76,50 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Transkript

1 TUPRS 76,50 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 3Ç2016 Mali Tabloları Beklentinin Üzerinde Kar Şirket in 3.çeyrek satış rakamı Mn TL olurken (Piyasa beklentisi Mn TL) söz konusu rakam geçen seneye göre %9,5 lik azalmaya işaret etmektedir. 9 aylık periyodun tamamında 2016 yılında satış rakamı Mn TL ye ulaşırken geçen senenin aynı dönemine göre %13,9 oranındaki gerileme dikkat çekmektedir. Toplam satış hacmi ise yıllık bazda %2,1 artarak 8.1 Mn ton olarak kaydedilmiştir. Toplam satış hacminin artmasına rağmen satış gelirlerinin azalma sebebi USD bazlı ham petrol fiyatlarının geçen yılın 9 aylık dönemine göre düşük seviyelerde seyretmesidir. Brüt kar rakamı çeyrekte 917,5 Mn TL ve brüt kar marjı ise %9,7 olarak gerçekleşirken söz konusu veriler geçen senenin aynı döneminde sırası ile Mn TL ve %11,6 olarak meydana gelmiştir. 9 aylık dönemler baz alındığında ise 2016 yılında brüt kar rakamı 2,049 Mn TL, brüt kar marjı %8,5 olarak kaydedilmiştir.2015 yılında ise aynı kalemler sırası ile 2,836 Mn TL ile %10,1 olarak gerçekleşmiştir. Brüt kar marjının 3. Çeyrekte ve 9 aylık periyodun bütününde geçen yılın aynı dönemlerindeki seviyelerinin altında seyretmesinin sebepleri Çin in petrol ihracat kotasının yukarı çekilmesi, Amerika da görülen yüksek kapasite kullanım oranları, Rusya daki rekor üretim seviyeleri, İran üzerindeki yaptırımların kaldırılması, Çin ekonomisinde görülen yavaşlama, global terör hadiselerinin tüketimi negatif etkilemesi ve ABD de gerçekleşen daha düşük endüstriyel aktivite oranlarıdır. Satış tutarlarına ek olarak brüt ve net rafineri marjlarındaki gerileme şirketin FAVÖK ve Net Kar tutar ve marjlarına da yansımıştır. 3. Çeyrekte FAVÖK piyasa ortalama beklentisi olan 783 Mn TL ye paralel olarak 807,2 Mn TL; FAVÖK marjı ise %8,5 olarak kaydedilmiştir. Aynı kalemler Çeyrekte sırası ile Mn TL ile %10,7 olarak gerçekleşmiştir. 3. çeyrek Net Kar rakamı piyasa beklentisinin %30 üzerinde 580,9 Mn TL ve net kar marjı ise %6,1 olarak gerçekleşirken, net kar rakamı geçen yılın aynı dönemine göre %22,6 gerilemiştir. Net Kar rakamının beklenenin üzerinde gerçekleşmesinin en önemli sebepleri ertelenmiş vergi varlığı geliri ile özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımların (OPET) karlarından elde edilen paylarındaki artış olarak ifade edilebilir. Hissenin 5 yıllık ileriye dönük FD/FAVÖK ortalaması 8,1x olup yurtdışı benzer şirketlerin FD/FAVÖK rasyosu ise 5,4x seviyesindedir. TUPRS çarpanları için oluşturduğumuz Regresyon Modelimiz, Tarihi Ortalama, ve Benzer Şirketler Çarpanlar ına verilen ağırlık ile oluşturulan 6,5x FD/FAVÖK hedef çarpan ve 2017 beklenti FAVÖK rakamına göre şirket değeri belirlenmiştir. Ayrıca İNA analizi sonrasında alternatif bir değer bulunmuş ve her iki yöntemin ağırlıklandırılması sonrasında Tüpraş için 12 aylık dönemde hisse başı 76,50 TL fiyat ile Endeksin Üzerinde Getiri önerilmektedir. Özet Mali Veriler (Mn TL) * 2017* Net Satışlar FAVÖK FAVÖK Marjı 10,3% 9,1% 8,4% Net Kar Net Kar Marjı 6,9% 4,7% 4,8% *BMD beklentisi Yatırım Profili 125% 100% 75% Getiri Büyüme Çarpan Volatilite 0% 20% 40% 60% 80% 100% TUPRS Hisse Verileri (TL) Bloomberg/Reuters Kodu BİST Finans Dışı Şirketler Ort. TUPRS TUPRS.TI / TUPRS.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 63,35 Hedef Fiyat 76,50 Getiri Potansiyeli 20,8% Halka Açıklık Oranı 49,00 Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 119,59 YBB TL Getiri 0,8% Piyasa Değeri (mn) Net Borç (2016/09) (mn) Düzeltilmiş Net Borç (2016T) (mn) Firma Değeri (mn) Piyasa Çarpanları T 2017T FD/FAVÖK 5,4 6,9 6,0 FD/Satışlar 0,6 0,6 0,5 F/K 6,2 10,2 8,1 Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl TUPRS Performans 10,4% 0,0% -11,0% Relatif Getiri 6,7% -1,7% -2,9% Ortaklık Yapısı Halka Açık; 49% Enerji Yatırıml arı A.Ş 51% BİST % 93% 1

2 Değerleme İNA İndirgenmiş Nakit Analizi (İNA) ile değerleme gerçekleştirilirken Şirket in geçmiş performans verileri, gelecek beklentileri ve bulunduğu sektörün durumu göz önünde bulundurulmuştur. İNA ya göre şirketin piyasa değeri Mn TL, hedef hisse fiyatı ise 77,14 TL olarak tespit edilmiştir. Özet Mali Veriler Değişim (Milyon TL) 2Ç15 3Ç15 4Ç15 2Ç16 3Ç16 9A15 9A16 3Ç16/3Ç15 9A2016/9A2015 Net Satışlar , , , , , , ,45-9,5% -13,9% Brüt Kar 1.125, , ,15 641,67 917, , ,85-24,3% -27,7% FAVÖK 1.046, , ,45 549,06 807, , ,60-27,5% -31,4% Net Kar 713,24 750,51 821,87 335,01 585, , ,86-22,0% -42,4% Özkaynak 6.918, , , , , , ,4 7,0% 7,0% Aktif , , , , , , ,9 15,1% 15,1% Net Borç 142,3 139,0 95,3 577,3 615,1 139,0 615,1 342,5% 342,5% Rasyolar Brüt Marj 10,6% 11,6% 15,0% 7,6% 9,7% 10,1% 8,5% -0,9% 27,9% FAVÖK Marjı 9,9% 10,7% 13,8% 6,5% 8,5% 9,1% 7,3% -1,3% 31,5% Net Kar Marjı 6,7% 7,2% 9,2% 4,0% 6,2% 6,2% 4,2% -0,6% 56,4% INA Projeksiyonu (Mn TL) / / T 4Ç T 2018T 2019T 2020T Uç Değer Net Satışlar FAVÖK Amortisman Faaliyet Karı Stok Değer Kazancı/Zararı Vergi 121,6 212,1 569,2 534,0 575,9 660,5 Yatırım 800,3 210,1 650,0 656,0 681,7 701,8 İşletme Sermayesi İhtiyacı Değişimi 0,0 418,0-559,0 992,5-54,8-167,0 Serbest Nakit Akımı İndirgenmiş Nakit Akımı Net Borç AOSM 13,65% Uç Değer Büyüme Oranı 3% Firma Değeri Piyasa Değeri Ödenmiş Sermaye 250,419 Hedef Fiyat (TL ) 77,14 2

3 Net Borç Hesaplaması (Mn TL ) Hazır Değerler Diğer Alacaklar 17 Türev Alacaklar 236 Peşin ödenen yatırım kredisi sigorta giderleri 113 Gelir Tahakkukları 7 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller (net) 5 Finansal Yatırımlar 4 Özkaynak Yöntemi İle Değerlenen Yatırımlar 851 Kısa Vadeli Finansal Borçlar (net) 640 Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları (n Çalışanlara sağlanan faydalar kapsamında borçlar 39 Türev Araçlar 233 Kısa vadeli karşılıklar 255 Uzun Vadeli Finansal Borçlar (net) Uzun Vadeli Borç Karşılıkları 198 Net Borç AOSM Hesaplaması Risksiz Getiri Oranı 9,72% Beta 0,88 Sermaye Piyasası Risk Primi 7,03% Özkaynak Maliyeti 15,91% Borçlanma Maliyeti 12,72% İteratif Piyasa Değeri Faiz Doğuran Borç Miktarı Finansal Borç Oranı 39,42% Özkaynak Oranı 60,58% AOSM 13,65% Temel Varsayımlar USD/TL tahminleri için uzun vadeli Amerikan ve Türkiye enflasyon beklentileri kullanılmıştır. Uç değer büyüme oranı uzun vadeli TL enflasyon beklentisine eşit olarak %3 kabul edilmiş ve uluslararası değerleme standartlarında belirtildiği üzere ülke nominal büyüme beklentisinin üzerinde bir rakam kullanılmamıştır. Sermaye piyasası risk priminin 5 yıllık ortalaması %6 olmasına rağmen 2016 yılında ortalamanın %7,7 olması nedeniyle %7 olarak kabul edilmiştir. Kapasite kullanım oranının %100 olacağı varsayılmıştır. Santral verimliliğinin %95 seviyesinde gerçekleşeceği kabul edilmiştir. (Diğer bir ifade ile birim petrolden elde edilecek olan satılabilir ürün miktarının 0,95 olacağı varsayılmıştır.) 1 varil Brent petrol fiyatının gelecek dönemlerde geleceği seviyenin tahmininde Bloomberg verileri kullanılmıştır. 1 Varil Brent petrol fiyatının 2016 yılı için ortalama 47,3 USD olarak gerçekleşeceği varsayılırken, 2017 ve sonrasında ise kademeli olarak artarak 2020 yılında 63 USD seviyesine ulaşacağı tahmin edilmiştir. Net rafineri marjının 2016 yılı için ortalamada yaklaşık 4,8 USD olarak gerçekleşeceği, 2017 yılı ve sonrasında ise kademeli bir şekilde 2020 yılına kadar artarak 5,4 USD seviyesine ulaşacağı kabul edilmiştir. Şirket in 2016 yılında toplam 270 milyon USD yatırım gerçekleştireceği kabul edilirmiştir ve sonrası yıllar için mevcut kapasiteyi koruma adına her yıl ortalama 200 milyon USD yatırım harcaması yapılacağı varsayılmıştır. Amortisman hesaplaması için yatırımların ekonomik fayda ömrünün 25 yıl olacağı varsayılmıştır. TÜPRAŞ ın sahip olduğu OPET, Körfez Hava Ulaştırma A.Ş ve DİTAŞ taki paylarının değeri 2016/09 bağımsız denetim raporunda yer alan özkaynak yöntemi ile değerlenen yatırımlar kaleminde belirtilen tutar kadar olacağı varsayılmıştır. ( TL). Net Borç tutarı ise özkaynak yöntemi ile değerlenen yatırımlar kaleminin de dâhil edilmesiyle TL olarak hesaplanmıştır. 3

4 Çarpan Değerlemesi Değerlemede kullanılacak Hedef FD/FAVOK çarpanına ulaşabilmek adına benzer şirketlerin FD/FAVÖK16T ile FD/FAVÖK17T çarpanlarının ortalaması ile Regresyon Modeli (1) ve Regresyon Modeli (3) modellerinden elde ettiğimiz hedef çarpanlar kullanılmıştır. Ülke risk primini piyasa değerine yansıtabilmek adına TÜPRAŞ ın faaliyette bulunduğu pazar dikkate alınarak benzer şirketler tespit edilirken gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren şirketler örnekleme dahil edilmiştir. Rafinaj faaliyetinde bulunmayıp sadece dağıtım faaliyetlerinde bulunan şirketler örnekleme dâhil edilirken piyasa değeri 500 Mn USD nin altındaki şirketler elemine edilmiştir. Belirlenen şirketlerin piyasa değerinin medyanı Mn USD dir. Örneklem şirketlerin FAVÖK Marjı medyanı %4,9 dur. Örneklem şirketlerin FD/FAVÖK16T çarpanının medyanı 5,2x seviyesinde iken FD/FAVÖK17T çarpanının medyanı ise 5,6x seviyesinde gerçekleşmiştir. Örneklem şirketlerin F/K16T çarpan medyanı 9,3x seviyesinde yer almaktadır. Örneklemin 5 yıllık verilere göre yıllık FAVÖK büyümesinin medyanı %13,7 oranında gerçekleşmiştir. FD/FAVÖK çarpanı 25x in üzerinde olanlar şirketler örnekleme dahil edilmemiştir. Şirketlerin çarpanları tarihi itibariyle gerçekleşen kapanış fiyatlarına göre hesaplanmıştır. Uluslararası Şirketler FD/FAVÖK16T Medyan: 6,03x 12,9 19,4 8,1 8,6 9,5 3,8 4,9 4,8 5,5 4,7 9,0 6,3 Cari FDFAVÖK17T 6,23 Seçilen Değer 6,50 Regresyon Modeli-3 6,14 Regresyon Modeli-1 7,96 Yurtdışı Benzerler 5,40 Tarihi Ort. 8,10 Regresyon Modeli-2 5,07 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 4

5 Çarpan değerlemesinde kullanılacak nihai FD/FAVOK çarpanı Regresyon Modeli (1), Regresyon Modeli (3) ve yukarıda belirttiğimiz kriterlere uygun olarak tespit ettiğimiz örnekleme dahil şirketlerden hesaplanan çarpanlara sırası ile %50,%30,%20 ağırlık verilerek tespit edilmiştir. En düşük ağırlığın benzer şirket çarpanlarına verilmesinin nedeni benzer şirket çarpanlarının yıllar itibari ile çoğunlukla TÜPRAŞ ın tarihi FD/FAVÖK çarpanının da altında kalmasından dolayı TÜPRAŞ ın kendine ait nitelikleri tam olarak yansıtamayacağının anlaşılmasıdır. Regresyon Modeli (1) ile elde edilen çarpanı, TÜPRAŞ ın FD/FAVÖK çarpanının son 5 yıllık ortalamasına son dönemde gerçekleşen karlılık, nakit akımı oynaklığı, satış büyümesi gibi değere etki eden ve tarihi ortalamasından farklılık gösteren faktörlerin yedirilmesi ile elde edilmiştir. Son dönemde şirketin önemli FAVÖK artışı sağlayacak yatırım projelerini tamamlamış olması ile beklentinin realize olması, düşen petrol fiyatları ve gerileyen rafineri marjlarının etkisi ile tarihi FD/FAVÖK17T çarpanı aşağı yönlü 0,14 puan revize edilmiştir. Revize sonrası Regresyon Modeli (1) çarpanı 7,71x olarak tespit edilmiştir. Regresyon Modeli (1) modeline Regresyon Modeli (3) modelinden daha fazla ağırlık verilmesinin sebebi gerçekleştirilen analizler sonucu birinci modelin açıklayıcılığının diğer modele göre daha fazla olduğunun tespit edilmiş olmasıdır Bu ağırlıklar altında TÜPRAŞ ın çarpan yönteminden gelen piyasa değeri Mn TL ve hedef hisse fiyatı 75,01 TL dir. Çarpanlardan Gelen Piyasa Değeri Tespiti (Mn TL) Çarpanlar Firma Değeri Piyasa Değeri Ağırlık Regresyon Modeli (1) FD/FAVÖK17T 7, % Regresyon Modeli (3) FD/FAVÖK17T 6, % Benzer Şirket lerden Gelen Çarpan 5, % Çarpanlardan Gelen Piyasa Değeri Nihai Piyasa Değeri Nihai piyasa değeri tespit edilirken şirketin kendine has dinamiklerinin daha iyi yansıtacağı beklentisi ile İNA dan elde edilen değere %70, çarpanlardan elde edilen değere ise %30 ağırlık verilmiştir. Söz konusu ağırlıklar sonucunda şirketin nihai piyasa değeri Mn TL ve hedef fiyat 76,50 TL olarak tespit edilmiş olup söz konusu değer %20,8 lik yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Nihai Piyasa Değeri Tespiti (TL) Piyasa Değeri Ağırlık Çarpanlardan Gelen Piyasa Değeri % İNA'dan Gelen Piyasa Değeri % Nihai Piyasa Değeri Ödenmiş Sermaye 250 Hedef Hisse Fiyatı (TL) 76,50 5

6 TÜPRAŞ Temel Yatırım Unsurları Sahip olduğu genç ve dinamik nüfus yapısı ile Türkiye nin olumlu büyüme beklentisi Yapılması planlanan projeler (Kanal İstanbul, Çanakkale Köprüsü vb..) nedeniyle altyapı yatırımlarının artacak olması ile petrol ürünlerine olan yurtiçi talepte artış beklenmesi TÜPRAŞ ın sektöründe pazar lideri olması ve monopole yakın bir hâkimiyetten kaynaklanan fiyatlama konusunda avantajlı bir pozisyonda olması Şirket in sahip olduğu rafinerilerin ağır ham petrolleri dahi işleme kapasitesi Sahip olunan ağır ham petrol işleme kapasitesi ve pazarlara yakın olunması kaynaklı nakliye giderlerinin nispeten daha az olmasına ek olarak Türk pazarının rafine edilmiş katma değerli petrol türevleri bağlamında ürün arzı anlamında açık bulunması gibi sebepler ile benzer şirketlere oranla maliyet avantajına sahip olunması Sahip olduğu maliyet avantajından dolayı net rafineri marjının benzerlerine oranla daha yüksek seviyede olması Yüksek rafineri marjlarından dolayı sahip olduğu fiyatlama avantajı Santrallerin daha ağır petrolleri işleyebilecek konuma yükseltilebilme kapasitelerinin olması. Enerji verimliliği gibi değer artırıcı AR-GE çalışmalarına önem verilmesi Büyüme ve karlılık odaklı strateji ile desteklenen güçlü finansal performans Güçlü dağıtım ağına sahip olması Düşük Net Borç/FAVÖK, FAVÖK/Finansal gider oranları ile güçlü borç ödeme kabiliyeti Net Borç/FAVÖK oranının benzer şirketlerdeki oranların altında FAVÖK marjının ise üstünde yer alıyor olması Tahvil getirisinin üzerinde yüksek öz kaynak karlılığı Şirketin tarihi FD/FAVÖK çarpanının altında işlem görmesi Güçlü Z skor seviyesi Son 3 yıl BYBO net satış büyümesi yurtdışı benzer şirketler için - %10,6 iken şirket için söz konusu oranın -%4,56 ile benzer şirket ortalamasının çok daha altında olması Düzenli olarak temettü ödemesi yapması Riskler Ağır ham petrol fiyatları ile Brent petrol fiyatları arasındaki marjın kapanması Çin in petrol ihracat kotasının yukarı çekilmesi, Amerika da görülen yüksek kapasite kullanım oranları, Rusya daki rekor üretim ile İran üzerindeki yaptırımların kaldırılması ile İran petrolünün de piyasaya verilmesi gibi petrol arzını yukarı çekebilecek gelişmeler ile Çin ekonomisinde görülen yavaşlama, küresel terör hadiselerinin tüketimi negatif etkilemesi ve ABD de gerçekleşen daha düşük endüstriyel aktivite oranları gibi petrol ürünlerine olan talebin düşüşe geçme riskleri ile brüt ve net rafineri marjlarında daralma ihtimali Gerek enflasyon gerekse makroekonomik riskler dolayısı ile TL nin USD karşısında yurtiçi petrol ve petrol ürünlerinin petrol tüketimini aşağıya çekilmesine sebebiyet verecek şekilde değer kaybına uğraması Ortadoğu da yaşanabilecek terör hadiseleri ve savaşlar nedeni le ham petrol temininde yaşanabilecek aksaklıklar Dünya rafineri kapasitelerinde meydana gelebilecek beklenmedik artışlar Petrol fiyatlarında meydana gelebilecek beklenmedik düşüşler ile stok zararlarının oluşması Benzin ve türevleri içim ilave vergi politikaları riski Rafine ürünlerde beklenenin altında gerçekleşebilecek büyüme 6

7 Altman tarafından geliştirilen Z skor şirketlerin finansal gücünü ölçmektedir. Modele göre 2 yıl boyunca Z skor seviyesi 1,80x'in altında kalan şirketlerin iflas etme olasılığı %72'dir. TÜPRAŞ ın Z skor seviyesi 2015/09, 2015/12 ve 2016/09 dönemlerinde sırası ile 2,25x, 2,56x ve 1,80x olarak gerçekleşmiştir. Son dönemde Z skor rakamında görülen azalmanın en önemli sebepleri satış tutarları, brüt ve net rafineri marjları ile faaliyet karlılığında meydana gelen gerilemelerdir. TL bazlı satış ile faaliyet karlılığında meydana gelen düşmenin sebebi Brent petrol fiyatlarında meydana gelen USD bazlı azalma ile rafineri marjlarında meydana gelen düşüştür. Her ne kadar son dönemde global gelişmelerin etkisiyle karlılık ve satış rakamlarında bir miktar geri çekilme yaşanmış olsa da şirketin sahip olduğu maliyet avantajı, hitap ettiği pazarın genç ve dinamik yapısı düşünüldüğünde ton bazlı satış rakamlarının düşüşe karşı dirençli olması şirketin uzun vadede güçlü ve istikrarlı bir finansal yapı ile faaliyetlerine devam edeceğinin bir göstergesi olarak düşünülebileceği gibi ilerleyen dönemlerde önemli oranda yatırım ihtiyacının kalmaması nedeiyle borçlanma ihtiyacının azalacak olması ve rafineri marjlarının global gelişmelere bağlı olarak arttış yaşama olasılığı firmanın Z Skor unu eski seviyelerine çekmesi beklenebilir. 7

8 TÜPRAŞ ın cari FD/FAVÖK17T çarpanı 5 yıllık tarihi ortalamasının altında yer almaktadır. Son dönem itibari ile satışlarda görülen gerileme, RUP projesinin realize olması ile yatırım oranlarının son 5 sene ortalamasının aşağısına düşmesi, yatırımın karlılık rakamlarına yansımaya başlaması ile beklentilerin realize olması, Net Borç/FAVÖK rakamının brüt ve net rafineri marjlarının azalması sonrası geçen yıl ortalamasının üzerine çıkması gibi faktörlerin etkisiyle Şirketi in son 5 yıllık tarihi FD/FAVÖK ortalamasını raporun sonuç kısmında detaylı olarak açıklanmış olan Regresyon Modeli -1 'e göre -0,14 puan kadar aşağı yönlü revize edilmiştir. Revize edilmiş tarihi ortalama 7,55x FD/FAVÖK çarpanına işaret etmektedir. Cari FD/FAVÖK17T çarpanı 5,83 ile 7,96 seviyesinin altındadır. Revize edilmiş tarihi FD/FAVÖK ortalaması, yurtdışı benzer şirket çarpanları ile Regresyon modeli -3 den elde edilen çarpanlara eşit ağırlık verilerek TÜPRAŞ için 6,50x seviyesi hedef FD/FAVÖK17T çarpanı olarak belirlenmiştir. FD/FAVÖK it =1,45-0,5*Karlılık Oynaklığı it -0,21*Nakit Akışı Oynaklığı t + 0,06*Ln(Akif it )- 1,39*Kaldıraç it +0,20 Karlılık it +1,37*Yatırım it + 0,22*Ln(Satış Büyümesi it )+ Ɛ it ( Regresyon Modeli -1) FD/FAVÖK t =1,81+0,78*FD/FAVÖK t-1 + Ɛ it ( Regresyon Modeli -3) FD/FAVÖK=4,69-48,9*İşletme Sermayesi/Satış+174,9*Yatırım/Satış + Ɛ it ( Regresyon Modeli -2 ) 8

9 Uluslararası Şirketler PD FD/ FD/ Son 3 yıl Son 5 Yıl Net Borç/ Net Borç/ Son 3 Yıl Bölge Şirket Ülke (Milyon$) FAVÖK16T FAVÖK17T F/K16T F/K17T YBBO(%) YBBO (%) FAVÖK Özkaynak TOTAL MAROC SA Fas 925,9 12,9 12,0 22,6 19,2-8,54% M.D. 6,52% 0,63 1,32 MOTOR OIL (HELLAS) SA Yunanistan 1.331,1 3,8 4,2 6,1 6,9-10,17% M.D. 3,17% 0,83 0,84 GRUPA LOTOS SA Polonya 1.599,8 4,9 5,2 9,9 10,1-11,81% 21,63% 3,02% 0,42 0,52 RABIGH REFINING AND PETROCHE Suudi Arabistan 2.177,0 19,4 20,2 155,3 133,1-25,62% M.D. 4,94% 0,03 4,56 HELLENIC PETROLEUM SA Yunanistan 1.378,0 4,8 5,3 5,8 6,2-11,31% 16,16% 1,86% 0,27 0,97 THAI OIL PCL Tayland 4.077,4 5,5 5,8 8,8 9,6-13,11% M.D. 4,72% 1,41 0,17 BASHNEFT PJSC Rusya 8.456,0 4,7 3,8 8,2 6,8 4,71% 4,39% 18,45% 2,21 0,23 MANGALORE REFINERY & PETRO Hindistan 2.409,9 M.D. M.D. M.D. M.D. M.D. M.D. M.D. 4,92 0,09 CHENNAI PETROLEUM CORP LTD Hindistan 632,0 M.D. M.D. M.D. M.D. M.D. M.D. M.D. 0,40 1,02 HANKOOK SHELL OIL CO LTD Güney Kore 500,1 M.D. M.D. M.D. M.D. -7,02% 13,67% 15,79% (0,89) (0,48) ROMPETROL RAFINARE SA Romanya 541,9 M.D. M.D. M.D. M.D. -10,83% M.D. M.D. M.D. 1,20 Gelişmekte Olan Çarpanlar Net Satış Artışı TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE Türkiye 5.060,3 8,1 6,8 9,9 8,1-4,56% 6,88% 5,13% 0,50 0,95 Ortalama ,0 7,9 28,3 25,0-9,8% 12,5% 7,1% 1,0 0,9 Medyan ,2 5,6 9,3 8,9-10,5% 13,7% 4,9% 0,5 0,9 Minimum 500 3,8 3,8 5,8 6,2-25,6% 4,4% 1,9% -0,9-0,5 Maksimum ,4 20,2 155,3 133,1 4,7% 21,6% 18,5% 4,9 4,6 FAVÖK Artışı FAVÖK Marjı Son 12 Ay Cari PD FD/ FD/ Son 3 yıl Son 5 Yıl Net Borç/ Net Borç/ Son 3 Yıl Bölge Şirket Ülke (Milyon$) FAVÖK16T FAVÖK17T F/K16T F/K17T YBBO(%) YBBO (%) FAVÖK Özkaynak SPRAGUE RESOURCES LP ABD 951,5 8,6 8,1 10,0 8,0-4,87% M.D. 2,61% 0,23 2,71 CVR ENERGY INC ABD 2.533,0 9,5 8,6 M.D. 117,7-13,76% -8,12% 8,94% 0,83 0,26 SARAS SPA İtalya 1.464,2 2,5 2,7 8,0 8,8-11,70% M.D. 1,92% (3,16) (0,17) MARATHON PETROLEUM CORP Amerika ,7 9,0 7,1 20,2 13,3-5,62% -3,63% 6,59% 0,50 0,44 VALERO ENERGY CORP Amerika ,8 6,3 5,3 16,6 11,2-14,25% -10,48% 6,40% 2,16 0,12 OIL REFINERIES LTD İsrail 2.412,2 M.D. M.D. M.D. M.D. -17,20% M.D. 4,89% 0,35 1,30 Gelişmiş Ortalama ,2 6,4 13,7 31,8-11,2% -7,4% 5,2% 0,5 1,5 Medyan ,6 7,1 13,3 11,2-12,7% -8,1% 5,6% 0,5 1,5 Minimum 952 2,5 2,7 8,0 8,0-17,2% -10,5% 1,9% 0,2 0,3 Maksimum ,5 8,6 20,2 117,7-4,9% -3,6% 8,9% 0,8 2,7 Bölge Global PD FD/ FD/ Son 3 yıl Son 5 Yıl Net Borç/ Net Borç/ Son 3 Yıl Şirket (Milyon$) FAVÖK16T FAVÖK17T F/K16T F/K17T YBBO(%) YBBO (%) FAVÖK Özkaynak Ortalama 5.957,7 7,70 7,32 23,44 27,61-10,4% 5,1% 6,3% 0,69 0,89 Medyan 1.888,4 6,33 5,83 9,90 9,61-11,1% 5,6% 4,9% 0,50 0,68 Minimum 500,1 2,51 2,67 5,75 6,16-25,6% -10,5% 1,9% -3,16-0,48 Maksimum ,7 19,37 20,23 155,33 133,14 4,7% 21,6% 18,5% 4,92 4,56 TUPRS 5.060,3 8,10 6,81 9,93 8,14-4,56% 6,88% 5,13% 0,5 0,9 Hitap ettiği pazarın dinamikleri (petrol ürünlerinin tüketim özellikleri, ülke riskleri ve tabi olduğu faiz oranları, enflasyon, kur riski vb.) göz önünde bulundurulduğunda TÜPRAŞ ın değer tespiti yapılırken gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren şirketlerin çarpanları ile değerlemenin gerçekleştirilmesi daha uygun olacaktır. TÜPRAŞ ın son 5 yılda FAVÖK rakamlarında görülen artış oranı gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren benzer şirketlerin gösterdiği performansın altında kalmaktadır. Bununla birlikte hitap ettiği pazarda monopol türü bir hakimiyete sahip olmasının getirdiği avantaj ile şirketin FAVÖK marjı benzer şirket ortalamalarına göre daha yüksek seviyede gerçekleşirken aynı zamanda petrol ürünlerinin tüketimi anlamında aşağı yönlü risklere karşı dirençli bir yapıya sahip olmasının sağlamış olduğu avantaj ile son 3 yıllık satış performansı benzer şirketlerden çok daha iyi konumdadır. TÜPRAŞ 2016T ve 2017T FD/FAVÖK göz önünde bulundurulduğunda benzer şirket çarpanlarından primli işlem gördüğü anlaşılmaktadır. 2016T F/K çarpanı da aynı şekilde bir miktar primli olmakla birlikte 2017 F/K çarpanının ise bir miktar iskontolu olduğu görülmektedir. Şirketlerin uzun vadeli olarak gerçekleştirmeyi planladığı yatırımlar ile gerek satış artışı gerekse marjlarda iyileşmeyi sağlama beklentisi firma değerine beklentilerin fiyatlanması yolu ile pozitif anlamda katkı sağlamaktadır. Bu durumun teoride FD/FAVÖK artışını sağlaması beklenirken TÜPRAŞ özelinde durumun pratiğe de yansıdığı görülmektedir. FD/FAVÖK çarpanı ile yatırım/satış verileri arasındaki korelasyon 0,50 seviyelerindedir. Regresyon modeli -2 modeline göre hem değişkenler bazında hem de denklemin geneli itibari ile anlamlı sonuçlar elde edilmiştir. Diğer bir ifade ile sonuçların anlamlı olması TÜPRAŞ özelinde gerçekleştirilen yatırımların piyasa değeri anlamında karşılığını bulduğu anlaşılmaktadır. 9

10 10

11 Likidite Rasyoları 2016/ / /09 Referans Cari Oran 1,01 0,98 0,99 1,0-1,5 Likidite Oranı 0,79 0,74 0,72 0,8-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) Sektör Stok Gün Süresi (Gün) Sektör Ticari Borç Gün Süresi (Gün) Sektör Etkinlik Süresi (Gün) Sektör İşletme Sermayesi/Net Satışlar -2,3% 2,1% 2,9% Sektör Borçluluk Oranları 2016/ / /09 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 74,4% 67,1% 72,5% Sektör Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 43,4% 22,5% 23,8% <100% FAVÖK/Finansal Giderler 4,8 6,3 5,2 >3 Net Borç/FAVÖK 1,6 1,6 2,7 <4 Net Borç/Özkaynak 0,6 0,7 1,0 Sektör Net Borç/Piyasa Değeri 0,3 0,3 0,4 Sektör Karlılık Oranları (Yıllıklandırılmış) 2016/ / /09 Referans Brüt Marj 10,3% 11,3% 8,3% Sektör Esas Faliyet Marjı 7,3% 8,9% 6,0% Sektör FAVÖK Marjı 9,0% 10,3% 7,1% Sektör Net Kar Marjı 5,5% 6,9% 5,3% Sektör Aktif Karlılık 5,9% 10,0% 7,3% Sektör Faiz Gid./Net Satış 1,9% 1,6% 1,3% <%3 Karlılık Oranları (Çeyreklik) 2016/ /06 Referans Brüt Marj 9,7% 11,6% Sektör FAVÖK Marjı 8,5% 10,7% Sektör Net Kar Marjı 6,1% 7,2% Sektör Satış Büyümesi -9,5% Sektör FAVÖK Büyümesi -27,5% Sektör Net Kar Büyümesi -22,6% Sektör Brüt Kar Büyümesi -24,3% Sektör Yatırım Rasyoları 2016/ / /09 Referans EVA-mTL >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 17,8% 21,5% 14,3% >AOSM CRR 32,8% 33,2% 33,7% Sektör DUPONT 2016/ /12 Referans Aktif / Özkaynak 3,95 3,07 Net Satış/ Aktif 108,1% 144,8% Net Kar / Satış 5,5% 6,9% Özsermaye Karlılığı 23,4% 30,7% 9,2% Net Borç/FAVÖK ile FAVÖK/Finansman Gid. oranlarına bakıldığında şirketin borç ödeme gücünün iyi durumda olduğu görülmektedir. Sadece var olan satış seviyesinin korunmak istenmesi diğer bir ifade ile herhangi bir satış büyümesinin olmadığı bir gelecek planının yapılması ve dolayısıyla faaliyetlerin sürdürülebilmesi haricinde yatırım yapılmayacak olması durumunda şirket ürettiği FAVÖK ile iki yıldan az bir sürede tüm borçlarının kapatacak kapasiteye sahip olduğu anlaşılmaktadır. Finansal giderlerinin olmayacağı da göz önünde bulundurulduğunda ilerleyen dönemlerde olası yatırım fırsatları için yeteri kadar nakdi olabileceği ve kredi temini anlamında kıt bir piyasada dahi yatırım fırsatlarının kolay bir şekilde gerçekleştirilebileceği tespit edilmiştir. Bu durum değerleme çarpanlarındın sektör ortalamasının üzerine çıkmasını sağlayan en önemli etkenlerden biri olduğu söylenebilir. Brüt kar, faaliyet karı ve net kar marjlarına bakıldığında son dönemlerde yeterince stabil olduğu görülmektedir. Bu durum değerlemelerde ıskonto oranını aşağı çekerken kriz dönemlerinde hissenin destek bulmasına imkan vermektedir. Son bir yıldır gerçekleşen getirilere bakıldığında şirketin yatırım getirisinin AOSM üzerinde olduğu ve özsermaye karlılığının %23- %31 arasında tahvilin çok daha üzerinde gerçekleştiği görülmektedir. Ayrıca kar marjlarındaki oynaklığın az olması, özsermaye karlılığının da tahvilin çok daha üzerinde olması şirketin yatırımcılar nezdinde cazip olmasını sağlaması beklenebilir. 11

12 Ph.d(c). Temur.Kayhan Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : Şirketlerin Finansal Gücü: Z Skor Edward Altman ın Amerikan şirketleri için 1969 yılında ortaya attığı ve 1983 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir. Altman modelini 66 şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu 66 şirketin 33 ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında 5 rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık verildi. Böylece Z skor için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için Z Skor un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman ın halka açık üretici şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman modelinde 1,23x Z skor seviyesinin altında 2 yıl boyunca kalan şirketlerin iflas riskini %72 olarak tanımladı. 2,9x seviyesinin üzeri ise Finansal Güçlülük olarak tanımlandı. Altman a göre satış verimliliği düşen şirketlerde faaliyet karlılığı zarar görecek, borçluluk riskli seviyeyi aşacak ve bu durum ilk olarak piyasa değerinde sinyal olarak gözlemlenecektir. Sonraki süreçte şirketler likidite problemi yaşayacak ve borçlarını ödeyemez duruma geleceklerdir. Şirketlerin yaşları da birikmiş karda şirketlerin iflas riskini azaltacaktır. = Karma Değerleme Metodolojisi-Regresyon Modellerimiz Şirketlerin kendi dinamiklerini daha doğru yansıtması ve benzer şirketlerden farklılığını daha iyi ortaya koyması nedeniyle tarihi FD/FAVÖK çarpanları ile değerleme metodolojisinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin FD/FAVÖK çarpanının geçmişteki hareketleri piyasanın hisseye olan bakışı ve piyasa davranışı hakkında önemli bir işaret vermektedir. Ayrıca tarihi FD/FAVÖK çarpanları genelde ortalamaya yakınsamaktadır. (mean-reverting). Bu durum piyasanın hisseyi fiyatlarken bir döngü oluşturduğuna işaret etmektedir. Önemli olan döngüdeki ortalamanın hangi seviyeye kayabileceğinin tespiti olarak görülmektedir. Yaptığımız testler tarihi FD/FAVÖK ün belirlenmesinde ileriye dönük çarpanın daha makul olduğunu ortaya koymaktadır. Hisse senetleri fiyatlanırken mevcut FAVÖK lerinden ziyade beklenti FAVÖK leri ile fiyatlanmaktadır. Ancak piyasadaki hareketlere baktığımızda beklentinin 2018 ve sonrası için oldukça düşük olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle 2017 FAVÖK ünün değerlemede kullanılmasını makul bulmaktayız. Yine de belirlediğimiz hedef çarpan sonraki yıllardaki beklentiyi de bünyesinde kısmen barındıracaktır. 12 aylık hedef fiyat verebilmemiz için 2016 bilançoları açıklandığında şirketlerin ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanının piyasa tarafından nasıl belirlendiği önem arz etmektedir. Başka bir deyişle hissenin 1 yıl sonraki FAVÖK üne göre piyasa tarafından nasıl bir çarpan ile fiyatlandığı hesaplanmalıdır. Bu durum için benzer şirketler çarpanı ve hissenin kendi ileriye dönük FD/FAVÖK tarihi ortalaması bir baz oluşturmaktadır. Ancak mevcut durum itibariyle şirketin mali verileri tarihi ortalamasından farklılaşabilmektedir. Ayrıca benzer şirketlerin dinamiği ile değerlemeye konu şirketin dinamiği önemli oranda değişebilmektedir. Hem şirketin kendi tarihi ortalaması ile mevcut durumu arasındaki farklılıkların hem de benzer şirketlerden farklılaşan yanlarının hedef çarpana yedirilmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle şirketin tarihi ileriye dönük FD/FAVÖK ortalamasının yeni seviyesi belirlenmelidir. Aşağıdaki 3 regresyon modeli bu durumu sağlamak için kullanılmaktadır. = + (Regresyon Modeli-1) = = ε (Regresyon Modeli-3) 12

13 Karma Değerleme Metedolojisi-Regresyon Modellerimiz İlk regresyon modelimizde Ronnie Barnes tarafından yazılan Earning Volatility and Market Valuation makalesinde geliştirilen model ile şirketlerin çarpanlarını oluşturan dinamikler belirlenmiştir. Makalede Tobin q bağımlı değişken olarak kullanılsa da Tobin q ile FD/FAVÖK arasındaki korelasyon 0,7x olduğu için model, çalışmamızda geçerliliğini korumaktadır. Şirketlerin kaldıraç, yatırım, kar ve nakit akışı oynaklığı, aktif büyüklük, satış büyümesi ve mevcut karlılıkları farklı ağırlıklarda çarpanların oluşmasında etkilidir. Şirketin tarihi çarpan ortalamasının hangi seviyeye kaydığını hesaplamak adına söz konusu değişkenlerde şirketlerin son 5 yıllık ortalama verileri ile son 2 yıllık ortalama verilerini ilk regresyonda çalıştırıp gerçekleşen farklılıklara göre tarihi FD/FAVÖK ortalamasının hangi seviyeye kaydığını tespit etmeye çalışmaktayız. İkinci regresyon modelimiz ise genelde şirket çarpanları ile gerçekleştirilen işletme sermayesi ve sabit sermaye yatırımları arasında bir ilişki olması nedeniyle tercih edilmiştir. Son regresyon modelimiz ise FD/FAVÖK çarpanının bir zaman serisi olması ve her zaman serisinin kendinden önceki değerinden etkilenmesi nedeniyle modelde yer almaktadır. Her 3 regresyon modelinden elde edilen hedef çarpan similasyonları hedef çarpanın tespit edilmesinde kullanılmaktadır. Son 2 regresyon modeli her bir şirket için farklı katsayılara sahip olabilir. İlk model ise panel data modelidir ve tüm piyasanın ortalama verisine göre katsayıları belirlenmiştir. Yatırım Profili BİST te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20 lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır. Endekse Göre Getiri Tanımlamaları Endeksin Üzerinde Getiri Endekse Paralel Getiri Endeksin Altında Getiri Önemli Uyarı Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. *BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 13