VOBJEKTÝF VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI HABER BÜLTENÝ Sayý7 Kasým 2005 Limit Neresi? Hisse senedi endekslerine dayalý vadeli iþlem sözleþmeleri Geliþmekte olan piyasalarda türev sözleþmeleri Vadeli iþlemler piyasasýnda fiyat Risk yönetimi problemine MaCRO çözüm Global türev ürün yatýrýmcýlarý için yeni bir fýrsat: Türkiye! VOB da emtia ve ticaret VOB dan haberler Vadeli iþlem borsalarýnda güncel geliþmeler

KASIM 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Limit neresi? VOB da iþlemlerin baþlamasýnýn üzerinden bir yýldan daha az zaman geçti. Bu kadar kýsa süredeki geliþmelere baktýðýmýzda artýk VOB un finansal piyasalarýn vazgeçilmez bir unsuru olarak kendini hissettirmeye baþladýðýný görüyoruz. Daha önce, vadeli iþlemlerin Türkiye de çalýþýp çalýþmayacaðý konusunda tereddütler varken, þimdi iþlem hacimlerinin nasýl daha fazla artýrýlacaðý, yeni ürün ihtiyaçlarý gibi daha geliþmiþ piyasalara özgü konularý tartýþýyoruz. VOB da iþlemlerin baþlamasýný 2005 yýlýnda Türkiye finansal piyasalarýnda yaþanan en önemli geliþme olarak görüyoruz. Geleceðin bu günden çok daha iyi olacaðýný iþaret eden bir çok geliþme var. Artýk üyelerimizde yetiþmiþ insan gücü oluþmaya baþladý. Üyelerimizde iþlemleri etkin bir þekilde yapacak tecrübe birikmeye baþladý. Üniversitelerimiz vadeli iþlemler konusundaki derslerini artýrdý. Kurumsal yatýrýmcýlarýn VÝS yatýrýmlarý konusundaki belirsizlikler giderildi. Seans saatlerimiz uzatýldý. Daha sonra spot piyasa saatlerini tamamen kapsayacak kadar geniþletilecek. En önemlisi de 2006 yýlýnda bireysel yatýrýmcýlar için öngörülen vergi istisnasý. sayý 71

VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 Bu geliþmeler VOB u nereye taþýr? VOB daki iþlem hacimleri spot piyasanýn kaç katýna ulaþýr? Dünyaya baktýðýmýzda, spot piyasa iþlem hacminin 10 katýný aþan türev araç iþlem hacmi gerçekleþtiren ülkelerin var olduðunu görüyoruz. Benzer bir iþlem hacminin ülkemizde de gerçekleþmesi için her hangi bir engel bulunmamaktadýr. VOB, benzer borsalarýn sunduðu ürünleri Türkiye de etkin bir þekilde sunmaya devam etmektedir. 2006 yýlýndan itibaren, türev araçlar ticaretinden elde edilen gelirlerin üyelerimizin gelirleri içerisinde önemli bir yeri tutmaya baþladýðýný göreceðimizi umuyoruz. Bu durum, VOB ürünlerini daha fazla tanýtma yönünde üyelerimizi teþvik edecektir. Ýþlem hacminin mutlak seviyesinin düþük olmasýný, VOB da iþlem yapmak isteyenler aleyhine bir durum olarak görmüyoruz. Ýþlem hacminin düþük olmasý, yüksek hacimli borsalarda elde edilmesi mümkün olmayan uygun fiyatlardan sözleþme alým ve satým imkanýný da beraberinde getirmektedir. Diðer bir deyiþle VOB da, likidite saðlayanlarýn katlandýklarý riskle mütenasip bir getiri elde etmeleri mümkün bulunmaktadýr. Bu açýdan bakýldýðýnda düþük iþlem hacimlerinin önemli bir ticaret fýrsatý sunduðu görülecektir. Dünya ölçeðinde deðerlendirdiðimizde borsalarda iþlem hacimlerinde önemli artýþlarýn yaþandýðýný görüyoruz. Bu artýþlar borsalarýn gelirlerini olumlu þekilde etkilemekte ve bir çok borsa halka açýlmaktadýr. Bu borsalarýn hisse senetlerinin getirileri önemli ölçüde yükselmektedir. Bir gazete okurunun da söylediði gibi, bir yatýrým aracý olarak borsalarýn hisse senetleri son 10 yýlýn en önemli finansal geliþmesi arasýndadýr (Financial Times, 17-18 Aralýk 2005, Samuel N.Seidman). Ülkemizdeki olumlu geliþmeler ve dünya borsalarýndaki iþlem hacmi artýþlarý VOB daki iþlem hacimlerinde önemli bir sýçrama yapmayý saðlayacak uygun bir ortamýn varlýðýna iþaret etmektedir.n Saygýlarýmla, Hamdi Baðcý Genel Müdür ve Yönetim Kurulu Üyesi 2 sayý 7

Kasým 2005 Vadeli Ýþlem Sözleþmeleri ve fýrsatlar VOB sözleþmelerinin karþýlaþtýrmalý analizi.. Yatýrým Finansman Menkul Deðerler elektronik piyasalara yoðun ilgi var. tüketiciye getirileri nelerdir? VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 VOBJEKTÝF VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI HABER BÜLTENÝ Sayý7 Bu sayýda... Limit Neresi? Hisse senedi endekslerine dayalý vadeli iþlem sözleþmeleri VOB ÝMKB-30 ve ÝMKB-100 Endeks Geliþmekte olan piyasalarda türev sözleþmeleri Baþarý için gerekli faktörler ve Vadeli iþlemler piyasasýnda fiyat Uzman Görüþü : Oya Altýngözlü Risk Yönetimi Problemine MaCRO Çözüm Chief Risk Officer Global Türev Ürün Yatýrýmcýlarý Ýçin Yeni Bir Fýrsat: Türkiye! Türkiye ninde de aralarýndan bulunduðu yeni kurulan Genel Müdür ün mesajý... Vadeli Ýþlem Borsalarýnda Güncel Geliþmeler Dünyada neler oluyor?... Kýsa kýsa güncel haberler.. Yýl:2 Sayý:7 Kasým 2005 VOBJEKTÝF VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI HABER BÜLTENÝ Sahibi: Vadeli Ýþlem ve Opsiyon Borsasý A.Þ. Temsilci: Hamdi Baðcý 5 Hisse senedi endekslerine dayalý vadeli iþlem sözleþmeleri VOB ÝMKB-30 ve ÝMKB-100 Endeks Vadeli Ýþlem Sözleþmeleri ve fýrsatlar 15 Geliþmekte olan piyasalarda türev sözleþmeleri Baþarý için gerekli faktörler ve VOB sözleþmelerinin karþýlaþtýrmalý analizi.. 23 Vadeli iþlemler piyasasýnda fiyat Oya Altýngözlü Yatýrým Finansman Menkul Deðerler VOB da Emtia ve Ticaret Vadeli piyasalarýn üreticiye ve VOB dan haberler VOB Üye Temsilcisi Eðitimi Üniversitelerde 1. Türev Araçlar ve Risk Yönetimi Konferansý VOB da Ýlk Altý Aylýk Dönemin Deðerlendirmesi Sorumlu Müdür: Emir Çetinkaya 4 sayý 7 Mahiyeti: Ýktisadi Konular Yayýn Türü: Yerel Süreli Yayýn Yönetim Yeri: Akdeniz Caddesi Birsel Ýþ Mrk. No:14 K:6 Alsancak 35210 ÝZMÝR Te l: 0.232. 481 10 81 Fax: 0.232. 445 61 85 www.vob.org.tr e-posta:vob@vob.org.tr Basým Yeri: Hürriyet Matbaasý 1. Sanayi Sitesi 2826 Sokak No:52 ÝZMÝR Tel: 0.232. 459 96 00 pbx Fax: 0.232. 459 98 90 Basým Tarihi: 22.02.2006 Reklam: Ömer Dede odede@vob.org.tr Tel: 0.232. 481 10 88 27 Risk yönetimi problemine MaCRO çözüm Chief Risk Officer 32 Global türev ürün yatýrýmcýlarý için yeni bir fýrsat: Türkiye! Türkiye nin de aralarýndan bulunduðu yeni kurulan elektronik piyasalara yoðun ilgi var. 35 VOB da emtia ve ticaret Vadeli piyasalarýn üreticiye ve tüketiciye getirileri nelerdir? 41 VOB dan haberler VOB Üye Temsilcisi Eðitimi üniversitelerde 1. Türev Araçlar ve Risk Yönetimi Konferansý VOB da ilk altý aylýk dönemin deðerlendirmesi 44 Vadeli iþlem borsalarýnda güncel geliþmeler Dünyada neler oluyor? Kýsa kýsa güncel haberler...

KASIM 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Hisse Senedi Endekslerine Dayalý Vadeli Ýþlem Sözleþmesi Araþtýma Hisse Senedi Endeksi Nedir? Neden Hesaplanmaktadýr? Borsalarda iþlem gören herhangi bir hisse senedinin o anki fiyatý ilgili hissenin deðerini gösterir. Mevcut fiyat seviyesini, ilgili hisse senedinin geçmiþ dönemdeki fiyatlarýyla karþýlaþtýrabilir; karþýlaþtýrma sonrasý hisse fiyatýnýn göreceli olarak düþük veya yüksek kaldýðý hakkýnda bir kanaate varabiliriz. Borsanýn genel seviyesini tüm hisse senetlerini kapsayacak þekilde deðerlendirmek için ise hisse senedi endeksleri geliþtirilmiþtir. Hisse senedi endeksleri, dünyada genellikle piyasanýn tümünü veya önemli bir kýsmýný temsil eden ve piyasada alým satýmý yapýlan hisse senetlerinin genel olarak fiyat seviyesini ifade eden temel bir ekonomik gösterge olarak kabul edilir. Hisse senedi endeksi seviyesi, ekonominin genel bir yansýmasýdýr. Hisse senedi endeksleri borsanýn genel seyrini, borsalar ise ekonominin durumunu yansýtýr. Ekonominin gelecekte daha güçlü olacaðýnýn beklendiði durumlarda borsalarda hisse senetleri fiyatlarýnýn yükselmesi, aksi durumda ise hisse senetleri fiyatlarýnýn düþmesi beklenir. Dolayýsýyla hisse senedi endeksleri ekonomik performansýn göstergesi niteliðindedir. Tek bir hissenin fiyatý þirket yönetiminin alacaðý kötü bir karar veya þirketi ilgilendiren bir baþka haber veya geliþme ile düþebilir. Ancak bu geliþme, endeksin seyrini bire bir etkilemez. ÝMKB de hesaplanan endeksler piyasa deðeri aðýrlýklý endeksler olduðundan her hissenin fiyat deðiþiminin endekse etkisi, hisse senedinin temsil ettiði þirketin piyasa deðeri ile orantýlýdýr. ÝMKB de anlýk olarak bir çok endeks hesaplanmaktadýr. Bunlar, ÝMKB Ulusal-Tüm Endeksi, ÝMKB Ulusal-30 Endeksi, ÝMKB Ulusal-50 Endeksi, ÝMKB Ulusal-100 Endeksi, Sektör Endeksleri ve Alt Sektör Endeksleri, ÝMKB Ýkinci Ulusal Pazar Endeksi, ÝMKB Yeni Ekonomi Pazarý Endeksi, ÝMKB Menkul Kýymet Yatýrým Ortaklýklarý Endeksi dir. Bu endeksler arasýnda piyasa tarafýndan daha yakýndan takip edilen ve medyada en fazla yer alan endeks ÝMKB 100 Endeksi dir. ÝMKB 100 ve ÝMKB 30 Endeksi nde yer alacak hisse senetleri, piyasa deðeri ve günlük ortalama iþlem hacmi en yüksek ilk 100 veya 30 hisse senedi olarak seçilir. Bu yüzden bu endeksler piyasa deðerinin büyük bir kýsmýný oluþturan hisse senetlerinin fiyat seyrini yansýtmaktadýr. Piyasanýn bu endekslere olan ilgisi de buradan kaynaklanmaktadýr. Aþaðýda, ÝMKB 30 ve ÝMKB 100 Endeksleri dahilindeki þirketlerin piyasa deðeri toplamlarýnýn toplam piyasa deðeri içindeki payý belli dönemler itibarýyla gösterilmiþtir. sayý 75

VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 sunduðu ortadadýr. Hisse senetleri ve endeks VÝS ler arasýnda yapýlmýþ olan ve bu avantajlarý ortaya koyan bir kýyaslamayý aþaðýda bulabileceksiniz. Klasik Hisse Senedi Ýþlemlerine Yepyeni Olanaklar Kazandýrdýk... Bu olanaklarý açýklamadan önce klasik tabir ettiðimiz piyasa ve yeni olanaklarýn sunulduðu yeni piyasa kavramýný açmak uygun olacak. Ya Endeks Düþerse? Bu Endiþe Uykularýnýzý Kaçýrabilir! Hisse senedine yatýrým yaptýðýnýzda aldýðýnýz hisse senedinin fiyatýný sürekli olarak takip edersiniz. Çünkü elinizdeki hisse senedinin deðer kaybetmesinden endiþe eder, böyle bir durumda harekete geçmek istersiniz. Hissenin fiyatýnýn düþmesi, elinizdeki senedin deðerinin düþmesi anlamýna gelir. Bu durumda muhtemelen hisse daha da fazla deðer kaybetmeden hisseyi satarsýnýz ve piyasadan zararla ayrýlmýþ olursunuz. Ya da hisseyi daha fazla deðer kaybetmemesini umarak elinizde tutarsýnýz. Yatýrýmcý açýsýndan burada iki handikap vardýr. Handikaplardan biri piyasanýn sadece yükseldiði dönemlerde kar elde edilebilmesidir. Bu durum hisse senedi yatýrýmcýlarýnýn kar olanaðýný önemli ölçüde kýsýtlamaktadýr. Oysa hisse senedi endeksi vadeli iþlem sözleþmeleri (VÝS) yatýrýmcýlara endeksin düþmesi halinde de kar elde etme olanaðý sunmaktadýr. Diðer handikap da þudur. Sahip olduðunuz hisse deðer kaybediyor, yani zarar ediyorsunuz ancak bu hisse elden çýkarmak istemediðiniz bir hisse. Bu durumda, hisse senedini satmýyorsunuz ve dolayýsýyla, hisse senedinden vazgeçmemek uðruna maddi zararla karþýlaþýyorsunuz. Bundan kaçýnmanýn tek yolu, hisse senedini elinizde tutarken endeks VÝS de de yatýrým yapmaktýr. Endeks VÝS ler sahip olduðunuz hisse senedinin deðer kaybetmesine karþý korunma olanaðý sunmaktadýr! Endeks VÝS lerin yatýrýmcýlara hisse senetlerinin spot piyasasýna kýyasla avantajlý bir takým olanaklar Klasik hisse senedi iþlemlerinden kastedilen, spot hisse senedi piyasasýnda gerçekleþtirilen iþlemlerdir. Spot hisse senedi piyasasý, ÝMKB Hisse Senedi Piyasasýdýr. Bu piyasada takip edeceðiniz hisse senedi fiyatlarý ilgili hisseyi þu anda alýrken ödeyeceðiniz fiyat veya þu anda satarken elde edeceðiniz fiyattýr. Yani spot hisse senedi piyasasýnda hisse senetlerini bugün alýp/satýp, bedelini iki gün sonra (T+2) öder/elde edersiniz. VOB, hisse senedi yatýrýmcýlarýna yönelik olarak vadeli bir endeks piyasasý oluþturmuþtur. Bu piyasada takip edeceðiniz örneðin vadeli ÝMKB 100 endeksi fiyatý, bugünden satýn alma anlaþmasý yaptýðýnýzda endeksi sözleþmenin vadesinde satýn alýrken ödeyeceðiniz meblaðý veya bugünden satma anlaþmasý yaptýðýnýzda sözleþmenin vadesinde endeksi sattýðýnýzda elde edeceðiniz meblaðý gösteren fiyattýr. Bu arada endeksin satýn alýnýp satýlmasý kavramýna daha sonra deðineceðiz. Özetle; vadeli endeks piyasasýnda hisse senedi endeksini bugün alýr/satar ve bedelini sözleþmenin vade tarihinde öder/elde edersiniz. Peki endeks VÝS lerin hisse senedi piyasasý yatýrýmcýlarýna saðladýðý avantajlar neler? Bu avantajlarý aþaðýda bulabilirsiniz: Gerekli ilk yatýrým: Spotta hisse senedi aldýðýnýzda nakden ve tamamen tüm ödemenin peþin olarak yatýrýlmasý gerekmektedir. Vadelide ise daha az bir oranda bir baþlangýç teminatý istenir. Yani düþük yatýrýmla yüksek kazanç elde edebilirsiniz. Bu durum ayný zamanda kaldýraç etkisi olarak adlandýrýlýr. Yepyeni bir yatýrým aracý: Endeks VÝS lerden önce hisse senedi satýn alýp satabiliyordunuz ancak bu 6 sayý 7

KASIM 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF hisse senedi endeksi için mümkün deðildi. Artýk hisse senedi endeksini de alýp satma þansýnýz var! Korunma: Endeks sözleþmesinde korunma amacýyla iþlem yaptýðýnýzda hisse senedi fiyatlarýndaki düþüþler artýk endiþeniz olmaktan çýkacak. Fiyat yönü beklentisine göre hareket: Spot piyasada sadece hisse senedi fiyatý yükseldiðinde kazanç elde edersiniz. Oysa endeks sözleþmeleri sayesinde artýk endeksin düþtüðü olumsuz ekonomik ortamlarda da kar elde etmeniz mümkün. sözleþmesi sayýsý bir önceki yýlýn toplamýna kýyasla %10,9 oranýnda artmýþ ve 804 milyon adet sözleþmeye ulaþmýþtýr. Bu iþlemlerin nominal deðeri ise 50 Trilyon ABD Dolarý ný aþmýþtýr. Diðer yandan, 50 Trilyon ABD Dolarý ný aþan iþlem hacminin %40 lýk kýsmý, 20,4 Trilyon Dolar ý, Kuzey Amerika daki borsalarda gerçekleþmiþtir. Ancak aþaðýda da fark edeceðiniz gibi endeks sözleþmeleri iþlemleri tüm bölgelere daðýlmýþ durumdadýr. (Bank for International Settlements (BIS)-Eylül 2005) Piyasalarýn yapýsý: VOB, merkezi, elektronik, açýk ve etkin bir piyasadýr. Herkesin kolaylýkla ulaþabileceði açýk bir piyasa olan VOB, yatýrýmcýlara adil bir fiyat üzerinden iþlem yapma fýrsatý sunmaktadýr. Sentetik ürün: Endeks sözleþmelerini kullanarak ancak bono alýp satmadan bonodan elde edeceðiniz kazanca eþdeðer bir kazanç elde etmeniz mümkün. Þirket araþtýrmasý yapma zorunluluðu olmamasý: Endeks sözleþmelerine yatýrým yaparken piyasanýn geneline yatýrým yaparsýnýz. Bu yüzden tek tek þirketler üzerinde araþtýrma yapmanýza gerek kalmaz. Bu avantajlar, yepyeni yatýrým stratejileri geliþtirmenize yardýmcý olacaðý gibi spottaki iþlemlerinizi daha güvenli bir ortamda yapmanýzý da saðlayacak. Ufkumuzu Geniþletirsek... Ýlk endeks vadeli iþlem sözleþmesi 1982 yýlýnda ABD nin Kansas eyaletinde 1 iþlem görmeye baþlamýþtýr. Günümüzde, geliþmiþ bir hisse senedi piyasasý olan hemen her ülkede, geniþ kapsamlý hazýrlanmýþ bir piyasa endeksine dayalý en az bir vadeli iþlem sözleþmesi vardýr. Endekse dayalý vadeli iþlem sözleþmelerinin iþlem görmekte olduðu ülkelerden bazýlarý, ABD, Avustralya, Ýngiltere, Kanada, Fransa, Hollanda, Almanya, Þili, Norveç, Ýsrail, Malezya, Kore, Venezuella, Yunanistan ve Hindistan dýr. Pek çok diðer ülkede de endeks vadeli iþlem sözleþmesi alýnýp satýlmaktadýr. 2004 yýlý içinde dünyada en baþarýlý olan hisse senedi endeksi vadeli iþlem sözleþmesi ise E-mini S&P 500 Hisse Senedi Endeksi sözleþmesidir. E-mini S&P 500 vadeli iþlem sözleþmesi 2004 yýlýnda 55 milyon sözleþmeyi aþkýn iþlem hacmiyle dünyada iþlem hacminin %21 ini oluþturmuþtur. Peki dünyadaki diðer ülkelerde hisse senedi endeksi vadeli iþlem sözleþmelerine duyulan ilgi spot piyasaya duyulan ilgiye kýyasla ne boyutta? Bu sorunun yanýtýný arka sayfadaki tabloda bulabilirsiniz. Örneðin Polonya da sadece hisse senedi endeksi VÝS iþlem hacmi spot piyasa toplam iþlem hacminin 1,5 katý kadardýr. Hisse senedi endeksi opsiyonlarý, hisse senedi VÝS ve opsiyonlarý da hesaba katýldýðýnda bu rakamýn daha da büyüyeceði açýktýr. Dünya genelindeki vadeli iþlem borsalarýnda 2004 yýlýnda iþlem gören hisse senedi endeksi vadeli iþlem 1 Kansas City Board of Trade sayý 77

VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 Ülke Yýllar 2003 2004 Yunanistan % 61 % 55 Ýspanya % 49 % 38 Ýtalya % 77 % 65 Polonya % 152 % 144 Avusturya % 37 % 17 Hindistan % 31 % 72 Kore % 491 % 536 VOB-ÝMKB 30 & VOB-ÝMKB 100! Genel anlamýyla vadeli iþlem sözleþmesi (VÝS, futures), ileri bir tarihte (vade sonu), önceden belirlenen fiyat, miktar ve nitelikte ekonomik veya finansal göstergeyi, sermaye piyasasý aracýný, malý, kýymetli madeni veya dövizi (dayanak varlýk) alma veya satma yükümlülüðü getiren ve organize piyasalarda iþlem gören sözleþmelere verilen isimdir. Endeks vadeli iþlem sözleþmelerinde ise alýnan veya satýlan dayanak varlýk hisse senedi endeksidir. VOB ta iki farklý endeks sözleþmesi üzerine iþlem yapabilirsiniz: ÝMKB 30 ve ÝMKB 100 endekslerine dayalý vadeli iþlem sözleþmeleri. ÝMKB 100 endeksi sözleþmesi 1 Kasým 2005 te iþleme açýlmýþtýr. Sözleþmelere dayanak olarak bu iki endeksin seçilmesinde piyasanýn bu endekslere aþinalýðý ve bu endekslerin toplam piyasanýn önemli kýsmýný oluþturuyor olmasý önemli etkenlerdir. Endeksi Alýp Satmak Ne Demektir? ÝMKB 30 Endeksi sözleþmesinde yatýrým yaptýðýnýzý düþünelim. Bir endeks sözleþmesi iþleminde aldýðýnýz veya sattýðýnýz þey VOB-ÝMKB 30 sözleþmesidir. Aldýðýnýz veya sattýðýnýz þeyi basitçe ÝMKB 30 Endeksinin 10 a bölümüyle bulunan bir varlýk olarak düþünebilirsiniz. Örneðin ÝMKB 30 Endeksinin seviyesi (spot piyasada) 30.100 ise VOB endeks sözleþmesini spot deðeri 3.010 YTL olan bir varlýk olarak düþünebiliriz. Ya da VOB-ÝMKB 30 sözleþmesinin fiyatý 30,450 ise sözleþmenin deðeri 3.045 YTL olacaktýr. Böylelikle örneðin 30,450 ye aldýðýnýz sözleþmeyi 30,550 ye sattýðýnýzda 3.055-3.045=10 YTL kar elde etmiþ olursunuz. Endeksin Düþmesi Durumunda da Kar Elde Etmek Gördüðünüz gibi, endeksin yükseleceðini düþündüðünüzde sözleþme satýn alýp endeks yükseldiðinde ayný sözleþmeyi satarak aradaki fiyat farklýlýðýndan kar elde edebilirsiniz. Benzer þekilde, olumsuz ekonomik geliþmeler sonucu endeksin düþeceðini düþündüðünüz dönemde de endeks sözleþmesi satarak, endeks düþtükten sonra da bu sözleþmeyi daha düþük fiyattan tekrar satýn alarak aradaki fiyat farkýndan kar elde edebilirsiniz. Endeks sözleþmeleri sayesinde endeksin düþmesi durumunda da kar elde etmenizin mümkün olduðundan bahsetmiþtik. Örneðin bugün Aralýk 2005 vadeli VOB-ÝMKB 30 sözleþmesi 44,700 seviyesinden iþlem görüyor ve siz bu seviyenin yüksek olduðunu, endeksin vade tarihine kadar düþeceðini tahmin ediyorsunuz. Endeks kapsamýndaki þirketlerin hisse senetlerine sahip olmamanýza raðmen 3 adet Aralýk 2005 VOB- ÝMKB 30 sözleþmesi satýyorsunuz. Aralýk ayý sonu (vade sonu) geldiðinde spot ÝMKB 30 endeksi 43,025 seviyesinde. Vade sonunda endeks 43,025 ten iþlem görürken siz endeksi 44,700 den satma hakkýna sahipsiniz. Vade sonundaki karýnýz o(44,700 x 100) - (43,025 x 100)t x 3 = 502,5 YTL olacaktýr. Oysa spot piyasada iþlem yaparken, hisse senedi fiyatýnýn yükseleceðini düþündüðünüzde hisse senedini alýr, bekletir ve yüksek fiyattan satarsýnýz. Aradaki fark kadar kar elde edersiniz. Peki, hisse senedi fiyatýnýn düþeceðini düþünüyorsanýz ne yaparsýnýz? Bu durumda sahip olmadýðýnýz hisse senedini satýp fiyatlar düþtükten sonra tekrar satýn almanýz pratikte oldukça zahmetlidir. Ayný Büyüklükteki Yatýrýmý Spot Piyasada mý Yoksa Vadeli Piyasada mý Yapmak Daha Az Maliyetli? Bir hisse senedinin fiyatýnýn yükseleceðini düþündüðünüzü ve ÝMKB Hisse Senetleri Piyasasý nda bir hisse senedine 3.550 YTL lik yatýrým yaptýðýnýzý düþünelim. Diyelim hisse senedi gerçekten deðer kazandý ve fiyatý %7,89 oranýnda arttý. Dolayýsýyla siz 3.500 YTL yatýrmýþ ve %7,89 oranýnda kazanç (280 YTL) elde etmiþ oldunuz. 8 sayý 7

KASIM 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Ayný büyüklükteki yatýrýmý bir de vadeli piyasada yaptýðýnýzý var sayalým. Örneðin Þubat 2006 vadeli VOB-ÝMKB 100 vadeli iþlem sözleþmesi 35,500 den iþlem görüyor. O halde bir VOB-ÝMKB 100 sözleþmesinin deðeri 35,500*100=3.550 YTL dir. Bir sözleþme satýn almak için ödemeniz gereken teminat da 300 YTL dir (baþlangýç teminatý). 300 YTL lik teminatý yatýrýyor ve 1 VOB-ÝMKB 100 sözleþmesi satýn alýyorsunuz. Bir süre sonra VOB- ÝMKB 100 sözleþmesi %7,89 luk artýþla 38,300 e yükseliyor. Sizin kazancýnýz (38,300*100)- (35,500*100)=280 YTL olacaktýr. Hem spotta hem de vadeli piyasada 280 YTL kar elde ettiniz. Oysa spotta 3.550 YTL yatýrým yaparken vadelide sadece 300 YTL teminat yatýrdýnýz. Ýþte buna kaldýraç etkisi diyoruz. Üstelik satýn aldýðýnýz sözleþmeyi geri sattýðýnýzda yani pozisyonunuzu kapattýðýnýzda bu teminatý geri aldýnýz. Kýsaca spottaki karýnýz %7,89 ve vadelideki karýnýz %93 oldu. Sizce hangi yatýrým daha cazip? 2 Burada unutulmamasý gereken, tüm diðer sözleþmelerde olduðu gibi endeks sözleþmelerinde de pozisyonunuzu kapatmak için vadeyi beklemek zorunda olmamanýz. Her an pozisyonunuzu kapatabilir veya yeni pozisyonlar açabilirsiniz. Her gün sonunda hesabýnýz güncellenir (marking to market), kar zarar hesaplamasý yapýlýr. Kar elde ettiyseniz, yatýrmanýz gereken teminatýn üzerinde kalan kýsmýný gün sonunda hesabýnýzdan çekebilirsiniz. Neden Endeks VÝS? Dünyada endeks vadeli iþlem sözleþmelerine yatýrým yapanlar üç farklý amaç gütmektedirler: Korunma, Yatýrým ve Arbitraj. Korunma Diyelim hisse senediniz var ya da elinizdeki hisse senedini ileriki bir tarihte satmayý düþünüyorsunuz. Sizi endiþelendiren ne olur: Hisse senedinin deðer kaybetmesi. Ya da hisse senedi satýn almak istiyorsunuz. Siz satýn alýncaya kadar hissenin deðer kazanmasý sizin için risktir. Endeks VÝS endeksin gelecekteki alýþ/satýþ fiyatýný bugünden sabitlemenizi saðlar. Ayrýca endeks vadeli iþlem sözleþmesiyle portföyünüzdeki hisse senetlerinin deðer kaybetmesinden doðan zararýnýzý kapatabilirsiniz. Bir hisse senedi portföyünüz olduðunu ve deðer kaybetmesinden endiþe ettiðinizi düþünelim. Ne yapmalý? 14.500 YTL deðerinde bir hisse senedi portföyüne sahip olan bir yatýrýmcýyý düþünelim. Bu yatýrýmcýnýn portföyünü 10 Aralýk a kadar elinden çýkarmamasý gerekiyor ancak diðer yandan da bu zaman zarfýnda hisse senetlerinin deðer kaybedeceðini düþünüyor ve bu yüzden endiþe duyuyor. Yatýrýmcý portföyünün deðerini koruyabilmek için VOB-ÝMKB 100 sözleþmesinde pozisyon almaya karar verir. Burada hemen hatýrlatalým, yatýrýmcýnýn bu korunmayý VOB- ÝMKB 30 sözleþmesini kullanarak yapmasý da mümkündü. VOB-ÝMKB 100 sözleþmesini seçmesinin sebebi, portföyünün yapýsýnýn ÝMKB 100 endeksi içindeki hisse senetleriyle benzerlik gösteriyor olmasýydý. Þu anda tarih 15 Ekim. ÝMKB 100 endeksi 32.825 seviyesinde. VOB da iþlem gören üç farklý sözleþme var ancak yatýrýmcý 10 Aralýk tarihine kadar korunmaya ihtiyacý olduðu, bu tarihte pozisyonunu kapatacaðý için Aralýk vadeli VOB-ÝMKB 100 sözleþmesinde pozisyon almayý tercih ediyor. 15 Ekim tarihinde Aralýk vadeli VOB-ÝMKB 100 sözleþmesinin fiyatý 33,650. Yatýrýmcý portföyünün deðer kaybedeceðini ve ÝMKB 100 Endeksi nin de portföyüyle paralel hareket edeceðini, ÝMKB 100 Endeksi nin de düþeceðini düþünüyor. Burada kritik karar kaç sözleþmede pozisyon alýnýrsa tam korunma saðlanacaðýdýr. Pozisyon alýnmasý gereken sözleþme sayýsý aþaðýdaki eþitliðe göre bulunmalýdýr: (Risk Minimizing hedge ratio), korunma yapmak için kullanýlan vadeli sözleþmenin fiyatýnýn 1 birim deðiþmesi halinde sahip olunan portföyün deðerinin kaç birim deðiþeceðini göstermektedir. 2 Kaldýraç etkisi nedeniyle karlý durumlarda yüksek kazanç saðlayabileceðiniz gibi, fiyatlarýn beklenmedik seyri halinde de ayný oranda zarar edebilirsiniz. sayý 79

VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 Bu deðer 1 den büyükse portföyün VOB-ÝMKB 100 sözleþmesinden daha oynak olduðu anlamýna gelir, ki bu durum sadece portföyün deðerine denk gelen sayýda sözleþme satýlmasýyla portföyün deðerindeki düþüþün telafi edilemeyeceðini gösterir. Peki b RM nasýl hesaplanýr? P t : Sahip olunan portföyün deðerindeki deðiþim oraný F t : Korunma yapýlacak sözleþmenin deðerindeki deðiþim oraný Yukarýdaki eþitlikten de anlaþýlacaðý gibi, hesaplamanýn bir yolu, belli bir zaman diliminde portföyün deðerindeki deðiþim oranlarý ve korunma yapýlacak vadeli sözleþmenin deðerindeki deðiþim oranlarý arasýnda bir regresyon oluþturulmasýdýr. Bu eðrinin eðimi olarak kabul edilir. Örneðimize dönersek, yatýrýmcý 14.500 YTL deðerindeki portföyünü korumak için kaç sözleþme satmalýdýr? Yatýrýmcý, belli bir dönem için elindeki portföyün deðerinin ve ayný döneme denk gelen VOB-ÝMKB 100 sözleþmesinin deðerinin günler arasýndaki deðiþim oranlarýný elde etmiþ, bu iki veri seti arasýnda bir regresyon eþitliði oluþturmuþtur. Yatýrýmcýnýn elde ettiði bu eþitliðe göre b RM =1,158 bulunmuþtur. Yani beklenti, VOB-ÝMKB 100 endeksi sözleþmesinin fiyatý 1 birim deðiþtiðinde yatýrýmcýnýn sahip olduðu portföyün deðerinin de ayný yönde 1,158 birim deðiþeceði yönündedir. O halde yatýrýmcýnýn satmasý gereken sözleþme sayýsý 10 Aralýk ta yatýrýmcýnýn korunma ihtiyacýný tamamladýðýný ve açýk pozisyonlarýný kapattýðýný var sayalým. 10 Aralýk ta yatýrýmcýnýn portföyünün deðeri 13.190 YTL ye ve VOB-ÝMKB 100 sözleþmesinin deðeri de 31,025 e gerilemiþtir. Yatýrýmcýnýn portföyünün deðeri 1.310 YTL düþmüþ, ancak vadeli iþlem sözleþmesinden toplam 1.312,5 YTL kar saðlanmýþtýr. Böylece yatýrýmcýnýn portföyünün kaybettiði deðer, vadeli iþlem sözleþmesiyle telafi edilmiþtir. Yatýrýmcýnýn net kar/zarar durumunu yan tarafta görebilirsiniz. Burada, yatýrýmcýnýn zararýný tam olarak telafi edebilmiþ olmasýnýn sebebi, b RM deðerini gerçekçi tahmin etmiþ olmasýdýr. Eðer doðru tahmin edememiþ olsaydý, ya zararýnýn tümünü telafi edemeyecek ya da zararýnýn üzerinde kar elde edecekti. Zaman zaman bazý kaynaklarda hisse senetlerinin b deðerlerinin yayýnlandýðýný görürüz. Bu beta, b RM ile karýþtýrýlmamalýdýr. Bu beta, korunma saðlanacak vadeli iþlem sözleþmesine dayanak teþkil eden endeksin deðerinin bir birim deðiþmesi halinde portföyün deðerinin kaç birim deðiþeceðini gösterir. Bizim örneðimizde olarak düþünülebilir. Tam korunma saðlanmasý için pozisyon alýnmasý gereken sözleþme sayýsý hesaplanýrken bu b deðeri de hesaba katýlarak þöyle bir formül kullanýlabilir: b : Vadeli sözleþme fiyatýndaki 1 birimlik deðiþme halinde dayanak varlýðýn spot fiyatýnda kaç birimlik deðiþme olacaðý, Görüldüðü gibi, çeþitli kaynaklarda yer alan bu beta deðerleri kullanýlýrken spotun vadeliyle olan iliþkisini ele alan diðer bir beta daha kullanýlmalýdýr. Bu iki betanýn çarpýmý b RM kavramýna denk gelmektedir. Yatýrým ÝMKB 30 ve ÝMKB 100 endeksleri piyasa deðerinin önemli kýsmýný oluþturmaktadýr. Bu yüzden bu endeksler ekonomik geliþmelere oldukça duyarlýdýr. Dolayýsýyla endeks VÝS lerde ekonomik beklentileriniz doðrultusunda pozisyon alarak ekonomik beklentilerinize yatýrým yapabilirsiniz. Bunun için endeksin yükseleceðini düþünüyorsanýz endeks VÝS satýn almalý ya da düþeceðini düþünüyorsanýz endeks VÝS satmalýsýnýz. Arbitraj Endeks vadeli iþlem sözleþmelerinin endeksin gelecekteki fiyatýný temsil ettiðinden bahsetmiþtik. 10 sayý 7

KASIM 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Endeksin gelecekte olmasý gereken fiyatý taþýma maliyeti modeli ne göre endeksin spot deðeri ve faiz oranlarý kullanýlarak bulunabilir. Bulunan bu fiyat teorik bir fiyattýr. VOB ta iþlem gören fiyatlar hesaplanan bu fiyattan farklý olabilir. Ýþte VOB taki sözleþme fiyatýnýn hesaplanan teorik fiyattan farklý olmasý halinde arbitraj olanaðý doðar. Bu durumda, spot ve vadeli piyasada eþ zamanlý olarak iþlem yaparak baþlangýç yatýrýmý yapmadan kar elde edebilirsiniz. Aþaðýda bir arbitraj iþlemi örneði bulabilirsiniz. Bir yatýrýmcý 18 Kasým 2005 te hisse senetleri endekslerinde bir arbitraj olanaðý olup olmadýðýný araþtýrmaktadýr. Bu tarihte ÝMKB 30 endeksinin spot deðeri 44.800, yýllýk bileþik faiz oraný %13.23, Aralýk 2005 vadeli endeks sözleþmesinin vadeye kalan gün sayýsý 42 ve Aralýk 2005 vadeli endeks sözleþmesinin fiyatý 44,775 tir. Yatýrýmcý endeks sözleþmesi için teorik fiyatý aþaðýdaki formüle göre hesaplayacaktýr: 3 vadeye kalan gün sayisi (faiz orani)x Teorik Vadeli Fiyat = Spot Endeks Degeri x e 365 Buna göre hesaplanan teorik fiyat 45,487 dir. Oysa VOB-ÝMKB 30 sözleþmesi 44,775 ten iþlem görmektedir. Yani vadeli sözleþmenin fiyatý teorik olarak olmasý gereken seviyenin altýndadýr. O halde arbitraj olanaðý vardýr. Yatýrýmcý arbitraj yaparken aþaðýdaki stratejiyi izler. Yatýrýmcý, Ödünç Pay Senedi Piyasasý nda ÝMKB 30 endeksi yapýsýnda bir portföy oluþturacak þekilde 134.400 YTL deðerinde hisse senedi ödünç alýr. Ödünç aldýðý hisse senetleri ÝMKB 30 endeksinde yer alanlardýr ve her hisse senedinden o senedin (hisse senedi sayýsý*halka açýklýk oraný) ile orantýlý sayýda ödünç almýþtýr. Ödünç alma iþlemiyle eþ zamanlý olarak, ödünç aldýðý hisse senetlerini ÝMKB de satar; elde ettiði geliri para piyasalarýnda deðerlendirmek için yatýrým yapar ve Aralýk 2005 vadeli VOB-ÝMKB 30 sözleþmesi satýn alýr. Vadeli iþlem sözleþmesinin vade tarihinde yatýrýmýný para piyasalarýndan çeker, bu parayý kullanarak ödünç aldýðý ve geri vermek zorunda olduðu hisse senetlerini ÝMKB de satýn alýr ve teslim eder. Ýlginç olan þudur: Yatýrýmcý baþlangýçta hiç yatýrým yapmamýþtýr: Ödünç alarak borçlanmýþtýr. Vade tarihinde tüm pozisyonlarýný kapatmýþtýr. Ancak 1.407 YTL arbitraj kazancý elde etmiþtir. Aþaðýdaki þekil yatýrýmcýnýn arbitraj iþlemini özetlemektedir. Ayrýca vade tarihinde spot endeks deðeri ne olursa olsun yatýrýmcýnýn karý sabittir. Þekilde vade tarihinde ÝMKB 100 endeksi deðeri için ikinci bir durum da deðerlendirilmiþtir (mavi yazýlar). Kar ayný kalmýþtýr. ÖDÜNÇ PAY SENEDÝ PÝYASASI ÝMKB VOB PARA PÝYASASI ÝMKB 30 endeksini yansýtan 134.400 YTL lik hisse senedi ödünç al. Ödünç aldýðýn hisse senetlerini sat. Spot :44.800 Vadeli :44,775 18 Kasým 2005 30 Aralýk 2005 Gelirler / Ödemeler Aracý kurum komisyon oraný: 0,001 134.400 x 0,001=134 YTL MASRAF 134.400 = 30 adet Aralýk 2005 vadeli 44,775x100 VOB-ÝMKB 30 Sözleþmesi al. (uzun pozisyon) Aracý kurum komisyon oraný: 0,0005 134.400 x 0,0005=67 YTL MASRAF 134.400 YTL yi para piyasalarýnda deðerlendir. Yýllýk getiri oraný: % 12,48 Satýn aldýðýn hisse senetlerini teslim et. Ýþlem komisyon oraný:0,001 Banka komisyon oraný:0,00045 134.400x(0,001+0,00045)=195 YTL MASRAF Sattýðýn hisse senetlerini satýn al. Aracý kurum komisyon oraný: 0,001 135.000 x 0,001=135 YTL MASRAF 130.050 x 0,001=130 YTL MASRAF VOB-ÝMKB 30 sözleþmesindeki açýk pozisyonlarý kapat Spot :45.000 Vadeli :45.000 SENARYO 1 Aracý kurum komisyon oraný: 0,0005 134.400 x 0,0005=67 YTL MASRAF Yatýrdýðýn parayý faiziyle birlikte geri al. 134.400xo1+0,1248x 42 t =136.330 YTL 365 Spot :43.350 Vadeli :43,350 SENARYO 2-135.000 YTL -195 YTL MASRAF -130.050 YTL - 269 YTL MASRAF (45.000-44,775)X100X30= +675 YTL Kar - 4.275 YTL Zarar -134 YTL MASRAF +136.330 YTL 1.407 YTL 1.407 YTL Bu örnekte yatýrýmcý hisse senetlerini satmadan önce Ödünç Pay Senedi Piyasasý nda ödünç almýþtýr. Bu piyasada iþlemler henüz baþlamamýþtýr ancak kýsa bir zaman zarfýnda baþlayacaktýr. Endeks VIS Kullanýlarak Üretilebilecek Sentetik Araçlar Endeks VÝS kullanýlarak Hazineye ihtiyaç duymadan hazine bonosu getirisi elde etmek mümkündür. Peki sentetik ürünlere neden ihtiyaç duymaktayýz? Vergi ve iþlem maliyetlerinin yüksekliði, piyasalarýn likiditesinin az olmasý bazý durumlarda sentetik ürünlerin kullanýlmasýný daha cazip hale getirebilir. Bir hisse senedi portföyünüz olduðunu düþünelim. Hisse senetleri fiyatlarýnýn düþeceðinden endiþe ediyorsunuz ve bunun için hisse senetlerini satýp hazine bonosu almak istiyorsunuz. Bu stratejiyi vadeli iþlemleri kullanarak ve kullanmadan gerçekleþtirebilirsiniz: Vadeli iþlemlerin kullanýlmadýðý durumda hisse senetlerini satýp hazine bonosunu almak zorundasýnýz. Bu iþlem yapýlýrken hisse fiyatlarý düþebilir ve hazine bonosu fiyatlarý artabilir veya satýlan hisse senetleri nedeniyle vergi ortaya çýkabilir. 3 Temettü ödemeleri teorik fiyat hesaplamasýna dahil edilmemiþtir. Fakat bu sonucu etkilemeyecektir. sayý 711

VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 Ayrýca iþlem maliyetlerine de katlanmak zorunda kalacaksýnýz. Vadeli iþlemler kullanýlarak da ayný sonucu elde etmek mümkündür. Hisse senedi portföyüne sahipken VOB-ÝMKB 30 (veya VOB-ÝMKB 100) vadeli iþlem sözleþmesinde kýsa pozisyon almak suretiyle, sentetik bir hazine bonosuna sahip olmuþ olursunuz. Bu iþlem pratikte nasýl mý gerçekleþtirilir? Aþaðýda bunu açýklayan bir örnek bulabilirsiniz. Bugün tarih 27 Nisan 2005. ÝMKB 30 Endeksi spot piyasada 30.853 seviyesindedir ve sahip olduðunuz portföyün bugünkü deðeri ise 6.170,6 YTL dir. Portföyünüzü bugün satýp yýllýk %13,76 lýk 4 faiz oranýndan hazine bonosu satýn alýrsanýz, 64 gün sonunda hazine bonosunun size saðladýðý kar ne kadar olacaktýr? Hazine Bonosundan elde edeceðiniz kazanç 148,88 YTL olacaktýr. Sahip olduðunu portföyü satýp hazine bonosu satýn almak yerine, portföyü satmadan endeks vadeli iþlem sözleþmesi satsaydýnýz 64 gün sonunda kazancýnýz ne kadar olurdu? 27 Nisan da Haziran 2005 vadeli VOB-ÝMKB 30 sözleþmesi 31,500 den iþlem görmektedir (teorik olarak olmasý gereken vadeli fiyat).vadeli fiyat piyasadaki yatýrýmcýlarýn arz ve taleplerine göre belirlenmiþtir. Teorik olarak bu fiyatýn hesaplanma þekli þöyledir 5 30 Haziran da spot endeks deðerinin %10 düþtüðünü varsayalým. Fiyatlarýn % 10 yükseldiðini varsayalým: Görüldüðü gibi fiyatlar yükselse de düþse de hazine bonosunun getirisi olan 150.47 YTL yi elde etmektesiniz. Biz Bize... VOB da iþlem gören sözleþmeler arasýnda endeks sözleþmeleri döviz sözleþmelerinin ardýndan en yüksek hacimli sözleþmelerdir. VOB un alým-satým faaliyetlerine baþladýðý 4 Þubat 2005 ten bugüne (15 Kasým 2005) toplam iþlem hacminin yaklaþýk %19 luk kýsmý hisse senedi endeksi sözleþmelerine aittir. Burada dikkat çeken nokta, 1 Kasým 2005 te VOB-ÝMKB 100 sözleþmesinin de iþleme baþlamasýyla endeks sözleþmelerinin iþlem hacminde belirgin artýþ yaþanmasýdýr. Hem VOB- ÝMKB 30 hem de VOB-ÝMKB 100 sözleþmelerinin iþlem gördüðü 1-15 Kasým 2005 tarihleri arasýnda toplam iþlem hacminin %40 ýný endeks sözleþmeleri oluþturmuþtur. Açýk pozisyon sayýsý da endeks sözleþmelerinde istikrarlý bir yükseliþ göstermiþtir. Belirgin düþüþün görüldüðü üç tarih Haziran, Aðustos ve Ekim 2005 vadeli sözleþmelerin vade tarihleridir. Bu tarihlerde açýk pozisyonlar kapatýlmýþ ancak akabinde yerlerine yeni pozisyonlar açýlmýþtýr. Endeks vadeli iþlem sözleþmelerinin iþlem hacmi ve açýk pozisyon sayýsýna iliþkin grafiði arka sayfada bulabilirsiniz. Faiz oraný: Vadesine 64 gün kalmýþ bononun basit faiz oraný. (%13,76) Temettü Oraný: 0,018 (Yýllýk olarak ödeneceði varsayýlan temettü oraný) Elinizdeki portföyün deðeri 6.170,6 YTL dir. Spot piyasada ise endeks 30.852 seviyesindedir. adet Haziran 2005 vadeli VOB- ÝMKB 30 VIS satarsýnýz. 12 sayý 7 4 Burada yatýrýmcýnýn vadesine 64 gün kalmýþ bir hazine bonosu satýn aldýðý düþünülmüþtür. 27 Nisan da vadesine 64 gün kalmýþ bir bononun yýllýk faiz oraný %13,76 dýr. 5 Burada kullanýlan formül bazý basitleþtirici varsayýmlarý içermektedir.:

VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 Sonuç Olarak... Birikimleriniz deðerlidir. Onu korumak ve en iyi þekilde deðerlendirmek istediðinizi biliyoruz. Ýþte bu yüzden size yepyeni bir yatýrým alternatifini, endeks vadeli iþlem sözleþmelerini sunduk. Her gün daha fazla yatýrýmcý bu sözleþmelerle tanýþýyor. Siz de tanýþmak ister misiniz? www.vob.org.tr n 14 sayý 7

KASIM 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Geliþmekte Olan Piyasalarda Türev Sözleþmeleri Araþtýrma Doç. Dr. Ahmet Karagözoðlu Finans Bölümü, Hofstra Üniversitesi, New York Türev Piyasalarý ve Ekonomik Rolleri Finansal türev sözleþmeleri, deðerini diðer temel (dayanak) varlýklardan alan araçlardýr ve risk yönetiminde çok önemli bir yere sahiptir. Organize borsa anlamýndaki türev piyasalarý ilk kez 19. yüzyýlýn ortalarýnda Amerika Birleþik Devletleri nde tarým ürünü piyasalarýndaki belirsizliklere çözüm amaçlý kullanýlmaya baþlamýþtýr ve tarým ürünlerine (emtia) dayalý sözleþmeler 100 yýlý aþkýn bir süre boyunca türev piyasalarýna hâkim olmuþtur. Türev araçlarýn özü risk yönetimini ve geleceðe yönelik fiyat keþfini kolaylaþtýrmalarýdýr. Geleceðe yönelik (alivre) iþlem sözleþmeleri (forwards) ve opsiyonlar (options) ana türev sözleþme sýnýflarýný oluþturmaktadýr. Vadeli iþlem sözleþmeleri (futures) tezgâh üstü piyasalarda iþlem gören geleceðe yönelik iþlem (alivre) sözleþmelerinin (forwards) organize borsalardaki standartlaþtýrýlmýþ mukabili; takas sözleþmeleri (swaps) ise birçok geleceðe yönelik iþlem sözleþmesinden oluþan bir portföy olarak tanýmlanabilir. Akademik araþtýrmalar, türev piyasalarýndaki iþlemlerin piyasa katýlýmcýlarýnýn temel (dayanak) varlýk fiyatlarýndaki beklentilerini þekillendirmelerine ve risklerini yönetmelerine yardýmcý olduðunu göstermektedir. Geliþmiþ ülkelerdeki organize türev borsalarýnýn ürün ve finans piyasalarýna saðladýðý ekonomik faydalar yeterince belgelenmiþtir. Örneðin, etkili bir yazýsýnda Peck (1985), vadeli iþlem piyasalarýnýn emtianýn fiyatlandýrýlmasýndaki doðrudan etkilerini ve dolaylý olarak da bu fiyatlara baðlý olan üretim, tüketim ve depolama kararlarý üzerindeki etkilerini hem teorik hem de ampirik olarak göstermiþtir. Peck (1985), vadeli iþlem piyasasý bulunan deðiþik ürünler için hem mevsimlik, hem de yýllýk fiyatlarýn dengeli olduðuna dair ampirik ispatlar sunmuþ, bu yolla da fiyat dalgalanmalarýndaki düþüþle türev piyasalarýnýn ekonomik katkýsýný açýklamýþtýr. Silber (1985) finansal vadeli iþlem sözleþmelerinin katkýsýný anlaþýlabilir þekilde açýklamýþ; portföy yöneticilerine ve diðer yatýrýmcýlara sunulan ilave risk azaltma yöntemlerinin ve artan likiditenin iþletmelerin sermaye masrafýný düþürdüðünü ve böylece de sonuç olarak ekonominin genelinde daha iyi bir sermaye düzeni oluþtuðuna deðinmiþtir. 1980 lerin sonlarýna kadar, organize türev borsalarý genelde sadece geliþmiþ ülkelerde mevcuttu, fakat 1980 lerin sonu ve 1990 larýn baþýnda, geliþmekte olan ülkelerde de, bu ülkelerdeki ekonomik ve finansal geliþmeler sonucunda türev borsalarýnýn kurulmasýnda bir artýþa gidildiði görüldü. Geliþmekte olan ülkelerdeki yatýrýmcýlarýn ve piyasa katýlýmcýlarýnýn karþý karþýya olduklarý mali ve ekonomik risklerden dolayý, türev piyasalarýnýn bir ülkenin geliþimine sayý 715

VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 katkýsý olacaðý beklenir. Öte yandan, bu tür piyasalarýn bir ülkede kurulabilmesi için, ülkenin finansal ve ekonomik geliþimin belirli bir seviyede olmasý gerekmektedir. Bu nedenle, her ne kadar zor olsa da önemli olan, türev piyasalarýný bir ülkedeki finansal ve ekonomik kalkýnmayý destekleyecek bir geliþmiþlik seviyesinde baþlatabilmektir. Piyasalarýn Türev Kontratlarýna Hazýr Olmasý Geliþmekte olan piyasalarda türev borsalarýnýn kurulmasý ile ilgili araþtýrmalar çoðunlukla anket sonuçlarý veya tanýmsal çalýþmalardan oluþmaktadýr. Buna raðmen, bazý geliþmekte olan piyasalarda türev kontratlarý üzerine vaka analizleri tarzýnda ampirik çalýþmalar da vardýr. Bricheux, Savre ve Tachon (1992) baþarýlý bir vadeli iþlem piyasasýnýn geliþtirilmesi için gerekli unsurlarý üç temel baþlýkta topluyorlar: vadeli iþlem piyasasý kurma koþullarý (yasal, düzenleyici, politik ve ekonomik ortam); vadeli iþlem sözleþmesi geliþtirme koþullarý (fiyat dalgalanmalarý, dayanak varlýklardaki risk, geniþ spot (cari) piyasa, spot piyasanýn geliþmiþlik düzeyi, aracý kurumlarýn varlýðý ve etkinliði); ve sözleþmelerin baþarýlý olabilmesini saðlayacak koþullar (piyasa ortamý, iyi tasarlanmýþ sözleþme ve azimli bir borsa). Tsetsekos ve Varangis (1998 ve 2000) bir anket yoluyla, borsa mimarisi ve piyasalar arasý mikro yapýdaki farklýlýðýn derinliðini araþtýriyorlar ve bu farklýlýklarýn daha geniþ ekonomik koþullarla olan iliþkisini inceliyorlar. Ersen ve Karagözoðlu (2003), 1989 ile 2000 yýllarý arasýnda, 10 geliþmekte olan ülkenin borsalarýnda 183 adet türev sözleþmesinin piyasaya sunulduðunu ve bunlarýn çoðunun mali varlýklara dayalý (hisse senedi endeksi, döviz kuru ve faiz oranlarý) vadeli iþlem sözleþmeleri olduklarýný bildiriyorlar. Araþtýrmalarýna göre, geliþmekte olan ülke borsalarý tarafýndan sunulan bu sözleþmelerin yüzde 45 i ortalama 2,75 yýl sonra baþarýsýz oluyor. Baþarýlý türev sözleþmeleri arasýnda sýrasýyla hisse senedi, faiz oraný ve döviz kuru sözleþmeleri en yüksek iþlem görenler olarak sýralanýyor. Ersen ve Karagözoðlu (2003) geliþmekte olan piyasalarda türev sözleþmelerindeki iþlem miktarlarýný açýklamak için makroekonomi, finansal, risk ve pazar büyüklüðü deðiþkenlerine dayalý bir model geliþtiriyorlar. Finansal türevler hakkýnda, bu piyasalardaki düþük iþlem maliyetleri ve teminat þartlarý, daha kolay açýða satýþ imkanlari ve daha basit takas yöntemlerinden dolayý spot piyasalardaki iþlemler yerine türev piyasalarina kayma olacaðý endiþesi olmuþtur. Bazý çevreler bu geçiþ sonucunda vadeli iþlemlerdeki fiyat dalgalanmalarýnýn spot piyasalara aktarýlabileceði endiþesindedir. Her ne kadar bu konu hakkýnda deðiþik teorik sonuçlar olsa bile, görüþ birliðine varýlan nokta iyi tasarlanmýþ vadeli iþlem sözleþmelerinin spot piyasalarýn etkinliðini pekiþtirmeye yardýmcý olduðu yönündedir. Vadeli iþlem sözleþmelerinin finansal piyasalara sunulmasý ile ilgili veriler ya bu sözleþmelerin dayanak varlýk piyasalarýný istikrarlý kýldýklarý yönünde, ya da bu piyasalardaki dalgalanmalara cüzi etkileri olduðu yönündedir. Türev Sözleþmelerinin Baþarýsý Organize türev borsalarý baþarýlý sözleþmeler geliþtirmeyi amaçlar. Geçmiþlerine bakýldýðýnda vadeli iþlem borsalarýnýn üyeler tarafýndan kurulan organizasyonlar olduðunu ve sözleþmelerinin baþarýlarýný iþlem hacmi ile ölçtüklerini görmek mümkündür. Vadeli iþlem piyasalarýnýn temel fonksiyonlarý, Peck (1985) tarafýndan açýklandýðý üzere, risk transferi (korunma amaçlý kullanýcýlar ile spekülatörler arasýnda) ve geleceðe yönelik fiyat keþfini saðlamaktýr. Bir dayanak varlýk için, risk transferi konusunda yeteri kadar talep ve geleceðe yönelik fiyat keþfine ihtiyaç varsa; uygun bir þekilde tasarlanmýþ vadeli iþlem sözleþmesi yüksek iþlem hacmi doðurarak, komisyon ve iþlem harçlarýndan gelir saðlayan borsa üyeleri için yüksek gelir kaynaðý oluþturacaktýr. Borsalar ve piyasalar açýsýndan baþarý iþlem hacmi ile ölçülürken, ekonomik olarak baþarýlý sözleþmeler riskten korunmayý ve geleceðe yönelik fiyat keþfini en uygun þekilde saðlayanlardýr. Amerikan türev piyasalarýndaki sözleþmeler üzerindeki araþtýrmalar incelendiðinde, bir vadeli iþlem sözleþmesinin baþarýsýna katkýda bulunan etkenlerin hem sözleþmeye hem de piyasaya özgü olabildiði görülüyor. Örneðin Silber a (1985) göre, finansal vadeli iþlemler yatýrým piyasalarýndaki iþlem maliyetlerini oldukça düþürüyor, pazar likiditesini arttýrýyor ve risklerden korunmayý kolaylaþtýrýyor. 16 sayý 7

KASIM 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Sandor (1973), diðer faktörlerin yani sýra, emtia fiyatýndaki dalgalanmalarýn, tutarlý bir spot piyasasýnýn varlýðýnýn ve uygun sözleþme þartnamelerinin (unsurlarýnýn) baþarýlý bir vadeli iþlem piyasasýnýn önkoþulu olduðunu öne sürüyor. Sandor ve Sossin (1983) yeni vadeli iþlem sözleþmelerinin baþarýsýnýn hem korunma amaçlý, hem de spekülatif (yatýrým) amaçlý kullanýma baðlý olduðunu vurguluyorlar. Bu tür faktörlere dayalý en uygun (optimal) sözleþme tasarýmý türev araçlarýnýn baþarýsý için vazgeçilmez olarak öngörülüyor. En uygun (optimal) sözleþme tasarýmý sýrasýnda sözleþme büyüklüðü seçilirken, iþlem hacmi ile iþlem maliyetleri arasýndaki dengenin kurulmasý gerekmektedir. Genelde vadeli iþlem sözleþmesine olan talep çerçevesinde, sözleþme boyutu ne kadar küçük ve teminat þartlarý ne kadar düþük olursa, iþlem hacmi o kadar fazla olacaktýr. Çok küçük bir sözleþme iþlem maliyetlerini arttýrýrken, çok büyük bir sözleþme bazý yatýrýmcýlarýn sözleþmeyi kullanmasýný engelleyecektir. Çok düþük teminat oranlarý da yatýrým risklerini arttýracaktýr. Sözleþme büyüklüðü, teminat oranlarý ve þartlarý iþlem hacmini arttýrýcý potansiyeli olan önemli sözleþme unsurlarýdýr. Bu nedenle, sözleþme büyüklüðü ve buna baðlý olarak teminat þartlarý baþarýlý bir vadeli iþlem sözleþmesi tasarýmýnýn önemli öðelerindendir. Sözleþme Þartlarýndaki Deðiþiklikler Türev borsalarý hem borsa üyeleri ve katýlýmcýlarýn ihtiyaçlarýna, hem de deðiþen piyasa þartlarýna daha uygun bir türev aracý yaratmak amacý ile zaman içinde gerektiðinde bazý sözleþme unsurlarýný (þartlarýný) deðiþtirir. Bazen bu tür bir deðiþiklik baþarýsýz bir sözleþmeyi canlandýrmak için borsa tarafýndan yapýlan bir denemedir; bazen de baþarýlý bir sözleþmeyi daha iyi hale getirmek için yapýlan bir geliþtirmedir. Geliþmekte olan ülkelerde en uygun sözleþme tasarýmýna ulaþmak için vadeli iþlem sözleþmelerinin baþlangýç devrelerinde sözleþme þartlarýnda deðiþiklikler yapmak gerekli olabilir. Geliþmekte olan piyasalarýn türev borsalarýndaki sözleþme þartlarýnýn deðiþimini inceleyen pek fazla araþtýrma bulunmamaktadýr. Fakat geliþmiþ ülkelerin türev borsalarýndaki sözleþme deðiþikliklerinin analizleri, geliþen ekonomilerdeki türev borsalarýna örnek teþkil edebilir. Karagözoðlu ve Martell (1999) Sydney Futures Exchange de (SFE) iþlem gören SPI (hisse senet endeksine dayalý) vadeli iþlem sözleþmesinin boyutlarýndaki deðiþiklikleri araþtýrýyorlar. Bu çalýþmalarý piyasa likiditesi ve sözleþme boyutu arasýndaki iliþkiyi analiz ediyor ve incelenen SPI sözleþmesindeki deðiþiklikler sözleþme çarpanýndaki indirimi ve ayný zamanda minimum fiyat adýmýndaki (tick) artýþý kapsýyor. Daha küçük bir sözleþmenin az sermayeli yatýrýmcýlar için daha ulaþýlabilir olacaðý ve SFE in iþlem hacminin artmasýný sözleþme boyutunu yeniden düzenleyerek saðlamayý beklediðini açýklýyorlar (bu beklentinin temelinde iþlemlerin yüzde ellisinin tek sözleþme için olduðu gözlemi de yatýyor.). Karagözoðlu ve Martell in (1999) bulgularýna göre SPI sözleþmesinin boyutundaki deðiþikliklerin likiditeye olumlu etkisi olduðu, bir baþka deyiþle iþlem hacminde yükselme, iþlem frekansý ve ortalama iþlem boyunda yükselme olduðu görülmüþtür. Ayrýca, piyasada likiditeyi saðlayanlarýn kârlarýnda bir deðiþim gözlenmemiþ, yani likidite saðlayýcýlar için artan iþlem hacminin lot baþýna azalan kârla dengelendiði anlaþýlmaktadýr. Karagozoglu ve Martell in piyasa faktörleri de göz önünde bulundurularak yaptýklarý inceleme, SPI vadeli iþlem sözleþmesinin boyutunun küçültülmesinin iþlem hacminin yükselmesine yol açarken, teklif-talep fiyatlarý arasýndaki farkýn kötü yönde etkilenmediði sonucunu veriyor. Karagözoðlu, Martell ve Wang (2004) S&P 500 Endeks vadeli iþlem sözleþmesinin bölünmesinin likidite ve piyasa dinamiklerine olan etkisinin analizini yapýyorlar. 1997 de Chicago Mercantile Exchange (CME), sözleþme çarpanýný yarýya indirip, minimum fiyat adýmýný (tick) iki katýna çýkartmak sureti ile S&P 500 Endeks vadeli iþlem sözleþmesinin büyüklüðünü deðiþtirmiþtir. Ampirik bulgularý küçük sözleþme boyutunun daha düzenli piyasa iþlemlerine yol açacaðý ve bölünmenin borsa üyeleri dýþýndaki katýlýmcýlarýn daha fazla iþlem yapacaðý hipotezini fazla desteklememektedir. Bulgularýna göre ortalama iþlem büyüklüðünde bir düþüþ ve teklif-talep fiyatlarý arasýndaki farkta geçici bir daralma görülmüþ, fakat fiyat dalgalanmalarýnda bölünmeye dayalý kayda deðer herhangi bir deðiþlik gözlenmemiþtir. sayý 717

VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y KASIM 2005 Kore Vadeli Ýþlem Piyasasýnýn Benzersiz Durumu Korean Stock Exchange (KSE) KOSPI 200 Endeksine dayali vadeli iþlem sözleþmesini 3 Mayýs 1996 tarihinde iþleme açmýþtýr. Kore vadeli iþlem piyasasý dünyadaki en hýzlý büyüyen türev piyasalarýndan biri olmuþ ve 2003 yýlýnýn ilk yarýsýnda, KOSPI 200 sözleþmesi, iþlem miktarý bazýnda, dünyadaki tüm vadeli iþlem sözleþmeleri arasýnda onuncu ve hisse senedi endeksine dayalý sözleþmeler arasýnda üçüncü sýrada yer almýþtýr. Bu nedenle, baþarý iþlem miktarý ile ölçüldüðünde KOSPI 200 Endeks vadeli iþlem sözleþmesi çok baþarýlý sayýlabilir. Çiner, Karagözoðlu ve Kim (2005), iþlem miktarý ile ölçüldüðünde KOSPI 200 sözleþmesinin bu baþarýsýnda payý olan faktörlerin analizini yapýyorlar. Alternatif açýklamalar arasýnda ayýrým yapabilmek için hem sözleþmeye hem de piyasaya özel faktörleri inceleyerek, geliþmekte olan piyasalarda vadeli iþlem sözleþmelerinin tasarlanmasýnda faydalý olacak bulgular öne sürüyorlar. Örneðin, KOSPI 200 Endeks sözleþmesinin baþarýsýnýn temelinde sözleþme unsurlarý (þartlarý) yatýyorsa, geliþmekte olan piyasalardaki borsalar yeni vadeli iþlem sözleþmelerini hazýrlarken benzer þartlarý uygulayabilirler. Çiner, Karagözoðlu ve Kim (2005) KOSPI 200 Endeks vadeli iþlem sözleþmesinin yapýsýnýn dünyada iþlem gören diðer belli baþlý hisse senedi endeksine dayali sözleþmelerden çok farklý olmadýðýný gösteriyorlar ve bu nedenle de sözleþmeye özel faktörlerin yüksek iþlem hacmini açýklanamayacaðýný belirtiyorlar. Özellikle araþtýrdýklarý noktanýn KOSPI 200 Endeks vadeli iþlem sözleþmesinin riskten korunmayý ne derece saðladýðý, yani sözleþmenin ekonomik baþarýsýný incelediklerini belirtiyorlar. kaynaklandýðýný belirten çok az dayanak olduðunu belirtiyorlar. Ayrýca, araþtýrmalarýnýn sunulduðu, 2004 yýlýnda Hong Kong da düzenlenen Asya-Pasifik Vadeli Ýþlem Araþtýrmalarý Sempozyumu nda Asya-Pasifik borsa yetkilileri tarafýndan yapýlan Kore türev piyasalarýndaki aktivitelerin ana kaynaðýnýn bireysel yatýrýmcýlarýn spekülatif iþlemleri olduðuna dair beyanýnýn bulgularýný güçlendirdiðini belirtiyorlar. Bu sonuçlara dayanarak KOSPI 200 Endeks vadeli iþlem sözleþmesinin Koreli yatýrýmcýlarýn daha yüksek getirisi olan yatýrým alternatifleri ihtiyacýný karþýladýðý söylenebilir. KOSPI 200 ve ÝMKB 30 VÝS Karsýlaþtýrmalý Analizi KOSPI 200 Endeks Vadeli Ýþlem Sözleþmesi (KOSPI 200 VÝS) iþlem hacmi açýsýndan çok baþarýlý sayýlabilecek bir vadeli iþlem aracýdýr. ÝMKB 30 Endeks Vadeli Ýþlem Sözleþmesi nin (ÝMKB 30 VÝS) ilk dönemlerindeki verilerin KOSPI 200 VÝS nin baþlangýcýndaki veriler ile karþýlaþtýrarak ÝMKB 30 VÝS in geliþimindeki baþarýyý görmek mümkün olabilir. Bu karþýlaþtýrmanýn sonuçlarý tetkik edilirken, piyasa yapýlarýndaki farklýlýklar ve incelenen dönemin kýsalýðý göz önünde bulundurulmalý, kesin sonuçlara ulaþabilmek için benzer çalýþmalarýn uzun vadeli verilerle tekrarlanmasý gerektiði unutulmamalýdýr. Aþaðýdaki analiz iki VÝS nin ilk 176 iþlem gününe (yaklaþýk ilk 9 aylýk dönem) ait gün sonu verilerine dayanýlarak yapýlmýþtýr. Grafik 1.a Çiner, Karagözoðlu ve Kim (2005), hem Genelleþtirilmiþ Moment Metodu na (GMM) dayalý yapýsal modelinden ve hem de fiyat deðiþimleri ile iþlem miktarlarý arasýndaki yeni bir modelleme yönteminden elde ettikleri sonuçlara göre, KOSPI 200 Endeks vadeli iþlem sözleþmesinin baþarýsýnýn korunmaya yönelik iþlemlerden 18 sayý 7