Arçelik. Şeker Yatırım Araştırma

Transkript

1 3Ç16 Sonuçları Dayanıklı tüketim ürünleri 24 Ekim 2016 Arçelik Operasyonel karlılığın dayanıklılığı 3Ç16 da da devam ederken, net kar beklentilerin üzerinde gerçekleşti R. Fulin Önder Analist Arçelik 3Ç16 da, operasyonel karlılık marjının beklentilerin üzerinde, ve efektif vergi oranının ortalama değerlerinin altında gerçekleşmiş olması nedenleriyle, TL227mn olan piyasa ortalama tahmininin (Şeker Yatırım T.: TL202mn) üzerinde, TL263mn tutarında net kar açıklamıştır. Arçelik in 3Ç16 satış gelirleri, piyasa ortalama beklentisi olan TL4,304mn un altında (Şeker Yatırım T.: TL4,199mn), TL4,083mn olarak gerçekleşmiştir; Şirket in satış gelirlerindeki büyümenin hızı, kuvvetli baz yılı etkisi, GBP nin değer kaybı ve iç piyasadaki görece yavaşlama nedenleriyle azalmıştır. Buna karşın Arçelik, 3Ç16 da, piyasa ortalaması olan TL444mn a (Şeker Yatırım T.: TL434mn) çok yakın olarak, hesaplamalarımıza göre TL445mn tutarında FAVÖK yaratmıştır. Şirket in 3Ç16 FAVÖK marjı, bu dönem için ortalama %10.4 oranında bir FAVÖK marjına işaret eden beklentilerin üzerinde, %10.9 olarak gerçekleşmiştir. Efektif vergi oranının bu dönemde %6.8 oranında gerçekleşmiş olmasının etkisiyle de Arçelik in 3Ç16 net karı beklentilerin üzerinde gerçekleşmiştir. Açıklanan 3Ç16 sonuçları Şirket hisseleri kısa dönem performansını olumlu etkileyebilecektir. Arçelik in net borç/favök oranı gerilemeye devam ederek 3Ç16 sonunda 1.4x olarak gerçekleşmiştir. İşletme sermayesi/satışlar oranı ise hafif artış göstererek 3Ç16 sonunda %30.8 e ulaşmıştır. Arçelik, işletme sermayesi yönetimindeki 2016 yılında gerçekleştirdiği iyileştirmeleri sürdürmektedir. Bunun dışında Şirket, 2Ç16 sonu itibariyle Pakistan da alanında lider bir üretici olan Dawlance i US$258mn bedel ile satın almak üzere bir anlaşma imzalamıştır. Bu satın alım henüz gerçekleşmemiş olup, ilgili otoritelerin onayı ile bu yıl içerisinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Bu satışın gerçekleşmesi ile Arçelik in net borç/favök oranı 1.8x-2.0x civarına yükselebilecektir satış gelirleri beklentisi hafif aşağı yönde revize edilmiştir 3Ç16 sonuçlarının açıklanmasından sonra Arçelik, beyaz eşya segmentinde Türkiye ve uluslararası piyasalar için 2016 satış hacmi büyümesi beklentilerini sırasıyla %3-5 ve %2 civarı olarak korumuştur. Ancak, 2016 yılı satış gelirlerinde önceden %13 ün üzerinde bir büyüme bekleyen Şirket, bu beklentisini %12 olarak güncellemiştir. Arçelik, 2016 yılı FAVÖK marjının %11 civarında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. Şirket ayrıca, uzun dönem için %11 civarında olan FAVÖK marjı hedefini de korumuştur. Arçelik için hisse başına TL22.80 seviyesinde olan hedef fiyatımızı korumakta ve Şirket hisseleri üzerindeki tavsiyemizi TUT olarak güncellemekteyiz. Kuvvetli operasyonel performansı ve başarılı işletme sermayesi yönetimi nedenleriyle Arçelik hisseleri YBB %53 oranında yükselerek, BIST100 ün %39 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri hâlihazırda 2016T 9.5x ve 11.2x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yurt dışı eşlenikleri ise 2016T 9.4x FD/FAVÖK ve 17.3x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Hedef fiyatımız, Arçelik hisseleri için %9 oranında yükseliş potansiyeline işaret etmektedir A A T FD/FAVÖK FD/Satışlar F/K F/DD Net Satışlar (TL Mn) 12,514 14,166 10,099 11,570 15,838 Net Kar (TL Mn) ,071 1,237 Hisse Başına Kar (TL) < TL US$ Fiyat BİST ,844 25,652 US$ (MB Alış): Hafta Yüksek: Hafta Düşük: Bloomberg/Reuters Kodu: ARCLK.TI / ARCLK.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 676 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri : 14,123 4,595 Halka Açık PD : 3,531 1,149 S1A S1Y YB TL Getiri (%): US$ Getiri (%): BİST 100 Relatif Getiri (%): Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 9.17 Beta 0.81 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.32 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.23 Ortaklık Yapısı % Koç Holding 57.2 Burla Grubu 17.6 Halka Açık 25.2 Toplam TUT Hedef Fiyat: TL Hisse Fiyatı (TL) BIST 100 Relatif Şeker Yatırım Araştırma

2 Arcelik'in satış gelirlerindeki büyüme, 3Ç16 da özellikle yüksek baz yılı etkisi ile yavaşlama göstermiştir Arçelik in 3Ç16 satış gelirleri, önceki yılın aynı dönemine göre %5.3 oranında artış göstererek, piyasa ortalama beklentisi olan TL4,304mn un altında, TL4,083mn olarak gerçekleşmiştir. 1Y2016 daki yıllık %20.0 büyüme sonrasında büyüme hızı, kuvvetli baz yılı, GBP nin değer kaybı ve iç talepte yavaşlamanın etkileriyle yavaşlama göstermiştir. Arçelik in yurt içi satışlarında, bu dönemde iç piyasada yaşanan durgunluğa rağmen, Şirket in ana ürün kategorilerinde pazarın üzerinde büyüme gösterebilmiş olması ile, önceki yılın aynı dönemine göre %8.2 oranında artarak (bir önceki döneme göre %3.2 oranında azalışla) TL1,669mn olarak gerçekleşmiştir. Arçelik 3Ç16 da da yurtdışı pazar pozisyonlarını kuvvetlendirmeye devam etmiştir; Şirket özellikle ankastre ürün pazarında varlığını arttırmış ve bu segmentte fırsatların devamını öngörmektedir. Buna ek olarak, Brexit oylaması etkisi ile GBP nin değer kaybı, Arçelik in TL bazındaki satış gelirleri büyümesini %1 kadar olumsuz etkilemiştir. Arçelik in yurt dışı satışları 3Ç16 da, önceki yılın aynı döneminin %3.4 (bir önceki dönemin %8) üzerinde, TL2,414mn olarak gerçekleşmiştir. Ürün bazında, büyüme, yıllık %6.2 artışla TL3,130mn a ulaşan beyaz eşya satışları ile desteklenmiş; 3Ç16 da tüketici elektroniği satışlarından elde edilen gelirler ise, büyük ekranlı TV satışlarının artmasıyla yıllık %13.5 oranında büyüyerek TL528mn olarak gerçekleşmiştir. Diğer ürünlerden (küçük ev aletleri, vb) elde edilen satış gelirleri ise, A/C satışlarındaki bu dönemdeki görece gerileme ile, önceki yılın aynı dönemine göre %8.6 oranında azalarak TL426mn olarak gerçekleşmiştir. Arçelik, açıklanan 3Ç16 sonuçları sonrasında, 2016 yılı için yurt içi ve yurt dışı beyaz eşya pazarlarındaki satış hacmi artışı beklentilerini sırasıyla %3-5 ve %2 civarı olarak korumuştur. 3Ç16 da iç pazarda yaşanan durgunluk ile 9A16 da ana ürün kategorilerinde beyaz eşya pazarı büyümesi %4 e gerilemiştir (1Y16: %6); şimdiye kadar gerçekleşmiş olan büyüme ve halihazırdaki trend, Şirket in %3-5 oranındaki iç pazar büyüme beklentisi ile uyumludur. Ancak Şirket, önceden >%13 olarak artış beklediği 2016 yılı satış gelirleri büyüme beklentisini, GBP nin değer kaybının etkisine bağlı olarak %12 olarak revize etmiştir. Biz de GBP nin satış gelirlerindeki etkisini göz önüne alarak ve önceden Şirket hedeflerinin üzerinde olan iç pazar satış hacmi beklentimizi aşağı yönde revize ederek, Arçelik için satış gelirlerinin 2016 yılında %11.8 oranında büyüyerek TL 15.8mlyr tutarında gerçekleşebileceğini tahmin etmekteyiz. Tablo 1: Arçelik, Segmentlere göre Satış Gelirleri ve Brüt Kar TL mn 3Ç Ç Ç 2016 Çeyreksel % değişim Yıllık % değişim Konsolide Satış Gelirleri 3,877 3,960 4, % 5.3% Brüt Kar 1,260 1,353 1, % 8.0% Brüt Kar Marjı 32.5% 34.2% 33.3% -0.9 y.p. 0.8 y.p. Beyaz Eşya Satış Gelirleri 2,947 2,747 3, % 6.2% Brüt Kar 1,038 1,070 1, % 3.9% Brüt Kar Marjı 35.2% 38.9% 34.5% -4.4 y.p y.p. Tüketici Elektroniği Satış Gelirleri % 13.5% Brüt Kar % 49.8% Brüt Kar Marjı 21.6% 22.6% 28.7% 6.1 y.p. 7.1 y.p. Diğer Satış Gelirleri % -8.6% Brüt Kar % 6.7% Brüt Kar Marjı 26.2% 23.9% 30.6% 6.7 y.p. 4.4 y.p. Kaynak: Arcelik Arçelik in brüt kar marjı 3Ç16 da da artmaya devam etmiştir Arçelik in 3Ç16 brüt kar marjı, özellikle tüketici elektroniği segmentinde marjlardaki iyileşmenin etkisi ile yıllık bazda 0.8 y.p. artış göstererek %33.3 olarak gerçekleşmiştir. Beyaz eşya satışlarından elde edilen brüt kar marjı, çelik fiyatlarındaki artış ve her ne kadar bu ülkedeki toplam satış hacmini olumlu etkilemiş olsa da GBP nin değer kaybı etkileri ile önceki yılın aynı dönemine göre 0.7 y.p. (bir önceki döneme göre 4.4 y.p.) gerileyerek %34.5 olarak gerçekleşmiştir. Tüketici elektroniği brüt kar marjı ise, bu dönemde artan büyük ekranlı TV satışları ve panel fiyatlarının nispeten düşük gerçekleşmiş olması ile yıllık bazda 7.1 y.p. yükselerek (bir önceki döneme göre +6.1 y.p.) %28.7 olarak gerçekleşmiştir. Arçelik in diğer ürünlerinden (küçük ev aletleri ve A/Clar) elde ettiği brüt kar marjı da, bu ürün miksi nedeniyle önceki yılın aynı dönemine göre 4.4 y.p. artış göstererek %30.6 olarak gerçekleşmiştir. Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 1

3 Arcelik in FAVÖK marjı da 3Ç16 da artış gösterek %10.9 olarak gerçekleşmiştir. Arcelik'in 3Ç16 FAVÖK marjı, önceki yılın aynı dönemine kıyasla, hesaplamalarımıza göre 0.3 y.p. artarak, %10.9 a ulaşmıştır. Bu dönemde Şirket in operasyonel giderlerinde, halihazırdaki ve yeni pazarlardaki pazarlama ve dağıtım ağlarına yatırımlar neticesinde geçici artışlar devam etmiştir ve böylelikle Şirket in FAVÖK marjındaki artış yıllık bazda 0.8 y.p. olan brüt marj artışının altında gerçekleşmiştir. Şirket, 2016 yıl sonu için %11 civarında olan FAVÖK hedefini korumuştur. Biz de, 4Ç16 da artış göstermiş olan çelik fiyatlarının etkisinin azalmasını beklemekle birlikte, panel fiyatlarındaki artışların tüketici elektroniği marjlarını etkilemesini beklemekte ve EUR/USD paritesinde herhangi dramatik bir değer kaybı olmadığı sürece Arçelik in 2016 yılı sonu için bu beklentisine rahatlıkla ulaşabileceğini tahmin etmekteyiz. Net kar yıllık bazda %23.8 artış göstermiştir. Satış gelirlerindeki yıllık %5.3, FAVÖK marjındaki 0.3 y.p. artış ve özellikle bu dönemde finansal ve vergi giderlerinin görece olarak düşük gerçekleşmiş olmaları nedenleriyle, Arçelik in 3Ç16 net karı önceki yılın aynı dönemine göre %23.8 oranında artış göstererek TL 263mn olarak gerçekleşmiştir. Arçelik, 3Ç16 da, büyük ölçüde ticari faaliyetlerden elde edilen kur farkı gelirlerinin görece olarak azalmış olmasıyla, TL102mn tutarında net diğer faaliyet geliri kaydetmiştir (3Ç15: TL163mn). Şirket in net finansal giderleri ise, azalış göstermiş olan kur farkı giderleri neticesinde TL165mn tutarında kaydedilmiştir (3Ç15: TL246mn). Arçelik, 3Ç16 da TL19.1mn tutarında ertelenmiş vergi geliri kaydetmiştir; Şirket in bu dönemdeki efektif vergi oranı %6.8 olarak gerçekleşmiştir (3Ç15: %11.4). Böylelikle Arçelik, 3Ç16 da önceki yılın aynı dönemine göre %23.8 yükselişle, TL263mn tutarında net kar elde etmiştir. Şirket in 3Ç16 gerçekleşmeleri ve revize edilen beklentileri ışığında, 2016 yılı net kar tahminimizi hafif revize ederek TL1,237mn olarak belirlemekteyiz. Tablo 2: Arcelik, Özet Gelir Tablosu Milyon TL 9A15 9A16 Yıllık 3Ç15 3Ç16 Yıllık 2Ç16 Çeyreklik Satış Gelirleri 10,099 11, % 3,877 4, % 3, % Brüt Kar 3,214 3, % 1,260 1, % 1, % Brüt Kar Marjı 31.8% 33.8% 32.5% 33.3% 34.2% Operasyonel Kar % % % Operasyonel Kar Marj 7.2% 8.0% 8.2% 8.2% 7.8% FAVÖK 1,004 1, % % % FAVÖK Marjı 9.9% 10.7% 10.6% 10.9% 10.6% Net Kar 680 1, % % % Net Kar Marjı 6.7% 9.3% 5.5% 6.4% 16.5% Arçelik in 3Ç16 sonunda işletme sermayesi/net satışlar oranı %30.8 e yükselmiştir. Net borç/favök oranı ise 1.4x e gerilemiştir. İşletme sermayesi yönetiminde alınan yurt içi kampanya yapılarında değişiklikler, yurt dışı müşteriler ile yeni anlaşmalar önlemler, 3Ç16 da da sürdürülmüştür. Şirket in 2Ç16 sonunda KFS deki %3.98 oranındaki hissesinin satışından ise TL559mn tutarında elde edilen nakit ile de net borçluğu azalarak 2Ç16 sonunda TL2,689mn a azalmıştı. 3Ç16 sonunda ise net borç, azalmaya devam ederek dönem sonunda TL2,491mn olarak kaydedilmiştir. Böylelikle Arçelik in net borç/favök oranındaki gerileme devam etmiş ve bu oran 3Ç16 sonunda 1.4x olarak gerçekleşmiştir (2015-sonu: 2.2x). Arçelik, 2Ç16 sonu itibariyle Pakistan da alanında lider bir üretici olan Dawlance i (2015 yılı satış gelirleri: US$221mn, FAVÖK: US$45mn) US$258mn karşılığında satın almak üzere bir anlaşma imzalamış olduğunu paylaşmıştır. İlgili otoritelerin izini temin edildikten sonra, satın alım işleminin bu yıl içerisinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Böylelikle Arçelik in 2016 yılı sonu net borç/favök oranının 1.8x-2.0x seviyelerine yükselebileceğini öngörmekteyiz. Arçelik, satış geliri artış beklentisini >%13 ten %12 ye indirmiştir 3Ç16 sonuçların açıklanmasıyla birlikte Arçelik, 2016 yılı satış geliri artış beklentisini hafif aşağı yönde revize etmiştir. Şirket, Türkiye ve uluslararası beyaz eşya pazarlarındaki 2016 yılı satış hacmi büyümesi beklentilerini sırasıyla %3.5 ve %2 civarı olarak korumuştur. Ancak, 2016 yılı satış gelirlerinde önceden %13 ün üzerinde bir büyüme bekleyen Arçelik, bu beklentisini %12 olarak revize etmiştir (9A16: %14.6, Şeker Yatırım 2016T: %11.8). Şirket, 9A16 da hesaplamalarına göre %11.6 oranında gerçekleşmiş olan FAVÖK marjının, 2016 yılı sonunda %11 civarında gerçekleşebileceğini öngörmektedir. Arçelik ayrıca, uzun dönem için %11 civarında olan FAVÖK marjı hedefini de korumuştur. Arçelik için hedef fiyatımızı TL olarak korurken, Şirket hisseleri için tavsiyemizi TuT olarak güncellemekteyiz. Arçelik in dengeli büyüme, öngörülebilir karlılık ve dayanıklı finansal performans sağlayabilen iş modelini beğenmeye devam etmekteyiz. Arçelik, ayrıca operasyonlarının coğrafi dağılımı ile, iç Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 2

4 pazarda olası herhangi belirgin bir daralmaya, ve ayrıca TL nin olası bir dramatik değer kaybına karşı da korunaklıdır. Şirket in 3Ç16 sonuçlarının açıklanmasından sonra tahminlerimizde hafif revizyonlar gerçekleştirdik. GBP nin etkisi ile satış gelirleri tahminimizi hafif aşağı yönde revize ederken, artan panel fiyatlarının da olası etkisi ile 4Ç16 FAVÖK marjı beklentimizi hafif aşağı yönde revize ettik. Kuvvetli gerçekleşmiş olan 3Ç16 operasyonel kar marjı ve net kar performansı, ve net borçluluğun hemen hemen aynı seviyelerde kalmış olması nedeniyle, Şirket hisseleri için hedef fiyatımızda bu değişiklikler neticesinde herhangi bir değişiklik gerçekleşmemiştir. Yine de, Dawlence şirketinin 4Ç16 da gerçekleşmesi beklenen satın alımı ile Şirket in net borç/favök oranının görece olarak 2.0x a doğru yükselmesini beklemekteyiz. Sağlıklı operasyonel performansı, başarılı işletme sermayesi yönetimi, Romanya da, bir kısmı devlet teşvikleri ile karşılanması beklenen, 106mn bedelle gerçekleştirmeyi planladığı 2.0mn yeni çamaşır makinesi kapasitesi yatırımı ve Pakistan daki Dawlence şirketini satın alımı beklentileri nedenleriyle Arçelik hisseleri YBB %53 oranında yükselerek, BIST100 ün %39 üzerinde performans göstermişlerdir. Şirket hisseleri hâlihazırda tahminlerimize göre 2016T 9.5x ve 11.4x FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yurt dışı eşlenikleri ise 2016T 9.4x FD/FAVÖK ve 17.3x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedirler. Yeni hedef fiyatımız, Arçelik hisseleri için %9 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir; Şirket hisseleri için tavsiyemizi TuT olarak güncellemekteyiz. Tablo 3: Arcelik, Özet Mali Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2014/ / / /09 %Değ Maddi Duran Varlıklar 1,813 2,056 2,018 2, Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1,091 1,171 1,226 1, Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 1,019 1,106 1, (45.8) Ticari Alacaklar 4,434 4,791 5,603 5,275 (5.9) Hazır Değerler 1,621 2,168 1,564 2, Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 2,417 2,448 2,798 2,763 (1.2) Toplam Aktifler 12,395 13,739 14,380 14, Uzun Vadeli Borçlar 2,965 3,269 3,501 2,843 (18.8) Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar 2,649 3,146 3,420 3, Ticari Yükümlülükler 1,781 2,090 2,148 2, Toplam Yükümlülükler 7,996 9,063 9,632 9,592 (0.4) Toplam Özsermaye 4,399 4,676 4,749 5, Toplam Pasifler 12,395 13,739 14,380 14, GELİR TABLOSU (TL Mn) 2014/ / / /09 %Değ Net Satışlar 12,514 14,166 10,099 11, SMM 8,535 9,630 6,886 7, Brüt Kar 3,979 4,536 3,214 3, Faaliyet Giderleri 2,991 3,449 2,486 2, Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 988 1, Net Diğer Gelir/Gid. (544) (863) (745) (248) (66.7) Finansman Gelir/(Gid.) (270) (537) (540) (390) (27.7) Ana Ortaklık Dışı Kar/(Zarar) Vergi Öncesi Kar , Vergi 94 (108) (139) 20 N.M. Net Kar(Zarar) , Azınlık Payları Ana Ortaklık Payları , FİNANSAL ORANLAR 2014/ / / /09 Özsermaye Karlılığı 14.5% 19.6% 18.5% 26.6% Aktif Karlılığı 5.2% 6.8% 6.4% 9.3% Brüt Kar Marjı 31.8% 32.0% 31.8% 33.8% Net Kar Marjı 5.1% 6.3% 6.7% 9.3% VAFÖK Marjı 10.7% 10.3% 9.9% 10.7% U.V. Borçlar/Özsermaye 67.4% 69.9% 73.7% 53.8% Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 3

5 UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat Şişli / İSTANBUL Tel: , Pbx Fax: , arastirma@sekeryatirim.com Dayalıklı tüketim ürünleri sektörü Arçelik S a y f a 4