Pınar Süt Mamulleri Sanayii A.Ş. Analist Raporu

Transkript

1 Pınar Süt Mamulleri Sanayii A.Ş. Analist Raporu Nisan, 2015

2 Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Pınar Süt Mamulleri Sanayii A.Ş. nin (Pınar Süt) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Pınar Süt ün hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. Pınar Süt, bir Yaşar Holding A.Ş. Şirketi olup şirketin faaliyetleri, Yaşar Holding A.Ş. den tamamen bağımsız değildir. Bu çerçevede şirketin hesaplanan piyasa değerinin Yaşar Holding A.Ş. bünyesinde faaliyet göstermesi durumu için geçerli olduğu da unutulmamalıdır. 2

3 Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Yatırım Özeti Pınar Süt hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 23,50 TL/lot olup bu değer üzerinden Pınar Süt ile ilgili tavsiyemiz «piyasaya paralel getiri" şeklindedir. Pınar Süt, sektöründe lider konumundaki marka olup sektöründe %28,6 lık bir pazar payına sahiptir. Şirket aynı zamanda light sütte %63,9, zenginleştirilmiş çocuk sütlerinde %66, aromalı sütte %23, toplam modern peynirde %38,1 oranında pazar payları ile de bu ürünlerde sektör lideri konumundadır. Şirketin İzmir ve Eskişehir de fabrikaları bulunmakta olup 2015 yılında Şanlıurfa fabrikasını da 2015 yılında devreye girecektir. Şanlıurfa fabrikasının temel hedefi, Ortadoğu ülkelerinin süt ihtiyacını karşılamaktır. Şirket, Yaşar Holding bünyesinde faaliyet göstermekte olup esas faaliyetlerinde grup şirketlerini yoğun şekilde kullanmaktadır. Şirketin net satışlarının büyük çoğunluğu grup şirketleri üzerinden gerçekleştirilmektedir. Bu nedenle şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında hedef piyasa değeri, Yaşar Holding bünyesinde bulunması durumu için geçerlidir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat PNSUT Piyasaya Paralel TL 25,75 TL 23,50 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 6,4% 16,3% 49,0% Hisse Performansı XU100 PNSUT 27,00 25,00 23,00 21,00 19,00 17, ,00 3

4 İçindekiler 1. Pınar Süt Hakkında Pınar Süt Genel Bilgiler İştirakler Faaliyetler 8 2. Sektör Dünya Süt Sektörü Türkiye Süt Sektörü Pınar Süt ün Sektördeki Yeri Mali Yapı Genel Görünüm Net İşletme Sermayesi Finansal Riskler Değerleme İştirak Firmaları Değerleri Döviz Pozisyonu Farkı Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü) İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Piyasa Değeri Duyarlılık Analizi Gösterge Tahvil Değişimi İştiraklerin Değer Değişimi Döviz Kurlarındaki Değer Değişimi Diğer Faktörler Ekler Pınar Süt Bilanço Pınar Süt Gelir Tablosu Net İşletme Sermayesi Detayları 33 4

5

6 1. Pınar Süt Hakkında 1.1. Pınar Süt Genel Bilgiler Pınar Süt, faaliyet alanı; süt, yoğurt, ayran, geleneksel ve modern peynirler, meyve suyu, tereyağı, krema, puding, ketçap, mayonez, bal, sos, reçel, tatlı ve toz ürünlerin üretimi ile satışıdır. Şirket, İzmir ve Eskişehir de kurulu fabrikalarında üretim yapmaktadır. Şirket, Şanlıurfa da da bir fabrika açmayı planlamaktadır. Pınar Süt, Yaşar Holding bünyesinde faaliyet sürdüren bir şirkettir. Yaşar Holding, Pınar Süt ün %61,41 lik payına sahiptir. Pınar Süt ün 2014/12 dönemi aktif büyüklüğü 780 milyon TL ve özkaynak büyüklüğü ise 529,3 milyon TL dir yılında 940,5 milyon TL ciro elde eden şirketin net karı ise 87 milyon TL dir. Pınar Süt ün Şanlıurfa da açılacak yeni süt fabrikası üretim kapasitesi ve lojistik avantajı ile Şirket in yetkinliklerini daha da artıracaktır yılında İzmir de kurulan şirket, bu süreçte Türkiye nin en köklü markalarından bir tanesi haline gelmiştir. Şirket, kendi sektöründe lider konumundadır. Şirket, Yaşar Holding bünyesinde olması itibariyle önemli bir rekabet avantajı da elde etmektedir. Şirket, Yaşar Birleşik Pazarlama ile çalışarak ürünlerinin satışını geniş bir alanda sağlamaktadır. Şirketin 195 tanesi sözleşmeli çiftlik olmak üzere toplam 25 binden fazla çiğ süt tedarikçisi bulunmaktadır. Şirketin ana ortağı Yaşar Holding, Türkiye nin önde gelen firma ve markalarını bünyesinde bulunduran bir kurum olup «Pınar» markasının yanında «Dyo», «Lily», «Çeşme Altın Yunus» gibi markaları vardır. Yaşar Holding A.Ş.; ,57 ; 61% Ortaklık Yapısı Diğer; ,68; 20% Ödenmiş Sermaye: TL Özsermaye: TL Government Of Norvway; ,00; 5% Templeton Global Investment; ,00; 7% Franklin Templeton Investment Fund; ,00; 7% 6

7 1. Pınar Süt Hakkında 1.2. İştirakler Ticaret Unvanı Faaliyet Konusu Ödenmiş/Çıkarılmış Serm ayesi Şirketin Serm ayedeki Payı Şirketin Sermayedeki Payı (%) Şirket İle Olan İlişkinin Niteliği Pınar Entegre Et Ve Un Sanayii A.Ş. Gıda ,00 TL ,25 TL 12,58 İştirak Pınar Su Sanayi Ve Ticaret A.Ş. Gıda ,27 TL ,07 TL 8,77 İştirak Bintur Turizm Ve Catering Hizmetleri Ticaret A.Ş. Turizm ,00 TL 3.200,00 TL 1,33 İştirak Çamlı Yem Besicilik Sanayii Ve Ticaret A.Ş. Gıda ,95 TL ,00 TL 5,47 İştirak Desa Enerji Elektrik Üretim A.Ş Enerji ,00 TL ,00 TL 30,52 İştirak Yaşar Birleşik Pazarlama.Dağıtım.Turizm Ve Ticaret A.Ş. Ticaret ,53 TL ,26 TL 31,82 İştirak Yaşar Dış Ticaret A.Ş. İthalat-İhracat ,00 TL ,05 TL 1,76 İştirak Pınar Foods Gmbh Gıda , ,00 44,94 İştirak 7

8 1. Pınar Süt Hakkında 1.3. Faaliyetler Pınar Süt, Türkiye de süt pazarının lideri konumundaki markasıdır. Şirket 2014 yılında uzun ömürlü sade süt pazarında %28,6, light sütte %63,9, zenginleştirilmiş çocuk sütlerinde %66, aromalı sütte %23, toplam modern peynirde %38,1 oranında ciro pazar payları ile süt ürünleri sektöründe liderliğini sürdürmüştür. Şirketin toplam UHT süt pazarındaki payı %31,1 dir (piyasa lideri). Diğer ürün grupları incelendiğinde ise pazar payı sırasıyla tereyağında %19 (sektörde ikinci), kaymaksız yoğurtta %9,3 (ikinci), dilimli peynirde %43 (lider), taze peynirde %86,5 (lider), labnede %48,9 (lider) ve krem peynirde %21,4 tür. Şirketin 2014 yılı toplam ürün satışı 304,1 bin ton olarak gerçekleşmiştir. Şirketin tonaj bazında satış miktarı 2014 yılında bir önceki yıla göre %4,2 oranında artış göstermiştir. Şirketin 2014 yılı net satışları %16,1 oranında artmış olup bu artışın detayı incelendiğinde %4,2 lik kısmının satılan ürün miktarının artışından, %10,4 ü fiyat artışı ve kar marjı yüksek ürün satışının yoğunluğundaki değişimden ve %1,8 lik kısmı ise kurlarda meydana gelen artışın etkisi ile gerçekleşmiştir. İhracat verileri incelendiğinde Pınar Süt, 2014 yılında Türkiye nin süt ve süt ürünleri ihracatının %16 sını tek başına gerçekleştirmiştir. Şirketin 2014 yılı ihracat büyüklüğü 51,2 milyon dolar olup TL bazında ise TL dir. Şirket toplam 26 ülkeye ihracat yapmakta olup bu ihracatın sırasıyla %25 i Suudi Arabistan, %18 i Irak, %11 i Kuveyt, %9 u Birleşik Arap Emirlikleri ve %5 i Kıbrıs a yapılmakta olup kalan kısım ise diğer 21 ülkeye yapılmaktadır. Şirket her yıl ihracat payını artırmakta olup 2007 yılında ihracatın net satışlar içerisindeki payı %7 den 2014 yılında %12 seviyesine kadar yükselmiştir. 8

9

10 2. Sektör 2.1. Dünya Süt Sektörü Dünya süt pazarı incelendiğinde dünyanın en büyük süt üreticisi ülkesinin ABD olduğu görülmektedir. ABD den sonra sırasıyla Hindistan, Çin ve Brezilya gelmektedir. Türkiye, süt üreticisi ülkeler arasında ilk 10 da yer almaktadır. Dünya da toplam yıllık süt ve süt ürünleri üretimi 291 milyar tondur. Bu miktar, tüm içecekler içerisinde %17 lik kısmı oluşturmaktadır. Toplam sıvı süt pazarının %60 ı paketli, %13 ü toz ve %27 si açık süttür. Dünyada UHT süt (sterilize edilmiş kutu süt) son 4 yılda ( arasında) %3 bileşik büyüme gösterirken, pastörize süt %2 büyüme göstermiştir. Açık sütte ise bu oran %0,2 seviyesindedir. Toplam sıvı sütlü ürünler için; arasında ise sırasıyla açık sıvı süt ve sütlü ürünlerde %0,5, UHT sütlü ürünlerde %3, pastörize sıvı sütlü ürünlerde %2,7 büyüme öngörülmektedir yılına gelindiğinde dünya toplam süt üretiminin %60 ını gelişmekte olan ekonomilerin, %40 ını ise gelişmiş ekonomilerin sağlaması beklenmektedir. Az yağlı ürünler ve bebek sütleri gibi zenginleştirilmiş ürün trendi devam etmektedir. Özellikle Avrupa da çevre bilincine paralel yeşil ürün tüketiminin arttığı gözlemlenmektedir Türkiye Süt Sektörü TÜİK verilerine göre Türkiye de 2014 yılında toplam 18,5 milyon ton çiğ süt üretimi gerçekleştirilmiştir. Türkiye de toplam pazarın %53 ünü oluşturan açık süt pazarı %3,7 büyüme ile 960 bin tonluk büyüklüğü oluşturmaktadır. Ambalajlı süt pazarı %3,7 büyüme ile benzer bir büyüme trendi göstermektedir. Ambalajlı süt pazarının %93,6 sını oluşturan UHT süt büyümesi %2,4 olarak gerçekleşmiştir. Tonaj bazında ambalajlı süt pazarının %87 sini sade sütler oluştururken, %6,1 ini pastörize, %5 ini aromalı, %0,9 unu zenginleştirilmiş, %0,8 ini light, %0,2 sini organik sütler ve %0,4 ünü kefir oluşturmaktadır. 10

11 2. Sektör 2.2. Türkiye Süt Sektörü Türkiye de yıllara göre gerçekleşen süt ve süt ürünleri üretim istatistikleri aşağıdaki grafiklerde yer almaktadır Türkiye 2014 Yılı Süt ve Süt Ürünleri Üretimi Türkiye 2014 Yılı Süt ve Süt Ürünleri Üretimi Toplanan inek sütü; ; 69% İçme sütü; ; 10% Yoğurt; ; 9% İnek peyniri ; ; 5% Toplanan inek sütü İçme sütü İnek peyniri Yoğurt Ayran Diğer Diğer; ; 2% Ayran; ; 5% Dikkat: Grafikteki veriler, entegre süt işletmelerinden derlenmektedir. Birimler «ton»dur. Dikkat: Grafikteki veriler, entegre süt işletmelerinden derlenmektedir. Birimler «ton»dur. Kaynak: TÜİK 11

12 2. Sektör 2.2. Türkiye Süt Sektörü Türkiye de süt veren hayvan (sığır, koyun, keçi, manda) sayısı 2014 yılında 57,3 milyon adettir. Bu hayvan nüfusunun dağılımı incelendiğinde %56,2 ile koyun en yüksek oranı almaktadır. Bunu %25,8 ile sığır, %17,8 ile keçi ve %0,2 ile manda oluşturmaktadır yılında toplam hayvan varlığı %8 oranında artmıştır. Sağılabilir sığır varlığı ise 2014 yılında %1,4 lük artış ile 5,7 milyon adete çıkmıştır. Türkiye nin kişi başına süt tüketim miktarı gelişmiş ülkelerin çok altında kalmaktadır yılı verilerine göre Türkiye de kişi başına paketli süt tüketimi 16 litre olup bu oran AB ülkelerinde 62 litre ve ABD de ise 74 litredir. Görüldüğü gibi Türkiye nin paket süt endüstrisi konusunda potansiyeli oldukça yüksektir. Türkiye de çiğ süt taban fiyatı 2014 yılında 1,15 TL düzeyinde gerçekleşmiştir yılının başında 1,00 TL olan çiğ süt taban fiyatı yıl içerisinde %15 lik bir yükseliş göstermiştir yılında enflasyon TÜFE de yıllık %8,17 olarak gerçekleşirken gıda enflasyonu ise %12,73 ile ortalama enflasyonun üzerinde gerçekleşmiştir. Çiğ sütteki %15 lik artış ise gıda enflasyonunun da üzerindedir. Son 3 yıllık süre içerisinde ise çiğ süt taban fiyatı %43,8 oranında artış (Yıllık ortalama %12,9 luk bileşik büyüme) göstermiştir Pınar Süt ün Sektördeki Yeri 2014 yılında ölçülebilen perakende süt ürünleri pazarı (süt, yoğurt, peynir ve ayran dahildir), ciro bazında bir önceki yıla göre %8,9 büyürken tonaj bazındaki büyüme %5,4 olarak gerçekleşmiştir. Pınar Süt, Türkiye de paket süt sektöründe lider konumundadır yılında ölçülebilen perakende süt ürünleri pazarının büyüklüğü 2,8 milyar TL olarak gerçekleşmiş olup Pınar Süt %17,2 lik bir pazar payına sahip olmuştur yılı verilerine göre şirketin toplam UHT süt sektöründeki pazar payı %31, çocuk sütünde %66 ve sürdürülebilir peynirde %37 dir. Şirket bu sektörlerde pazar lideridir. 12

13

14 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Pınar Süt, 2014 yılı sonu itibariyle 780 milyon TL aktif büyüklük ve 529 milyon TL özkaynak büyüklüğüne sahiptir. Şirket, özkaynak ağırlıklı çalışmakta olup kaynaklarının %68 i özkaynaklardan ve %32 si yabancı kaynaklardan oluşmaktadır. Yabancı kaynaklar incelendiğinde ise yabancı kaynakların finansal borçlanmadan ziyade ticari faaliyetlerden kaynaklanan borçlardan oluştuğu görülmekte olup ticari borçların toplam kaynaklara oranı %26 seviyesindedir. Özkaynak ve ticari borçlar dışında kalan %6 lık kısım ise finansal borçlar, gider karşılıkları ve diğer borçlardan oluşmaktadır. Şirketin varlık yapısı incelendiğinde %64 lik kısmının duran varlıklardan ve %36 sının da dönen varlıklardan oluştuğu görülmektedir. Duran varlıkların %76 lık kısmı maddi duran varlıklardan (demirbaşlar, teçhizat, binalar ve arsalar) ve kalan kısmı ise iştirak ve bağlı ortaklıklardan oluşmaktadır. Dönen varlıklar incelendiğinde %56 lık kısmının ticari alacaklar ve %35 lik kısmının ise stoklardan oluştuğu, kalan diğer dönen varlıkların ise %9 luk bir miktar oluşturduğu görülmektedir. Şirketin hem kaynak yapısı ve hem de varlık yapısı bir arada incelendiğinde şirketin sadece esas faaliyetlerine yoğunlaşmış olan sade bir şirket yapısına sahip olduğu görülmektedir. Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014 yılında net satışlarının bir önceki yıla göre %16,1 artarak 940,5 milyon TL ye çıktığı görülmektedir. Şirketin 2014 yılı satışlarının %90 lık kısmı yurtiçi satışlar ve kalan kısım ise yurtdışı satışlardan oluşmaktadır. Şirketin ihracat tutarı 2014 yılında TL dir. Şirketin mamul maliyetleri yıllar itibariyle artış göstermiştir yılında mamul maliyetlerinin ciroya oranı %79,5 seviyesindeyken ilerleyen yıllarda sürekli artış göstererek %83,2 düzeyine çıkmıştır. Şirketin mamul maliyetlerinin artmasının temelinde süt fiyatlarında görülen artışın etkisi vardır yılı ile 2014 yılları arasında şirketin temel girdisi olan çiğ sütte görülen fiyat artışları, hem TÜFE nin ve hem de gıda enflasyonunun üzerinde artış göstermiştir. Temel girdilerde görülen fiyat artışına rağmen şirketin net kar marjlarında iyileşme meydana gelmiştir yılından sonra şirketin net kar marjında yükseliş kaydedilmiştir. Bu dönemde faaliyet giderlerindeki iyileştirmeler, iştirak gelirleri ve arazi satışından elde edilen gelir ile net kar marjında iyileşme sağlanmıştır. 14

15 3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirket, reklam konusuna çok önem vermekte olup 2014 yılında 103,6 milyon TL olan faaliyet giderlerinin %31 i (32,1 milyon TL) reklam harcamalarına gitmiştir. Faaliyet giderlerinin ikinci en önemli kısmını ise personel giderleri oluşturmakta olup 2014 yılında 19,6 milyon TL lik bir personel gideri oluşmuştur. Kalan kısım ise nakliye, enerji, taşeron giderler vb. esas faaliyet ile ilgili giderler için harcanmıştır. Şirketin esas faaliyetlerinden elde edilen gelirler ciro artışından dolayı bir önceki yıla göre artmış olsa da esas faaliyet karlılık marjlarında bir gerileme vardır yılında %6,2 olan faaliyet kar marjı 2014 yılında %5,6 seviyesine düşmüştür. Şirketin 2014 yılında esas faaliyet dışında elde ettiği gelirler nedeniyle 2013 yılında %8,3 olan net kar marjı 2014 yılında %9,3 seviyesine yükselmiştir. Bu yükselişin esas sebebi, şirketin esas faaliyetleri dışında elde ettiği gelirler olup 2014 yılında Pınar Süt ün Yaşar Grubu şirketlerinden «Arev» firmasına 34,1 milyon TL lik bir maddi duran varlık satışı olmuştur. Şirketin 2014 yılı net karı 87 milyon TL olup 2014 yılında net karı bir önceki yıla göre %29 oranında artış göstermiştir. Şirketin ticari alacaklarının detayları incelendiğinde şirketin satışlarının büyük çoğunluğunu grup şirketlerine yaptığı görülmektedir yılında kısa vadeli ticari alacağı 156,7 milyon TL olan şirketin ticari alacaklarının yaklaşık 148 milyon TL lik kısmı grup şirketlerindendir. Bu tutarın 30,1 milyon TL lik kısmı daha önce belirtildiği gibi «Arev» firmasına yapılan maddi duran varlık satışı olup 106,2 milyon TL si Türkiye nin en büyük soğuk ve donuk gıda dağıtım zinciri ve aynı zamanda grup şirketi olan YBP ye (Yaşar Birleşik Pazarlama) ve 11,8 milyon TL si ise YDT (Yaşar Dış Ticaret) firmasına yapılmaktadır. Buradan da anlaşılacağı gibi şirket, ürünlerinin dağıtımını grup şirketleri üzerinden yapmaktadır. Ticari borçların detayları incelendiğinde ise şirketin 2014 yılında 169,8 milyon TL olan ticari borçlarının sadece 28 milyon TL lik kısmının grup şirketlerine olduğu görülmektedir. 142 milyon TL lik ticari borç grup dışı taraflara olup bu tutarın büyük çoğunluğu süt satın alımlarında kullanılmaktadır. 15

16 3. Mali Yapı 3.2. Net İşletme Sermayesi Pınar Süt ün net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 33,7 gündür. Yandaki tabloda da görüldüğü gibi ticari alacak devir süresi 49 gün, stok devir süresi 44,7 gün ve ticari borç devir süresi ise 59,9 gün olarak gerçekleşmiştir. Şirketin ticari borç ödeme süresinin ticari alacak devir süresinin yaklaşık 10,9 gün üzerinde olması şirkete yaklaşık 26 milyon TL lik bir net işletme sermayesi avantajı sağlanmaktadır. Bu durum, aynı zamanda şirketin esas faaliyetlerinde her ne kadar finansal borçlanma yoluna gitmese de esas faaliyetlerinde ticari borçlanma yoluyla kendisine bir miktar fon sağladığını göstermektedir. Şirketin ticari alacakları ve ticari borçlarının detayları incelendiğinde ticari alacakların büyük çoğunluğunun grup firmalarına olması ve ticari borçlarının ise büyük çoğunluğunun grup dışında kalan tedarikçi firmalara ve çiftçilere olması nedeniyle şirketin grup dışından fon sağlayarak grup firmalarını fonladığı görülmektedir. Şirketin ticari faaliyetlerinden dolayı grup firmalarından alacağı ticari alacak tutarını düşürmesi oransal olarak net işletme sermayesi ihtiyacını düşürecektir. Net İşletme Sermayesi 2014/12 Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı 8,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar Ticari Alacak Devir Hızı 7,5 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 49,0 Ortalama Stoklar Stok Devir Hızı 8,2 Stok Devir Süresi (gün) 44,7 Ortalama Ticari Borçlar KDV Oranı 8,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı 6,1 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 59,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 33,7 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı

17 3. Mali Yapı 3.3. Finansal Riskler Pınar Süt ün finansal borçlanma yoluna gitmemesi nedeniyle döviz cinsi finansal borcu bulunmamaktadır. Şirketin esas faaliyetleri incelendiğinde ise şirketin yabancı para cinsinden bir miktar ticari alacak ve ticari borca sahip olduğu görülmektedir yılsonu itibariyle şirketin yabancı para cinsinden 31 Aralık 2014 tarihi kapanış kurları baz alındığında 10,3 milyon TL yabancı para cinsi varlığı ve 68,9 milyon TL yabancı para cinsi yükümlülüğü olduğu görülmektedir. Bu çerçevede şirketin 2014/12 dönemi net yabancı para pozisyonu -58,6 milyon TL dir. Şirketin yabancı para cinsi yükümlülüklerinin daha fazla olması nedeniyle döviz kurlarındaki artış, şirketin yükümlülüklerini artırmaktadır. Net yabancı para pozisyonu olan - 58,6 milyon TL üzerinden oranlandığında döviz kurlarındaki %10 luk bir artış, şirketin borçlarında 5,86 milyon TL lik artışa, %10 luk bir düşüş ise 5,86 milyon TL lik bir borç düşüşüne sebep olmaktadır. 17

18

19 4. Değerleme Şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizinden ve indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmıştır. Toplam 8 tane iştiraki olan şirketin bu iştiraklerden 3 tanesi (Yaşar Birleşik Pazarlama, Desa Enerji ve Pınar Foods) özkaynak yöntemi ile değerlemeye tabi tutulmakladır. Bu şirketlerin faaliyet sonuçları, muhasebeleştirme yöntemi itibariyle ortaklık payı oranında Pınar Süt ün finansal sonuçlarında gösterilmektedir. Diğer firmalar (Pınar Et, Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık Yem) ise finansal yatırımlar olarak muhasebeleştirilmekte olup bu şirketlerin faaliyet sonuçları şirket faaliyetlerine katılmamakta ve sadece bu şirketlerden elde edilen kar payları gelir tablosunda gösterilmektedir. Yapılan değerlemede özkaynak yöntemi ile muhasebeleştirilen firmalar esas faaliyetlerin bir parçası olarak değerlemeye tabi tutulurken diğer iştirakler ise esas faaliyetler ile ilişkili olmaması nedeniyle satılmaya hazır varlıklar olarak değerlemeye eklenmiştir. Şirketin finansal yatırımı olan 5 firmanın değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su firmaları Borsa İstanbul daki güncel değerleri ile, diğer firmalar ise özkaynak değerleri ile eklenmiştir. Şirketin döviz pozisyonu da değerlemeye dahil edilmiştir. Döviz kurlarındaki artış ve azalışlar şirketin finansal durumunda doğrudan değişikliğe yol açmakta olup bilanço döneminden değerlemenin yapıldığı dönem arasındaki döviz kurlarındaki değişimden oluşan fark, değerleme sonucuna katılmıştır İştirak Firmaları Değerleri Yukarıda belirtilen şirketin finansal yatırımı konumundaki Pınar Et, Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık Yem in değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su firmaları tarihindeki Borsa İstanbul kapanış değerleri ile değerlemeye tabi tutulmuştur. Diğer firmalar ise özkaynak değerleri ile değerlemeye katılmıştır. 19

20 4. Değerleme Yukarıda belirtilen şirketin finansal yatırımı konumundaki Pınar Et, Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık Yem in değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su firmaları tarihindeki Borsa İstanbul kapanış değerleri ile değerlemeye tabi tutulmuştur. Diğer firmalar ise özkaynak değerleri ile değerlemeye katılmıştır. Yandaki tabloda yer aldığı gibi Pınar Et ve Pınar Su nun piyasa değerleri sırasıyla 423,4 milyon TL ve 49,2 milyon TL dir. Diğer firmalar ise şirketin beyan etmiş olduğu özkaynak değerleri üzerinden değerlemeye eklenmiştir. Bu çerçevede yapılan değerlemede iştiraklerin toplam piyasa değeri TL olarak tespit edilmiştir Döviz Pozisyonu Farkı Şirketin tarihi itibariyle net döviz pozisyonu -58,6 milyon TL olup bu tutar dolar ve eurodan oluşmaktadır. Yandaki tabloda bilanço dönemi ile değerleme dönemi arasında şirketin döviz pozisyonundan kaynaklanan değer kaybı miktarı TL olarak hesaplanmıştır. Bu tutar, şirketin nihai piyasa değerinden düşülmüştür Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) Şirket Değerleme Pınar Süt Pınar Süt Payı Değer Yöntemi Payı Değeri Pınar Et Borsa Fiyatı 12,58% TL TL Pınar Su Borsa Fiyatı 8,77% TL TL YDT Özkaynak Fiyatı 1,76% TL TL Binnur Özkaynak Fiyatı 1,33% TL TL Çamlık Yem Özkaynak Fiyatı 5,47% TL TL TOPLAM TL Dolar Euro Toplam Net Döviz Pozisyonu $ Kapanış ( ) 2,33 TL 2,83 TL Kapanış ( ) 2,68 TL 2,93 TL Birim Değer Değişim Tutarı 0,35 TL 0,09 TL Döviz Pozisyonu Nedeniyle Değer Düşüşü TL TL TL Şirketin çarpan analizi yapılırken Borsa İstanbul da işlem gören gıda sektörü şirketleri kullanılmıştır. Borsa İstanbul da toplam 21 tane gıda firması bulunmaktadır. Yapılan değerlemede Tuborg, Anadolu Efes ve Coca Cola firmaları faaliyet alanı nedeniyle değerleme dışında bırakılmıştır. 20

21 4. Değerleme 4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) Aşağıdaki tabloda Borsa İstanbul da işlem gören gıda sektörü şirketlerinin verileri bulunmaktadır. Sektör toplamı incelendiğinde sektörün çarpanları 22,82 x F/K, 18,05 x FD/FAVÖK, 1,35 x FD/Satışlar ve 3,37 x PD/DD şeklindedir. Şirket Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar PD/DD PNSUT , , , , , , ,00 13,29 16,59 1,24 2,19 ALYAG , , , , , , ,00-23, ,91 0,92 0,93 AVOD , , , , , , ,00 44,31 13,56 0,72 0,95 BANVT , , , , , , ,00-14,35 7,04 0,46 3,23 ERSU , , , , , , ,00-38,15 115,84 1,83 1,38 KERVT , , , , , , ,00-8,59 14,97 1,45-9,62 KNFRT , , , , , , ,00 11,03 6,77 1,67 2,36 KRSAN , , , , , , ,00-2,69-11,15 7,95 1,32 KRSTL , , , , , , ,00 301,02 422,17 1,79 1,67 MERKO , , , , , , ,00 3,59 3,64 0,37 1,35 PENGD , , , , , , ,00-7,97-58,18 1,57 1,65 PETUN , , , , , , ,00 9,57 9,25 0,77 1,23 PINSU , , , , , , ,00 22,81 26,77 0,54 0,84 PNSUT , , , , , , ,00 13,29 16,59 1,24 2,19 TATGD , , , , , , ,00 4,16 14,11 0,88 1,79 TUKAS , , , , , , ,00-11,01-15,16 5,41 6,84 ULKER , , , , , , ,00 30,05 22,18 2,55 6,21 ULUUN , , , , , , ,00 13,88 5,03 0,19 1,21 TOPLAM , , , , , , ,00 22,82 18,05 1,35 3,37 21

22 4. Değerleme 4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) Aşağıdaki tabloda Borsa İstanbul da işlem gören gıda sektörü şirketlerinin verileri bulunmaktadır. Sektör toplamı incelendiğinde sektörün çarpanları 22,82 x F/K, 18,05 x FD/FAVÖK, 1,35 x FD/Satışlar ve 3,37 x PD/DD şeklindedir. BİST gıda sektörü çarpanları ile yapılan değerlemede F/K çarpanı değerlemeye katılmamış ve diğer çarpanlar ile elde edilen piyasa değerleri ise eşit oranda Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,00% 0 FD/FAVÖK ,33% FD/Satışlar ,33% PD/DD ,33% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 31,97 ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. F/K çarpanının kullanılmamasının temel sebebi sektörde yer alan şirketlerin büyük çoğunluğunun zarar ediyor olması nedeniyle sektörün F/K verisinin makul sınırların dışında kalmasıdır. Yapılan değerleme sonucunda BİST gıda sektörü çarpanlarına göre şirketin piyasa değeri TL olarak hesaplanmış olup bu değer 31,97 TL/lot değerine tekabül etmektedir. 22

23 4. Değerleme 4.4. Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü) Pınar Süt, gıda sektörünün yanında Borsa İstanbul da sınai sektörde de yer almaktadır. Değerleme tarihi itibariyle sınai sektörün çarpanları sırasıyla 15,78 x F/K, 0,53 x FD/FAVÖK, 0,97 x FD/Satışlar ve 2,18 x PD/DD şeklindedir. Yandaki tabloda yer aldığı gibi BİST sınai sektör şirketleri baz alınarak yapılan değerlemede dört çarpan ile elde edilen piyasa değerleri eşit ağırlıklandırılarak Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K ,00% FD/FAVÖK ,00% FD/Satışlar ,00% PD/DD ,00% Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 23,16 sonuca ulaşılmıştır. Buna göre şirketin hedef piyasa değeri TL olarak tespit edilmiş olup bu değer 23,16 TL/lot değerine tekabül etmektedir. 23

24 4. Değerleme 4.5. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Pınar Süt için hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizinde %13,80 oranında bir ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılmıştır. Bu oranın hesaplanmasında risksiz getiri oranı güncel gösterge tahvil oranı (%9,99), beta 0,78, piyasa risk primi %5 ve borçlanma maliyeti ortalama %10,27 olarak kabul edilmiştir. Şirketin esas faaliyetlerinde finansal borçlanma yolunu tercih etmemesi nedeniyle finansal borçların kaynaklar içerisindeki oranı %2,1 seviyesindedir yılında 940,5 milyon TL ciro elde eden şirketin 2015 yılında ise Şanlıurfa fabrikasının devreye girmesi nedeniyle oluşacak kapasite artışı nedeniyle 2015 yılında net satışlarının %52,3 oranında artacağı tahmin edilmiştir. Sonraki dört yıl için ise yıllık ortalama %10,2 lik net satış artışı gerçekleşeceği varsayılmıştır. Şirketin esas hammaddesi olan süt fiyatlarının artması nedeniyle mamul maliyetlerinin ciroya oranı son 3 yıllık süreçte kademeli olarak artarak 2014 yılında %83,2 seviyesine ulaşmıştır yılında bu oranın %83 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,0% Beta 0,78 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 13,91% AOSM 13,91% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 10,27% Vergi Oranı 20% K d 8,2% Borç / (Borç + Özkaynak) 2,1% AOSM 13,80% ve sonraki yıllarda ise %82 seviyesinde gerçekleşeceği varsayılmıştır. Şirketin faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %11 olup bu oranın ise gelecek yıllarda da bu seviyede devam edeceği varsayılmıştır. Yapılan değerleme çalışmasında şirketin indirgenmiş nakit akımı analizine göre piyasa değeri TL olarak tespit edilmiştir. 24

25 4. Değerleme 000 TL 2014/ /12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar Kapasite Net Satış Değişimi 16,1% 52,3% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Miktar Değişimi 47,8% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Fiyat Değişimi 3,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% SMM SMM/Net Satışlar 83,2% 83,0% 82,0% 82,0% 82,0% 82,0% Faaliyet Giderleri Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Esas Faaliyet Karı Amortisman Giderleri FAVÖK Vergi İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım Giderleri Serbest Nakit Akımları İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,52 0,52 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı Firma Değeri Net Borç Piyasa Değeri PNSUT Fiyat 18,25 25

26 4. Değerleme 4.6. Piyasa Değeri Pınar Süt için yapılan değerleme çalışmasında elde edilen piyasa değerler çeşitli oranlarda ağırlıklandırıldıktan sonra esas faaliyetler ile alakalı olmayan değerler de eklenerek şirketin nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin esas faaliyetlerine dahil edilmemiş olan beş tane iştiraki bulunmakta olup bunların Pınar Süt bünyesindeki paylarının toplam değeri TL dir. Bunun yanında bilanço döneminden sonra şirketin net döviz yükümlülüklerinin fazlalığından dolayı şirketin yükümlülükleri artmıştır. Bu tutar ise TL olarak hesaplanmıştır. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi TL 60% TL Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) TL 20% TL Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü) TL 20% TL İştiraklerin Değeri TL Döviz Pozisyonu Değişimi TL Hedef Piyasa Değeri TL Hedef Fiyat 23,49 TL Yandaki tabloda görüldüğü gibi şirketin hedef piyasa değeri TL olarak hesaplanmış olup bu değer, hisse başına 23,49 TL ye tekabül etmektedir. 26

27 5. Duyarlılık Analizi Pınar Süt ün piyasa değeri, bir çok parametreye bağlı olup piyasa koşullarının değişmesi durumunda şirketin hedef piyasa değeri de değişecektir. Bunlar sırasıyla şu şekildedir: 5.1. Gösterge Tahvil Değişimi Şirketin piyasa değerinin tespitinde gösterge tahvil etkilidir. Genel anlamda piyasa faiz oranları arttığında hisse senetleri değer kaybederler. Gösterge tahvilin değer değiştirmesi durumunda indirgenmiş nakit akımı analizinde kullanılan iskonto oranını temsil eden ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değeri de değişecektir. Mevcut durumda gösterge tahvil değeri %9,99 olarak alınmış olup bu değerin 1 puan artması (%10,00 a çıkması) durumunda şirketin hedef piyasa değeri TL (0,40 TL/lot) düşecektir. Bu değişim oranı lineer olmayıp aşağıdaki tabloda gösterge tahvilin değişimi durumunda hedef piyasa değerinde meydana gelecek olan değişimler gösterilmiştir. Gösterge Tahvil Hedef Piyasa Değeri Değişim (TL) Değişim (TL/lot) 5,99% TL TL 1,83 TL 6,99% TL TL 1,34 TL 7,99% TL TL 0,87 TL 8,99% TL TL 0,42 TL 9,99% TL Mevcut Durum 10,99% TL TL -0,40 TL 11,99% TL TL -0,79 TL 12,99% TL TL -1,16 TL 13,99% TL TL -1,51 TL 27

28 5. Duyarlılık Analizi 5.2. İştiraklerin Değer Değişimi Şirketin Borsa İstanbul da işlem gören Pınar Su ve Pınar Et şirketlilerinin değerlerinin değişmesi, şirketin piyasa değerine doğrudan etki edecektir. Yapılan hesaplamaya göre şirketin iştiraklerinden olan Pınar Et in piyasa değerindeki %1 lik artış, Pınar Süt ün piyasa değerini TL (0,012 TL/lot) artıracaktır. Bu değişim, lineer bir değişim olup farklı fiyat adımları için de aynı oranda değişecektir. Pınar Su nun piyasa değerindeki %1 lik artış ise Pınar Süt ün piyasa değerini TL artıracak olup yine bu değişim tutarları da lineerdir Döviz Kurlarındaki Değer Değişimi Döviz kurlarındaki değer değişimi, şirketin varlık ve yükümlülüklerine doğrudan etki etmekte olup bu etki, şirketin piyasa değeri hesaplanırken de gösterilmiştir. Şirketin net yabancı para pozisyonu -58,6 milyon TL dir. Bu çerçevede Döviz kurlarındaki %10 luk artış, şirketin piyasa değerini 5,86 milyon TL (0,13 TL/lot) düşürecektir. Bu değişim tutarı da her fiyat adımı için aynıdır Diğer Faktörler Şirketin maliyetlerini oluşturan çiğ süt fiyatları ve enerji fiyatları, şirketin maliyetlerini oluşturması bakımından şirketin piyasa değerine etki edecektir. Şirketin satışları ve dağıtım faaliyetleri, grup şirketleri aracılığı ile yapılmakta olup oluşacak fiyat değişikliği ile şirketin piyasa değeri arasında doğrudan bir ilişki kurulamamaktadır. Buna karşın çiğ süt ve enerji fiyatlarındaki artışlar, diğer şartlar sabit kalmak koşulu ile şirketin piyasa değerini olumsuz yönde etkileyecektir. Bunların yanında hava koşulları da süt üretim miktarını etkilemesi açısından şirketin girdi fiyatlarını etkilemekte olup kuraklığın yoğun olduğu dönemlerde şirketin piyasa değeri olumsuz yönde etkilenecektir. Tüketici eğilimleri de süt tüketimini etkileyen unsurlar olup kişi başına milli gelirin artması, şirketin satışlarını arttırması yönüyle olumlu etki meydana getirecektir. 28

29

30 6. Ekler 6.1. Pınar Süt Bilanço BİLANÇO 2011/ / / /12 Dönen Varlıklar Hazır Değerler Finansal Yatırımlar Kısa Vadeli Ticari Alacaklar Diğer Kısa Vadeli Alacaklar so Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Diğer Uzun Vadeli Alacaklar Finansal Yatırımlar Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Duran Varlıklar TOPLAM AKTİFLER

31 6. Ekler 6.1. Pınar Süt Bilanço BİLANÇO 2011/ / / /12 Kısa Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları Diğer Finansal Yükümlülükler Ticari Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü Borç ve Gider Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Yükümlülükler Finansal Borçlar Ticari Borçlar Diğer Borçlar Borç ve Gider Karşılıkları Ertelenen Vergi Yükümlülüğü ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) Sermaye Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir. veya Gid Yeniden Değerleme Artışı Kar Yedekleri Net Dönem Karı Geçmiş Yıl Karları Yabancı Para Çevrim Farkları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Özsermaye Enf. Düz. Farkları TOPLAM PASİFLER

32 6. Ekler 6.2. Pınar Süt Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/ / / /12 Brüt Satışlar Yurtiçi Satışlar Yurtdışı Satışlar Diğer Satışlar Satışlardan İndirimler (-) Satışdan İadeler (-) Satış İskontoları (-) SATIŞ GELİRLERİ Satışların Maliyeti (-) Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı Faaliyet Giderleri (-) Araştırma ve Geliştirme Giderleri Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri Genel Yönetim Giderleri Net Esas Faaliyet Karı/Zararı Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) Faaliyet Karı veya Zararı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) Vergi Öncesi Kar/Zarar Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri NET DÖNEM KARI/ZARARI Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı Amortismanlar FAVÖK

33 6. Ekler 6.3. Net İşletme Sermayesi Detayları Net İşletme Sermayesi 2011/ / / /12 Ortalama Ticari Alacaklar KDV Oranı 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar Ticari Alacak Devir Hızı 6,9 7,7 8,1 7,5 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 53,1 47,3 45,3 49,0 Ortalama Stoklar Stok Devir Hızı 8,7 8,2 7,4 8,2 Stok Devir Süresi (gün) 42,1 44,5 49,1 44,7 Ortalama Ticari Borçlar KDV Oranı 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar Ticari Borç Devir Hızı 5,9 6,6 6,3 6,1 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 61,7 55,2 58,0 59,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 33,5 36,6 36,4 33,7 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı

34 Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü Telefon: Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No: Ümraniye / İSTANBUL Tel : Faks :