TUPRS Hedef Fiyat Güncelleme

TUPRS Hedef Fiyat Güncelleme 2015 yılı ilk çeyreğinde petrol fiyatlarındaki düşük seyir ile gelişmekte olan ülkelerde petrol ürünlerine olan talepte yaşanan canlanmaya ek olarak, artan rafineri bakım onarımlarıyla arzın azalması ürün fiyat oranlarının yüksek seyretmesini sağladı. Ural ham petrolü ile Brent pertol arasındaki fiyat farkının artması da Akdeniz rafineri marjının iyileşmesine katkıda bulundu. Akdeniz rafineri marjı geçen yılın ilk çeyreğinde 0,44$/varil iken bu yılın aynı döneminde 5,98$/varil e yükseldi. Aynı dönemlerde Tüpraş ın net rafineri marjındaki değişim ise 2,41$/varil den 4,69$/varil e artış şeklinde gerçekleşti. Ural-Brent farkındaki iyileşmenin yanında Tupraş ın rafineri marjının Akdeniz rafineri marjının altında kalmış olmasının diğer bir sebebi son çeyrekte Tüpraş ın 0,79$/varil ham petrol stok değer kaybı oldu. Yılın ilk ayında önemli stok değer kaybı yaşayan Tüpraş ın ilk çeyrekte ürün ve hampetrol stok değer kaybı toplamı 70,2 milyon $ olurken, petrol fiyatlarının seyri yılın ikinci çeyreğinde şirketin stok değer kazancı elde edebileceğine işaret ediyor. Yılın ikinci çeyreğinde ürün fiyat oranlarındaki yüksek seyrin de devam etmekte olduğu görülüyor. Son çeyrekte ciro, geçen yılın aynı çeyreğine göre ton bazında satışlardaki %19,9 yükselişe rağmen %25,1 azaldı. Ton bazında satışlarda, ürün fiyat oranlarında ve Dolar/TL kurundaki artışlara rağmen, küresel petrol fiyatlarındaki %48,9 luk düşüş cirodaki gerilemenin temel sebebi oldu. Karşılaştırılan dönemlerde üretim %26,7 artarken, kapasite kullanım oranı da %65,1 den %80,7 ye yükseldi. Ton bazında satışlardaki artış ihracatta %53,1 olurken yurtiçi satışlarda ise %9,4 oldu. Net rafineri marjındaki iyileşme sayesinde Türpaş ın brüt kar marjı da %4,4 ten %7,2 ye yükseldi. Kapasite kullanım oranındaki artışa rağmen, ciroda düşüş yaşanırken genel yönetim giderleri içerisinde personel giderlerinin artmasının faaliyet gider marjındaki kötüleşmenin en önemli sebebi olduğunu söyleyebiliriz. Diğer yandan, geçen yılın ilk çeyreğinde nette diğer faaliyetlerden 21,3 milyon TL gelir varken bu yıl ise ticari borçlardan oluşan kur farkı zararındaki artış sebebiyle nette yaklaşık 223 milyon TL gider var. Net finansal giderlerde de artan finansal borçlar ve Dolar karşısında zayıflayan TL sebebiyle artış olduğu görülüyor. Ancak, stratejik yatırım olarak sınıflandırılan RUP projesi ile ilgili olarak uygulanan kurumlar vergisi teşviki sayesinde son çeyrekte 309 milyon TL ertelenmiş vergi varlığının gelirleşmesiyle, geçen yılın aynı çeyreğine göre %46,2 azalışla 275,2 milyon TL ana ortaklık payları net dönem karı elde edildi. TUPRS Hisse Verileri Fiyat 65,60 HEDEF FİYAT 75,55 Piyasa Değeri(Milyon TL) 16.427 Firma Değeri(Milyon TL) 22.827 Fiyat/Kazanç (cari ve kaydırılmış) 13,43 PD/DD (cari) 2,63 Halka Açıklık Oranı(%) 49,00 Ortalama Günlük İşlem Hacmi(3Ay-Bin TL) 68.437 TUPRS Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl TUPRS Performans (%) 4,74 21,89 34,33 XU100 Performans (%) 6,27 1,82 16,79 TUPRS Özet Gelir Tablosu (Mn TL) 1.Ç15 1.Ç14 2014 4.Ç14 Gelir 6.948 9.276 39.723 9.037 Brüt Kar 499 409 1.263 226 Brüt Kar Marjı 7,2% 4,4% 3,2% 2,5% Faaliyet Gideri 172 158 732 242 Faaliyet Gideri Marjı 2,5% 1,7% 1,8% 2,7% FAVÖK 400 313 789 52 FAVÖK Marjı 5,8% 3,4% 2,0% 0,6% Net Kar 275 511 1.459 213 Net Kar Marjı 4,0% 5,5% 3,7% 2,4% 200 150 100 50 0 22.05.2015 ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ Yükselme Potansiyeli % 15 Endekse Göre Getiri TUPRS XU100 Eren Gül Karaca TL eren.karaca@bmd.com.tr +90(216)547 1350

Hedef Fiyat Güncelleme RUP projesinin faaliyetlerine başlaması için planlanan tarih daha önce 2015 yılının ikinci çeyreği başı olarak planlanmışken, Haziran ayı olarak değiştirildi. Opersyonel karlılığa önemli katkılarının olmasını beklediğimiz RUP sonrası şirket, yurtiçi pazarda hızlı büyüyen ve aynı zamanda ürün fiyat oranları da yüksek olan motorin, benzin ve jet yakıtı üretimi kapasitesini artırmış olacak. RUP sonrası ürün fiyat oranı düşük fuel oil üretimini %87 azaltacak olan şirket; motorin, benzin ve jet yakıtı üretimini sırasıyla %100, %35 ve %25 artıracak. Şirketin rafineri marjını son 10 yılın ortalama ürün fiyat oranlarını baz alarak RUP un elvereceği yeni ürün gamıyla hesapladığımızda rafineri marjında varil başına 2,4 $ lık iyileşme hesaplıyoruz. Diğer yandan, 2015 yılı başından bugüne gerçekleşen ürün fiyat oranları geçmiş 2-3 yıl ortalamalarının çok daha üzerinde seyrediyor. Ortalamaların üzerinde seyreden ürün fiyat oranlarının yanında, petrol fiyatlarının düşük seyrediyor olması ve bu yıl Dolar ın TL karşısında geçtiğimiz yıllardakinin üzerinde değer kazanması dolayısıyla İNA modelimizde 2015 yılı brüt kar marjı tahminimiz ortalamaların üzerinde olmaktadır. Ancak, şirketin brüt kar marjındaki iyileşmenin yılın ikinci yarısı başında devreye alınacağını varsaydığımız RUP faaliyetlerinin etkisiyle bu tarihten sonra daha da fazla hissedilmesini beklemekteyiz. Şirket RUP tan sonra %95 kapasite ile çalışmayı hedefliyor olsa da biz modelimizde %90 kapasite kullanım oranı varsaydık. Ayrıca, son çeyreklerde petrol fiyatlarındaki düşüş dolayısıyla yaşanan stok değer kayıpları şirketin operasyonel karlılık marjlarına olumsuz yansımışken, önümüzdeki çeyrekte petrol fiyatlarının yönünü hafif yukarı çevirmiş olması sebebiyle bu durumun tersine dönmesi mümkün görünüyor. TUPRS hisse senetleri için 19/03/2015 tarihinde belirlemiş olduğumuz 64,35 TL hedef fiyatımız, güncellediğimiz İNA modelimiz ve güncel benzer şirket çarpanları doğrultusunda 75,55 TL olarak yukarı yönde revize edilmiştir. Güncel hedef fiyatımıza; RUP projesinin faaliyetlerine başlama tarihinin Haziran ayına ertelenmesi ile risksiz getiri oranında 100 baz puanlık artışa gitmiş olmamız olumsuz etki ederken, petrol fiyatları ve ürün fiyat oranlarının seyri doğrultusunda operasyonel karlılık marjları tahminlerimizde yapılan değişiklikler ise olumlu etki etmiştir. Belirlenen hedef fiyatımıza göre getiri potansiyeli öngörümüz Endeksin Üzerinde Getiri dir.

Değerleme Varsayımları TUPRS İskonto Oranı Hesaplama 2015-2020 Risksiz getiri oranı 9,5% Beta Katsayısı 0,87 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 1,29 Sermaye Piyasası Risk Primi %5,50 Özsermaye Maliyeti %14,28 Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı) %16,60 Borçlanma Maliyeti %12,00 Vergi Oranı %20,00 Toplam Finansal Borçlar (milyon TL) 9.547 Özkaynaklar (milyon TL) 6.244 AOSM %12,37 Yılsonu Varsayımlarımız Brent($) $/TL 2015T 65 2,80 2016T 70 3,00 2017T 75 3,21 2018T 80 3,43 2019T 82,5 3,67 2020T 85 3,93 İNA (Milyon TL) 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Uç değer İndirgeme Katsayısı 0,89 0,79 0,70 0,63 0,56 0,50 0,50 Net Satışlar 38.045 44.886 51.870 59.674 66.374 73.757 FAVÖK 4.066 2.453 3.833 3.859 4.018 4.178 FAVÖK Büyümesi %415,19 -%39,67 %56,28 %0,67 %4,12 %3,99 FAVÖK Marjı %10,69 %5,46 %7,39 %6,47 %6,05 %5,66 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı 3.818 2.183 3.522 3.501 3.620 3.735 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı Büyümesi %619,08 -%42,82 %61,31 -%0,60 %3,40 %3,20 Vergi Oranı %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 Düzenlenmiş Vergiler -764-437 -704-700 -724-747 Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı 3.055 1.747 2.817 2.801 2.896 2.988 Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı Büyümesi 619% -43% 61% -1% 3% 3% Amortisman 247 269 311 358 398 443 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Net Yatırım Giderleri 576 539 622 716 796 885 Yatırım giderleri/satışlar (%) 1,5% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% İşletme Sermayesi Yatırımı -55-847 -622-816 -689-760 Toplam Nakit Akımı 2.781 2.324 3.128 3.259 3.186 3.306 29.378 Nakit Akımındaki Büyüme %2292,11 -%16,43 %34,60 %4,19 -%2,23 %3,77 %1,00 AOSM %12,37 %12,37 %12,37 %12,37 %12,37 %12,37 %12,37 İndirgenmiş Nakit Akımı 2.475 1.841 2.205 2.044 1.779 1.643 14.595 Toplam Nakit Akımları 26.580 Net Borç (-) / Nakit (+) -6.400 Piyasa Değeri 20.180 Azınlık Payları - Hedef Piyasa Değeri 20.180 İNAA Yöntemine Göre TUPRS Fiyat (TL) 80,59 Hedef Çarpanlar 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T FAVÖK 4.066 2.453 3.833 3.859 4.018 4.178 Hedef FD/FAVÖK 6,5 10,8 6,9 6,9 6,6 6,4 Hedef FD/Satışlar 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 Varsayımlar Diğer Varsayımlar 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Net Satış Büyümesi -%4,2 %18,0 %15,6 %15,0 %11,2 %11,1 Satışların Maliyeti(%) %87,7 %93,1 %91,3 %92,4 %92,8 %93,3 Faaliyet Gideri Marjı (%) %2,3 %2,1 %1,9 %1,8 %1,7 %1,7 İşletme Sermayesi İhtiyacı / Satışlar (%) 0,1% 1,9% 1,2% 1,4% 1,0% 1,0% Son 2 yıllık ortalamalara göre Çarpan Analizi Fiyat Ağırlık PE Next 12M 55,7 33% EV/EBITDA Next 12M 60,23 33% P/BV 75,55 33% Çarpan Analizi ile TUPRS Fiyat (TL) 63,83 30% İNAA Yöntemine Göre TUPRS Fiyat (TL) 80,59 70% TÜPRAŞ Hedef Fiyat (TL) 75,56 Kaynak:Bloomberg, Finnet, BMD Araştırma

TUPRS ÖZET BİLANÇO (Milyon TL) 30.03.2014 31.12.2014 31.03.2015 Son Çeyrek Değ. (%) Dönen Varlıklar 10.329 6.991 7.251 3,7% Nakit ve Benzeri Değerler 3.700 3.898 3.147-19,3% Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 1.535 170 494 190,8% Stoklar 4.276 2.371 2.821 19,0% Diğer Dönen Varlıklar 817 553 789 42,8% Duran Varlıklar 12.340 14.941 15.757 5,5% Finanal Yatırımlar 4 4 4 0,0% Maddi Duran Varlıklar 9.001 10.663 11.208 5,1% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 37 61 57-5,6% Ertelenen Vergi Varlıkları 1.615 2.623 2.965 13,0% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 760 726 636-12,5% Diğer Duran Varlıklar 1.687 1.594 1.526-4,3% Toplam Aktifler 22.669 21.933 23.008 4,9% Kısa Vadeli Yükümlülükler 11.116 8.561 7.946-7,2% Kısa Vadeli Finansal Borçlar 1.656 40 137 239,4% UV Fin. Borçların Kısa Vadeli Kıs. 281 737 848 15,1% Kısa Vadeli Ticari Borçlar 6.364 5.610 4.497-19,8% Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 2.816 2.174 2.464 13,3% Uzun Vadeli Yükümlülükler 6.295 7.159 8.765 22,4% Uzun Vadeli Finansal Borçlar 6.131 6.978 8.562 22,7% Uzun Vadeli Karşılıklar 159 176 176 0,2% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 0 0 0 0,0% Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 5 5 27 413,6% Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 5.258 6.213 6.297 1,4% Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 47 56 53-5,2% Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) 5.211 6.157 6.244 1,4% Sermaye 250 250 250 0,0% Net Dönem Karı 511 1.459 275-81,1% Geçmiş Yıl Karları 2.885 2.885 4.344 50,6% Özsermaye Enf. Düz. Farkları 1.344 1.344 1.344 0,0% Toplam Pasifler 22.669 21.933 23.008 4,9% Net yabancı Para Pozisyonu -8.000-6.926-7.659 10,6% Net Borç (+) / Nakit (-) 4.367 3.857 6.400 65,9% Likidite ve Verimlilik Oranları Cari Oran 0,93 0,82 0,91 Likit Oran 0,54 0,54 0,56 KV ve UV Yükümlülükler/Aktifler 76,8% 71,7% 72,6% Duran Varlık Devir Hızı 3,41 2,66 2,37 Toplam Aktifler Devir Hızı 1,86 1,81 1,63 Özkaynak Karlılığı 30,3% 23,7% 19,6%

TUPRS ÖZET GELİR TABLOSU (Milyon TL) 1.Ç14 2014 4.Ç14 1.Ç15 Değ. (%) 1.Ç15-1.Ç14 Değ. (%) 1.Ç15-4.Ç14 Satış Gelirleri 9275,7 39722,7 9037,0 6948,3-25,1% -23,1% Satışların Maliyeti (-) 8867,0 38459,9 8810,9 6449,6-27,3% -26,8% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 408,7 1262,8 226,1 498,7 22,0% 120,6% Faaliyet Giderleri (-) 158,0 731,8 241,9 171,9 8,8% -28,9% Genel Yönetim Giderleri 116,2 545,9 191,0 129,5 11,4% -32,2% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 250,7 531,0-15,8 326,8 30,3% -2169,9% Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 45,5 173,8 40,5 21,5-52,7% -47,0% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 24,2 269,1-8,7 244,5 908,5% -2919,5% Faaliyet Karı veya Zararı 271,9 435,7 33,4 103,8-61,8% 210,7% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 48,8 498,9 145,8 443,7 809,2% 204,3% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 111,9 734,3 212,6 554,3 395,2% 160,8% Vergi Öncesi Kar/Zarar 232,1 183,7-95,4-29,3-112,6% -69,2% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) -281,3-1286,5-311,9-307,6 9,4% -1,4% Dönem Vergi Gelir/Gideri 3,7 5,1 2,6 1,7-55,5% -36,3% Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 285,0 1291,6 314,5 309,3 8,5% -1,7% NET DÖNEM KARI/ZARARI 513,3 1470,1 216,6 278,3-45,8% 28,5% Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı 2,1 11,2 3,9 3,1 46,8% -19,1% Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 511,2 1459,0 212,7 275,2-46,2% 29,4% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payları 62,3 258,1 68,3 73,3 17,5% 7,3% Net Yatırım Giderleri 635,6 2257,6 653,7 319,0-49,8% -51,2% FAVÖK 313,1 789,1 52,5 400,0 27,8% 662,5% ÖNEMLİ RASYOLAR 1.Ç14 2014 4.Ç14 1.Ç15 Brüt Kar Marjı (%) 4,4% 3,2% 2,5% 7,2% Faaliyet gider marjı (%) 1,7% 1,8% 2,7% 2,5% Faaliyet Kar Marjı (%) 2,9% 1,1% 0,4% 1,5% FAVÖK Marjı (%) 3,4% 2,0% 0,6% 5,8% Net Kar Marjı (%) 5,5% 3,7% 2,4% 4,0%

81,50 71,50 61,50 51,50 41,50 31,50 21,50 11,50 1,50 TUPRS TUPRS Hedef Fiyat Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-00 Önemli Uyarı Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.