Mavi Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Analist Raporu

Transkript

1 Mavi Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Analist Raporu 07/06/2017 Bu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII Pay Tebliği nin 29.maddesine istinaden Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır. Rapor, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( İş Yatırım ) tarafından Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( Mavi ) için hazırlanmış Halka Arz Fiyat Tespit Raporu ( Fiyat Tespit Raporu )'na ilişkin analist raporudur. Şirket in halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. ŞİRKET Mavi 1991 yılında İstanbul da kurulan bir lifestyle markasıdır. Şirket, kadın ve erkekler için Jean ürünleri geliştirerek, tasarlayarak ve satarak faaliyetlerine başlamış ve Türkiye nin önde gelen moda markalarından biri konumuna gelmiştir. Şirket denim ürünlerine ek olarak giyim ve aksesuar markası olarak da faaliyet göstermektedir. Mavi, 2017 Ocak sonu itibariyle Türkiye de toplam 331 adet monobrand mağazası ile faaliyet göstermekte ve jean pazarında %24 pazar payına sahiptir. Yurtdışında ise 34 ülkede faaliyet gösterirken, ABD, Kanada, Almanya, Hollanda, Avustralya ve Rusya başta olmak üzere toplam 61 monobrand mağazası ve 4,700 satış noktası bulunmaktadır. Amerika ve Kanada daki başarılı operasyonların ardından, 1996 da Mavi Almanya, 2000 de Avustralya ve 2011 yılında Rusya da bağlı ortaklıklar kurmuştur. Şirket toplam 5,500 satış noktasında müşterilere ulaşmaktadır. Geçtiğimiz yıl 7.5mn adet denim satışı gerçekleştiren şirketin satışların %44 ünü denim pantolonlar oluştururken, %56 sını lifestyle ürünler oluşturmaktadır. Şirket in satışlarının %82 sini yurtiçi operasyonlar, %18 inin yurtdışı operasyonlar oluşturmaktadır. Şirket in satışları perakende, toptan ve e-ticaret olmak üzere üç farklı kanaldan gerçekleşmektedir. Satışların yaklaşık %68 ini perakende, %22 sini toptan satış ve e-ticaret oluşturmaktadır. Sermayedar Yapısı TPEF II, 54% Akarlılar Ailesi, 46% Kaynak: Şirket Halka Arz Sunumu 2008 yılında Mavi girişim sermayesi fonu TPEF ile ortak oldu ve Mavi Jeans ten Mavi ye dönüştü. Şirket in %46 sı Akarlılar Ailesine aitken, %54 ü TPEF II girişim sermaye fonunun elinde bulunmaktadır. Yurtiçi ve Yurtdışı Pazarlarında Faaliyetleri Satışların %82 sini yurtiçi satışlar oluştururken, şirket perakende kanalından 2016 da 857mn TL ciro elde etmiştir. Şirket in Türkiye de 261 perakende mağazası ve 117bin m 2 satış alanı bulunmaktadır. Toptan satış tarafında ise Şirket 2016 yılında 249mn TL ciro kaydederken, 70 franchise mağaza ve 175 katlı mağazada faaliyet göstermektedir. Ayrıca, Şirket in 436 adet çok markalı toptan satıcıda ürünleri satılmaktadır. Kalan 16mn TL ciro da e-ticaret satışlarından (mavi.com) gelmektedir. Şirket in 2016 yılındaki toplam proforma net satışları 1,368 mn TL seviyesindedir. 1

2 Uluslararası pazarları değerlendirdiğimizde, 41mn TL ciro 4 ülkede 22 mağaza ve 4,615 m 2 satış alanı ile perakende kanalından gelirken, 200mn TL ciro toptan satış kanalından gelmektedir. Mavi 34 ülkede 39 franchise mağazası ve 4,644 çok markalı toptan satıcılarla ürünlerinin satışını gerçekleştirmektedir. Yurtdışında e-ticaret satışlarından 8mn TL ciro elde edilmektedir (mavi.us, mavi.ca, mavi.de) Dönemi Finansalları Kaynak: Şirket Halka Arz Sunumu Mavi nin net satışları yılları arasında %21 YBBO ile büyürken, aynı dönemde brüt karlılığı %24, FVAÖK %28 ve net karı %66 oranında YBBO kaydetmiştir. Şirket da ortalama %16 aynı mağaza satış büyümesi (LFL)elde etmiştir da ise LFL %14.1 olarak gerçekleştirmiştir. Kategori bazında, yılları arasında denim pantolon satışları %26.4 büyüyerek 374mn TL ciro kaydetmiştir. Lifestyle ürünlerinde ise tişört kategorisi aynı dönemde %26.1, gömlek %15.1, ceket %43.8, aksesuar %32.3 oranında büyüme kaydetmiştir. Tişört, lifestyle kategori satışlarının %37 sini, gömlek %31 ini, ceket %22 sini, aksesuar ise %16 sını oluşturmaktadır. *PF: Pro forma finansallarda, ABD ve Kanada daki iş kollarının 1 Şubat 2016 itibariyle devralınmasıyla, 7 aylık gerçekleşen finansallar dahil edilerek hazırlanmıştır. Kaynak: Şirket Halka Arz Sunumu 2

3 HALKA ARZ ÖZETİ Mavi nin çıkarılmış sermayesi 49,657,000 TL dir. Halka arzda ortak satışı gerçekleşecek ve çıkarılmış sermayenin %47,83 üne denk gelen 23,749,000 TL nominal değerli paylar halka arz edilecektir. 3,562,350 TL nominal değerli payların ek satışı söz konusudur, ek satış olma durumunda halka açıklık oranı %55 seviyesine yükselecektir. Fiyat aralığı ile talep toplama ve en iyi gayret aracılığı ile yapılacak olan halka arzda yurtdışı kurumsal yatırımcılara %70, yurtiçi kurumsal yatırımcılara %20 ve yurtiçi bireysel yatırımcılara %10 oranında pay tahsisatı yapılacaktır. Halka Arz Bilgileri Halka Arz Öncesi Çıkarılmış Sermaye 49,657,000 Arz Büyüklüğü 23,749,000 Ortak Satışı 23,749,000 Halka Arz sonrası Sermaye 49,657,000 Halka Açıklık Oranı 47.83% Ortak Satışı 47.83% Ek Satış 3,562,350 Ek Satışın Toplam Halka Arza Oranı 15% Ek Satış Sonrası Halka Açıklık Oranı 55.00% Halka Arz Detayları İhraççı Halka Arz Şekli Aracı Kurumlar Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş. Ortak Satışı İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Goldman Sachs Bank of Amerika Merrill Lynch Satan Ortak Blue International Holding B.V. Çıkarılmış Sermaye 49,657,000 Halka Arz Büyüklüğü Ortak Satışı 23,749,000 Ek Satış 3,562,350 Halka Açıklık Oranı 47.83% Halka Arz Yöntemi Fiyat Aralığı ile Talep Toplama Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar 70% Tahsis Grupları Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar 20% Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar 10% Aracılık Yöntemi En iyi gayret aracılığı Satmama Taahhüdü (Lock -up Period) Şirket ve Ortak için 180 gün Fiyat İstikrarı 30 gün Fiyat İstikrarı Fonu Blue International Holding B.V.'nin portföyünden halka arz edilecek paylardan toplam TL nominal değerdeki kısmının satışından elde edilecek olan hasılat Zaman Planı 8-9 Haziran Talep Toplama 15 Haziran Borsa İstanbul da İşlem Görmeye Başlaması Kaynak: Şirket Halka Arz Sunumu 3

4 DEĞERLEME Mavi için 2017 gelir ve FVAÖK tahminlerimiz doğrultusunda uluslararası benzer şirket FD/FVAÖK ve FD/Satışlar çarpanlarını kullanarak hesapladığımız piyasa değeri 2.4mlr TL dir. Şirket in 2017 de 1,670mn TL satış gerçekleştirmesini beklerken, 217mn TL FVAÖK, %13 FVAÖK marjı öngörüyoruz. Çarpan değerlemesinde uluslararası benzer şirket FD/FVAÖK çarpanına %50 ve FD/Satışlar çarpanına %50 ağırlık verdik. Sektörün dinamiklerini göz önüne alarak bu değerin üzerine %10 halka arz iskontosu uyguladık. Şirket için hedef piyasa değeri olarak 2.2 mlr TL ve halka arz hisse fiyatı olarak 43.50TL hesaplamaktayız. Halka arz fiyat aralığı 43,00 TL - 51,60 TL olarak belirlenmiştir. Hedef değerimiz halka arz fiyat aralığının alt sınırındadır. Mavi - Uluslararası Benzer Şirketler Değerlemesi (ABD$mn) FD/ FVAÖK F/K FD/Satış Şirket Ülke Piyasa Değeri 2017T 2017T 2017T Kate Spade & Co ABD 2, Carter's Inc ABD 4, Michael Kors Holdings Ltd İngiltere 5, Columbia Sportswear Co ABD 3, Ralph Lauren Corp ABD 5, G-III Apparel Group Ltd ABD Golden Eagle Retail Group Ltd Çin 2, Robinson PCL Tayland 1, Hennes & Mauritz AB İşveç 41, Burberry Group PLC İngiltere 10, OVS SpA İtalya 1, Fast Retailing Co Ltd Japonya 35, SACI Falabella Şili 20, Mr Price Group Ltd Güney Afrika 3, Lojas Renner SA Brezilya 5, LPP SA Polonya 3, Ortalama Çarpan Hesaplanan Piyasa Değeri 2,107 1,352 2,695 Kaynak: Bloomberg Uluslararası Benzer Şirketler - Piyasa Değeri 2017T FD/FVAÖK 2,284 FD/Satışlar 2,872 Net Borç 177 Hisse Değeri (FD/FVAÖK) 2,107 Hisse Değeri (FD/Satışlar) 2,695 Ağırlıklar FD/FVAÖK 50% 1,054 FD/Satışlar 50% 1,347 Toplam Değer 100% 2,401 Halka Arz İskontosu 10% 240 Sermaye 50 Hedef Piyasa Değeri 2,161 Hedef Fiyat Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri 4

5 FTR DEĞERLEME YÖNTEMLERİNE İLİŞKİN GÖRÜŞLERİMİZ Fiyat tespit raporunun ( FTR ) net ve anlaşılır olduğunu düşünüyoruz. FTR de bulunan şirket ve sektör verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup ayrıca mali ve hukuki inceleme yapılmamıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan 25 Mayıs 2017 tarihli fiyat tespit raporuna göre, Değerlemede esas alınan finansal verilerin Net Satış ve FVAÖK olmasını uygun buluyoruz. Buna bağlı olarak emsal karşılaştırmasına dayanan çarpan analizi ve varlık esaslı bir değerleme olan defter değeri yönteminin kullanılmasını olumlu değerlendiriyoruz. Defter değeri yönteminde, Şirket in varlıklarının rayiç değeri ekspertiz değerlemeleri üzerinden yapılmazken, 31 Ocak 2017 bilançosu baz alınarak defter değeri hesaplanmıştır. Benzer şirketler çarpan analizinde ise FD/Satış (Firma Değeri/ Net Satış) ve FD/ FVAÖK ( Firma Değeri / Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) çarpanları kullanılması uygundur. Değerleme yapılırken tam konsolidasyona tabi tutulan varlıklara ilişkin kontrol gücü olmayan payların piyasa değerinin düşülmesi ve özkaynak yöntemi ile konsolide edilen varlıkların piyasa değerinden şirkete düşen payın firma değerine eklenmesi uygundur. Net borç hesaplamasında, Şirket bilançosunda kısa vadeli yükümlülükleri içinde bulunan ilişkili taraflardan (Mavi Giyim, Mavi Almanya, Akarlılar) diğer borçlar da net finansal borç kalemine dahil edilmesi uygundur. Raporda Türkiye de Mavi ile benzer toptan ve perakende moda alanında faaliyet gösteren halka açık benzer bir şirket bulunmadığını belirtirken, perakende sektöründeki operasyonel benzerlik nedeniyle Türkiye de indirim mağazacılığında pazar lideri olan BIM i çarpan analizinde kullanmıştır. Benzer şirket değerlemesinde baz alınan şirketlerde Türkiye de faaliyetlerinin tam örtüşmediği ve global pazarlarda piyasa değeri çok daha büyük olan şirketlerin dışarıda bırakabileceği görüşündeyiz. Defter Değeri yöntemi varlık değerini esas almaktadır ve şirketi oluşturan varlıkların değerlerinin toplamı hesaplanır. Fiyat tespit raporunda duran varlıkların değerlemesi yapılmaksızın 2017 Ocak sonu finansalları üzerinden, Mavi nin özkaynak değeri 140,5mn TL olarak baz alınmıştır. Hisse fiyatı hesaplamasında bu yönteme ağırlık verilmemiştir. 50% FD/ Satış ve %50 FD/FVAÖK ile Şirket in değeri belirlenmiştir. Hesaplamaya göre iskonto öncesi Mavi nin hisse fiyatı 60,6TL olarak tespit edilirken, halka arz fiyat aralığı 43,0TL-51,6TL olarak belirlenmiştir. Hakla arz fiyat aralığının taban ve tavanına göre halka arz iskontosu sırasıyla %29 ve %15 seviyesindedir. Tarafımızca gerçekleştirilen değerleme çalışmasında Çarpan Analizi Yöntemi kullanılmış olup yapılan analizde FD/Satışlar ve FD/FAVÖK verileri kullanılarak hesaplama yapılmıştır. Yaptığımız çarpan analizine göre belirlediğimiz ve %10 halka arz iskontosu içeren 43,5TL fiyat, halka arz fiyat aralığının taban değerine yakın seviyede bulunmaktadır. Yapılan incelememiz sonucunda belirlenen halka arz fiyat aralığının alt bandını makul olarak değerlendiriyoruz. 5

6 Özet Finansallar Gelir Tablosu Satışlar 895 1,053 1,308 Satışların Maliyeti Brüt Kar Genel Yönetim Giderleri Pazarlama Giderleri Arge Giderleri Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler Esas Faaliyet Karı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı Finansman Gelirleri Finansman Giderleri Finansman Giderleri, Net Sürdürülebilir faaliyetler vergi öncesi karı Sürdürülebilir faaliyetler vergi gideri Dönem Karı Satışların Kırılımı PF Türkiye ,121 1,120 Perakende Toptan Satış E-Ticaret Uluslararası Perakende Toptan Satış E-Ticaret Toplam 895 1,053 1,308 1,369 18% 24% 30% Toplam Perakende Toplam Toptan Satış Toplam E-Ticaret Kar Marjları PF Brüt Kar Brüt Kar Marjı 49% 50% 51% 51% FVAÖK FVAÖK Marjı 11.5% 12.4% 13.0% 12.9% Net Kar Net Kar Marjı 2.1% 3.1% 4.0% 3.9% *PF: Pro forma finansallarda, ABD ve Kanada daki iş kollarının 1 Şubat 2016 itibariyle devralınmasıyla, 7 aylık gerçekleşen finansallar dahil edilerek hazırlanmıştır. 6

7 Bilanço Dönen Varlıklar Nakit ve Benzerleri Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar Türev Araçlar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Diğer Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Peşin Ödenmiş Giderler Ertelenmiş Vergi Varlığı Toplam Varlıklar Kısa Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlanmalar Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları Ticari Borçlar Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Kısa Vadeli Karşılıklar Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Borçlanmalar Ertelenmiş Gelirler Uzun Vadeli Karşılıklar Diğer Borçlar Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü Toplam Yükümlülükler Özkaynaklar Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar Ödenmiş Sermaye Ortak Kontrole Tabi İşletmeleri İçeren Birleşme Etkisi Kar veya zararda yeniden sınıflandırılamayacak birikmiş diğer ve kapsamlı gelirler veya giderler Diğer Kazanç / Kayıplar Kar veya zararda yeniden sınıflandırılamayacak birikmiş diğer ve kapsamlı gelirler veya giderler Kardan ayrılan kısıtlanmış yedekler Geçmiş yıllar karları Net Dönem Karı Kontrol gücü olmayan paylar Toplam Özkaynaklar Toplam Özkaynaklar ve Yükümlülükler

8 UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No Beşiktaş, İstanbul Telefon: Faks: