Ak Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu 05.05.2015 1
Ak Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Analiz Raporu İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu nun ( SPK ) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete de yayımlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği nin 29. Maddesi 2. Fıkrası çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır. Fiyat Tespit Raporu na ilişkin Hazırlanan Analiz Raporu nda 6. Kısımda bulunan fiyat aralığına ilişkin değerlendirmelerimizin dışında kalan tüm bilgi ve veriler izahname ve ekleri, tasarruf sahiplerine satış duyurusu ile Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( Ak Yatırım ) tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu ndan alınmıştır. 1. Ak Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. Ak Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( Ak Gıda veya Şirket ) faaliyetlerine 1996 yılında, Sakarya da bulunan Akyazı Köy-Tür tesislerini satın alarak BİM için ürettiği özel markalı ürünler ile başlamıştır. Ak Gıda, 2014 yılı itibarıyla, Türkiye geneline yayılmış beş adet üretim tesisi, günlük 4.000 ton süt işleme kapasitesi ve ortalama %76 kapasite kullanım oranıyla, yıllık 1,1 milyon ton çiğ süt işlemektedir. Şirket markalı ürünlerinin yanında, özel ve münhasır markalar altında, çeşitli ürünlere sahiptir. 1.1. Sermaye ve Ortaklık Yapısı Halka Arz Öncesi Halka Arz Edilen Paylar Halka Arz Sonrası Ortak Pay Nominal Pay Nominal Toplam Pay Toplam Pay Pay Oranı Pay Oranı Tutarı Tutarı Nominal Tutarı Oranı Yıldız Holding A.Ş. 105,600,000 33.00% 64,000,000 20.00% 41,600,000 13.00% Mustafa Latif Topbaş 70,400,000 22.00% 19,027,027 5.95% 51,372,973 16.05% Eaton Capital Fund 64,000,000 20.00% 32,000,000 10.00% 32,000,000 10.00% Ahmet Afif Topbaş 38,400,000 12.00% 10,378,378 3.24% 28,021,622 8.76% Zeki Ziya Sözen 16,000,000 5.00% 16,000,000 5.00% - - Grosvenor Capital Fund 16,000,000 5.00% 0 0.00% 16,000,000 5.00% Firdevs Çizmeci 9,600,000 3.00% 2,594,595 0.81% 7,005,405 2.19% Halka Açık - - - - 144,000,000 45.00% Toplam 320,000,000 100.00% 144,000,000 45.00% 320,000,000 100.00% 31.12.2014 tarihi itibarıyla, Ak Gıda nın ödenmiş sermayesi 70,000,001.92 TL olup, Yönetim Kurulu nun 13.02.2015 tarih ve 2015/03 sayılı kararı ile tamamı iç kaynaklardan olmak üzere, 249,999,998.08 TL artırılarak, 320,000,000.00 TL ye çıkarılmasına karar verilmiştir. Sermaye artırımı, Şirket in 6 Mart 2015 tarihinde yapılan olağanüstü genel kurul toplantısında pay sahipleri tarafından kabul edilerek onaylanmıştır. 2
2. Mali Tablolar 2.1. Bilançolar VARLIKLAR - Milyon TL 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 Dönen Varlıklar 529.4 565.6 744.6 Nakit ve Nakit Benzerleri 35.6 6.0 104.2 Ticari Alacaklar 302.0 355.1 330.0 İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar 195.4 229.3 224.1 İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar 106.5 125.7 105.9 Diğer Alacaklar 54.4 24.2 173.1 İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar 44.5 8.4 165.5 İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 10.0 15.7 7.6 Stoklar 103.5 104.6 110.1 Peşin Ödenmiş Giderler 7.2 43.8 5.4 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 1.5 5.3 0.0 Diğer Dönen Varlıklar 25.1 26.7 9.8 Satış Amacıyla Sınıflandırılan Duran Varlıklar 0.0 0.0 12.1 Duran Varlıklar 480.3 633.2 376.4 Diğer Alacaklar 0.0 0.2 0.0 İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 0.0 0.2 0.0 Finansal Yatırımlar 10.0 10.0 0.0 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 24.8 19.8 20.8 Maddi Duran Varlıklar 420.2 512.9 350.2 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 0.0 68.1 0.0 Şerefiye 0.0 19.7 0.0 Diğer Maddi Olmayan Duran Varlıklar 0.0 48.3 0.0 Peşin Ödenmiş Giderler 9.9 17.8 4.8 Ertelenmiş Vergi Varlığı 15.4 0.5 0.6 Diğer Duran Varlıklar 0.0 3.9 0.0 TOPLAM VARLIKLAR 1,009.7 1,198.8 1,120.9 KAYNAKLAR - Milyon TL 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 Kısa Vadeli Yükümlülükler 521 562 416 Kısa Vadeli Borçlanmalar 193.6 80.5 9.8 Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 0.8 0.1 0.8 Ticari Borçlar 169 239 214 İlişkili Taraflara Ticari Borçlar 14.3 7.8 5.5 İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar 154.4 231.2 208.4 Diğer Borçlar 142 183 172 İlişkili Taraflara Diğer Borçlar 142.3 181.7 171.7 İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar 0.0 1.8 0.0 Ertelenmiş Gelirler 0.6 10.8 1.2 Cari Vergi Yükümlülüğü 0.0 0.0 1.3 Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar 3.9 25.0 4.9 Kısa Vadeli Karşılıklar 8.8 9.3 10.3 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Kısa Vadeli Karşılıklar 5.0 6.6 7.0 Diğer Kısa Vadeli Karşılıklar 3.9 2.6 3.3 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 2.1 14.0 2.3 Satış Amaçlı Sınıflandırılan Varlık Gruplarına İlişkin Yükümlülükler 0.0 0.0 0.3 Uzun Vadeli Yükümlülükler 66.7 188.0 186.1 Uzun Vadeli Borçlanmalar 39.0 145.3 157.7 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Uzun Vadeli Karşılıklar 6.0 8.3 5.4 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 21.7 34.4 22.9 ÖZKAYNAKLAR 422 449 518 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 421 456 518 Ödenmiş Sermaye 70.0 70.0 70.0 Kâr veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Diğer Kapsamlı Giderler -0.1-0.1-0.1 Kârdan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 20.9 22.5 23.0 Geçmiş Yıllar Kârları/Zararları 298.1 320.6 392.9 Net Dönem Kârı 32.2 42.7 32.7 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 1.2-7.1 0.0 TOPLAM YÜKÜMLÜLÜKLER VE ÖZKAYNAKLAR 1,010 1,199 1,121 3
2.2. Gelir Tabloları GELİR TABLOSU - Milyon TL 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014 Satış Gelirleri 1,419 1,749 2,041 Satışların Maliyeti (-) -1,188-1,465-1,728 Brüt Kâr 231.5 284.3 312.4 Marj 16.3% 16.3% 15.3% Pazarlama Giderleri (-) -134.5-157.7-172.1 Genel Yönetim Giderleri (-) -27.8-33.3-34.0 Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) -2.7-3.5-3.6 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 14.9 21.5 30.3 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) -48.1-20.1-37.1 Esas Faaliyet Kârı 33.4 91.2 95.9 Yatırım Faaliyetlerden Gelirler 7.1 14.2 11.1 Yatırım Faaliyetlerden Giderler (-) - -7.5-0.6 Finansman Gideri Öncesi Esas Faaliyet Kârı 40.5 97.9 106.3 Finansman Gelirleri 22.0 3.7 21.6 Finansman Giderleri (-) -20.0-24.3-57.4 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Öncesi Kârı 42.4 77.3 70.5 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Gideri -7.8-13.0-11.2 Dönem Vergi Gideri -5.0-0.1-6.2 Ertelenmiş Vergi Gideri -2.9-13.0-5.0 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Kârı 26.7 51.2 48.2 Durdurulan Faaliyetler Dönem Zararı -2.4-21.7-69.7 Dönem (Zararı)/Kârı 32.2 42.5-10.3 Esas Faaliyet Kârı 33.4 91.2 95.9 Amortisman ve İtfa Payları 24.6 29.6 33.6 FAVÖK 58.0 120.7 129.5 + Bağışlar 36.5 9.5 19.3 + Teközel Komisyonları 3.0 3.7 4.2 + Marka Kullanım Giderleri 2.0 2.2 2.7 Düzeltilmiş FAVÖK 99.5 136.1 155.7 Marj 7.0% 7.8% 7.6% 3. Halka Arza İlişkin Bilgiler Ak Yatırım Halka Arz Fiyat Tespit Raporu Özeti Halka Arz Şekli Çıkarılmış Sermaye Halka Arz Edilecek Pay Adedi Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı Ortak Satışı 320 Milyon TL 144 Milyon Adet 320 Milyon TL 45.00% Halka Arz Birim Pay Fiyat Aralığı 5.78 TL 6.92 TL Halka Arz Edilecek Payların Değeri 832 Milyon TL 996 Milyon TL Halka Arz Öncesi Hesaplanan Piyasa Değeri 2,347 Milyon TL Halka Arz Öncesi Piyasa Değeri 1,850 Milyon TL 2,214 Milyon TL Halka Arz İskontosu 21.1% 5.6% Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri 1,850 Milyon TL 2,214 Milyon TL 4
4. Değerleme Yöntemleri Ak Gıda paylarının halka arzında fiyatın belirlenmesinde sadece Piyasa Çarpanları Yöntemi kullanılmıştır. Piyasa Çarpanları Analizi Yöntemi Şirket in piyasa değeri hesaplamasında yurt içi ve yurt dışı benzer şirket çarpanları kullanılmıştır. Hesaplamalarda, Firma Değeri/Net Satışlar Çarpanı ( FD/Satışlar ), Firma Değeri/FAVÖK Çarpanı ( FD/FAVÖK ) ve Fiyat/Kazanç Çarpanı ( F/K ) kullanılmıştır. Şirket Değeri hesaplamasında çarpanlar eşit ağırlıklandırılmış, yurt içi şirket çarpanlarıyla hesaplanan değerler %20, yurt dışı şirket çarpanlarıyla hesaplanan değerler ise %80 oranı ile ağırlıklandırılmıştır. Şirket Değeri ne baz teşkil eden benzer şirketler ve çarpanları ile Ak Gıda için hesaplanan Şirket Değerleri aşağıda yer almaktadır. Piyasa Değerleri 21.04.2015, mali veriler ise 31.12.2014 itibarıyla son 12 aylık döneme aittir. Firma Ülke Piyasa Değeri (Mn TL) FD/Satışlar FD/FAVÖK F/K Pınar Süt Türkiye 1,146 1.2 17.0 17.2 Juhayna Food Industries Mısır 2,914 2.9 19.7 32.0 Almarai Co S.Arabistan 40,557 m.d. 23.7 41.5 Danone Fransa 123,097 2.4 16.2 37.9 Dean Foods Co ABD 4,366 0.3 17.1 m.d. Inner Mongolia Yili Çin 50,574 3.3 m.d. 51.2 Dairy Crest Group Birleşik Krallık 2,514 0.7 10.7 15.6 Grupo Lala Meksika 13,466 1.7 13.8 26.6 Emmi AG İsviçre 4,719 0.7 10.0 25.0 China Mengniu Dairy Co Çin 28,899 1.6 20.7 34.6 Bongrain SA Fransa 2,350 0.3 5.9 20.7 Yurt Dışı Benzerler Yurt içi Benzer Ak Gıda Verileri - Milyon TL Sürdürülen Faaliyetler - 2014 Maksimum 3.3 23.7 51.2 Ortalama 1.6 15.3 31.7 Medyan 1.6 16.2 32.0 Minimum 0.3 5.9 15.6 Pınar Süt 1.2 17.0 17.2 Net Borç Net Satışlar FAVÖK Net Kar 70 2,041 156 59 Şirket Değeri - Milyon TL Ağırlık FD/Satışlar FD/FAVÖK F/K Yurt Dışı Benzerlere Göre Şirket Değeri 80.0% 3,095 2,311 1,879 Yurt İçi Benzere Göre Şirket Değeri 20.0% 2,470 2,579 1,019 Ağırlıklı Ortalama Şirket Değerleri 2,970 2,365 1,707 Şirket Değeri 2,347 m.d. = mevcut değil 5
5. Sonuç Ak Yatırım tarafından Ak Gıda için hesaplanan Şirket Değeri 2,347 milyon TL dir. Söz konusu değer Şirket Sermayesi olan 320 milyon TL üzerinden pay başına 7.33 TL ye karşılık gelmektedir. 5.78 TL ile 6.92 TL olarak belirlenen birim pay halka arz fiyat aralığı, hesaplanan Şirket Değeri ne göre sırasıyla %21.1 ve %5.6 halka arz iskontosu ifade etmektedir. Şirket Değeri Sermaye Birim Pay Değeri 2,347 Milyon TL 320 7.33 TL Halka Arz İskontosu 21.1% 5.6% Halka Arz Fiyat Aralığı 5.78 TL 6.92 TL 6. Ak Yatırım tarafından hazırlanan ve kap.gov.tr de yayımlanmış olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na ve Belirlenen Fiyat Aralığına İlişkin Analist Raporu Analizimizde Ak Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda yer alan Şirket verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme yapılmamıştır. Fiyat Tespit Raporu nda Ak Gıda nın Şirket Değeri nin tespitinde, çarpanlarına yer verilen yabancı benzer şirketlerin Ak Gıda ile daha sağlıklı karşılaştırılabilmesi ve faaliyet marjlarının görülebilmesi amacıyla bu şirketlere ilişkin olarak; Net Satış, FAVÖK ve Net Kar verilerine de yer verilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Şirket Değeri hesaplamasında eşit ağırlık ile kullanılan FD/Satışlar, FD/FAVÖK ve F/K çarpanları incelendiğinde, uç değer olarak değerlendirilebilecek çarpanlara sahip şirketlerin hesaplamaya dahil edildiği görülmektedir. Halka arz fiyatı hesaplamasında söz konusu şirketlerin dışarıda bırakılması gerektiğini düşünüyoruz. Pınar Süt, faaliyet konusu itibarıyla Ak Gıda ile birebir benzemektedir. Şirket Değeri tespit edilirken; aynı ülkede, aynı pazarda faaliyet göstermeleri ve benzer ürün gamına sahip olmaları nedeniyle Ak Gıda ile birebir benzeyen Pınar Süt e %20 den daha yüksek ağırlık vermenin uygun olacağını düşünüyoruz. 6
Yukarıdaki görüşlerimiz çerçevesinde; Pınar Süt e göre ve Yabancı Benzer Şirket Çarpanları na göre hesaplanan Şirket Değeri ağırlıklarının %50 - %50 olarak uygulanması, Yabancı Benzer Şirket Çarpanları Ortalaması hesaplamasında; o o o FD/Satışlar için 0.5x 2.0x aralığındaki çarpanların, FD/FAVÖK için 6.0x 20.0x aralığındaki çarpanların, F/K için 30.0x in altındaki çarpanların, değerlemeye dahil edilmesi durumunda ulaştığımız sonuçlar aşağıdaki tabloda özetlenmiştir. Firma Ülke Piyasa Değeri (Mn TL) FD/Satışlar FD/FAVÖK F/K Pınar Süt Türkiye 1,146 1.2 17.0 17.2 Juhayna Food Industries Mısır 2,914 d.d. 19.7 d.d. Almarai Co S.Arabistan 40,557 m.d. d.d. d.d. Danone Fransa 123,097 d.d. 16.2 d.d. Dean Foods Co ABD 4,366 d.d. 17.1 m.d. Inner Mongolia Yili Çin 50,574 d.d. m.d. d.d. Dairy Crest Group Birleşik Krallık 2,514 0.7 10.7 15.6 Grupo Lala Meksika 13,466 1.7 13.8 26.6 Emmi AG İsviçre 4,719 0.7 10.0 25.0 China Mengniu Dairy Co Çin 28,899 1.6 d.d. d.d. Bongrain SA Fransa 2,350 d.d. d.d. 20.7 Yurt Dışı Benzerler Yurt içi Benzer Ak Gıda Verileri - Milyon TL Sürdürülen Faaliyetler - 2014 Maksimum 1.7 19.7 26.6 Ortalama 1.2 14.6 22.0 Medyan 1.2 15.0 22.9 Minimum 0.7 10.0 15.6 Pınar Süt 1.2 17.0 17.2 Net Borç Net Satışlar FAVÖK Net Kar 70 2,041 156 59 Şirket Değeri - Milyon TL Ağırlık FD/Satışlar FD/FAVÖK F/K Yurt Dışı Benzerlere Göre Şirket Değeri 50.0% 2,327 2,200 1,303 Yurt İçi Benzere Göre Şirket Değeri 50.0% 2,470 2,579 1,019 Ağırlıklı Ortalama Şirket Değerleri 2,399 2,390 1,161 Şirket Değeri 1,983 m.d. = mevcut değil d.d. = dahil değil 7
Şirket Değeri Sermaye Birim Pay Değeri 1,983 Milyon TL 320 6.20 TL Halka Arz İskontosu -6.7% 11.7% Halka Arz Fiyat Aralığı 5.78 TL 6.92 TL Yukarıdaki değişiklikleri uyguladığımızda; piyasa çarpanları yöntemi ile halka arz iskontosu öncesi Şirket Değeri ve birim pay fiyatı sırasıyla 1,983 milyon TL ve 6.20 TL olarak hesaplanmaktadır. Piyasa çarpanları yönteminde kullandığımız varsayımlar sonucu ulaştığımız değer halka arz fiyat aralığının (5.78 TL 6.92 TL) alt bandında %6.7 iskontoyu, üst bandında ise %11.7 primi ifade etmektedir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ABD de dağıtılmak için hazırlanmamıştır. 8