1. Çeyrek Kar Tahminleri 14 Nisan 2015
1. Çeyrek Net Kar Tahminleri Finans dışı sektör hisseleri için birinci çeyreğin teması için kur dalgalanması oldu.beklentilerimize göre gelirler bir önceki yılın aynı dönemine göre yatay kalırken faaliyet karında özellikle otomotiv, telekom ve petrol ile ilgili sektörlerin katkısıyla %5 artış ön görüyoruz. Diğer yandan, kur etkisininin en çok net kar seviyesinde hissedildiğini görüyoruz. Birinci çeyrek için araştırma kapsamımızdaki şirketler için net kar tahminimiz %30 azalmaya işaret ediyor. 1. Çeyrek kar açıklamaları 21 Nisan da Turk Telekom ile başlarken konsolide şirket finansalları için son tarih 11 Mayıs konsolide olmayanlar için ise 30 Nisan. Bilançolarında Dolar borcu olan şirketlerin net karları kur farkı baskısını en çok hissedenler oldu. Güçlü faaliyet performansına rağmen Aselsan bu duruma uyan örneklerden biri. Sipariş teslimatlarının düşüş gösterdiği birinci çeyrekte Otokar da zayıf bilanço açıklayacak şirketlerden biri olarak göze çarpıyor. Teknosa ve Coca Cola İçecek zayıf tüketici talebi ve kur etkisini hissedecekler. Bizim Toptan uzun süredir beklenen toparlanmadan hala uzak durumda ve marjların birinci çeyrekte de zayıf olmasını bekliyoruz. Kur farkı giderleri sebebiyle Kardemir in birinci çeyrekte net zarara dönmesini bekliyoruz. Turk Telekom yüksek Dolar açık pozisyonu sebebiyle kur farkından en çok etkilenecek şirketlerden biri olarak ön plana çıkıyor. Turk Telekom da karının eksiye geçmesini beklediğimiz şirketlerden biri. BIMAS ın net karının tekrar büyümeye dönmesini ve faaliyet kar marjının %4.5 lara çıkmasını bekliyoruz. Düşük petrol fiyatları PETKM için olumlu olurken liman satışı hem borçluluğu hem de kur farkı baskısını azaltacaktır. Sezonsal olarak zayıf olan yılın ilk çeyreğinde havacılık hisselerinin finansalları açısından TAV Havalimanları nın daha güvenli bir seçim olduğu görüşündeyiz. Şirket, lokomotifi olan Atatürk Havalimanı dış hatlar yolcu servis ücretinin dolar cinsinden olması sebebiyle güçlü Dolar/Euro dan gelir büyümesi anlamında olumlu etkilenmesinin yanısıra 1Ç14 te düşük olan gümrüksüz mağazacılık gelirleri anlamında TL nin Euro karşısında değerlenmesiyle Türk vatandaşlarının artmasını öngördüğümüz harcamalarından da olumlu etkilenecektir. TAV in bilanço açık pozisyonu güçlü Dolar/Euro nun net finansal giderleri azaltması sebebiyle net kara destek olacaktır. Ülker Bisküvi nin cirosunda gerek ihracattaki düşüş gerekse hacim baskı etkili olsa da fiyat artışları ve gider kontrolüyle marjlarda iyileşme beklenmektedir. Düşük efektif vergi oranı ve bilançodaki kur poziyonu net kara destek açısından önemlidir. Anadolu Efes tarafında Türkiye bira operasyonlarındaki iyileşmenin gerek gazlı içecek gerekse yurtdışı bira tarafındaki baskıyı kısmen bertaraf edecek olacağına inansak da kur farkı kaynaklı net zarar şirketin kısa vadeli performansı üzerinde baskı yaratabilir. 2
Net Satışlar FAVÖK Net Kar ADANA 96 108 89-7% -17% 27 39 25-8% -37% 31 31 26-17% -18% AEFES 2,016 1,878 1,923-5% 2% 248 179 263 6% 47% -100-750 -207 107% -72% AKCNS 325 332 303-7% -9% 85 78 80-6% 3% 68 44 62-9% 42% ANACM 353 345 297-16% -14% 59 37 54-9% 47% -6 86 64 n.m. -26% ARCLK 2,802 3,402 2,901 4% -15% 295 335 280-5% -16% 131 169 128-3% -24% ASELS 506 717 631 25% -12% 87 120 114 31% -5% 58 104-15 n.m. n.m. AYGAZ 1,777 1,700 1,167-34% -31% 62 16 49-21% 210% 84 2 55-34% 3129% BIMAS 3,395 3,754 4,120 21% 10% 160 141 187 17% 32% 108 82 123 14% 49% BIZIM 497 596 536 8% -10% 16 10 12-30% 19% 5-4 0 n.m. -97% Adana Çimento için %7 gelir daralması bekliyoruz. Maliyetlerde ciddi bir artışın görülmediği birinci çeyrekte faaliyet kar marjının aynı seviyelerde kalmasını ve 26mn TL net kar bekliyoruz. Geçen senenin zayıf baz etkisiyle bira operasyonlarının operasyonel karlılığa katkısının artması zorlu bir çeyrek geçiren gazlı içecek segmenti segmentinin konsolide operasyonel karlılık üzerindeki baskısı açısından önemlidir. Finansal giderler şirketinin finansallarını olumsuz etkilemeyi sürdürecektir. Kötü hava koşulları sebebiyle satış hacminin düştüğü birinci çeyrekte, fiyat artışları gelirdeki daralmayı hafifletecektir. Akçansa için %7 gelir azalması bekliyoruz. Çimsa dan gelen temettülerle birlikte net karın 62mn TL seviyesinde gerçekleşmesini ön görüyoruz. Gerek Türk piyasasında artan rekabet gerekse Rusya daki olumsuz ortam finansalları cirodaki baskıyla olumsuz etkilemektedir. Öte yandan Soda hisselerinin satışı net kara katkı sağlayacaktır. Arçelik'in TV iş kolundaki karlılıkların EUR/USD paritesinden olumsuz etkilenmesi nedeniyle ve satış büyümesinin yavaşlaması sonucu 1Ç'de net karın geçen seneye göre gerilemesini tahmin ediyoruz. Aselsan'ın ABD doları bazında fiyatlanan avans yükümlülükleri 1Ç'de TL'nin değer kaybı sonucu net zarar oluşmasına neden olabilir. Operasyonel anlamda ise satış büyümesinin %25 seviyesine hızlanmasını tahmin ediyoruz. 2014'ün son çeyreğinde stok zararı nedeniyle baskı altında olan marjların 2015'in ilk çeyreğinde toparlanmasını bekliyoruz. Bim'in satış büyümesi yüksek hızda devam ederek 1Ç'de %21 olarak gerçekleşebilir. Kar marjını 2015 yılı şirket tahminlerine paralel %4.5 olarak öngörüyoruz. Bizim Toptan'ın ilk çeyrek sonuçlarının da son dönemde olduğu gibi zayıf trendi devam ettirmesi bekleniyor. Satışlarda büyüme bir miktar toparlanma yaşansa da halen tek haneli ve karlılık franchise operasyonu nedeniyle baskı altında. 3
Net Satışlar FAVÖK Net Kar BRISA 388 481 433 12% -10% 79 94 92 16% -2% 50 53 50 1% -5% CCOLA 1,148 1,083 1,244 8% 15% 151 70 147-3% 110% 22-37 -160 n.m. 336% CIMSA 225 270 208-8% -23% 59 59 56-5% -5% 36 33 34-5% 2% DOAS 1,354 2,652 2,193 62% -17% 44 111 75 71% -33% 26 73 59 121% -20% ENKAI 3,265 3,284 3,510 8% 7% 503 465 550 9% 18% 359 353 286-20% -19% EREGL 2,935 2,889 2,647-10% -8% 630 687 534-15% -22% 432 387 344-20% -11% FROTO 2,046 3,822 3,484 70% -9% 151 250 256 70% 3% 203 119 175-14% 46% KRDMD 550 544 485-12% -11% 141 110 93-34% -16% 101 91-36 n.m. n.m. Brisa'nın %12 satış artışı ve %21 FAVÖK marjı yakalamasını tahmin ediyoruz. Diğer yandan artan amortisman ve faiz giderleri nedeniyle net karda büyük bir artış öngörmüyoruz. Türkiye gazlı içecek satış hacminde beklenen daralma ve yavaşlayan yurtdışı büyümesi finansalları olumsuz etkileyecektir. Operasyonel zayıflığın yanı sıra TL nin değer kaybı da net kar üzerinde baskı yaratacaktır. Kötü hava koşulları sebebiyle satış hacminin düştüğü birinci çeyrekte, fiyat artışları gelirdeki daralmayı hafifletecektir. Çimsa için %8 gelir azalması bekliyoruz. Maliyetlerde ciddi bir artışın görülmediği birinci çeyrekte faaliyet kar marjının aynı kalmasını ve 34mn TL net kar bekliyoruz. Doğuş Oto yurtiçi satışlardaki artış ve güçlü Pazar payı sayesinde 1Ç'de gelirlerini %62 artıracaktır. Diğer yandan faaliyet giderlerindeki benzer hızdaki artış karlılığa risk oluşturabilir. Bu çeyrekte Leaseplan hisselerinin satışından 20 mn TL civarında net kar katkısı gelebilir. Taahhüt segmenti marjının %14 seviyesine toparlanmasını bekliyoruz. Gayrimenkul segmentinde ise doluluk oranlarının Rusya'daki olumsuzlukların etkisi ile 2 puan gerilemesini ve bunun paralelinde marjların da geçtiğimiz yılın altında kalmasını bekliyoruz. Enerji segmenti ise sabit karlılığını devam ettirecektir. Bu segmentin ilk çeyrekte 79 milyon dolar VAFÖK katkısı olmasını bekliyoruz. Çelik fiyatlarının ciddi anlamda düşüş göstermiş olması ile hem gelir hem de karlılık anlamında, ilk çeyrek sonuçları geçen yılın aynı dönemine göre zayıf görünebilir. Talep anlamında henüz zayıflama sinyalleri almıyoruz, şirketin tam kapasiteye yakın çalışmaya devam ettiğini varsayıyoruz. Geçen yılın aynı döneminde %21.5 olan FAVÖK marjının bu çeyrekte %20 ye düşmesini bekliyoruz. 140mn Dolar net kar beklentimiz bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %18 düşüş gösteriyor. Ford Otosan hem yurtiçi hem ihracat satışlarını güçlü şekilde artırmakta olduğu için satış gelirlerinde %70 büyüme öngörüyoruz. Faaliyet kar marjının geçen sene ile paralel olarak %7.4 olmasını tahmin ediyoruz. Düşük çelik fiyatları gelirler, faaliyet karı ve net karı bir önceki yılın aynı dönemine göre olumsuz etkileyecek. Gelirler %12 düşerken, faaliyet karındaki düşüşün %34 e ulaşmasını bekliyoruz. Kur farkı giderleri, şirketin devam eden ray tekeri yatırımları dolayısıyla aldığı vergi teşviklerinin olumlu etkisini silecektir. Şirketin birinci çeyrekte 36mn TL zarar yazmasını bekliyoruz. 4
MGROS 1,773 2,090 2,038 15% -3% 102 123 107 5% -13% -61 21 11 n.m. -47% OTKAR 283 357 237-16% -33% 27 50 16-42% -69% 9 25-1 n.m. n.m. PETKM 1,190 827 904-24% 9% 73-46 41-43% n.m. 37 4 25-32% 554% PGSUS 512 662 564 10% -15% -71 26-90 27% n.m. -103-92 -70-32% -24% SELEC 1,583 1,686 1,780 12% 6% 49 35 43-12% 21% 49 37 46-6% 24% TATGD 219 206 227 4% 11% 11 10 9-21% -14% 3 6 4 51% -27% TAVHL (EUR) Net Satışlar FAVÖK Net Kar 190 262 209 10% -20% 58 103 64 10% -38% 20 45 29 42% -35% Migros'un satış büyümesinin son 6 aydaki büyüme hızına paralel olarak %15 seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Kur farkından kaynaklanan kar/zarar bu çeyrek için beklenmezken, operasyonel giderlerdeki artış nedeniyle karlılıkta bir miktar zayıflama öngörüyoruz. Otokar'ın ilk çeyrekteki özellike zırhlı araç satışlarındaki düşüş nedeniyle zayıf sonuçlar açıklamasını tahmin ediyoruz. PETKM petrol fiyatlarında ilke çeyrek içerisinde yaşanan toparlanmanın etkisi ve termoplastik marjlarındaki olumlu seyirden yararlanacaktır. Bunun yanında şirketin liman segmenti satışından gelen 250 milyon dolarlık nakit kur farkı giderlerini dengeleyecektir. Nispeten yüksek hedge rasyosu sebebiyle petrol fiyatlarındaki azalıştan limitli faydalanacak şirketin diğer giderlerindeki artış ve yurtiçi yolcu ağırlığı şirketin marjlarında baskı yaratabilir. Zayıf Euro, şirketin yurtdışı hat yolcu gelirlerinin konsolide TL ye çevrilmiş finansallara etkisini limitlemektedir. Öte yandan Doların Euro karşısında çeyrek sonu değerlenmesi finansal giderler tarafında şirketin karına katkı sağlayabilir. Selçuk Ecza'nın %12.5 oranında satış büyümesi yakalayacağını tahmin ediyoruz, fakat stok değerlemesinden kaynaklanan karların bu sene daha düşük olmasından ötürü net dönem karı geçen seneye göre bir miktar daha düşük açıklanabilir. Tüketici güveninin baskı altında olduğu çeyrekte rekabetin de etkisiyle şirketin hammadde fiyat artışını tüketiciye yansıtmakta zorlandığını ve bunun marjlarda baskı yaratabileceğini öngörüyoruz. Sezonsal açıdan zayıf bir çeyrek olsa da şirketin 1C15 finansalları konusunda hem operasyonel hem de net kar anlamında olumluyuz. 5
Net Satışlar FAVÖK Net Kar TCELL 2,855 3,103 2,949 3% -5% 881 845 915 4% 8% 361 258 270-25% 5% THYAO 5,128 5,721 5,226 2% -9% 157 355 196 25% -45% -226 274 42 n.m. -85% TKFEN 1,149 1,278 1,274 11% 0% 169-28 103-39% n.m. 142-197 80-44% n.m. TOASO 1,720 2,309 2,137 24% -7% 235 178 259 11% 46% 134 179 233 74% 30% TKNSA 682 851 688 1% -19% 14 29 12-15% -59% -4-7 -6 69% -10% TRKCM 453 571 497 10% -13% 76 75 85 12% 14% 33 126 34 5% -73% TTKOM 3,195 3,595 3,428 7% -5% 1,097 1,140 1,265 15% 11% 384 504-6 n.m. n.m. Ukrayna ve Belarus taki devaluasyonun etkisi ile yurtdışı iştiraklerin gelir büyümesine katkısının eksi olmasını be Turkcell in gelirlerini bu çeyrekte %3 büyütmesini bekliyoruz. Mobil pazarda devam eden rekabet ortamına ragmen şirket FAVÖK marjını %31 seviyelerinde sabit tutabilir. Ukrayna ve Belarus taki devaluasyon ve bu ülkelerdeki DOlar borcu nedeniyle şirket yüksek kur farkı giderleri yazacak. Turkcell in ilk çeyrekte 270mn TL net kar açıklamasını beklyoruz. Petrol fiyatlarındaki düşüş maliyetlere olumlu yansıyacak olsa da rekabet kaynaklı yolcu verimindeki olası düşüş ve petrol dışı giderlerdeki artış marjlardaki yıllık artışı nispeten limitleyebilir. Operasyonel karlılıktaki gelişimin yanısıra doların Euro karşısında çeyrek sonu değerlenmesi finansal giderler tarafında şirketin net karını olumlu etkilemesi olasıdır. Taahhüt segmenti marjının son çeyrekte karşılaşılan bir seferlik giderlerin ardından yeniden toparlanmasını bekliyoruz. Ancak bazı projelerin sona gelmesi o projelerden yeni tek seferlik giderler yazılmasına neden olabilir. Tarım segmenti ise ilk çeyrekte kur hareketi ve rekabet nedeniyle baskı altında kalırken marjların şirketin yıllık öngörüsü paralelinde olmasını bekliyoruz. Yatırımlardan kaynaklanan vergi geliri, yurtiçi satış adetlerindeki yükseliş ve ABD'ye ihracat Tofaş için ilk çeyrek sonuçlarında olumlu etki gösterecektir. Tüketici güvenindeki zayıflık ve 2014 ün güçlü Ocak ayı bazı sebebiyle cironun baskı altında kalacağını öngörüyoruz. Operasyonel olarak zorlu bir çeyrekte net zarar öngörmekteyiz. Ekonomik durgunluk ve zayıf Euronun da etkisiyle ciroda nispeten limitli artış ve geçen sene seviyesinde VAFÖK marjı öngörmekteyiz. Turk Telekom un gelirlerinin ilk çeyrekte %7 büyümeyle 3.4milyar TL ye yükselmesini bekliyoruz. Avea daki yüksek çift haneli büyüme bunda en büyük katkıyı sağlayacak. Fiber yatırımlarının bu çeyrekte hız kaybetmesi ile düşük marjlı inşaat gelirlerinin azalması ve Avea da gelir büyümesine paralel marjlardaki iyileşme ile konsolide bazda FAVÖK büyümesinin &5 olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. TL nin çeyrek içinde Dolar a karşı %13 değer kaybetmesi ile şirketin 730mn TL kur farkı gideri kaydetmesini ve bu sebeple 6mn TL net zarar açıklamasını bekliyoruz. 6
Net Satışlar FAVÖK Net Kar TTRAK 595 703 687 15% -2% 90 71 82-9% 16% 69 65 66-5% 2% TUPRS 9,276 9,037 5,912-36% -35% 313 52 436 39% 731% 511 213 308-40% 45% ULKER 792 768 831 5% 8% 88 96 98 12% 2% 51 56 64 25% 13% Güçlü talep ve satış adetlerindeki artışa rağmen, kar marjları baskı altında kalmaya devam edebilir. Biz faalliyet kar marjını %12 seviyesinde tahmin ediyoruz (geçen sene: %15). Net kar ise 66 mn TL olarak tahmin ediyoruz (geçen sene 69 mn TL). Akdeniz marjlarının güçlü seyretmesi TUPRS'ın da marjlarına olumlu yansıyacaktır. TUPRS için rafineri marjını 4.2 dolar olarak hesaplarken stok zararının ise 80 milyon dolar seviyelerinde olmasını bekliyoruz. Şirketin net karı ise kur farkı giderinden olumsuz etkilenirken yazılacak ertelenmiş vergi geliri karı destekleyecektir. Bazı iştiraklerdeki pay satışı ve baskı altındaki ihracat cirodaki büyümeyi limitleyecektir. Operasyonel giderlerdeki kontrol sayesinde operasyonel marjın iyileşmesini öngörmekteyiz. Gerek operasyonel gerekse yatırım kaynaklı düşük vergi oranı etkisiyle net kar anlamında olumluyuz. 7
Uyarı Değerleme Yaklaşımı Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100 ün Beklenen Piyasa Getirisi, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB nin toplam piyasa değerinin %80 ine karşılık gelmektedir. Derecelendirme Metodolojisi Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir: Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki Beklenen Piyasa Getirisi nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi Beklenen Piyasa Getirisi nin %10 unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10 luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler. OYAK Yatirim Menkul Değerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul research@oyakyatirim.com.tr 444 0414 8