Özet Mali Veriler (mtl) 2015 201T 2017T Net Satışlar ARCLK 1.772 2.01 2.231 EBITDA 449 54 4 EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 29,0% Net Kar 435 54 51 ARCLK %,4 Getiri Potansiyeli 22,9 TL ENDEKSE PARALEL GETİRİ Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 4Ç201 Mali Tabloları 1 2 3 4 Artan Hammadde Maliyetleri Marjları Baskılıyor Yurtiçinde beyaz eşya pazarı 201 yılında %5,4 lük büyüme ile 7.470 bin adet büyüklüğe ulaşmıştır. Artış hızı en yüksek ürün segmentleri derin dondurucu ve kurutucu olurken buzdolabı en yavaş büyüyen segment olmuştur. Arçelik beyaz eşya, TV ve klima pazarlarında, toplamda % ile pazar ortalamasının üzerinde büyüme performansı göstermiştir. Avrupa pazarı %3,5 büyüme kaydederken 2015 yılında daralan Rusya ve Ukrayna pazarları da pozitif büyümüştür. Güney Afrika pazarı %5 küçülmüştür. Arçelik Beko markasıyla solo segmentte Pazar liderliğini korurken, Grundig markası Premium segmentte cirosunu %50 artırmıştır. 201 nın son çeyreğinde Türkiye cirosu bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %4 artışla 1.00 milyon TL, yurtdışı cirosu %15 artışla 2.92 milyon TL olurken toplam ciro beklentileri karşılayarak 4.52 milyon TL kaydedilmiştir. (beklenti 4.51 mtl 3Ç1:4.03 mtl; 4Ç15;4.07 mtl) Brüt kar marjında gerileme. Brüt marj tarafında şirket artan çelik ve panel maliyetlerinden, Euro ve GBP nin dolar karşısında değer kaybetmesinden ve tek seferlik gerçekleşen 22 milyon TL lik proje giderlerinden olumsuz etkilenirken TL nin dolar ve Euro karşısında değer kaybetmesinden olumlu etkilenmiştir. Yazarkasa pos satışlarının 400.000 adede ulaşması ile servis ücretlerinin gelire ve karlılığa olumlu katkısı olmuştur. 2015 yılının son çeyreğinde brüt kar marjı %32,5 kaydedilmişken bu yılın aynı çeyreğinde %31, ya gerilemiştir. (3Ç1:%33,3; 2Ç1;34,2) FAVÖK beklentileri karşılayamadı. Beklentilere paralel ciro büyümesi gerçekleştirmesine rağmen karlılık marjları beklentilerin altında gelen şirketin 4Ç1 da açıklamış olduğu 397,0 milyon TL FAVÖK piyasa beklentisinin %1 altında gerçekleşmiştir. (beklenti 45 mtl) Brüt kar marjındaki kötüleşmeye paralel olarak şirketin FAVÖK marjı da geçen senenin aynı dönemine göre 2,4 yüzde puan gerileyerek %, kaydedilmiştir. Bu düşüşe mukabil TL nin dolar ve Euro karşısında değer kaybetmesinden dolayı diğer faaliyet gelirleri altında takip edilen kur farkı gelirlerinin pozitif etkisiyle 229 milyon TL net kar beklentilere yakın gelmiştir. Dawlance satın alındı. Şirket, Pakistan ın lider beyaz eşya ve ev aletleri üreticisi Dawlance ı toplam 25 milyon dolar hisse bedeli üzerinden 2 Kasım 201 da satın aldı. Ağırlıklı olarak buzdolabı üreten Dawlance n 201 dördüncü çeyrek cirosuna katkısı %2 oldu. LG ile klima üretimi üzerine ortaklık sözleşmesi 2023 e kadar uzatıldı. Arçelik Pazarlama A.Ş. kurularak kısmi bölünmeyle Türkiye pazarlama ve servis süreçleri bu şirkete devredildi. Yatırım Profili 0% 0% 40% 20% 0% Volatilite Çarpan Büyüme Getiri ARCLK BİST Finans Dışı Şirketler Ort. Hisse Verileri (TL) 1.2.17 Bloomberg/Reuters Kodu ARCLK.TI / ARCLK.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 21,32 Halka Açıklık Oranı 25,00 Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 2,35 Önceki Hedef Fiyat (01.11.1) 22,30 YBB TL Getiri 0,% Temettü Verimi 1,7% Piyasa Değeri (mn).3 Net Borç (201) (mn) 3.293 Firma Değeri (mn) 17.59 Net Döviz Pozisyonu -7 Piyasa Çarpanları 201 2017T 201T FD/FAVÖK,, 7, F/K 11,0 13,1 11,1 FD/Satışlar 1,1 0,9 0, Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl ARCLK Performans 2,4% 5,% 17,9% Relatif Getiri -7,3% -,1% -2,4% Diğer; 37% Ortaklık Yapısı Koç Holding A.Ş.; 41% 5 İşletme sermayesinde iyileşme sürüyor. Şirketin işletme sermayesinde sürdürdüğü yapısal tedbirlerin etkisiyle işletme sermayesi/ciro oranı %27,4 ile tarihi düşük seviyeye gerilerken bu durum net borçluluğu da olumlu etkilemektedir. 2013Ç de 2.55 milyon TL olan net borç 20Ç de Dawlence ın satın alınması nedeniyle 3.293 milyon TL ye yükselirken Net Borç/FAVÖK oranı 201/09 döneminde şirket tarihinin en düşük seviyesi olan 1,53x ten 201/ döneminde 2,01x e yükselmiştir. 150% 5% Burla Tic.Yat. A.Ş.; % ARCLK Koç Holding Teknosan A.Ş.; Em. Yar. Vak.; % 5% BİST0 11% 1% Özet Mali Veriler 2015 201 2017* 201* Net Satışlar.1 1.09 19.235 21.392 FAVÖK 1.45 1.3 2.055 2.330 FAVÖK Marjı,3%,2%,7%,9% Net Kar 93 1.304 1.09 1.29 0% 75% 17 Şubat 2017 1
Şirket yönetimi 2017 yılında beyaz eşya pazarının adetsel bazda Türkiye de %3, faaliyet gösterilen uluslararası piyasalarda %2 büyümesini beklemektedir. TL bazında %20 ciro büyümesi bekleyen şirket uzun vadeli FAVÖK Marjı hedefini %11 olarak korumaktadır. 30 Nisan 2017 tarihine kadar beyaz eşyada uygulanan ÖTV oranını %,7 den %0 a indiren Bakanlar Kurulu kararının sektöre 2017 ilk çeyrekte talebin öne çekilmesiyle bir hareket katacağı ve satışlarda %20 ye yakın artışlar olacağı öngörülmektedir. ARCLK hissesinin 1 yıl ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanının son 5 yıllık ortalaması,97x olup cari Firma Değeri ve 2017 beklenti FAVÖK üne göre bu oran,x seviyesindedir. 2 yıl ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanının son 5 yıllık ortalaması,0x olup cari Firma Değeri ve 201 beklenti FAVÖK üne göre bu oran 7,3x seviyesindedir. Benzer şekilde 1 yıl ileriye dönük F/K çarpanının 5 yıllık ortalaması,92x iken cari çarpan,3x, 2 yıllık ileriye dönük F/K ortalaması 11,51x iken cari çarpan,9x seviyesindedir. Beklenti FAVÖK, Net Kar ve ortalama çarpanlar kullanılarak yaptığımız değerleme neticesinde ARCLK için aylık hedef fiyatımızı 22,9 TL olarak belirliyor ve Endekse Paralel Getiri önerimizi muhafaza ediyoruz. ARCLK Özet Mali Veriler Değişim (mtl) 3Ç15 4Ç15 1Ç1 2Ç1 3Ç1 4Ç1 A15 A1 4Ç1/4Ç15 A1/A15 Net Satışlar 3.77,3 4.07,0 3.527,4 3.959, 4.03,2 4.525,9.1,1 1.09,2 11,3% 13,% Brüt Kar 1.20,1 1.322,3 1.194,1 1.352,7 1.31,0 1.431, 4.535,9 5.339,,3% 17,7% Faaliyet Giderleri 941, 93,3 91,7 1.042,9 1.025,3 1.15,9 3.449,3 4.1, 20,1% 20,1% Esas Faaliyet Karı 31,5 359,0 277,4 309,7 335,7 274,9 1.0, 1.197, -23,4%,2% Amortisman 93, 94,0 97,4 1,0 9,2 2,0 39, 43,7 29,9% 1,% FAVÖK 4,3 452,9 374, 419, 444,9 397,0 1.45,5 1.3,5 -,4%,4% Diğer Gelir/Gider 13,1-4,1 13,2 1,0 1,9,2 19,1 300,3-24,5% 53,1% Yat. Faal. Gel./Gid. 1,4-0,1 0,4 4,9 1, -0, 15,1 41,3 95,1% 21,5% Öz. Yön. Değ. Yat. 3,5 4,,7,5,,9 24,4 34,9 51,7% 42,% Finansman Gel./Gid. -245, 3,2-3,2-2,5 -,7-357,2-537,1-747, -1131,7% 39,2% Net Kar 2,4 211,0 155,7 52,0 22, 229,4 91,1 1.299,9,7% 45,9% Özkaynak 4.72, 4.57,0 4.57,0 4.1,5 5.23,3 5.977,9 4.57,0 5.977,9 2,4% 2,4% Aktif Büyüklük.30,3 13.73,5 13.7,9.075,5.7,7 1.909,4 13.73,5 1.909,4 23,1% 23,1% Yatırım 192,5 227,4 3,5 5, 9,5 392,1 40,5 31,0 72,4% 29,7% İşletme Sermayesi 5.30, 4.332,4 4.345,3 4.333,9 4.490,1 4.413, 4.332,4 4.413, 1,9% 1,9% Net Borç 3.0,9 2.77,5 2.47,9 2.703,0 2.55,4 3.293,1 2.77,5 3.293,1 19,0% 19,0% Rasyolar Brüt Marj 32,5% 32,5% 33,9% 34,2% 33,3% 31,% 32,0% 33,2% -0,9% 1,2% Faaliyet Gid/Ciro 24,3% 23,7% 2,0% 2,3% 25,1% 25,% 24,3% 25,7% 1,9% 1,4% FAVÖK Marjı,% 11,1%,%,%,9%,%,3%,2% -2,4% -0,1% Net Kar Marjı 5,5% 5,2% 4,4% 1,5%,4% 5,1%,3%,1% -0,1% 1,% İşletme Sermayesi/Ciro 39,3% 30,% 29,3% 2,1% 2,7% 27,4% 30,% 27,4% -3,2% -3,2% Net Borç/FAVÖK 2,74 1,90 1,1 1,3 1,53 2,01 1,90 2,01 5,9% 5,9% 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Z Skor 2,19 2,27 2, 1,23 20/ 2015/ 201/ Eşik Değer Altman tarafından geliştirilen Z-Skor şirketlerin finansal gücünü ölçmektedir. Modele göre 2 yıl boyunca Z-Skor seviyesi 1,23 ün altında kalan şirketlerin finansal güçlülük çekme olasılığı %72 dir. Arçelik son 3 yıldır eşik değerin üzerinde olan ve 201/ dönemi itibariyle 2, kaydedilen Z-Skor seviyesi ile güçlü bir finansal görünüme sahip gözükmektedir. 17 Şubat 2017 2
20 F/K Cari Medyan =,0 F/K Son4Ç FD/FAVÖK Cari Medyan =,0 FD/FAVÖK Son4Ç 1 1 11,15,1 1 1 Yıllık F/K Medyan =,9 İleriye Dönük F/K (1Yıllık) 1 Yıllık FD/FAVÖK İleriye Dönük FD/FAVÖK (1Yıllık),3, 1 2 Yıllık F/K Medyan = 11,5 İleriye Dönük F/K (2Yıllık) 2 Yıllık FD/FAVÖK Medyan =,1 İleriye Dönük FD/FAVÖK (2Yıllık),9 7,57 17 Şubat 2017 3
Likidite Rasyoları 201/ 2015/ 20/ Referans Cari Oran 1, 1,0 1,91 1,0-1,5 Likidite Oranı 1,24 1,39 1,43 0,-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) 0 3 9 Stok Gün Süresi (Gün) 94 1 91 Ticari Borç Gün Süresi (Gün) 5 79 7 Etkinlik Süresi (Gün) 9 5 4 İşletme Sermayesi (TL) 4.971 4.40 4.777 İşletme Sermayesi/Net Satışlar 30,9% 34,2% 3,2% Borçluluk Oranları 201/ 2015/ 20/ Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 4,5%,0% 4,5% Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 37,% 4,9% 41,4% <0% FAVÖK/Finansal Giderler 2,2 2,7 4,9 >3 Net Borç/FAVÖK 2,0 1,9 1,9 <4 Net Borç/Özkaynak 0, 0, 0, Net Borç/Piyasa Değeri 0,2 0,2 0,3 Karlılık Oranları (Yıllıklandırılmış) 201/ 2015/ 20/ Referans Brüt Marj 33,2% 32,0% 31,% Esas Faliyet Marjı 7,4% 7,7% 7,9% FAVÖK Marjı,2%,3%,7% Net Kar Marjı,1%,3% 4,9% Aktif Karlılık 7,7%,5% 5,0% Faiz Gid./Net Satış 4,% 3,% 2,2% <%3 Karlılık Oranları (Çeyreklik) 201/ 2015/0 Referans Brüt Marj 31,% 30,9% FAVÖK Marjı,% 9,% Net Kar Marjı 5,1% 5,0% Satış Büyümesi 33,0% FAVÖK Büyümesi 1,% Net Kar Büyümesi 35,7% Brüt Kar Büyümesi 3,3% Yatırım Rasyoları 201/ 2015/ 20/ Referans EVA-mTL -4-27 -7 >0 ROIC (Yatırımın Getirisi),4%,%,0% >AOSM CRR 4,0% 4,7% 52,7% DUPONT 201/ 2015/ Referans Aktif / Özkaynak 2,3 2,95 Net Satış/ Aktif 95,2% 3,1% Net Kar / Satış,1%,3% Özsermaye Karlılığı 21,7% 19,1% 11,4% 17 Şubat 2017 4
İlker Şahin ilker.sahin@bmd.com.tr Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 021-547-13-52 Şirketlerin Finansal Gücü: Z Skor Edward Altman ın Amerikan şirketleri için 199 yılında ortaya attığı ve 193 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir. Altman modelini şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu şirketin 33 ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında 5 rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık verildi. Böylece Z skor için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için Z Skor un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman ın halka açık üretici şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman modelinde 1,23x Z skor seviyesinin altında 2 yıl boyunca kalan şirketlerin iflas riskini %72 olarak tanımladı. 2,9x seviyesinin üzeri ise Finansal Güçlülük olarak tanımlandı. Altman a göre satış verimliliği düşen şirketlerde faaliyet karlılığı zarar görecek, borçluluk riskli seviyeyi aşacak ve bu durum ilk olarak piyasa değerinde sinyal olarak gözlemlenecektir. Sonraki süreçte şirketler likidite problemi yaşayacak ve borçlarını ödeyemez duruma geleceklerdir. Şirketlerin yaşları da birikmiş karda şirketlerin iflas riskini azaltacaktır. = Karma Değerleme Metodolojisi-Regresyon Modellerimiz Şirketlerin kendi dinamiklerini daha doğru yansıtması ve benzer şirketlerden farklılığını daha iyi ortaya koyması nedeniyle tarihi FD/FAVÖK çarpanları ile değerleme metodolojisinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin FD/FAVÖK çarpanının geçmişteki hareketleri piyasanın hisseye olan bakışı ve piyasa davranışı hakkında önemli bir işaret vermektedir. Ayrıca tarihi FD/FAVÖK çarpanları genelde ortalamaya yakınsamaktadır. (mean-reverting). Bu durum piyasanın hisseyi fiyatlarken bir döngü oluşturduğuna işaret etmektedir. Önemli olan döngüdeki ortalamanın hangi seviyeye kayabileceğinin tespiti olarak görülmektedir. Yaptığımız testler tarihi FD/FAVÖK ün belirlenmesinde ileriye dönük çarpanın daha makul olduğunu ortaya koymaktadır. Hisse senetleri fiyatlanırken mevcut FAVÖK lerinden ziyade beklenti FAVÖK leri ile fiyatlanmaktadır. Ancak piyasadaki hareketlere baktığımızda beklentinin 201 ve sonrası için oldukça düşük olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle 2017 FAVÖK ünün değerlemede kullanılmasını makul bulmaktayız. Yine de belirlediğimiz hedef çarpan sonraki yıllardaki beklentiyi de bünyesinde kısmen barındıracaktır. aylık hedef fiyat verebilmemiz için 201 bilançoları açıklandığında şirketlerin ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanının piyasa tarafından nasıl belirlendiği önem arz etmektedir. Başka bir deyişle hissenin 1 yıl sonraki FAVÖK üne göre piyasa tarafından nasıl bir çarpan ile fiyatlandığı hesaplanmalıdır. Bu durum için benzer şirketler çarpanı ve hissenin kendi ileriye dönük FD/FAVÖK tarihi ortalaması bir baz oluşturmaktadır. Ancak mevcut durum itibariyle şirketin mali verileri tarihi ortalamasından farklılaşabilmektedir. Ayrıca benzer şirketlerin dinamiği ile değerlemeye konu şirketin dinamiği önemli oranda değişebilmektedir. Hem şirketin kendi tarihi ortalaması ile mevcut durumu arasındaki farklılıkların hem de benzer şirketlerden farklılaşan yanlarının hedef çarpana yedirilmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle şirketin tarihi ileriye dönük FD/FAVÖK ortalamasının yeni seviyesi belirlenmelidir. Aşağıdaki 3 regresyon modeli bu durumu sağlamak için kullanılmaktadır. = + (Regresyon Modeli-1) 17 Şubat 2017 5
Karma Değerleme Metedolojisi-Regresyon Modellerimiz İlk regresyon modelimizde Ronnie Barnes tarafından yazılan Earning Volatility and Market Valuation makalesinde geliştirilen model ile şirketlerin çarpanlarını oluşturan dinamikler belirlenmiştir. Makalede Tobin q bağımlı değişken olarak kullanılsa da Tobin q ile FD/FAVÖK arasındaki korelasyon 0,7x olduğu için model, çalışmamızda geçerliliğini korumaktadır. Şirketlerin kaldıraç, yatırım, kar ve nakit akışı oynaklığı, aktif büyüklük, satış büyümesi ve mevcut karlılıkları farklı ağırlıklarda çarpanların oluşmasında etkilidir. Şirketin tarihi çarpan ortalamasının hangi seviyeye kaydığını hesaplamak adına söz konusu değişkenlerde şirketlerin son 5 yıllık ortalama verileri ile son 2 yıllık ortalama verilerini ilk regresyonda çalıştırıp gerçekleşen farklılıklara göre tarihi FD/FAVÖK ortalamasının hangi seviyeye kaydığını tespit etmeye çalışmaktayız. İkinci regresyon modelimiz ise genelde şirket çarpanları ile gerçekleştirilen işletme sermayesi ve sabit sermaye yatırımları arasında bir ilişki olması nedeniyle tercih edilmiştir. Son regresyon modelimiz ise FD/FAVÖK çarpanının bir zaman serisi olması ve her zaman serisinin kendinden önceki değerinden etkilenmesi nedeniyle modelde yer almaktadır. Her 3 regresyon modelinden elde edilen hedef çarpan similasyonları hedef çarpanın tespit edilmesinde kullanılmaktadır. Son 2 regresyon modeli her bir şirket için farklı katsayılara sahip olabilir. İlk model ise panel data modelidir ve tüm piyasanın ortalama verisine göre katsayıları belirlenmiştir. Yatırım Profili BİST te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 17 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20 lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır. Endekse Göre Getiri Tanımlamaları Endeksin Üzerinde Getiri Endekse Paralel Getiri Endeksin Altında Getiri Önemli Uyarı Hisse senedinin önümüzdeki ay sonundaki getirisinin, BİST0* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Hisse senedinin önümüzdeki ay sonundaki getirisinin, BİST0* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Hisse senedinin önümüzdeki ay sonundaki getirisinin, BİST0* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. *BİST0 için önümüzdeki aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda % seviyesindedir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 17 Şubat 2017