1. Amaç Bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun 12/02/2013 tarih ve 5/143 sayılı ilke kararına dayanılarak, TSKB A.Ş. tarafından İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin hazırladığı Ulusoy Elektrik İmalat Taahhüt ve Tic. A.Ş. (Ulusoy Elektrik, Şirket) halka arz fiyat tespit raporunun yöntem, içerik ve varsayımları itibarıyla analiz edilip, değerlendirilmesi amacıyla hazırlanmıştır. 2. Şirket hakkında özet bilgi Ulusoy Elektrik 1985 yılında mühendislik faaliyetinde bulunmak amacıyla limited şirket olarak Sait Ulusoy tarafından kurulmuş, 2001 yılında anonim şirkete dönüşmüştür. Şirket birincil ve ikincil elektrik dağıtım, iletim ve üretim tesislerinde orta gerilim seviyesinde kullanılan ekipmanların üretimini gerçekleştirmektedir. Başlıca ürünleri metal mahfazalı modüler hücreler, RMU lar, metal-clad hücreler, devre kesiciler, yük ayırıcılar, havai hat ürünleri, metal ve beton köşkler, kablo aksesuarlarıdır. 2014 yılında katener sistemleri ve dikey tip yük ayırıcıların üretimine başlamış olup, 2015 yılında da dağıtım trafolarının üretimine başlayacaktır. Bu ürünler genellikle inşaat yatırımları ve elektrik dağıtım altyapı yatırım ve rehabilitasyonlarında kullanılmaktadır. Şirket merkezi Ankara dadır. Üretim 26.000 metrekaresi kapalı, toplam 30.000 metrekare alanda gerçekleşmektedir. 2013 sonu itibarıyla şirketin 577 çalışanı bulunmaktadır. Ortaklık Yapısı Halka arz öncesi Halka arz sonrası Halka arz sonrası (Ek satışla) Sermaye (TL) Pay (%) Sermaye (TL) Pay (%) Sermaye (TL) Pay (%) Sait Ulusoy 21,204,000 53.01 11,428,000 28.6 9,961,600 24.9 Akgül Ulusoy 7,372,000 18.43 7,372,000 18.4 7,205,200 18.0 Kubilay Hakkı Ulusoy 5,712,000 14.28 4,600,000 11.5 4,433,200 11.1 Enis Ulusoy 5,712,000 14.28 4,600,000 11.5 4,600,000 11.5 Halka Arz 0 0.0 12,000,000 30.0 13,800,000 34.5 Ortak Satışı 0 0.0 12,000,000 30.0 12,000,000 30.0 Ek satış 0 0.0 0 0.0 1,800,000 4.5 Toplam 40,000,000 100.0 40,000,000 100.0 40,000,000 100.0 Şirketin üretimi entegre yapıdadır. Ürün parçaları kendi bünyesinde üretilmektedir. Temel girdileri galvanize çelik, saç, bakır, reçine, akım trafosu ve röledir. Pazar büyüklüğü 95,3mn dolar seviyesinde olup, şirketin Pazar payı %37,1 dir. Gelecek 10 yıllık dönemde pazarın %3 büyümesi öngörülmektedir. Büyümenin en önemli etkeni elektrik tüketimindeki artış beklentisidir. TEİAŞ beklentisine göre 2013-2017 arasında elektrik talebi %4,3-%7,2 artış gösterebilir. Şirket yurtdışı pazarlarda ilerini genişletmek için Rusya da FSK onayı, Enel global tedarikçi onayı, DEWA ve ADEWA onayı için başvurmuştur. Şirket Ankara OSB de yeni bir üretim tesisi yatırımı yapmaktadır. Yatırımın 2014 sonunda tamamlanması hedeflenmektedir. Bu tesiste orta gerilim dağıtım trafosu üretilmesi planlanmaktadır. Dağıtım trafosu pazarı 226mn dolar büyüklüğünde olup, bu pazarda pay sahibi olarak satışlarında kayda değer artış hedeflemektedir. Son üç yıllık dönemde Cezayir e yapılan ihracatın desteğiyle satışları ortalama %74 büyümeyle 260mn liraya ulaşmıştır. Bu dönemde FVAÖK %177 artış göstermiştir. 2013 sonu itibarıyla satışlarının %57 sini ihracat olarak gerçekleştiren Ulusoy Elektrik in başlıca ihracat pazarları Cezayir, Rusya, Irak, Türki Cumhuriyetler, Endonezya ve bazı Güney Amerika ülkeleridir. Yurtiçi satışlarını 12 distribütörden oluşan uzun süreli işbirliğine dayanan satış ağı kanalıyla yapmaktadır. 1
Satışlar (TL) 2011 2012 2013 2014/6 Türkiye 64,491,437 93,380,655 111,237,255 42,874,238 Cezayir 18,905,492 30,134,078 135,372,011 39,796,759 Diğer İhracat 2,691,227 10,691,228 13,381,896 16,105,138 Toplam 86,088,156 134,205,961 259,991,162 98,776,135 İhracat/satışlar 25% 30% 57% 57% Yılın ilk 6 aylık döneminde satışlarında seçimlerin yaratmış olduğu durgunluk ve faizlerde gözlenen artışın etkisiyle ve ihracat pazarları içinde en büyük yeri tutan Cezayir de Nisan 2014 te yapılan seçimin yaratmış olduğu belirsizlik nedeniyle %12 düşüş izlenmiştir. Satışlarındaki düşüşe karşılık kar marjlarında iyileşme gözlemlenmektedir. Karlılığı iç satışlara göre daha yüksek olan ihracatın artışı, girdi fiyatlarının gerilemesi ya da yatay seyir izlemesi, TL nin değer kaybetmesi karlılığına pozitif etki yapmıştır. Kar Marjları 2011 2012 2013 2014/6 BKM 21% 31% 38% 50% FKM 12% 23% 32% 42% FVAÖK Marjı 13% 24% 33% 43% Ulusoy Elektrik Gelir Tablosu (TL) 2011 2012 2013 2014/6 SATIŞ GELİRLERİ 86,088,156 134,205,961 259,991,162 98,776,135 Satışların Maliyeti (-) -68,244,017-92,916,027-161,714,216-49,582,545 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 17,844,139 41,289,934 98,276,946 49,193,590 Faaliyet Giderleri (-) -7,632,879-10,303,237-14,856,361-7,640,886 Genel Yönetim Giderleri -2,074,256-2,462,860-3,381,365-2,290,317 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri -3,979,105-6,222,088-10,427,770-4,231,185 Araştırma Giderleri -1,579,518-1,618,289-1,047,226-1,119,384 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 10,211,260 30,986,697 83,420,585 41,552,704 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Giderleri -383,238 164,690 6,570,445-270,710 Faaliyet Karı veya Zararı 9,828,022 31,151,387 89,991,030 41,281,994 Yatırım Faaliyetlerinden K/Z 682,768 177,046 455,823-366,322 Finansman Giderleri -289,382-407,389-1,437,574-520,304 Vergi Öncesi Kar/Zarar 10,221,408 30,921,044 89,009,279 40,395,368 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) -2,075,257-6,262,387-17,562,037-7,860,411 Dönem Vergi Gelir/Gideri -2,473,657-6,029,215-17,323,532-8,072,791 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 398,400-233,172-238,505 212,380 SÜRDÜRÜLEBİLİR FAALİYETLER NET DÖNEM KARI/ZARARI 8,146,151 24,658,657 71,447,242 32,534,957 Durdurulan Faaliyetler 0-23,535 49,898-66,536 Dönem Karı 8,146,151 24,635,122 71,497,140 32,468,421 Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı -4,557-62,390 551,903 240,520 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 8,150,708 24,697,512 70,945,237 32,227,901 2
Ulusoy Elektrik Bilanço (TL) 31 Aralık 2011 31 Aralık 2012 31 Aralık 2013 30 Haziran 2014 Dönen Varlıklar 35,841,974 70,103,480 130,488,878 140,910,801 Nakit vb 12,522,554 13,699,727 45,760,964 59,502,879 Finansal Yatırımlar 244,380 251,632 278,968 212,791 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 16,775,187 38,777,225 53,373,519 44,046,033 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 987,176 493,112 2,956,626 1,009,703 Stoklar 2,824,154 4,420,384 8,959,518 10,168,690 Peşin Ödenmiş Giderler 1,706,862 1,472,783 1,676,237 4,169,682 Diğer Dönen Varlıklar 781,661 145,620 953,153 203,020 Satış Amaçlı Duran Varlıklar 0 10,842,997 16,529,893 21,598,003 Duran Varlıklar 12,348,170 14,403,962 25,832,407 28,101,002 Finansal Yatırımlar 502,636 437,108 437,108 0 Maddi Duran Varlıklar 10,673,263 12,161,989 23,380,813 26,399,000 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 542,871 1,038,547 1,837,971 1,445,750 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 66,685 85,097 176,515 152,080 Peşin Ödenmiş Giderler 199,246 550,924 0 0 Ertelenen Vergi Varlıkları 363,469 130,297 0 104,172 TOPLAM AKTİFLER 48,190,144 84,507,442 156,321,285 169,011,803 Kısa Vadeli Yükümlülükler 13,325,794 24,901,681 36,005,169 21,941,411 Finansal Borçlar 944,450 2,193,566 394,516 539,159 Uzun Vadeli Borçların KV kısımları 107,038 103,004 128,619 126,665 Ticari Borçlar 8,376,650 12,472,771 15,546,166 12,182,132 Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar 834,389 1,996,011 1,052,661 1,043,444 Ertelenmiş Gelirler 1,605,067 1,615,595 8,309,959 911,353 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 9,230 71,510 4,916,544 3,701,571 KV Karşılıklar 286,846 502,992 389,835 585,780 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 1,162,124 5,681,386 4,851,571 2,423,661 Satış Amaçlı Duran Varlıklar 0 264,846 415,298 427,646 Uzun Vadeli Yükümlülükler 976,103 1,099,975 2,541,006 1,815,814 Finansal Borçlar 321,116 206,009 128,618 63,333 Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 0 0 108,208 0 Ticari Borçlar 0 0 1,680,000 960,000 Uzun Vadeli Karşılıklar 654,987 893,966 624,180 792,481 Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 33,888,247 58,505,786 117,775,110 145,254,578 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 33,852,181 58,537,385 117,254,806 144,489,240 Sermaye 20,000,000 20,000,000 40,000,000 40,000,000 Sermaye Düzeltmesi Farkları 1,584,621 1,584,621 1,584,621 1,584,621 Yedekler 1,400,504 2,161,115 4,798,581 9,719,428 Birikmiş Değer Kapsamlı Gelirler 14,945 2,637 2,637 13,170 Geçmiş Yıl Karları 2,701,403 10,091,500-76,270 60,944,120 Net Dönem Karı 8,150,708 24,697,512 70,945,237 32,227,901 Kontrol gücü olmayan paylar 36,066-31,599 520,304 765,338 TOPLAM PASİFLER 48,190,144 84,507,442 156,321,285 169,011,803 3
3. Halka arz bilgileri Halka Arz Tarihi : 13-14 Kasım 2014 Halka Arz Şekli Yöntem Fiyat Aralığı Aracılık Şekli Ödenmiş Sermaye Halka Arz : Ortak satışı : Fiyat aralığı ile talep toplama : 13,40 TL 16,00 TL : En iyi gayret aracılığı : 40 milyon TL : 12 milyon TL Halka Arz Oranı : %30 Ek Satış : 1,8 milyon TL Halka Arz Oranı (Ek satışla): %34,5 Piyasa Değeri : Fiyat (TL) 13.4 16.0 Piyasa Değeri (mn TL) 536.0 640.0 Piyasa Değeri (mn $) 239.8 286.4 Halka Arz Büyüklüğü (mn TL) 160.8 192.0 Halka Arz Büyüklüğü (mn $) 71.9 85.9 Halka Arz Büyüklüğü (ek satışla, mn TL) 184.9 220.8 Halka Arz Büyüklüğü (ek satışla, mn $) 82.7 98.8 Fiyat istikrarı Satmama Taahhüdü BIST kodu : 30 gün (planlanıyor) : Şirket ve satan ortaklar için 1 yıl : ULUSE Tahsisatlar : Yatırımcı Grubu Halka arz içindeki Tahsisat (TL) payı Yurtiçi Bireysel 1,200,000 10% Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar 2,400,000 20% Yurtdışı Kurumsal 8,400,000 70% Toplam 12,000,000 100% 4. Değerleme çalışması hakkında Ulusoy Elektrik halka arzında 1 TL nominal değerli payın satış fiyatı aralığı 13,4TL 16,0 TL olarak belirlenmiştir. Fiyat tespitinde emsal karşılaştırmasına dayanan çarpan analizi ile varlık esaslı bir değerleme yöntemi olan Defter Değeri yöntemi kullanılmıştır. 4
Emsal karşılaştırmasına dayalı çarpan analizi yönteminde aşağıda belirtilen iki farklı çarpan kullanılmış ve şirketin 30.06.2014 tarihi itibarıyla hesaplanan son 12 aylık FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) ve net kar değerleri esas alınmıştır. - FD/FAVÖK (firma değeri/favök) çarpanı - F/K (fiyat / kazanç) Varlık esaslı bir değerleme yöntemi olan Defter Değeri yönteminde, varlıkların değerlemesi yapılmamış, 30.06.2014 tarihli bilanço üzerinden defter değeri hesaplanmıştır. 4.1. Defter Değeri Yöntemi Ulusoy Elektrik in 30.06.2014 tarihli bilançosundaki özkaynaklar 145,2mn liradır. 17 Eylül 2014 tarihli Olağanüstü Genel Kurul toplantısında alınan 40mn liralık temettü dağıtımının düşülmesiyle özkaynaklar 105,2mn lira olarak hesaplanmıştır. Toplam 40mn adet pay bulunduğundan birim fiyat 2,63 lira olarak hesaplanmıştır. 4.2. Çarpan Analizi Yöntemi FD/FAVÖK (firma değeri/favök) çarpanı için yurtdışından seçilen 10 firmanın ve BİST Sanayi Endeksinden seçilen şirketlerin cari piyasa değerlerinin son 12 aylık dönemde elde ettiği FVAÖK rakamlarına bölünmesi ve bunların medyanının alınmasıyla sırasıyla 10,93 ve 7,75 kullanılmıştır. Ulusoy Elektrik in son bir yıl FAVÖK değeri 94,97mn lira (45,6mn dolar) olarak hesaplanmıştır. Bu verilerle Ulusoy Elektrik için 507,7mn lira ve 362,7mn dolar özsermaye değerine ulaşılmıştır. F/K (fiyat / kazanç) çarpanı için yurtdışından seçilen 13 firmanın ve BİST Sanayi Endeksinden seçilen şirketlerin cari piyasa değerlerinin son 12 aylık dönemde elde ettiği Net Kar rakamlarına bölünmesi ve bunların medyanının alınmasıyla sırasıyla 17,98 ve 10,50 kullanılmıştır. Ulusoy Elektrik in son bir yıl Net Kar değeri 77,49mn lira (37,3mn dolar) olarak hesaplanmıştır. Bu verilerle Ulusoy Elektrik için 669,9mn dolar ve 391mn dolar özsermaye değerine ulaşılmıştır. İş Yatırım 2013 yılında şirketin satışlarında görülen artışın Cezayir de kazanılan 20,9mn euroluk ihaleden kaynaklandığını, bu büyüklükte bir ihalenin her yıl tekrarlanmaması ihtimali olduğundan bu bedeli 2013 ve 2014 yıllarına eşit olarak 5
dağıtmak suretiyle FAVÖK ve net kar rakamlarında düzeltme yapmıştır. Yukarıda alınan çarpanlar ve düzeltilmiş FAVÖK ve net kar rakamlarıyla firma için 320,4mn dolar-589,7mn dolar arası özsermaye değerlerine ulaşmıştır. Defter Değeri yönteminin ağırlıklı olarak gayrimenkul şirketleri, yatırım veya holding şirketleri ile gayri-faal ve tasfiye halindeki şirketlerin değerlemesinde kullanıldığı, geçmiş durumu yansıttığı ve geleceğe yönelik hiçbir yukarı yönlü beklentiyi değere yansıtmadığı için fiyat tespitinde gözardı edilmiştir. Çarpan analizi yönteminde uluslararası benzer şirketlere göre F/K çarpanıyla hesaplanan 589,7mn dolarlık değer diğer 3 değerden çok yüksek olduğu değerleme dışında bırakılmıştır. Sonuçta çarpan analizinden elde edilen düzeltilmiş FAVÖK ve Net Kar rakamlarıyla hesaplanan 448mn dolar, 320,4mn dolar ve 344,2mn doların ortalaması alınmış, Ulusoy Elektrik için 370,8mn dolar piyasa değerine ulaşılmıştır. Buradan hisse fiyatı 20,75 lira olarak hesaplanmıştır. Halka arz fiyatı olarak belirlenen 13,4 lira 16 lira sırasıyla %35,4 ve %22,9 iskonto içermektedir. 6
5. Değerlendirme Fiyat tespit raporunda şirket değerlemesi için kullanılan benzer şirket yöntemlerine dair hesaplamalar kurumların genel değerlendirme ve değerleme yapmalarına olanak verecek ölçüde net ve anlaşılır şekilde verilmiştir. Ulusoy Elektrik in değerlemesinde piyasa çarpanları yönteminin kullanılmış olmasını yerinde görmekteyiz. Yurtiçi benzer şirketler için BIST Sanayi şirketlerinin seçilmesinin doğru bir yaklaşım olduğunu düşünmekteyiz. Nihai değer hesaplamasında şirketin 2013 yılında kazandığı ihaleye göre FAVÖK ve Ket Kar rakamlarında düzeltme yapılmasının da yerinde bir ayarlama olduğunu öngörüyoruz. Bu düzeltme sonrasında hesaplanan özsermaye değerleri %12 oranında gerilemiş, yatırımcının lehine bir durum oluşmuştur. mn dolar Düzeltme öncesi Düzeltme sonrası Değişim Uluslararası Benzer Şirket FD/FAVÖK 507.7 448.0-12% Yurtiçi benzer şirket FD/FAVÖK 362.7 320.4-12% Uluslararası Benzer Şirket F/K 669.9 589.7-12% Yurtiçi benzer şirket F/K 391.0 344.2-12% 6. Sonuç Sonuçta fiyat tespit raporunda kullanılan iki metottaki varsayımların şirket değeri açısından kabul edilebilir bir sonuca ulaşılmasında isabetli olarak seçildiğini düşünmekteyiz. Hesaplanan değerlere uygulanan ağırlıkların eşit olarak alınmasının oldukça yerinde bir yaklaşım olduğunu ve halka arz fiyatının makul sınırlarda olduğunu düşünmekteyiz. 7
TSKB Ekonomik Araştırmalar Müdürlüğü research@tskb.com.tr MECLISI MEBUSAN CAD. NO 81 FINDIKLI ISTANBUL 34427, TÜRKİYE (90) 212 334 50 50 faks: (90) 212 334 52 34 2014 Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. her hakkı mahfuzdur. Bu doküman Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. nin yatırım bankacılığı faaliyetleri kapsamında, kişisel kullanıma yönelik olarak ve bilgi için hazırlanmıştır. Bu dokümana dayalı herhangi bir işlem yapılması tarafımızdan öngörülen bir husus değildir. Belirtilen görüşler sadece bizim güncel görüşlerimizdir. Bu raporda yer alan bilgileri makul bir esasa dayalı olarak güncelleştirirken, bu konuda mevzuat, uygunluk veya diğer başka nedenlerle amaca uygunluk tam olarak sağlanamamış olabilir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve/veya bağlı kuruluşları veya çalışanları, burada belirtilen senetleri ihraç edenlere ait menkul kıymetlerle ilgili olarak bir pozisyon almış olabilir veya alabilir; menkul kıymetler üzerinde opsiyonları olabilir veya ilgili diğer bir yatırıma girebilir; bu menkul kıymetleri ihraç eden firmalara danışmanlık yapmış, hisselerinin halka arzına aracılık veya yüklenim taahhüdünde bulunmuş olabilir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve/veya bağlı kuruluşları bu raporda belirtilen herhangi bir şirket için yatırım bankacılığı da dahil olmak üzere önemli tavsiyeler veya yatırım hizmetleri sağlıyor veya sağlamış olabilir. Bu raporun ilgili olduğu yatırım fiyatı veya değeri, direkt veya indirekt olarak, yatırımcıların menfaatlerine ters düşebilir. Döviz kurlarındaki herhangi bir değişmenin yatırımın değeri veya fiyatı veya bu yatırımdan sağlanan gelir üzerinde olumsuz bir etkisi olabilir. Geçmişteki performans her zaman gelecekteki performansın kılavuzu olacak demek değildir. Yatırım geliri dalgalanma gösterebilir. Bu rapor kamuya açık bilgilere dayalıdır. Doğru veya tamam olmayan hiçbir beyan yapılmamıştır. Bu rapor söz konusu menkul kıymetlerin alınması veya satılması için bir teklif, yorum ya da yatırım tavsiyesi değildir veya bu menkul kıymetlerin alınıp satılmasına yönelik bir teklif için de bir istek veya zorlama değildir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve kendisiyle bağlantılı olan diğerleri bahsedilen şirketlerin menkul kıymetleriyle ilgili pozisyon alabilirler veya bu menkul kıymetlerle ilgili işlem yapabilirler, ayrıca bu şirketler için yatırım bankacılığı hizmetleri de verebilirler. Herhangi bir yatırım kararı yatırımcının tamamıyla kendi kişisel seçimine dayanmalıdır. Bu rapordaki bilgiler herhangi bir yatırım tavsiyesi olmayıp, raporda yer alan firmalara yatırım yapılmasından ötürü Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. hiç bir sorumluluk kabul etmez.