13,71 TL ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ

Özet Mali Veriler (mtl) 201 2016T 2017T Net Satışlar TCELL 1.772 2.016 2.231 EBITDA 449 4 646 EBITDA Marjı 2,3% 27,2% 29,0% Net Kar 43 46 61 TCELL %17, Getiri Potansiyeli 13,71 TL ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 1Ç2017 Mali Tabloları 1 2 3 4 Abone Sayısında Artış Trendi Abone sayısında artış. Turkcell in mobil segmentteki abone sayısı arka arkaya 3 çeyrektir artış göstererek 2Ç16 daki azalış trendini tersine çevirmiş gözüküyor. 1Ç17 de 2016 nın aynı dönemine göre %1,7 artan abone sayısı 4Ç16 ya göre %1,4 artışla 3, milyon olmuştur. Faturalı abone sayısı artış trendini (%6,0) devam ettirmesine rağmen ön ödemeli abone sayısında yaşanan gerileme (-%,4) toplam abone sayısını dengede tutmaktadır. Fiber abone sayısı %16,0 büyüme ile 1,1 milyon sınırına yaklaşırken ADSL abone sayısı %36,0 artışla ile 0 bin, IPTV abone sayısı ise %49,9 büyüme kaydederek 402 bin rakamına ulaşmıştır. 1Ç17 de geçen senenin aynı dönemine göre mobil segmentteki abone başına ortalama aylık gelir (ARPU) ön ödemeli abonelerin ARPU sunda yaşanan %1,3 ve faturalı abonelerin ARPU sunda yaşanan %11, artışla toplam %16,6 artış kaydetmiştir. Sabit bireysel ARPU rakamı ise %,6 oranında yükseliş sergilemiştir. Mobil segmentte yaşanan ARPU artışının temel katalizörleri 4.G nin hayata geçmesiyle artan internet kullanımı ve Turkcell in BİP, TV+, Bulut, Akademi gibi kendi uygulamalarını abonelerinin hizmetine sunması, ikinci çeyrekten itibaren yüksek akıllı cihaz penetrasyonu ve müşterileri yüksek faydalar sunan paketlere geçirme stratejisi olarak gösterilebilir. Brüt kar marjında gerileme. Operasyonel tarafta yaşanan bu gelişmeler şirketin satış gelirinin %22 artarak 3.936,6 milyon TL ye ulaşmasını beraberinde getirirken söz konusu rakam piyasa beklentisini karşılamıştır. Brüt kar marjı ise geçen yılın aynı dönemine göre 1 yüzde puan azalırken bir önceki çeyreğe göre 1, yp artarak %36, olmuştur. 4.G lisansından kaynaklanan amortisman giderlerinin %39,7 artış göstermesi brüt kar marjındaki düşüşün temel faktörü olurken amortisman hariç brüt kar marjı 1 yp artmıştır. FAVÖK beklentilerin üzerine çıktı. 1Ç17 de 1.393 milyon TL FAVÖK (1Ç16 992 milyon TL) üretmiş olan Şirket piyasa ve BMD beklentisinin %7,6 üzerine çıkmıştır. FAVÖK teki yüksek büyümeye rağmen 4.G lisansının itfa giderleri, finansman giderlerindeki artış ve Fintur un negatif katkısı net karı olumsuz etkiledi. Şirket 2017 ilk çeyrekte piyasa beklentisi 476 milyon TL nin hafif altında 4,6 milyon TL net kar (1Ç16 63,1 milyon TL) açıklamıştır. Esas faaliyetlerden diğer gelirlerde artış yaşanmasına rağmen brüt marjda yaşanan gerileme ve temel olarak kur farkı giderinden oluşan finansman giderlerindeki artış, net karı sınırlamıştır. Sonera Holding 1 milyon TCELL hissesini 11,4 TL fiyattan kurumsal yatırımcılara sattı. Fiili dolaşımdaki hisse değerini 1, miyar TL artıran bu operasyon sonucunda hisse fiyatı 12 li seviyelerden 11,40 a kadar sert bir düşüş yaşadı. Sonera nın hala 14 milyon kaydileştirmiş olduğu TCELL hissesini elinde tuttuğu göz önünde bulundurulduğunda önümüzdeki dönemlerde yaşanabilecek bir satış hisse fiyatı üzerinde bir baskı unsuru olabilecektir. 13,71 TL 12 Aylık Hedef Fiyat. Önceki değerleme varsayımlarımızda değişiklik yapmayarak hedef fiyatımızı 13,71 TL de sabit tutarken %17, getiri potansiyeli ile tavsiyemizi Endekse Paralel Getiriden Endeksin Üzerinde Getiriye yükseltiyor ve TCELL i model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Hisse Verileri (TL)..17 Bloomberg/Reuters Kodu TCELL.TI / TCELL.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 11,64 Halka Açıklık Oranı 3,00 Hedef Fiyat 13,71 Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 4,6 Önceki Hedef Fiyat (07.11.16) 11,6 YBB TL Getiri 19,4% Temettü Verimi,9% Piyasa Değeri (mn) 2.60 Net Borç (2017/03) (mn) 4.722 Firma Değeri (mn) 30.330 Net Döviz Pozisyonu -39 Piyasa Çarpanları 2016 2017T 201T FD/FAVÖK 6,6,7,0 F/K 16,4 11,, FD/Satışlar 2,1 1,9 1,6 Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl TCELL Performans -2,% 4,4% 3,9% Relatif Getiri -,1% -4,2% -14,1% 12% 0% Yatırım Profili 0% 7% 0% 2% 0% Volatilite Çarpan Büyüme Getiri TCELL Diğer; 34% Citibank N.A.; % TCELL BİST Finans Dışı Şirketler Ort. Ortaklık Yapısı Sonera Holding; 7% BİST0 Turkcell Holding A.Ş.; 1% 121% 4% 7% 11 Mayıs 2017 1

TCELL Özet Mali Veriler Değişim Gerçek / (mtl) 4Ç1 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 1Ç17/1Ç16 1Ç17T Beklenti Net Satışlar 3.334, 3.223,0 3.32,6 3.96,2 4.137, 3.936,6 22,1% 3.90, 0,7% Brüt Kar 1.20,2 1.207,1 1.122,0 1.302,2 1.43,3 1.436,0 19,0% Faaliyet Giderleri -6,4-69,9-69,0-64,3-66,6-664,4 0,7% Esas Faaliyet Karı 621, 47,2 463,0 66,9 766,6 771, 41,0% Amortisman 42,0 444,9,3 40,1 96,1 621, 39,7% FAVÖK 1.049, 992,1 1.021,3 1.197,0 1.362,7 1.393,0 40,4% 1.29,0 7,6% Diğer Gelir/Gider -16,0 220, 14,2,9 4, 29,2 17,6% Yat. Faal. Gel./Gid. -21,2 2,3-6,7 1,0-31,9-9, -26,4% Öz. Yön. Değ. Yat. 0,0 0,0 0,0 -,1 0,0 0,0 A.D. Finansman Gel./Gid. 1, -67,6-3, -46,0-76,2-392,3 40,2% Net Kar 4,6 63,1 416,3 11,7 30,6 4,6-1,6% 476,0-3,7% Özkaynak 14.33,2 14.16, 1.2, 1.402,7 16.011, 16.03,7 11,4% Aktif Büyüklük 26.14,2 26.12,6 2.72,9 30.230,3 31.600,2 32.94,7 26,0% Yatırım 2.24,7 69, 7,1 732,6 1.124,2 62, -19,1% İşletme Sermayesi 3.90, 4.1,.01,2 4.497, 4.340,.6,7 16,0% Net Borç 4.333,3 3.44,7.492, 4.670,2 4.136, 4.722,2 37,0% Rasyolar Brüt Marj 3,4% 37,% 33,7% 36,2% 34,7% 36,% -1,0% Faaliyet Gid/Ciro 19,7% 20,% 19,% 17,9% 16,2% 16,9% -3,6% FAVÖK Marjı 31,% 30,% 30,7% 33,3% 32,9% 3,4% 4,6% Net Kar Marjı 17,% 17,% 12,%,1%,% 11,6% -,% Yatırım/Ciro 67,6% 21,6% 26,3% 20,4% 27,2% 14,3% -7,3% İşletme Sermayesi/Ciro 30,% 37,0% 3,3% 33,4% 30,4% 37,2% 0,2% Net Borç/FAVÖK 1,0 0,2 1,30 1, 0,90 0,9 1,3% TURKCELL TURKİYE - Operasyonel Veriler Değişim Turkcell Türkiye Operasyonel Bilgiler Özeti 4Ç1 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 1Ç 17/16 1Ç17/ 4Ç16 Toplam Abone (Sağ Eksen) 3, 3,2 34, 34, 3,3 3, 1,7% 1,4% Faturalı 16,6 16,7 16, 17,0 17,4 17,7 6,0% 1,7% Mobile M2M (milyon) 1,9 2,0 2,0 2,0 2,1 2,1,0% 0,0% Ön Ödemeli 17,4 16,6 1, 1,7 1,7 1,7 -,4% 0,0% Fiber (bin) 99,4 93,4 96,4 991,6 1.043,9 1.0, 16,0% 4,0% ADSL (bin) 620, 646,2 67,2 723,2 1,0 79,6 36,1% 7,% IPTV (bin) 223,7 26,1 303,0 323,3 39,7 402,0 49,9% 11,% ARPU (Abone başına elde edilen aylık gelir) Mobil ARPU (TL) 2,1 24,7 2,7 27,9 29,2 2, 16,6% -1,4% Faturalı 3, 37,3 37,7 40,1 41,6 41,7 11,% 0,2% Ön Ödemeli 12, 12,4 13,3 14,7 1,6 14,3 1,3% -,3% Sabit Bireysel ARPU - Bileşik (TL) 0,3 0,3 1,3 1,6 1,1 3,1,6% 3,9% Mobil MoU - Aylık Ortalama Kullanım Dakikası 299,3 29,1 323, 342,7 331,3 323,7,6% -2,3% TURKCELL GRUP - Operasyonel Veriler Turkcell Grup Abone Sayısı (milyon) 4Ç1 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 1Ç 17/16 Değişim 1Ç17/ 4Ç16 Turkcell 3, 3,2 34, 34, 3,3 3, 1,7% 1,4% Ukrayna 13, 13,3 12,9 12, 12,4 12,3-7,% -0,% Kuzey Kıbrıs 0, 0, 0, 0, 0, 0, 0,0% 0,0% Belarus 1, 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 0,0% 0,0% Turkcell Europe 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,0% 0,0% TURKCELL GRUBU 1,6 0, 49, 49,7 0,1 0,4-0,% 0,6% 11 Mayıs 2017 2

3, 3,4 3,7 36,0 3,7 3,7 3, 3,9 3,6 3, 3, 3, 3,2 34, 34, 3,3 3, 11,1 11, 12,2 12,6 12, 12,7 13,6 13,9 13,7 14,0 13, 13, 13,3 12,9 12, 12,4 12,3 21,0 22,3 22,7 21,3 21,0 22,1 23, 23,0 22,7 24,0 26,1 2,1 24,7 2,7 27,9 29,2 2, TCELL 22 TCELL Türkiye Abone Sayısı, Milyon 20 1 16 14 12 37 36 3 34 33 Toplam Abone (Sağ Eksen) Faturalı Ön Ödemeli 4 TCELL Abone Başı Aylık Gelir (ARPU), TL 40 3 30 2 20 1 0 Mobil ARPU (TL) Faturalı Ön Ödemeli TCELL Grup Abone Sayısı, Milyon 0 1, 1, 1, 1, 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 4 40 3 30 2 20 Turkcell Ukrayna Kuzey Kıbrıs Belarus Turkcell Europe 11 Mayıs 2017 3

20 F/K Cari Medyan = 12,9 F/K Son4Ç FD/FAVÖK Cari Medyan =, FD/FAVÖK Son4Ç 1 16 14 12 17,6 7 6 6,2 4 3 14 1 Yıllık F/K Medyan = 11,6 İleriye Dönük F/K (1Yıllık) 7 1 Yıllık FD/FAVÖK Medyan =,9 İleriye Dönük FD/FAVÖK (1Yıllık) 12 11,97 6,60 4 13 2 Yıllık F/K Medyan =,7 İleriye Dönük F/K (2Yıllık) 7 2 Yıllık FD/FAVÖK Medyan =,4 İleriye Dönük FD/FAVÖK (2Yıllık) 12 11 9,36 6,0 4 11 Mayıs 2017 4

Likidite Rasyoları 2017/03 2016/12 2016/03 Referans Cari Oran 1,92 1,1 1,0 1,0-1, Likidite Oranı 1,90 1,0 1,49 0,-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) 74 116 Sektör Stok Gün Süresi (Gün) 4 Sektör Ticari Borç Gün Süresi (Gün) 62 6 19 Sektör Etkinlik Süresi (Gün) 1 23-7 Sektör İşletme Sermayesi (TL) 1.31 1.73-40 Sektör İşletme Sermayesi/Net Satışlar,2% 12,3% -0,3% Sektör Borçluluk Oranları 2017/03 2016/12 2016/03 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 49,% 49,2% 43,1% Sektör Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 20,1% 17,% 4,4% <0% FAVÖK/Finansal Giderler 2,9 3,3 36,3 >3 Net Borç/FAVÖK 0,9 0,9 0, <4 Net Borç/Özkaynak 0,3 0,3 0,2 Sektör Net Borç/Piyasa Değeri 0,2 0,2 0,1 Sektör Karlılık Oranları (Yıllıklandırılmış) 2017/03 2016/12 2016/03 Referans Brüt Marj 34,9% 3,% 3,9% Sektör Esas Faliyet Marjı 17,7% 17,0% 19,1% Sektör FAVÖK Marjı 33,2% 32,0% 32,2% Sektör Net Kar Marjı 9,4%,6% 19,1% Sektör Aktif Karlılık 4,3% 4,% 9,% Sektör Faiz Gid./Net Satış 11,4% 9,7% 0,9% <%3 Karlılık Oranları (Çeyreklik) 2017/03 2016/03 Referans Brüt Marj 36,% 37,% Sektör FAVÖK Marjı 3,4% 30,% Sektör Net Kar Marjı 11,6% 17,% Sektör Satış Büyümesi 22,1% Sektör FAVÖK Büyümesi 40,4% Sektör Net Kar Büyümesi -1,6% Sektör Brüt Kar Büyümesi 19,0% Sektör Yatırım Rasyoları 2017/03 2016/12 2016/03 Referans EVA-mTL 0 64 1.07 >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 21,7% 19,6% 2,3% >AOSM CRR 6,% 69,6% 4,0% Sektör DUPONT 2017/03 2016/12 2016/03 Referans Aktif / Özkaynak 2,00 1,97 1,77 Net Satış/ Aktif 4,% 4,2% 49,% Net Kar / Satış 9,4%,6% 19,1% Özsermaye Karlılığı,% 9,4% 16,% 11,3% 11 Mayıs 2017

TCELL Mali Tablolar Milyon TL 2016/03 2017/03 DÖNEN VARLIKLAR.64,2 14.719,9 Hazır Değerler 2.22,4 6.40, Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 4.126,1 3.033,0 Finans Sektörü Faal. Alacaklar 139,9 1.96,3 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 217,0 11, Stoklar 2,9 142,3 Türev Enstrümanlar 0,1 44, Peşin Ödenmiş Giderler 940,9 1.0,0 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 31,3 92, Diğer Dönen Varlıklar 4,7 96,7 Satım amaçlı elde tutulan maddi duran varlıklar 0,0 1.26,9 DURAN VARLIKLAR 17.07,4 1.234, Uzun Vadeli Ticari Alacaklar 762,9 190,7 Finans Sektörü Faal. Alacaklar 129,3 1.034,0 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 96, 2,7 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 96,3 0,0 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 46, 3,0 Maddi Duran Varlıklar 7.06,9.29,2 Maddi Olmayan Duran Varlıklar.139,2.13,9 Ertelenen Vergi Varlıkları 32, 24,1 Peşin Ödenmiş Giderler 191,2 372,7 Diğer Duran Varlıklar 71,4 34,4 TOPLAM AKTİFLER 26.12,6 32.94,7 KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER.7,9 7.673,7 Finansal Borçlar 473,0 2.34,4 Uzun Vad. Finansal Borç. Kısa Vadeli Kısımları 12,0 77,1 Türev Araçlar 3,1 9,7 Ticari Borçlar 4.249,2 3.179,3 Diğer Borçlar 4,2 641,7 Ertelenmiş Gelirler 11,2 120,0 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 1,7 147,9 Borç ve Gider Karşılıkları 6,1 0,0 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 1,6 77,7 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 16,7 6,9 UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER.11,1.744, Finansal Borçlar 3.373,2 7.40, Ticari Borçlar 1.291,1 0,0 Diğer Borçlar 47, 60,2 Borç ve Gider Karşılıkları 247,6 361,6 Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 227,0 06,7 Ertelenmiş Gelirler 7,4 91, Diğer Uzun Vadeli Borçlar 237,3 31,7 ÖZ SERMAYE (AZINLIK PAYI DAHİL) 14.2, 16.36,4 ANA ORTAKLIK DIŞI ÖZSERMAYE 66,0 32,7 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 14.16, 16.03,7 Sermaye 2.200,0 2.200,0 Paylara İlişkin Primler/İskontolar 0,3 0,3 İşletmenin Geri Satın Alınan Kendi Hisseleri 0,0-6,6 Kar Zar.Yen. Sın.mayacak.Bir.Diğ.Kap.Gel.Gid. 0,0-41, Kar Zar.Yen. Sın.lacak.Bir.Diğ.Kap.Gel.Gid. 2, 46,9 Sermaye Yedekleri 0,3 0,3 Katkı sermaye 3,0 3,0 Azınlık Hisseleri Satış Opsiyonu Değerleme Fonu -44,1 0,0 Yeniden Değerleme Artışı 0,0-41, Kar Yedekleri 0,0-1,9 Net Dönem Karı 63,1 4,6 Geçmiş Yıl Karları 11.236,2 12.776,1 Yabancı Para Çevrim Farkları 2, 46,9 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 1.213,2 1.200,1 TOPLAM PASİFLER 26.12,6 32.94,7 TCELL Mali Tablolar Milyon TL 2016/03 2017/03 BRÜT SATIŞLAR 3.223,0 3.936,6 Yurtiçi Satışlar 2.924, 3.,4 Yurtdışı Satışlar 193, 240,9 Diğer Satışlar 4,7 140,3 SATIŞ GELİRLERİ 3.223,0 3.936,6 SATIŞLARIN MALİYETİ (-) 2.017,9 2.7,9 FAİZ, ÜCRET, PRİM, KOMİSYON VE DİĞER GELİRLE 2,3 116,0 FAİZ, ÜCRET, PRİM, KOMİSYON VE DİĞER GİDERL 0,3, FİNANS SEKTÖRÜ FAALİYETLERİNDEN BRÜT KAR 2,0 7,2 BRÜT ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 1.207,1 1.436,0 FAALİYET GİDERLERİ (-) 69,9 664,4 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 41,2 464,6 Genel Yönetim Giderleri 17,7 199, NET ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 47,2 771, DİĞER FAALİYETLERDEN GELİR VE KARLAR 240,9 30,4 DİĞER FAALİYETLERDEN ZARARLAR VE GİDERL 20, 49,2 FAALİYET KARI VEYA ZARARI 767,6 1.030,7 YATIRIM FAALİYETLERİNDEN GELİRLER 9,3, YATIRIM FAALİYETLERİNDEN GİDERLER 7,0 20,6 (ESAS FAALİYET DIŞI) FİNANSAL GELİRLER 0,0 61,3 (ESAS FAALİYET DIŞI) FİNANSAL GİDERLER (-) 67,6 43,7 VERGİ ÖNCESİ KAR/ZARAR 702,3 62,6 ÖDENECEK VERGİ VE YASAL YÜKÜMLÜLÜKLER 143, 17,2 Dönem Vergi Gelir/Gideri 113,7 96,1 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri -29,9-61,1 DURDURULAN FAALİYETLER İLE İLGİLİ NET DÖNE 1,2 0,0 NET DÖNEM KARI/ZARARI 74,0 471,4 AZINLIK PAYLARI NET DÖNEM KARI/ZARARI,9 12, ANA ORTAKLIK PAYLARI NET DÖNEM KARI/ZAR 63,1 4,6 AMORTİSMAN GİDERLERİ, İTFA VE TÜKENME P 444,9 621, CARİ DÖNEMDE DURAN VARLIK HAREKETLERİ 62,6 0,2 Satın Alınan, İmal veya İnşa Edilen Maddi Duran V 69, 62, Satılan veya Hurdaya Ayrılan Maddi Duran Varlık 12,9 12,6 YABANCI PARA VARLIKLAR 2.44,6 4.79,4 YABANCI PARA YÜKÜMLÜLÜKLER.22,.4,7 TÜREV ENSTRÜMANLARIN NET POZİSYONU 99,3 3.247,3 YABANCI PARA POZİSYONU NET -4.790,9-3,9 11 Mayıs 2017 6

İlker Şahin ilker.sahin@bmd.com.tr Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-47-13-2 Şirketlerin Finansal Gücü: Z Skor Edward Altman ın Amerikan şirketleri için 1969 yılında ortaya attığı ve 193 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir. Altman modelini 66 şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu 66 şirketin 33 ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık verildi. Böylece Z skor için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için Z Skor un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman ın halka açık üretici şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman modelinde 1,23x Z skor seviyesinin altında 2 yıl boyunca kalan şirketlerin iflas riskini %72 olarak tanımladı. 2,9x seviyesinin üzeri ise Finansal Güçlülük olarak tanımlandı. Altman a göre satış verimliliği düşen şirketlerde faaliyet karlılığı zarar görecek, borçluluk riskli seviyeyi aşacak ve bu durum ilk olarak piyasa değerinde sinyal olarak gözlemlenecektir. Sonraki süreçte şirketler likidite problemi yaşayacak ve borçlarını ödeyemez duruma geleceklerdir. Şirketlerin yaşları da birikmiş karda şirketlerin iflas riskini azaltacaktır. = Karma Değerleme Metodolojisi-Regresyon Modellerimiz Şirketlerin kendi dinamiklerini daha doğru yansıtması ve benzer şirketlerden farklılığını daha iyi ortaya koyması nedeniyle tarihi FD/FAVÖK çarpanları ile değerleme metodolojisinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin FD/FAVÖK çarpanının geçmişteki hareketleri piyasanın hisseye olan bakışı ve piyasa davranışı hakkında önemli bir işaret vermektedir. Ayrıca tarihi FD/FAVÖK çarpanları genelde ortalamaya yakınsamaktadır. (mean-reverting). Bu durum piyasanın hisseyi fiyatlarken bir döngü oluşturduğuna işaret etmektedir. Önemli olan döngüdeki ortalamanın hangi seviyeye kayabileceğinin tespiti olarak görülmektedir. Yaptığımız testler tarihi FD/FAVÖK ün belirlenmesinde ileriye dönük çarpanın daha makul olduğunu ortaya koymaktadır. Hisse senetleri fiyatlanırken mevcut FAVÖK lerinden ziyade beklenti FAVÖK leri ile fiyatlanmaktadır. Ancak piyasadaki hareketlere baktığımızda beklentinin 201 ve sonrası için oldukça düşük olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle 2017 FAVÖK ünün değerlemede kullanılmasını makul bulmaktayız. Yine de belirlediğimiz hedef çarpan sonraki yıllardaki beklentiyi de bünyesinde kısmen barındıracaktır. 12 aylık hedef fiyat verebilmemiz için 2016 bilançoları açıklandığında şirketlerin ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanının piyasa tarafından nasıl belirlendiği önem arz etmektedir. Başka bir deyişle hissenin 1 yıl sonraki FAVÖK üne göre piyasa tarafından nasıl bir çarpan ile fiyatlandığı hesaplanmalıdır. Bu durum için benzer şirketler çarpanı ve hissenin kendi ileriye dönük FD/FAVÖK tarihi ortalaması bir baz oluşturmaktadır. Ancak mevcut durum itibariyle şirketin mali verileri tarihi ortalamasından farklılaşabilmektedir. Ayrıca benzer şirketlerin dinamiği ile değerlemeye konu şirketin dinamiği önemli oranda değişebilmektedir. Hem şirketin kendi tarihi ortalaması ile mevcut durumu arasındaki farklılıkların hem de benzer şirketlerden farklılaşan yanlarının hedef çarpana yedirilmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle şirketin tarihi ileriye dönük FD/FAVÖK ortalamasının yeni seviyesi belirlenmelidir. Aşağıdaki 3 regresyon modeli bu durumu sağlamak için kullanılmaktadır. = + (Regresyon Modeli-1) 11 Mayıs 2017 7

Karma Değerleme Metedolojisi-Regresyon Modellerimiz İlk regresyon modelimizde Ronnie Barnes tarafından yazılan Earning Volatility and Market Valuation makalesinde geliştirilen model ile şirketlerin çarpanlarını oluşturan dinamikler belirlenmiştir. Makalede Tobin q bağımlı değişken olarak kullanılsa da Tobin q ile FD/FAVÖK arasındaki korelasyon 0,7x olduğu için model, çalışmamızda geçerliliğini korumaktadır. Şirketlerin kaldıraç, yatırım, kar ve nakit akışı oynaklığı, aktif büyüklük, satış büyümesi ve mevcut karlılıkları farklı ağırlıklarda çarpanların oluşmasında etkilidir. Şirketin tarihi çarpan ortalamasının hangi seviyeye kaydığını hesaplamak adına söz konusu değişkenlerde şirketlerin son yıllık ortalama verileri ile son 2 yıllık ortalama verilerini ilk regresyonda çalıştırıp gerçekleşen farklılıklara göre tarihi FD/FAVÖK ortalamasının hangi seviyeye kaydığını tespit etmeye çalışmaktayız. İkinci regresyon modelimiz ise genelde şirket çarpanları ile gerçekleştirilen işletme sermayesi ve sabit sermaye yatırımları arasında bir ilişki olması nedeniyle tercih edilmiştir. Son regresyon modelimiz ise FD/FAVÖK çarpanının bir zaman serisi olması ve her zaman serisinin kendinden önceki değerinden etkilenmesi nedeniyle modelde yer almaktadır. Her 3 regresyon modelinden elde edilen hedef çarpan similasyonları hedef çarpanın tespit edilmesinde kullanılmaktadır. Son 2 regresyon modeli her bir şirket için farklı katsayılara sahip olabilir. İlk model ise panel data modelidir ve tüm piyasanın ortalama verisine göre katsayıları belirlenmiştir. Yatırım Profili BİST te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 17 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20 lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır. Endekse Göre Getiri Tanımlamaları Endeksin Üzerinde Getiri Endekse Paralel Getiri Endeksin Altında Getiri Önemli Uyarı Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST0* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST0* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST0* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. *BİST0 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 11 Mayıs 2017