Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi Fiyat Tespit Raporu na İlişkin Hazırlanan Fiyat Analiz Raporu 07.06.2017
Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi Fiyat Analiz Raporu İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu nun ( SPK ) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete de yayımlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği nin 29. Maddesi 2. fıkrası ve 2016/27 sayılı SPK bülteninde alınan ilke karar çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır. Fiyat Tespit Raporu na ilişkin hazırlanan Analiz Raporu nda 7. kısımda bulunan fiyata ilişkin değerlendirmelerimizin dışında kalan tüm bilgi ve veriler izahname ve ekleri, tasarruf sahiplerine satış duyurusu ile İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( İş Yatırım ) tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu ndan alınmıştır. 1. Mavi Bilgi Teknolojileri Anonim Şirketi Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret Anonim Şirketi ( Mavi veya Şirket ) 1994 yılında Sait Akarlılar tarafından kurulmuştur. Şirket in kökleri Sait Akarlılar ın 1971 yılında kurduğu hazır giyim ve konfeksiyon faaliyetleri yürüten şirkete dayanmaktadır. 1993 yılında ilk monobrand mağaza açılmış perakende faaliyetlere başlanmıştır. 90 lı yıllarından ortasından itibaren Mavi markalı ürünler ABD nin önde gelen katlı mağazalar ında satışa sunulmuştur. 1996 da Almanya, 2000 lerde ise Avusturalya ve Kanada da mağazalar açılmıştır. Uluslararası pazardaki varlığın artırılması amacıyla 2011 yılında Rusya da bağlı ortaklık kurulmuştur. 2013 yılında Türkiye, 2014 yılında ABD ve 2016 yılında Kanada da e-ticaret platformları faaliyete geçirilmiştir. 1.1. Sermaye ve Ortaklık Yapısı Ortak Adı Grup Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Ek Satış Dahil Nominal Değer (TL) Pay Oranı (%) Nominal Değer (TL) Pay Oranı (%) A* 22,345,650 22,345,650 Blue International Holding B.V. 100.0% 45.0% B 27,311,350 0 Halka Açık B 0 0.0% 27,311,350 55.0% Toplam 49,657,000 100.0% 49,657,000 100.0% * Yönetim kurulu üye seçiminde aday gösterme, yönetim kurulu başkanını aday gösterme ve genel kurulda belirli kararların alınmasında belirleyici olma gibi çeşitli imtiyazlarla donatılmıştır.
2. Mali Tablolar 2.1. Finansal Durum Tabloları Varlıklar - Milyon TL 31.01.2015 31.01.2016 31.01.2017 Dönen Varlıklar 371.8 411.9 625.4 Nakit ve Benzerleri 92.2 111.4 158.1 Ticari Alacaklar 78.4 74.7 109.4 Diğer Alacaklar 14.1 13.1 21.5 Türev Araçlar 0.3 2.9 7.3 Stoklar 154.7 177.3 287.8 Peşin Ödenmiş Giderler 16.0 15.7 20.4 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 6.4 3.9 5.3 Diğer Dönen Varlıklar 9.6 13.0 15.6 Duran Varlıklar 123.6 139.5 268.6 Diğer Alacaklar 1.2 1.3 2.0 Maddi Duran Varlıklar 100.2 114.8 136.6 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 17.2 18.1 123.2 Peşin Ödenmiş Giderler 0.5 0.2 0.1 Ertelenmiş Vergi Varlığı 4.5 5.0 6.7 Toplam Varlıklar 495.4 551.5 894.0 Kaynaklar - Milyon TL 31.01.2015 31.01.2016 31.01.2017 Kısa Vadeli Yükümlülükler 380.2 402.3 631.6 Kısa Vadeli Borçlanmalar 103.9 76.8 151.7 Uzun Vadeli Borç. Kısa Vadeli K. 42.7 70.2 79.1 Ticari Borçlar 200.0 213.7 299.5 Çalışanlara Sağ. Fay.Kap.Borçlar 12.3 15.0 14.8 Diğer Borçlar 4.4 3.4 53.8 Ertelenmiş Gelirler 8.7 10.7 12.0 Kısa Vadeli Karşılıklar 4.3 6.9 10.6 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 2.3 0.3 0.2 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 1.6 5.3 9.7 Uzun Vadeli Yükümlülüklar 53.6 53.6 121.9 Uzun Vadeli Borçlanmalar 44.6 42.5 105.2 Ertelenmiş Gelirler 0.0 0.0 0.1 Uzun Vadeli Karşılıklar 1.9 3.0 3.2 Diğer Borçlar 6.8 8.1 0.0 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 0.2 0.1 13.4 Özkaynaklar 61.6 95.6 140.5 Ana Ortaklık Özkaynaklar 61.6 95.6 148.7 Ödenmiş Sermaye 49.7 49.7 49.7 İşletme Birleşme Etkisi (-) 35.8 35.8 35.8 Diğer Gelir ve Giderler (-) -7.5-8.3-8.5 Yabancı Para Çevrim Farkları 5.5 6.9 10.2 Kardan Ayrılmış Yedekler 14.7 14.8 17.4 Geçmiş Yıl Kar/Zararı 16.1 34.9 65.7 Net Dönem Kar/Zararı 18.9 33.5 50.1 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0.0 0.0-8.2 Toplam Kaynaklar 495.4 551.5 894.0
2.2. Kar/Zarar ve Diğer Kapsamlı Gelir Tabloları Kar veya Zarar Kısmı - Milyon TL 31.01.2015 31.01.2016 31.01.2017 31.01.2017 P Hasılat 895.1 1,052.8 1,307.9 1,368.5 Satışların Maliyeti 460.2 528.4 640.9 670.6 Brüt Kar 434.8 524.4 667.0 697.9 Genel Yönetim Giderleri 47.7 55.6 76.7 81.2 Pazarlama Satış Dağıtım Giderleri 294.6 358.0 448.3 469.5 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 14.6 15.7 18.7 19.9 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 1.2 4.7 6.1 6.2 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler 22.1 2.9 0.9 0.9 Faaliyet Karı / Zararı (-) 57.1 97.0 128.6 132.6 Yatırım Faaliyetlerinden Gelir/Gider(-) -3.0-4.5-0.6-0.6 Finansman Gelir/ Giderleri(-) -25.3-46.5-59.5-61.7 Vergi Öncesi Kar/Zarar (-) 28.8 46.1 68.5 70.1 Vergi Gelir / Gideri (-) -9.9-12.6-16.6-16.2 Dönem Karı / Zararı (-) 18.9 33.5 51.8 53.9 Ana Ortaklık Payları 18.9 33.5 50.1 51.1 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0.0 0.0 1.7 2.8 P: Proforma 3. Halka Arza İlişkin Bilgiler İş Yatırım Mavi Halka Arz Fiyat Tespit Raporu Özeti - Milyon TL Halka Arz Şekli Çıkarılmış Sermaye Halka Arz Edilecek Pay Adedi - Ek Satış Dahil Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye Halka Arz Sonrası Halka Açıklık Oranı - Ek Satış Dahil Ortak Satışı 49.7 27.3 49.7 55.00% Halka Arz Birim Fiyat Aralığı 43.00 TL 51.60 TL Halka Arz Edilecek Payların Değeri 1,174 1,409 Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri 2,135 2,562 4. Değerlemede Esas Alınan Finansal Veriler İş Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda; Şirket in geçmiş satış ve karlılık büyümelerinin içinde bulunulan faaliyet yılında (01.02.2017 31.01.2018) devam edeceği varsayımı ile değerleme çalışması Şirket in 31 Ocak 2018 tarihi itibarıyla bitecek 1 yıllık Net Satış ve FAVÖK tutarları tahmin edilerek yapılmıştır. Ayrıca Firma Değeri nden Özsermaye değerine ulaşılırken kullanılan Net Finansal Borç tutarı 31.01.2017 itibarıyla hesaplanmıştır.
4.1. Net Satış Gelir projeksiyonu Türkiye ve yurt dışında gerçekleşen satış büyümeleri dikkate alınarak yapılmıştır. Perakende kanalı tahminlerinde; mevcut mağazalar satış büyümesi için son 3 yılda ortalama düzeltilmiş bire bir büyüme oranı, yeni mağaza satışları için açılacak yeni mağaza alanı ile 31.01.2017 itibarıyla metrekare başına satış verileri mağaza satış alanı genişlemesi kaynaklı satışlar için son 2 yılda gerçekleşen mağaza alanı genişlemesinin yeni mağaza toplam alanına oranı ve 31.01.2017 itibarıyla metrekare satış verileri kullanılmıştır. Toptan ve E-Ticaret kanallarının gelir artışları son 3 yılın ortalama büyüme oranları kullanılarak tahmin edilmiştir. Milyon TL Perakende Toptan E-Ticaret Toplam Türkiye - 31.01.2017 ile biten mali yıl 856.7 247.9 15.8 1,120.4 Yurt Dışı - 31.01.2017 ile biten mali yıl 40.6 199.2 8.3 248.1 Türkiye 2018 Gelir Artışı 221.6 33.8 4.4 259.7 Yurt Dışı 2018 Gelir Artışı 9.2 0.0 0.0 9.2 Türkiye - 31.01.2018 ile biten mali yıl 1,078.3 281.7 20.1 1,380.1 Yurt Dışı - 31.01.2018 ile biten mali yıl 49.8 199.2 8.3 257.3 TOPLAM 1,128.1 480.8 28.5 1,637.4 4.2. FAVÖK Şirket in 31.01.2015 31.01.2017 arası gerçekleştirdiği ortalama FAVÖK marjı gelişiminin 2017 yılı boyunca devam edeceği varsayımı ile 31.01.2018 yıl sonu itibarıyla FAVÖK marjının %13,74 olacağı tahmin edilmiştir. 2017 FAVÖK Marjı 13.00% Son 2 Yıllık FAVÖK Gelişimi % 0.74% 2018 Beklenen FAVÖK Marjı 13.74% 2018 Satış Tahmini - Mn TL 1,637.4 2018 Beklenen FAVÖK - Mn TL 225.0
4.3. Net Finansal Borç Net Finansal Borç, 31.01.2017 itibarıyla Şirket in kısa ve uzun vadeli mali borçları ve ilişkili taraflara diğer borçlarından nakit ve nakit benzerleri çıkartılarak hesaplanmıştır. Net Finansal Borç - Mn TL 31 Ocak 2017 KV Borçlanmalar (+) 151.7 UV Borçlanmaların KV Kısımları (+) 79.1 UV Borçlanmalar (+) 105.2 İlişkili Taraflara Diğer Borçlar (+) 43.5 Nakit ve Benzerleri (-) 158.1 Net Finansal Borç 221.5 5. Değerleme Yöntemleri İş Yatırım tarafından hazırlanan fiyat tespit raporunda, Mavi paylarının halka arz fiyatının belirlenmesi amacıyla incelenen yöntemler aşağıda yer almaktadır. 1) Çarpan Analizi a. Firma Değeri / Net Satış ( FD/Satış ) b. Firma Değeri / FAVÖK ( FD/FAVÖK ) 2) Defter Değeri 5.1. Çarpan Analizi Mavi ile aynı veya benzer sektörlerde faaliyet gösteren halka açık şirketler için 24.05.2017 tarihli FD/Net Satış ve FD/FAVÖK çarpanları ile Mavi nin bu çarpanlarla ilgili tahmini finansal verilerine göre hesaplanan Şirket Değerleri aşağıda özetlenmiştir. Şirket Firma Değeri / Net Satış Firma Değeri / FAVÖK BİM Birleşik Mağazalar 0.8 15.5 Hennes&Mauritz AB 1.8 10.8 Industria de Diseno Textil SA 4.8 21.8 Burberry Group PLC 2.5 11.9 OVS SpA 1.4 9.8 Fast Retailing Co Ltd 2.0 17.3 Mr Price Group Ltd 2.1 11.8 Lojas Renner SA 2.9 14.1 LLP SA 1.8 15.6 Mininum 0.8 9.8 Medyan 2.0 14.1 Aritmetik Ortalama 2.2 14.3 Maksimum 4.8 21.8
Değerleme Finansal Verileri (A) Net Satış FAVÖK 31 Ocak 2018 Tahmini - Mn TL 1,637.4 225.0 Değerleme Çarpan Verileri (B) Firma Değeri / Net Satış Firma Değeri / FAVÖK Medyan - 1. Tahmin Yılı 2.0 14.1 Değerleme Sonuçları Milyon TL Milyon TL Firma Değeri (A x B) 3,302.1 3,173.4 Net Finansal Borç (-) 221.5 221.5 Özsermaye Değeri 3,080.6 2,952.0 Azınlık Payları (-) 8.2 8.2 Ana Ortaklık Özsermaye Değeri 3,072.4 2,943.7 6. Sonuç İş Yatırım tarafından Piyasa Çarpanları yöntemi altında FD/Satış ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre hesaplanan şirket değerleri eşit ağırlıklandırılarak; Şirket Değeri 3,0 milyar TL, Birim Pay Değeri 60,6 TL olarak tespit edilmiştir. Söz konusu değerlere %14,8 ve %29,0 halka arz iskontosu uygulanarak halka arz fiyat aralığı 43,0 TL 51,6 TL olarak belirlenmiştir. Değer Tespit Yöntemi Milyon TL Firma Değeri / Net Satış 3,072.4 Firma Değeri / FAVÖK 2,943.7 Ortalama Özsermaye Değeri 3,008.1 Pay Adedi - Milyon 49.7 Ortalama Pay Fiyatı - TL 60.6 Fiyat Aralığı Tabanı 43.0 Halka Arz İskontosu 29.0% Fiyat Aralığı Tavanı 51.6 Halka Arz İskontosu 14.8% 7. İş Yatırım tarafından hazırlanan ve kap.org.tr de yayımlanmış olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu Analizimizde İş Yatırım tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda yer alan Şirket verilerinin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş, ayrıca mali veya hukuki inceleme yapılmamıştır.
Fiyat Tespit Raporu nda; Piyasa Çarpanları yöntemi altında FD/Satış ve FD/FAVÖK çarpanları ile hesaplanan Şirket Değeri ne yer verilmiştir. Halka arz fiyatının tespit edilmesinde kullanılan bu yönteme ilişkin görüşlerimiz aşağıdaki gibidir. Fiyat Tespit Raporu nda; Mavi Amerika ve Mavi Kanada da bulunan kontrol gücü olmayan paylara ilişkin olarak nihai şirket değeri hesaplamasında düzeltme yapılmaktadır. Bu yöntem yerine Mavi Amerika ve Mavi Kanada nın; Satış, FAVÖK ve Net Borç tutarlarının kontrol gücü olmayan paylara ait kısımları hariç tutulup sadece Mavi ye ait olan kısımlarının şirket değeri hesaplamasında dikkate alınması gerektiğini düşünüyoruz. Yurt içi benzer şirket olarak değerlendirmeye dahil edilen BİM Birleşik Mağazalar A.Ş. nin talep esnekliği, ürün gamı ve iş modeli dikkate alındığında, faaliyet dinamiklerinin Mavi den farklı olduğunu bu nedenle değerlemeye dahil edilmemesi gerektiğini düşünüyoruz. Söz konusu şirketin benzer şirketler arasından çıkartılması durumunda değerlemede 2,0x olarak hesaplanan FD/Satış çarpanı 2,1x, 14,1x olarak kullanılan FD/FAVÖK çarpanı ise 13,0x olarak değişmekte, bu durum hesaplanan şirket değerini aşağı yönde etkilemektedir. Şirket in gelirlerinin %80 inden fazlasını Türkiye den elde ettiği göz önünde bulundurularak, Borsa İstanbul da işlem gören Vakko çarpanlarına da yer verilebileceğini görüşündeyiz. Yurt dışında Şirket ile benzer faaliyet konusunda faaliyet gösteren seçilmiş şirketlerin piyasa değerleri incelendiğinde ölçeklerinin Mavi ye kıyasla çok büyük olduğunu, bu anlamda sınırlı benzerlik gösterdikleri kanaatindeyiz. Yurt dışı benzer şirketlere ülkemizde de faaliyetleri bulunan ve ürün gamı olarak da Mavi ile benzerlik gösteren GAP Inc. ın dahil edilebileceğini değerlendiriyoruz. 07/06/2017 itibarıyla söz konusu şirketin 1. Tahmin yılı FD/Satış çarpanı 0.5x,
FD/FAVÖK çarpanı ise 4.4x tür. GAP Inc ın benzer şirketlere dahil edilmesi durumunda hesaplanan şirket değeri aşağı yönde etkilenmektedir. Sonuç olarak; Yukarıda yer alan görüşlerimize göre; halka arz iskontosu oranının Fiyat Tespit Raporu nda belirtilen %14,8 - %29,0 aralığından daha düşük seviyede olduğunu düşünüyoruz. Uyarı Notu Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ABD de dağıtılmak için hazırlanmamıştır.