AKENR 26.11.2014 AKENR 30.09.2014 Mali Tablo Değerlendirme ve Hedef Fiyat Güncelleme 2013 yılının ilk 9 ayına göre bu yıl toplam elektrik tüketimi %4,7 ve piyasa elektrik fiyatı %11,1 arttı. Yılın ilk yarısında elektrik tüketimi %3,7 ve piyasa elektrik fiyatı %11 artmışken, üçüncü çeyrekte elektrik tüketimi ve piyasa elektrik fiyatı sırasıyla %6,3 ve %11,2 yükselmiştir. Elektrik fiyatlarındaki artışta 2013 yılında neredeyse değişmemiş olan elektrik piyasa fiyatlarının 2014 yılında düşük kapasiteyle çalışan HES ler sebebiyle yükseldiği söylenebilir. Arz tarafında ise toplam kurulu güç bir yıl öncesine kıyasla %11,1 artmıştır. Akenerji nin kurulu gücü artarken yenilenebilir enerji santrallerinin payı azaldı. 2013 yılı üçüncü çeyreğinde 648 MW kurulu güç ile faaliyetlerine devam eden şirket 2014 yılının aynı çeyreğinde toplam kurulu gücünü 1552 MW a çıkardı. Karşılaştırılan dönemlerde Şirketin yenilenebilir enerji santrallerinin portföyündeki payı da %60 tan (388 MW /648 MW), %25 e (388MW/1552 MW) geriledi. Yılın üçüncü çeyreği sonu itibarıyla lisansları sonlandırılan toplamda 260 MW kurulu güce sahip Bozüyük ve Kemalpaşa santrallerinde önümüzdeki dönemlerde üretim yapılmayacak olması sebebiyle şirketin yenilenebilir enerji santrallerinin portföyündeki payının %30 a yükselmesini beklemekteyiz. Nisan ayı ortasında ve sonunda 1 ve 2 numaralı gaz tribünleri ve 05/06/2014 tarihinde tamamı devreye alınan 904 MW kurulu güce sahip Egemer kojenerasyon üretim tipli doğalgaz santrali, önceki çeyrekte test aşamasında ve %17,2 KKO ile çalışmışken yılın 3. çeyreğinde bu santralde %63,6 KKO na ulaşıldı. Diğer yandan üretimi test aşamasında olduğundan bu santralden üretilerek satılan elektrik Ağustos ayından itibaren gelirleştirilebildi ve daha önceki satışlar sadece bilançoda muhasebeleştirildi. Diğer yandan yılın ilk yarısında %18,53 KKO ile çalışan Hidroelektrik santrallerinde son çeyrekte KKO %10,78 e gerilemiştir. AKENR Hisse Verileri Fiyat 1,37 HEDEF FİYAT 1,53 Piyasa Değeri(Milyon TL) 999 Firma Değeri(Milyon TL) 3.164 Fiyat/Kazanç (cari ve kaydırılmış) - PD/DD (cari) 1,61 Halka Açıklık Oranı(%) 25,00 Ortalama Günlük İşlem Hacmi (3Ay-Bin TL) 16.794 AKENR Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl AKENR Performans (%) 19,13 20,18 4,58 XU100 Performans (%) 5,18 5,38 9,15 AKENR Özet Gelir Tablosu (Mn TL) 3.Ç13 2013 2.Ç14 3.Ç14 Gelir 206 771 216 367 Brüt Kar 19 149 12 11 Brüt Kar Marjı 9,3% 19,4% 5,6% 3,0% Faaliyet Gideri 11 44 10 10 Faaliyet Gideri Marjı 5,2% 5,7% 4,7% 2,7% FAVÖK 21 150 14 27 FAVÖK Marjı 10,2% 19,4% 6,5% 7,5% Net Kar -60-127 0-132 Net Kar Marjı -29,0% -16,5% 0,0% -36,0% 140 120 100 80 60 40 20 0 Endekse Göre Getiri AKENR XU100 Bizim Menkul Değerler Eren Gül Karaca +90(216)547 1350 eren.karaca@bmd.com.tr TL
AKENR 30.09.2014 Mali Tablo Değerlendirme ve Hedef Fiyat Güncelleme Son çeyrekte satışlar arttı ancak operasyonel karlılık marjları biraz kötüleşti. Yılın üçüncü çeyreğinde AKENERJİ nin satış gelirleri bir önceki çeyreğe göre %70 arttı. Karşılaştırılan dönemlerde satışlardaki artışta şirketin toplam elektrik satışlarındaki (kwh) %62,4 lik artış ve elektrik fiyatlarındaki değişimin etkili olduğunu söyleyebiliriz. Hidro elektrik santrallerinin KKO larındaki düşüş operasyonel kar marjlarına olumsuz yansırken Egemer santralinin KKO daki artış da tam olarak kar marjlarına yansıyamadı. Egemer santrali önceki çeyreğin ikinci yarısında test aşamasında ve düşük KKO ile çalışmışken yılın 3. çeyreğinde KKO yükselmiş olmasına rağmen test aşamasında üretim yapıldığından bu santralden üretilerek satılan elektrik Ağustos ayından itibaren gelirleştirilebildi ve daha önceki satışlar sadece bilançoda muhasebeleştirildi. Bu durumun son iki çeyrekte de şirketin satışlarını ve brüt kar marjını olumsuz etkilediğini söyleyebiliriz. Son çeyrekte operasyonel karlılığın kötüleşmesinin bir diğer sebebi ise şirketin DUY piyasasındaki satışlarının toplam satışlardaki (kwh) payının üçüncü çeyrekte %45 e yükselmiş olması (önceki çeyrekte %17,3). Egemer santralinin devreye alınmasıyla kurulu gücünde önemli artış yaşanan AKENERJİ nin müşteri portföyünü genişletme gayreti devam ederken, DUY piyasasındaki işlemlerininin de arttığı görünüyor. Yılın 3. Çeyreğinde AKENERJİ beklentilerden daha fazla ve 132,1 milyon TL zarar etti. Önceki çeyreğe göre Şirketin satışları %70 artmış olmasına rağmen net esas faaliyet kar marjındaki 60 baz puanlık kötüleşme sonucunda şirketin son iki çeyrekte net esas faaliyet karı neredeyse aynı kaldı. Ayrıca, son çeyrekte diğer elektrik şirketleriyle imzalanan risk paylaşım sözleşmeleri sebebiyle diğer faaliyetlerden giderlerde yaklaşık 11 milyon TL artış yaşanmışken, gayrimenkul satışı sayesinde yatırım gelirlerinde ise yaklaşık 8 milyon TL artış var. Ancak, sonuçta şirketin yabancı para cinsi borçları yüksek (ağırlıklı olarak Dolar cinsi borçlar) olduğundan son çeyrekte kurdaki hareket sebebiyle net finansal giderlerindeki kötüleşmelerin açıklanan zararda etkili olduğu görülürken, 31,9 milyon TL ertelenmiş vergi varlığının gelirleşmesi ise elde edilen zararı bir miktar sınırlamış. Hedef Fiyat Güncelleme Modelimizde yılın son çeyreğinden itibaren önümüzdeki dönemlerde şirketin 1292 MW kurulu güçle faaliyet göstermesini ve üretimin %83 ünü DGS, kalanını ise yenilenebilir enerji santralleri ile yapmasını varsaydık. Egemer santralinin %65 KKO, yenilenebilir enerji santrallerinin ise %30 KKO ile çalışacağını tahmin ettik. DUY piyasası satışları (kwh) payının ise en yüksek 2015 yılında %36,6 seviyesinde ve daha sonraki yıllarda Müşteri portföyündeki artış sayesinde azalarak %27,8 seviyesinde olmasını öngördük. Egemer santralinin faaliyete başlamasıyla Şirketin DUY piyasasında üretimden satışlarının payının artmasını beklediğimizden 2015-2021 yılları arasında şirketin %4 DUY primi ile satışlarını gerçekleştireceğini tahmin ettik. İNAA yöntemimizde kullandığımız diğer varsayımlarımız aşağıdaki 2 tabloda görülmektedir. BMD Model portföyümüzde yer alan Akenerji için belirlemiş olduğumuz hedef fiyatımız 1,53TL ve 12 aylık getiri potansiyeli öngörümüz %12 dir. Akenerji hisse senetlerini Endekse Paralel Getiri önerisiyle model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Şirketin Dolar cinsi borçlarının yüksek olması sebebiyle TL nin Dolar karşısındaki değer kaybı TL bazında borçlanma maliyetinde de artış yaratarak, hedef fiyat üzerinde de en önemli aşağı yönlü risklerden birisini oluşturmaktadır. İNAA VARSAYIMLARI-TABLO I AKENR AOSM Hesaplama 2012-2020 Uç değer Risksiz getiri oranı 8,5% 8,5% Beta Katsayısı 0,77 0,77 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 1,26 1,26 Sermaye Piyasası Risk Primi %5,50 %5,50 Özsermaye Maliyeti %12,75 %12,75 Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı) %15,44 %15,44 Borçlanma Maliyeti %10,00 %10,00 Vergi Oranı %20,00 %20,00 Toplam Finansal Borçlar (milyon TL) 2.389 79,4% Özkaynaklar (milyon TL) 621 20,6% AOSM %9,54 %9,54
İNAA VARSAYIMLARI-TABLO II Kapasite (MW) 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Toplam Kapasite yıl sonu 1552 1292 1292 1292 1292 1292 1292 1292 Doğalgaz 1164 904 904 904 904 904 904 904 Hidroelektrik 373 373 373 373 373 373 373 373 Rüzgar 15 15 15 15 15 15 15 15 Varsayımlar / Fiyat (TL/kwh) 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Ort. TEDAŞ Tarifesi (kr/kwh) 0,1844 0,1936 0,2033 0,2135 0,2241 0,2353 0,2471 0,2595 Yıllık % Değişim 1,5% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Ortalama DUY Fiyatı (TL) 0,1616 0,1610 0,1833 0,1968 0,2039 0,2232 0,2398 0,2591 Yıllık % Değişim 7,7% -0,3% 13,9% 7,4% 3,6% 9,5% 7,4% 8,0% Akenerji Ort. DUY Satış Fiyatı 0,1599 0,1748 0,1907 0,2047 0,2120 0,2321 0,2494 0,2694 Akenerji DUY Prim/İskonto -1,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Akenerji Ort. Direkt Satış Fiyatı 0,1752 - - - - - - - Akenerji Ort. Dolaylı Satış Fiyatı 0,1807 0,1897 0,1992 0,2092 0,2197 0,2306 0,2422 0,2543 Akenrji Direkt İskontosu 5% 1.088 1.770 - - - - - Akenerji Dolaylı İskontosu 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Varsayımlar / Ciro (mn TL) 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T DUY Ciro Payı 359 500 461 489 506 554 595 643 Direkt Satış ciro payı 16 - - - - - - - Dolaylı Satış ciro payı 722 834 964 1.113 1.169 1.227 1.289 1.353 Varsayımlar Satış & Üretim (Gwh) 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T DUY 2.240 2.858 2.418 2.388 2.388 2.388 2.388 2.388 Direkt 90 - - - - - - - Dolaylı 3.998 4.398 4.837 5.321 5.321 5.321 5.321 5.321 Toplam satış 6.328 7.255 7.255 7.709 7.709 7.709 7.709 7.709 DG ÜRETİM 3.260 5.147 5.147 5.147 5.147 5.147 5.147 5.147 YE ÜRETİM 565 1.020 1.020 1.020 1.020 1.020 1.020 1.020 Toplam üretim 3.824 6.167 6.167 6.167 6.167 6.167 6.167 6.167 DG üretim/topl üretim 85% 83% 83% 83% 83% 83% 83% 83% YE üretim/topl üretim 15% 17% 17% 17% 17% 17% 17% 17% Üretim/Satış 60% 85% 85% 80% 80% 80% 80% 80% Üretimden satış SMM Tahmin 78,8% 77,5% 77,5% 77,5% 77,5% 77,5% 77,5% 77,5% Duy satışlarının (Gwh) payı (%) 35,4% 39,4% 33,3% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% 31,0% SMM tahmin 86,3% 84,8% 83,7% 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% 83,2% İNA (Milyon TL) 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Uç değer İndirgeme Katsayısı 1,00 0,91 0,83 0,76 0,69 0,63 0,58 0,53 0,53 Net Satışlar 1.097 1.334 1.425 1.602 1.675 1.781 1.884 1.996 Net Satış Büyümesi %42,3 %21,6 %6,8 %12,4 %4,6 %6,4 %5,8 %6,0 FAVÖK 98 258 292 335 350 373 394 418 FAVÖK Büyümesi -%34,80 %164,39 %12,99 %14,82 %4,57 %6,35 %5,76 %5,96 FAVÖK Marjı %8,91 %19,37 %20,49 %20,92 %20,92 %20,92 %20,92 %20,92 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı 19 163 190 221 231 245 260 275 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı Büyümesi -%81,72 %744,58 %16,61 %16,10 %4,57 %6,35 %5,76 %5,96 Vergi Oranı %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 Düzenlenmiş Vergiler - - - -44-46 -49-52 -55 Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı 19 163 190 177 185 196 208 220 Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı Büyümesi -77% 745% 17% -7% 5% 6% 6% 6% Amortisman 78 95 102 115 120 127 135 143 Amortisman/Satışlar (%) 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% 7,1% Net Yatırım Giderleri 169 61 65 73 76 81 86 91 Yatırım giderleri/satışlar (%) 15,4% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% İşletme Sermayesi Yatırımı -20-78 16 26 10 15 14 16 Toplam Nakit Akımı -52 276 212 192 218 228 242 256 4.037 Nakit Akımındaki Büyüme -%138,42 -%630,29 -%23,23 -%9,16 %13,39 %4,52 %6,37 %5,75 %3,00 AOSM %9,54 %9,54 %9,54 %9,54 %9,54 %9,54 %9,54 %9,54 %9,54 İndirgenmiş Nakit Akımı 3.279 252 176 146 151 144 140 135 2.134 Net Borç (-) / Nakit (+) -2.165 Piyasa Değeri 1.114 Azınlık Payları - Hedef Piyasa Değeri 1.114 İNAA Yöntemiyle Hedef Fiyat (TL) 1,53 Hedef Çarpanlar 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Hedef FD/FAVÖK 33,6 12,7 11,2 9,8 9,4 8,8 8,3 7,9 Hedef FD/Satışlar 3,0 2,5 2,3 2,0 2,0 1,8 1,7 1,6 Diğer Varsayımlar 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T 2021 T Satışların Maliyeti(%) %94,2 %84,8 %83,7 %83,2 %83,2 %83,2 %83,2 %83,2 Faaliyet Gideri Marjı (%) %4,0 %3,0 %3,0 %3,0 %3,0 %3,0 %3,0 %3,0 İşletme Sermayesi İhtiyacı/Ciro(%) 1,8% 5,8% -1,1% -1,6% -0,6% -0,8% -0,8% -0,8%
AKENR ÖZET BİLANÇO (Milyon TL) 31.12.2013 30.06.2014 30.09.2014 Son Çeyrek Dönen Varlıklar 398 386 431 11,6% Nakit ve Benzeri Değerler 243 196 224 14,6% Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 92 109 115 5,5% Stoklar 15 24 31 29,5% Diğer Dönen Varlıklar 48 57 60 5,1% Duran Varlıklar 2.803 2.883 2.929 1,6% Finanal Yatırımlar 2 2 0-100,0% Maddi Duran Varlıklar 2.392 2.455 2.490 1,4% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 121 120 120-0,5% Ertelenen Vergi Varlıkları 93 71 99 40,7% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 0 0,0% Diğer Duran Varlıklar 196 238 220-7,4% Toplam Aktifler 3.201 3.269 3.360 2,8% Kısa Vadeli Yükümlülükler 382 472 488 3,4% Kısa Vadeli Finansal Borçlar 0 90 31-66,1% UV Fin. Borçların Kısa Vadeli Kıs. 206 232 259 11,6% Kısa Vadeli Ticari Borçlar 119 110 159 44,1% Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 56 40 39-0,2% Uzun Vadeli Yükümlülükler 1.991 2.050 2.251 9,8% Uzun Vadeli Finansal Borçlar 1.846 1.894 2.100 10,9% Uzun Vadeli Karşılıklar 1 1 1-6,3% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 0 2 0-96,5% Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 144 153 150-2,3% Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 828 747 621-16,9% Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 0 0 0 0,0% Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) 828 747 621-16,9% Sermaye 729 729 729 0,0% Net Dönem Karı 0 0 0 0,0% Geçmiş Yıl Karları 98 0 0 0,0% Özsermaye Enf. Düz. Farkları 102 102 102 0,0% Toplam Pasifler 3.201 3.269 3.360 2,8% Net yabancı Para Pozisyonu -1.761-1.689-1.983 17,4% Net Borç (+) / Nakit (-) 1.809 2.020 2.165 7,2% Likidite ve Verimlilik Oranları Cari Oran 1,04 0,82 0,88 Likit Oran 1,00 0,77 0,82 KV ve UV Yükümlülükler/Aktifler 74,1% 77,1% 81,5% Duran Varlık Devir Hızı 0,28 0,31 0,36 Toplam Aktifler Devir Hızı 0,24 0,27 0,31 Özkaynak Karlılığı -15,3% -27,5% -44,8%
AKENR ÖZET GELİR TABLOSU (Milyon TL) 9A.13 3.Ç13 2013 2.Ç14 3.Ç14 9A.14 3.Ç14-3.Ç13 3.Ç14-2.Ç14 9A.14-9A.13 Satış Gelirleri 528,6 205,8 771,0 216,1 367,4 802,8 78,5% 70,0% 51,9% Satışların Maliyeti (-) 397,3 186,7 621,6 203,9 356,5 772,6 90,9% 74,8% 94,5% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 131,4 19,1 149,4 12,2 10,9 30,2-42,8% -10,3% -77,0% Faaliyet Giderleri (-) 33,1 10,8 43,9 10,2 9,8 32,2-8,7% -3,1% -3,0% Genel Yönetim Giderleri 33,1 10,8 43,9 10,2 9,8 32,2-8,7% -3,1% -3,0% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 98,2 8,3 105,6 2,0 1,1-1,9-87,1% -46,9% -102,0% Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 18,0 0,3 19,0 1,6 1,7 5,1 427,1% 5,9% -71,5% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 9,3 1,9 48,9 3,7 12,3 20,5 559,1% 231,3% 120,3% Faaliyet Karı veya Zararı 106,9 6,7 75,7-0,1-9,6-17,3-242,2% 7564,9% -116,2% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 29,8 20,1 45,8 6,0 7,4 26,1-63,2% 24,5% -12,2% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 249,4 94,6 326,3-0,7 169,7 247,7 79,5% -24233,8% -0,7% Vergi Öncesi Kar/Zarar -113,8-68,4-190,8 6,5-163,8-230,7 139,5% -2607,4% 102,7% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) -20,3-8,4-41,1 6,5-31,6-8,9 275,6% -585,7% -56,0% Dönem Vergi Gelir/Gideri 3,7-2,1 1,7 0,1 0,3 0,8 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 24,0 6,3 42,7-6,4 31,9 9,7 408,2% -601,0% -59,4% NET DÖNEM KARI/ZARARI -70,8-60,0-127,1 0,0-132,1-221,7 120,4% -814118,0% 213,0% Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı -0,3-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı -70,5-59,7-127,1 0,0-132,1-221,7 121,2% -814118,0% 214,4% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payları 45,2 15,0 60,2 14,2 28,9 56,4 92,2% 103,6% 24,9% Net Yatırım Giderleri 654,1 105,8 245,0 40,8 65,4 169,2-38,2% 60,4% -74,1% FAVÖK 151,0 21,1 149,9 14,1 27,4 47,3 29,9% 94,8% -68,7% ÖNEMLİ RASYOLAR 9A.13 3.Ç13 2013 2.Ç14 3.Ç14 9A.14 Brüt Kar Marjı (%) 24,85% 9,26% 19,38% 5,63% 2,97% 3,76% Faaliyet gider marjı (%) 6,27% 5,24% 5,69% 4,70% 2,68% 4,01% Faaliyet Kar Marjı (%) 20,23% 3,27% 9,82% -0,06% -2,60% -2,15% FAVÖK Marjı (%) 28,57% 10,25% 19,44% 6,51% 7,46% 5,90% Net Kar Marjı (%) -13,34% -29,03% -16,48% 0,01% -35,96% -27,62%
2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 1,30 1,10 0,90 0,70 0,50 AKENR AKENR Hedef Fiyat Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Departmanı Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-444-1-263 0216-547-13-00 Önemli Uyarı Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da belli bir getiri garantisi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayan sonuçlar doğurabilir. Burada yer alan bilgiler BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.