanan Talep Toplama Tarihi May ıs 2014 Aracılık Yöntemi Tahsis Grupları Lock Up Teşvikler Fiyat İstikrarı İşlemleri Fiy at aralığı ile talep toplama v e en iy i gay ret Yurtiçi birey sel: %50 Yurtiçi kurumsal: %25 Yurtdışı y abancı kurumsal: %25 Ortaklar taraf ından 365 gün Planlanmamaktadır Planlanmaktadır, ancak taahhüt v erilmemektedir 3. Değerleme Çalışması Hakkında Tera Menkul Değerler A.Ş. ile TEB Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından Mutlucan ın halka arzı için yapılan değerleme çalışmasında, İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi ve Piyasa Çarpanları yöntemleri kullanılarak bu iki yöntemden çıkan sonuçların ortalaması alınmıştır. İndirgenmiş Nakit Akımları Tera Menkul ile TEB Yatırım ın Mutlucan a ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu nda İndirgenmiş Nakit Akımları nın analizi çerçevesinde Şirket in değerini belirlerken yaratılacak nakit akımları, TL bazında 2014 ile kiralama sözleşmesinin tamamlanacağı tarih olan 2031 yılları arasındaki 18 yıllık dönem için öngörülen serbest nakit akımlarının, bugünkü değeri belirlenmiş ve Şirket faaliyetinin 2031 yılında sonlanacağı kabulü ile 2031 yılı tahmini bilanço değerleri üzerinden hesaplanan Tasfiye Değeri nin bugünkü değerinin de hesaplamaya dahil edilmesi neticesinde Şirket in toplam Özkaynak Değeri belirlenmiştir Yılları İçin Net Satış Öngörüleri (Ton) 2013G 2014T 2015T 2016T 2017T Göl Tuzu 503, , , , ,000 4 Sertlik Tuz 10,903 12,000 13,200 14,520 15,972 Yıkanmış Çuv al Tuzu 7,682 9,500 11,400 13,110 14,683 Çif t Yıkanmış Tuz 40,463 42,500 44,200 45,968 47,807 Göl Tuzu - D1 Hav uzu 124, , , , ,000 Karay ollarına Silikat Katkılı Tuz 1,084 2,000 2,100 2,205 2,315 Diğer 6,892 7,237 7,382 7,529 7,680 Ara Toplam 695, , , , ,457 Ara Toplam Yıllık Büyüme 17.1% 3.3% 4.9% 4.1% 3.8% Mekanik Raf ine Tuz 22,251 60,000 90,000 90,000 90,000 Toplam 717, , , , ,457 Toplam Yıllık Büyüme 14.7% 8.5% 8.4% 3.6% 3.4% Projeksiyonlar yapılırken aşağıdaki varsayımlar kullanılmıştır: Satış projeksiyonları tahmininde Şirket in öngörüleri baz alınmıştır. Mekanik tuz hariç 2014 büyüme tahmini ton bazında %3,3 tür. Büyüme tahmini, 2013 te ortalamaların üzerinde giden hava sıcaklığı ve bayilerin stok azaltımı sebebiyle düşen satışların kısmen geri kazanılacağı varsayımından kaynaklanmaktadır yılında mekanik tuz hariç büyüme tahmini %4,9 dur. Mekanik tuz satışlarının büyümeye katkı sağlamaya devam edeceği varsayılmıştır yılında mekanik tuzun toplam hacmin içindeki payı %3,1 iken, 2014 ye %7,7 ye, 2015 te ise %10,7 ye çıkacağı varsayılmıştır. 2

3 Şirket in lisans anlaşmasının 2032 yılının Ocak ayında bitebileceği göz önüne alınarak projeksiyonlarda 2018 yılı ile 2031 yılı arasında satışların %6 oranında artacağı varsayılmıştır. Şirket in operasyonlarını 2031 yılında sonlandıracağı varsayımından yola çıkılarak 2031 yıl sonunda tahmini net aktif değeri de İNA değerlemesine dahil edilmiştir yılındaki tasfiye değerine ulaşırken aktif değerler %15 oranındaki sermaye maliyeti ile iskontolanmış ve aradaki fark, elde edilebilir tasfiye değeri çerçevesinde milyon TL olarak belirlenmiş ve 2031 yılındaki bu değer indirgenerek bugünkü değeri 91,4 milyon TL olarak belirlenmiştir. Bu varsayımlar neticesinde yılları için aşağıdaki projeksiyonlara ve sonuçlara ulaşılmıştır: Yılları İçin Gelir Tablosu Öngörüleri (milyon TL) 2013G 2014T 2015T 2016T 2017T Net satışlar Satış Maliy eti Brüt Kar Brüt Kar Marjı 56.4% 58.0% 59.3% 59.5% 59.7% FAVÖK FAVÖK Kar Marjı 54.0% 55.3% 56.1% 56.1% 56.1% İndirgenmiş Nakit Akımları (milyon TL) 2013G 2014T 2015T 2016T 2017T FAVÖK Yatırım Harcamaları Δ İşletme Sermayesi Vergi Serbest Nakit Akımı İskonto Oranı 15% 15% 15% 15% 15% İndirgenme Katsayısı İndirgenmiş Nakit Akımları Toplam İndirgenmiş Nakit Akımları 76.2 Değerleme Sonucu - İNA (milyon TL) İNA İNA yılı NAD'ın bugünkü değeri 91.4 Firma Değeri (Azınlık Pay Öncesi) Azınlık Payları (-) 0.0 Özkaynak Değeri Piyasa Çarpanları Tera Menkul ile TEB Yatırım ın Mutlucan a ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu nda Piyasa Çarpanları yöntemi çerçevesinde Şirket in değerini belirlerken Şirket ile aynı sektörde faaliyet gösteren ve BİST te işlem gören birebir benzer bir şirket bulunmadığından, BİST te işlem gören ve finansal olmayan şirketlerden belirlenen 40 şirketin, 2013 ve 2014 yılları için ortalama çarpan değerleri esas alınmıştır. Çarpan analizinde FD/FAVOK ve F/K oranları kullanılmıştır. 3

4 Buna göre finansal olmayan şirketlerin güncel çarpanları aşağıdaki gibidir. Piyasa Çarpanları FD/FAVÖK F/K T T Finansal Olmayan Şirketler Ortalaması 10.0x 8.3x 13.3x 12.8x Bu çarpanlara göre Mutlucan ın Özkaynak Değeri şu şekilde çıkmaktadır. Değerleme Sonucu - Piyasa Çarpanları (milyon TL) Çarpan Net Kar Şirket Değeri F/K 13.3x F/K 12.8x Çarpan FAVÖK Şirket Değeri FD/FAVÖK 10.0x FD/FAVÖK 8.3x Değerleme Sonucu Tera Menkul ile TEB Yatırım ın Mutlucan a ilişkin 14 Nisan 2014 tarihli Fiyat Tespit Raporu nda Şirket in değerini belirlerken İNA ve Piyasa Çarpanları yönteminden çıkan sonuçların ortalamasını alarak aşağıdaki tabloda verilen sonuca ulaşılmıştır. Değerleme Sonucu (milyon TL) Alt Bant Üst Bant Ağırlık Değer Ağırlıklandırılmış Değer Ağırlıklandırılmış Değer İNA 50% BİST Finansal Olmayan Şirket Karşılaştırması 50% Firmanın Halka Arz Öncesi Hesaplanan Piyasa Değeri Nominal Sermaye Artışı Halka Arz Sonrası Nominal Sermaye Halka Arz Fiyat (TL/pay) Tahmini Halka Arz Masrafları Halka Arzda Girecek Nakit Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri (Halka Arz Öncesi PD+Halka Arzda Girecek Nakit-Tahmini Halka Arz Masrafları) Halka Arz Fiyatına Göre Piyasa Değeri Halka Arz İskontosu -17.4% -10.8% 4. Değerlendirme ve Sonuç Halka arz konsorsiyum lideri Tera Menkul ile TEB Yatırım ın 14 Nisan 2014 itibariyle yapmış olduğu değerleme çalışmasında İndirgenmiş Nakit Akımları yönteminde ve gelir projeksiyonlarında çeşitli varsayımlar kullanılmıştır. Ata Yatırım Menkul Kıymetler olarak bu varsayımları incelediğimizde, 2015 yılından 2017 yılına kadar olan satış artışlarını aynı kabul etmemekle beraber 2014 yılındaki büyümenin biraz daha yavaş bir şekilde %7 büyüyeceğini düşünmekteyiz. Ayrıca bu dönemde brüt kar marjının %58,5 oranında sabit, FAVÖK marjının ise %57,8 ile %58,6 arasında seyredeceğini düşünmekteyiz. 4

5 Ayrıca İNA yönteminde kullanılan 2031 yılı itibarıyla hesaplanan milyon TL değerindeki Net Aktif Değeri o günkü FAVÖK değeri üzerinden 11,3 FD/FAVÖK çarpanına tekabül etmektedir. Bu değer aşağıda detaylarını verdiğimiz ve Mutlucan ile benzer sektörde yer alan uluslararası şirketlerin FD/FAVÖK çarpanlarına göre bir miktar yukarıda kaldığı görülmektedir. Fiyat Tespit Raporunda kullanılan diğer yöntem olan Piyasa Çarpanları analizinde temel olarak iki yöntem kullanılmıştır. BİST te işlem gören ve finansal olmayan şirketlerden belirlenen 40 şirketin, 2013 ve 2014 yılları için FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarının ortalaması kullanılmaktadır. Ancak görüşümüze göre benzer şirket olarak BİST te yer alan şirketlerden ziyade, Mutlucan ile benzer alanlarda faaliyet gösteren ulusal ve uluslararası şirketlerin çarpanlarının değerlemeye katılmasının daha doğru bir yaklaşım olacağını, belirtilen çarpanlara ek olarak FD/Satış çarpanının da değerlemeye katılabileceğini ancak ağırlığının düşük olarak belirlenebileceğini düşünmekteyiz. Aşağıda çeşitli veri bankaları aracılığıyla tespit edilen benzer şirketleri bulabilirsiniz. Benzer Şirketler FD/Satış FD/FAVÖK F/K Şirket Ülke Ciech SA Polony a 0.9x 0.8x 7.2x 6.3x 33.9x 15.6x AKSA Akrilik Kimy a Sanay ii AS Türkiy e 0.8x 0.8x 5.9x 5.5x 9.7x 8.1x Alkim Alkali Kimy a AS Türkiy e 1.8x n/a 10.3x n/a 22.0x n/a Soda Sanay ii AS Türkiy e 1.1x 1.0x 6.0x 4.7x 6.9x 7.3x Tangshan Sany ou Chemical Industries Co. Ltd. Çin 1.4x 1.3x 11.2x 8.4x 18.6x 13.4x Co-Op Chemical Co., Ltd. Japony a 0.7x n/a 17.5x n/a n/a n/a Compania Introductora de Buenos Aires Sociedad Arjantin 0.5x n/a 4.1x n/a 7.1x n/a Gulf Resources, Inc. Çin n/a n/a n/a n/a 3.3x n/a K+S Aktiengesellschaf t Almany a 1.3x 1.4x 5.8x 7.6x 11.5x 19.0x Open Joint Stock Company Uralkali Rusy a 4.5x 4.6x 10.1x 9.6x 16.8x 14.4x Raigam Way amba Salterns PLC Sri Lanka 2.3x n/a 10.7x n/a 19.6x n/a Shindoo Chemi-Industry Co.,Ltd Çin 1.3x 1.0x 12.0x n/a 31.6x 20.5x Tangshan Sany ou Chemical Industries Co. Ltd. Çin 1.4x 1.3x 11.2x 8.4x 18.6x 13.4x Yunnan Salt & Salt Chemical Industry CO.,LTD Çin 1.9x n/a 12.8x n/a 44.1x n/a Ortalama 1.5x 1.5x 9.6x 7.2x 18.8x 14.0x Son olarak Fiyat Tespit Raporu nda İNA ile Piyasa Çarpanları yöntemleri eşit olarak ağırlıklandırılmıştır. Ancak Şirket in gelecekte operasyonlarının daha verimli olacağı düşüncesi ve bu potansiyelin İNA yöntemi tarafından içerilmesinden dolayı iki yöntemin %75-%25 şeklinde ağırlıklandırılabileceğini düşünmekteyiz. Sonuç değerlendirmesinde Tera Menkul ile TEB Yatırım ın değerlendirmesi sonucu Mutlucan Halka Arzı nın %10,8 ile %17,4 arasında iskontolu olduğu belirtilmektedir. Bazı noktalarda farklı yaklaşımlarımız olmasına rağmen Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. olarak belirlenen halka arz fiyatının makul olduğunu düşünmekteyiz. 5

6 Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: Balmumcu /Istanbul Tel: (212) Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat Balmumcu/İstanbul Tel : Fax : (212) Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: Balmumcu/İstanbul Tel : (212) Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece ATA YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiçbir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.