Aygaz A.Ş. Analist Raporu

Aygaz A.Ş. Analist Raporu Mayıs, 2015

Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Aygaz A.Ş. nin (Aygaz) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Aygaz ın hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Mayıs 2015 Yatırım Özeti Aygaz şirketi için hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 10,90 TL/lot olup bu değer üzerinden Aygaz ile ilgili tavsiyemiz "piyasaya paralel" şeklindedir. Aygaz, Türkiye nin en büyük LPG dağıtıcı firmasıdır. Koç Grubu bünyesinde faaliyet gösteren şirket, hem otogaz ve hem de tüp gaz pazarında yer almaktadır. Şirketin 2014 yılında toplam LPG pazarında pazar payı %28,6 dir. Oto LPG de pazar payı %24,2 ve tüp gazdaki pazar payı ise %42,7 dir. Şirket, "Aygaz" markasının yanında "Mogaz", "Lipetgaz" ve "Pürsu" markalarının da sahibidir. Şirketin iştirakleri ve bağlı ortaklıkları, şirket portföyünde önemli bir yere sahiptir. Şirketin Tüpraş üzerinde dolaylı olarak %10,2 lik bir payı bulunmaktadır. Yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizleri kullanılarak şirketin faaliyet değeri bulunmuştur. Buna karşın şirketin iştirak hisselerinin değeri, şirketin faaliyet değerinden daha fazla olup şirket için hesaplanan 3.273.277.386 TL piyasa değerinin %58,8 lik kısmı, şirketin iştiraklerinin değerlerinden gelmektedir. Bu nedenle şirketin faaliyetlerinde meydana gelen gelişmelerden ziyade portföyündeki hisselerin değerleri daha önemlidir. Özellikle Tüpraş şirketinin piyasa değeri Aygaz ın da piyasa değerinde önemli bir etki meydana getirmekte olup her iki hisse senedinin Borsa İstanbul daki fiyat hareketleri arasında önemli bir korelasyon bulunmaktadır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat 95.000 90.000 85.000 80.000 75.000 70.000 65.000 60.000 Hisse Performansı XU100 AYGAZ AYGAZ Piyasaya Paralel 3.045.000.000 TL 10,10 TL 10,90 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 3,8% 4,9% 15,6% 10,80 10,30 9,80 9,30 8,80 8,30 7,80 7,30 6,80 3

İçindekiler 1. Aygaz Hakkında 6 1.1. Aygaz Genel Bilgiler 6 1.2. İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar 8 1.3. Faaliyetler 10 2. Sektör 13 2.1. LPG Sektörü Genel Görünüm 13 3. Mali Yapı 16 3.1. Genel Görünüm 16 4. Değerleme 19 4.1. Esas Faaliyet Dışı Ortaklıkların Değerleri 20 4.2. Kur Değişiminin Aktif büyüklüğe Etkisi 21 4.3. Borsa ya Açık Şirketlerin Değer Değişimi 21 4.4. Temettü Ödemeleri 21 4.5. Çarpan Analizi 22 4.6. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 23 4.7. Piyasa Değeri 25 4.8. Piyasa Değeri Hakkında Duyarlılık Analizi 26 4.8.1. Gösterge Tahvilin Şirket Fiyatına Etkisi 26 4.8.2. Borsa ya Açık İştiraklerin Değer Değişimi 26 4.8.3. Döviz Kurlarındaki Değer Değişimleri 27 5. Ekler 30 5.1. Aygaz Bilanço 29 5.2. Aygaz Gelir Tablosu 31 4

1. Aygaz Hakkında 1.1. Aygaz Genel Bilgiler Aygaz, Türkiye LPG pazarının lider şirketidir. Şirket hem otogaz ve hem de tüp gaz pazarında yer almaktadır. Şirketin 2014 yılında toplam LPG pazarında pazar payı %28,6 dir. Şirket, Koç Grubu bünyesinde faaliyet sürdürmektedir. Koç Grubu nun ortaklık payı %51,2 dir. Şirket bünyesinde 1.631 adet otogaz istasyonu ve 2.196 adet tüpgaz bayii faaliyet göstermektedir. Koç Holding Anonim Şirketi; 122.053.514; 41% Ortaklık Yapısı Liquid Petroleum Gas Development Cy T. B.; 73.545.660; 25% Avrupa nın en büyük LPG ithalatçısı olan Aygaz, yüksek temin miktarı ve kaynak çeşitliliği ile, güçlü lojistik altyapısının verdiği imkanları kullanarak transit satışlar da gerçekleştirmektedir. Aygaz ın beş deniz terminali, 11 dolum tesisi ve 8 dağıtım merkezinin yanı sıra tüp, tank, valf ve dedantörleri ile LPG cihazları üreten bir tesisi vardır. Toplam 170 bin m3 ile Türkiye nin en büyük LPG depolama kapasitesine sahip olan Aygaz ın, güçlü teknolojik altyapı ve donanıma sahip tesislerinde depolanan LPG, tüplere otomatik olarak doldurulmakta ve güvenlik testlerinin ardından dağıtıma hazır hale gelmektedir. Diğer; 88.516.890; 29% Temel Ticaret ve Yatırım A.Ş.; 15.883.936; 5% Aygaz, özel donanımlı ve tam basınçlı dört LPG gemisi işletmektedir. "Kandilli", "Kuleli", "Kuzguncuk" ve "Beylerbeyi" adlı dört gemiden oluşan bu filo Aygaz ın %100 iştiraki olan Anadoluhisarı Tankercilik A.Ş. tarafından yönetilmektedir. Gemiler, ithalat-ihracat faaliyetlerinin yanı sıra Aygaz ın deniz terminalleri arasında LPG ikmalinin de önemli bir kısmını karşılamaktadır. Türkiye nin ihtiyaç duyduğu LPG nin yaklaşık yarısını tedarik eden Aygaz, aynı zamanda ülkenin en büyük LPG deniz lojistik operasyonunu yürütmektedir. Ödenmiş Sermaye: 300.000.000 TL Özsermaye: 2.292.332.000 TL 6

1. Aygaz Hakkında 1.1. Aygaz Genel Bilgiler Aygaz, doğrudan boru hattının olmadığı ve deniz taşımacılığıyla ulaşamadığı dolum tesislerine LPG yi tanker yarı römorkları; konut, ticari ve sanayi müşterilerine dökmegazı ve otogaz istasyonlarına; otogazı ise uluslararası standartlarda tanker kamyonlarıyla taşımaktadır. Ayrıca, dolum tesislerine bağlı tüp dağıtım merkezlerine ve yurt çapında yayılmış tüpgaz bayilerine tüpgaz nakliyesi yapmaktadır. Aygaz tüpleri, tankları, valf ve dedantörleri ile LPG cihazları, Gebze deki 52 bin m2 açık ve 25 bin m2 kapalı alan üzerine kurulu üretim tesislerinde ileri teknolojiyle üretilmekte; uluslararası standartlarda güvenlik ve kalite testlerinden geçmektedir. Gebze İşletmesi, Orta Doğu, Afrika, Körfez ve Avrupa da toplam 22 ülkeye ihracat gerçekleştirmektedir. Şirket "Mogaz", "Lipetgaz" ve "Pürsu" markalarının da sahibidir. 2011 yılında Aygaz, dağıtım ağını optimize etmek ve bayi memnuniyetini daha da artırmak amacıyla damacana su satışına başlamıştır. Bu çerçevede Pürsu, su tüketiminin çok yoğun olduğu Marmara ve Trakya Bölgeleri için Sapanca da, Ege ve Antalya Bölgeleri için Nazilli de bulunan iki doğal kaynakla faaliyet göstermektedir. Şirketin dolum tesisleri sırasıyla şu şekildedir: Ambarlı Dolum Tesisi, Yarımca Dolum Tesisi, Safranbolu Dolum Tesisi, Eskişehir Dolum Tesisi, Bursa Dolum Tesisi, Aliağa Dolum Tesisi, Işıkkent Dolum Tesisi, Dörtyol Dolum Tesisi, Diyarbakır Dolum Tesisi, Samsun Dolum Tesisi, Kırıkkale Dolum Tesisi, Mersin Dolum Tesisi, Isparta Dolum Tesisi, Ankara Dolum Tesisi, Gebze İşletmesi. 7

1. Aygaz Hakkında 1.2. İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar Şirket Faaliyet Konusu Ödenmiş/Çıkarılmış Serm ayesi Şirketin Sermayedeki Payı (%) Nitelik Anadoluhisarı Tankercilik A.Ş. Gemi işletme 61.000.000 TL 100,00 Bağlı Ortaklık Kandilli Tankercilik A.Ş. Gemi işletme 62.500.000 TL 100,00 Bağlı Ortaklık Kuleli Tankercilik A.Ş. Gemi işletme 18.000.000 TL 100,00 Bağlı Ortaklık Kuzguncuk TankercilikA.Ş. Gemi işletme 27.000.000 TL 100,00 Bağlı Ortaklık Akpa Dayanıklı Tüketim LPG ve Akaryakıt Ürünleri Pazarlama A.Ş. Pazarlama 10.700.000 TL 100,00 Bağlı Ortaklık Aygaz Doğal Gaz Toptan Satış A.Ş. Doğal gaz 33.000.000 TL 99,15 Bağlı Ortaklık Aygaz Doğal Gaz İletim A.Ş. Doğal gaz 9.000.000 TL 99,59 Bağlı Ortaklık ADG Enerji Yatırımları A.Ş. Doğal gaz 25.000.000 TL 100,00 Bağlı Ortaklık Enerji Yatırımları A.Ş. Enerji 3.347.000.000 TL 20,00 İştirak AES Entek Elektrik Üretimi A.Ş. Elektrik 538.500.000 TL 49,62 İştirak Opet Aygaz Gayrimenkul A.Ş. Gayrimenkul 150.000.000 TL 50,00 İş Ortaklığı 8

1. Aygaz Hakkında 1.2. İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar Aygaz Doğal Gaz, 2004 yılından bu yana doğal gaz piyasasında faaliyet göstermektedir. Sıvılaştırılmış doğal gaz (LNG) satışı ve iletiminin yanı sıra, yurtiçi piyasasından temin ettiği doğal gazın boru hattı üzerinden serbest tüketici statüsündeki kullanıcılara satışını gerçekleştirmektedir. Şirket, faaliyetlerini doğal gaz piyasasının çok yönlü oyuncusu olmak vizyonuyla sürdürmektedir. Akpa A.Ş. başta Marmara, Ege, Akdeniz, Orta Anadolu ve Çukurova bölgeleri olmak üzere tüm Türkiye de otel, tatil köyü, golf tesisleri ve hastanelere oda ekipmanı ve merkezi iklimlendirme sistemleri ile elektrikli ve benzinli hizmet araçları satışı gerçekleştirmektedir. Aynı bölgelerde doğrudan tüpgaz ve su satışı yapan Akpa, Orta Anadolu Bölgesi ndeki istasyonlarıyla akaryakıt ticareti de yapmaktadır. Anadoluhisarı Tankercilik: Türkiye nin en büyük LPG lojistik operasyonunu yürüten Aygaz, LPG deniz taşımacılığı faaliyetlerini sermayesinin %100 üne sahip olduğu Anadoluhisarı Tankercilik A.Ş. yönetimindeki Kandilli, Kuleli, Kuzguncuk ve Beylerbeyi adlı dört gemisi ile sürdürmektedir. Entek, halen toplam 302 MW elektrik üretim kapasitesine sahip ikisi orta büyüklükte ve biri küçük ölçekli olmak üzere üç doğal gaz santrali ile toplam 62 MW kapasiteli üç hidroelektrik santralini işletmektedir. Enerji Yatırımları A.Ş., Türkiye nin en büyük sanayi kuruluşu Tüpraş ın %51 oranındaki hisselerini elinde tutmaktadır. Aygaz, Enerji Yatırımları A.Ş. sermayesinin %20 sine sahiptir. Türkiye nin rafinaj sektöründeki tek üreticisi olan Tüpraş; rafinaj, dağıtım ve petrol deniz taşımacılığı alanlarında faaliyet göstermektedir. Tüpraş, yıllık 28,1 milyon ton ham petrol işleme kapasitesiyle Avrupa nın yedinci büyük rafineri şirketidir. Opet Aygaz Gayrimenkul A.Ş., 20.09.2013 tarihinde Aygaz A.Ş. ve Opet Petrolcülük A.Ş. tarafından %50 oranında eşit ortaklık ile Türkiye nin çeşitli bölgelerinde akaryakıt ve otogaz satış istasyonu olarak işletilmek üzere gayrimenkuller satın almak ve satın aldığı söz konusu gayrimenkulleri, akaryakıt ve otogaz satış istasyonu olarak kendisi işletmek ya da kiralamak amacıyla kurulmuştur. 9

1. Aygaz Hakkında 1.3. Faaliyetler Aygaz ın faaliyetleri şu üç kısma ayrılabilir: oto LPG satışları, tüp gaz satışlar ve su satışları (Pürsu). Aygaz, 176 bin metreküp LPG depolama kapasitesine sahiptir. Şirket, 2014 yılında toplam 1,2 milyar metreküp doğal gaz satış hacmine ulaşmıştır. Şirketin 2014 yılında otogaz satışı 688 bin ton, 342 bin ton da tüp gaz satışı gerçekleşmiştir. Şirketin bunun dışında toptan ve yurtdışı satışları da mevcuttur. Şirketin diğer faaliyeti olan su alanında ise 6,6 milyon adet damacana su satışı gerçekleşmiştir. Şirketin toplam pazar payı %28,6 olup LPG de pazar payı %24,2 ve tüp gazdaki pazar payı ise %42,7 dir. Aygaz, 2014 yılında net satışlarını %17,6 oranında artırarak 7,06 milyar TL seviyesine yükselmiştir. Bu dönemde şirketin brüt satışlarının %93 ü yurtiçine kalan %7 lik kısım ise yurtdışına yapılmıştır. Aygaz, 2014 yılında Türkiye nin LPG ithalatının %41 ini gerçekleştirmiştir. 2.000 1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 LPG Satışları 554 620 668 589 707 578 604 621 662 688 59 60 60 46 37 409 393 382 359 342 2010 2011 2012 2013 2014 Tüpgaz Dökmegaz Otogaz Toptan ve Yurtdışı Satışlar 10

1. Aygaz Hakkında 1.3. Faaliyetler Şirketin ürün satış fiyatları incelendiğinde 2014 yılı son çeyreğinde otogaz satış fiyatı 4.400 TL/ton ve tüpgaz satış fiyatı 5.800 TL/ton seviyelerinde gerçekleşmiştir. Şirketin toplam satışları içerisinde ton başına rafineri satış fiyatı ve vergi kıyaslandığında ise 2014 yılı sonunda 1 ton LPG satışından alınan vergi 2.250 TL olurken ton başına rafineri satış fiyatı ise 1.400 TL düzeyinde gerçekleşmiştir. Bu çerçevede şirketin LPG satışlarının %62 lik kısmı vergiye ve %38 i ise şirket cirosuna geçmiştir. 11

2. Sektör 2.1. LPG Sektörü Genel Görünüm LPG, düşük sera gazı emisyonuna sahiptir. Bu özelliği nedeniyle Avrupa Birliği tarafından tüketimi desteklenen bir enerji kaynağıdır. Türkiye, yıllık 3,8 milyon ton LPG tüketimi ile dünyada 14. sırada ve Avrupa da ise Rusya dan sonra ikinci sıradadır. Türkiye de otogaz kullanan araç sayısı 2014 yılı sonu itibariyle 4 milyon adet düzeyindedir. Bu araçlardan yaklaşık 1 milyon tanesi Aygaz yakıtı kullanmaktadır. Türkiye, enerji ithal eden bir ülke olduğundan 2014 yılındaki toplam tüketimin %82 si ithal edilmiştir. Türkiye nin ithal ettiği ülkelerin başında Rusya gelirken bunu sırasıyla Cezayir, Kazakistan ve Norveç izlemektedir. Türkiye de doğal gaz kullanımı yıllara göre yaygınlaşmakta olup bu çerçevede tüpgaz ve dökmegaz kullanımı ise azalmaktadır. Diğer taraftan otogaz kullanımı ise her yıl istikrarlı şekilde artmaktadır. 2014 Yılı Türkiye LPG Kullanımı Araç; 76% Sanayi; 3% Ev; 22% Dünyada petrol fiyatlarındaki gerileme LPG pazarında da kendisini hissettirmiştir. 2014 yılında tüpgaz %14 ve otogaz %23 düşüş göstermiştir. 2014 yılında Türkiye de tüpgaz abonesi sayısı 7,5 milyon adet ve dökmegaz müşteri satısı ise 20 bin adettir. Aygaz, günde 80 bin müşteriye tüpgaz dağıtımı gerçekleştirmektedir. 13

2. Sektör Türkiye de 2014 yılında toplam 3.802.354 ton LPG satışı gerçekleşmiştir. 2014 yılı LPG ihracatı 3.118.889 ton ve üretimi ise 698.386 tondur. Bunun yanında bir miktar da ihracat gerçekleşmiş olup ihracat hacmi ise 111.380 ton olmuştur. Türkiye nin ithalat yaptığı ülkelerin başında Rusya, İran, Azerbaycan, Cezayir ve Nijerya gelmektedir. Rusya, İran ve Azerbaycan dan boru hattı ile gaz alımı gerçekleşmektedir. Türkiye de de bir miktar LPG üretimi gerçekleştirilmekte olup Tekirdağ, Kırklareli, İstanbul ve Düzce, bu şehirlerin başında gelmektedir. Türkiye de LPG lisansı sayısı 324 tür. Toplam ithalat lisansı sayısı 17, ihracat lisansı 9 ve depolama lisansı sayısı ise 2 dir. Bunun yanında iletim lisansı, toptan satış lisansı, dağıtım lisansı vb. bir çok lisans türü bulunmaktadır. 14

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Aygaz ın 2015/03 dönemi aktif büyüklüğü 3,6 milyar TL ve özkaynak büyüklüğü ise 2,29 milyar TL dir. Şirketin varlıklarının %23,3 ü dönen varlıklardan ve %76,7 si ise duran varlıklardan oluşmaktadır. Şirketin duran varlıklarının önemli bir kısmı şirketin iştirakleri ve bağlı ortaklıklarından gelmekte olup bu şirketler Aygaz ın esas faaliyeti ile alakalı şirketler değildir ve şirketin esas faaliyeti olarak konsolide edilmemektedir. Aktif büyüklüğü 3,6 milyar TL olan Aygaz ın bilançosunda bu şirketlerin toplam değeri 2 milyar TL olup şirket aktifinin %56 lık kısmını oluşturmaktadır. Bunlardan en büyüğü Enerji Yatırımları A.Ş. Olup bu şirket, Borsa İstanbul da işlem gören ve yine Koç Grubu şirketi olan Tüpraş a %51 oranında ortaktır. Duran varlıkların kalan kısmı ise maddi duran varlıklarda yoğunlaşmış olup şirket toplam varlıklarının %18 i maddi duran varlıklardır. Maddi duran varlıklar ise şirketin esas faaliyetlerinde kullandığı tesis, makine ve cihazlardan oluşmakta olup araziler, binalar vb. diğer varlıklar ise maddi duran varlıklar içerisinde küçük bir bölüm oluşturmaktadır. Şirketin dönen varlıkları ise şirketin esas faaliyetler ile ilişkili olan stoklar, ticari alacaklar ve hazır değerlerden oluşmaktadır. Şirketin ticari alacaklarının büyük bir kısmı (%90) ise ilişkili olmayan taraflardan olan ticari alacaklardır. Yukarıda da görüldüğü gibi şirketin iştirak ve bağlı ortaklıkları dışında kalan varlık yapısı sade bir yapı olup şirket sadece esas faaliyetlerine odaklanmıştır. Bunun dışında ilişkili şirketleri fonlandıran bir yapısı bulunmamaktadır. Şirketin kaynak yapısı incelendiğinde kaynakların %64 lük kısmının özkaynaklardan oluştuğu, %20 sinin kısa vadeli yabancı kaynaklardan ve %%16 sının ise uzun vadeli yabancı kaynaklardan oluştuğu görülmektedir. şirketin kısa vadeli yabancı kaynaklarının çoğunluğu ticari borçlardan ve uzun vadeli yabancı kaynaklarının ise finansal borç ağırlıklı olduğu görülmektedir. 16

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirket gelirlerine göz attığımızda şirketin net satışlarının 2015/03 döneminde bir önceki yılın aynı dönemine göre %19 azalarak 1,44 milyar TL seviyesinde gerçekleştiği görülmektedir. şirketin net satışlarında meydana gelen gerilemenin sebebi satış miktarında düşüş olmayıp birim fiyatlarda görülen gerilemedir. Bu dönemde şirketin satış miktarı %17,8 oranında artarak 483 bin tona çıkarken birim satış fiyatı ise %31,2 gerileyerek 2.982 TL/ton seviyesine düşmüştür. Dünya çapında meydana gelen enerji fiyatlarındaki gerileme, Aygaz a da yansımıştır. Şirketin 2014/12 dönemi net satışları incelendiğinde ise net satışlarının bir önce yıla göre %17,6 oranında artarak 7,06 milyar TL olduğu görülmektedir. bu dönemde şirketin satış hacmi %7,7 artarak 1.792 bin ton olmuştur. Ortalama ürün birim fiyatı ise %9,2 artarak 3.940 TL olmuştur. Diğer; 725 bin ton; 41% 2014 Yılı Satışları Otogaz; 688 bin ton; 38% Tüpgaz ve Dökmegaz; 379 bin ton; 21% 2014/12 dönemi mamul maliyetlerinin net satışlara oranı %92,5 olarak gerçekleşirken 2015/03 döneminde ise bu oran %89,8 e düşmüştür. Mamul maliyetlerinin %96 sı ilk madde ve malzemeden oluşmaktadır. 2014/12 faaliyet giderlerinin ciroya oranı ise %5,8 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin satış hacmine paralel olarak faaliyet giderlerinin tutarı da değişmektedir. Şirketin faaliyet giderlerinin ciroya oranı, 2015 yılın ilk çeyreğinde %7 seviyesine yükselmiştir. 17

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin faaliyet yapısı oldukça basit olduğu ve finansal borçlanma yoluna gitmekten ziyade özkaynaklar ile faaliyetlerini sürdürme yolunu tercih ettiğinden, iştiraklerden ve bağlı ortaklıklardan elde edilen gelirler hariç bırakıldığında şirketin net esas faaliyet karı ile net dönem karı arasında önemli bir dalgalanma olmamaktadır. Şirketin yabancı para cinsinden varlık ve yükümlülüklerinin varlığı nedeniyle dövizde meydana gelen dalgalanmalardan etkilenmektedir. 31.03.2015 tarihinde şirketin yabancı para cinsi varlıklarının net değeri -140,8 milyon TL dir. Bu çerçevede döviz kurunda meydana gelecek olan %10 luk değer artışı durumunda şirket 14,8 milyon TL zarara uğrarken döviz kurlarındaki %10 luk değer kaybında ise 14,8 milyon TL kara geçmektedir. 18

4. Değerleme Şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmıştır. Şirketin varlık yapısı incelendiğinde, şirketin iştiraklerinin önemli bir büyüklük oluşturduğu görülmektedir. Şirketin 2015/03 dönemi aktif büyüklüğünün %56 sını iştirakler oluşturmaktadır. Yapılan değerleme çalışmasında şirketin çarpan analizi ile ve indirgenmiş nakit akımı analizi ile şirketin faaliyet değeri bulunmuş ve daha sonra şirketin esas faaliyetleri ile ilişkili olmayan varlıkları ise elde edilen değere eklenerek şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. 4.1. Esas Faaliyet Dışı Ortaklıkların Değerleri Şirketin bağlı ortaklıkları ve iştirakleri, şirketin esas faaliyetlerine dahil olmayan varlıklardır. Şirketin finansal yatırımları konumundaki şirketleri 346,7 milyon TL değere sahiptir. Şirketin finansal yatırımı konumundaki şirketleri sırasıyla Koç Finansal Hizmetler A.Ş., Ram Dış Ticaret A.Ş., Tanı Pazarlama ve İletişim Hizmetleri A.Ş. Ve Tat Gıda Sanayi A.Ş. dir. Şirket İştirak Oranı Değer (mn TL) Koç Finansal Hizmetler A.Ş. 1,97% 344,75 Ram Dış Ticaret A.Ş. 2,50% 0,93 Tanı Pazarlama ve İletişim Hizmetleri A.Ş. 10,00% 0,54 Tat Gıda Sanayi A.Ş. 0,08% 0,06 Enerji Yatırımları A.Ş. 20,00% 1.266,57 AES Entek Elektrik Üretimi A.Ş. 49,62% 332,77 Opet Aygaz Gayrimenkul A.Ş. 50,00% 75,76 Diğer İştirakler - 0,44 TOPLAM 2.021,80 Şirketin özkaynak yöntemi ile değerlenen yatırımları konumundaki şirketleri ise Enerji Yatırım A.Ş., Ente ve Opet Aygaz Gayrimenkul A.Ş. Olmak üzere üç firmadır. Bu firmalardan Enerji Yatırımları A.Ş., Borsa İstanbul da işlem görmekte olan Tüpraş Şirketinin %51 ine sahiptir. Yandaki tabloda yer aldığı gibi şirketin 31.03.2015 mali tablolarında yer alan şirket değerleri görülmektedir. Bu şirketlerin toplam değeri 2.021,8 milyon TL dir. 20

4. Değerleme 4.2. Kur Değişiminin Aktif büyüklüğe Etkisi Şirketin yabancı para cinsi varlıkları nedeniyle döviz kurlarında meydana gelen değişimlerden etkilenmektedir. Döviz kurlarındaki %10 luk artış, şirketin net varlıklarında 13,16 milyon TL lik düşüşe yol açmaktadır. Dolardaki %10 luk değer artışı 13.162 bin TL lik zarara yol açarken Eurodaki %10 luk değer artışı ise 75 bin TL lik kara yol açmaktadır. 31.03.2015 tarihi ile değerlemede baz alınan tarih olan 18.05.2015 tarihi aralığında dolarda %1,3 lük değer düşüşü olurken euroda ise %4,7 lik bir değer artışı meydana gelmiştir. Bu çerçevede şirketin aktiflerinde net döviz pozisyonu nedeniyle 1.739,2 bin TL lik artış meydana gelmiştir. 4.3. Borsa ya Açık Şirketlerin Değer Değişimi Şirketin Borsa İstanbul da işlem görmekte olan Tat Gıda ve Tüpraş iştirakleri bulunmaktadır. Şirketin Enerji Yatırımları A.Ş. deki ortaklığı %20 olup Enerji Yatırımları A.Ş. de Tüpraş ın %51 lik hissesine sahiptir. Bu nedenle Aygaz, Tüpraş ın %10,2 lik payına sahiptir. Aygaz ın Tat Gıda daki ortaklık payı ise %0,08 dir. 31.03.2015 ve değerleme tarihi olan 18.05.2015 tarihleri arasında Tat Gıda nın piyasa değerinde 224,4 milyon TL ve Tüpraş ın değerinde ise 1,127 milyar TL lik değer artışı olmuştur. Her iki şirketin Borsa İstanbul daki değer artışlarının Aygaz payına düşen bedeli 115.121.933 TL olup bu tutar, Aygaz şirketinin değerinde gelen artış anlamına gelmektedir. 4.4. Temettü Ödemeleri Aygaz, bilanço tarihi olan 31.03.2015 tarihinden sonra temettü ödemesi yapmıştır. Hisse başına 0,3333 TL brüt temettü dağıtan şirket, toplam olarak 100 milyon TL temettü dağıtmıştır. Bu tutar, şirketin net nakdinde 100 milyon TL lik düşüş anlamına gelmektedir. 21

4. Değerleme 4.5. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde BİST sınai sektör şirketleri kullanılmıştır. Daha önce de belirtildiği gibi şirketin esas faaliyetleri ile ilişkili olan varlıkları değerleme çalışmasına katılmamış olup nihai değer hesaplanırken eklenmiştir. Bu çerçevede, şirketin iştirakleri ve bağlı ortaklıklarının bilanço değerleri, çarpan analizinde elimine edilmiştir. Buna göre Yıllıklandırılmış net karı 187.536.000 TL olan şirketin net karından, iştiraklerden elde edilen Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 1.007.050.765 33,33% 335.683.588 FD/FAVÖK 1.781.208.317 33,33% 593.736.105 FD/Satışlar 7.885.057.302 0,00% 0 PD/DD 1.615.563.010 33,33% 538.521.003 Hedef Piyasa Değeri 1.467.940.696 Hedef Fiyat 4,89 temettü ve diğer gelirler elenmiştir. Bu düzeltme sonrasında şirketin net karı 91,42 milyon TL olmuştur. Şirketin net satışları ve FAVÖK değerlerine iştiraklerin gelirleri eklenmemiş olduğu için bu değerler gelir tablosunda yer alan şekliyle bırakılmıştır. Buna göre şirketin yıllıklandırılmış net satışları 6,72 milyar TL ve FAVÖK ü 206,8 milyon TL dir. Şirketin aktifinde yer alan iştirak ve bağlı ortaklıklar, şirket aktiflerinin %56,2 lik kısmını oluşturmakta olup bu oran üzerinden özkaynaklardan da oransal olarak elenmiştir. Bu çerçevede şirketin özkaynak değeri ise 1,005 milyar TL olarak alınmıştır. Şirket değerlemesinde kullanılan BİST sınai şirket sayısı 148 adet olup bu şirketlerin medyan değerleri kullanılarak değerleme yapılmıştır. BİST sınai sektörün çarpanları sırasıyla 11,02 x F/K, 9,98 x FD/FAVÖK, 1,21 x FD/Satışlar ve 1,61 x PD/DD şeklindedir. 22

4. Değerleme Çarpan analizi ile yapılan değerlemede F/K, FD/FAVÖK ve PD/DD çarpanları ile elde edilen piyasa değerleri eşit oranda ağırlıklandırılarak piyasa değerine ulaşılmıştır. Yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi çerçevesinde şirketin hedef piyasa değeri 1.467.940.696 TL (4,89 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. Bu değere, şirketin iştiraklerinin değerleri, 2015/03 dönemi ile değerlemede dönemi arasında aktiflerde meydana gelen değişimler vb. diğer unsurlar eklenmemiş olup bu değerler, şirketin nihai piyasa değerinin hesaplanması sırasında eklenmiştir. 4.6. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Yapılan indirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin gelecek 5 yıl içerisinde elde edeceği serbest nakit akımları bugüne indirgenerek faaliyet değerine ulaşılmış, mevcut net nakdin eklenmesi ile de piyasa değerine ulaşılmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,0% Beta 0,89 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,44% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 12,70% Vergi Oranı 20% K d 10,2% Borç / (Borç + Özkaynak) 17,1% AOSM 13,71% Serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılan indirgenme katsayısı olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, yandaki tabloda hesaplanmıştır. Şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %13,71 olarak alınmıştır. İndirgenmiş nakit akımı analizinde şirketin 2015 yılında net satışlarının %10,9 oranında artacağı ve sonraki yıllarda ise yıllık %6,1 artacağı tahmin edilmiştir. Şirketin mamul maliyetlerinin ciroya oranı 2015 yılında %90 olarak alınmış olup sonraki yıllarda ise %91 seviyesinde gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Faaliyet giderlerinin ciroya oranı ise 2015 yılında %7 ve sonraki yıllarda ise %6,5 olacağı tahmin edilmiştir. 23

4. Değerleme 000 TL 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar 5.586.059 6.004.984 7.061.276 7.832.585 8.309.589 8.815.643 9.352.516 9.922.084 Satış Miktarı (Bin Ton) 1.664 1.792 1.930 1.988 2.047 2.109 2.172 Net Satış Değişimi 2,4% 7,5% 17,6% 10,9% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% SMM 5.065.726 5.433.640 6.533.934 7.049.326 7.561.726 8.022.235 8.510.789 9.029.096 SMM/Net Satışlar 90,7% 90,5% 92,5% 90,0% 91,0% 91,0% 91,0% 91,0% Faaliyet Giderleri 354.459 399.815 409.107 550.511 540.123 573.017 607.914 644.935 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 6,3% 6,7% 5,8% 7,0% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% Esas Faaliyet Karı 165.874 171.529 118.235 232.747 207.740 220.391 233.813 248.052 Amortisman Giderleri 78.927 82.140 83.884 100.832 100.720 82.936 79.562 80.265 FAVÖK 244.801 253.669 202.119 333.579 308.460 303.327 313.375 328.317 Vergi 39.635 31.624 18.553 21.712 17.039 17.346 17.877 18.820 İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım Giderleri 96.871 76.484 81.326 80.000 80.000 80.000 80.000 80.000 Serbest Nakit Akımları 102.240 231.867 211.421 205.981 215.498 229.497 1.824.094 İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,53 0,53 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 203.916 163.520 140.108 128.911 120.736 959.636 Firma Değeri 1.716.828 Net Borç 283.175 Piyasa Değeri 1.433.653 AYGAZ Fiyat 4,78 24

4. Değerleme Yapılan değerleme sonucunda şirketin indirgenmiş nakit akımı analizine göre piyasa değeri 1.433.652.799 TL (4,78 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. Yine bu değerin içerisinde şirketin iştirakleri ve diğer unsurların olmadığı unutulmamalıdır. 4.7. Piyasa Değeri Şirketin çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizine göre hesaplanan piyasa değerleri sırasıyla %40 ve %60 oranlarında ağırlıklandırılmıştır. Elde edilen değere iştirak şirketlerinin değerleri, bilanço döneminden sonra döviz pozisyonundan kaynaklanan varlıkların değer artış tutarları, borsaya açık şirketlerin bilanço döneminden sonra değer artışından kaynaklanan farkları eklenmiş, bunun yanında bilanço döneminden sonra şirketin ödemiş olduğu temettü tutarı ise çıkarılmıştır. Bunun yanında şirketin piyasa değeri Tüpraş şirketinin borsadaki değerinden önemli ölçüde etkilenmesi ve Tüpraş hissesinin volatilitesinin yüksek olması nedeniyle, Tüpraş şirketinin son 4 aylık ortalama fiyatı baz alınarak piyasa değerinde bir düzeltmeye gidilmiştir. Tüpraş ın son 4 aylık ortalama fiyatı 57,82 TL olup mevcut değeri ile bu değer arasındaki fark, Aygaz ın hedef piyasa değerine yandaki tabloda yer aldığı gibi yansıtılmıştır. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 1.433.693.587 TL 60% 860.216.152 TL Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü) 1.467.940.696 TL 40% 587.176.278 TL İştiraklerin Değeri 2.021.795.000 TL Döviz Pozisyonu Değişimi 1.739.200 TL Borsa ya Açık Şirketlerin Değer Değişimi 115.121.933 TL Temettü Ödemeleri -100.000.000 TL Tüpraş Fiyat Hareketleri Farkı -212.771.177 TL Hedef Piyasa Değeri 3.273.277.386 TL Hedef Fiyat 10,91 TL Yapılan hesaplama sonucunda Aygaz ın hedef piyasa değeri 3.273.277.386 TL olarak hesaplanmış olup bu tutar, 10,91 TL/lot hisse fiyatına tekabül etmektedir. 25

4. Değerleme 4.8. Piyasa Değeri Hakkında Duyarlılık Analizi Yapılan değerleme çalışmasında şirketin hedef piyasa değeri 3.486.024.091 TL olarak hesaplanmış olup, şirketin piyasa değerinin %38,7 lik kısmı şirketin esas faaliyetlerinden ve kalan %61,3 lük kısmın ise şirketin sahip olduğu iştiraklerin değerlerinden kaynaklanmaktadır. Bu çerçevede şirket, LPG ticareti gerçekleştiren bir şirketten ziyade yatırım ortaklığı görüntüsü vermektedir. Bu nedenle şirketin esas faaliyetlerinde meydana gelen değişimlerin şirket piyasa değerine etkisi düşük olurken portföyünde yer alan şirketlerin değerleri daha önemli hale gelmektedir. 4.8.1. Gösterge Tahvilin Şirket Fiyatına Etkisi Risksiz faiz oranı olarak alınan gösterge tahvil %10,0 olarak alınmış olup gösterge tahvilin yükselmesi şirketin piyasa değerini düşürürken azalması ise piyasa değerini artıracaktır. Gösterge tahvildeki 1 puanlık artış, şirketin hedef fiyatını 0,21 TL düşürerek 10,70 TL seviyesine geriletirken 1 puanlık düşüş ise şirket hedef fiyatını 0,24 TL artırarak 11,15 TL ye yükseltecektir. Yandaki tabloda bu ilişki gösterilmiştir. Gösterge Tahvil Hedef Fiyat 6% 12,13 TL 7% 11,75 TL 8% 11,43 TL 9% 11,15 TL 10% 10,91 TL 11% 10,70 TL 12% 10,51 TL 13% 10,35 TL 14% 10,20 TL 15% 10,06 TL 4.8.2. Borsa ya Açık İştiraklerin Değer Değişimi Borsa İstanbul da işlem gören Tat Gıda ve Tüpraş ın hisse değişimleri Aygaz ın hedef piyasa değerine doğrudan etki etmektedir. Aygaz ın Tüpraş taki pay oranı %10,2 ve Tat Gıda daki pay oranı ise %0,08 dir. Değerleme tarihi olan 18.05.2015 tarihinde Tüpraş ın fiyatı 66,15 TL ve Tat Gıda nın kapanış fiyatı 5,27 TL dir. Tat Gıda daki %1 lik bir fiyat artışı, Aygaz ın hedef piyasa değerini 5.734 TL ve Tüpraş taki %1 lik fiyat artışı ise 16.896.535 TL artıracaktır. 26

4. Değerleme 4.8.3. Döviz Kurlarındaki Değer Değişimleri Mali yapıda da bahsedildiği gibi şirketin döviz cinsi varlık ve yükümlülükleri bulunduğundan dövizdeki değer değişimlerinden etkilenmektedir. Doların değerindeki %1 lik artış şirketin piyasa değerini 1,32 milyon TL düşürürken Eurodaki %1 lik değer artışı ise şirketin değerini 7,5 bin TL artırmaktadır. Değerleme tarihindeki dolar kuru 2,5828 TL ve euro kuru ise 2,9453 TL dir. 27

5. Ekler 5.1. Aygaz Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Dönen Varlıklar 783.430.000 695.966.000 867.167.000 1.025.623.000 713.475.000 838.363.000 Hazır Değerler 254.302.000 125.365.000 173.054.000 225.463.000 160.904.000 190.219.000 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 299.099.000 303.609.000 367.454.000 468.947.000 389.832.000 393.700.000 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 3.826.000 3.929.000 4.505.000 23.652.000 5.458.000 10.497.000 Stoklar 185.984.000 216.803.000 275.630.000 250.476.000 110.448.000 189.635.000 Türev Enstrümanlar 0 0 0 0 500.000 0 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 39.762.000 49.355.000 38.071.000 42.864.000 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 0 0 40.000 54.000 3.555.000 3.738.000 Diğer Dönen Varlıklar 40.219.000 46.260.000 6.722.000 7.676.000 4.707.000 7.710.000 Duran Varlıklar 1.928.693.000 2.260.289.000 2.321.139.000 2.367.130.000 2.698.743.000 2.761.645.000 Uzun Vadeli Ticari Alacaklar 2.124.000 5.087.000 6.756.000 6.493.000 5.236.000 5.735.000 Türev Enstrümanlar 0 0 0 0 4.294.000 11.422.000 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 39.000 32.811.000 77.000 75.000 74.000 68.000 Finansal Yatırımlar 243.868.000 317.258.000 267.885.000 267.877.000 346.706.000 346.701.000 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 1.020.096.000 1.230.191.000 1.377.154.000 1.431.102.000 1.676.961.000 1.675.089.000 Maddi Duran Varlıklar 572.806.000 591.434.000 589.330.000 581.362.000 585.063.000 647.305.000 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 39.671.000 35.145.000 30.562.000 29.178.000 25.748.000 24.446.000 Ertelenen Vergi Varlıkları 78.000 72.000 239.000 334.000 391.000 451.000 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 49.136.000 50.709.000 54.270.000 50.428.000 Diğer Duran Varlıklar 50.011.000 48.291.000 0 0 0 0 TOPLAM AKTİFLER 2.712.123.000 2.956.255.000 3.188.306.000 3.392.753.000 3.412.218.000 3.600.008.000 29

5. Ekler 5.1. Aygaz Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K Kısa Vadeli Yükümlülükler 439.126.000 445.478.000 667.192.000 1.104.984.000 714.612.000 713.547.000 Finansal Borçlar 1.764.000 5.810.000 85.405.000 47.446.000 4.625.000 4.347.000 Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları 0 0 9.905.000 155.068.000 166.607.000 25.741.000 Diğer Finansal Yükümlülükler 27.000 135.000 0 0 0 0 Ticari Borçlar 250.507.000 268.580.000 376.346.000 496.686.000 318.557.000 355.721.000 Diğer Borçlar 19.469.000 14.116.000 578.000 175.584.000 700.000 100.919.000 Ertelenmiş Gelirler 0 0 2.968.000 1.771.000 3.325.000 3.007.000 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 5.826.000 3.459.000 2.649.000 7.719.000 1.156.000 2.582.000 Borç ve Gider Karşılıkları 3.381.000 2.377.000 85.373.000 109.559.000 76.340.000 116.211.000 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 0 0 36.354.000 4.957.000 44.093.000 5.044.000 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 158.152.000 151.001.000 67.614.000 104.253.000 99.209.000 99.946.000 Uzun Vadeli Yükümlülükler 118.366.000 130.242.000 277.538.000 134.318.000 338.416.000 593.503.000 Finansal Borçlar 0 0 142.497.000 0 194.058.000 443.306.000 Diğer Borçlar 66.991.000 70.696.000 73.614.000 74.622.000 78.809.000 79.847.000 Borç ve Gider Karşılıkları 16.756.000 19.901.000 24.485.000 26.002.000 28.273.000 29.805.000 Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 34.619.000 39.645.000 36.942.000 33.694.000 35.940.000 39.241.000 Diğer Uzun Vadeli Borçlar 0 0 0 0 1.336.000 1.304.000 Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 2.154.631.000 2.380.535.000 2.243.576.000 2.153.451.000 2.359.190.000 2.292.958.000 Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 452.000 523.000 605.000 630.000 670.000 626.000 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 2.154.179.000 2.380.012.000 2.242.971.000 2.152.821.000 2.358.520.000 2.292.332.000 Sermaye 300.000.000 300.000.000 300.000.000 300.000.000 300.000.000 300.000.000 Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi -7.442.000-7.442.000-7.442.000-7.442.000-7.442.000-7.442.000 Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid. 0 0-106.000-106.000-2.892.000-2.892.000 Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir. veya Gid. 0 0 167.532.000 168.611.000 242.909.000 223.453.000 Yeniden Değerleme Artışı 144.407.000 213.653.000 166.759.000 166.759.000 238.833.000 238.833.000 Kar Yedekleri -6.483.000-3.095.000-1.208.000-640.000-46.000-19.700.000 Net Dönem Karı 379.697.000 303.487.000 205.253.000 83.771.000 217.958.000 53.268.000 Geçmiş Yıl Karları 886.954.000 1.193.035.000 1.228.355.000 1.242.608.000 1.232.650.000 1.342.108.000 Yabancı Para Çevrim Farkları 1.312.000 1.024.000 1.875.000 2.386.000 1.230.000 1.428.000 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 384.230.000 307.846.000 277.875.000 293.875.000 303.833.000 312.333.000 Özsermaye Enf. Düz. Farkları 71.504.000 71.504.000 71.504.000 71.504.000 71.504.000 71.504.000 TOPLAM PASİFLER 2.712.123.000 2.956.255.000 3.188.306.000 3.392.753.000 3.412.218.000 3.600.008.000 30

5. Ekler 5.2. Aygaz Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/03K 2014/12K 2015/03K SATIŞ GELİRLERİ 5.455.670.000 5.586.059.000 6.004.984.000 1.777.095.000 7.061.276.000 1.440.370.000 Satışların Maliyeti (-) 4.978.096.000 5.065.726.000 5.433.640.000 1.646.388.000 6.533.934.000 1.294.165.000 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 477.574.000 520.333.000 571.344.000 130.707.000 527.342.000 146.205.000 Faaliyet Giderleri (-) 328.761.000 354.459.000 399.815.000 89.656.000 409.107.000 101.236.000 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 1.948.000 2.521.000 2.984.000 441.000 2.629.000 343.000 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 195.468.000 213.836.000 229.744.000 51.863.000 235.174.000 55.142.000 Genel Yönetim Giderleri 131.345.000 138.102.000 167.087.000 37.352.000 171.304.000 45.751.000 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 148.813.000 165.874.000 171.529.000 41.051.000 118.235.000 44.969.000 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 231.027.000 28.435.000 58.253.000 29.586.000 98.981.000 32.065.000 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 8.939.000 6.115.000 59.598.000 28.016.000 106.808.000 31.264.000 Faaliyet Karı veya Zararı 370.901.000 188.194.000 170.184.000 42.621.000 110.408.000 45.770.000 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 0 1.258.000 2.723.000 12.146.000 497.000 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0 0 234.000 498.000 515.000 297.000 Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 50.519.000 134.236.000 63.242.000 45.369.000 123.900.000 17.585.000 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 114.652.000 51.211.000 19.365.000 15.985.000 43.514.000 29.571.000 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 117.397.000 30.484.000 16.856.000 17.632.000 52.877.000 33.788.000 Vergi Öncesi Kar/Zarar 418.675.000 343.157.000 236.959.000 88.568.000 236.576.000 59.338.000 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 40.519.000 39.635.000 31.624.000 4.772.000 18.553.000 6.029.000 Dönem Vergi Gelir/Gideri 45.054.000 38.247.000 32.361.000 8.115.000 23.167.000 2.788.000 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 4.535.000-1.388.000 737.000 3.343.000 4.614.000-3.241.000 NET DÖNEM KARI/ZARARI 378.156.000 303.522.000 205.335.000 83.796.000 218.023.000 53.309.000 Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı -1.541.000 35.000 82.000 25.000 65.000 41.000 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 379.697.000 303.487.000 205.253.000 83.771.000 217.958.000 53.268.000 Amortismanlar 84.833.000 78.927.000 82.140.000 20.731.000 83.884.000 21.541.000 FAVÖK 233.646.000 244.801.000 253.669.000 61.782.000 202.119.000 66.510.000 31

Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü arastirma@asyayatirim.com.tr Telefon: 0 216 250 53 00 Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 32