Hisse Senedi Stratejisi

Transkript

1 Hisse Senedi Stratejisi Likidite Dalgasının Sonuna Yaklașırken Ağustos 2014 Araștırma Müdürlüğü

2 İçindekiler Sayfa Numarası Hisse Senedi Stratejisi 1 Sektör Görünümleri 20 Bankacılık 20 Beyaz Eşya 25 Cam 27 Çimento 29 Demir Çelik 34 Elektrik 36 Gıda & İçecek 39 GYO 45 Gübre 51 Havayolları ve Hizmetleri 53 Holdingler 58 Kimyasal Ürün 66 Lojistik 68 Madencilik 69 Medya 72 Otomotiv 74 Otomotiv Lastiği 79 Perakende 80 Petrol & Enerji 84 Sağlık 87 Savunma 89 Sigorta 90 Telekom 93

3 Hisse Senedi Stratejisi 04 Ağustos 2014 BIST&MSCI GOÜ Endeksleri ($ bazında, 1Yıl ) Endeks IMKB MSCI GOÜ Bankacılık 4% 9% Kimya 11% 2% Finansal Hizmetler 1% 10% Gıda-İçecek -10% -3% Sanayi 6% 10% Metal -32% 12% Telekom 3% 1% Likidite dalgasının sonuna yaklaşırken Ekonomik ve jeopolitik risklerdeki artışa rağmen GOÜ ıskontomuz kalmadığından BİST için Biriktir olan görüşümüzü Azalt olarak değiştirdik. MSCI Türkiye endeksi sene başından beri %23,4 getiri ile gelişmekte olan ülkelerin dört katına yakın getiri sağladı. Borsa İstanbul da mevcut değerlemelerin makro cephede ekonomide yeniden dengelenme, enflasyon ve para politikası alanlarında artan riskler karşısında yeterli marj içermediğine inanıyoruz MSCI EM Endeksleri MSCI GOÜ MSCI GOÜ Doğu Avrupa MSCI GOÜ Turkiye MSCI GOÜ Avrupa&Ortadoğu&Afrika BIST için hisse değerlemelerinden yola çıkarak hesapladığımız getiri potansiyeli üç farklı senaryoda -%6 ile +%24 arasında değişiyor. Takip listemizdeki şirketler için kullandığımız İNA modellerimizi üç farklı makro senaryo için işlettik : Baz, İyi ve Kötü senaryo. Makro senaryoların arkasındaki temel değişken gelişmekte olan ülke (GOÜ) varlıklarına karşı risk iştahı. Risk 90 iştahını belirleyen en önemli etken ise FED ve ECB nin para politikasını gevşek /13 01/14 02/14 03/14 03/14 04/14 05/14 05/14 06/14 07/14 07/14 tutmaya devam etmeleri. Baz senaryomuz BIST için mevcut seviyelerden %11 oranında bir artış potansiyeline denk geliyor. Bu ortalama %14 olan öz sermaye maliyeti varsayımımızın altında. Bu durumda mevcut seviyelerden pozisyon azaltılmasını tavsiye etmekteyiz. BIST in tekrar 76-77K seviyelerine gerilemesi halinde ise tam aksine pozisyonların arttırılmasını önermekteyiz. Büyüme cephesi yıla iyi bir başlangıç yaptı F/K Ülke 2014 Brezilya 11.9 Şili 17.5 Çin 9.8 Çek Cum Macaristan 11.2 Hindistan 16.4 İsrail 11.2 Meksika 20.8 Polonya 14.1 Rusya 4.7 G.Afrika 15.5 GOÜ Ort Türkiye 11.8 % Prim/İskonto 0% En Çok / En Az Önerilenler Listesi En Çok Fiyat (TL) En Az Fiyat (TL) ASELS 9.39 AKENR 1.18 EKGYO 2.79 ARCLK HALKB FROTO TATGD 2.63 TAVHL THYAO 6.41 TKFEN 5.02 TRKCM 2.76 VAKBN 5.08 Türkiye ekonomisi 31 Mart öncesindeki politik belirsizliklere karşın ilk çeyreği %4,3 gibi yüksek bir büyüme oranı ile tamamladı. Öte yandan Haziran ve Temmuz ayı verileri (2012 yılından beri ilk defa 50 nin altına gerileyen PMI verileri) ekonomik aktivitede yılın ikinci çeyreğinden itibaren bir yavaşlamaya işaret ediyor. Dolayısıyla, yılın tamamı için %3,5 luk büyüme tahminimizi korumaktayız. Baz senaryomuza göre takip listemizdeki şirketlerin karlarının toplamının 2014 yılında %4, 2015 yılında ise %12 oranında artmasını beklemekteyiz. Çarpan analizi sınırlı bir artış potansiyeline işaret ediyor BIST 100 ün 2014T F/K oranını 11,8x olarak hesaplamaktayız. (Bloomberg: 11,5x). Bu oran MSCI GOÜ endeksinin F/K oranı ile hemen hemen aynı ve BIST in son 4 yıldaki MSCI GOÜ ye göre ortalama %7 ıskontosunun altında. Geçmiş verilere baktığımızda, BIST 100 ün F/K oranı ile 10 yıllık TL bono faizi arasında yakın bir ilişki gözlenmekte (Sayfa 11). Yaptığımız analize göre mevcut F/K seviyesi piyasa faizlerinin (%9,3) oldukça altında bir faize işaret etmekte. Dolayısıyla mevcut değerlemelerin korunması için, ya faizlerin daha da gerilemesi ya da kar tahminlerinin artırılması gerekmekte. Jeopolitik Riskler Irak ta uzun süren bir sivil savaş Türkiye yi üç ayrı kanaldan etkileyecektir: 1) İhracat : Türkiye nin ikinci büyük ihracat pazarı olan Irak ın toplan ihracattaki payı 2013 yıl sonu itibarı ile %8 (12 milyar dolar). Bu oran Irak üzerinden körfez bölgesine ve Ürdün e yapılan ihracatta eklendiğinde %15 e ulaşıyor (GSYİH nın %3 ü). 01/08/2014 kapanış fiyatları ile güncellenmiştir 1

4 Temmuz ayı TİM verileri ekonomide yeniden dengelenmenin yavaşlamaya başladığına yönelik işaretler içeriyor. Suriye ve Irak taki iç savaş Ortadoğu ya olan ihracat yollarımızı tıkıyor. Avrupa ekonomisindeki canlanma sayesinde Türkiye Temmuz ayında Irak a olan ihracatımızdaki %46 azalmayı telafi edebildi. Ancak Avrupa ekonomisindeki olası bir yavaşlama Merkez Bankası nın faiz indirimiyle canlanmaya başlayan iç talep ile birleşince ekonomide dışa dönük dengelenmeye darbe vurabilecektir. 2) İthalat Kanalı : Petrol fiyatlarında varil başına 10 dolarlık artış Türkiye nin cari açık rakamını 4-5 milyar dolar arttırıyor (GSYMH nın %0,5 i). 3) Enflasyon Kanalı : Petrol fiyatlarındaki artış ve TL nin zayıflaması enflasyon görünümünü de kötü etkileyecektir. Merkez Bankası 2011 yılından beri enflasyon hedefini tutturamıyor. Yurtiçi Politik Riskler Cumhurbaşkanlığı seçimlerinin ilk tur oylaması 10 Ağustos tarihinde yapılacak. 3 adaydan herhangi birinin %50 nin üzerinde oy alamaması durumunda ikinci tur oylama 24 Ağustos tarihinde yapılacak. Yapılan anketlere göre Başbakan Erdoğan ilk turda seçilmek için yeterli oyu alıyor. Sonuçlarda bir sürpriz olmaması durumunda Cumhurbaşkanlığı seçimlerinden sonra gözler yeni kabinede olacak. Temel soru, zamanında yapılacağı belirtilen genel seçimlere AKP nin nasıl bir yönetim ile gideceği ve seçimleri kazanması durumunda ekonomi yönetimi ve politikaların mevcut politikalardan ne kadar sapacağı olacak. (örneğin Merkez Bankası nın bağımsızlığı ile ilgili parti içinde farklı görüşler bulunmakta) En Çok / En Az Önerilen Hisseler En Çok Önerilen hisseler listemiz HALKB, VAKBN, ve EKGYO nun içinde bulunduğu faize duyarlı hisselerin yanında büyüme potansiyeli yüksek ve değerleme olarak cazip, THYAO, TAVHL, ASELS, TRKCM, TKFEN ve TATGD den oluşuyor. En Az Önerdiğimiz hisseler listesinde ise sınırlı ve negatif yükselme potansiyeli olan, FROTO, ARCLK ve AKENR yer almakta. Piyasa için AZALT görüşümüze paralel olarak En Çok Önerilenler içinde bankaların ve EKGYO nun toplam ağırlığını %55 ten %40 indirirken geriye kalan hisselerin toplam ağırlığını %45 ten %60 a yükselttik. İş Yatırım Piyasa Tavsiyeleri 95,000 90,000 85,000 AL AZALT 80,000 SAT 75,000 70,000 TUT AL BİRİKTİR BİRİKTİR 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 TUT AZALT BİRİKTİR XU100 TUT AL SAT BİRİKTİR AZALT Hedef Deger 01/10 03/10 05/10 07/10 09/10 11/10 01/11 03/11 05/11 07/11 09/11 11/11 01/12 03/12 05/12 07/12 09/12 11/12 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 2

5 Küresel dalga BIST i yukarı taşıyor FED in enflasyondaki artışa rağmen, ilk çeyrekte büyümenin oldukça zayıf seyretmesinin etkisi ile faizleri arttırmakta aceleci olmayacağı konusundaki beklentiler ve ECB nin Haziran ayı toplantısında Avrupa bankalarına %0.25 faiz oranı ile 400 milyar Euro ya kadar 4 yıllık fonlama (TLTRO) sağlayacağını açıklaması, sonrasında bu miktarı gerektiğinde 1 trilyon Euro ya kadar çıkartabileceğini belirtmesi, piyasaların yeniden bir getiri arayışına girmelerine sebep oldu. Bunların neticesinde risk iştahında gözlenen artış Merkez Bankası nın Mayıs, haziran ve Temmuz aylarında toplam 175 baz puan faiz indirmesini sağladı. Böylece Ocak ayında 17 Aralık yolsuzluk soruşturmaları ile birlikte TL ye gelen sert satışın ardından olağanüstü toplantı ile yapılan 425 baz puanlık faiz artışı kısmen geri alınmış oldu. Baz senaryomuza göre Merkez Bankası nın yıl sonuna kadar 50 baz puan daha faiz indirerek haftalık fonlama faizini %7,75 seviyesine çekmesini bekliyoruz. Faiz indirimleri ve risk algısındaki iyileşme BIST 100 ü Haziran ayında tepe noktasına taşıdı (TL82K, $37K). Daha sonra Irak krizi ile 77K ya ($36.2) kadar gerileyen endeks, devam eden faiz indirimleri ve 2Ç sonuçlarının ardından yıl sonu banka kar tahminlerinde yukarı yönlü revizyon olacağı beklentisi ile Irak krizi öncesi seviyelerini geçti. Şekil 1: BIST 100 ($) ve ABD 10Y Faiz Oranı , , , , BIST 100 ($) ABD10Y 3, Kaynak: Bloomberg Irak ta sivil savaşın uzaması ve/veya Türkiye nin ağırlıklı olarak iş yaptığı Kürdistan Bölgesel Yönetimine sıçramasının olası olumsuz etkilerini makro senaryolarımıza şu aşamada dahil etmesek de riskler bölümünde (sayfa 13) büyüme, cari denge, enflasyon ve hisse özelinde etkilerden bahsettik. ISID 23 gün boyunca rehin tuttuğu Türk kamyon şoförlerini geçtiğimiz günlerde serbest bıraktı, benzer bir şekilde halen militanlar tarafından rehin tutulan Türkiye konsolosluk personeli ve ailesinin de kıs bir süre içinde serbest bırakılacağını umuyoruz. 3

6 Öte yandan, Irak taki mevcut durumda Kürt Bölgesel Yönetiminin (KBY) konumunu güçlendirmesinin, ticari ilişkiler düşünüldüğünde, Türkiye açısından uzun vadede toz duman ortadan kalktığında olumlu olacağını düşünüyoruz. BIST in Mart seçimlerinin ardından Merkez Bankası nın faiz indirimleri, cari açıktaki iyileşme ve yabancı girişlerinin etkisi ile kırılgan beşli ile arasındaki getiri farkını kısmen kapattığını görüyoruz Brezilya Hindistan Endonezya G.Afrika Turkiye 60 02/01/ /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/ /07/2014 Şekil 2: BIST ve Kırılgan Beşli Kaynak: Bloomberg Nitekim, Nisan ayından bu yana ikinci çeyrekte bono piyasasındaki yabancı alımları 3,5 milyar dolara ulaştı. Böylece, Aralık ayında yolsuzluk soruşturmaları ile birlikte yaşanan çıkışların tamamı geri dönmüş oldu. Hisse senetlerinde ise Şubat 2014 ayında %61e kadar gerileyen yabancı payı Haziran ayında tekrar %64,3 seviyesine yükseldi. Hisse senetlerinde son 4 ay üst üste net yabancı alımlarının ardından Haziran ayında, Tekfen Holding deki blok satış da dikkate alındığında yaklaşık 400 milyon dolarlık bir çıkış gözlendi. Merkez Bankası haftalık verilerine göre Temmuz un ikinci haftasında yabancıların tekrar net alıma döndüğü görülmekte. Şekil 3: Devlet İç Borçlanma Senetleri Net Yabancı Alımları (milyar dolar) 4,0 3,5 3,0 2,0 1,7 1,4 2,2 2,4 1,0 1,0 0,5 0,8 0,7 0,4 0,4 0,0-1,0-2,0 Ocak 13 Şubat 13 Mart 13 Mayıs 13 Nisan 13 Haziran 13-0,2-0,4 Temmuz 13 Ağustos 13 Eylül 13 Ekim 13 Nisan 14 Mart 14 Şubat 14 Ocak 14 Aralık 13 Kasım 13-1,7-1,4-0,6-1,1-1,9 Mayıs 14 Haziran 14 Temmuz 14-3,0-2,5 Kaynak: TCMB 4

7 Şekil 4: Hisse Senedi Net Yabancı Alımları (milyon dolar) Oca.13 May.13 Nis.13 Mar.13 Şub Haz.13 Tem.13 Ağu Eyl.13 Ara.13 Kas.13 Eki Oca.14 Şub.14 Mar.14 Nis.14 May.14 Haz Kaynak: TCMB BIST 100 endeksi için hedef değerimiz üç senaryoda 77K ile 102K arasında değişiyor. Takip listemizdeki şirketlerin İNA ve çarpan analizlerine göre belirlediğimiz hedef değerlerini, Baz, İyi ve Kötü olmak üzere 3 farklı makro senaryo altında ayrı ayrı hesapladık. Senaryolardaki temel değişken büyük ölçüde FED ve ECB nin bundan sonra atacağı adımlar tarafından belirlenecek, küresel likidite koşulları ve gelişmekte olan ülkelere (GOÜ) yönelik risk iştahı. Her üç senaryo için farklı GSYİH, enflasyon, politika faizi, risksiz getiri oranı ve kur tahminleri ile çalışıldı. (Sayfa 7) Baz Senaryo (BIST 100 Hedef Değer : 91K, Artış potansiyeli: %11): FED ve ECB nin gevşek para politikaları 2015 yılının ilk yarısında da devam ediyor. FED 2015 yılı ikinci çeyrekten itibaren faizleri kademeli olarak arttırmaya başlıyor. 10 yıllık TL faizleri bu yıl sonuna kadar %9 seviyesinde kalıyor, 2015 yılında %9,5 e yükseldikten sonra 2017 yılından itibaren %9 seviyesine geri geliyor. GSYMH 2014 ve 2015 yılında %3,5 oranında artış gösteriyor, enflasyon ise 2014 yılı sonunda %8,3 ile tepe yaparak 2017 yılında %5,5 e kadar geriliyor. TCMB politika faizini yıl sonuna kadar %7,75 e indiriyor, 2015 ve 2016 yılında ise sırasıyla %9 a ve %9,5 e yükseltiyor. İyi Senaryo (BIST 100 Hedef Değer : 102K, Artış potansiyeli: %24): Küresel düşük faiz ortamı 2015 yılında da devam ediyor. FED faizi artışı 2016 yılına erteleniyor, ECB bankalara verdiği uzun vadeli fonlamayı arttırıyor veya QE benzeri bir varlık alım programı açıklıyor. 10 yıllık TL faizleri 2015 yılında %8 e kadar gerileyip, 2016 yılına kadar o seviyede kalıyor. Yurtdışından kaynak girişinin artması ile 2014 yılında %4 e ulaşan büyüme oranı, iç talepteki hızlanmanın etkisi ile 2015 yılında %5 e yükseliyor. Cari dengenin GSYMH nın %7 sine ulaştığı bu senaryoda açığın finansmanı ile ilgili endişeler azalıyor yılından sonra, enflasyon ve uzun vadeli faiz oranları, sırasıyla %4 ve %8,5 de sabitleniyor. 5

8 Şekil 5: İyi Senaryoda En İyi Etkilenecek Şirketler Kötü Senaryo (BIST 100 Hedef Değer : 77K, Artış potansiyeli: -%6): FED, ekonomideki hızlı toparlanma ve enflasyon baskıları nedeniyle likiditeyi beklenenden önce geri çekmeye başlıyor. Öte yandan ECB açıkladığı önlemlere ilave herhangi bir adım atmıyor. TCMB bu yıl sonundan önce faizleri arttırmak durumunda kalıyor. 10 yıllık TL faizleri 2014 yıl sonunda %9,5, 2015 yılında ise %10,0 a yükseliyor yılında %2,5 e gerileyen büyüme oranı 2015 yılında %3,0 te kalıyor. Portföy çıkışları ile TL nin baskı altında kalması enflasyonun %8,5 ile 2015 yılında zirve yapmasına neden oluyor. Yukarıdaki senaryoların hiçbirisinde yurtiçi politika ve jeopolitik risklerin etkisi dikkate alınmıyor. Nitekim, bu risklerin piyasaya olası etkisi her makro senaryoda farklı olacaktır. (Sayfa 13) Baz senaryomuza göre BIST 100 için belirlediğimiz 91K hedef değeri, mevcut seviyelerden, %14 olarak tahmin ettiğimiz ortalama öz sermaye maliyetinin altında, %10 oranında sınırlı bir artış potansiyeline işaret ediyor. Kısa vadede 2Ç finansal tabloların açıklanmasının ardından yıl sonu kar tahminlerinde olası yukarı yönlü revizyonlar ve yurtdışı piyasalarda risk iştahının güçlü seyretmesinin endeksi desteklemeye devam edebileceğini düşünmemize rağmen pozisyonların azaltılması taraftarıyız. En çok önerdiğimiz hisseler listesinde HALKB, VAKBN ve EKGYO gibi nispeten piyasanın gerisinde kalmış faize duyarlı hisselerin yanı sıra, değerleme ve büyüme açısından öne çıkan THYAO, TAVHL, ASELS, TRKCM, TKFEN, ve TATGD bulunmakta. En az önerdiğimiz hisseler listesinde ise sınırlı veya eksi artış potansiyeli sunan ARCLK, FROTO ve AKENR var. İyi ve Kötü senaryolarda hangi hisseler öne çıkıyor? Takip listemizdeki şirketler için belirlediğimiz hedef değerleri her senaryonun varsayımlarına göre ayrı ayrı hesapladık. Buna göre bankalar, büyük miktarda yatırım yapan havayolları ve nakit akımları ağırlıklı olarak ileriki dönemlerden gelen şirketler İyi senaryonun gerçekleşmesi halinde en olumlu etkilenecek hisseler oluyor. Bunların arasında PGSUS, ANHYT, VAKBN, HALKB, ve YKBNK üst sıralarda bulunuyor. Öte yandan ULKER, OTKAR, KOZAL, TTRAK, ENKAI, ve TCELL gibi ekonomik büyümeye, faizlere ve TL ye duyarlılığı nispeten az olan isimler Kötü senaryoda iyi performans gösterebilecek hisseler arasında ön plana çıkıyor. Şekil 6: Kötü Senaryoda En Az Etkilenecek Şirketler Hisse HF (Baz) HF (İyi) Değ. PGSUS 31,7 45,1 42% ANHYT 6,0 7,9 32% VAKBN 6,5 8,4 28% HALKB 20,6 25,6 24% YKBNK 9,0 11,1 23% GARAN 8,7 10,6 22% AKBNK 1,2 1,4 22% AKENR 2,3 2,8 22% TSKB 8,6 10,4 21% THYAO 3,3 3,3 0% HURGZ 1,2 1,5 19% ZOREN 54,3 63,7 17% BIMAS 13,6 15,4 14% TKNSA 12,1 13,5 12% AKSEN 3,2 3,6 11% SAHOL 23,7 26,2 11% TRKC M 57,1 63,1 10% MGROS 33,6 37,1 10% CCOLA 20,7 22,6 9% CLEBI 7,7 8,4 9% Hisse HF (Baz) HF (Kötü) Değ. ULKER 20,7 22,5 9% OTKAR 53,9 58,5 9% KOZAL 28,8 30,4 5% TTRAK 58,6 60,5 3% ENKAI 6,8 6,8 1% TCELL 14,5 14,5 1% TOASO 14,3 14,2-1% HLGYO 2,1 2,1-1% IPEKE 3,7 3,6-1% KOZAA 3,3 3,2-1% AKFEN 5,9 5,8-2% EKGYO 3,4 3,3-2% YAZIC 24,1 23,6-2% SNGYO 1,3 1,3-2% KRDMD 2,6 2,5-3% TKFEN 6,8 6,7-3% TAVHL 20,6 20,0-3% AYGAZ 11,2 10,8-4% ASELS 11,1 10,6-4% TUPRS 60,7 58,1-4% Kaynak: İş Yatırım 6

9 Şekil 7: Makro Senaryo Varsayımları Baz Senaryo T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T GSYH, Büyüme % 4,0 3,5 3,5 4,0 4,5 4,0 4,0 4,0 Tüketim, % 4,6 3 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 İhracat, % -0,4 6,0 8,0 7,0 5,0 5,0 5,0 5,0 TÜFE, Yıl Sonu (%) 7,40 8,30 7,00 6,00 5,50 5,50 5,50 5,50 Cari Açık / GSYH (%) 7,9 6,3 6,0 5,5 5,5 5,0 5,0 5,0 Politika Faizi, % 7.75* 7,8 9,0 9,5 9,0 8,5 8,5 8,5 10Y TL Bono Faizi /%) 10,5 9,0 9,5 9,5 9,0 9,0 9,0 9,0 30Y Dolar Eurobond Faizi (%) 6,6 5,5 6,0 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 TL / Dolar (dönem sonu) 2,13 2,20 2,27 2,36 2,45 2,55 2,63 2,73 Avro / Dolar (dönem sonu) 1,38 1,34 1,30 1,30 1,25 1,25 1,25 1,25 *CRBT Gecelik Borç Verme Faizi İyi Senaryo T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T GSYH, Büyüme % 4,0 4,0 5,0 4,5 4,5 4,0 4,0 4,0 Tüketim, % 4,6 5,0 4,4 4,5 4,0 4,0 4,0 4,0 İhracat, % -0,4 5,0 4,0 4,0 4,0 3,0 3,0 3,0 TÜFE, Yıl Sonu (%) 8,0 7,5 7,0 5,5 5,0 4,5 4,5 4,0 Cari Açık / GSYH (%) 7,9 7,1 7,0 6,5 6,0 6,0 6,0 6,0 Politika Faizi, % 7.75* 7,3 8,0 8,0 9,0 8,5 7,0 7,0 10Y TL Bono Faizi /%) 10,5 8,0 8,0 8,5 9,5 9,0 8,5 8,5 30Y Dolar Eurobond Faizi (%) 6,6 5,5 5,0 5,5 6,5 6,5 6,5 6,5 TL / Dolar (dönem sonu) 2,13 2,11 2,15 2,22 2,35 2,47 2,56 2,67 Avro / Dolar (dönem sonu) 1,38 1,34 1,34 1,34 1,30 1,25 1,25 1,25 Kötü Senaryo T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T GSYH, Büyüme % 4,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,0 3,5 3,5 Tüketim, % 4,6 2,0 2,5 2,5 3,0 3,0 3,0 3,0 İhracat, % -0,4 6,0 8,0 7,0 6,0 4,0 5,0 5,0 TÜFE, Yıl Sonu (%) 7,4 9,0 8,0 7,5 7,0 7,0 7,0 7,0 Cari Açık / GSYH (%) 7,9 5,9 6,0 5,5 5,5 5,0 5,0 5,0 Politika Faizi, % 7.75* 9,0 10,0 9,5 9,0 8,5 7,5 7,0 10Y TL Bono Faizi /%) 10,5 9,5 10,0 10,0 10,0 10,0 9,5 9,5 30Y Dolar Eurobond Faizi (%) 6,6 6,5 7,0 7,0 7,5 7,5 7,5 7,5 TL / Dolar (dönem sonu) 2,13 2,20 2,27 2,36 2,45 2,55 2,63 2,73 Avro / Dolar (dönem sonu) 1,38 1,34 1,30 1,20 1,25 1,25 1,25 1,25 Kaynak: İş Yatırım 7

10 Büyüme: yıla iyi bir başlangıç Türkiye ekonomisi ilk çeyrekte yerel seçimler öncesinde artan siyasal tansiyona rağmen %4,3 ile güçlü bir büyüme performansı gösterdi. Büyümeye en büyük katkı 2,7 puan ile net ihracattan geldi. İhracattaki büyümenin arkasındaki temel neden Avrupa ekonomilerinde gözlenen toparlanma. Özel tüketim harcamaları ve kamu harcamaları sırasıyla, 2,1 puan ve 0,9 puan katkı sağlarken, özel sektör yatırımları büyümeyi 0,3 puan aşağı çekti. Altın ihracatının etkisi çıkartıldığında net ihracatın büyümeye katkısı %2.1 civarına geriliyor. Ama büyük resim değişmiyor. Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) verilerine göre yılın ilk 7 ayında ihracat geçen senenin aynı dönemine göre %5,7 büyürken, AB ye yapılan ihracat (toplamın %43 ü) %13,6 oranında büyüdü. Temmuz ayında ihracat bayram tatili ve Irak krizi nedeniyle geçen seneye göre aynı kaldı. TİM Başkanı Büyükekşi aylık rakamların bayram tatilinde 3 günlük işgünü kaybı nedeniyle 12,4 puan düşük geldiğini vurguladı. Benzer şekilde Irak a olan ihracattaki % 46 gerileme, Gaziantep in ihracatını %18 düşürürken toplam rakamı 3,9 puan aşağı çekti. Açıklanan veriler Avrupa ya yapılan ihracattaki artışın Irak pazarındaki düşüşü büyük ölçüde telafi ettiğini gösteriyor. Ancak, Irak taki mevcut karışıklığın derinleşerek diğer bölgelere yayılması ve Avrupa daki iyileşmenin düşük baz etkisinin azalması ile önümüzdeki aylardaki ihracat büyümesi aşağı gelebilir. Öte yandan, Haziran ayında 2012 yılı ortasından bu ana ilk defa 50 nin altına gelerek % 48.8 e gerileyen PMI verileri, CNBC-e tüketici güven endeksindeki gerileme yılın ikinci çeyreğinden itibaren büyümenin yavaşlayacağına yönelik beklentilerimiz ile uyumlu. Nitekim yıl sonu için %3.5 oranındaki büyüme tahminimiz korumaktayız. BIST de işlem gören finans dışı şirketlerin toplam satış rakamları yılın ilk çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre %13 oranında artış gösterdi. FAVÖK rakamındaki büyüme marjlardaki iyileşmenin etkisi ile %29 gibi yüksek bir orana ulaştı. Öte yandan, TL deki değer kaybı dolayısıyla kur farkı giderlerindeki artış faaliyet karındaki artışın net kara yansımasını engelledi. Nitekim finans dışı şirketlerin toplam net karı geçen yılın aynı dönemine göre %36 oranında düşüş gösterdi. Öte yandan, Ocak ayındaki yüksek faiz artışı yüzünden daralan faiz marjlarının etkisi ile finansal şirketlerinin toplam net karı geçen yılın aynı dönemine göre %23 oranında daraldı. Şekil 8: BIST Finans Dışı Şirketler (Yıllık Değişim) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 11% 11% 7% 12% 14% 16% 2014T 2015T 2014T 2015T 2014T 2015T Satışlar Net Kar FAVÖK Kaynak: İş Yatırım 8

11 2014 yılı tamamında finans dışı şirketlerinin toplam ciro büyümesinin %11 e gerileyeceğini, 2015 yılında da aynı seviyede kalacağını öngörüyoruz. Toplam FAVÖK büyümesini ise 2014 yılı tamamında %14, 2015 yılında ise %16 olarak tahmin etmekteyiz. Net kar büyümesinin ise 2014 yıl sonunda artıya dönerek %7 olarak gerçekleşmesini, 2015 yılında ise %12 ye yükselmesini bekliyoruz. Büyük kısmı bankalardan oluşan finans sektörü toplam net karında ise 2014 yılında % yılında ise %13 yıllık büyüme beklemekteyiz. Şekil 9: BIST Finans Şirketleri (Yıllık Değişim) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1% 0% 2014T 13% 2015T Kaynak: İş Yatırım Sonuç olarak takip listemizdeki şirketlerin tahmini toplam kar büyümesini 2014 yılında %4, 2015 yılında ise %12 olarak tahmin ediyoruz. BIST 30 için yaptığımız tahmin modellerini İyi ve Kötü senaryo varsayımları altında çalıştırdığımızda ise, toplam kar büyümesi (BIST 30 şirketleri için) baz senaryoda %9 olurken iyi ve Kötü senaryolarda bu oran sırasıyla %15 ve %2 oluyor. Benzer bir şekilde, 2015 yılı için baz senaryoda %10 olarak hesapladığımız kar büyümesini İyi ve Kötü senaryolarda %13 ve %7 olarak hesaplıyoruz. Şekil 10: BIST Takip Listesi (Yıllık Değişim) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 4% 2% 0% 2014T 12% 2015T Kaynak: İş Yatırım 9

12 Göreceli değerlemeler sınırlı bir artış potansiyeline işaret ediyor BIST 100, 2014 yıl sonu tahminlerimize göre 11.8x F/K oranı ile işlem görüyor (Bloomberg:11.3x). Bu, MSCI GOÜ F/K oranı ile aynı. Geçmiş 4 yıla baktığımızda BIST, MSCI GOÜ lere göre ortalama %7 ıskonto ile işlem görmüş. Şekil 11: BIST ve MSCI EM 1YFW F/K BIST 100 1Y FW MSCI 1Y FW BIST 100 Ort. MSCI Ort Ağustos 10 Ekim 10 Aralık 10 Şubat 11 Nisan 11 Haziran 11 Ağustos 11 Ekim 11 Aralık 11 Şubat 12 Nisan 12 Haziran 12 Ağustos 12 Ekim 12 Aralık 12 Şubat 13 Nisan 13 Haziran 13 Ağustos 13 Ekim 13 Aralık 13 Şubat 14 Nisan 14 Haziran 14 Kaynak: İş Yatırım 2015 tahminlerine göre ise ıskonto %13 ile tarihsel ortalamanın (%7) üzerine çıkmakta. (İş Yatırım 2015 F/K :10.6x; Bloomberg 2015 F/K: 10.3x). Şekil 12: BIST ve MSCI EM 2YFW F/K 12 BIST 100 2Y FW MSCI 2Y FW 11 BIST 100 Ort. MSCI Ort Ağustos 10 Ekim 10 Aralık 10 Şubat 11 Nisan 11 Haziran 11 Ağustos 11 Ekim 11 Aralık 11 Şubat 12 Nisan 12 Haziran 12 Ağustos 12 Ekim 12 Aralık 12 Şubat 13 Nisan 13 Haziran 13 Ağustos 13 Ekim 13 Aralık 13 Şubat 14 Nisan 14 Haziran 14 Kaynak: İş Yatırım 10

13 Şekil 13 de görüldüğü gibi, risksiz getiri oranı olarak kullandığımız, 10 yıllık TL bono faiz oranları ile BIST 100 ün F/K oranı arasında yakın bir ilişki bulunmakta. Grafiği incelediğimizde BIST 100 ün uzun vadeli faiz oranlarındaki düşüşün ilerisinde bir performans sergilediğini görüyoruz. Geçmiş verilere bakıldığında mevcut F/K oranı şimdikinden (% 9.3) daha düşük bir faiz oranına denk gelmekte. Dolayısıyla, BIST 100 ün mevcut seviyelerini koruyabilmesi için ya faiz oranlarında bir düşüş yada şirketlerin kar beklentilerinde yukarı yönlü revizyonlar olması gerekiyor. Bloomberg konsensüs tahminlerine göre yıl başından bugüne BIST in toplam 2014 yıl sonu net kar rakamında %9 oranında bir aşağı yönlü revizyon meydana gelmişti. Faiz indirimleri dolayısıyla, 2Ç finansallarının açıklanmasının ardından özellikle bankaların yıl sonu kar tahminlerinde yukarı yönlü revizyonlar görebiliriz. Şekil 13: BIST F/K ve TL 10Y FK Faiz (%) BIST-100 Endeks F/K (Sol) 10 yillik faiz orani -Gunluk -(Sağ) Kaynak: İş Yatırım Tarihsel ortalamalara bakıldığında ise finans sektörü şirketleri 2015 yılı tahminlerine göre ortalama F/K oranlarına yakın işlem görüyor. Halkbank, Vakıfbank ve Yapı Kredi Bankası tarihsel ortalamalarına en yakın işlem gören isimler. Finans dışı şirketlerin FD/ FAVÖK oranlarını kıyasladığımızda ise benzer bir görünüm ortaya çıkıyor. Bu şirketler arasında Torunlar GYO, Tekfen Holding, tarihsel ortalamalarına göre en fazla ıskonto ile işlem gören şirketler arasında yer alıyor. Şekil 14: BIST Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama ve 2015T F/K ASYAB AKGRT ALBRK ANSGR VAKBN HALKB YKBNK ANHYT AKBNK TSKB GARAN 02/01/ /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/ /07/ /09/ /11/ /01/ /03/ /05/ /07/2014 Finansal Şirketler Tarihsel Ortalama F/K 2015T Kaynak: İş Yatırım 11

14 Şekil 15: BIST Finans Dışı Şirketler Tarihsel Ortalama ve 2015T FD/FAVÖK MRGYO 8.55 TRGYO 4.35 PRKME1.89 MARTI 7.14 EKGYO TKFEN BAGFS BAGFS BOLUC GLYHO AKENR BIZIM AKSEN KOZAL 3.92 ZOREN AEFES 7.78 ULKER RYSAS 4.40 BANVT 6.51 PETKM ALARK PINSU HLGYO TMSN HURGZ MGROS 9.67 ADANA BOYNR UNYEC ENKAI VESBE KCHOL DOCO CLEBI TKNSA GUBRF 3.54 BIMAS ANACM 5.71 CCOLA THYAO ISGYO PGSUS 9.74 EREGL 8.07 MRDIN 7.39 AKCNS TUPRS E Historic Average EV/EBITDA DOAS 8.16 TTKOM 6.01 SAHOL PNSUT 8.33 ARCLK 8.33 BRISA 8.83 TCELL 6.45 CIMSA 7.12 KRDMD 7.70 ASELS 8.36 KAREL 5.07 OTKAR TRKCM TOASO PETUN SODA YAZIC TTRAK AYGAZ SISE 6.21 FROTO Kaynak: İş Yatırım

15 Jeopolitik ve Politik Riskler Irak Krizi 11 Haziran tarihinde IŞİD (Irak Şam İslam Devleti) militanları Musul un kontrolünü ele geçirip Türkiye Konsolosluğu nda bulunan 49 personeli ve ailelerini esir aldı. Sonrasında 31 Türk kamyon şoförünün de esir alındığı haberi geldi. Nihai hedefleri Bağdat ı ele geçirmek olan İŞİD militanları ile Irak ordusunun Bağdat yakınlarında çarpışmaları halen sürmekte. Rehin alınan kamyon şoförleri 3 Temmuz tarihinde serbest bırakıldı. Konsolosluk personeli ve aileleri için de kısa sürede olumlu bir haber duymayı umut ediyoruz. Irak ta iç savaşın sürmesi Türkiye yi 3 ayrı kanaldan olumsuz etkileyecektir : İhracat kanalı : Türkiye nin ikinci büyük ihracat partneri olan Irak ın Türki ye nin toplam ihracatındaki payı 2013 yılında %8 (12 milyar dolar) oldu. Irak üzerinden körfez ülkelerine yapılan ihracat da (10 milyar dolar) dahil edildiğinde tutar toplam ihracatın %15 ine kadar yükseliyor. Türkiye nin Irak a yaptığı ihracatın %60 a yakını çatışmaların dışında kalan Kürt Bölgesel Yönetimi ne (KBY) yapılmakta. Fakat, Türkiye nin körfez ülkelerine yaptığı ihracatın büyük bir kısmı Irak ta çatışmaların olduğu bölgeler üzerinden yapılmakta. Süveyş kanalı veya İran üzerinden alternatif güzergahlar seçilmesi taşıma maliyetini önemli ölçüde arttırırken, Türk ürünlerinin rekabet gücünü azaltıyor. Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) verilerine göre Temmuz ayında ihracat bayram tatili ve Irak krizi nedeniyle geçen seneye göre aynı kaldı. TİM Başkanı Büyükekşi Irak a olan ihracattaki %46 gerilemenin, Gaziantep in ihracatını %18 düşürürken toplam rakamı 3,9 puan aşağı çektiğini söyledi. İthalat kanalı : Petrol fiyatlarında meydana gelecek 10 dolarlık bir artış Türkiye nin cari açığını yaklaşık 4-5 milyar dolar (GSYMH nın %0.5 i) arttırıyor. Irak krzinin şu ana kadar petrol fiyatlarına olumsuz bir etkisi gözlenmedi. İç savaşın diğer bölgelere sıçraması veya Bağdat ın düşmesi halinde petrol fiyatları tepki gösterebilir. Şekil 16: Irak İhracatı Milyar Dolar % Pay 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Kaynak: İş Yatırım 3. Enflasyon kanalı : Petrol fiyatlarındaki artış ve jeopolitik risklerin TL de değer kaybına sebep olması enflasyon görünümünü olumsuz etkileyebilir. 13

16 Türkiye nin kredi notuna olası etki Moody s geçtiğimiz günlerde Irak krizinin Türkiye nin kredi görünümü için bir risk oluşturduğunu belirtti. Moody s Türkiye nin notunu 8 Ağustos da gözden geçirecek. Petrol fiyatlarında kayada değer bir artış olmaması ve Irak a rağmen ihracat büyümesinin sürmesi not indirimi ihtimalini oldukça azaltıyor. Türkiye nin Moody s e göre kredi notu Baa3 olup görünümü negatif. KBY nin konumunu güçlendirmesi Türkiye için uzun vadede olumlu Irak taki mevcut durum kısa ve orta vadede Türkiye için risk oluştursa da, KBY nin (Kürt Bölgesel Yönetimi) pozisyonunu güçlendirmesinin güçlü ekonomik ilişkiler sebebiyle uzun vadede Türkiye için olumlu olabileceğini düşünüyoruz. KBY ile imzalanan enerji işbirliği anlaşmasına göre Türkiye 2017 yılından itibaren 4 milyar metreküp gaz ithal etmeye başlayacak yılında 10 milyar metreküpe ulaşacak alım miktarının 20 milyar metreküpe arttırılma opsiyonu bulunuyor. Türkiye nin doğal gaz ihtiyacının 2020 yılında 63 milyar metreküpe yılında ise 71 milyar metreküpe ulaşması bekleniyor. Kuzey Irak ve Azerbaycan dan ithal edilecek doğal gazı da eklediğimizde 2020 yılında toplam doğal gaz arzı 62 milyar ile talebin hafif altında kalıyor. KBY den ithal edilecek gazın fiyatının 6 7 dolar / mmbtu olması bekleniyor. Dolayısıyla, Irak gazının Türkiye nin doğal gaz ithalatında yıllık milyar dolar arasında bir tasarruf yaratması bekleniyor. Ayrıca KBY nin petrol ihracatını arttırması ekonomisinin büyümesi hızlandıracak dolayısıyla Türkiye ile ticaret hacmini de olumlu etkileyecektir. Irak krizinden olumsuz etkilenebilecek şirketler: ENKAI.TI (HF:6.98TL, AL, Artış Potansiyeli:%24) Enka İnşaat ın Irak ta 5 tane projesi bulunuyor. Projelerin toplam büyüklükleri 1 milyar dolar seviyesinde ve şirketin toplam proje büyüklüğünün yaklaşık %34 ünü oluşturuyor. Projelerin hiçbiri Musul da değil ancak bazıları Musul a yakın konumda. Projeler: -Erbil Kombine Çevrim Santrali Erbil (Musul a 90km) -Süleymaniye Kombine Çevrim Santrali Süleymaniye (Musul a 300km) -Dohuk Kombine Çevrim Santrali Dohuk (Musul a 80km) -Lukoil Elektrik Santrali Basra (Musul a 900km) - Najybia Gaz Tirbün Projesi Basra, Iraq (Musul a 900km) MRDIN.TI (HF:6.01TL, TUT, Artış Potansiyeli:%16) Irak ta yaşanan politik belirsizlik Türkiye nin çimento ihracatını etkileyebilir. Irak %17 pazar payıyla en büyük ikinci çimento ihracat pazarı. Mardin in toplam çimento satışlarında Irak ihracatının payı %30 seviyelerinde. Irak a yapılan ihracatın büyük kısmı KBY nin kontrol ettiği bölgeye gittiğinden şirket yönetimi Irak a yaptığı ihracatta herhangi bir yavaşlama beklemiyor. EREGL.TI (HF:4.25TL, SAT, Artış Potansiyeli:%-6), KRDMD.TI TI (HF:2.58TL, AL, Artış Potansiyeli:%13) Sektör uzmanları Türkiye nin Irak a çelik ihracatının Irak ta yaşanan gerginlik nedeniyle %80 oranında azalmasını bekliyor yılında Türkiye nin toplam çelik ihracatının % 14 ünü (2.7 milyon ton karşılığı 2.2 milyar dolar) Irak oluşturdu. Bu ihracatın büyük kısmını da savaş sonrası inşaat projelerinde kullanma amaçlı uzun çelik oluşturdu. Irak a yapılan ihracatın hem Ereğli nin hem de Kardemir in toplam satışlarının içindeki payı sınırlı olduğundan dolayı bu hisseler üzerindeki etkinin nötr olmasını bekliyoruz. 14