!!"#! $#$%& '(& )*$+,( -. )/0 1-2 *. / *. /0 3 )56 7

Transkript

1

2 &' -. )/0 1-2 *. / *. /0 3 )56 7!"#$ %

3 Önemli Not: bu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Teblii VII Pay Teblii nin 2.maddesine istinaden Yatırım Menkul Deerler A.. ( Yatırım ) Kurumsal Finansman Müdürlüü tarafından, Tacirler Yatırım Menkul Deerler A.. nin ( Tacirler Yatırım ) Enerjisa Enerji A.. ( Enerjisa, irket ) paylarının halka arzı kapsamında hazırladıı fiyat tespit raporunu deerlendirmek amacıyla hazırlanmı olup, yatırımcıların pay alım satımına ilikin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili ihraççı bilgi dokümanı ve sermaye piyasası aracı notu incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı Yatırım hiçbir ekilde sorumlu tutulamaz.!"#$ (

4 * +,-. /*-. ) /0 +,01! +,! +,! 2!3 +& !' 4748!' :!; -2 : " 5 < ( : < /= :3 2 ( :3 1 6! +,! =!;!>; 1! $ = )= 43? 83!' 7182!!55'3! >2 ;= 06 A!6= $;> "B :4B 22 C A. 5 D > > =; 2 A>2 D2E /% ; - * "A ->20!= ->20 "$' / -. /,01 4, 2 4!, 3 4, : : : : : : 3711 : 487 : **:*;<:=<> *;;?;;@ =<:)><AA( :%?;;@ =)):AA*>) :;?;;@! - %*%A=%)*) *:?;;@ %(<%*(>=( %;?;;@!"#$ )

5 % + '0,-. Enerjisa Üretim A..; o Ankara, Zonguldak, Kastamonu, Kırıkkale, Karabük, Bartın ve Çankırı illerini kapsayan Bakent Bölgesi nde faaliyet gösteren Bakent EDA a 200 yılında mn $, o stanbul ilinin Asya yakasındaki ilçelerinin kapsayan Avrupa Yakası EDA a 2013 yılında mn $, o Adana, Gaziantep, Mersin, Hatay, Osmaniye ve Kilis illerini kapsayan Toroslar Bölgesi nde faaliyet gösteren Toroslar EDA a 2013 yılında mn $ teklif ederek özelletirme ihalelerini kazanmıtır. (Kaynak: zahname) Özelletirilen elektrik daıtım irketleri 2013 yılında ayrıtırılarak elektrik daıtım faaliyetleri ve perakende elektrik satı faaliyetleri ayrı irket çatılarına alınmıtır. (Kaynak: zahname) irket in elektrik daıtım faaliyetlerini Bakent EDA, AYEDA ve Toroslar EDA, elektrik perakende satı faaliyetlerini ise Bakent EPSA, AYESA ve Toroslar EPSA yürütmektedir. Elektrik daıtım irketlerinin faaliyetleri kendi bölgeleriyle sınırlıdır. Elektrik perakende satı irketleri ise görevli tedarik irketi olarak münhasıran kendi bölgelerindeki düzenlemeye tabi müterilerine elektrik satıı yaparken, herhangi bir bölgesel sınırlama olmaksızın da Türkiye genelindeki serbest müterilerine elektrik satıı gerçekletirebilmektedir. irket in faaliyet gösterdii bölgelerde, bakent Ankara, ülkemizin en büyük kenti olan stanbul un Asya yakası ve Adana, Gaziantep ve Mersin gibi ülkemizin nüfus younluu yüksek önemli sanayi ve ticaret kentleri yer almaktadır. 31 Aralık 2016 itibarıyla, Türkiye deki daıtım balantı noktalarının yaklaık %25,6 sını oluturan yaklaık 10,5 mn daıtım balantı noktasına ve Türkiye de perakende elektrik satın alan tüketicilerin yaklaık %22,0 ını oluturan yaklaık milyon perakende müteriye sahip olan irket, Türkiye nin önde gelen elektrik daıtım ve elektrik perakende satı irketlerindendir. (Kaynak: zahname) Daıtım hizmeti, gerilim düzeyi 36 kv nin altında olan hatlar vasıtasıyla son tüketiciye elektriin nakli olarak tanımlanmaktadır. EPDK düzenlemeleri uyarınca Türkiye deki elektrik daıtım ebekesi, 21 daıtım bölgesine bölünmütür. 200 ve 2013 yılları arasında gerçekletirilen özelletirme uygulamaları sonrasında tüm daıtım bölgeleri özel irketler tarafından iletilmeye balamıtır. 31 Aralık 2016 itibarıyla, Türkiye çapında daıtım aına balı tüketici sayısı yaklaık 41,1 milyona ulamı ve bu tüketicilerden 10,5 milyonu irket in balı ortaklıkları tarafından iletilen daıtım ebekelerine balanmıtır. (Kaynak: zahname) Perakende satı irketleri, görevli tedarik irketi olarak münhasıran irket in daıtım bölgelerinde bulunan serbest tüketici limit altındaki müterilere perakende elektrik satı hizmeti vermekte; buna ek olarak hem kendi bölgelerindeki hem de Türkiye nin dier bölgelerindeki serbest tüketicilere, herhangi bir bölge kısıtlaması olmaksızın elektrik satıı yapabilmektedirler yılı için EPDK tarafından belirlenmi olan serbest tüketici limit yıllık kwh dır. irket, perakende satı faaliyetlerini yürütürken, görevli tedarik irketi konumunda bulunduu bölgelerdeki mesken müterileri ile endüstriyel ve ticari müterilerden oluan dengeli bir müteri portföyünden faydalandıına inanmaktadır. 31 Aralık 2016 da sona eren yılda yaklaık 32, TWh ve 30 Eylül 2017 de sonra eren dokuz aylık dönemde yaklaık 25,5 TWh elektrik satıı yapan irket, Bakent, Ayeda ve Toroslar bölgelerini kapsamakta ve satı hacmi açısından Türkiyenin lider elektrik perakende irketi konumunda bulunmaktadır. (Kaynak: zahname) irket in toplam müteri sayısı, 31 Aralık 2016 itibarıyla yaklaık,0 milyona ve 30 Eylül 2017 itibarıyla,1 milyona (sırasıyla yaklaık 1,0 milyon ve 0, milyon aktif olmayan müteriler de dahil olmak üzere) ulamıtır. irket, müteri sayısı açısından pazar lideri konumunun, ölçek ekonomisiyle ve marka tanınırlııyla birlikte kendisine rekabet üstünlüü saladıına inanmaktadır. Toplam nüfusu 31 Aralık 2016 itibarıyla 20,6 milyon olan Bakent Bölgesi, Ayeda Bölgesi ve Toroslar Bölgesi ile birlikte, Türkiye nin 7,8 milyon seviyesindeki toplam nüfusunun %25,8 ini temsil etmektedir. (Kaynak: zahname)!"#$ A

6 ( / /( /<> #B (**) (**A (**< (;*> %%)%?; %A(%?A %=(=?< ()=*?* & D & / F ! !6D < C C 7 C "> # *2 ) , 5 F0= 0 F 4 5 F #B *;A%*?A **)::?< *%*=*?= *(A;<?: F F = F # *2 ) F0 F F "B7C67 *%><(?A *);%*?* *A*(*?) *<==>?= 6 B'! (%=)?% )A:;?: )=A;?: )%*A?: ( F %. F ( F2 ( ! />< G " =2 (;2 />< />< !6D < C C C 8 *. 2 />< 88 3 C C ) ( F C 7 4!"#$ <

7 ( F2 ( ( F D,B'! %. F A)%=?; A;>)?) A)((?= >A:*?( />< *. 2B />< 84 C C C ) %. F2 ( F , *2 "= ););?( )(<A?: )>)<?: A%;;?: "= 6. C C C 41 > ( D= H2 2 "I2= / (; ) D= )2 (2 = ( 2 )< (LJHK C JK J8K J8K JK J147K & 5 (LJHK J848K "E6E"7E7E67 *%><(?A *);%*?* *A*(*?) *<==>?= Kaynak: zahname -&! Finansal varlıklar ve maddi olmayan duran varlıklar, elektrik daıtım irketlerinin hizmet imtiyaz sözlemelerine göre sözleme süresi boyunca oluabilecek tahmini nakit girilerinin bugünkü deerini yansıtmaktadır yılsonu itibarıyla toplam 10,5 milyar TL seviyesinde olan finansal varlıklar ve maddi olmayan duran varlıkların toplamı, 2016 yılsonu itibarıyla 12,2 milyar TL ye ulamıtır. Finansal varlıkların ve dolayısıyla tahmini nakit girilerinin bugünkü deerinin yıllık bileik ortalama %7,8 büyümesinin temel sebebi daıtım aına yapılan yatırımlar ve gelir gereksinimine konu Reel Makul Getiri Oranının ( :%,7, :%11,1, :%13,61) artıı olmutur. Ticari alacaklardaki artı satıların artıına paralel artmı olup, periyodunda yıllık bileik %8,1 artmıtır.!"#$ >

8 /) )!A> *418(* %;*) *418(* %;*A *418(* %;*< *418(; %;*< *418(; %;*> " = J4831K J8K J43K J174K J48K /6 ( ) 5 )2 J748K JK JK J4K J3K =2 ) =2 )2 )LJ)2K * = ( J1K J3K J18K J3K J17K ) )2 J41K J48K J87K J338K J833K "6266 = F0 * (LJHK J41K F0 )2 J3K J78K J1K J3K J38K F0 )LJ)2K "6266 = 5 (LJHK ( D= H2 2 "I2= / (; ) D= )2 JK JK J71K J88K C JK 1 C C!>; )LJ)2K J88K F*( !"#!$#!%#!#!&# Kaynak: zahname ) #$!+ '0,-. Tacirler Yatırım tarafından hazırlanan Enerjisa Enerji A.. Fiyat Tespit Raporu deerleme amacıyla iki ana yöntem kullanmıtır. Borsa stanbul da Oluan Piyasa Çarpanları Analizi ve, Uluslararası Piyasalarda Oluan Piyasa Çarpanları Analizi. - /F'4 G, Borsa stanbul da Oluan Piyasa Çarpanları Analizi kapsamında Enerjisa ile faaliyetleri açısından karılatırılabilir olduu düünülen irketlerin Firma Deeri/Hasılat (FD/Hasılat) ve Firma Deeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları baz alınmıtır. Karılatırılabilir kabul edilen irketler; Zorlu Enerji Elektrik Üretim A.. ve, Aksa Enerji Üretim A.. olmutur.!"#$ :

9 /A#= /6=66 J3 K #$ -&,! #$ H> /< F J 4? =6 8K + B06 H> /> L- D L F*( G; #H + #H B06 H> + 1M 7M + 33M 7M Zorlu Enerji Elektrik Üretim A.. ne ait FD/Hasılat çarpanı 2.0x in üzerinde kaldıı için hesaplama katılmamıtır. FD/FAVÖK çarpanı için, halihazırda bünyesinde elektrik daıtım ve perakende satı faaliyetleri bulunduran Zorlu Enerji Elektrik Üretim A.. nin aırlıı 2/3, Aksa Enerji Üretim A.. nin aırlıı ise 1/3 alınmıtır. /:/> AN2 )5 /. L- D L F*( G; L- L F*( 33M 7M D '4 G, Uluslararası Piyasalarda Oluan Piyasa Çarpanları Analizi kapsamında Enerjisa ile faaliyetleri açısından karılatırılabilir olduu düünülen irketlerin Firma Deeri/Hasılat (FD/Hasılat) ve Firma Deeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları baz alınmıtır. Karılatırılabilir kabul edilen irketler; Enel S.p.A., National Grid plc, Gas Natural SDG S.A., Endesa S.A., Innogy SE, PPL Corporation, SSE plc, Power Grid Corporation of India Limited, Terna Rete Elettirica Nazionale S.p.A.,!"#$ =

10 ENN Energy Holdings Limited, Equatorial Energia S.A., Energisa S.A. olmutur. /=#= /6=66 J3 K 2!-#I3 #$ -&,! #$ "; &> )2 ; ) & ") " " 4 7 O>0= " ##',>;>> "" ; #>P )2,>;>> >I O2 ' ! $ &.> "; && 0= ->20 ' Q> 0 " " /*; F J> = 3 A=K 2!-#I3 + B06 "; &> )2 ; ) & ") " " 43 O>0= " ##',>;>> "" ; 14 3 #>P )2,>;>> >I O2 '2 14 4! $ &.> "; 33 1 && 0= ->20 ' Q> 0 " " /** L- D L F*( G; #H + #H B06 "; 3 3 &> )2 ; 3 73 ) & ") " " 8 88 O>0= " 1 ##',>;>> 341 "" ; #>P )2,>;>> >I O2 ' !"#$ *;

11 ! $ &.> "; && 0= ->20 '2 3 Q> 0 " " 1 74 FD/Hasılat çarpanı için çarpan deeri 1,0x ile 1,8x arasında olan firmaların çarpanlarının aritmetik ortalaması baz alınmıtır. FD/Hasılat çarpanı 1,46x olarak hesaplanmıtır. FD/FAVÖK çarpanı aritmetik ortalama alınarak hesaplanmı olup sonu.,56x olmaktadır. / *% % #=2 )5 R L-S D R L F*(S G; L- L F*( 14M 734M J J+ #$, Enerjisa Enerji A.. nin geçmi dönem hasılat, FAVÖK ve net borç pozisyonu aaıdaki tabloda gösterilmitir. /*( - D F*( %;*>H= %;*<H*% %;*<H= *% F*( ) * F*( D ) *2 Tarife yapısı gerei daıtım irketleri baz varlık tabanının ve yapılan yatırımların itfası gelir gereksinimi aracılııyla yatırım harcamaları geri ödemeleri olarak geri almaktadır. Bu nedenle Enerjisa Enerji Üretim A.. FAVÖK deeri yerine FAVÖK ve yatırım harcamaları geri ödemeleri toplamı FD/FAVÖK çarpanı analizinde baz alınmıtır. /*) & />< #>.=>!>; 6666 '()' *++++),-.()' *++++) & D & /. & />< #>.=> (; %;*> Çarpan analizlerinde, Borsa stanbul da benzer irketlerin sayısının 2, uluslararası benzer irketlerin sayısının ise 12 olması sebebiyle Borsa stanbul da ilem gören irketlerin çarpanlarına 1/5, uluslararası piyasalarda ilem göre irketlerin çarpanlarına 4/5 aırlık verilmitir.!"#$ **

12 /*A L- G;. "> - / D -, /. G; JMK B B & />< #>.=> J =6 8K 8 *.= B *2 "=!'&> #= / "> L3 1L3!'&> #= / 6 87 /*< L F*( G;. "> - / D -, /. G; JMK B F*( D - ) *2 8 B 87 8 & />< #>.=> J =6 8K 8 *.= 33 1 B *2 "=!'&> #= / 6 81 "> L3 1L3!'&> #= / 6 /*>!' &> #= / *.= 273!'&> #= / 6!'&> #= / 6 #H+ #HB /*: -. = "> )5 >> 273 / $ 4 K B -. = "> 4 >> 7: : 47:!"#$ *%

13 A Yatırım tarafından Tacirler Yatırım ın hazırladıı deerleme çalıması incelenmitir. Deerleme çalımasına ilikin yorumlarımız aaıda yer almaktadır. Enerjisa Enerji A.. uhdesinde bulunan elektrik daıtım ve elektrik perakende satı irketlerinin gelir yapısı EPDK tarafından belirlenen düzenlemelere tabi olduu için, bu düzenlemelere balı hazırlanacak projeksiyonların hazırlanmasının ve hisse deeri bulunurken ndirgenmi Nakit Akımı Analizinin kullanılmasının çarpan analizine göre daha faydalı olacaı ve daha doru bir sonuç gösterecei görüündeyiz. Elektrik daıtım faaliyetlerinin tarife yapısının, elektrik üretim irketlerininden çok farklı olması ve regülasyonların ülkeden ülkeye farklılıklar göstermesi nedenleri ile çarpan deerlemesinde kullanılabilecek, sadece elektrik daıtım ve perakendecilik faaliyetlerinde bulunan uygun benzer irket tespiti kolay olmamaktadır. Bu durum, Enerjisa Enerji A.. deerlemesinde, indirgenmi nakit akımı analizi yapılması gerekliliinin temelini oluturmaktadır. Borsa stanbul da ilem gören benzer irketlerde sadece Zorlu Enerji Elektrik Üretim A.. uhdesinde elektrik üretim faaliyetlerine ek olarak elektrik daıtım ve elektrik perakende satı faaliyetinin bulunması, Aksa Enerji Üretim A.. nin sadece enerji üretim irketleri içeriyor olması ve elektrik daıtım ve perakendecilik faaliyetinde bulunmuyor olması sebebiyle, çarpan analizi açısından güçlü bir emsal oluturmadıı kanaatindeyiz. Öte yandan uluslararası piyasalarda ilem gören benzer irketlerin tarife yapılarının farklı olması, elektrik daıtımı ve elektrik perakende faaliyetleri haricinde dier faaliyetleri de içeriyor olması sebebiyle, çarpan analizine uygunluk açısından benzer sorunlara sahip olduunu düünmekteyiz. Bununla birlikte, indirgenmi nakit akımı analizi yapabilmek için ihtiyaç duyulan gelecee dönük tahminlerin izahnamede verilmemi olması nedeni ile tam olarak uygun olmasa da benzer irketler ile bir çarpan analizi yapılması yaklaımının kullanılabilir olduunu düünüyoruz. Borsa stanbul da ilem gören benzer irketlerden Aksa Enerji Üretim A.. elektrik daıtımı ve perakende hizmetlerini içermedii için analiz dıında bırakılmalıdır. Bu durumda Borsa stanbul da ilem gören benzer irketler FD/Hasılat çarpanı hesaplama dıında kalmakta, FD/FAVÖK çarpanı 11,8x olmaktadır. Uluslararası piyasalarda ilem gören benzer irketlerin çarpan analizleri incelendiinde, FD/FAVÖK çarpanı analizinde Gas Natural SDG S.A., Endesa S.A, Innogy SE ve PPL Corporation firmalarının firma ismi kolonunda karıtıı, ancak Firma Deeri ve FVAÖK kolonunda yer alan deerlerin sıralama açısından doru olduu görülmütür. Uluslararası piyasalarda ilem gören benzer irketlerin çarpan analizleri incelendiinde, FD/FAVÖK çarpanı analizinde Terna Rete Elettirica Nazionale S.p.A. firmasının firma deerinin, piyasa deeri ve net borç toplamı olarak hesaplanan firma deerinden farklı olduu görülmütür. Piyasa deeri ve net borç tutarları toplamı olarak bakıldıında Terna Rete Elettirica Nazionale S.p.A. nin firma deeri ABD $ olmaktadır. Öte yandan FD/FAVÖK çarpanı analizinde bu deer mn $ olarak alınmıtır. Ayrıca FVAÖK deeri de mn ABD $ yerine mn ABD $ alınmıtır. FD/FAVÖK çarpanı analizi için firma deeri ABD $, FVAÖK mn ABD $ baz alınarak hesaplama ve çarpan analizi güncellenmelidir. 4DG476L ndirgenmi nakit akımı analizinin daha iyi bir yöntem olacaı konusundaki yorumumuzu saklı tutarak ve yapılması gereken düzeltmeler ııında halka arz fiyat aralıının makul olduu görüündeyiz.!"#$ *(