Bankacılar Dergisi, Sayı 52, 2005 Neden Aran Vergi Oranları İşlemeleri Borçla Finansmana Özendirir? Yrd. Doç. Dr. Güven Sayılgan * Araşırma Görevlisi Musafa Doğan * 1. Giriş İşlemeler, yaırımlarının ve işleme sermayelerinin finansmanını, yabancı kaynaklar (borçlar) ve özkaynaklar ile gerçekleşirirler. İşlemelerin yaırımlarını finanse ederken ne oranda borç ne oranda özkaynak kullanacağı, finansman kararının verildiği koşullara bağlı olarak değişir. İşlemenin varlıklarının finansmanında kullanılan kaynakların bileşimine veya kaynak karmasına sermaye yapısı denilmekedir. Sermaye yapısı, işlemenin finansman kaynaklarının oransal dağılımı olarak da düşünülebilir. Bir başka ifade ile sermaye yapısı, işlemenin ne oranda borçla ne oranda özkaynakla finanse edildiğini göserir. Sermaye yapısı kararları, esas olarak işleme finansmanında karşılaşılan borç mu, özkaynak mı? ikileminin çözümüne yönelik kararlardır. Sermaye yapısı; işlemenin faaliye konusu, sekördeki gelenekler, finansal piyasalardan fon sağlama olanakları, ekonomik konjonkür, şirkein oraklık yapısı, finans yöneicilerinin ercihleri gibi çok sayıda değişkene bağlı olarak değişir. Sermaye yapısı kararları, şirkein sermaye maliyei üzerinde dolayısıyla da şirkein değeri üzerinde direk bir ekiye sahipir. Her işleme için ve her koşulda geçerli bir olması gereken sermaye yapısı (opimal sermaye yapısı) anımlamak hem olanaksız hem de anlamsızdır. Opimal sermaye yapısı; sermaye maliyeinin minimum, şirke değerinin de maksimum olmasını sağlayacak bir borç/özkaynak bileşimi olarak anımlanabilir. Opimal sermaye yapısı; işlemeden işlemeye, aynı işlemede de zaman içinde değişebilecek dinamik bir yapı olarak algılanmalıdır. İşlemede veya işleme çevresindeki koşullarda meydana gelecek değişiklikler, oomaik olarak, mevcu kaynak bileşiminin opimalliken uzaklaşması veya opimalliğe yakınlaşması ile sonuçlanmakadır. Değişen koşullara göre yeni bir opimal kaynak bileşimini oluşurmak gerekiğinde, meydana gelen değişmenin; vergi oranlarındaki değişmelerden mi, piyasa faiz oranlarındaki değişmelerden mi veya sermaye yapısı üzerinde ekili diğer değişkenlerdeki değişmelerden mi kaynaklanmış olduğu göz önünde bulundurularak farklı finansman ercihlerinde bulunulacakır. Finans lieraüründe de arışmalı bir konu olan sermaye yapısının opimalliğini açıklamaya yönelik çok sayıda yaklaşım vardır. Bunlardan bazıları; (özellikle he rade-off heory) verginin opimal sermaye yapısı üzerindeki ekisini açıklamaya yönelikir. Vergi uygulamalarının sermaye yapısı üzerindeki ekilerini özellikle de borçlanmanın vergi asarrufu ekisini incelemek bu çalışmanın emel amacını oluşurmakadır. * A.Ü. Siyasal Bilgiler Fakülesi İşleme Bölümü, Muhasebe-Finasman Anabilim Dalı. 28
Bankacılar Dergisi Vergiler; sermaye yapısını belirleyen önemli fakörlerden birisi olduğundan; işlemelerin abi oldukları vergileme rejimi, doğrudan doğruya sermaye maliyeine ve dolaysıyla da işlemelerin sermaye yapılarına eki eder. Faiz giderlerinin vergi marahını azalarak, ödenecek vergiyi azalma ekisine karşın; emeülerin vergi yasalarınca bir gider olarak kabul edilmemesi borçla finansmanı eşvik edici bir sonuç doğurmakadır. Modigliani ve Miller (1958), sermaye yapısının; sermaye maliyei, dolayısıyla da şirke değeri üzerinde ekili olmadığını ileri sürmüşlerdir. Bu görüşlerini dayandırdıkları model; am ekin bir piyasada, vergilerin olmadığı varsayımlarını da içeriyordu. Modigliani Miller (MM), işleme yaırımcılarının (oraklarının) işlemenin ne faaliye gelirine bakarak karar verdiklerini, aynı ne faaliye gelirine sahip benzer risk kaegorisindeki [ancak emerrüde düşme (defaul) riskini ihmal ederek (Rubinsein: 2003)], işlemelerden birinin, sermaye yapısını değişirme yoluyla sermaye maliyeini düşürmesinin ve böylece aynı risk kaegorisindeki ve aynı faaliye gelirine sahip diğer işlemelere göre değerini arırmasının olanaklı olmadığını ileri sürmüşlerdir. (Gieseckea ve Goldberg: 2004) İşleme değeri, sermaye yapısındaki (borç/özkaynak oranındaki) değişmelerin ekisiyle değil, ne faaliye gelirinin armasıyla büyüyecekir. (Cohen: Augus 2004) MM nin orijinal makalelerinde (1958) ileri sürdükleri birbirleriyle yakından ilişkili o- lan önermeleri ana halarıyla aşağıda özelenmişir: 1. Önerme: İşlemenin değeri, varlıklarının nasıl finanse edildiğine göre değil; işlemenin kazanma gücü ve varlıklarının riskine göre belirlenir. Kendi ifadeleriyle; örneğin bir çifçi, süün kaymağını ayrı, kalan süü ayrı olarak saarsa; kaymak saışından sağlayacağı ilave kazanç, kalan süün fiyaındaki düşme nedeniyle uğrayacağı zarara eşi olacakır. Bu bakımdan çifçinin kaymağı süen ayırmak için kalandığı zahmee değmez. demekedirler. İşlemenin finansmanında kullanılan kaynaklar da benzer manıkla değerlendirilirse; sermaye yapısını değişirmenin, işleme değerini arırıcı bir ekisinin olmayacağını ifade emekedirler. 2. Önerme: Özkaynakların maliyei, borç/özkaynak oranının (finansal kaldıracın) aran bir fonksiyonudur. Borç/özkaynak oranını arırarak, kaynak maliyelerini düşürme olanağı yokur. Ucuz olan borçan daha çok kullandıkça, risk algılamalarında arış olan orakların geiri beklenisi (özkaynak maliyei) de aracakır. Borç kullanmanın sağlayacağı düşünülen olumlu eki, özkaynak maliyelerindeki arışla oradan kaldırılacakır. 3. Önerme: Yaırımların (işleme varlıklarının) finansmanında kullanılan kaynağın ürü, yapılan yaırımın değerli veya değersiz olduğunu gösermez. Örneğin bir yeni yaırımın özkaynaklarla değil de borçlarla finanse edilmiş olması o yaırımı daha karlı veya daha değerli yapmaz. Modigliani ve Miller (1963) düzelme makalesi olarak isimlendirilen çalışmalarında; ilk çalışmalarındaki görüşlerini, analizlerine vergiyi de dahil ederek, yeniden ifade emişlerdir. Miller, 1958 yılındaki çalışmalarına aıf yaparak vergilerin vergi marahından indirebiliyor olmasının sağladığı şirke değerini arırıcı ekiyi göz önünde bulundurmamakla büyük bir haa yapık demişir. (Gifford, 1998: 1) Ayrıca aradan geçen yaklaşık elli yıllık bir zaman içinde yapılan araşırmalar; piyasaların am ekinlikle çalışmadığını, acena sorunu, iflas riskleri, informasyon asimerisi gibi diğer fakörler yanında vergilerin de sermaye yapısı üzerinde ekili olduğunu gösermişir. 29
Yrd. Doç. Dr. Güven Sayılgan ve Musafa Doğan 30 2. İşlemelerin Yasal Saüleri ve Vergi Türünün Sermaye Yapısına Ekisi Farklı yasal saülere sahip işlemeler, genellikle farklı vergileme rejimine abi olmakadırlar. Örneğin Türkiye de, gerçek kişilerin kendilerinin gerçekleşirmiş oldukları icari bir faaliye sonucu elde eikleri kazanç, Gelir Vergisi Kanunu çerçevesinde vergilendirilmekedir. Buna karşın, gerek gerçek kişilerin gerekse diğer üzel kişilerin, ayrı bir üzel kişiliğe sahip icare şirkei kurmak sureiyle göserdikleri faaliye çerçevesinde elde edilen kazanç, şirke üzel kişiliğinin kazancı olarak Kurumlar Vergisi Kanunu çerçevesinde vergilendirilmekedir. İşlemelerin farklı vergilendirme rejimlerine abi olmaları esas olarak iki nokada farklı uygulamalarla karşılaşmalarına yol açmakadır. Bunlardan birincisi, gelir vergisi mükellefleri ile kurumlar vergisi mükelleflerinin farklı vergi arifelerine abi olmalarıdır. İkincisi ise, vergi marahının belirlenmesine ilişkin olarak vergi kanunlarında yer alan düzenlemelerdeki farklılıklardır. Gelir vergisi arifemiz aran oranlı bir yapıya sahip olmasına karşın, kurumlar vergisi ek oranlıdır. Ayrıca gelir vergisine abi maraha ulaşmak için yapılacak indirimler ile kurumlar vergisine abi marahı belirlemek için yapılacak indirimler ve isisnalar farklılık göserir. Bu farklılıkların bir kısmı doğrudan doğruya işlemenin yasal saüsünden kaynaklanmakadır. Örneğin hisse senedi ihracı yoluyla özkaynak sağlama yalnızca kurumlar vergisi mükelleflerine (bunlardan yalnızca anonim şirkelere) anınan bir hak olduğu için, hisse senelerinin iibari (nominal) değerlerinin üzerinde saılmasından sağlanan kazançların (emisyon primi=ihraç primi) vergiden isisna edilmesi; kurumlar vergisi uygulamasında söz konusu iken, gelir vergisi uygulamasında böyle bir durum söz konusu değildir. Çünkü gelir vergisi mükelleflerinin ihraç primi nieliğinde bir kazanç elde emeleri yasal saüleri gereği olanaklı değildir. Farklı vergilere abi olmayı gerekiren yasal saü farklılığı, işlemelerin kullanabilecekleri finansman kaynaklarının seçilmesine de eki eder. Örneğin, kurumlar vergisine abi olmayı gerekiren anonim şirke saüsüne sahip işlemeler dışındaki işlemeler; hisse senedi ihracı yoluyla özkaynak, ahvil ihracı sureiyle de yabancı kaynak sağlayamazlar. Vergi, işlemelerin henüz kuruluş aşamasında göz önünde bulundurmaları gereken bir fakördür. Bir işlemenin özkaynak nieliğindeki dönem kârı üzerinden ödenecek verginin mikarı ve dolayısıyla da işlemede alıkonulan kârın büyüklüğü; gelir vergisine ve kurumlar vergisine abi olmayı gerekiren durumların her birinde farklı olacakır. (Bazı koşulların bir arada gerçekleşmesi durumunda, aynı kazanç düzeyinde, kurumlar vergisi ve gelir vergisi eşi uarda ahakkuk edebilir.) Sonuç olarak işlemelerin finansman veya sermaye yapısı ercihleri de gelir vergisi ve kurumlar vergisi mükellefleri için farklılıklar göserecekir. 3. Borç veya Özkaynak Finansmanında Verginin Ekisi Sermaye yapısı ve vergi ilişkisi, esas olarak sermaye maliyei ve vergi ilişkisi biçiminde belirginlik kazanır. Vergi ve sermaye yapısı ilişkisi, öncelikle borçlanmanın vergi asarrufu ekisi veya vergi kalkanı ekisini (deb-ax shield effec) akla geirmekedir. Vergi uygulamalarının, sermaye yapısı üzerindeki ekisi yalnızca borçlanmanın vergi asarrufu (VT) ekisi çerçevesinde algılanmamalıdır. Vergi uygulamalarının sermaye yapısı üzerinde farklı şekillerde ekileri olmakadır. Örneğin, sermaye kazançları ve kâr paylarının
Bankacılar Dergisi vergilendirilmesindeki farklılıklara bağlı olarak, kâr dağıım kararları; daha çok kâr dağıımı veya daha fazla oofinansmana yönelme biçiminde değişebilmekedir. Benzer şekilde, sermaye yedekleri ve kâr yedekleri oluşurma süreçlerinin de sermaye yapısı üzerinde ekisi vardır. Örneğin hisse senelerinin nominal bedellerinin üzerinde ihracı ile sağlanan kazancın, bir gelir olarak değil de hisse senedi ihraç primi şeklinde bir sermaye yedeği olarak ayrılabileceği, maddi duran varlık saışlarından elde edilen kârın da maddi duran varlık yenileme fonu şeklinde vergiden isisna uulması (aksi halde marah büyüyeceki) sermaye yapısı vergi ilişkisi değerlendirilirken akla gelebilecek uygulamalardandır. Ayrıca vergi dışında; vergi marahının düşürülmesine olanak sağlayan amorismanlar, karşılıklar gibi bazı uygulamaların da, borçlanma dışı vergi asarrufu ekisi (nondeb-ax shield effec) sağladığı da lieraürde kabul edilmekedir. (MacKie-Mason: 1988, 1990; Dhaliwal, Trezevan ve Wang: 1992; Cloyd, Limberg ve Robinson:1997; Graham: 2000; Graham: 2005) Bu çalışmada, sermaye yapısı vergi ilişkisi değerlendirilirken, yabancı kaynakların sağlanması sırasında ödenen faiz ve yapılan benzeri ödemelerin, vergi marahının belirlenmesinde gider olarak indirim konusu yapılması çerçevesinde kalınmaya dikka edilecekir. Yabancı kaynağın işlemeye efekif (gerçek) maliyei, işlemenin karşı karşıya olduğu vergi oranına bağlı olarak değişmekedir. Borçlanmanın gerçek maliyei, işlemenin oralama vergi oranı arıkça azalmakadır. İlgili dönemde kârı (marahı) olan veya ilgili dönemde zarar emiş olsa da gelecek dönemlerde bu zararı marahan mahsup eme olanağına sahip olan işlemeler, borç/özkaynak oranını arırarak; hem finansman kaldıracı nın ekisi hem de vergi asarrufu ekisiyle sermaye maliyelerini düşürebilme olanağına sahipirler. İşlemenin sermaye yapısının, borç/özkaynak oranını azalacak şekilde, bir başka ifade ile özkaynak finansmanına ağırlık verecek şekilde değişirilmesi durumunda, vergi asarrufu ekisi ve finansal kaldıraçan yararlanma olanağı azalacakır. Aşırı bir durum olarak; büünüyle özkaynakla finanse edilen bir işleme borçlanmanın vergi asarrufu ekisinden yararlanamaz. Türkiye de kurumlar vergisi uygulamalarında; özsermaye üzerinden ödenen veya hesaplanan faizler (örülü sermaye de dahil olmak üzere) vergi marahının belirlenmesinde indirim olarak dikkae alınmamakadır. Aynı şekilde gelir vergisi uygulamalarında da işleme sahibinin işlemeye koyduğu sermaye için yürüülecek faizler gider olarak kabul edilmemekedir. Benzer şekilde, kurumlar vergisine abi işlemelerin hissedarlarına ödedikleri kâr paylarının (emeüler) da vergi marahından indirilmesi olanağı bulunmamakadır. (Gelir vergisi mükellefleri için de vergilenmemiş kârın işlemeden çekilmesi mümkün değildir.) Borç/özkaynak oranının arırılmasının sağladığı; oralama sermaye maliyeinin düşürülmesi gibi faydalar yanında, aran borç oranının işlemenin finansal riskini veya iflas maliyelerini arırma olasılığı da göz önünde bulundurulmalıdır. Sermaye maliyeinin düşürülmesi amacıyla, borçla finansmana ağırlık vermek, iflas maliyelerini arırdığı gibi, aynı zamanda oraklar ve işlemenin alacaklıları (krediörler) arasındaki çıkar çaışmasının da armasına neden olur. (Drobez, 2003: 3-4, Hovakimian e al., 2004: 525) 31
Yrd. Doç. Dr. Güven Sayılgan ve Musafa Doğan Sermaye yapısı kararları verilirken, yalnızca kaynak maliyelerinin düşürülmesi değil, işlemenin finansal riskinin de düşürülmesi gereğinden harekele; uygun bir borç/özkaynak oranı belirlenmeye çalışılmakadır. Uygun bir borç/özkaynak oranı, kabul edilebilir risk düzeyinde, oralama kaynak maliyeinin (ağırlıklı oralama sermaye maliyei) en düşük düzeyde gerçekleşirilmesine olanak veren sermaye yapısıdır. İlgili lieraürde opimal sermaye yapısı anımlanırken; şirke değerinin arırılması a- macı yanında; özellikle, sermaye maliyeinin en aza indirilmesi amacına vurgu yapılmakadır. Sermaye maliyeinin azalılması; büün kaynakların bir maliyeinin olduğu, özkaynak maliyelerinin borçlanma maliyelerinden daha yüksek olduğu kabulünden sonra, emel olarak aşağıdaki şekillerde gerçekleşirilebilir: 32 1. Hem borçları hem de özkaynakları daha ucuz olarak sağlamak. 2. Kaynak yapısı içerisindeki borçların oranını arırmak. Böylece daha ucuz kaynak olan borçların sermaye yapısı içindeki payını arırarak oralama kaynak maliyelerini düşürmek. 3. Aran borç kullanma oranına bağlı olarak, borçlanmanın vergi asarrufu ekisinden daha çok yararlanmak. 4. Örnek Uygulamalar Bu başlık alında; borçlanma yoluyla finansmanın, özkaynak yoluyla finansmana göre sağladığı avanajlar örnekler yardımı ile açıklanmaya çalışılacakır. a. Borçlanma ve Özkaynak Finansmanı Tercihlerinin Karşılaşırılması Örneğin faiz ve vergi öncesi kârı (FVÖK) 10.000.000 TL ve 500 orağı olan bir işlemenin gereksinim duyduğu 2.000.000 TL fonu borçlanma yoluyla veya 200 yeni orak bularak özkaynak arışı yoluyla sağlayabileceği düşünülmekedir. Borçlanma durumunda faizin yüzde 20, işlemenin ödeyeceği vergi oranının yüzde 30 olduğu varsayımı ile borçla veya özkaynakla finansmanın doğuracağı ekiler aşağıda incelenmeye çalışılmışır: Tablo 1: Borçlanma ve Özkaynak Finansmanı Tercihlerinin Karşılaşırılması Borçla Finansman (TL) Özkaynakla Finansman (TL) Fark B-A (TL) FVÖK 10.000.000 10.000.000 0 Vergi Öncesi Kâr 9.600.000 10.000.000 400.000 Borçlardaki Arış 2.000.000 0 2.000.000 Özkaynaklardaki Arış 0 2.000.000 2.000.000 Faiz Oranı (%) 0,20 0,00 0 Vergi Oranı 0,30 0,30 0 Finansman Gid. 400.000 0 400.000 Dönem Vergisi 2.880.000 3.000.000 120.000 Dönem Ne kârı 6.720.000 7.000.000 280.000 Pay Sayısı 500 700 200 Pay Başına Kâr 13.440 10.000 3.440 Tablodan da görülebileceği gibi, borçlanma durumunda ödenecek vergi 2.880.000.- TL iken özkaynakla finansman durumunda ödenecek vergi 3.000.000.-TL olmakadır. İşleme
Bankacılar Dergisi borçlanma yoluyla finansmanı ercih eiğinde 120.000.-TL vergi asarrufu sağlamakadır. Bu asarruf, faiz giderinin vergi marahından (dönem kârı) indirebilmesinin sonucunda sağlanılmakadır. Borçla finansman seçeneğinde paybaşına düşen kârların da daha yüksek olduğu görülmekedir. Örneğimizdeki varsayımlar alında borçla finansmanın mevcu orakların (sermaye arırımına gimeden önceki) serveini arırma amacına uygun olduğu da görülmekedir. Yukarıdaki örnek yalnızca kurumlar vergisinin borçlanma ve özsermaye ile finansman üzerindeki ekisini dikkae almakadır. Oysa gerek faiz geliri elde edenlerin gerekse kâr payı alanların karşı karşıya olduğu gelir vergisi yükü de söz konusudur. Örneğin faiz ödemesi üzerinde herhangi bir kurumlar vergisi yükü bulunmamakla birlike faiz gelirini elde edenlerin gelir vergisi yükümlülüğü bulunmakadır. Kâr (payı) üzerinde ise, hem kurumlar vergisi hem de gelir vergisi yükü bulunmakadır. b. Borçlanmanın Vergi Tasarrufu Ekisinin Hesaplanması Aşağıda gerçek borçlanma maliyei ve sağladığı vergi asarrufu farklı hesaplamalarla oraya konulmaya çalışılmışır: Borçlanmanın gerçek maliyei, işlemenin borçlanma durumunda kabullendiği faiz o- ranından daha düşükür ve şu şekilde hesaplanmakadır: Borçlanmanın Gerçek Maliyei (%) = Borçlanma Faiz oranı x (1 - Vergi Oranı) Borçlanmanın Gerçek Maliyei (%) = %20 x (1 - %30) = %14 Gerçek Finansman Yükü (TL) = 2.000.000 TL x %14 = 280.000 TL VT den dolayı borçlanma maliyeinin % kaç azaldığı aşağıdaki şekilde hesaplanır. VT nin Borçlanma Maliyeine Ekisi = Nominal Faiz Oranı - Borçlanmann Gerçek Maliyei (%) VT nin Borçlanma Maliyeine Ekisi = %20 - %14 = %6 Borçlanma seçeneğinde elde edilecek asarruf uarı aşağıdaki yönemlerden birine göre hesaplanabilir: 1. Yönem VT = Borç Tuarı x Vergi Tasarrufu Oranı VT = 2.000.000 TL x %6 = 120.000 TL 2. Yönem VT = Nominal Finansman Giderleri - Gerçek Borçlanma Maliyei (TL) VT = 400.000 TL 280.000 TL = 120.000 TL Aşağıda faiz ve vergi öncesi kârı 900.000TL ve borç uarı 400.000TL olan bir işlemenin vergi ve faiz oranlarının yüzde 1 den yüzde 100 e doğru aynı anda ve aynı oranda değişikleri varsayımı ile, yapılan hesaplamalardan yararlanılarak hazırlanmış bir şekil yer almakadır. 33
Yrd. Doç. Dr. Güven Sayılgan ve Musafa Doğan 450.000 TL 400.000 TL 350.000 TL Nominal Borçlanma Maliyeleri Gerçek Borçlanma Maliyeleri Tasarruf 300.000 TL 250.000 TL 200.000 TL 150.000 TL 100.000 TL 50.000 TL 0 TL 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 Vergi Oranı ve Faiz Oranı (%) Şekil 1: Borçlanmanın Vergi Tasarrufu Ekisi Grafiken de görülebileceği gibi verginin olmaması durumunda nominal borçlanma maliyeleri faiz oranlarının doğrusal bir fonksiyonu olarak armakadır. Verginin varlığı durumunda, hem faiz oranı hem de vergi oranı birlike arığı varsayımı ile; borçlanmanın gerçek maliyeleri önce azalarak armaka, hem faiz oranının hem de vergi oranının yüzde 50 nin üzerinde olduğu düzeylerde azalarak vergi oranının yüzde 100 olması durumunda (böyle bir olasılık gerçek yaşamda olanaksızdır) sıfırlanmakadır. Vergi oranının yüzde 100 olması durumunda, sermayedarların hiçbir şekilde kazanç elde edemeyeceği gibi VT ekisi de anlamsızlaşır. Benzer şekilde, grafike kesikli çizgilerle ifade edilen ve verginin olmadığı durumla verginin olması durumu arasındaki vergi asarrufu ekisiyle sağlanılan asarruf uarının, hem faiz oranının hem de vergi oranının eş zamanlı ve eş oranlı olarak arırılmasına bağlı olarak hangi düzeyde olduğunu gösermekedir. Vergi asarrufu uarı, vergi oranları ve faiz oranları arıkça armakadır. c. VT nin Faiz Oranları ve Vergi Oranlarına Karşı Duyarlılığı Aşağıda, borçlanmanın gerçek maliyelerinin (vergi asarrufu ekisi), faiz oranlarına ve vergi oranlarına karşı duyarlılığını göseren iki şekil yer almakadır. Şekil 2, vergi oranının yüzde 30 olarak sabi kaldığı ancak borçlanma faiz oranlarının devamlı olarak arması durumunda vergi asarrufunun seyrini gösermekedir. Şekil 3 ise, borçlanma faiz oranının yüzde 30 olarak sabi kaldığı ancak vergi oranlarının devamlı olarak arması durumunda borçlanmanın gerçek maliyeleri üzerindeki ekisini gösermekedir. Şekil 2 ve Şekil 3 den yararlanılarak; 1. Diğer koşullar sabi, borçlanma faiz oranı arığında gerçek maliyelerin arığı ancak bu arışın daha düşük oranlarda gerçekleşiği, 2. Diğer koşullar sabi, vergi oranları arıkça borçlanmanın gerçek maliyelerinin düşüğü, ancak meydana gelen düşmenin vergi oranlarındaki arış oranından daha küçük oranlarda gerçekleşiği değerlendirmeleri yapılabilir. 34
Bankacılar Dergisi %100 %90 %80 %70 B.Faiz Oranı Vergi Oranı Gerçek Maliye %60 %50 %40 %30 %20 %10 %0 Şekil 2: Gerçek Borçlanma Maliyelerinin Faiz Oranlarındaki Değişmelere Duyarlılığı %100 %90 %80 %70 %60 %50 %40 %30 %20 %10 %0 B.Faiz Oranı Vergi Oranı Gerçek Maliye Şekil 3: : Gerçek Borçlanma Maliyelerinin Vergi Oranlarındaki Değişmelere Duyarlılığı 5- Borçla Finansmanın Sınırları İşlemeler, borçla finansmanı; emel olarak iki avanajından dolayı daha çekici bulurlar: a) Borçla finansman, VT ekisi ihmal edildiği koşullarda bile, özkaynakla finansmana göre daha ucuzdur. b) Borçla finansmanın ayrıca sağladığı VT ekisi vardır. 35
Yrd. Doç. Dr. Güven Sayılgan ve Musafa Doğan Borçlanmanın sağladığı ve yukarıda belirilen yararların her koşulda, devamlı olarak sağlanması olanaklı değildir. Finansman kararları; nihayeinde bir yöneim kararı olduğuna göre, aşağıda belirilen sınırlar aşılarak da borçlanma veya borçların arırılması yönünde bir karar verilebilir. Ancak, bu durumda finansman kararı rasyonel olmayacakır. Aşağıda rasyonel bir borçlanma poliikası belirlenmesi bakımından gerekli ilkeler sıralanmakadır: * (Bierman, 2003:39-40) a) İşlemenin borçları; vergi öncesi kârlarının (axable income), faiz oranı (k b ) ile iskono edilmiş uarını aşmamalıdır. n Borç Vergi Öncesi =1 (1 + k b ) Karlar b) İşlemenin borçları, işlemenin beklenen faiz ve vergi öncesi kârının [E(EBIT)]; borçların sıfır olduğu varsayımı ile belirlenmiş özkaynak maliyei (k ö ) ile iskono edilmiş uarından büyük olmamalıdır Borç E(EBIT) n =1 (1 + k ö ) c) İşlemenin borçları, işlemenin faiz, vergi ve amorismanlar öncesi kârının (EBITDA); faiz oranı (k b ) ile iskono edilmiş uarını aşmamalıdır. Borç EBITDA n =1 (1 + k b ) d) Aran borçların belli bir aşamadan sonra, işlemenin iflas riskini arıracağı göz önünde bulundurulursa; her yeni borçlanma, sağladığı vergi asarrufu yanında iflas riskinden kaynaklanan maliyeler de doğurabilir. Borçlanmanın sınırı, marjinal iflas riski maliyelerinin, marjinal vergi asarrufuna eşi olduğu nokadır. Bu sınır, borçlanmanın; işleme derecesi (raing) üzerinde yapığı aşındırıcı ekinin, yeni borçlanmanın sağlayacağı vergi asarrufu ekisine eşi olduğu düzey olarak da düşünülebilir. e) Borç verenler (krediörler), işlemenin borcu arıkça işlemeye borç verme konusunda daha çekingen davranırlar. f) Yüksek borçlar, işlemenin yeni yaırım fırsalarını değerlendirmesine engel olabilir. g) Aran borçlar işlemenin başa edarikçileri olmak üzere müşerilerini bile edirgin ederek, yeni arayışlara yönelebilir. 36 6. Sonuç Bu çalışmada esas olarak, işlemelerin sermaye yapısı kararları üzerinde vergilerin ekisi incelenmeye çalışılmışır. İşleme finansmanının borçlanma yoluyla mı özkaynaklar ile mi sağlanacağı veya ne oranda borç ne oranda özkaynakla sağlanacağı; sermaye maliyeinin azalılması amacını gerçekleşirmek bakımından verilecek en emel kararlardan biridir. Sermaye yapısı kararlarında, borçlanma yoluyla sağlanan kaynaklar için ödenen faiz ve
Bankacılar Dergisi benzeri giderlerin vergi marahından indirilebilmesi olanağına bağlı olarak gerçekleşen VT ekisi de bu çerçevede diğer bir önemli değişken olarak göz önünde bulundurulmakadır. Bu çalışmada, borç kullanan işlemelerin VT ekisi ile sermaye maliyelerini düşürebilme olanağı olduğu örneklerde ve şekillerde göserilmişir. Borçlanmanın sağladığı vergi asarrufu ekisi örneklere dayalı hesaplamalar ve şekiller yardımı ile açıklanmaya çalışılmışır. Bu çalışmada yapılan değerlendirmelerden elde edilebilecek sonuçlar şu şekilde sıralanabilir: a) Borçlanmanın vergi asarrufu ekisi (deb-ax shield effec) vardır. Özkaynak maliyelerinin (dağıılan kârlar) aksine, faiz giderlerinin vergi marahından indirilebiliyor olması; vergi marahının, dolaysıyla da borçlanmanın gerçek maliyelerinin azalmasıyla sonuçlanmakadır. Borçlanmanın gerçek maliyelerindeki azalma, ağırlıklı oralama sermaye maliyeini azalarak, şirke değerini (orakların menfaaini) arırmakadır. b) İşlemelerin borçlanmanın vergi asarrufu ekisinden ne oranda ekileneceği, kurumlar vergisi veya gelir vergisi mükellefi olmalarına göre farklılık göserecekir. c) Vergi asarrufu ekisi, işlemenin ancak vergilendirilebilir bir kazancının olması durumunda anlamlıdır. Zarar eden bir işleme, isisnalar dışında, VT dan yararlanamaz. d) Faiz giderleri dışında, amorismanlar ve karşılıklar gibi vergi marahını azalan olanaklar (non-deb ax shield) da vergi asarrufu olanağı sağlar. Bu olanaklardan yeerince yararlanan işlemeler için VT ekisi düşükür veya sıfırdır. Çünkü, faiz giderleri dışındaki bazı gider ahakkukları, marahı düşürme (vergiden kaçınma) olanağı sağlayarak, marahı sıfıra da indirebilir. e) Borçlanmanın VT ekisi yanında, iflas maliyelerini arırıcı ekisi de olabilir. f) İşlemeler VT ekisinden yararlanmak için borçlarını sınırsızca arıramazlar. g) Opimal sermaye yapısını sağlayan borç/özkaynak oranı, marjinal VT ekisinin, marjinal iflas maliyelerine eşi olduğu düzeyde oluşur. h) Borçlanmanın gerçek maliyeleri, borçlanma faiz oranlarına ve vergi oranlarına bağlı olarak değişir. i) Borçlanma faiz oranları arığında, borçlanmanın gerçek maliyeleri de arar. Ancak bu arış, borçlanma faiz oranlarındaki arışan daha küçükür. j) Vergi oranları arıkça borçlanmanın gerçek maliyeleri azalır. Ancak meydana gelen azalma oranı, vergi oranlarındaki arış oranından daha küçükür. k) Borçlanma faiz oranlarının ve vergilerin aynı zamanda ve aynı oranda arırılması durumunda; Borçlanma maliyeleri armakadır. Gerçek borçlanma maliyeleri önce armaka sonra azalmakadır. Sağlanılan vergi asarrufu uarı ararak aran oranlarda armakadır. Dipno * İlk üç ilke özleri iibariyle, bugünkü değer manığına dayanmakadır. Bir işlemenin; vergi öncesi kârlarının, beklenen faiz ve vergi öncesi kârlarının ya da faiz, vergi ve amorismanlar öncesi kârlarının (naki girişlerinin) bugünkü değerlerinin kullanılan borç uarına eşi veya daha büyük olması gereğini vurgulamakadır. Yine bu üç ilkeden her biri, bugünkü değerin bulunmasında farklı iskono oranlarının kullanılmasını önermekedir. Sonuç olarak, üç yaklaşımda da borcu ödemede kullanılacak naki girişlerinin veya kârların bugünkü değerlerinin borç uarına eşi veya daha büyük olmaması durumunda bir ödeyememe durumunun oraya çıkacağı vurgulanmakadır. 37
Yrd. Doç. Dr. Güven Sayılgan ve Musafa Doğan Kaynakça BAKER M., ve J. WURGLER (2002), Marke Timing and Capial Srucure, Journal of Finance, Sayı 57, s. 1-32. BIERMAN H. Jr. (2003), The Capial Srucure Decision, Kluwer Academic Publishers, Dordrech. BREALY R. A., S. C. MYERS ve A. J. MARCUS (1998), Fundamenals of Corporae Finance, Second Ediion, USA, McGraw-Hill Inc. CLOYD C. B.; S. T. LIMBERG ve J. R. ROBINSON (1997), The Impac of Federal Taxes on The Use of Deb by Closely Held Corporaions, Naional Tax Journal, Sayı 2, s. 261-277. COHEN R. D. (2004a), An Implicaion of he Modigliani-Miller Capial Srucuring Theorems on he Relaion beween Equiy and Deb, s. 1-5. hp://rdcohen.50megs.com/mmabsrac.hm. COHEN R. D. (2004b), An Analyical Process for Generaing he WACC Curve and Locaing he Opimal Capial Srucure, Wilmo Magazine, November 2004, s.1-10. DHALIWAL D.; R. TREZEVANT, ve S. WANG (1992), "Taxes, Invesmen-Relaed Tax Shields And Capial Srucure, Journal of he American Taxaion Associaion, Sayı14, s. 1-21. DROBETZ W. ve R. FIX (2003), Wha are he Deerminans of he Capial Srucure? Evidence from Swizerland, WWZ/Deparmen of Finance, Working Paper, Sayı 4/03, s. 1-38. FAMA E. ve K. FRENCH (2002), Tesing Trade-Off and Pecking Order Predicions abou Dividends and Deb, Review of Financial Sudies, Sayı 15, s. 1-33. FRANK M. ve V. GOYAL (2003), Tesing he Pecking Order Theory of Capial Srucure, Journal of Financial Economics, Sayı 67, s. 217-248. GIESECKEA K. ve L.R. GOLDBERG (2004), In Search of A Modigliani Mıller Economy, Journal of Invesmen Managemen, Sayı 3, s. 1-6. GIFFORD D. Jr. (1998), Afer he Revoluion, CFO Magazine, July 01, 1998, s. 1-5. GRAHAM J. R. (1996), Deb and he Marginal Tax Rae, Journal of Financial Economics, Sayı 41, s. 41-73. GRAHAM J. R. (2000), How Big Are he Tax Benefis of Deb?, The Journal of Finance, Sayı 5, s. 1901-1942. GRAHAM J. R. (2003), Taxes and Corporae Finance: A Review, Review of Financial Sudies, Sayı 16, s. 1075-1130. GRAHAM J. R. (2005), Taxes and Corporae Finance, Forhcoming in B. Espen Eckbo (ed.), Handbook of Corporae Finance: Empirical Corporae Finance (Handbooks in Finance Series, Elsevier/Norh- Holland), Chaper 5, 2005 GRAHAM J. R.; M. Lang; ve D. Shackelford, (2004), Employee Sock Opions, Corporae Taxes and Deb Policy, Journal of Finance, Sayı 4, s.1585-1618. HANLON M. ve T. SHEVLIN (2002), Accouning For Tax Benefis of Employee Sock Opions and Implicaions for Research, Accouning Horizons, Sayı 16, s. 1-16. HOVAKIMIAN A., T. OPLER ve S. TITMAN (2001), The Deb-Equiy Choice, Journal of Financial and Quaniaive Analysis, Sayı 36, s. 1-25. HOVAKIMIAN A., G. HOVAKIMIAN ve H. TEHRANIAN (2004), Deerminans of Targe Capial Srucure: The Case of Dual Deb And Equiy Issues, Journal of Financial Economics, Sayı 71, s. 517-540. MACKIE-MASON J. K. (1990), Do Taxes Affec Corporae Financing Decisions?, Journal of Finance, Sayı 45, s. 1471-1493. MINTON B., ve K. WRUCK, Financial Conservaism: Evidence on Capial Srucure from Low Leverage Firms, Working Paper, Ohio Sae Universiy, 2001. MODIGLIANI F. ve M. MILLER (1958), The Cos of Capial, Corporaion Finance, and he Theory of Invesmen, American Economic Review, Sayı 3, s. 261-297. MODIGLIANI F. ve M. MILLER (1963), "Corporae Income Taxes and he Cos of Capial: A Correcion", American Economic Review, Sayı 3, s. 261-297. ROSS S.A., R.W. WESTERFIELD ve B.D. JORDAN (200), Fundamenals of Financial Managemen, Fifh Ediion, USA, McGraw-Hill Inc. RUBINSTEIN M. (2003), Grea Momens in Financial Economics: II. Modigliani Miller Theorem, Journal of Invesmen Managemen, Sayı 2, s. 7-13. STULTZ R. (1990), Managerial Discreion and Opimal Financing Policies, Journal of Financial Economics, Sayı 29, 1990, s. 3-27. WELCH I. (2004), Capial Srucure and Sock Reurns, Journal of Poliical Economy, Sayı 112, s. 106-131. 38