Tel: +90 212 365 62 00 Fax: +90 212 365 62 01 e-mail: bdo@bdo.com.tr www.bdo.com.tr BDO Denet Bağımsız Denetim YMM A.Ş. Eski Büyükdere Cad. Park Plaza No. 14 K. 4 34398 Maslak/İstanbul/Turkey KA PETROL DENİZCİLİK TURİZM TAŞ.İTH.İHR. VE SAN.TİC.LTD.ŞTİ. DEĞERLEME RAPORU Ocak 2015 İstanbul
İÇİNDEKİLER 1 GİRİŞ... 3 1.1 RAPORUN AMACI... 3 1.2 DEĞERLEME ÇALIŞMASININ KAPSAMI VE YÖNTEMİ... 3 1.3 DEĞERLEMEYE İLİŞKİN VARSAYIMLAR VE SINIRLAYICI KOŞULLAR... 4 2 ŞİRKET, SEKTÖR VE EKONOMİ... 5 2.1 KA PETROL OTELCİLİK TURİZM TEKS. SAN. VE TİC. LTD. ŞTİ. HAKKINDA BİLGİLER... 5 3 KA PETROL OTELCİLİK TURİZM TEKS. SAN. VE TİC. LTD. ŞTİ NİN DEĞERİNİN TESPİTİ... 6 3.1 GENEL DEĞERLEME YAKLAŞIMLARI... 6 3.2 DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN SEÇİMİ... 6 3.2.1 Özkaynak Defter Değeri Yöntemi... 7 3.2.2 İndirgenmiş Nakit Akım (İNA) Yöntemi ile Değerleme... 7 3.2.2.1 Nakit Akımları Projeksiyon Dönemi... 8 3.2.2.2 Satışların Tahmini... 8 3.2.2.3 3.2.2.4 Satışların Maliyeti ve Faaliyet Giderlerin Tahmini... 9 Diğer Gelir ve Giderlerin Tahmini... 9 3.2.2.5 3.2.2.6 Vergi Karşılığı... 10 İşletme Sermayesi Tahmini... 10 3.2.2.7 3.2.2.8 Öngörülen Yatırım Harcamaları... 10 Sermaye Maliyetinin Hesaplanması... 10 3.2.3 Göreceli Değerleme... 16 3.2.4 Hesaplanan Değerleme Sonuçları... 17 4 TESPİT EDİLEN DEĞER... 21
KA PETROL OTELCİLİK TURİZM TEKS. SAN. VE TİC. LTD. ŞTİ. YÖNETİM KURULU na, Bu rapor, Ka Petrol Otelcilik Turizm Teks. San. ve Tic. Ltd. Şti. (KA veya Şirket) 31 Aralık 2014 tarihi itibariyle özkaynak değerini tespit etmek amacıyla hazırlanmıştır. KA nın 31.12.2014 tarihi itibari ile makul piyasa değerinin tespit edilmesine yönelik olarak hazırlamış olduğumuz bu raporun amacı; Şirket in adil ve makul piyasa değerinin belirlenmesinde Yönetim Kurulu nuza yardımcı olmaktır. Uluslararası Değerleme Standardı 1 e göre Piyasa Değeri herhangi bir etki altında olmaksızın ve gerek duyulan tüm bilgilerin ışığında hareket eden, istekli bir alıcı ile istekli bir satıcı arasında bir işin el değiştireceği değerdir. Bu raporun amacı; olası bir hisse alışverişi veya satışı durumunda taraflar arasındaki görüşmelere temel teşkil edebilecek bir değerin belirlenmesidir. Bu raporda beyan edilen olgu ve verilerin doğru olmadığına inanmamıza neden olacak hiçbir durum dikkatimizi çekmemiştir. Söz konusu bilgilerin güvenilir olduğuna inanılmaktadır. İstanbul, 27 Ocak 2015 2
1 GİRİŞ 1.1 Raporun Amacı Bu raporda, KA yönetiminden gelen talep üzerine, şirketin değerleme çalışması yapılmış ve bulunan sonuçlar sunulmuştur. Bu raporun amacı, ilgili şirketin değerini, bilinen ve genel kabul görmüş değerleme yöntemlerini kullanarak belirlemektir. Bu nedenle bu çalışma, belli bir satış ya da alım önerisinde bulunmayı değil, karar alıcılara yardımcı olacak bilgileri sağlamayı amaçlamaktadır. Şu bilinen bir gerçektir ki, piyasa fiyatı (fair market value), herhangi bir etki altında olmaksızın ve bilinen tüm bilgilerin ışığında hareket eden istekli bir alıcı ile istekli bir satıcı arasında, değişime esas olarak kabul edilen değerdir. Bu raporda bulunan değer(ler) ise, şirketin değerinin konuşulacağı görüşmelerde ve çalışmalarda baz oluşturması amacıyla hesaplanmıştır. 1.2 Değerleme Çalışmasının Kapsamı ve Yöntemi Değerleme çalışması yapılacak olan şirket KA dır. Şirket in değerlemesi yapılırken; Özkaynak Defter Değeri Yöntemi Göreceli Değerleme, İndirgenmiş Nakit Akımları, yöntemleri kullanılmıştır. Şirketin özkaynak defter değeri yönteminde Şirket tarafından sağlanan UFRS ye göre hazırlanmış finansal durum tablosuna bağlı kalınarak özkaynakların defter değeri belirlenmiştir. Şirket tarafından sağlanan mali tablolar üzerinde ayrıca bir denetim yapılmamış olup verilerin doğru olduğu kabul edilmiştir. Göreceli değerleme yönteminde Şirket in değeri gelişmekte olan piyasalarda aynı sektörde yer alan halka açık firmalarının piyasa değerlerinden yola çıkılarak hesaplanmıştır. Piyasa değerinin hesaplanmasında kullanılan çarpan fiyat/satış oranıdır. İndirgenmiş nakit akımı yönteminde, işletmenin sürekliliği ilkesinden hareketle, Şirket in operasyonları sonucu oluşan tahmini nakit akımları sermaye ve borç kaynaklarının beklentisi 3
doğrultusunda oluşan bir iskonto oranıyla indirgenmiştir. Bahsi geçen iskonto oranı firmanın ve ülkenin risk profiliyle doğru orantılıdır. Bu yöntem işletmelerin değerlemesinde en çok tercih edilen yöntemlerden biridir. Bununla birlikte, değerlemenin güvenilirliği, nakit akımlarını oluşturan varsayımların tutarlılığı ve geçerliliğine bağlıdır. 1.3 Değerlemeye İlişkin Varsayımlar ve Sınırlayıcı Koşullar Bu çalışmada kullanılan tüm bilgiler, ilgili şirket tarafından sağlanmıştır. Şirket yönetimi, şirketin mevcut yapısı ve geleceğe ilişkin olarak tarafımıza sunulan beklentiler değerlendirilmiş, bu süreçte ilgili sektörlerin ve Türkiye ekonomisinin göstereceği performans da dikkate alınmıştır. Değerleme çalışmasında, Şirket tarafından hazırlanmış olan geleceğe yönelik projeksiyon tabloları esas alınmıştır. Şirket yönetimi tarafından sağlanan bilgiler veri alınmış ve şirket faaliyetlerini doğru olarak yansıtacağı kabul edilmiş, yorumlar uzman görüşü ile birlikte yapılmıştır. Tarafımız, varsayımların doğruluğunu ve gerçekleşebilirliğini araştırma yükümlülüğüne sahip değildir. Tarafımız, varsayımların gerçekleşmemesinden dolayı sorumlu değildir. Değerleme işlemi belirli varsayımlar dahilinde yapılmış olup yapılan hesaplamaların vergi ile hiçbir ilgisi bulunmamaktadır. Bu değerleme çalışması kapsamında şirketin değerini etkileyebilecek beklenmedik durumların olmadığı varsayılmaktadır. Bu raporda bulunan değerleme sonuçları, ilgili şirket yönetimine bilgi sağlamak ve sunulmak üzere hazırlanmıştır. Bu nedenle, belirtilen bu amaç dışında kullanılması doğru olmayabilir. Özellikle, bu rapor sonuçlarının, üçüncü şahısların eline geçmesi ve bu sonuçların bir yatırım kararı veya başka bir amaç için kullanılması durumunda bunun sonuçlarından BDO Denet Bağımsız Denetim Yeminli Mali Müşavirlik A.Ş. hiç bir sorumluluk kabul etmez. Değerleme çalışmaları, piyasa fiyatını etkileyebilecek ilgili tüm faktörlerin dikkate alınması ile hesaplanır. Bu faktörler genellikle şunları içerir: İşletmenin geçmişi Ekonomik yapı ve işletmenin içinde bulunduğu sektörün genel görüntüsü İşletmenin mali yapısı ve defter değeri İşletmenin kar yaratma kapasitesi İşletmenin temettü ödeme kapasitesi 4
İşletmenin, sabit ve dönen varlıklarının yapısı ve değerleri Aynı ya da benzer sektörlerdeki halka açık şirketlerin piyasa değerleri Hisse senetlerinin satılabilme potansiyeli (talebin varlığı ve yeterliliği) Satılan hisse senetlerinin şirketi kontrol gücü sağlayıp sağlamadığı Şirket hisseleri halka açık ise, piyasanın şirkete biçtiği değer ve satılacak hissenin büyüklüğü Bu rapor, şirket değerini belirlemede etkisi olan bu faktörlerin hepsini dikkate alarak hazırlanmıştır. Ancak değerleme, aşağıda belirtilen sınırlayıcı koşulları da bünyesinde taşımaktadır: Değerlemesi yapılan aktifler için bir hukuki çalışma yürütülmemiştir. Şirkete ait kullanılan tüm projekte bilgiler şirket yönetimi tarafından sağlanmış, doğru olduğu kabul edilen bilgilerdir. Bu rapora konu değerleme çalışması, bilinen değerleme metotları kullanılarak üst düzeyde uzmanlık bilgisi ile yapılmıştır. Ancak, piyasa koşullarında meydana gelebilecek çok önemli değişmelerin şirket değerini etkileyebileceği ve şirket değerinin yukarı veya aşağı yönde hareket edebileceği bilinmektedir. Bu durumda, şirket değerinin yeni koşullar altında yeniden belirlenmesi hususunda BDO Denet Bağımsız Denetim Yeminli Mali Müşavirlik A.Ş. nin bir yükümlülüğü bulunmamaktadır. Değerleme çalışması sırasında, şirketin faaliyetini yürütmesinde belirleyici olan tüm yasal koşullara uygun olduğu kabul edilmiş ve bu husus ayrıca incelenmemiştir. 2 ŞİRKET, SEKTÖR ve EKONOMİ 2.1 Ka Petrol Otelcilik Turizm Teks. San. ve Tic. Ltd. Şti. Hakkında Bilgiler KA 2006 yılında HS İndirim Mağazaları İşletmeciliği Tekstil Ticaret Ldt. Şti. ünvanıyla İstanbul da kurulmuş olup, ünvanı 23 Ekim 2009 da KA Petrol Otelcilik Turizm Teks. San. ve Tic. Ltd. Şti olarak değiştirmiştir. Şirketin ana faaliyet alanı akaryakıt işletmeciliği ve perakendecilik sektörüdür. Şirketin 30.12.2014 tarihi itibariyle ortaklık durumu aşağıda gösterildiği gibidir; 5
Tablo 1: Ka Petrol Otelcilik Turizm Teks. San. ve Tic. Ltd. Şti. Ortaklık Yapısı Ortaklar Ortaklık Yüzdesi % Ansa Enerji A.Ş. 100,00% Toplam 100,00% 3 KA PETROL OTELCİLİK TURİZM TEKS. SAN. VE TİC. LTD. ŞTİ NİN DEĞERİNİN TESPİTİ 3.1 Genel Değerleme Yaklaşımları Bu bölümde değerleme çalışmasında kullandığımız değerleme yöntemlerinin açıklamasına ve sonuçlarına değinilmiştir. Değerleme çalışması TL bazında yapılmıştır. Gerek teoride gerekse uygulamada çok fazla değerleme yaklaşımı olmakla birlikte, genel kabul görmüş yaklaşımlar aşağıdaki gibidir: Özkaynak Defter Değeri Yöntemi Göreceli Değerleme, İndirgenmiş Nakit Akımları, Karşılaştırılabilir İşlemler Net Aktif Değeri Tasfiye Değeri Bunlara ek olarak birçok değerleme yaklaşımı sıralanabilir. Ancak bu yaklaşımlar genellikle yukarıda belirtmiş olduğumuz yaklaşımların türevleri niteliğinde olduğu için, değerleme metodunu seçerken dikkate alınmamıştır. 3.2 Değerleme Yöntemlerinin Seçimi KA nın değerlemesinde kullanılması uygun görülen yöntemler Özkaynak Defter Değeri Yöntemi Göreceli Değerleme, İndirgenmiş Nakit Akımları, olarak belirlenmiştir. 6
3.2.1 Özkaynak Defter Değeri Yöntemi Özkaynak defter değeri yönteminde Şirket tarafından sağlanan UFRS ye göre hazırlanmış finansal durum tablosuna bağlı kalınarak özkaynakların defter değeri belirlenmektedir. Özkaynak Defter Değeri ÖDD = Aktif Toplamı - Borçlar Formülde; Aktif : Şirketin Aktiflerinin Değerini Borçlar : Şirketin Borçlarının Değerini göstermektedir. Tablo 2: KA Petrol Denizcilik Turizm Taş. İth. İhr.ve San. Tic. Ltd. Şti.Bilanço ((31.12.2014 TL) VARLIKLAR 2014 KAYNAKLAR 2014 I- DÖNEN VARLIKLAR I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR Nakit ve Nakit Benzerleri 123 Ticari Borçlar 93.980 Diğer Alacaklar 625.311 Diğer Borçlar 331.343 Diğer Dönen Varlıklar 254 Ödenecek Vergi Ve Diğer Yükümlülükler 104 Diğer Yükümlülükler 3.771 DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI 625.688 KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 429.197 II- DURAN VARLIKLAR II- UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR Mali Duran Varlıklar 137.500 Borç ve Gider Karşılıkları Maddi Olmayan Duran Varlıklar 397.781 UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 0 III- ÖZ KAYNAKLAR Sermaye 1.500.000 Birikmiş Karlar ve Yasal Yedekler 176.830 Geçmiş Yıl Zararları -651.136 Dönem Net Karı(Zararı) -293.922 DURAN VARLIKLAR TOPLAMI 535.281 ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI 731.771 VARLIKLAR TOPLAMI 1.160.969 PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI 1.160.969 KA nın 31 Aralık 2014 tarihi itibariyle Uluslararası Finansal Raporlama Sistemine göre hazırlanmış bilançosuna göre şirketin özkaynaklarının defter değeri 731,771,50 TL dir. 3.2.2 İndirgenmiş Nakit Akım (İNA) Yöntemi ile Değerleme İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) yöntemi şirket değerlemede kullanılan en bilimsel yöntem olarak kabul edilmektedir. İNA şirketin faaliyetlerinden gelecekte sağlayacağı nakit akımlarını 7
uygun bir iskonto oranıyla bugüne indirgeyerek şirketin gerçek değerini bulmaktadır. Şirket değerine ulaşmak için Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları ve Özkaynağa olan Serbest Nakit Akımları yöntemlerinden hareket edilmektedir. Firmaya olan serbest nakit akımları yöntemi uygulamasında faaliyetlerden sağlanan nakit akımları belirli bir iskonto oranıyla indirgenerek toplam firma değeri bulunur. Daha sonrada bu değerden toplam net borçlar çıkarılarak özkaynak değerine ulaşılmaktadır. Özkaynağa olan serbest nakit akımları yönteminde ise gelecekte özkaynağa olacak nakit akımlarının belirli bir iskonto oranı (özsermaye maliyeti) ile indirgenmesiyle direk olarak özkaynakların (ortakların) değeri bulunmaktadır. İndirgenmiş Nakit Akımı Yaklaşımında, şirketin gelecekte yaratacağı nakit bulunurken en az 5 yıllık(tahmin dönemi) proforma gelir tablosu ve değerleme için gerekli olacak diğer kalemlerin (işletme sermayesi, sabit varlık yatırımı gibi) tahmini yapılmakta ve sonrasında firmaya olan serbest nakit akımları hesaplanmaktadır. Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları aşağıda tanımlanmıştır: 3.2.2.1 Nakit Akımları Projeksiyon Dönemi KA için 5 yıllık projeksiyon dönemi tahmin edilmeye çalışılmıştır. Şirketin değerlemesinde kullanılan indirgenmiş nakit akımları çalışmasında kullanılan varsayımlar aşağıdaki bölümlerde belirtilmiştir. 3.2.2.2 Satışların Tahmini KA nın satış gelirlerindeki artışlara ilişkin Şirket yönetimi tarafından yapılan tahminler aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Şirket tarafından satışlardaki tahmini büyüme oranları tabloda gösterilmiştir. Tablo 3: Gelirlerdeki Artışlara İlişkin Tahminler Gelirlere İlişkin Tahminler (TL) 2015 2016 2017 2018 2018 Büyüme Oranları 12% 12% 12% 12% 12% Bu varsayımlar doğrultusunda 2015-2019 dönemi gelir tahminleri aşağıdaki gibidir. Tahmini büyüme oranları ile birlikte hesaplanan tahmini gelirlere ilişkin bilgiler aşağıdaki tabloda gösterilmektedir. 8
Tablo 4: Gelirlerdeki Artışlara İlişkin Tahminler (TL) Gelirlere İlişkin Tahminler (TL) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Satış Gelirleri 13.739.510 15.388.251 17.234.841 19.303.022 21.619.384 24.213.710 3.2.2.3 Satışların Maliyeti ve Faaliyet Giderlerin Tahmini Varsayımlar sonucu oluşturulan gelirler sonrasında KA nın geçmiş yıllarda gerçekleşmiş olan maliyet oranları dikkate alınmak suretiyle, 2015-2019 dönemi maliyetleri tahmin edilmiştir. KA nın 2015-2019 dönemi ortalama satışların maliyeti / satışlar oranı ortalama %92 olması beklenmektedir. Söz konusu giderlere ilişkin tahminler aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Tablo 5: Satışların Maliyetine İlişkin Tahminler (TL) Satışların Maliyetine İlişkin Tahminler (TL) 2015 2016 2017 2018 2019 Satışların Maliyeti 14.157.191 15.856.053 17.758.780 19.889.833 22.276.613 Şirket in pazarlama, satış, dağıtım ve genel yönetim giderleri ana başlıkları faaliyet giderleri ana başlığı altında toplanmıştır. Faaliyet giderleri toplamının satış gelirlerine oranı 2010-2014 yılı için ortalama %6 dır. 2015 yılı için sabit maliyet değişken maliyet nedeniyle %6 olacağı ve her yıl %6 oranında artacağı öngörülmüştür. Mevcut duran varlıkların amortisman giderlerinin satış maliyetlerine ve diğer faaliyet giderlerine dahil olduğu kabul edilmiş ve yeni yatırım yapılma planları olmadığı için amortisman tahminleri yapılmamıştır. Söz konusu giderlere ilişkin tahminler aşağıdaki gibidir. Tablo 6: Faaliyet Giderlerine İlişkin Taminler (TL) 2015 2016 2017 2018 2019 Faaliyet Giderleri 923.295 978.693 1.037.414 1.099.659 1.165.639 Amortisman Giderleri Faaliyet Giderlerine İlişkin Tahminler (TL) 0 0 0 0 0 3.2.2.4 Diğer Gelir ve Giderlerin Tahmini Şirketin diğer gelir ve giderlerine ilişkin tahminlerde şirketin geçmiş yıllardaki ortalama net diğer gelir/giderlerinin satış gelirlerine oranı kullanılmıştır. Bu oran 2009-2014 döneminde %0,03 olarak gerçekleşmiştir. Söz konusu net diğer gelirler/giderlere ilişkin tahminler aşağıdaki gibidir. 9
Tablo 7: Net Diğer Gelir/Giderlere İlişkin Tahminler (TL) Net Diğer Gelir/Giderlere İlişkin Tahminler ( TL) 2015 2016 2017 2018 2019 Net Diğer Gelir/Giderler 5.073 5.682 6.363 7.127 7.982 3.2.2.5 Vergi Karşılığı Projeksiyon sonucu oluşan kar tutarları üzerinden hesaplanması gereken vergi yükünün hesaplanmasında, kurumlar vergisi oranı %20 olarak dikkate alınmıştır. 3.2.2.6 İşletme Sermayesi Tahmini Konuyla ilgili hesap kalemlerine ilişkin bilgiler aşağıdaki tabloda yer almaktadır. İşletme sermayesine ilişkin devir hızları ve gün sayıları Bağlı ortaklığın çalışma sermayesinin tahmininde 2014 yılında gerçekleşmiş olan alacak, stok ve borç devir hızları kullanılmıştır. Ticari alacakların ortalama 2,54 günde tahsil edileceği, stokların elde tutma süresinin 5,84 gün olduğu ve ticari borçların ödeme süresinin 12,53 gün olacağı varsayılmıştır. Bu varsayımlar altında hesaplanan çalışma sermayesi tahminleri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Tablo 8: KA Çalışma Sermayesine İlişkin Tahminler (TL) Çalışma Sermayesine İlişkin Tahminler (TL) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Ticari Alacaklar 0 107.027 119.870 134.254 150.365 168.409 Stoklar 0 226.632 253.828 284.287 318.402 356.610 Ticari Borçlar 93.980 485.815 544.113 609.406 682.535 764.439 Net Çalışma Sermayesi Çalışma Sermayesi Artışı -93.980-152.156-170.415-190.865-213.769-239.421 na -58.177-18.259-20.450-22.904-25.652 3.2.2.7 Öngörülen Yatırım Harcamaları KA için 2015 2019 dönemi için herhangi bir yatırım öngörülmemiştir. 3.2.2.8 Sermaye Maliyetinin Hesaplanması Risk Primi 10
Risk primi, sektörün ve ülke ekonomisinin taşıdığı riskleri kapsayacak şekilde baz piyasa olarak kabul edilen ABD sermaye piyasasının ortalama getirisi üzerine Türkiye nin kredi temerrüt takası farkı nispetinde bir ülke risk primi ilave edilerek %8,98 olarak hesaplanmıştır 1. Beta Halka açık firmaların betasının hesaplanmasında ilgili şirket hisse senetlerinin getirisi ile endeks getirisi arasında regresyon çalıştırılmakta ve regresyon analizi sonucunda çıkan doğru çözümlemesinin eğimi beta değerini vermektedir. Bu değer şirketin sistematik riskini (piyasa riski) yansıtmaktadır. Bu yöntemde şirketin beta katsayısını belirlemek için şu adımlar izlenmiştir. I. Halka açık olmayan firmaların betalarının hesaplanmasında ise, halka açık benzer firmaların özkaynak betalarından faydalanılmaktadır. Benzer şirketlerin ortalaması ile değerlemesi yapılan şirketler arasında farklılıklar varsa beta da düzeltmeler yapılmaktadır. Beta katsayısı, gelişmekte olan piyasalarda petrol dağıtım sektöründe faaliyet gösteren firmaların ortalama kaldıraçsız betasının şirketin finansal borç / özkaynak oranı nispetinde kaldıraçlı hale getirilmesi ile hesaplanmıştır 2. II. İkinci aşamada gelişmekte olan piyasalarda petrol dağıtım sektöründe faaliyet gösteren firmaların ortalama kaldıraçsız betası 0,75 dir 3. Bu beta, borç kullanan şirketlerin sahip olduğu kaldıraçlı betaların (leveraged beta) kaldıraçsız hale getirilmiş olan betalarıdır. Bu aşamada bulunan ortalama kaldıraçsız beta değerinden sonra bir sonraki aşamaya geçilmiştir. Böylece Şirket in sistematik risk ölçütü beta katsayısı, karşılaştırılabilir, benzer halka açık şirket beta katsayılarından faydalanılarak elde edilmiştir. III. Üçüncü aşamada sistematik risk ölçütü beta katsayısının tahmin edilmeye çalışıldığı halka açık olmayan Bağlı Ortaklığın borç/özkaynak oranı (D/E oranı) hesap edilmiştir. Firmanın 2014 yılı finansal borcu olmadığı için özkaynak oranı %100 alınmıştır. IV. Dördüncü ve son aşamada, üçüncü aşamada halka açık şirketler için tahmin edilmiş ortalama kaldıraçsız beta değeri ve dördüncü aşamada hesaplanmış sistematik risk ölçütü beta katsayısının tahmin edilmeye çalışıldığı Bağlı Ortaklığın borç/özkaynak oranı veri alınarak, Şirket in sistematik risk ölçütü kaldıraçlı betası tahmini hesaplanmıştır. Hesaplanan kaldıraçlı 1 Risk primi için, Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ 2 Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ 3 Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ 11
beta şirketin finansal borcu olmadığı için kaldıraçsız beta olan 0,75 dir. Böylece Şirket in sistematik risk ölçütü beta katsayısı, karşılaştırılabilir, benzer halka açık şirket beta katsayılarından faydalanılarak elde edilmiştir. Büyüme Oranı Kısa dönem nakit akışları 2019 yılında sonlandırılmış olup, bu yıldan sonra devam eden değerin hesaplanmasında büyüme oranı %3 olarak alınmıştır. Risksiz Faiz Oranı Risksiz faiz oranı hesaplanırken 31 Aralık 2014 itibariyle devlet tahvili ağırlıklı ortalama getirisi olan %8,90 alınmıştır 4. Borç Maliyeti Değerleme uzun vadeli bir çalışmadır. Temel olarak hesaplanacak iskonto oranı bileşenlerinin de uzun vadeli hesaplanması gerekmektedir. Borçlanma maliyeti şirketin mevcut koşullarda TL cinsinden borçlanması durumunda katlanması gerekecek faiz yükünü temsil eder. Özel sektör borçlanmaları devlet tahvillerine kıyasla ek getiri imkanı sunar. Devlet Tahvillerinin fiyatına baz teşkil edecek gösterge faiz oranı, İMKB tarafından günlük olarak yayınlanan bültenlerden değerleme tarihi itibariyle edinilmiş ve bu faiz oranının üzerine bir ek getiri oranı eklenmiştir. Ek getiri oranının mevcut koşullarda %5-7 aralığında olması makul kabul edilebilir. Bu şirket için gösterge faiz oranı %8,90; ek getiri oranı da %6,10 olarak alınmıştır. Bu nedenle Bağlı Ortaklığın borçlanma maliyeti %15 olarak alınmıştır. Özsermaye Maliyeti Özkaynak maliyeti risksiz faiz oranı ile beta ile risk priminin çarpımının toplamından oluşmaktadır. Risksiz faiz oranı, teoride borç alan tarafın borç veren tarafa borcunu zamanında ve eksiksiz bir şekilde ödeyebileceği varsayılarak verilen borca karşı tahakkuk ettirilen faiz oranıdır. Kısacası bir yatırımcının sıfır risk durumunda dahi beklediği yıllık getiridir. Risk primi ise, sektörün ve ülke ekonomisinin taşıdığı riskleri kapsar. Özsermaye maliyetinin hesaplanmasında ise Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM, CAPM) kullanılmıştır. Model; 4 http://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/tcmb+tr/tcmb+tr/main+menu/istatistikler/piyasa+verileri/ihale+y ontemi+ile+satilan+hazine+bonolari+ve+devlet+tahvilleri?veri 12
R e = R f + β x R m R e R f β R m : Özsermaye Maliyeti : Risksiz Faiz Oranı : Beta, Sistematik Risk Ölçüsü : Piyasa Risk Primi R e = R f + β x R m R e = 0,089 + 0,75 x 0,0898 R e = 0,1564 (0,15635) İskonto Oranı - Ağırlıklıklı Ortalama Sermaye Maliyeti İskonto Oranı: İndirgenmiş nakit akımları yaklaşımında, gelecekte sağlanan nakit akımları belirli bir iskonto oranı ile bugüne indirgenerek bir değer bulunmaktadır. Bu iskonto oranı, yatırımcıların benzer risk karakterlerine sahip yatırım fırsatları için isteyeceği oran olarak tarif edilmektedir. Firmaya olan nakit akımları yönteminde iskonto oranı şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir (AOSM). AOSM ise şirketin özsermaye maliyeti, borç maliyeti, sermaye yapısı ve vergi oranının bir fonksiyonudur. Firmaya serbest nakit akımları değerlendirilirken ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin esas alınmasının nedeni, özsermayeye göre hesaplanan nakit akışlarıyla firmaya olan nakit akışlarının aynı tutarlarda olmasını sağlamaktır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, aynı zamanda şirkete yatırım yapanlar tarafından söz konusu yatırımları karşılığında elde etmek isteyecekleri minimum kazanç oranını temsil eder. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti borçların maliyeti ve özsermayenin maliyetinin ağırlıklı ortalamasından oluşmaktadır. AOSM aşağıdaki gibi formüle edilmektedir: AOSM = [k b(1-t) x W b] + [k e x W e] k b W b k e W e t = Borç maliyeti = Toplam sermaye içerisinde borcun oranı = Özsermaye maliyeti = Toplam sermaye içerisinde özsermayenin oranı. = Vergi oranı Tüm unsurların dikkate alınması ile firmaya serbest nakit akımlarının indirgenmesinde kullanılan, Türk Lirası bazında hesaplanmış, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti sunum amaçlı iki ondalıklı gösterilmek suretiyle %15,64 olarak alınmıştır. Bağlı ortaklığın borç ağırlığı ve sermaye ağırlığı sırası ile %0 ve %100 dir. 13
AOSM = [k b(1-t) x W b] + [k e x W e] AOSM = [0,15(1-0,2) x 0,00] + [0,15,64 x 100] AOSM = 0,1564 (0,15635) Faiz ve Vergi Öncesi Kar Yukarıdaki bölümlerde ayrıntıları belirtilen gelir tablosu kalemleri ile diğer kalemlerin de dikkate alınması sonucu ulaşılan faiz ve vergi öncesi kar tutarının hesaplanması aşağıdaki gibidir. FVÖK(1-t) hesaplanırken; Toplam Gelirler (-)Satılan Malın Maliyeti (-) Faaliyet Giderleri (+) Net Diğer Gelir ve Giderler şeklinde hesaplanmıştır. Çıkan değer (1-Vergi Oranı) ile çarpılmıştır. Kurumlar vergisi oranı %20 olarak alınmıştır. Tablo 9: KA Vergi ve Faiz Öncesi Karı Faiz Vergi Öncesi Kar Tahminleri (TL) 2015 2016 2017 2018 2019 Toplam Gelirler 15.388.251 17.234.841 19.303.022 21.619.384 24.213.710 (-) Satışların Mal. 14.157.191 15.856.053 17.758.780 19.889.833 22.276.613 (-) Faaliyet Gid. 923.295 978.693 1.037.414 1.099.659 1.165.639 (+) Net Diğer Gel/Gid. 5.073 5.682 6.363 7.127 7.982 FVÖK x (1-V) 250.270 324.621 410.553 509.615 623.552 Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları Yukarıdaki bölümlerde ayrıntıları belirtilen gelir tablosu kalemleri ile diğer kalemlerin de dikkate alınması sonucu ulaşılan faiz ve vergi öncesi kar tutarından firmaya serbest nakit akımlarının hesaplanması aşağıdaki gibidir. Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları: Faiz, Vergi Öncesi Kar (FVÖK) 14
(-) Vergi (t) FVÖK(1-t) (+) Amortisman Giderleri ve Kıdem Tazminatı (-) Sermaye Harcamaları (-) İlave İşletme Sermayesi İhtiyacı Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları (FSNA) Tablo 10:Firmaya Serbest Nakit Akımı Tahminler (TL) Firmaya Serbest Nakit Akımı Tahminleri (TL) 2015 2016 2017 2018 2019 FVÖK x (1 V 1 ) 250.270 324.621 410.553 509.615 623.552 - Çalışma Sermayesi Değişimi Firmaya Serbest Nakit Akımı 1 V: Kurumlar vergisi oranı (%20) -58.177-18.259-20.450-22.904-25.652 Terminal Value 308.447 342.880 431.003 532.519 649.205 5.292.289 Nakit akışları 2019 yılında sonlandırılmış olup, bu yıldan sonra devam eden değerin hesaplanmasında büyüme oranı %3 olarak alınmıştır. 2019 yılından sonra elde edilen Nihai değerin hesaplanması aşağıdaki yöntemle yapılmıştır. Nihai Değerin Hesaplanması: Nihai Değer = 2019 Yıl Nakit Akımı X Nihai Değer = 649.205 X (1 + g) (k g) (1 + 0,03) (0,1564 0,03) Nihai Değer = 5. 292. 289 Firmaya sağlanan serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile bugüne iskonto edilmiş ve bugünkü değer toplamı alınmıştır. Tablo 11: Firmanın Özkaynak Değeri Hesaplaması (TL) Özkaynak Değeri Hesaplaması (31 Aralık 2014) Nakit Akımları 2014 2015 2016 2017 2018 Nihai Değer 15
308.447 342.880 431.003 532.519 649.205 5.292.289 İskonto Oranı (%) 15,64% Bugünkü Değer 3.973.504,00 Finansal Borçlar 0 Nakit ve Nakit Benzerleri 122,53 Özkaynak Değeri 3.973.626,53 İndirgenmiş Nakit Akımlarına Göre Hesaplanan Değer: Yapmış olduğumuz değerleme çalışması sonucunda indirgenmiş nakit akımlarına göre KA Petrol Otelcilik Turizm Teks. San. ve Tic. Ltd. Şti. nin tahmini piyasa değeri 3.973.626,53 TL olarak hesaplanmaktadır. 3.2.3 Göreceli Değerleme Göreceli değerleme yöntemi, varlıkların değerlerini benzer varlıkların piyasa değerlerine dayandırarak ölçer. Benzer varlıkların fiyatları, değerleme konusu varlığın buna denk gelen değişkeni ile karşılaştırılabilir hale getirilmesi için ortak bir değişkenin kullanımı yardımı ile standart hale getirilir. Bu ortak değişken genellikle kazançlara, nakit akımlarına, defter değerlerine veya hasılata dayanan bir değerdir. Bu değerleme çalışmasında kullanılan çarpanlar gelişmekte olan piyasalarda işlem gören aynı sektördeki benzer ve karşılaştırılabilir şirketlerin ortalama fiyat/satış oranlarıdır. BİST te işlem gören benzer sektörde işlem gören firma sayısının az olması (2 adet) ve bu şirketlerin çarpanlarının birbirlerine göre çok uç noktalarda yer olması nedeniyle gelişmekte olan piyasalar ortalama çarpanı alınmıştır 5. Bu değerleme çalışmasında kullanılan yöntemlerden biri özkaynak defter değeri olması nedeniyle, göreceli değerleme yöntemlerinden olan piyasa değeri/defter değeri oranı aynı değerin iki yöntemde de kullanılması sonucunu doğuracağından dolayı kullanılmamış, fiyat satış oranı ile göreceli değerleme yoluna gidilmiştir. Göreceli değerleme yönteminin diğer değerleme yöntemlerine göre sunduğu önemli avantajlar bulunmaktadır. Öncelikle bu yöntemin, anlaşılması kolay bir yöntem olması hem yatırımcılar hem de analistler tarafından tercih edilmesinde önemli rol oynamaktadır. Benzer ürünler 5 Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/ 16
üreten, aynı coğrafik bölgede faaliyet gösteren ve nispeten benzer özelliklere sahip firmaların fiyatlandırma politikaları da benzer olmaktadır. Şirketin göreceli değerleme yöntemine göre değerinin tespit edilmesinde gelişmekte olan piyasalarda petrol dağıtım sektöründe faaliyet gösteren firmaların ortalama Borsa İstanbul da işlem gören petrol dağıtım sektöründe yer alan şirketlerin ortalama fiyat satış oranları kullanılmıştır. Kullanılan değerleme oranları 31 Aralık 2014 tarihi itibariyledir. Fiyat satış oranı hisse senedi piyasa fiyatının hisse senedi satışlarına oranına bölünerek bulunmaktadır. Bağlı Ortaklığın göreceli değerleme yöntemine göre değerinin tespit edilmesinde gelişmekte olan piyasalarda petrol dağıtım sektöründe faaliyet gösteren firmaların ortalama fiyat satış oranları kullanılmıştır. Kullanılan değerleme oranları 31 Aralık 2014 tarihi itibariyledir. Tablo 12: Firmanın Özkaynak Değeri Hesaplaması (TL) Piyasa Çarpanı Yöntemi F/S Net Satış (2014) Gelişmekte olan Piyasalar Şirket Ortalama Belirlenen Piyasa Değeri 0,79 13.739.510 TL 10.854.212,51 TL Yukarıdaki tablolarda belirtildiği üzere KA nın göreceli değeri 10.854.213 TL olarak hesaplanmaktadır. 3.2.4 Hesaplanan Değerleme Sonuçları KA nın her 3 yönteme göre tespit edilen değeri aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Tablo 13: KA Değerleme Sonuçları (TL) Değerleme Yöntemi Şirket Değeri Özkaynak Defter Değeri 731.771,50 Göreceli Değeri 10.854.212,51 İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) 3.973.626,53 İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) yöntemi şirket değerlemede kullanılan en bilimsel yöntem olarak kabul edilmektedir. Bu yöntem şirketin gelecekteki olası performansını dikkate alarak şirket değerini belirlediği için diğer iki yönteme göre daha güçlüdür; Şirket in yapısı, müşteri portföyü, pazar payı, potansiyeli, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin 17
ortaya çıkarması beklenen nakit akışlarının analizi sonucu elde edilmektedir, buradan çıkacak sonuçlar şirket gerçeklerini iyi yansıtmaktadır. Göreceli Değer yöntemi şirketin temel verileri ile bağlantılı olarak piyasanın görüşünü yansıttığından geçerli bir değerleme yöntemi olarak düşünülmüştür. Öte yandan Özkaynak Defter Değer yöntemi burada diğer iki yöntem yanında şirketin değerini ifade etme yönünden zayıf kalmaktadır. İndirgenmiş Nakit Akımı yöntemi ile bulunacak şirket değerinde Özkaynak Defter Değeri yöntemi ve Göreceli Değerleme yöntemine göre daha yüksek pay vermeyi uygun bulmaktayız. Bulunan değerlere ağırlıklar verilmesi suretiyle hesaplanan Şirket in ortalama yaklaşık piyasa değeri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Tablo 14: KA Değerleme Sonuçları (TL) Değerleme Yaklaşımı Değer Ağırlıklar (w) Değer.(w) Özkaynak Defter Değeri 731.771,50 0,1 73.177,15 Göreceli Değeri 10.854.212,51 0,3 3.256.263,75 İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) 3.973.626,53 0,6 2.384.175,92 Özkaynak Değeri (TL) 5.713.616,82 KA nın tahmini piyasa değeri üç farklı yöntem kullanılarak hesaplanmıştır. Özkaynak defter değeri yöntemi en az kullanılan yöntem olduğu için en az ağırlık bu yönteme verilmiştir. Göreceli değerleme yönteminde verilen ağırlık İNA yöntemindeki ağırlık oranı kadar verilebilir. Ancak Türkiye de Şirketin içinde bulunduğu sektörde halka açık şirket sayısının çok az olması ve bu şirketlerin çarpan değerlerinin çok uç değerlerde olması nedeniyle Türkiye nin içinde bulunduğu gelişmekte olan ülkeler kategorisinde benzer şirketlerin çarpanı alınmış ve bu nedenle bu değerleme yönteminin ağırlığı İNA yönteminin ağrılığının yarısı olarak alınmıştır. Göreceli değerleme yönteminin ağırlığı 0,30, İNA yönteminin ağırlığı da 0,60 olarak değerleme yönteminde kullanılmıştır. KA nın tahmini piyasa değeri iştiraki olan BORSA şirketine ilişkin üç yöntemle yapılan değerleme yöntemlerine göre hesap edilen hisse değerlerine göre düzeltilmiştir. Tablo 15: İştirak (BORSA) Değerleme Sonuçları (TL) 18
İştirakler İştirak Değerlemesi KA Hisse % KA İştirak Değeri KA Yasal Kayıtlar İştirak Değerleme Farkı Borsa 2.725.624,15 55 1.499.093,28 137.500,00 1.361.593,28 BORSA nın yapılan değerlemesine göre elde edilen iştirak değerleme farkı KA solo özkaynak değerine eklenmiş ve KA tahmini piyasa değeri elde edilmiştir. 19
Tablo 16: KA Değerleme Sonuçları (TL) Değerleme Yaklaşımı Değer KA Solo Özkaynak Değeri 5.713.616,82 KA İştirak Değerleme Farkı 1.361.593,28 KA Tahmini Piyasa Değeri (TL) 7.075.210,10 TL KA nın tahmini piyasa değeri 7.075.210,10 TL olarak hesaplanmıştır. 20
4 TESPİT EDİLEN DEĞER KA Petrol Otelcilik Turizm Tekstil San. ve Tic. Ltd. Şti. nin özkaynak değeri hesaplaması sonucunda aşağıdaki sonuçlara ulaşılmıştır. KA nın 31 Aralık 2014 tarihli UFRS ye göre düzenlenmiş bilançosu dikkate alındığında, özkaynak defter değeri yöntemine göre değerinin 731.771,50 TL olduğu görülmüştür. Firmanın değerini piyasa yaklaşımına göre ifade eden yöntemlerden biri olan fiyat/satış oranının kullanıldığı göreceli değerleme yöntemine göre KA nın değeri 31 Aralık 2014 itibariyle 10.854.212,51 TL olarak hesaplanmıştır. Şirketin değerini gelir yaklaşımına göre ifade edebilecek yöntemlerden biri olan firmaya serbest nakit akımlarının kullanıldığı indirgenmiş nakit akımları yöntemine göre bugünkü değerinin hesaplanması sonucunda ise KA nın 31 Aralık 2014 itibariyle değerinin 3.973.626,53 TL olduğu sonucuna varılmıştır. KA nın iştiraki olan BORSA için yapılan değerlemeler sonucunda K nın iştirak değerleme farklı 1.361.593,28 TL olarak hesaplanmıştır. KA nın ortalama piyasa değeri üç farklı yöntem kullanılarak ve bu yöntemlerin ağırlıklı ortalaması alınarak 7.075.210,10 TL olarak hesaplanmıştır. Tüm değerlendirme, değerleme ve hesaplamaların sonucunda ve birinci bölümde belirtilen varsayımlar dahilinde; KA Petrol Otelcilik Turizm Tekstil San. ve Tic. Ltd. Şti. nin için adil ve makul değer 7.075.210,10 TL olarak hesaplanmıştır. 21