Para Politikasının Risk Alma Kanalı Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomilerinde Kaldıraçlı İşlemler Ve Kredi Büyümesi Tolga Dağlaroğlu Gazi Üniversitesi İktisat Bölümü Yrd. Doç.Dr. Baki Demirel Gazi Osman Paşa Üniversitesi İktisat Bölümü Bu sunum Gazi Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İktisat Bölümü tarafından hazırlanan The EY International Congress on Economics I: Europe and Global Economic Rebalancing uluslararası konferans için hazırlanmıştır. Ankara-Sheraton, 24-25 Ekim 213
Sunumun İçeriği Para politikası duruşu risk arayan finansal araçlıları iki kanaldan etkilemektedir. Risk alma kanalı (risk-taking channel ): Aşırı düşük politika faizleri bankaların kaldıraçlı işlemlerini arttırarak bilançolarını büyütmelerine yol açmaktadır. Riskin kaydırılması kanalı (risk-shifting channel): Faiz oranlarındaki artış bankaların / aracı kurumların net faiz marjını azaltmakta budurum özellikle sermaye yapısı zayıf finansal aracıların riskli alanlara yönelmesine neden olmaktadır. Gelişmiş ülkelerde kaldıraçlı işlemlerin ve bu işlemlerin azaltılmasının kısaca bilanço düzeltme (de-leveraging) sürecinde ve sermaye akımlarının gelişmekte olan piyasa ekonomilerine özellikle de Türkiye ekonomisine olan etkisinin ortaya konulması, Bu tip volatil sermaye akımlarına karşı gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin sistemik ani duruş problemine karşı uygulayacakları yurtiçi makro ekonomi politikalar nelerdir?
Kaldıraçlı İşlemler (Leveraging) ve Bilanço Düzeltme Süreci (De-leveraging) Aktifler Pasifler Hisse Varlıklar senedi (evin(varlıklar) değeri) 1 1 Sendikasyon Ev kredisi (mortagage) kredisi 9 9 Sermaye (equity) 1 Böylece kaldıraç L = A / (A-9) Bu oran banka / finansal aracı 1 $ değerindeki servetinin 9 $ kısmının kredi ile borçlanarak finanse ettiğini göstermektedir. Varlıklar/Sermaye 1 /1 Kaldıraç oranı 1$
Varlık Fiyatlarında 1% Artış Aktifler Pasifler Hisse senedi (Varlıklar) 11 Sendikasyon kredisi 9 Sermaye (equity) 11 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (11 +D)/11 D=9.18 Finansal kurum 1 hedeflesin böylece banka 9 $ daha borçlanacak. Kısacası varlıkların değerindeki 1 $ artış bankanın borçlarını 9$ arttıracaktır. Kaldıracı 1 $ tutabilmek için
Aktifler Pasifler Hisse senedi 11 Sendikasyon kredisi 99 Sermaye (equity) 11 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye (11 +D)/11 D=9.18 Finansal kurum 1 hedeflesin böylece banka 9 $ daha borçlanacak. Kısacası varlıkların değerindeki 1 $ artış bankanın borçlarını 9$ arttıracak kaldıracı 1 $ tutabilmek için
Menkul Kıymet Fiyatlarında Meydana Gelen Düşüşün Etkileri Aktifler Pasifler Hisse senedi 19 Sendikasyon kredisi 99 Sermaye (equity) 1 Böylece kaldıraç L = Varlıklar / Sermaye 19/1 =1.9 böylece kaldıracı 1 $ seviyesinde tutabilmek için varlıklarını 9 $ azaltacak hisse senedi fiyatlarındaki düşüş hisse senedi satışlarını tetikleyecek Aktifler Pasifler Hisse senedi 1 Sendikasyon kredisi 9 Sermaye (equity) 1
Bankaların Kaldıraç Oranı Not: Ağırlıklandırılmış maddi olmayan duran varlıkların Tier-1 sermaye ye oranı Kaynak: IMF
Neden Önemli The Wall Street Journal gazetesinde yer alan bir haberde Avrupa bankalarında kaldıraç oranı 35 olduğu ve aynı oranın Amerika Birleşik Devletleri nin büyük bankalarında 55 olduğudur. Deutsche Bank için bu oran 5 dir. Bir başka ifade ile Deutsche Bank ın yükümlülükleri 2 trilyondur. Bu oran Alman ekonomisinin yüzde 8 den daha fazladır. Barclays PLC, nin yükümlülükleri ise 1.3 trilyon kaldıraç oranı ise 6 dır. Bir başka ifade ile bir bütün olarak İngiltere ekonomisinden daha büyüktür. Kaynak: The Wall Street Journal.,(28), European Banks: Too Big to Rescue September 22,28
Kurum Toplam varlıklar/sermaye (Kaldıraç oranı) Mevduat ve kısa vadeli fonların/ toplam varlıklar (%) ABN Amro 33 78 Bank of America 12 73 Barclays 38 71 Bear Stearns 34 13 BNP Paribas 29 79 Citigroup 19 66 Credit Suisse 24 55 Deutsche Bank 53 8 Goldman Sachs 22 16 HSBC 17 74 JP Morgan Chase 13 68 Lehman Brothers 31 19 Merrill Lynch 32 29 Morgan Stanley 33 3 RBS 21 75 Société Générale 34 7 UBS 52 91 Avrupa Birliği bankaları (ortalama) 33 75 ABD bankaları (ortalama) 14 69 (yatırım bankaları hariç) ABD yatırım bankaları (ortalama) 3 22 Kaynak: Noia., Carmine Di. Stefano Micossi., Jacopo Carmassi., Fabrizia Peirce.,(29), Keep it simple: Policy Responses to the Financial Crisis The Centre for European Policy Studies,CEPS, CEPS Paperbacks, March 24, 29 pp. (Brussels, The Centre for European Policy Studies, March 29)
Risk On/Off Durumu: Dünya Ekonomisinde Düşük Risk Algılaması (Düşük VIX) (1989, 1991 96, 24 7)
Kaynak: IMF Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomilerinin Risk Primlerinde Meydana Gelen Değişmenin Ayrıştırılması (28-212)
Leverage: Pro-cyclical Vs. counter-cyclical Risk on dönemlerinde kaldıraçlı işlemler Risk off dönemlerinde kaldıraçlı işlemler Bilançonun kuvvetlenmesi / Not Artırımı Kaldıracın düzenlenmesi Bilançonun zayıflaması / Not Düşürümü Kaldıracın düzenlenmesi Varlık fiyatlarının artması Bilançonun büyümesi Varlık fiyatlarının düşmesi Bilançonun küçülmesi
2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 12 Original Sin Versiyon 2. Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomilerinde Şirketler Kesimine İlişkin Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Kredi Notu Değişikliği Finansal Olmayan Sektörlerin Kaldıraç Oranları 16 14 12 1 8 6 4 12 1 8 6 4 2 15.49 65.1 2 Not Arttırımı Not Düşürümü 27 212 Kaynak: IMF ve Datastream Kaynak: IMF ve kendi hesaplamamız Kaldıraç oranı olarak borç / sermaye olarak alınmıştır.
Macaristan Polonya Romanya Rusya Güney Afrika Türkiye Brezilya Meksika Kolombiya Peru Şili Filipinler Endonezya Hindistan Kore Tayland Malezya Çin % Milyar ABD $ 13 Original Sin Versiyon 2. Finansal Olmayan Sektörün Yabancı Para Birimi Cinsinden Borcu (GSYİH, %) 35 Şirketler Kesiminde Yaşanan İflasların Tutarı (milyar, ABD $) 6 45 3 25 2 15 5 4 3 4 35 3 25 2 1 2 15 5 1 27 28 29 21 211 212 1 5 Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomileri (sağ eksen) Amerika Birleşik Devletleri 27 212 Avrupa Kaynak: IMF
Original Sin 2. 14
Sep taper Korkusu ve Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomilerindeki Dalgalanma 15 1-Y Tahvilin Getirisindeki % (baz puan,bps) Döviz Kuru ve CDS lerdeki Oynaklık 6 4 2-2 -4-6 -8-1 -12 31 Mart 29-3 Nisan 213 22 Mayıs- 5 Eylül 213 16 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 Döviz kurunundaki oynaklık, % değişme (22 Mayıs-5 Eylül 213) CDS % değişme,bps (22 Mayıs-5 Eylül 213) 84
Sep taper Korkusu ve Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomilerindeki Dalgalanma 16 Hisse Senedi (%) CDS (baz puan) EMBI Global Spread (baz puan) Euro / yerel para birimi Türkiye -29.7 124.2 16-12.9 8 Rusya -1.8 7 67-8.8 6 Sırbistan -5.5 113.5 133-3.1 6 Ukrayna 2.9 311.5 256-3.5 5 Macaristan -6.2 52.4 6-3.9 4 Belarus -6.8 2 Hırvatistan -2.3 5.8 77.2 2 Polonya -.2 12.4 57-1.6 2 Romanya 7. 26.5 55-2. 2 Slovenya 4.8 81.5. 2 Moldovya. -3.8 1 Kaynak: IMF Hisse Senedi: %1=2 ;5-1%=1; 5% ve altı= CDS ve EMBI: 1bps=2 ;51-1bps= 1 ve 51 altı = Euro/ yerel para birimi: %5=2 ; 2-5%=1 ve %2 altı= Skor
Endeks değeri Nomura Global Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomileri Risk Endeksi (GEMaRI): 17 1 9 Yüzde 5 döviz kuru krizi yaşanmasının muhtemel olduğu eşik değeri 8 7 6 5 4 7 68 68 51 51 48 43 39 39 37 37 37 32 3 29 27 27 27 27 3 de 1 döviz kuru krizi yaşanmasının muhtemel olduğu eşik değeri 3 23 23 22 18 16 16 15 14 2 1 1 1 9 3 Kaynak: Nomura Securities
Sistemik Ani Duruş Problemi (3s) 18 35 3 25 2 15 1 5 1/1/28 1/1/29 1/1/21 1/1/211 1/1/212 1/1/213 JP MORGAN VXY 1/Vix (Sağ eksen).9.8.7.6.5.4.3.2.1 Kaynak: Datastream
1/1/28 4/1/28 7/1/28 1/1/28 1/1/29 4/1/29 7/1/29 1/1/29 1/1/21 4/1/21 7/1/21 1/1/21 1/1/211 4/1/211 7/1/211 1/1/211 1/1/212 4/1/212 7/1/212 1/1/212 1/1/213 4/1/213 7/1/213 1/1/213 Wake-Up Call: Uluslararası Döviz Rezervlerindeki Oynaklık (1 Önceki Çeyreğe göre % ) 2 8 19 15 6 1 4 5 2-5 -2-1 -4 Brezilya Endonezya Güney Afrika Türkiye Hindistan (sağ eksen) Kaynak: Datastream
2 İç ve Dış Kırılganlık 15 13.59 1 5-5 -1-7.27 Reel Kredi Büyümesinin 21-12 Arası Dönemde Ekonomik Büyümeden Yüksek Olduğu (%) Ortalama Cari İşlemler Dengesi 21-212 (GSYİH'nın yüzdesi) Kaynak: Datastream
bps Endeks değeri Fragile 5 BIITS (Brezilya, Endonezya, Hindistan, Türkiye ve Güney Afrika) 5Y CDS ve VIX 5 8 21 4 3 2 1 1/1/28 1/1/29 1/1/21 1/1/211 1/1/212 1/1/213-1 -2-3 7 6 5 4 3 2 1-4 Brezilya Endonezya Güney Afrika Türkiye Hindistan 1/Vix (sağ eksen) Kaynak: Datastream
Bilanço Düzeltme Süreci ve Reel Ekonomiye Yayılması Ülkelerin iflas riski Koşula bağlı yükümlülük Vergi gelirleri Varlık Bankalar Ülke bonoları / tahvilleri Şirketler kesimina verilen krediler Bankanın borçlarının artması riski Hisse senetlerinin değerinin düşmesi Yükümlülük Ekonomik Büyüme İflas olasılığı Kaynak: International Monetary Fund., (212), World Economic and Financial Surveys: Global Financial Stability Report The Quest for Lasting Stability: Ssovereigns, Banks, and Emerging Markets: Detailed Analysis and Policies (Washington DC: International Monetary Fund, April, 212)
Kaynak: IMF 212-213 Arası Banka Kredilerinde Ülke Grupları Bazında Meydana Gelen Tahmini Azalış (211 yılının GSYİH nın yüzdesi)
Sermaye Akımlarının Aniden Durması ve Tersine Dönmesine Karşı Ülkenin Kendini Sigortalaması (Self-Insurance) Mikro finansal faktörler Finansal piyasaların derinliğini, likiditesini arttıran ve kurumsal kalite olarak ifade edebileceğimiz şeffaflık, kurumsal yönetişim ve piyasa altyapısı ve yatırımcı tipinin farklılaşması anlaşılmaktadır Yurtiçi makro ekonomik politikalar ve yükümlülüklerin yapısı Tam Sermaye hareketliliği altında dalgalı kur rejimi altında enflasyon hedeflemesi stratejisi - sıkı maliye politikası ve olası bilanço problemlerine karşı ülkenin aktif yapısının güçlendirilmesi 24
Makro Basiretli Politikalar 25
Makro Basiretli Politikalar 26 Sanayileşmiş Ekonomiler Gelişmekte Olan Piyasa Ekonomileri Tam Dalgalı Kur Rejimi Sabit Kur Rejimi Diğer Gözetimli Kur Rejimi Tam Dalgalı Kur Rejimi Sabit Kur Rejimi Diğer Gözetimli Kur Rejimi Sermaye Yeterliliği Estonya, İsrail, Kore İrlanda, İspanya - Arjantin, Brezilya, Meksika, Hindistan ve Türkiye Bulgaristan Çin, Malezya ve Hırvatistan LTV Sınırlama Kanada, Norveç, Kore, İsveç Hong Kong SAR, Hollanda Singapur Hindistan, Tayland, Macaristan, Romanya ve Türkiye Bulgaristan, Latvia Çin ve Malezya DTI Üst Limit Getirilmesi Kanada, Kore, Norveç Hong Kong SAR - Tayland, Polonya, Romanya, Macaristan ve Sırbistan - Zorunlu Karşılıklar Kore - - Arjantin, Brezilya, Şili, Kolombiya, Peru, Uruguay, Hindistan, Endonezya, Romanya ve Sırbistan Bulgaristan Çin, Hırvatistan ve Rusya