Nisan 2012. Ekonomik görünüm

Nisan 2012 Ekonomik görünüm

Yazar Hakkında Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001 de Hazine ve 1997 de T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College dan alan Üçer in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı bulunmaktadır. 2

Hüseyin Gürer Yönetici Ortak Deloitte Türkiye Global krizin etkisiyle 2009 yılında yaşanan daralmanın ardından Türkiye ekonomisi iki yıl ardı ardına göz kamaştırıcı bir performans sergiledi. Bu iki yıl zarfında ortalama %8-%9 civarında bir büyüme ve yaratılan 3 milyon civarında yeni istihdam, bunun en açık göstergesi. Ancak gerek global gerekse bölgesel ortam halen önemli riskler içeriyor. Dünya ekonomisinde Avrupa kamu borcu ve bankacılık krizi gündemi meşgul etmeye devam ederken, İran odaklı jeopolitik riskler petrol fiyatlarının yüksek seyrine neden oluyor. İçerde ise başta cari açık olmak üzere ekonomimizin bilinen kırılganlıkları devam ediyor. Bunlara bağlı olarak biz de birçok gözlemci gibi 2012 yılının tamamında büyümenin ciddi oranda yavaşlamasını bekliyor, temkinli olunması gerektiğine inanıyoruz. Geldiğimiz noktada ekonominin arz tarafına odaklı, üretkenlik arttırıcı reformların öneminin daha da arttığını düşünüyoruz. Bu çalkantılı sularda sizlere bir nebze ışık tutması amacıyla danışmanımız tarafından hazırlanmış bu raporun faydalı olması dileğiyle. 1

Genel makro görünüm 1 Küresel ekonomide krizin artçı dalgaları devam ediyor 2. Ocak ayında küresel ekonominin görünümü ile ilgili tahminlerini aşağı doğru revize eden IMF nin bu tahminlerini Nisan sonunda yayınlanacak Dünya Ekonomik Görünümü raporunda hatırı sayılır düzeyde revize etmesi beklenmiyor. Bu tahminlere göre dünya ekonomisinin 2012 yılında yaklaşık %3,3 büyümesi beklenirken, Avrupa nın hafif de olsa daralacağı öngörülüyor. Her zamanki gibi Gelişmekte Olan Ekonomilerin (GOE) ise başta Asya olmak üzere daha olumlu bir görünüm sergilemesi ve yaklaşık %5,4 oranında büyümesi bekleniyor. 1 Raporun bu bölümünde genel hatlarıyla makro görünüm ele alınmakta, geri kalanında ise biraz daha detaylı olarak makro-sektörel gelişmeler paylaşılmaktadır. Rapor 8 Nisan da yayınlanan Şubat ayı sanayi üretim verisi hariç, genelde 6 Nisan itibariyle elimizde olan veri ve gelişmeleri yansıtmaktadır. 2 Her zamanki gibi raporumuzda kapsamlı bir dünya ekonomisi analizi değil, Türkiye yi ilgilendiren boyutlara kısaca değinmek ve varsayımlarımızı paylaşmak amaçlanmıştır. Detaylı gelişmeler gerek Deloitte un, gerekse IMF nin Nisan sonunda yayınlanacak raporlarından takip edilebilir. 2

Kısa vadede dünya ekonomisinin önündeki en büyük iki risk, bir türlü kalıcı bir şekilde sonuçlandırılamayan Euro Bölgesi krizi ve son dönemde jeopolitik risklerden dolayı tekrar tırmanışa geçen petrol fiyatları olarak gözüküyor. Bununla birlikte ABD ekonomisinde dalgalı bir seyir -- ve buna bağlı olarak sub-par tabir edilen, potansiyelin altında bir büyüme beklentisi sürse de, gerek parasal genişlemenin daha kararlı olması (ve halen olası bir 3. Miktarsal Genişlemenin [Quantitative Easing 3] gündemde olması), gerekse bankaların (Avrupa ya oranla) görece daha güçlü bir bilançoya sahip olması nedeniyle, nispi bir iyileşme sürecine girilmiş gözüküyor. Son dönemde ABD uzun vadeli tahvillerinde görülen hafif yukarı yönlü hareketi de bir anlamda buna yormak mümkün (Grafik 1). Benzer şekilde Çin ekonomisinde sert iniş kaygıları yoğunlaşmış olmakla birlikte, kısa vadede Çin in elinde bunu engelleyecek ekonomi politika araçlarının (mali genişleme gibi) bulunduğunu ve yumuşak iniş senaryosunun şu anda hakim görüş olduğunu belirtelim. Geçen sene sonunda dünya ekonomisini derinden etkileyen Euro Bölgesi krizi, kısa bir aradan sonra tekrar gündeme oturmuş gözüküyor. Avrupa Merkez Bankası nın Aralık ve Şubat aylarında iki aşamada bankalara verdiği 1 trilyon Euro yu aşkın 3 yıllık ve %1 faizli likidite (Long Term Refinancing Operation [LTRO]) ve ardından Yunanistan ın borç yapılandırması sayesinde, akut bir bankacılık krizi önlendiyse de, bölgede sorunlar devam ediyor. Bir yandan İspanya gibi sistemik açıdan önemli sayılabilecek ülkelerde özel sektörün aşırı borçluluğunun bankacılık sistemi üzerinde yaratacağı ek tahribat önemli bir endişe kaynağı. Son dönemde İspanya nın artan tahvil faizleri bunun önemli bir göstergesi (Grafik 2). Öte yandan, Yunanistan, Portekiz gibi zaten piyasalardan borçlanamayan ülkelerin borçlarının sürdürülebilirliği ve bu ülkelerin tekrar ne zaman ve ne koşullarda piyasalara dönebileceği merak konusu. Grafik 1 - ABD Faiz Oranları (%) 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 10-yıllık 10 yıllık faiz oranı-2 yıllık faiz oranı 0.00 2 Oca 08 9 Kas 08 17 Eyl 09 26 Tem 10 3 Haz 11 10 Nis 12 Grafik 2 - İtalya ve İspanya Bono Faiz Oranları (%) 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 İtalya 10-yıllık İspanya 10-yıllık 1.50 1.00 2 Oca 08 26 Oca 09 20 Şub 10 17 Mar 11 10 Nis 12 3

Grafik 3- Petrol Fiyatları (brent, varil başına; $) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1 Nis 05 27 Ağu 06 22 Oca 08 18 Haz 09 13 Kas 10 9 Nis 12 Daha önceki raporlarımızda da değindiğimiz gibi Euro Bölgesi nde iki temel yapısal sorun bulunuyor. Perifer tabir edilen ülkelerin, kamu borçluluğunu azaltırken, aynı zamanda cari açıklarını eritmek maksadıyla -- rekabet güçlerini arttırmaları gerekiyor. İktisadi açıdan kurun bir politika aracı olarak kullanılamadığı bir çerçevede ise, bütün bunların kemer sıkarak, ücretlerde belli bir düşüşü göze alarak ve üretkenlik arttırıcı reformlar yoluyla yapılması gerekiyor. Öte yandan büyümenin olmadığı bir ortamda kemer sıkmak vb. derin sosyal sıkıntıları beraberinde getiriyor. Nitekim bu sarmalın zorluğu, son dönemde Euro Bölgesi nin parçalanmasını ve bazı ülkelerin Bölge den çıkmasını kısa bir aradan sonra tekrar gündeme oturtmuş bulunuyor. Petrol fiyatları da son aylarda İran odaklı jeopolitik riskler dolayısıyla yükselmiş durumda (Grafik 3). Yılı varil başına (v/b) 105 dolar (Brent) civarında bitiren petrol, yılın başından beri 120-125 dolar aralığında seyretmekte. Bu durum GOE lerde enflasyon ve petrol ithalatçısı olanlarda cari açık riski yaratırken, Gelişmiş Ekonomilerde zaten zayıf seyreden iyileşme sürecini tehdit ediyor. Avrupa da çalkantıların devam etmesi ve petrol fiyatlarının yüksek seyretmesi, Türkiye açısından oldukça riskli bir durum arz etmeye devam ediyor. Bilindiği gibi Türkiye gerek ticaret gerekse finans kanalıyla Avrupa ya yakından bağlı. Ticaret tarafında, son yıllardaki dönüşüme ve Kuzey Afrika ve Orta Doğu Bölgesi ne doğru gözle görülür bir kaymaya rağmen, ihracatın %50 ye yakını halen Avrupa Bölgesi ne yapılmakta. Ayrıca gerek Doğrudan Yabancı Yatırım ın (DYY), gerekse direk kredi tarzı borçlanmanın çok önemli bir kısmının şu ana kadar Avrupa şirketleri ve bankaları odaklı olduğunu eklemek gerekiyor. Nitekim yılbaşından beri Avrupa Merkez Bankası nın likidite operasyonuna rağmen, Türkiye ye sermaye girişlerinde belirgin bir kalite sorununun devam ettiğini ve proje finansmanı olanaklarının da oldukça dar seyrettiğini söylemek mümkün. Petrol fiyatları ile Türkiye nin enerji faturası arasındaki bağlantı iyi biliniyor. Tahminler petrol fiyatlarındaki 10 dolarlık yükselişin, enerji faturasını 4-4,5 milyar dolar ile (piyasa tahmini) 5,5 milyar dolar (son Merkez Bankası tahmini) arasında arttırdığı yönünde. Petrol fiyatı artışının bir kısmının kalıcı olduğu, ancak jeopolitik gerilimin zamanla azalacağı varsayımı altında ortalama petrol fiyatı tahminimizi 115-120 dolar düzeyinde aldık. Bu seviyeler Türkiye nin enerji faturasının (ham petrol ve ürünleri) 50 milyar dolara yaklaşması anlamına geliyor. 4

Liranın yönünü döviz sepeti (%50 Euro+%50 dolar) cinsinden tahmin etmeye çalıştığımız için, Euro/Dolar çapraz kuru, yılsonu TL/$ tahminimiz -- ve bir ölçüde dolar cinsi ihracat/ ithalat fiyat endekslerinin seyri için -- önemli. Euro yılın başlangıcından beri dolar karşısında epey toparlanmış durumda; ancak ekonomik görünüm ve Euro Bölgesi nde olası parasal genişleme dikkate alındığında bu iki para birimi arasında daha problemli görünen birimin halen Euro olduğunu düşünüyoruz (Grafik 4). Bu nedenle çapraz kuru yılsonu için 1,25 ler düzeyinde almak bize makul görünüyor. Grafik 4 - /$ Paritesi 1.65 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 3 Ara 07 15 Eki 08 28 Ağu 09 11 Tem 10 24 May 11 5 Nis 12 5

Türkiye tarafına dönecek olursak, Türkiye ekonomisi kriz sonrasında göz kamaştırıcı bir büyüme ve istihdam performansı sergiledi. Bilindiği gibi 2009 yılında %4,8 oranında daraldıktan sonra, ekonomi ardı ardına iki yıl %9,2 ve %8,5 düzeylerinde genişleyerek, geçen yılın son çeyreği itibariyle kriz öncesi üretim düzeyinin %10 kadar üstüne çıktı (Grafik 5). Ayrıca 2007 yılı baz alındığında, ağırlıklı olarak hizmet ve tarım sektörlerinin desteğiyle de olsa, 3 milyon kadar yeni istihdam yaratıldı. Dünya ekonomisinin yaşadığı sıkıntılar düşünüldüğünde, bu rakamların dikkat çekmemesi ve olumlu karşılanmaması mümkün değil. Grafik 5 - GSYİH Büyümesi (yıllık %) 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 6

Öte yanda, bu etkileyici performans bir takım yan etkileri de beraberinde getirdi. Bunlar da yine gayet iyi bilindiği gibi aşırı düzeyde bir cari açık ve hedefin çok üstünde seyreden bir enflasyon oldu. Cari açık 2011 yılını 77 milyar dolar civarında ve GSYH ye oranla %10 la tamamlayarak, tarihinin en yüksek düzeyine erişti (Grafik 6). Bu rakamın kriz öncesi dönemde 40-45 milyar dolar veya GSYH ye oranla %5-%6 civarında seyrettiği düşünülecek olursa, cari açıktaki çarpıcı artışın, hem yapısal (genel rekabet sorunları) hem de konjonktürel (ekonomideki aşırı güçlü seyir) sebeplerden kaynaklandığı sonucuna varmak mümkün. Grafik 6 - Uzun Vadeli Görünüm: Cari İşlemler Dengesi (GSYİH'ye % oran olarak) 4 2 0-2 -4-6 -8-10 -12 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 7

Finansman tarafında ise, yine kriz öncesine göre oldukça kırılgan denebilecek bir yapı oluştu. Kriz öncesinde DYY ve uzun vadeli şirket borçlanmasından oluşan finansmanın yerini, kriz sonrasında portföy, kısa vadeli kredi, yerleşik ve yerleşik olmayanların mevduat hareketleri ve kaynağı belirsiz akımlar olmak üzere daha kısa vadeli tabir edilebilecek akımlar aldı (Grafik 7). Örneğin, 2010-2011 yıllarında toplam 40 milyar dolar a yakın portföy (ağırlıklı olarak devlet borçlanma senedi) girişi oldu; 20 milyar dolar a yakın kısa vadeli banka borçlanması yapıldı ve kaynağı belirsiz 15 milyar dolar civarında bir giriş oldu. Grafik 7 - Sermaye Hesabı: Seçilmiş Kalemler (milyar $) 34 30 26 22 18 14 10 6 2-2 -6-10 -14 Portföy Yatırımları Doğrudan Yatırımlar Uzun Vadeli Özel Sektör Borçlanması Mevduatlar: Yükümlülük Mevduatlar: Varlık Kısa Vadeli Banka Borçlanması Net Hata Noksan 2007 2008 2009 2010 2011 8

Cari açıktaki sürdürülebilir olmayan gidişatı önceden gören Merkez Bankası, 2010 yılı sonundan başlayarak para politikası çerçevesinde önemli değişikliklere gitti. İlk olarak geleneksel fiyat istikrarı amacının yanına finansal istikrar ın da eklenmesiyle, amaç seti genişletilmiş oldu. Bu çerçevede politika faizinde indirim ve zorunlu karşılıklarda artırımlar yoluyla, dışarıdan gelen sermaye girişlerini caydırıcı ama içerde kredi maliyetlerini arttırıcı bir karışım kurgulandı. Yılın ilk yarısında, lirada belli bir zayıflamaya rağmen krediler tarafında arzulanan yavaşlama sağlanamadı. Ancak zamanla BDDK tarafından özellikle ihtiyaç kredileri tarafında alınan önlemler (Haziran), sonra da derinleşen Euro Bölgesi krizi nedeniyle sermaye girişlerinin durması (Ağustos sonrası), kredilerde sert bir yavaşlamaya, lirada ise aşırı denebilecek bir değer kaybına yol açtı (Grafik 8). Sermaye girişlerinin aniden yavaşlaması sonucu lira ve buna bağlı olarak enflasyon üzerinde oluşan baskılara TCMB, faiz koridorunu genişleterek ve koridor içinde normal / istisnai gün uygulamasını başlatarak tepki verdi. Yeni politika uygulamasına göre normal günlerde TCMB nin piyasayı makul oranlardan piyasanın likidite ihtiyacının önemli bir kısmını temel politika faizi olan ve hali hazırda %5,75 düzeyinde seyreden haftalık repo faizine yönlendirerek fonlanması söz konusu iken, istisnai günlerde efektif fonlama faizinin en başta %5,75 den fonlamanın o gün için tamamen kesilmesi yoluyla yükseltilmesi yoluna gidildi. En son Kasım/Aralık ta sert bir şekilde yükselen efektif fonlama faizi, son dönemde kısa süreli bir istisnai gün uygulaması sebebiyle tekrar yükseldi (Grafik 9). Grafik 8- Toplam Krediler (13-haftalık ortalama, yıllıklandırılmış, kur etkisinden arındırılmış) 95 85 75 65 55 45 35 25 15 5-5 7 Nis 06 4 Nis 07 31 Mar 08 28 Mar 09 25 Mar 10 22 Mar 11 18 Mar 12-15 -25 Grafik 9 - TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti (%) 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 29 Kas 11 24 Ara 11 18 Oca 12 12 Şub 12 8 Mar 12 2 Nis 12 Raporumuz yayına girdiğinde efektif fonlama oranı %8 düzeylerinde, 12-aylık beklenen enflasyon bazında ex-ante reel faizi hesapladığımızda ise, %1 gibi bir oranda seyrediyordu. 9

Gerek alınan politika önlemleri, gerekse bunların bir anlamda TCMB nin kontrolü dışında oluşan sonuçları, ekonomide yılın ikinci yarısında özellikle de 4.Çeyrekte derinleşen bir yeniden dengelenme sürecinin başlamasına yol açtı. Rakamlarla, yılın ilk yarısında yaklaşık %10 civarında seyreden büyümeye ciddi oranda negatif katkı yapan dış talep (eksi %5 civarında), yılın ikinci yarısında artıya geçti. 4. Çeyrekte büyüme %5,2 düzeyine yavaşlarken, dış talebin katkısı 3,2 puana kadar yükseldi. Ancak bu arada birçok faktörün etkisiyle (vergiler, gıda fiyatları vb), ama en başta liranın aşırı değer kaybetmesi nedeniyle enflasyon yılsonunu %10,4 civarında tamamlamış oldu. Bir anlamda, kur üzerinden rekabetçiliği kazanmak amacıyla çıkılan yolda, enflasyon hedefinden --istenmeyerek de olsa-- feragat edilmiş oldu. Hükümet/Merkez Bankası tarafında, önümüzdeki süreçte ekonominin yeniden dengelenmeye devam etmesi beklenirken, enflasyonun da kademeli olarak düşeceği ve 2013 yılı sonunda hedefe ulaşacağı tahmin ediliyor. Biz de bu tahminlere genel olarak katılmakla birlikte, yeniden dengelenmenin sürdürülebilirliği ve enflasyon hedefinin ulaşılabilirliği konularında bir miktar ayrışıyoruz. Yine rakamlarla ifade edecek olursak, yılsonu itibariyle enflasyonda TCMB nin en son tahmini olan %6,5 in üstünde kalınacağını (hedef: %5), yılın %7 nin üstünde bir enflasyonla tamamlanacağını düşünüyoruz. Bir yandan baz etkilerinin enflasyona olumlu katkı yapmasını diğer gözlemciler gibi biz de bekliyoruz; öte yandan, enflasyonda %7-%7,5 civarında bir katılığın oluştuğunu ve bunun kırılmasının, bulunduğumuz koşullarda oldukça zor olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca kurun da enflasyona arzulanan desteği vermeyeceğini tahmin ediyoruz 3. Cari açık tarafında ise yılın 65 milyar dolar civarında, GSYH ye oranla ise %8 in belirgin üstünde tamamlanmasını bekliyoruz. Önümüzdeki dönemde cari açıktaki daralma, enerji dışı cari açık sayesinde devam edecektir. Örneğin Şubat ayı dış ticaret verileri, enerji dışı kısım sayesinde toplam cari açığın en az 1,5 milyar dolar civarında daha daralacağına işaret ediyor. Ancak son aylarda görmekte olduğumuz rakamların son birkaç ayın zayıf büyümesinin ve Eylül/Ekim döneminin en zayıf lira düzeylerinin bir sonucu olduğunu da hatırlatmak gerekiyor. Nitekim zamanla örneğin yılın ikinci yarısı itibariyle büyümenin az da olsa hızlanması ve liranın görece güçlenmesinin etkisiyle bu daralmanın güç kaybettiğini görmek çok şaşırtıcı olmayacaktır diye düşünüyoruz. Bütün bunları birlikte düşündüğümüzde, basit bir hesapla, 12 aylık toplam enerji dışı cari açığın mevcut düzeylerden (Ocak: 28,7 milyar $) bir 10-15 milyar dolar kadar daha azalması mümkün olmakla birlikte, yılı 15 milyar dolar civarında bir açıkla kapatması bizce beklenmeli. Buna enerji faturasından da yaklaşık bir 50 milyar dolar eklendiğinde, cari açığın, yukarıda değinildiği gibi, yılı 65 milyar dolar ın altında kapatmasını çok olası görmüyoruz. 3 2012 yılına ait tahminlerimiz Tablo 1 de özetleniyor; 2013 tahminlerimizi ise ortamın aşırı belirsiz olmasından dolayı Temmuz ayında yayınlamayı planladığımız raporumuza erteledik. 10

Tablo 1 - Temel Makro Göstergeler 2008 2009 2010 2011 2012t Büyüme (GSMH; %) 0.7-4.8 9.2 8.5 2.4 Enflasyon (TÜFE, dönem sonu) 10.1 6.5 6.4 10.4 7.2 Cari Denge (milyar $) -42.0-14.0-46.6-77.2-66.0 Cari Denge (GSYIH'ye oran olarak) -5.7-2.3-6.4-10.0-8.7 Dış Ticaret Açığı (milyar $) -69.9-38.8-71.7-105.9-98.1 Enerji Faturası (net, milyar $) 40.7 26.0 34.0 47.6 48.8 Doğrudan Yabancı Yatırımlar (milyar $; net) Döviz Kuru (TL/$; yılsonu Aralık verileriyle) MB O/N Faiz Oranları (yılsonu; basit; %) 1/ Gösterge DİBS Faizi (yılsonu; bileşik, %) Merkezi Hükümet Faiz Dışı Fazlası (GSYİH'ya oran olarak) Merkezi Hükümet Bütçe Dengesi (GSYİH'ya oran olarak) Merkezi Hükümet Brüt Borç Stoku (GSYİH'ya oran olarak) 17.0 6.9 7.6 13.4 12.0 1.53 1.49 1.54 1.89 1.92 15.0 6.50 6.50 5.75 5.75 16.5 8.9 7.1 11.0 11.0 3.5 0.1 0.8 1.9 0.5-1.8-5.5-3.6-1.3-2.8 40.0 46.3 43.1 40.0 38.6 1/ 2010 yılı itibari ile 1 haftalık repo faizi. 11

Grafik 10 - Sermaye Hesabı ve GSYH Büyümesi (%) 13.0 GSYH Büyümesi 11.0 Sermaye Hesabı (GSYH'ye oran olarak) 9.0 7.0 5.0 3.0 1.0-1.0-3.0-5.0-7.0-9.0 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 Büyüme konusunda da bizim varsayımımız yılın %2,5 ler düzeyinde, resmi tahmin olan %4 ün altında tamamlanacağı şeklinde. Raporlarımızda sürekli dikkat çektiğimiz gibi, Türkiye nin makroekonomik görünümü, kronik tasarruf yetersizliği nedeniyle, dış finansman beklentileriyle yakından bağlantılı. Bu nedenle temel senaryomuz, devam eden EZ borç krizinin, halen yüksek olan cari açığın daraltılmasının finanse edilebilirliğini tamamen engellemeyeceği, ancak finansman olanaklarının da çok bol olmayacağı varsayımına dayanıyor. Bir yandan ekonomide (özel sektörün 125 milyar dolar civarındaki açık döviz pozisyonunu bir kenara bırakırsak), bilançolar özellikle bankacılık sistemi ve kamu sektöründe genellikle sağlam ve mali politika tarafında da büyümeye destek olabilecek bir alan var. Ancak sermaye girişlerinin büyümenin asıl belirleyicisi olduğu varsayımımız altında (Grafik 10), dış finansman resminin bariz bir şekilde iyileşmemesi halinde büyümenin ister istemez dalgalı bir seyir izleyeceğini ama genelde zayıf seyredeceğini düşünüyoruz. Kur tarafında da, geçen seneye oranla çok ciddi bir reel değerlenme beklemiyoruz. Başka bir ifade ile, yukarıda bahsettiğimiz gibi, çok rahat olmayan bir dış finansman görünümü, kırılgan bir global ortam ve Türkiye nin yapısal cari açığı düşünüldüğünde döviz kurunun reel olarak güçlenmesi çok olası gözükmüyor. 12

Son olarak, Türkiye nin kredi notu konusunda son dönemde S&P ve Moody s ten gelen iki açıklama dışında elle tutulur bir ilerleme olmadı. Her iki kuruluşun da Türkiye yi yatırım notunun iki kademe altına yerleştirdiğini, dolayısıyla Fitch in bir kademe gerisinde olduğunu hatırlatalım. (Ancak her iki kurum da Türkiye nin olumlu görünümünü korumaya devam ederken; Fitch geçen Kasım ayında görünümü olumludan durağana çevirmişti.) Her iki kuruluşun da Fitch in gerisinde olduğu ve Türkiye verilerinin yeniden dengelenme cephesinde önümüzdeki birkaç çeyrekte iyi görünmeye devam edeceği düşünüldüğünde, bu iki kuruluştan en az birinin bu konjonktürel fırsatı kullanarak Fitch i yakalaması şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak kısa vadede Türkiye nin yatırım yapılabilir notuna erişmesi zor gözüküyor. Bize göre bu ancak %4-5 lik bir büyüme oranı tutturulurken, hem enflasyon, hem de cari açık tarafında (cari açık/gsyh oranı olarak) %5-6 seviyelerine doğru bir iyileşme ile mümkün. Bu amaca ulaşmak için kaçınılmaz olduğunu düşündüğümüz rekabet/üretkenlik artışlarının son teşvik uygulamaları ve halen hazırlanmakta olan istihdam paketi/stratejisi gibi hamlelerle başarılıp başarılamayacağını, umutla ve dikkatle izlemek gerekiyor. 13

Türkiye ekonomisi 2011 yılının ilk çeyreğinde yakaladığı yaklaşık %12 lik (bir önceki yılın aynı dönemine göre) çok güçlü büyümenin ardından nispeten yavaşlamaya başladı. Bu yavaşlama 2. ve 3. çeyreklerde beklendiği kadar hızlı olmasa da GSYH bu dönemde %8-9 bandında genişledi yılın son çeyreğinde oldukça belirginleşti ve beklentilerle uyumlu olarak %5,2 ye geriledi. Bu şekilde yılın tamamında büyüme 2010 yılındaki %9,2 lik seviyesine göre yavaşlasa da, yılı %8,5 luk ve halen oldukça güçlü denebilecek bir seviyede kapattı. Talep kompozisyonu açısından, yılın ilk ve ikinci yarısı arasında belirgin farklar olduğunu söylemek gerekiyor. Genel hatlarıyla bakacak olursak, yılın ilk yarısında özellikle özel sektör yatırım ve tüketim harcamalarının etkisi ile güçlü seyreden iç talebe, büyümeye eksi yönde katkıda bulunan dış talep (ihracat eksi ithalat) eşlik ediyordu. Yılın ikinci yarısında ise ekonominin talep yapısının, iç talebin katkısının giderek azaldığı, ancak dış talebin güçlenmeye başladığı yeni bir dengeye doğru kaydığını gördük. 4. çeyrekte artık bariz şekilde netleşen bu yeni denge çerçevesinde, iç talebin büyümeye katkısı 3. çeyrekteki 9,4 puanlık seviyelerinden 2,4 puana kadar gerilerken, dış talep ise 3,2 puanlık bir katkıyla büyümenin ana sürükleyicisi oldu 4. Dış talepteki bu belirgin iyileşmede ihracat artışının da hatırı sayılır bir düzeyde olmasına rağmen, daha çok ithalat tarafının sert bir şekilde azalmasının etkisi olduğunu belirtelim (Grafik 1). Grafik 1 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYİH'sına % olarak) 14 14 12 12 10 8 46 24 02-2 -40-6 -2-8 -4-10 -12-6 -14-8 -10-16 -12-14 -16 Özel Tüketim Özel Yatırım Kamu Tük. ve Yat. Stok Değişimi Dış Talep GSYİH Özel Tüketim Özel Yatırım Kamu Tük. ve Yat. 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 Stok Değişimi Dış Talep GSYİH 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 4 Katkı yı bir alt kalemin yüzde değişimini o kalemin toplam içindeki ağırlığıyla çarparak hesaplıyoruz. 14

Mevsimsellikten (ve takvim etkisinden) arındırılmış milli gelir serisi bazında bakıldığında da, yıllık rakamlardakine benzer bir büyüme trendi ortaya çıkıyor. 2010 yılında kriz öncesi üretim düzeyini yakalayan ekonominin, sonrasında genelde hız keserek büyümeye devam ettiğini görüyoruz. 2011 yılının ilk üç çeyreğinde ortalama %1,4 lük (yıllıklandırılmış olarak %6 ya yakın), nispeten istikrarlı bir büyüme yakalayan GSYH, son çeyrekte ise yine bir önceki çeyreğe oranla %0,6 büyüyerek, belirgin bir yavaşlamaya işaret etti (Grafik 2). Üretim tarafından ise krize giriş ve krizden çıkış sırasında bekleneceği gibi en fazla dalgalanmanın sanayi sektöründe olduğunu gözlemledik. Ayrıca hizmet sektöründeki büyümenin hem daha istikrarlı bir seyir izlediğini, hem de sektörün genel büyüme hızının (bir alt kalemi olan inşaat sektörünün de verdiği katkıyla) sanayi ve tarım sektörlerinin üstünde seyrettiği görüldü. Son çeyrekte ise tüm sektörel büyüme oranları birbirine yakınsarken, sanayi ve hizmet sektörlerindeki büyüme artışları hız kesti, (sırası ile yıllık %5,7 ve %5,9) tarım sektörü ise yıllık bazda hafif bir artış ile %6,2 lik bir büyüme kaydetti (Grafik 3). Grafik 2 - GSYIH (takvim ve mevsimsellik etkilerinden arındırılmış, 3-aylık, %) 5 3 1-1 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3-3 -5-7 Grafik 3 - GSYIH Büyümesi: Sektörel (%) 24 20 16 12 8 4 0-4 -8-12 -16-20 GSYİH Sanayi Tarım Servis -24 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 15

Grafik 4 - Sanayi Üretimi (yıllık, %) 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 Sanayi Üretimi Endeksi -25 Takvim Etkisinden Arındırılmış -30 Oca 06 Eyl 06 May 07 Oca 08 Eyl 08 May 09 Oca 10 Eyl 10 May 11 Oca 12 Grafik 5 - Tüketici Güveni ve Reel Sektör Güveni 125 115 105 95 85 Elimizdeki veriler, 2012 yılının ilk çeyreğinde de ekonominin bir önceki çeyreğe göre hemen hemen durduğunun, yıllık bazda ise düşük tek haneli büyüme oranlarına inildiğinin işaretlerini veriyor. Örneğin büyümenin en önemli eşanlı göstergelerinden sanayi üretiminin --Mart ayı verisi henüz elimizde olmasa da-- yılın ilk iki ayında geçen yılın aynı dönemine göre ortalama %3 lük bir büyüme kaydettiğini görüyoruz. GSYH verileri ile oldukça yakın seyreden sanayi üretimi verilerinin yanı sıra tüketim endeksinin yıllık artışının Ocak-Şubat döneminde negatif seyretmesi, kapasite kullanım oranlarının yılın ilk çeyreğinde gerileme göstermesi, kredi artışlarının hız kesmesi vb. veriler, bu görüşü destekliyor (Grafik 4). Ancak bir dizi öncü gösterge ekonomide görülen bu yavaşlamanın -- büyük olasılıkla -- uzun süreli bir yavaşlamadan ziyade, geçici olabileceğini gösteriyor. Nitekim Şubat ayında halen negatif bölgede görünen ithalat artışı dışında- diğer bazı öncü göstergelerden, büyümenin ikinci çeyrekten itibaren bir miktar canlanabileceğinin sinyallerini alıyoruz. Örneğin, gelecek 3 aya ait siparişlerin (TCMB Eğilim Anketi bazlı) yanı sıra güven endekslerinin -- ve özellikle reel sektör güven endeksinin -- Şubat- Mart ayları boyunca ciddi biçimde iyileşmeye başladığını gözlemliyoruz (Grafik 5). 75 65 55 Tüketici Güven Endeksi Reel Kesim Güven Endeksi 45 Haz 07 Oca 08 Ağu 08 Mar 09 Eki 09 May 10 Ara 10 Tem 11 Şub 12 16

2010 yılından beri süregelen istihdam ve işgücüne katılım oranlarında hızlı artış, işsizlik oranında ise düşüşü içeren -- son derece etkileyici bir performansın ardından, büyümedeki yavaşlama istihdam piyasasını da etkilemeye başlamış görünüyor. Elimizdeki son veri olan ve Kasım-Ocak ortalamasına denk gelen Aralık ayı verilerine göre işsizlik oranındaki düşüş hız kesmiş bulunuyor. Nitekim mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış verilerle işsizlik oranı 2001 krizi sonrasındaki en düşük seviyelerine geriledikten sonra, son aylarda %9,3 seviyelerinde takılmış gözüküyor. Yukarıda da değindiğimiz gibi, istihdam tarafındaki gelişmeler son iki yılın en olumlu taraflarından birini teşkil etmekte. Diğer yandan istihdamdaki artışta halen hizmet ve tarım sektörlerinin başı çekmesi, sanayideki istihdam artışının ise özellikle son dönemde oldukça düşük seyretmesi; ek olarak yukarıda belirttiğimiz gibi ekonominin yılın ilk çeyreğinde yavaşlamaya devam edeceği öngörüsü istihdam tarafında belki de en iyinin geride kaldığını, işsizlikte ibrenin önümüzdeki dönemde yukarı dönebileceğini işaret ediyor (Grafik 6). Grafik 6 - İşsizlik Oranı (mevsimsellikten arındırılmış, %) 16 15 14 13 12 11 10 9 8 Oca 05 Kas 05 Eyl 06 Tem 07 Haz 08 Nis 09 Şub 10 Ara 10 Kas 11 17

Grafik 1 - TÜFE ve ÜFE Enflasyonu (12-aylık; %) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 TÜFE (sol eksen) 3 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 11 Tem 11 Oca 12 Grafik 2 - Çekirdek Enflasyon Göstergeleri (12-aylık; %) ÜFE (sağ eksen) 12 11 I Endeksi 10 H Endeksi 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Oca 06 Eki 06 Tem 07 Nis 08 Oca 09 Eki 09 Tem 10 Nis 11 Oca 12 19 14 9 4-1 -6 Eylül ayında sert bir şekilde yükselişe geçen TÜFE enflasyonu, 2011 yılını %10,4 te kapatarak %5,5 lik hedefin oldukça üzerinde kaldı ve 2012 yılının ilk üç ayında da bu seviyelerini korudu. Enflasyondaki bu yükselişin arkasındaki neden, vergi ayarlamaları ve yüksek seyreden gıda fiyatlarının yanı sıra TL deki zayıflama oldu. Diğer yandan ÜFE enflasyonu Kasım 2011 de %13,7 ile tavan yaptıktan sonra, son çeyrekteki uluslararası hammadde ve imalat fiyatlarındaki düşüşün etkisi ile yılı %13,3 seviyesinde tamamladı. Düşüşün 2012 nin ilk çeyreğinde de devam etmesi sonucunda Mart ayında ÜFE %8,2 e kadar geriledi (Grafik 1). Enflasyonda dalgalanmaya sebep olan unsurların sepetten çıkartılarak hesaplanması nedeniyle enflasyonun trendi açısından daha net bir görüntü veren çekirdek enflasyon göstergeleri de bu dönemde yükseliş eğilimlerini sürdürdü. Nitekim bu göstergelerden en çok takip edilen I-endeksi (gıda, alkol ve tütün, enerji ve altın hariç) yılı, 2007 ortasından beri en yüksek seviye olan %8,1 de kapattı. Ancak TL nin son dönemde bir parça istikrar kazanması ile Şubat-Mart aylarında hafif bir gerileme gösteren I-endeksi Mart ayı itibari ile %8 in altına geriledi (Grafik 2). 18

Mal ve hizmet fiyatları ayrımından baktığımızda ise daha önceki raporlarımızda belirttiğimiz gibi hizmet enflasyonu tarafında görece kalıcı bir başarı sağlanmış görülüyor. Mal fiyatları 2011 yılını %11,9 seviyelerinde kapattıktan sonra Ocak ayında yükselişini sürdürerek %12,2 ye kadar yükseldi. Buna karşın hizmet enflasyonu daha ılımlı bir görüntü çizdi; o da bir miktar yükseliş göstermesine rağmen, son dönemde %6-7 platosunda sabitlenmiş görünüyor (Grafik 3). Ancak hizmet fiyatlarındaki bu olumlu seyrin geniş tabanlı olmadığının, kalemler arasında ciddi farklılıklar olduğunun da altını çizmek gerekiyor. Örneğin haberleşme ve kira kategorilerinde olumlu seyir sürerken, otelcilik, lokanta, kişisel bakım ve ulaştırma gibi alanlarda enflasyonun 12-aylık bazda oldukça yüksek seyrettiğini söylemek mümkün. Diğer yandan enflasyon beklentileri halen hedefin üzerinde seyretmeye devam ediyor. %5 olan orta vadeli enflasyon hedefine karşın, 12 aylık enflasyon beklentileri %7, 24 aylık enflasyon beklentileri ise %6-6,5 bandında sabitlenmiş görünüyor (Grafik 4). Bir yandan tüm dalgalanmalara rağmen beklentilerdeki görece istikrarın olumlu bir gelişme olduğunu söylemek mümkün. Öte yandan bu görece istikrarın hedefin hatırı sayılır oranda üstünde oluştuğunun da tekrar altını çizmek gerekiyor. Grafik 3 - AB Harmonize TÜFE (12-aylık, %) 14 13 12 Mal Enflasyonu Servis Enflasyonu 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 11 Tem 11 Oca 12 Grafik 4: Enflasyon Beklentileri (%) 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 12-aylık 24-aylık 4.0 Nis-06 Oca-07 Eki-07 Tem-08 Nis-09 Oca-10 Eki-10 Tem-11 Nis-12 19

Grafik 5 - MB Faiz Oranları (basit, %) 25 20 15 10 5 0 1 Şub 08 10 Eki 08 25 Haz 09 5 Mar 10 15 Kas 10 25 Tem 11 30 Mar 12 Grafik 6 - Döviz Kuru Gelişmeleri 2.04 1.92 1.80 1.68 1.56 1.44 1.32 1.20 1.08 0.96 0.84 0.72 0.60 0.48 0.36 0.24 0.12 0.00 Borç Alma TL/$ (sol eksen) Borç Verme Politika Faizi (haftalik repo) Döviz Kuru Sepeti (0.5$+0.5 ; sağ eksen) 2.28 2.22 2.16 2.10 2.04 1.98 1.92 1.86 1.80 1.74 1.68 1.62 1.56 1.50 1.44 1.38 02 Oca 08 06 Kas 08 11 Eyl 09 21 Tem 10 01 Haz 11 05 Nis 12 Yukarıda Makro Görünüm kısmında da değinildiği gibi, 2010 yılının sonundan başlayarak para politikası çerçevesi önemli oranda değişti. Daha önce Enflasyon Hedeflemesi çerçevesinde kısa vadeli politika faizinin (Mayıs 2010 dan beri haftalık repo faizi) fiyat istikrarına odaklanmasından ibaret olan standart yaklaşım, yerini çok amaçlı ve çok farklı enstrümanlardan oluşan bir yaklaşıma bıraktı. Bir anlamda hem amaçlar (enflasyon, büyüme, finansal istikrar vb) hem araçlar çeşitlendi, karmaşıklaştı. Bu çerçevede TCMB genelde daha önce nadiren kullanılan birçok yöntem ve aracı devreye sokarak -- zorunlu karşılıkların arttırılıp-azaltılması, faiz koridorunun genişletilip-daraltılması, likidite politikaları ve döviz satışları, vb -- para politikasını kendi açısından daha esnek bir yapıya büründürdü. Yine Makro Görünüm kısmında da değinildiği gibi bu yılın başlarında normal ve istisnai gün uygulaması başlatılarak, dövizin yanında politika (veya efektif fonlama) faizinin de hızla değişebildiği bir dinamik yaratıldı. Son gelişmeler TCMB nın amaçları arasında asli hedefi olan fiyat istikrarının tekrar öne çıktığını gösteriyor. Örneğin son Para Piyasası Kurulu toplantısında (Mart) TCMB nin söyleminde açık bir şekilde tekrar enflasyona odaklandığını, yılın ikinci toplantısında faiz koridorunda üst limitin düşürülmesi yoluyla hafif bir yumuşamaya gidildikten sonra, Mart ayı toplantısında faizlere dokunulmadığını gözlemledik (Grafik 5). Bütün bu uygulamalar Merkez Bankası na önemli bir esneklik kazandırmakla birlikte, global ortamda yaşanan belirsizliklerle birleşerek, piyasalar açısından bir tahmin edilebilirlik sorununu da beraberinde getirdi. Biraz da bunun etkisiyle, global risk iştahının ve finansal akımların yılın ilk çeyreğinde nispeten olumlu seyretmesine rağmen, liradaki güçlenme sınırlı oldu. Rakamlarla ifade edecek olursak %50 dolar %50 euro dan oluşan döviz kuru sepeti 2011 yılını 2,2 nin biraz altında kapattıktan sonra Nisan başı itibari ile %4,5-5 oranında değerlenerek 2,1 in altına geriledi (Grafik 6). 20

Bono tarafında beklenenin aksine, faizlerde yukarı yönlü değil aşağı yönlü bir hareketle başlandı. Ancak bono faizlerinde de yılın ilk haftalarında sert düşüşler yaşandıktan sonra, Şubat-Mart döneminde %9,5 civarında bir ortalama gözlemlendi (Grafik 7). Bu esnada Hazine 50 milyar TL ye varan toplam yıllık itfanın neredeyse yarısına denk gelen -- bir borcu rahatlıkla çevirmiş oldu. Bunda yabancı girişleri, küresel risk iştahındaki görece iyileşme gibi faktörler de rol oynasa da, yerli yatırımcıların davranışı belirleyici oldu. Hisse senedi piyasasında Ocak ayı başlarında başlayan ralli, Şubat ayı başına kadar devam etti, ancak (dolar bazlı) %20 nin üstünde bir kazanım sonrasında endeks (IMKB-100) genelde yatay bir seyir izledi (Grafik 8). Bu süre zarfında Türk hisseleri MSCI ortalamalarına göre daha iyi bir performans göstererek, bir anlamda 2011 yılında Türkiye hisselerinde yaşanan aşırı kayıpları (MSCI Emerging Markets endeksine göre) telafi etmiş oldu. Grafik 7 - İkincil Piyasa Gösterge Faiz Oranı (bileşik %, sol eksen) 30 25 20 15 10 5 17 Haz 08 09 Şub 09 28 Eyl 09 17 May 10 07 Oca 11 22 Ağu 11 10 Nis 12 Grafik 8 - İstanbul Menkul Kıymetler Borsası 72,200 68,200 64,200 60,200 56,200 52,200 48,200 44,200 40,200 36,200 32,200 28,200 24,200 20,200 IMKB-100 (TL, sol eksen) IMKB-100 ($, sağ eksen) 16,200 0.00 02 Oca 08 11 Eyl 08 05 Haz 09 19 Şub 10 05 Kas 10 21 Tem 11 05 Nis 12 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 21

Grafik 1 - Merkezi Yönetim Bütçe ve Faiz Dışı Dengesi (GSYH'ye % oran olarak) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Grafik 2 - Merkezi Yönetim Bütçesi: Seçilmiş Kalemler (GSYH'ye % oran olarak) 23 22 21 20 19 18 17 16 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Vergi Gelirleri Faiz Hariç Bütçe Giderleri Faiz Dışı Denge (sol eksen) Faiz (sol eksen) Bütçe Dengesi (sağ eksen) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0-2 -4-6 -8-10 -12-14 Türkiye ekonomisi 2011 yılında, dışarıda küresel ekonomideki sorunların devam etmesi, içeride ise seçim yılı olmasına rağmen maliye politikası bakımından başarılı bir yıl geçirdi. 2009 sonunda GSYH nin %5,5 ine kadar yükselen ciddi bir açık verdikten sonra (2005-2008 bütçe açığı ortalamasının %1,3 olduğunu hatırlayalım), bütçe görünümü hem faiz harcamalarındaki düşüş hem de -- ağırlıklı olarak vergi gelirlerindeki hızlı yükseliş neticesinde verilen -- faiz dışı fazlalarla 2011 yılı boyunca iyileşmeye devam etti. Rakamlarla ifade edecek olursak, Merkezi Yönetim Bütçe açığı 2010 yılındaki 40 milyar TL lik seviyesinden (GSYH ya oran olarak %3,6), 2011 de 17,4 milyar TL ye geriledi (GSYH ya oran olarak %1,3). Bu değişimde faiz dışındaki iyileşme kadar faiz giderlerindeki iyileşme de rol oynadı. Örneğin faiz dışı fazla 2011 yılını yaklaşık 25 milyar TL ile kapattı ve böylece GSYH ye oranla %0,8 den %1,9 a yükselerek hatırı sayılır bir iyileşme kaydetti. Düşük faiz ortamının ve borcun nispeten kısa vadesinin bir uzantısı olarak bu dönemde faiz giderleri de azaldı ve 2009 yılında GSYH nin %5,6 sından, 2011 yılında GSYH nin %3,3 üne geriledi (Grafik 1). Ancak yukarıda değindiğimiz gibi 2011 deki bu güçlü performansın ardında, giderler tarafındaki disiplinden çok, gelirlerin, özellikle de dolaylı (tüketim ve ithalat) vergi gelirlerinin hızlı bir artış göstermesi yatmaktaydı (Grafik 2). Ayrıca 2011 yılında devreye sokulan vergi ve sosyal güvenlik borçlarının affı sonrasında gerçekleşen ödemeler de bütçeye GSYH ye oranla tahminen en az %1-%1,5 civarında bir katkı sağladı. Bütün bu olumlu gelişmelere rağmen pro-cyclical tabir edilen, yani ekonominin gücü ile yakından ilgili olan bu iyileşmenin bütçe performansı açısından belli bir kırılganlık içerdiğini kabullenmek gerekiyor. 22

Grafik 3 - Vergi Gelirleri ve Faiz Dışı Giderler (12-aylık %, 3-aylık hareketli ortalama) 37 34 31 28 25 22 19 16 13 10 7 4 1 Vergi Gelirleri -2-5 Faiz Dışı Giderler -8-11 Mar-07 Eki-07 May-08 Ara-08 Tem-09 Şub-10 Eyl-10 Nis-11 Kas-11 Grafik 4 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Fazlası (milyar TL, 12-aylık toplam olarak) 52 48 44 40 36 32 28 24 20 16 12 8 4 0 IMF Tanımlı -4-8 Maliye Tanımlı -12-16 -20 Oca 07 Ağu 07 Mar 08 Eki 08 May 09 Ara 09 Tem 10 Şub 11 Eyl 11 Nitekim vergi affı nedeniyle yükselen vergi tahsilatlarının nispeten hız kesmesi ve ekonomik aktivitenin yavaşlaması ile tüketim ve ithalden alınan vergilerin azalması sonucu vergi gelirlerindeki artış trendi son aylarda tersine dönmüş görünüyor. Diğer yandan faiz dışı harcamalardaki artışın ise Şubat ayı itibariyle devam ettiğini ve bunun sonucunda uzun bir aradan sonra ilk defa vergi gelirleri-faiz dışı harcama makasının ilki aleyhine bozulduğunu gözlemliyoruz (Grafik 3). Rakamlarla ifade edecek olursak, dalgalanmalardan arındırmak için 3-aylık hareketli ortalama ile baktığımızda Şubat ayında vergi gelirlerindeki yıllık artış bir önceki ayki %15 lik seviyesinden %12 nin altına gerilerken faiz dışı harcamalardaki yıllık artış ise %11,7 den %15 in üzerine çıktı. Buna paralel olarak 12-aylık toplam FDF rakamlarında da iyileşme durulmuş vaziyette. 2011 yılını 17 milyar TL, GSYH ye oran olarak %1,3 seviyelerinde tamamlayan IMF tanımlı faiz dışı fazla 12-aylık toplam olarak Ocak da 19,5 milyar TL ye yükseldikten sonra Şubat ayında düşüş kaydetti. Benzer şekilde Maliye tanımlı fazlanın da 25-27 milyar TL düzeylerinde belli bir platoya takıldığını söylemek mümkün (Grafik 4). Bu henüz olumsuz bir trendin başladığı anlamına gelmemekle birlikte, önümüzdeki sürecin dikkatle takip edilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Başka bir ifade ile görece yavaşlayan bir ekonominin ve siyaseten gerek içerde gerekse bölgesel olarak -- zorlu bir konjonktürün, özellikle 2013 başlarında bir anayasa referandumu gündemdeyken, önümüzdeki süreçte bütçe disiplinini zorlayacağını söylemek mümkün. 23

Grafik 5 - Hazine İç Borç Geri Ödemeleri (milyar TL) 33 30 Faiz Anapara 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 Oca 11 Nis 11 Tem 11 Eki 11 Oca 12 Nis 12 Tem 12 Eki 12 Oca 13 Hazine borçlanması açısından yılın en zorlu dönemi geride kaldı demek yanlış olmaz. Bu dönemde Hazine yaklaşık 50 milyar TL civarında bir iç borç itfasını zorlanmadan çevirdi. Bu şekilde yılın %40 ına denk gelen bir iç borç ödemesi (anapara artı faiz) tamamlanmış oldu. Yılın geri kalanında da birkaç ay hariç Hazine nin işi çok zor gözükmüyor (Grafik 5). Ancak elimizdeki rakamlar 2013 yılında Hazine nin tekrar ciddi bir itfa yükü ile karşı karşıya olduğunu gösteriyor. 24

Merkezi Hükümet Borç Stokundaki artış, hız keserek 2011 yılını 518 milyar TL seviyelerinde kapattı. Böylece GSYH ye oran olarak 2010 yılındaki %43 düzeylerinden %40 a geriledi (Grafik 6). Yılın ilk 2 ayında da bu seviyelerin korunması oldukça olumlu görünüyor. Bu durum, borcun vadesinin nispeten kısa olmasını (3 yıl kadar) bir kenara bırakacak olursak kamu borç dinamiklerinin veya kamu sektörü bilançosunun Türkiye nin güçlü yönlerinden biri olmaya devam ettiğini gösteriyor. Grafik 6 - Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku (milyon TL) 550000 500000 450000 400000 350000 300000 Oca 07 Kas 07 Eyl 08 Tem 09 May 10 Mar 11 Oca 12 25

Grafik 1 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $) 20 0-20 -40-60 -80 Cari Denge (enerji hariç) Cari Denge -100 Şub 02 Oca 04 Ara 05 Kas 07 Eki 09 Eyl 11 Grafik 2 - Dış Ticaret (12-aylık, %) 70 50 30 10-10 -30 İthalat İhracat -50 Şub-08 Eki-08 Haz-09 Şub-10 Eki-10 Haz-11 Şub-12 Ekim 2011 sonrasında hız kesen cari açık, yılı 77 milyar dolar, yani GSYH ye oran olarak %10 luk rekor düzeylerde kapattıktan sonra Ocak ayında da bu seviyeleri korudu. 2011 yaz aylarından bu yana enerji-dışı açıkta görülen iyileşmeye rağmen yükselen fiyatlara bağlı olarak enerji faturasının artması; cari açığın ana sürükleyicisi oldu. Nitekim Ocak ayı itibari ile 12-aylık toplam enerji-dışı açık 2011 sonundaki seviyelerine göre 0,9 milyar gerileyerek 28,7 milyar dolar olurken, enerji açığı yaklaşık aynı oranda artış gösterdi ve 48,4 milyar dolar oldu (Grafik 1). Cari açığın en önemli bileşeni olan dış ticaret açığı da 2011 Ekim ayı itibariyle daralma eğilimine girdi. Dış ticaret açığı seneyi yaklaşık 106 milyar dolarda kapattıktan sonra, yılın ilk iki ayında da azalmaya devam etti ve Şubat ayında (12-aylık toplamda) 104 milyar dolara geriledi. Dış ticaret açığındaki bu toparlanmada son dönemde ihracatın görece güçlü kalmasının yanı sıra ithalat artışının neredeyse durması yatıyor. Rakamlara bakacak olursak Ocak-Şubat döneminde ihracat artışı ortalamada %13 seviyelerinde seyrederken, ithalat artışı %2 nin altına gerilemiş durumda (Grafik 2). Cari açığının daralmasına destek veren bir diğer kalem turizm gelirleri oldu. 2010 yılına göre 2 milyar dolar artan turizm gelirleri geçen yılı 18 milyar dolar seviyesinde kapatarak cari açığın daha da fazla genişlemesinin önüne geçti. Ocak ayı itibari ile ise mutlak rakam çok yüksek olmasa da turizm gelirlerindeki güçlü seyir devam etti. 26

Faiz giderleri ve ağırlıklı olarak yurtdışından sağlanan işçi gelirlerini kapsayan cari transferler de 2011 yılında cari açığa nispeten olumlu katkı sağladı. Örneğin faiz giderleri 2011 sonunda önceki yıla göre hafif de olsa azalırken (5,1 milyar dolar) cari transferlerden sağlanan giriş 0,3 milyar artarak 1,7 milyar doların üzerine çıktı. Ocak ayı verileri her iki kalemde de (12-aylık toplamda) benzer seviyelerin korunduğunu gösteriyor. Finansman tarafında ise belirgin bir iyileşmeden söz etmek henüz zor görünüyor. Zayıflayan sermaye akımlarına ve TCMB rezervleri dahil olmak üzere geçici finansman türlerine bağımlılık, finansmanın sürdürülebilirliği tartışmalarını gündemde tutmaya devam ediyor. Rakamlara bakacak olursak Doğrudan Yabancı Yatırımlar 2011 yılında enerji ağırlıklı bazı kalemlerin yardımıyla -- 13,4 milyar dolara yükselse de kriz öncesi döneme göre zayıf seyretmeye devam ediyor. Benzer şekilde Ocak ayında 12 aylık toplamda DYY lerin 14,4 milyar dolara yükselmesi cesaret verici olmakla birlikte, bu yükselişin yıl boyunca devam etmesi zor görünüyor. Hisse ve tahvilden oluşan ama ağırlıklı olarak tahvilin tayin edici olduğu portföy yatırımları görece güçlü seyrini koruyor. 2011 i Hazine borç senetlerinin (DİBS ve Eurobond) ağırlığı ile 22,2 milyar dolarda kapatan portföy yatırımları Ocak ayında ise bir parça gerilemiş bulunuyor. (12-aylık toplamda 21,4 milyar dolar). 2009-2010 yıllarında ise net borç ödeyicisi konumunda olan özel sektör, 2011 yılında oldukça zayıf da olsa (Ocak itibari ile 12-aylık toplamda 3,6 milyar dolar) yeniden net borçlanma gerçekleştirmeye başlamış görünüyor (Grafik 3). Grafik 3 - Ödemeler Dengesi Finansmanı: Seçilmiş Kalemler (12-aylık toplam, milyar dolar) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0-10 DYY Bankacılık Dışı Özel Sektör Borçlanması Sermaye Hesabı -20 Oca-06 Oca-07 Oca-08 Oca-09 Oca-10 Oca-11 Oca-12 27

Grafik 4 - Ödemeler Dengesi Finansmanı: Seçilmiş Kalemler (12-aylık toplam, milyar dolar) 20 15 10 Rezerv Varlıklar* Net Hata Noksan Bunlara ek olarak, bankalar tarafından kullanılan kısa vadeli kredilerin de kriz sonrası dönemde yükseldiğini görüyoruz. 2010 yılını 12 milyar dolar ile tamamladıktan sonra geçen Temmuz ayında (12-aylık toplam olarak) 16 milyar dolara kadar yükselen bu krediler, Ocak itibari ile 7 milyar dolara gerilemiş bulunuyor. 5 0-5 -10-15 -20 Son dönemde finansman açısından en çok tartışılan kalemler Net Hata Noksan (NHN) ile Merkez Bankası nın rezervlerindeki değişim oldu. 2011 yılını 12 milyar dolar gibi oldukça yüksek bir seviyede kapatan NHN, Ocak ayında bir parça gerilese de halen (12 aylık toplamda) 11,5 milyar dolar seviyelerini koruyor. Rezervler tarafında ise, 2011 i 1,8 milyar dolarlık rezerv kullanımı ile tamamladıktan sonra Ocak ayında bu rakamın (12 aylık toplamda) 5,3 milyar dolara çıkması dikkate değer gözüküyor. Grafik 5 - Reel Döviz Kuru (TÜFE Bazlı; 2003=100) 140 Reel Efektif Döviz Kuru 130 Reel Efektif Döviz Kuru (5-yıllık hareketli ort.) 120 110 100 90 80 70 60 50 Eyl-89 Haz-92 Mar-95 Ara-97 Eyl-00 Haz-03 Mar-06 Ara-08 Eyl-11 Ayrıca Temmuz ayından başlayarak ağırlıklı olarak piyasaya yapılan satış yönlü müdahaleler sonucunda -- TCMB nin rezervlerin 14 milyar dolar azalmış olması da oldukça dikkat çekici. Elimizdeki son rakamlara göre (Mart sonu) TCMB nin rezervlerinin 80 milyar dolar, veya altın dahil 91 milyar dolar olduğunu hatırlatalım. Yüksek NHN nin tanımı gereği tam neden oluştuğu bilinmiyor. Ancak birçok gözlemci bunun ağırlıklı olarak sınır ticareti (örneğin Irak), turizm gelirlerinin eksik tahmin edilmesi ve yurtiçi yerleşiklerin (kayıt altında olmayan) paralarını ülkeye getirmesi veya bu yolla direk ithalatı finanse etmesinden kaynaklandığını düşünüyor. Nisan ayından bu yana uzun vadeli trendinin (5-yıllık hareketli ortalama) altında seyreden reel kur (TÜFE bazlı), son dönemde geçtiğimiz aylardaki kayıpların bir kısmını telafi etti. Ancak Mart ayı itibariyle halen bu trendin yaklaşık %5 oranında altında seyrediyordu. Öte yandan bu düzeyinde 2003 ortalamasının (100) halen belirgin üstünde olması dikkat çekici (Grafik 5). 28

Önümüzdeki süreçte bizim enflasyonumuzun ticaret ortaklarımızın enflasyonundan daha yüksek seyredeceği göz önünde bulundurulduğunda, eğer nominal kur zayıflamazsa bu değerlenmenin teknik olarak devam edeceğini söylemek mümkün. Bu durum bir anlamda nominal kuru zayıflatmak yoluyla kalıcı bir rekabet avantajı (reel kurda kalıcı değer kaybı) elde etmenin zorluğunu da açık bir şekilde ortaya koymakta. Grafik 6 - Dış Borç Stoku (GSYİH'ye % oran olarak) 50 Özel Sektör (sol eksen) 45 Kamu (sol eksen) 40 Dış Borç Stoku (sağ eksen) 35 30 25 80 70 60 50 40 Türkiye nin Dış Borç Stoku 2011 sonunda 2010 yılındaki 292 milyar dolarlık seviyesinden 306,5 milyar dolar seviyesine çıktı. GSYH ye oran olarak ise aynı dönemde %41 lerden %44,8 seviyelerine yükseldi. Bu artışta özel sektör dış borcu ve kurdaki değer kaybı etkili oldu. GSYH ye oran olarak özel sektör dış borcu %27 den %29,7 ye çıkarken, kamu kesimi borcu hafif bir artış ile %15,2 ye yükseldi (Grafik 6). 20 15 10 5 0 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 30 20 10 0 29

Haftalık Parasal Göstergeler 30 Mar 23 Mar Haftalık % Değişim 8-Haftalık HO Yılbaşından bugüne Kredi (milyar TL) 708.9 700.0 1.3 0.5 2.2 24.3 Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları 229.5 227.0 1.1 0.3 2.7 23.6 Tüketici Kredileri 171.8 170.8 0.6 0.2 2.0 21.9 Kredi Kartları 57.7 56.2 2.6 0.4 4.9 29.0 Kurumsal Krediler 479.5 473.0 1.4 0.6 2.0 24.6 Takipteki Krediler (brüt) 19.7 19.7 0.0 0.3 5.2 4.4 Takipteki Krediler Rasyosu (brüt) 2.8 2.8 0.0 0.0 0.1-0.5 Tahvil Bono Portföyü 455.6 455.3 0.1 0.1 1.5 8.3 Yurtdışı Yerleşikler (piyasa değeri) 71.8 70.8 1.4 0.4 4.6 41.1 Mevduat 735.0 736.0-0.1 0.4 0.5 12.5 Mevduatın Krediye Dönüşme Oranı (%)* 96.5 95.1 1.3 0.1 1.6 9.1 Mevduatın Tahvile Dönüşme Oranı (%)* 17.8 18.1-0.3 0.1 0.1-8.5 Net Açık Pozisyon (mlr USD) 0.2-0.2-195.0 75.9-35.5-83.4 sak: Brüt Döviz Pozisyonu 26.1 25.0 4.2 1.5 44.1 21.3 Kaynak: Turkey Data Monitor * yüzde değişim kolonları baz puan cinsindendir Yıllık 30

GSYİH Büyüme Oranları (%) 2011 2010 Tüm yıl Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 2011 2010 Üretim Yöntemiyle Tarım 6.2 4.2 5.4 7.4 7.4 5.3 2.4 Sanayi 5.7 8.7 8.7 14.6 14.6 9.2 12.8 Hizmetler 4.9 9.5 9.7 11.0 11.0 8.7 8.7 Harcamalar Yöntemiyle İç Talep 1/ 2.4 9.4 13.4 16.7 16.7 10.2 11.0 Özel Nihai Tüketim 3.4 7.8 8.2 11.9 11.9 7.7 6.7 Kamu Tüketimi -4.3 10.3 9.0 7.0 7.0 4.5 2.0 Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu 2.4 14.6 28.7 33.9 33.9 18.3 30.5 Kamu -9.4 0.3-0.2-0.9-0.9-3.2 17.7 Özel 5.2 17.7 34.7 39.8 39.8 22.8 33.6 Stok Değişimi 1/ -0.4-1.5 0.8 0.4 0.4-0.3 2.5 Dış Talep 1/ 3.2 0.5-5.1-5.2-5.2-1.4-4.4 Mal ve Hizmet İhracatı 6.7 10.2 0.5 8.7 8.7 6.5 3.4 Mal ve Hizmet İthalatı -5.1 6.8 18.9 26.9 26.9 10.6 20.7 Gayri Safi Yurtiçi Hasıla 5.2 8.4 9.1 11.9 11.9 8.5 9.2 1/ Büyümeye katkı olarak Kaynak: TUIK, Globalsource 31

İşgücü ve İstihdam: 2009-2011 (1000 kişi) Ara 11 Ara 10 Fark Fark 2011 / 2010 2010 / 2009 Kurumsal Olmayan Sivil Nüfus 72,925 71,707 1,218 800 15 Yaş ve Üstü Nüfus 54,122 52,929 1,193 850 İş Gücü 26,254 25,593 661 781 İstihdam 23,678 22,665 1,013 1,214 Tarım 5,599 5,583 16 456 Sanayi 4,701 4,642 59 340 İnşaat 1,512 1,442 70 145 Hizmet 11,868 10,998 870 272 İşsiz 2,576 2,929-353 -432 Diğer 27,868 27,336 532 70 sak: İş aramayıp iş başı yapmaya hazır 1/ 1,986 2,070-84 3 İşgücüne Katılım Oranı (%) 48.5 48.4 0.1 0.8 İşsizlik Oranı (%) 9.8 11.4-1.6-2.1 Memo: Tarım dışı işsizlik (%) 12.0 14.2-2.2-2.4 Kaynak: TUIK; GlobalSource. 1/İş arayıp son 3 ayda iş bulamayanları da içerir. 32

Enflasyon: Mart 2012 (yüzde) Aylık 12-aylık Yılbaşından Bugüne Mar 12 Mar 11 Mar 12 Şub 12 Mar 12 Şub 12 TÜFE 0.41 0.42 10.43 10.43 1.55 1.13 Yiyecek ve Alkolsüz İçecek -0.33-0.41 11.25 11.17 2.89 3.23 Tütün ve Alkollü İçecek 0.00 0.03 18.47 18.51 0.02 0.02 Giyim ve Ayakkabı 1.07 0.77 9.39 9.07-10.68-11.62 Konut 0.65 0.38 10.09 9.79 2.59 1.92 Ev Eşyası 0.91 0.94 11.76 11.79 3.57 2.64 Sağlık 0.31 0.15 0.86 0.70 1.07 0.76 Ulaştırma 1.15 1.57 10.84 11.30 3.57 2.39 İletişim -0.32 0.34-0.05 0.61-0.53-0.20 Eğlence ve Kültür 0.25 0.46 7.30 7.52 0.74 0.48 Eğitim 0.17 0.29 6.22 6.35 0.23 0.06 Lokanta ve Oteller 0.76 0.43 8.56 8.20 1.99 1.21 Çeşitli Mal ve Hizmetler 0.67 1.17 16.53 17.10 2.86 2.17 ÜFE 0.36 1.22 8.22 9.15 0.65 0.29 Tarım -1.16 0.68 6.16 8.13 1.65 2.84 İmalat Sanayi 0.69 1.34 8.66 9.37 0.45-0.24 Çekirdek Enflasyon: I Endeksi 0.40 0.59 7.91 8.12 0.14-0.26 Kaynak: TUIK, Globalsource 33

Merkezi Yönetim Bütçesi: 2010-2012 (milyar TL) Şub 2012 2011 Merkezi Yönetim Gelirleri 27.5 24.6 GSHY'ye oran olarak sak: Genel Bütçe Gelirler 25.8 23.3 Vergi Geliri 22.7 21.1 GSHY'ye oran olarak sak: Gelir Üzerinden Alınan Vergiler 9.9 8.9 Gelir Vergisi 3.5 2.7 Kurumlar Vergisi 6.3 6.2 Mal ve Hizmet Üzerinden Alınan Vergiler 7.3 7.0 sak: KDV 2.1 2.1 ÖTV 4.4 4.2 Dış Ticaretten Alınan Vergiler 4.0 3.8 Vergi Dışı Gelirler 3.1 2.2 Giderler 30.2 23.6 Faiz-Dışı Giderler 21.5 17.4 GSHY'ye oran olarak sak: Personel (sosyal güvenlik primleri dahil) 7.8 6.8 Cari Transferler 10.4 8.1 sak: Sosyal Güvenlik 6.2 4.1 Mahalli İdare Payları 2.4 2.0 Yatırım 0.5 0.5 Faiz Giderleri 8.6 6.2 GSHY'ye oran olarak Bütçe Dengesi -2.6 1.0 GSHY'ye oran olarak Faiz Dışı Denge 6.0 7.2 GSHY'ye oran olarak Kaynak: Maliye Bakanlığı, Global Source. 34