22-11-2013 Fiyat Tespit Raporu DEĞERLENDİRME RAPORU İş bu rapor, Galata Yatırım A.Ş. tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu nun 12/02/2013 tarihli ve 5/145 sayılı kararında yer alan; payları ilk kez halka arzı öncesi uygulanacak esasların 7. Maddesine dayanılarak hazırlanmıştır. Rapor, Piramit Menkul Kıymetler A.Ş. ( Piramit Menkul) nin hazırladığı San-El Mühendislik Elektrik Taahhüt Sanayi ve Ticaret A.Ş. (San-El Mühendislik, Şirket) için hazırlanmış olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilşkin herhangi bir öneri ya da teklif içermemektedir. Yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler. A- ŞiRKET HAKKINDA VERİLEN BİLGİLER 1. Faaliyet Konusu hakkında San-El Mühendislik in faaliyet konusu, sürdürdüğü faaliyetleri ve yeni yatırım planları genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık bir şekilde ifade edilmiştir. 2. Mali Tablolar hakkında 2010, 2011 ve 2012 yılsonu ile 2012-6 aylık ve 2013-6 aylık dönemlerine ait bilanço ve gelir tabloları açık ve kapsamlıdır. 3. Halka Arz Gelirinin kullanım yerleri hakkında Halka Arz gelirinin kullanım planı, 2 kalem olarak genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık bir şekilde ifade edilmiştir. Kısaca üzerinden geçersek, Halka arzdan sağlanacak 11 milyon TL tutarındaki kaynağın 6 milyon TL sinin yeni taahhüt projelerinde işletme sermayesi olarak kullanılması, 5 milyon TL lik kısmının ise yeni bir üretim tesisi kurulması planlanmaktadır. Tesis kurulumu ile yıllık 600,000 TL kira gideri tasarrufu yapılabilecektir. Üretim tesisinin tamamen veya kısmen uygun leasing yöntemi ile finanse edilmesi halinde, tesis kurulumu için kullanılması düşünülen 5 milyon TL kaynaktan artan tutarın da işletme sermayesine eklenmesi planlanmaktadır.
B- DEĞERLEME HAKKINDA VERİLEN BİLGİLER Değerleme Metodolojisi Piramit Menkul, San-El Mühendislik in halka arz için 3,98 TL fiyat belirlemiş olup, yayımlanmış olan fiyat tespit raporuna göre Şirket in değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Piyasa Çarpanları yöntemleri kullanılmıştır. Değerleme metodolojisi, aşağıda yer alan değerleme yöntemleri için ayrı ayrı ve açık bir şekilde ifade edilmiştir. Raporun 18. Sayfasında yöntemlerin verdiği değerler ve hesaplamadaki ağırlıkları tablo halinde belirtilmiştir. A- İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi (Ağırlık % 50) B- Piyasa Çarpanları Yöntemi (Sektör çarpanlarına göre) (Ağırlık % 30) C- Piyasa Çarpanları Yöntemi (BIST-Tüm endeks çarpanlarına göre) (Ağırlık % 20 ) C - DEĞERLEME ÇALIŞMASI 1- İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi Varsayımlar, yıllar itibariyle açık olarak belirtilmiştir. Ağırlıklı Ortalama Özsermaye Maliyeti (AOSM) hesaplanmasına ilişkin veriler ve beklentiler açık ifade edilmiştir. % 14,50 olarak bulunan AOSM rakamını makul hatta muhafazakar buluyoruz ve olumlu algılıyoruz. % 4,5 olarak kabul edilen terminal büyüme oranını ise kabul edilebilir ölçülerde buluyoruz. Şirket, ABB Elektrik A.Ş. ile 2006 yılında çözüm ortaklığı anlaşması imzalamıştır. Ancak, 01.05.2012 tarihinden itibaren GE Endüstriyel Çözümleri A.Ş. ile çalışmaya başlandığından, ABB Elektrik A.Ş. ile yapılan anlaşma iptal edilmiştir. ABB ürünlerinin satıştan çekilmesi ve General Elektrik ürünlerinin pazar tanıtımı çalışmaları nedeniyle 2013 yılı ilk 6 aylıkta diğer ürünler ve hizmetler satış tutarları azalmıştır. Bu azalma Şirket in toplam satış gelirlerinin 2013 yılı ilk 6 ayda geçen yılın aynı dönemine göre gerilemesine neden olmuştur. Öte yandan, bu dönemde alınan projelerin ve GE ürünlerinin satış karlılığı daha yüksektir. Ayrıca, GE ile yapılan anlaşma doğrultusunda satışların çoğu proje satışlarıdır. Bu durum belli bir imalat süresi getirdiğinden, faturalama, alınan sipariş rakamından düşük kalmaktadır. Sonuç olarak, GE ile yapılan anlaşmanın nispeten yeni olması ve anlaşma sonrası cironun gerilemesi risk olarak gözükmekle birlikte, kar marjlarındaki artış umut vericidir.
Yılın ilk yarısında yaklaşık ciro rakamı 15 milyon TL seviyesindedir. Son bir yıllık kaydırılmış ciro ise yaklaşık 32 milyon TL seviyesindedir. Bu bağlamda 2013 yılsonu için 40 milyon TL ciro hedefi iddialı gözükse de, Şirket eylül ayı itibariyle ulaştığı ciroya ilave olarak mevcut projelerden yaklaşık 16,5 milyon TL nin de yılsonunda satış gelirlerine yansıyacağını SPK ya yazılı olarak beyan ettiğinden, yılsonu hedefinin ulaşılabilir olduğunu düşünüyoruz. Ancak 2014 yılında % 32, 2015 yılında ise % 18,5 lik ciro artış beklentileri yine iddialı gözüküyor. Öte yandan satışlar üzerinden kar marjı projeksiyonlarını makul buluyoruz. 2- Piyasa Çarpanları Yöntemi Piyasa çarpanları yönteminde uygulanan varsayımlar, hesaplamalar ve ağırlıklandırmalar genel bir değerlendirme yapmaya yetecek ölçüde açık bir şekilde ifade edilmiştir. Sektör çarpanlarına göre yapılan değerleme Fiyat/Kazanç ve FD/Vafök çarpanları üzerinden yapılmıştır. Fiyat Tespit Raporu nda, PD/DD çarpanının sektörü itibariyle Şirket in büyüme potansiyelini yansıtmadığı, Firma Değeri/Net Satışlar çarpanının ise Şirketin faaliyet karlılığını yansıtmadığı için kullanılmadığı ifade edilmiştir. Bu açıklamayı makul buluyoruz. Öte yandan BIST-Tüm endeks çarpanlarına göre yapılan değerleme sadece Fiyat/Kazanç çarpanları üzerinden yapılmıştır. Burada da yine FD/Vafök çarpanları üzerinden yapılacak değerleme kullanılarak ortalama alınmasının daha doğru olabileceği görüşündeyiz. Ayrıca Şirket in 2.ulusal pazarda işlem görecek olması nedeniyle, BİST-Tüm çarpanları yerine 2.Ulusal Pazar çarpanları ya da ikisinin ortalamasının kullanılması daha doğru bir yaklaşım olabilirdi. D- SONUÇ San-El Mühendislik için hazırlanmış olan fiyat tespit raporunun kapsamlı ve anlaşılır olduğu görüşündeyiz. Şirket değerini hesaplamada kullanılan İNA ve Çarpan analizi yöntemlerine ilişkin görüşlerimizi raporun C bölümünde belirttik. % 35 olarak belirlenen halka arz iskontosunu da yeterli ve olumlu buluyoruz.
Bu yayında yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu raporda yer alan veri, bilgi ve grafikler Galata Yatırım A.Ş. nin güvenilirliğine inandığı kaynaklardan alınmış ve/veya üretilmiştir. Ancak bilgi, veri ve grafiklerin doğruluğu bağımsız olarak teyit edilmemiş olup, Galata Yatırım A.Ş. bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti vermemekte ve gösterilen tüm özen ve dikkate rağmen doğabilecek veri ve analist değerlendirme, ayırma, kaydetme vb. hatalarından dolayı sorumluluk üstlenmemektedir. Bu yayın, Galata Yatırım A.Ş. nin izni olmadan kopyalanamaz ve/veya dağıtılamaz; bilgisayar sistemlerine aktarılamaz. 2006 Galata Yatırım A.Ş.
MERKEZ Kılıçalipaşa Mahallesi Meclis-i Mebusan Caddesi, Dursun Han No:23 Kat:2, 34433 Salıpazarı Beyoğlu/ İst. Tel:+90 212 393 39 00 Faks: +90 212 293 10 10 CADDEBOSTAN Bağdat Cd. Kantarcı Rıza Sok. Sarıca Apt. Kat 1 D 3 Erenköy- Kadıköy /İST. Tel: +90 216 360 46 66 Fax: +90 216 360 63 83 FENERYOLU Bağdat Cd. Ar Apt. No: 128 Kat:2 D:6 Feneryolu-Kadıköy/İstanbul Tel: +90 216 348 16 54 Fax: +90 216 345 93 21 www.galatayatirim.com Görüş ve önerileriniz için iletişim adresimiz; research@galatayatirim.com