İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. VİA GYO Fiyat Tespit Raporuna İlişkin Görüş Mayıs 2016
İçindekiler 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler... 4 2 Şirket Hakkında Özet Bilgi... 5 3 Finansal Durum... 6 4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi... 8 5 Görüş... 9 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2
Önemli Not: İşbu rapor, Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği VII-128.1 Pay Tebliği nin 29.maddesine istinaden İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( İş Yatırım ) Kurumsal Finansman Müdürlüğü tarafından, Oyak Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. nin ( Oyak Yatırım ) Via Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. ( Via GYO, Şirket ) paylarının halka arzı kapsamında hazırladığı fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırım kararlarının ilgili ihraççı bilgi dokümanı ve sermaye piyasası aracı notu incelenmesi sonucu verilmesi gerekmektedir. Rapor içerisinde bulunabilecek hata ve noksanlıklardan dolayı İş Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3
1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Tablo 1 Halka Arza İlişkin Genel Bilgiler Halka Arz Öncesi Sermaye Halka Arz Sonrası Sermaye Halka Arz Toplamı (Nominal) Ortak Satışı (Nominal) Halka Açıklık Oranı % 25 Tahsisat Yurtiçi Kurumsal %20 Yurtiçi Bireysel %80 Aracı Kurum Halka Arz Satış Yöntemi Aracılık Yöntemi Fiyat Lock-up (Satmama Taahhüdü) Halka Arz Teşvikleri* Temettü Planı (Planlanan) Talep Toplama Tarihi Kaynak: Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 90.000.000 TL 90.000.000 TL 22.500.000 TL 22.500.000 TL Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Sabit Fiyatla Talep Toplama En İyi Gayret Aracılığı 13,60 TL - Via GYO ve Ortaklar tarafından: 180 gün pay satmama ve bedelli sermaye artırımı yapmama - Ortaklar tarafından: 1 yıl boyunca halka arz fiyatının altında pay satmama Günlük Alım Emri Taahhüdü ve %100 Geri Alım Garantisi Yeni yatırımlar için kaynak gerekmedikçe temettü dağıtılması planlanmaktadır. 5-6 Mayıs *Günlük Alım Emri Taahhüdü : Halka arz edenler adına Finans Yatırım tarafından, halka arz edilen payların Borsa da işlem görmeye başladığı gün dahil olmak üzere 15 gün süreyle halka arz büyüklüğünün en fazla %15 ine denk gelmek üzere her bir işlem gününde halka arz fiyatından günlük 225.000 adet nominal alım emri girilecektir. %100 Geri Alım Garantisi: Halka arz sonucu VIA GYO payı alan tüm yatırımcılar, halka arzdan satın aldıkları payların tamamını veya bir kısmını VIA GYO paylarını Borsa da işlem görmeye başlamasından 90 gün süreyle aralıksız bir şeklide hesaplarında tutulmaları durumunda, 90 gün içerisinde hesaplarında gün sonunda bulunan en düşük şirket pay miktarını halka arz fiyatının üstündeki sabit bir fiyattan halka arz edenlere geri satma hakkına sahip olacaktır. Arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıdaki tabloda verilmektedir: Tablo 2 Ortaklık Yapısı Arz Öncesi Yapı Arz Sonrası Yapı Ortaklık Yapısı Nominal Nominal Değer Sermaye Payı Sermaye Payı Değer (TL) (TL) Coşkun Bayraktar 30.000.000 33% 22.500.000 25% Ali Bayraktar 30.000.000 33% 22.500.000 25% Mehmet Bayraktar 30.000.000 33% 22.500.000 25% Halka Açık - - 22.500.000 25% TOPLAM 90.000.000 100% 90.000.000 100% Kaynak: Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4
2 Şirket Hakkında Özet Bilgi GYO dönüşümüne konu olan VİA GYO A.Ş., Bayraktar Kardeşler İnşaat Taahhüt ve Ticaret A.Ş. ( Bayraktar ) adıyla Bayraktar Kardeşler Grup bünyesinde 1995 yılında anonim şirket olarak kurulmuştur. 1953 yılında inşaat faaliyetlerine odaklı kurulan aile şirketi Bayraktar Kardeşler Grup zaman içerisinde perakende, turizm, enerji ve marina sektörlerinde de faaliyet göstermeye başlamıştır. Bayraktar Kardeşler İnşaat Taahhüt ve Ticaret A.Ş. perakende, turizm ve eğlence hizmetlerini bir arada sunan gayrimenkul projeleri geliştirmek amacıyla kurulmuştur. Via GYO geliştireceği büyük çaplı projeler için arsa finansmanında ağırlıklı olarak belediyelerin açtığı uzun dönem üst hakkı ihalelerini ve arsa karşılığı gelir paylaşımını tercih ederek arsa maliyetini azaltmayı amaçlayan sermaye yoğun olmayan bir iş modelini benimsemektedir. Tablo 3 Portföydeki Varlıklar Via Port Asia Nitelik Outlet AVM, Otel (Crowne Plaza), Rezidans Sahiplik Oranı Açılış %100 Ağustos 2008 Kiralanabilir /Satılabilir Alan (m 2 ) AVM: 76.126 Doluluk Oranı Konum %99,2 Pendik Eksp. Değeri (mn TL - Via GYO Payı) AVM: 1.274 Konut:12 Arsa:8 Vialand AVM, Otel, Tema Park %50 Mayıs 2013 AVM: 101.723 %87 Eyüp 630 Via Port Venezia Via Port Marina Outlet AVM, Ofis ve Rezidans Outlet AVM, Otel, Tema Park, Yat Limanı %50 Ağustos 2015 %100 Kaynak: Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Haziran 2015 AVM: 67.199 AVM: 46.379 %89 Gaziosman paşa 603 %86 Tuzla 651 TOPLAM 3.178 NET AKTİF DEĞER Via Port Asia: Türkiye nin ilk ve en büyük açık hava outlet alışveriş merkezi konseptinin yanı sıra beş yıldızlı Crowne Plaza Oteli ile konaklama hizmetleri, yeme-içme ve spor salonu olanakları, sinema ve gokart pisti ve konferans salonu hizmetlerini bir arada sunmaktadır. 2016 da faaliyete geçmesi planlanan ve toplam 22.610 m2 GLA ya sahip 5. genişleme etabı için çalışmalara devam edilmektedir. 6.etap genişleme alanı için 12.732 m2 lik bir GLA öngörülmektedir. Vialand: İçinde bir alışveriş merkezini, Türkiye deki ilk örneği olan Turizm Bakanlığı tarafından tema park işletme belgeli tema parkı ve dört yıldızlı bir oteli de barındırmaktadır. Proje aşamasındaki 400 odalı yeni bir otelin 2017 yılı başında işletmeye açılması planlanmaktadır. Via Port Venezia: Alışveriş merkezi, konut ve ofis olanaklarını bir arada sunmaktadır. Via Port Marina: Marina hizmetlerinin yanısıra açık hava outlet alışveriş merkezi, tema park, konaklama ve akvaryumu bir arada sunulmaktadır. Akvaryumun 2016 da açılması, otelin ise 2017 de faaliyete geçmesi planlanmaktadır. 2.063 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5
3 Finansal Tablolar Tablo 4 Via GYO Bilanço BİLANÇO (mn TL) 2013 2014 2015 DÖNEN VARLIKLAR 257 495 543 Gayrimenkul Stokları 161 167 307 Ticari Alacaklar 33 100 42 Peşin Ödenmiş Giderler 33 138 49 Nakit ve Nakit Benzerleri 5 61 72 Diğer Dönen Varlıklar 25 28 72 DURAN VARLIKLAR 1.946 1.898 2.721 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 1.671 1.849 2.681 Gayrimenkul Stokları 69 0 0 Peşin Ödenmiş Giderler 90 4 1 Diğer Duran Varlıklar 115 45 40 TOPLAM VARLIKLAR 2.203 2.393 3.264 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 560 611 708 Finansal Borçlanma 334 174 280 Ticari Borçlar 113 72 66 Ertelenmiş Gelirler 104 352 351 Diğer Kısa Vadeli Yükümlükler 9 13 11 UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 660 723 740 Finansal Borçlanma 188 419 693 Özkaynak Yönt. Değ. Yatırımlara İlişkin Yük. 22 40 1 Ertelenmiş Gelirler 209 0 0 Ertelenmiş Vergi Yükümlülükleri 240 252 0 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 1 12 46 TOPLAM YÜKÜMLÜLÜKLER 1.220 1.334 1.449 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 981 1.059 1.815 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 2 0 0 TOPLAM ÖZKAYNAKLAR 983 1.059 1.815 TOPLAM YÜK. VE ÖZKAYNAKLAR 2.203 2.393 3.264 Kaynak: Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Toplam finansal borçların %86 sı banka kredilerinden oluşmakta olup, bu kredilerin %70 i uzun vadelidir. Ertelenmiş vergi yükümlülükleri yatırım amaçlı gayrimenkullere ilişkin gerçeğe uygun değerlemeden doğmakta olup, bu kalem GYO dönüşümü ile 2015 yılında ortadan kalkmıştır. Toplam banka kredilerinin, portföy değerine oranı %26,2 dir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 6
Tablo 5 Via GYO Gelir Tablosu ÖZET GELİR TABLOSU (TL) 2013 2014 2015 Hasılat 92 174 329 Hasılatın Maliyeti -10-51 -165 Ticari Faaliyetlerden Brüt Kar 82 123 164 Genel Yönetim Giderleri -10-14 -20 Pazarlama ve Satış Giderleri -8-5 -4 Değer Artışı- Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 308 32 446 Diğer Faaliyet Gelirleri /(Giderleri) -1-2 -8 Faaliyet Karı 371 134 578 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler, Net 1 1 0 Özkaynak Yönt. Değ. Yat. Kar/(Zarar) Payları -23-16 -21 Finansman Gelir/(Gideri) Öncesi Faal. Karı 349 119 557 Net Finansal Giderler -65-25 -103 Vergi (Gideri)/Geliri -63-20 252 Sürdürülen Faaliyetlerden Net Dönem Karı 220 74 707 Durdurulan Faaliyetlerden Net Dönem Karı 0 15 0 NET DÖNEM KARI 220 89 707 Kaynak: Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2015 yılı gelirleri incelendiğinde, satış ve kira gelirlerinin eşit paya sahip olduğu görülmektedir. Kira gelirlerinde ise en büyük pay AVM lere ait olup (%87), onu Otel kira geliri payı (%7) takip etmektedir. Düzeltilmiş FAVÖK (gayrimenkul değer artışları hariç tutulmuş FAVÖK) 2013-2015 arasında %44 YBBO kaydederek 134 mn TL ye ulaşmıştır. Bu rakam, net faiz giderinin 4,1 katına denk gelmektedir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 7
4 Değerleme Hakkında Özet Bilgi Oyak Yatırım tarafından yapılan değerleme çalışmasında Via GYO A.Ş. paylarının birim fiyat tespitinde; Net Aktif Değer (NAD) Analizi Piyasa Değeri/Defter Değeri ne (PD/DD) göre Prim/İskonto Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanına göre Prim/İskonto yöntemleri kullanılarak benzer şirket analizi yapılmıştır. Belirlenen yöntemlere göre Özsermaye Değeri ve Pay Değeri hesaplaması yapılmış ve eşit oranlarda ağırlıklandırma yapılarak Halka Arz Pay Değeri bulunmuştur. Tablo 6 Değerleme Değerleme Metodolojisi Net Aktif Değer Analizi Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) FD/ FAVÖK Çarpanı Halka Arz Şirket Piyasa Değeri Özsermaye Değeri (mn TL) Kaynak: Oyak Yatırım Fiyat Tespit Raporu NAD a kıyasla iskonto Pay Değeri (TL) Ağırlık Ağırlıklandırılmış Pay Değeri (TL) 1.223-41% 13,59 33% 4,53 1.101-47% 12,23 33% 4,08 1.347-35% 14,97 33% 4,99 1.224 Halka Arz Pay Değeri 13,60 Halka arz pay değeri 13,60 TL olarak belirlenmiş olup, belirlenen değerin NAD e göre iskontosu %41 dir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 8
5 Görüş İş Yatırım tarafından Oyak Yatırım ın hazırladığı değerleme çalışması incelenmiştir. Oyak Yatırım ın kullandığı değerleme yöntemleri ve bu yöntemler temelinde yapılan analizler, Fiyat Tespit Raporu nda detaylı olarak ve yeterli şekilde açıklanmıştır. Piyasada yatırımcıların kullandığı ve genel kabul gören değerleme metodları doğrultusunda, değerleme sonucuna ulaşılırken defter değeri ve FAVÖK çarpanını baz alan değerleme yöntemlerine sıfır ağırlık verilmesinin daha olduğu düşünülmektedir. Özellikle FAVÖK yöntemi, muhasebe politikaları gereği, sağlıklı bir gösterge olmamakta, konut teslimlerine ilişkin olarak dalgalanma gösterebilmektedir. Bu sebeplerle sadece net aktif değerleri baz alan bir analiz yapılmıştır. Fiyat Tespit Raporu nda yer alan NAD bazlı değerleme çalışması incelendiğinde, bu çalışma kapsamında belirlenen şirketlerin bir kısmının portföy çeşitliliği ve piyasa değeri büyüklüğü bakımından Via GYO ile karşılaştırılabilir şirketler olmadığı düşünülmektedir. Via GYO nun mevcut halka arz büyüklüğü de dikkate alındığında, piyasa değeri 300 mn TL nin üzerindeki şirketlerin tercih edilmesinin de daha doğru olduğu düşünülmektedir. Piyasa değerine göre en büyük 10 GYO, BİST te işlem gören GYO ların toplam piyasa değerinin %84 ünü oluşturmaktadır. Dolayısıyla bu şirketlerin göstergeleri tüm sektör için de geçerli göstergeler olarak kabul edilmektedir. Piyasa değerine göre ilk 10 GYO nun Net Aktif Değer ve piyasa değerine göre hesaplanan prim/iskonto oranları aşağıdaki gibidir: Tablo 7 Prim İskonto Tablosu TL mn Net Aktif Değer Piyasa Değeri Prim /İskonto Emlak Konut 18.281 10.982 -%40 Torunlar 4.861 2.490 -%49 Yeni Gimat 1.744 1.540 -%12 İş 2.892 1.395 -%52 Doğuş 730 841 %15 Halk 1.758 795 -%55 Akmerkez 1.573 712 -%55 Saf 1.350 638 -%53 Akiş 1.130 580 -%49 Özak 1.219 578 -%53 İlk 10 35.539 20.550 -%42,2 Benzer Şirketler* 10.659 5.960 -%44,1 *Torunlar, Yeni Gimat, Akmerkez, Saf, Akiş NAD 31.12.2015, Piyasa değerleri 2 Mayıs 2016 itibariyledir. Kaynak: İş Yatırım Tablodaki GYO ların birlikte hesaplanan iskonto oranları %42,2 seviyesinde belirlenmiştir. Bununla beraber, tam bir karşılaştırma yapabilmek için portföy yapısı Via GYO ya benzeyen şirketler için iskonto oranı da ayrıca hesaplanmıştır. Bu şirketler, portföylerinde düzenli kira geliri getiren varlıklara sahip, ve portföydeki arsa stoğunun oranı diğer şirketlere kıyasla daha düşük ve portföy çeşitliliği Via GYO ya daha çok benzeyen şirketler olan Torunlar GYO, Yeni Gimat GYO, Akmerkez GYO, Saf GYO ve Akiş GYO dur 1. Bu şirketler için hesaplanan iskonto oranı da %44,1 olmuştur. 1 Kendine özel spekülatif sebeplerden dolayı primli işlem gördüğü düşünülen Doğuş GYO hariç tutulmuştur. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 9
Buna göre, özsermaye değeri için 1.192,9 milyon TL 1.153,5 milyon TL, birim pay fiyatı için de 12,82-13,25 TL aralığını vermektedir. Oyak Yatırım tarafından yazılan Fiyat Tespit Raporu nda belirlenen halka arz fiyatı ise 13,60 TL dir. SONUÇ OLARAK; Halka arz fiyatı, mevcut halka açık GYO ların iskonto oranları dikkate alındığında makul bir seviyededir. Bununla beraber, belirlenen fiyatın herhangi bir halka arz iskontosu içermediği görüşüne varılmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 10