12.10 08.11 08.12 08.13 04.14 12.10 08.11 08.12 08.13 04.14 görünümü Merkez Bankası nın sıkı duruşunu korumasını gerektiriyor 2009 yılı sonrasında TL nin USD&Euro kur sepetine göre belirgin olarak değer kaybettiği 4 dönem dikkat çekiyor. Bu dönemlerde enflasyon görünümünün bozulmasına TCMB nin, para politikasını sıkılaştırarak tepki verdiğini görüyoruz. Son PPK notunda da TCMB, enflasyonda belirgin bir iyileşme gerçekleşene kadar para politikasında sıkı duruşu koruyacağını belirtti. Bu yönde de adımlarını attı. Analizimize göre, mevcut gelişmeler 2017 yılında enflasyonda sınırlı düşüşler olsa da belirgin bir iyileşme olmasının zor olduğunu gösteriyor. Öte yandan gelişmiş ülkelerde de enflasyonun yükseliyor olması, önümüzdeki dönemde TCMB nin sıkı duruşunu korumasını gerektirebilir. Yıllık Yıllık & Ortalama Fonlama Maliyeti 10.1% 9. 8.3% 3% Çekirdek Ortalama Fonlama Maliyeti Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım Kaynak: TÜİK, TCMB, Garanti Yatırım TL nin son yıllarda Euro ve Dolar sepetine karşı %20 nin üzerinde değer kaybettiği dört dönem var. Bu dönemlerde de yıllık değişimlere göre tepe noktalar Ekim 2011, Ocak 2014, Eylül 2015 ve Ocak 2017 aylarında oldu. 2011 yılındaki değer kaybının etkisiyle manşet enflasyon 5 ay boyunca çift hanede kalırken; en yüksek %11.1 seviyesine çıktı. 2014 yılında ise çekirdek enflasyon %10 un üzerine çıktı. Ancak düşen petrol fiyatlarının etkisiyle manşet enflasyon %10 un altında kalmaya devam etti. TCMB, 2011 yılındaki yükselişte ortalama fonlamayı en fazla 385 baz puan artırdıktan 5 ay sonra, olumlu finansal piyasa gelişmeleriyle fonlama maliyetini tekrar önceki seviyesine düşürdü. 2014 yılı sürecinde ise toplamda fonlama maliyeti yaklaşık 540 baz puan artırılırken; sonraki 5 aylık süreçte fonlama maliyeti ancak 190 baz puan indirilebildi. Bu notumuzda son dönemde enflasyon görünümündeki bozulmanın nedenlerini ve TCMB nin sıkı duruşu korumasını destekleyen bazı faktörleri bir araya getirdik. 1) TL deki son değer kaybı, önceki dönemlere göre daha belirgin: TL nin 2 yıllık vadede nominal bazda değer kaybını dikkate alığımızda, Nisan 2016 da başlayan değer kaybındaki hızlanmanın, Ocak 2017 de %50 ile son yılların en yüksek seviyesine çıktığını görüyoruz. 2) Emtia fiyatları yükseliş eğiliminde: 2011 yılı sonrasında küresel bazda emtia fiyatlarının düşük olması, TL deki değer kaybı etkilerinin maliyetlere yansımasının sınırlanmasını sağlamıştı. İçinde bulunduğumuz dönemde ise emtia fiyatlarındaki artış eğilimi girdi fiyatlarında baskı oluşturuyor. Özellikle petrol fiyatlarının Mart ayı öncesine kadar yükseliş eğiliminde olması da enerji kaynaklı maliyetlerin artmasına neden oldu. Önümüzdeki dönemde, petrol fiyatlarında son haftalarda gerçekleşen düşüşün kalıcı olması enerji maliyetlerindeki artışın sınırlanmasını sağlayabilir. Ancak genel beklenti hala petrol fiyatlarının 2016 yılına göre yüksek kalacağı yönünde olmaya devam ediyor. 3) Yıllık üretici fiyat artışı önceki yılların üzerinde: i) TL deki değer kaybı, ii) petrol fiyatlarında önceki yıla göre görülen artış, iii) diğer emtia fiyatlarının da yükseliş eğiliminde olması nedenleriyle, yıllık üretici enflasyonu son yılların en yüksek seviyesine (%15.4) çıktı. Bu da tüketici enflasyonu üzerinde maliyet yönlü baskıların fazlalığına işaret ediyor. 1
4) Gıda enflasyonu manşet enflasyon için olumsuz baz etkisi yaratıyor: Gıda enflasyonunun 2016 yılında düşük seyretmesi, 2017 yılı enflasyon görünümü için olumsuz. Ayrıca tarım ürünleri ihracatının, son aylardaki hız kazanma eğilimi de önümüzdeki aylarda gıda enflasyonunda yukarı yönlü risk yaratabilir. Ancak Rusya nın bazı tarım ürünlerinde devam eden ambargosu, ihracat için olumsuz olsa da gıda enflasyonunda beklenen hızlanmayı sınırlayabilir. 5) Uzun vadeli enflasyon beklentileri rekor yüksek seviyelere çıktı: TCMB nin beklenti anketine göre enflasyon beklentilerindeki artış, fiyatlama mekanizmasını olumsuz etkileyerek enflasyonun yüksek kalmaya devam etmesine neden olabilir. 6) u sınırlayan faktör çıktı açığı; ancak o da kapanma eğiliminde: TCMB nin faiz kararında enflasyon gelişmelerinin yanı sıra, çıktı açığının seviyesi de önemli. Çıktı açığı seviyesi, ekonomik büyümenin potansiyelin üzerinde mi yoksa altında mı olduğunu gösteriyor. Bu da enflasyon açısından talep baskısının olup olmadığına işaret ediyor. HP Filter ile hesaplanan çıktı açığı, 2016 yılı 3. çeyrekte belirgin bir genişlemeye işaret etse de, 4. çeyrek büyüme tahminleri dikkate alınırsa, bu farkın hızla kapandığı ve dengeye yaklaşıldığı görülüyor. Bu da talep kaynaklı fiyat artışını baskılayıcı olumlu etkinin zayıfladığını gösteriyor. 7) Gelişmiş ülkelerde enflasyon yükseliyor: Son yıllarda gelişmiş ülkelerde hedefin belirgin altında kalan enflasyon son aylarda hızlanırken; piyasanın enflasyon beklentilerinde de yükselme var. IIF in tahminlerine göre 2015 yılında %0.4 olan gelişmiş ülkeler enflasyonu, 2017 yılında %1.8 e yükselecek. Ayrıca son aylarda üretici fiyatlarının, Çin de hızlı yükselmesi, Çin kaynaklı enflasyonist baskının artabileceğine ilişkin beklentileri güçlendirdi. 8) Gelişmiş ülkelerde para politikasında yavaş da olsa normalleşme adımları atılıyor: Son yıllarda gelişmiş ülkelerde nominal ve reel faizlerin düşük seviyesi, gelişmekte olan ülke (GOÜ) merkez bankalarının faiz politikalarına da yansıdı. Önümüzdeki dönemde ise Fed in faiz artışına devam edecek olması, Avrupa Merkez Bankası nın tahvil alım programını azaltmaya ve merkez bankası bilançolarının daralmaya başlayabileceğine ilişkin beklentiler, GOÜ risk algısını olumsuz etkileyerek faiz baskısını artırabilir. TCMB nin bulguları gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasındaki faiz farkının tahvil piyasası akımları üzerinde en etkili faktör olduğunu gösteriyor. Bu tespit, gelişmiş ülkelerde faiz artırım eğiliminin, GOÜ lerde de etkileri olabileceğine işaret ediyor. Aşağıda görüleceği üzere, TCMB nin son adımlarına rağmen ex-post reel faiz oranı diğer GOÜ reel faizlerine göre düşük. Tüm bu nedenlerle mevcut enflasyon görünümü altında, 2017 yılında enflasyonda sınırlı düşüşler olsa da belirgin bir iyileşmenin zor olduğunu düşünüyoruz. Bu nedenle TCMB nin sıkı para politikası duruşunu korumasını bekliyoruz. TCMB nin sıkı duruşunun değişmesinin, ancak enflasyon görünümünde şuan gündemde olmayan aşağı yönlü bir etkinin gerçekleşmesiyle mümkün olabileceğini düşünüyoruz Merkez Bankası Faizi (Reel, Ex-post) Arjantin Brezilya Rusya Hindistan İzlanda Çin Endonezya Kolombiya Hırvatistan Meksika Türkiye Şili Güney Afrika Ukrayna Malezya Japonya Kore Polonya Danimarka İngiltere Kanada ABD Euro Bölgesi Macaristan Çek Cumhuriyeti Mısır -14. -0.2% -0.2% -0.3% -0. -0. -1. -1. -1. -1. -2. -2. -2. 7. 5. 4. 3. 3. 2. 2.3% 1. 1. 0. 0. 0. 12. -2-1 - - 1 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 2
01.10 08.10 03.11 10.11 01.10 06.10 11.10 09.11 02.12 10.13 02.17 01.11 11.11 02.13 10.14 01.13 01.14 09.15 05.16 01.13 01.14 09.15 05.16 12.10 06.13 06.14 Yıllık ve TL in Yıllık Değer Kaybı TL nin 2 Yıl Öncesine Göre Değer Kaybı ( &$) 3 2 2 2 2 2 23% 6 5 50. 1 4 3-2 - Kur Sepeti Yıllık Değişim ( &$) Çekirdek Bloomberg Emtia Endeksi Yıllık Değişim Petrol Fiyatı ve Enerji u 4 140 2 3 2 15. 120 100 13. 1 80 60 56 - -2 40 20-3 -4 0 - Brent Fiyatı Enerji u (sağ) Yıllık 1 15. 1 13. 10.1% 9. 7. 2% Mevsimsel Etkilerden Arındırılmış Çekirdek (Yıllıklandırılmış) 14. 12. 10. 8. 6. 4. 2. 0. 11.4 9. TÜFE ÜFE Çekirdek _3aylık Çekirdek _6aylık Kaynak: TÜİK, TCMB, Bloomberg, Garanti Yatırım 3
03.12 03.13 11.13 11.14 07.15 07.16 03.12 03.13 11.13 11.14 07.15 07.16 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 10.15 06.17 11.17 04.18 09.18 02.19 10.11 02.12 10.12 02.13 06.13 10.13 06.14 10.14 02.15 10.15 02.16 10.16 Tarım Ürünleri İhracatı ve Gıda u (yıllık) Gıda unun Yıllık Seyri (yıllık) 2 1 - - -1 Tarım İhracatı miktar endeksi -2 Gıda enflasyon (t-5, sağ) 1 13% 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara 2016 5 yıllık ortalama 2017 Beklentileri (yıllık) Çıktı Açığı 12 8.2% 7. 8 4 0 Gerçekleşen 12 ay sonrası MB Tahmini 24 ay sonrası -4-8 -12 3. 2. 2. 1. 1. 0. 0. -0. -1. ABD ve Euro Bölgesi Oranı (yıllık) 3. 2. 2. 1. 1. 0. 0. ABD ve Almanya Başa Baş Faiz Oranları (10 yıllık) ABD Euro Bölgesi ABD 10 Yıl Breakeven Almanya 10 Yıl Breakeven Kaynak: TÜİK, TCMB, Bloomberg, Garanti Yatırım 4
ARAŞTIRMA Nihan Ziya Erdem Baş Ekonomist Direkt Tel :+90 212 384 11 31 Tel :+90 212 384 10 10 Faks :+90 212 352 42 40 NihanZ@garanti.com.tr Melis Öztürk Araştırma Uzmanı Direkt Tel :+90 212 384 11 21 Tel :+90 212 384 10 10 Faks :+90 212 352 42 40 MOzturk@garanti.com.tr UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr