Alternatif Piyasalar EMTİA KÖMÜR 8 Mayıs 2014 Kömür Görünüm Geçtiğimiz senelerde kaya gazı teknolojisindeki gelişmelerle birlikte Kuzey Amerika da büyük doğal gaz rezervlerinin bulunması ve yeni petrol/gaz sahalarının geliştirilmesi, doğal gaz fiyatlarını olumsuz etkileyerek 2012 ortalarında $2 ın altına kadar gerilemesine neden olmuştu. Düşen doğal gaz fiyatları, zaten çevreye verdiği zararlardan ötürü kullanımı giderek azalan kömürden doğal gaza geçişi daha da hızlandırmış ve kömürde global bazda düşen tüketim ve artan stoklar arz/talep dengesinde fazlalıklara yol açmıştı. Dolayısıyla geçtiğimiz senelerde kömür fiyatlarının ve kömür üreten şirketlerin hisselerinin düşüş trendinde olduğunu görmüştük. Bunun yanında dünyanın en büyük kömür ithalatçısı olan Çin ekonomisindeki yavaşlama ve azalan çelik talebi de fiyatları olumsuz etkileyen başka bir dinamikti. Ancak bu kış havaların Kuzey Amerika da oldukça soğuk seyretmesi ve kullanımın günlük ortalama 90,6 bcf ile rekor seviyelere çıkması, Amerika da doğal gaz envanterini 822 bcf ile 5 yıllık ortalamaların %55 altına indirdi. Bu dönemde doğal gaz fiyatlarının hızla yükselerek $6,50 seviyelerine kadar çıktığını gördük. Sonrasında havaların düzelmesiyle fiyatlar $4,50 seviyelerine doğru gerilese de; önümüzdeki yaz aylarında klima kullanımının başlaması talebi tekrar canlandırarak, fiyatların $4 üzerinde kalmasını sağlayabilir. Yukarıda bahsetmiş olduğumuz zaten kırılgan durumdaki envanter seviyesi de, fiyatları destekleyecek başka bir unsur olacaktır. Yükselen doğal gaz fiyatlarıyla beraber alternatif yakıt arayışlarıyla; kömür, nükleer, hidroelektrik gibi diğer kaynakların tekrar ön plana çıkmaya başladığını göreceğiz. Yüksek doğal gaz fiyatlarının kalıcı olması durumu da, alternatif yakıtlara geçişi hızlandırarak, kömür talebininin canlanmasında rol oynayacaktır. Kömürün oluşumu ve kullanımı üzerinden kısaca geçersek; kömür rezervleri yaklaşık 300 milyon yıl önce oluşmaya başlayan, toprak altında basınç ve sıcaklık ile sıkışan bitki ve organik maddelerin birikiminden oluşuyor. Bu rezervlerinin kalitesi ise, kömürün oluştuğu organik madde cinsine, ne kadar derinde bulunduğuna, sıcaklık ve basınç seviyesine ve ne kadar uzun süre toprak altında kaldığına göre değişiyor. Organik maddelerin yer altında kaldıkça kömürleşmesi ve dolayısıyla kalitesi artıyor ve karbon oranı arttıkça aşağıdaki şemada soldan sağa doğru gösterilen yüksek kalite kömüre doğru çıkıyor. En değerli kömür antrasit, yaklaşık %95 karbondan oluşuyor ve genellikle ısınmada kullanılıyor. Bunun arkasından gelen taş kömürü ve linyitin karbon oranları azken, oksijen ve hidrojen oranları daha fazla. Şemada da organik olgunluklarına, karbon seviyelerine ve kalitelerine göre kömür cinsleri linyitten başlayarak, alt bitümlü kömür, bitümlü kömür ve antrasit olarak sıralanmış durumda. Antrasit düşük nem, yüksek karbon oranı ve daha parlak görüntüsü ile daha sert bir kömür olup, yukarıda bahsettiğimiz kok kömürü veya metalurjik kömür ise taş kömürünün işlenmesi ve içerisinden bazı gazların çıkartılması ile elde edilen bir kömür cinsi. Bu kömür, genellikle çelik yapımında kullanıldığı için termal kömüre göre fiyatlama dinamikleri daha farklı. Hakan Halaç
Dolayısıyla ekonomik gelişmeler, mevsim şartları, elektrik ihtiyacı, altyapı yatırımları gibi çok çeşitli faktörler değişik kömür cinslerinin talebini ve fiyat dinamiklerini farklı şekilde etkiliyor. Kömür üreticilerine yatırım yaparken de bu dinamikleri göz önünde bulundurarak firmaların hangi tip kömürde rezerv ve üretimlerinin ağırlıkta olduğunu incelemek gerekiyor. Kaynak: WCA Global bazda kömür arz/talebini incelediğimizde, halen dünyada üretilen elektiriğin %41 inin kömürden sağlandığını görüyoruz. Kömürün ucuz ve kesintisiz bir enerji kaynağı olması, hala tercih sebebi olmasının başka bir sebebi. Uzun vadede her ne kadar kömür kullanımı giderek azalma eğiliminde olsa da, ülke spesifik baktığımızda halen Amerika ve Çin de enerji üretiminin önemli bir kısmında kömür kullanılıyor (Amerika daki elektrik üretiminin neredeyse yarısı kömür ile sağlanıyor). Talebin önümüzdeki dönemde de güçlü kalmasını sağlayacak başka bir faktör, gelişmekte olan ülkelerin sanayileşmesi ve şehirleşmesinde kullanabilecekleri en ucuz ve efektif yakıtlardan birinin hala kömür olması. (Dünyada halen 3,5 milyar insan yeteri kadar elektrik kullanamıyor) IEA raporlarına baktığımızda kömürün önümüzdeki üç yıl içerisinde de dünyada kullanılan en büyük enerji kaynağı olacağı öngörülüyor. Arz tarafına baktığımızda ise; düşen fiyatlarla beraber üreticilerin üretimi düşürmesi ve bazı madenleri kapatması arz/talep dengesinin tekrar sağlanmasında rol oynayacak bir faktör. Buna karşılık kömür üretici ülkelerin zayıf para birimleri ve bazı bölgelerdeki düşük maliyetli projeler ise arzdaki ani düşüşleri dengeleyerek üretimin canlı kalmasını sağlayan dinamikler. Elektrik kullanımında kömür 2 Hakan Halaç
Endüstrideki gelişmelere baktığımızda; geçtiğimiz günlerde Consol Energy (NYSE:CSX) üretim projeksiyonlarını 30,1 milyon- 32,1 milyon aralığından 31m-33m aralığına çektiğini ve birinci çeyrekte termal kömür talebinin güçlü olduğunu ancak metalurjik kömür talebinin özellikle Çin de zayıf kalmaya devam ettiğini açıkladığını gördük. Üretiminin önemli bir kısmı kok kömürü olan Walter Energy (NYSE:WLT) de, ilk çeyrekte kok kömürü fiyatlarının %17 düşerek Amerika da satış fiyatının ortalama $157/ton seviyelerinden gerçekleştiğini açıkladı. (Yukarıda da bahsettiğimiz gibi, termal kömür enerji üretiminde kullanılırken, metalurjik kömür daha çok çelik üretimi gibi proseslerde kullanılıyor) Kullanımı incelediğimizde, aşırı soğuklar nedeniyle enerji talebindeki artış ve Çin de son zamanlarda gördüğümüz zayıflama dolayısıyla çelik üretimindeki düşüş, şirketin bahsetmiş olduğu trendi doğruluyor ve önümüzdeki günlerde de bunun devam ettiğini görebiliriz. Burada metalurjik kömür fiyatlarının $150 seviyelerinde düşüş eğilimde/yatay kaldığını, termal kömürde ise envanterin 5 senelik ortalamaların altına inmesi ve talebin güçlü kalması ile fiyatların yükselme eğilimine girdiğini görebiliz. Bir başka önemli gelişme James River Coal (NYSE:JRCC) şirketinin iflasını açıklaması idi ki, zayıf bilançosu ve borç yükü olan şirketlerin düşük fiyatlarda operasyonlarının karsız hale geldiğini görüyoruz. Fiyatların düşük kalması daha fazla şirketi üretimi azaltmaya veya madenlerini kapatmaya hatta James River Coal da olduğu gibi iflasa zorlayabileceğini ve bu dinamiğin önümüzdeki dönemde arzı azaltarak, fiyatlara destek olabileceğini görüyoruz. Burada dikkat edilmesi gereken bir başka önemli nokta da, yatırım kararı alırken, fiyatların bir süre daha baskı altında kalabileceğini düşünerek zayıf bilançolu, nakit akışı sıkıntılı ve borç yükü yüksek olan şirketlerden uzak durmak olacaktır ki, James River bu konuda önemli bir örnekti. Source: U.S. Energy Information Administration, Electric Power Monthly Endüstride fiyat dinamiklerini etkileyebilecek başka bir konu da, Amerika da elektirik üreten enerji üretim tesislerinde kömür stoklarının bu kış %24 düşmesi idi(kasım 2013 ile Şubat 2014 arasında 156 milyon tondan 119 milyon ton seviyesine kadar geriledi). Bu da, Mart 2006 dan bu yana gördüğümüz en düşük seviye. Bu kış elektrik üretimi geçtiğimiz kışa göre %5,3 artarken, bunun yaklaşık %59 u kömürden sağlandı. İçerisinde bulunduğumuz bahar ayları genellikle kömür stoklarının arttırılmaya başlandığı aylar, özellikle de elektiriğin yoğun olarak kullanıldığı yaz ayları öncesinde. Nitekim tren yolu ile taşınılan kömür sevkiyatlarının Şubat ayı ile beraber yükselişe geçtiğini ve son haftalarda daha da hızlandığını görüyoruz. Önümüzdeki haftalarda da talepte canlanmanın ivmelendiğini görebiliriz. 3 Halaç
Sektörde hisse seçimine geldiğimizde, özellikle güçlü bilançosu olan ve fiyatların düşük kaldığı dönemde de operasyonlarnı devam ettirebilecek ve aynı zamanda global bazda değişik bölgelerde çeşitli kömür cinslerini üretebilen şirketlerin yatırım için ön plana alınmasının mantıklı olacağını düşünüyoruz. Peabody Energy (NYSE:BTU) bu anlamda sektörde seçilebilecek en uygun şirketlerden bir tanesi. Sektörde düşük fiyatlar nedeniyle karların düştüğünü hatta bir çok firmanın son çeyreklerde zarar açıkladığını görüyoruz. Dolayısıyla değerleme rasyosu olarak Fiyat/Satış oranına baktığımızda Peabody nin 0,72 ile sektör ortalamasının altında olduğunu, serbest nakit akışının relatif olarak güçlü olduğunu, EV/EBITDA oranının 10,94 ile sektör ortalaması seviyelerinde olduğunu ve %1,80 temettü getirisi olduğunu görüyoruz. Şirketin global bazda bir çok kömür madeni işletmesi ve dolayısıyla değişik cins kömürlerde üretim yapması çeşitlendirme açısından önemli. Aynı zamanda fiyatların düşük seyrettiği ve şirket bilançolarını en kötü etkileyen kok kömüründe Avustralya daki madenlerinde maliyetlerin düşük olması, buradan gelen zararların sınırlı kalması açısından olumlu bir faktör. Peabody Energy kok kömürünü sadece Avustralya da üretiyor ve geçtiğimiz sene bu kömür fiyatlarında %17 civarında düşüş gerçekleşti (yukarıda bahsettiğimiz Walter Energy nin ortalama fiyatlarındaki düşüş ile de paralel). Ancak Peabody nin en büyük avantajı kok kömüründen kazanç sağlamadığı dönemlerde, PRB (Powder River Basin) olarak bilinen, Amerika nın kömür ihtiyacının yaklaşık %40 ını karşılayan ve Wyoming dolaylarından çıkarılan kömürden kar elde edebilmesi. Geçtiğimiz seneye göre PRB fiyatları ciddi biçimde artış gösterimesi (özellikle Amerika da soğuk geçen kış dolayısıyla) şirket için oldukça olumlu, çünkü bu segment aynı zamanda Peabody nin cirosunun %40 ını oluşturuyor. Önümüzdeki günlerde Amerika da termal kömür fiyatlarının güçlü seyretmesi şirket için de oldukça olumlu bir dinamik olacaktır. Peabody Energy - NYSE:BTU (Hafta) 4 Halaç
Uygulanabilecek Stratejiler: Tek yönlü: Peabody (NYSE:BTU) uzun: Hissesinde uzun pozisyon Market Vectors Coal ETF: NYSE:KOL uzun: Kömür borsa yatırım fonunda uzun pozisyon Market Nötr: Peabody uzun/ KOL kısa pozisyon: Peabody hissesinin kömür hisselerinin genelinden daha iyi performans göstereceğine yönelik strateji. KOL uzun/ Direxion Energy Bear 3X triple leveraged ETF (Enerji 3x kısa ETF) uzun:kömürün grup olarak önümüzdeki günlerde diğer enerji hisselerine göre daha iyi performans göstereceğine yönelik strateji KOL uzun/ UNG kısa: Kömür hisselerinin doğal gaz vadeli kontratlarına göre daha iyi performans göstereceğine yönelik strateji Peabody uzun/alpha Natural Resources kısa: Güçlü bilançolu, çeşitli kömür madenlerine sahip şirketlerin, borç yükü ağır olan ve belli bölge ve kömür cinslerine yoğunlaşmış şirketlere göre daha iyi performans göstereceğine yönelik strateji. 5
ÇEKİNCE: Bu rapor, yönlendirici nitelikte işlem ve faaliyetlere ilişkin olmadığı gibi; yorum ve tavsiyeler içermemekte; tarafsız ve dürüst bir bakış açısıyla düzenlenmiş olup, alıcısının menfaatlerine ve/veya ihtiyaçlarına uygunluğu gözetilmeksizin ve karşılığında maddi menfaat elde etme beklentisi bulunmaksızın hazırlanmış bir derlemedir. Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup doğrulukları ayrıca araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmamasından, kullanılan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden dolayı doğabilecek zararlar konusunda Kurumumuz ve Kurumumuz çalışanları herhangi bir sorumluluk kabul etmez. Bu rapor yatırımcıların genel olarak bilgi edinmeleri amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların bu rapordan etkilenmeyerek kararlarını vermeleri beklenmektedir. Bu rapor hiçbir şekilde yatırım tavsiyeleri içermediği gibi, bu rapora ilişkin olarak yatırımcılara Kurumca herhangi bir garanti verilmemektedir. Bu raporun ticari amaçlı kullanımı sonucu oluşabilecek zararlardan dolayı Kurumumuz hiçbir sorumluluk üstlenmemektedir. Bu rapor hiç bir şekilde dayanak varlığın satın alınması veya satılması için bir teklifi veya aracılık teklifini içermemektedir. Raporun pair trading için kullanım yöntemleri içermesi halinde; pair trading için kullanılan yöntemlerin her zaman doğru sonuç vermeyeceği göz önüne alınmalıdır. Bu rapor içerisindeki veriler değişkenlik gösterebilir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri Kurumumuzca yürütmekte olduğumuz yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz, üçüncü kişilere gösterilemez veya ileride kullanılmak üzere saklanamaz 6