abc Haftalık Portföy Önerileri 3 Eylül 7 Eylül 2007 Türkiye Haftalık Portföy Önerileri

Transkript

1 ABD nin tatil olduğu ve likiditenin sıkışık seyrettiği haftanın ilk gününde piyasalarda yatay ve hafif temkinli bir seyir hakimdi Haftanın geri kalanında iç tarafta Hazine ihaleleri, yurtdışında ise ABD mortgage sıkıntısı konusundaki önlemlere verilecek tepki piyasaların yönünü belirleyecek Cuma günkü yükselişin ardından kar satışlarının ağır bastığı ilk gün sonrasında hisse senetlerinde bir miktar toparlanma olabilir. USD/TRY , gösterge faizi ise, % aralığında seyredebilir Araştırma Bölümü HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (212) Piyasa Yorumu Global piyasalarda, Fed Başkanı Bernanke ve ABD Başkanı Bush un mortgage piyasasına ilişkin güven artırıcı demeçleri geçtiğimiz haftanın son gününde mali piyasalara oldukça olumlu bir hava getirmişti. Fakat yeni bir haftaya başlarken, ABD piyasalarının kapalı olduğu bugün bu olumlu havanın pek fazla etkili olamadığını, piyasada ciddi likidite sıkışıklığı ve temkinli bir duruş olduğunu görüyoruz. Bu durumun her ne kadar güven verici açıklamalar gelmiş olsa da mortgage ve kredi piyasalarındaki risklere ilişkin tedirginliklerin sürdüğünü ve ekonomiye etkileri açısından da bu hafta Salı günü açıklanacak ABD imalat sanayi endeksi ve Cuma günü açıklanacak olan ABD tarım dışı istihdam verilerinin beklendiğini düşünüyoruz. İçeride ise, bugün saat 16:30 da açıklanan enflasyon verileri öncesinde hafif bir tedirginlik hakimdi. Dolayısıyla, Ağustos ayı enflasyonunun 0.02% artışla beklentiler dahilinde gerçekleşmesinin piyasalara olumlu hava getirmese de tedirginliği bir miktar azaltacağını tahmin ediyoruz. Ancak, yine de özellikle Ramazan ayı öncesinde gıda fiyatları cephesinden gelen haberler dikkatle takip edilecek. Diğer yandan, bu hafta Hazine nin 8.4 milyar YTL civarında yüklü piyasa itfası bulunuyor. Bu itfayı karşılamak üzere üç ihale düzenlenecek. Likiditenin sıkışık olduğu haftanın ilk gününde yatay ve hafif temkinli bir seyir gözlemledik. Haftanın kalanında dış piyasaların yanı sıra gerek Ağustos ayı enflasyon verisi gerekse Hazine ihaleleri piyasalar üzerinde belirleyici olacaktır. Bu çerçevede, USD-TRY geniş aralığında, gösterge tahvilin bileşik faizi ise, %17.9-%18.1 civarında hareket edebilir. Cuma günkü %4.4 lük yükselişin ardından yeni haftaya bir miktar kar satışı ile başlayan hisse senedi piyasasında ise hafta genelinde dış piyasalara bağlı olmakla birlikte hafif alıcılı bir seyir yaşanabilir. Bu rapor son sayfada yeralan yasal uyarılar ile beraber okunmalıdır.

2 İçindekiler Haftalık Portföy Listesi 3 Bank Asya 6 Çimsa 7 Doğuş Otomotiv 8 Hürriyet 9 Koç Holding 10 Migros 11 Sinpaş GMYO 12 TAV Havalimanları 13 Trakya Cam 14 Vakıfbank 15 2

3 Haftalık Portföy Listesi Geçmiş Portföy Performansları Portföy IMKB-100 Relatif Performans 2001 yılı perf. -%2,78 -%25,35 %30, yılı perf. %138,10 %79,61 %32, yılı perf. %44,98 %34,08 %8, yılı perf. %70,43 %59,29 %7, yılı perf. %41,97 -%1,66 %44, yılı perf. %5,34 %6,98 -%1,53 Hafta 1-4 %5,34 %6,98 -%1,53 Hafta 5-8 %8,57 %4,17 %4,23 Hafta %2,00 -%0,42 -%1,59 Hafta %9,98 %9,09 %0,81 Hafta %1,61 -%2,71 %1,13 Hafta %0,88 -%0,22 %1,10 Hafta %17,00 %13,00 %3,00 Hafta %6,91 -%5,57 -%1,42 Hafta 33 -%8,30 -%5,31 -%3,16 Hafta 34 %7,92 %0,53 %7,35 Hafta 35 %6,16 %7,21 -%0,98 Portföy Dağılımı Döviz 30% Repo 10% Bono 30% İMKB % Kümülatif %39,99 %27,99 %8,81 Kaynak: HSBC Yatırım Kaynak: HSBC Yatırım Portföy Listesi Ort. Günlük Kapanış Fiyatı Hedef Portföyde Hisse Hacim IMKB-100 (YTL) Fiyat Artış IMKB-100'e Göre Relatif Getiri Portföy Haftalık Portföy Kalış Süresi Betası (mnytl) Ağırlığı (YTL) Potansiyeli 1 Hafta(1) 2 Hafta (2) 1 Ay (3) 3 Ay (4) Getirisi (5) Tavsiye Asya Katilim Bankasi 0,68 9,84 %1,2 8,50 8,25 -%3-5,2-0,6-1,1 3,9 Endeksin Altında Getiri Cimsa 1 0,71 2,34 %0,4 9,55 12,55 %31-2,5 4,7 1,7-4,5-2,9 Endeksin Üzerinde Getiri Dogus Otomotiv 4 1,16 13,20 %0,3 7,10 9,90 %39-1,2 0,6 2,5 4,3-0,9 Endeksin Üzerinde Getiri Hurriyet 19 0,96 16,86 %0,7 3,46 5,05 %46-2,6-3,8-9,6-19,4-22,0 Endekse Paralel Getiri Koc Holding 15 1,15 52,75 %2,5 5,95 7,00 %18 4,7 6,7 6,0-0,5 3,5 Endeksin Üzerinde Getiri Migros 7 0,70 16,06 %2,4 21,60 21,20 -%2-0,8 5,7 1,6 7,2 2,5 Endekse Paralel Getiri Sinpaş Gmyo 5 0,87 6,95 %0,0 6,25 10,10 %62-2,5-0,8-8,2 u/d -10,4 Endeksin Üzerinde Getiri Tav Havalimanlari 0,73 4,56 %0,6 11,40 15,80 %39-7,5-1,3-6,7-16,5 Endeksin Üzerinde Getiri Trakya Cam 1 0,72 3,92 %0,5 4,44 5,50 %24-2,5-6,1-5,5-5,1-2,5 Endeksin Üzerinde Getiri Vakiflar Bankasi 1 1,25 39,50 %2,8 3,72 4,24 %14 2,3 2,8-4,3-3,0 2,5 Endekse Paralel Getiri Kaynak: HSBC Yatırım 3

4 4 3 Eylül 7 Eylül 2007 YATIRIM FONLARI GETİRİLERİ RİSK FON GÜNLÜK YILLIK HAFTABAŞINDAN AYBAŞINDAN 2006 YILI DÜZEYİ FİYATLARI GETİRİ EŞDEĞERİ BUGÜNE GETİRİ BUGÜNE GETİRİ GETİRİ 31/08/ /08/ /08/ /07/ /12/2006 A TİPİ FONLAR * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayısı : 50 HSBC BANK A TİPİ DEĞİŞKEN FON (HSBCD) ORTA-YÜKSEK 23, , %1,69 %205,95 %2,83 -%2,60 %12,42 BENCHMARK (%10 KYD BRÜT REPO - %50 KYD %40 İMKB 100) %2,04 %3,35 -%1,38 %20,70 * ENDEKS FONLAR: Fon Sayısı : 10 HSBC YATIRIM A TİPİ ENDEKS FON (HYEND) YÜKSEK 0, , %4,49 %546,82 %7,24 -%4,22 %27,57 BENCHMARK (%10 KYD BRÜT REPO - %90 İMKB 30) %4,49 %7,28 -%4,07 %28,44 * HİSSE FONLAR: Fon Sayısı :19 HSBC BANK A TİPİ VARLIK YÖNETİMİ HİZMETİ HİSSE (HBVAH) YÜKSEK 0, , %3,38 %411,39 %5,93 -%6,02 %13,55 BENCHMARK ( %100 İMKB 100) %4,40 %7,21 -%4,97 %28,33 B TİPİ FONLAR * LİKİT FONLAR: Fon Sayısı : 49 HSBC BANK B TİPİ LİKİT FON (HSBCL) DÜŞÜK 22, , %0,11 %13,63 %0,26 %1,17 %9,18 BENCHMARK (%65 KYD BRÜT REPO - %35 KYD-30) %0,10 %0,33 %1,50 %12,27 * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayısı : 56 HSBC YATIRIM B TİPİ DEĞİŞKEN FON (HYMBD) ORTA-DÜŞÜK 0, , %0,24 %29,63 %0,52 %1,10 %9,19 BENCHMARK (%20 KYD BRÜT REPO - %60 KYD %20 KYD 365) %0,21 %0,55 %1,54 %13,80 * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayısı : 56 HSBC YATIRIM B TİPİ VARLIK YÖNETİMİ HİZMETİ DEĞİŞKEN (HYVBD) ORTA 0, , %0,41 %49,66 %0,77 %1,34 %13,54 BENCHMARK (%100 KYD-TÜM) %0,51 %0,98 %0,93 %14,67 * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayısı : 56 HSBC YATIRIM ORİON B TİPİ DEĞİŞKEN FON (HYMOD) ORTA- YÜKSEK 0, , %0,06 %7,43 %0,45 %0,54 %10,57 BENCHMARK (%20 KYD BRÜT REPO - %60 KYD %15 İMKB %5 KYD FX DİBS USD-YTL) %0,89 %1,68 %0,17 %16,19 * TAHVİL-BONO FONLAR: Fon Sayısı : 44 HSBC YATIRIM B TİPİ TAHVİL BONO FON (HYMBT) ORTA-YÜKSEK 0, , %0,41 %49,49 %0,73 %0,78 %11,34 BENCHMARK (%25 KYD BRÜT REPO - %75 KYD-547) %0,43 %0,73 %1,06 %15,31 * TAHVİL-BONO FONLAR: Fon Sayısı : 44 HSBC BANK B TİPİ TAHVİL BONO FON (HSBCT) ORTA 0, , %0,33 %39,89 %0,64 %1,10 %10,63 BENCHMARK (%25 KYD BRÜT REPO - %75 KYD-TÜM) %0,41 %0,82 %1,08 %14,17 PİYASALAR 31/08/ /08/ /08/ /07/ /12/2006 KYD BRÜT REPO 275,04 274,77 %0,10 %11,96 %0,34 %1,54 %12,66 İMKB BİLEŞİK ENDEKSİ %4,40 %535,54 %7,21 -%4,97 %28,33 İMKB BİLEŞİK ENDEKSİ (HSBCH fon halka arz tarihi 01/08/2006itibariyle) %4,98 %605,44 %8,06 -%4,70 %30,19 İMKB 30 ENDEKSİ 1,2976 1,3306 -%2,48 -%301,74 -%2,44 %1,32 -%8,13 TCMB USD SATIŞ 1,7743 1,8109 -%2,02 -%245,90 -%1,88 %1,06 -%4,63 TCMB EURO SATIŞ 392,53 392,14 %0,10 %12,10 %0,32 %1,42 %11,56 KYD ,64 618,34 %0,21 %25,58 %0,55 %1,64 %13,58 KYD ,59 570,65 %0,34 %41,36 %0,74 %1,26 %15,60 KYD ,46 124,79 %0,54 %65,32 %0,86 %0,90 %16,20 YD ,81 535,08 %0,51 %62,07 %0,98 %0,93 %14,67 KYD FX DİBS USD-YTL 95,22 97,50 -%2,34 -%284,51 %0,29 %1,39 -%6,24 * Fonların risk düzeyleri, A ve B Tipleri için, kendi aralarında/kategorilerinde değerlendirilmektedir, ** Fon Fiyatları, ilgili tarihte gün sonunda hesaplanan fiyatlar olup ertesi iş günü işlem görmektedir. Kaynak: HSBC Yatırım

5 Bu Hafta Açıklanacak Veriler ve Önemli Olaylar 3 Eylül 7 Eylül 2007 Pazartesi, 3 Eylül TÜFE verileri Ağustos ÜFE verileri Ağustos ABD de piyasalar tatil Salı, 4 Eylül AB ÜFE Temmuz AB GSYİH 2Ç ABD ISM imalat Ağustos ( piyasa tahmini 53.0) Çarşamba, 5 Eylül Yapı izinleri AB perakende satışları Temmuz ABD perakende sektörü verileri Perşembe, 6 Eylül Dış ticaret endeksleri AB Merkez Bankası politika faizini açıklıyor İngiltere Merkez Bankası politika faizini açıklıyor ABD işsizlik verileri ABD ISM imalat dışı Ağustos (piyasa tahmini: 54.8) Cuma, 7 Eylül Sanayi sektörü kapasite istatistikleri Ağustos ABD tarım dışı maaş ödemeleri Ağustos (piyasa tahmini: 110,000) ABD işsizlik verileri 5

6 Bank Asya Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Bank Asya ASYAB.IS %3 300 % Rel. Perf Değişim(%) 2007/06 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Özk. Büyük. 633 % % %33.5 1,085 %28.5 F/K Net Kar 146 % % % %13.6 Özser. K. %28.8 Aktif Büy. 4,179 %60.0 5,307 %53.5 5,081 %21.6 6,159 %21.2 Aktif Kar. %4.1 Kaynak: HSBC Tahminleri, İMKB Bank Asya faizsiz bankacılık alanındaki en büyük oyuncu olarak ülke genelinde 117 şubesi ile faaliyet göstermektedir ilk altı aylık sonuçlarına göre net karını %69 artışla 83 milyon YTL ye yükselten banka piyasa beklentilerine paralel bir performans elde etmiştir. Bankanın ikinci çeyrek net karı 46 milyon YTL ile geçen yıla göre %53 büyüme göstermiştir. İlk yarıyılda bankanın net ücret ve komisyon gelirlerindeki artış ise %76 seviyesinde gerçekleşmiştir. Toplam aktifleri yılbaşına kıyasla %27 büyüme ile 5.3 milyar YTL olan bankanın özsermayesi ise %13 artışla 715 milyon YTL ye ulaşmıştır sonunda %18.1 olan sermaye yeterlilik rasyosu ise altı ayın sonunda %14.4 e gerilemiş olmakla birlikte yasal gereksinimleri fazlasıyla karşılar düzeyde seyretmektedir. İlk yarıyıl itibarıyla aktif karlılığı %4.1 (2006 sonunda %4.3), özsermaye karlılığı ise %28.8 (2006 sonunda %31.5) düzeyinde gerçekleşmiştir. Bank bu sonuçlarla bizim 2007 yılsonu için öngördüğümüz 212 milyon YTL lik net kar paralelinde bir performans elde etmiştir. de faizsiz bankacılık alanının sunduğu yüksek büyüme potansiyelinden faydalanacak olan Bank Asya nın son haftalarda banka hisselerine kıyasla görece geri kalan hisse fiyatını bir fırsat olarak değerlendiriyor ve hisseyi haftalık portföyümüze ekliyoruz. 6

7 Çimsa Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Çimsa CIMSA.IS % % Rel. Perf Değişim(%) 2007/6 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Net Satışlar 507 % % % %9.4 F/K FVAÖK 231 % % % %6.8 FD/FVAÖK Net Kar 136 % % % %22.1 Kaynak: HSBC Tahminleri, İMKB Çimsa, %7'lik pazar payı ile nin önde gelen Çimento üreticilerinden biridir yılında tamamlanan yatırımları ile klinker üretim kapasitesi, 3.7 milyon ton a çıkan Çimsa'nın Eskişehir Çimento yatırımının tamamlanması ve Oysa ile birleşmenin ardından 2007 sonu itibariyle klinker üretim kapasitesi 4.9 milyon tona çıkacaktır. Şirket Kayseri ve Mersin (1. hat) tesislerinde de bu yıl izlenecek sektör performansına bağlı olarak modernizasyon yatırımları planlamaktadır. Önümüzdeki dönemde, tek partili hükümet yönetiminde stabil seyretmesini beklediğimiz ekonomik koşullar çerçevesinde konut faizlerinin düşüşünün sürmesini bekliyoruz. Üretilen çimentonun yaklaşık %70 oranında konut üretiminde kullanıldığını göz önüne aldığımızda, sektörün iç talep bağlamında aşırı bir daralma yaşamasını beklemiyoruz yılında devreye girecek olan kapasitelerin etkilerinin ise lokal olacağını ve Çimsa gibi ihracat avantajı bulunan üreticileri çok fazla etkilemeyeceğini düşünüyoruz. Dış piyasalara baktığımızda ise, Çimsa'nın ağırlıklı olarak ihracat yaptığı Orta Doğu piyasalarında fiyat ve talep bağlamında herhangi daralma gözlemlemiyoruz. Irak ve Suriye'de ilan edilen kapasite artışlarına rağmen yüksek talebin sürdüğünü gözlemliyor ve kısa vadede Çimsa için bir tehdit unsuru oluşturmadığını düşünüyoruz. Maliyet tarafında ise seçim sonrası dönemde uygulanması yüksek olasılıkla beklenen elektrik zammının maliyetlere olumsuz etki edeceğini, ancak global olarak fiyat düşüşü beklediğimiz kömürün bu çıkışı bir miktar frenleyebileceğini düşünüyoruz. Çimsa 2007 yılı ilk yarı sonuçlarında 221 milyon YTL olarak açıkladığı net kar ile geçen yılın ilk yarısına göre yaklaşık dört katı artış elde etmiş oldu. Ancak bu rakam ilk çeyrekte elde edilen milyon YTL olağandışı iştirak gelirine ek olarak 37 milyon YTL daha bir defalık gelir içermektedir. Bu katkıları ayrıştırarak ilk yarı için 82 milyon YTL olarak hesapladığımız net kar yine de geçen yıla göre yaklaşık iki kat büyümeye işaret etmektedir. Operasyonel rakamlara baktığımızda ise satış gelirlerinin %21 büyüme (%12 iç piyasa gelirleri, %36 ihracat gelirleri büyümesi) ile milyon YTL'ye ulaştığını görüyoruz. Marjlara baktığımızda da, 2007 ilk çeyreğe kıyasla brüt kar marjı 11 baz puan, FVAÖK marjı ise 14 baz puan toparlanma göstererek %39 ve %41 seviyelerine gelmekle birlikte halen geçen yılki ilk yarı seviyeleri olan %44 ve %46'nın altında kalmaktadır. Sonuç olarak beklentilerimize paralel bir biçimde toparlanma gösteren Çimsa'nın 2007 ikinci çeyrekte oldukça iyi bir performans sergilediğini düşünüyoruz. Son dönemde performans olarak rakiplerinin gerisinde kalan hissenin iyi gelen ikinci çeyrek sonuçları eşliğinde bir düzeltme yapacağı düşüncesiyle haftalık portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. 7

8 Doğuş Otomotiv Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Doğuş Oto. DOAS.IS % % Rel. Perf Değişim(%) 2007/03 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Net Satışlar 2,527 % %11.1 2,687 %6.3 3,127 %16.4 F/K FVAÖK 72 -% % % %81.5 FD/FVAÖK Net Kar 22 -% % % %96.7 Kaynak: HSBC Tahminleri, IMKB Yılın ilk çeyreğinde yurtiçi otomotiv pazarındaki daralma nedeniyle satışları ve marjları daralan ve zayıf bir karlılık elde eden Doğuş Otomotiv in ikinci çeyrekte de geçen yıla kıyasla nispeten zayıf bir performans elde edeceğini düşünüyoruz. Ancak genel seçimler sonrasında ortaya çıkan makro istikrar tablosu ile beraber yılın ikinci yarısından itibaren, özellikle son çeyrekte, faiz oranlarında beklediğimiz düşüş otomotiv talebine olumlu yansıyacak ve bir ithalatçı olarak Doğuş Otomotiv kanımızca bu durumdan en fazla faydalanacak sektör oyuncularından biri olacaktır. Yılın ilk yarısında %28 daralan yurtiçi otomotiv talebinin ağırlıklı olarak son çeyrekte olmak üzere yılın ikinci yarısında geçen yıla kıyasla %20 civarında toparlanmasını ve yılı 625 bin adetlik satış ile %7 civarında yıllık daralma ile tamamlanmasını bekliyoruz. Bu paralelde Doğuş Otomotiv in satışlarından başlayarak finansal performansında bir toparlanma bekliyoruz. Ancak faizlerde asıl düşüşün yaşanmasını beklediğimiz 2008 yılının otomotiv sektörü ve Doğuş Otomotiv açısından daha gözle görülür bir iyileşmeye tanıklık etmesini beklemekteyiz. Ana işkolundaki toparlanma potansiyeline ilaveten Doğuş Otomotiv açısından bir olumlu nokta da araç muayene istasyonları projesinin imzalanarak uygulamaya konulmuş olmasıdır. ÖİB ile 15 Ağustos ta imzalanan işletim hakkı devri anlaşmasının ardından Doğuş Otomotiv-Tuvsuv-Akfen konsorsiyumu 552 milyon dolarlık nakit bedel karşılığında ülke genelinde muayene istasyonlarının açılması ve 20 yıllığına işletilmesi ile ilgili yatırımlara başlamıştır. 18 ay içinde ülke genelinde 200 ün üzerinde yeni istasyon açmayı planlayan Doğuş Otomotiv ve ortakları, istasyonları devlet ile gelir paylaşımı esasına göre işletecekler. Bu beklentiler paralelinde hisseye haftalık portföyümüzde yer veriyoruz. Hisse için 12 aylık hedef fiyatımız olan 9.90 YTL, Doğuş Otomotiv'in araç muayene istasyonları projesinde sahip olduğu %33 iştirak payından gelecek tahmini değeri (hisse başına 1.73 YTL, ya da toplam hedef fiyatın %17 si) içermektedir. 8

9 Hürriyet Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Hürriyet Gzt. HURGZ.IS % % Rel. Perf Değişim(%) 2007/03 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Net Satışlar 632 % % % %13.6 F/K FVAÖK 136 % % % %23.7 FD/FVAÖK Net Kar 104 % % % %36.0 Kaynak: HSBC Tahminleri, IMKB Hürriyet 2007 ilk çeyrek sonuçlarına göre net kar geçen yıla göre %64 düşerek 6 milyon YTL olarak gerçekleşirken, 24 milyon YTL olan piyasa beklentisinin oldukça altında kaldı.karlılıktaki düşüşün ardındaki temel nedenler, reklam gelirleri artışındaki azalmalar ve rekabetten kaynaklanan promosyon maliyetleri artışı olarak göze çarpıyor. TME nin satış gelirlerini geçen yıla göre %36 artırarak 80 milyon YTL ye, FVAÖK ü de %18 artırarak 17 milyon YTL ye çıkartması dikkat çekerken, Hürriyet in tek başına %12.2 olan FVAÖK marjı TME dahil edildiğinde %15.1 olmaktadır. Şirket yönetimi, zor piyasa koşulları, yüksek faiz ve promosyon giderleri nedeniyle marjlarda oluşan baskının son dönemde azalmaya başladığını ancak marjları etkilemeye devam ettiğini açıklarken, yeni devreye sokulan maliyet azaltıcı programın etkilerinin ikinci çeyrekten itibaren görüleceğini bildirdi. Olumsuz ilk çeyrek rakamlarının piyasa tarafından beklendiğini ve bu bağlamda hisse üzerindeki etkisinin sınırlı olacağını düşünüyoruz. Nisan 2007'nin başında TMSF ikinci büyük gazete Sabah ve ikinci büyük TV grubu ATV'ye sahip olan medya grubu Medya & Merkez Grup'a el koydu. Hürriyet'in en kuvvetli rakibi olan bu grubun hisse yapısındaki belirsizlikten kısa vadede rakipleri ve Hürriyet faydalanacaktır. Hürriyet için 5.05 YTL hedef değer biçiyor ve %46 yukarı potansiyel öngörüyoruz. Hissenin yılbaşından bu yana İMKB-100 e kıyasla oldukça geride kalmış olmasının yatırımcılar açısından bir fırsat yarattığını düşünüyoruz. 9

10 Koç Holding Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Koç Holding KCHOL.IS %18 1,746 % Rel. Perf Değişim(%) 2007/03 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Net Satışlar 49,389 % ,103 % ,145 %7.6 58,155 %9.4 F/K FVAÖK 3,827 % %31.5 4,762 %24.4 5,580 %17.2 FD/FVAÖK Net Kar 561 -% % %68.4 1,143 %21.0 Kaynak: HSBC Tahminleri, IMKB Tüpraş ın alımının ardından Koç Holding'in portföyü faiz hareketlerine ve iç talebe daha az duyarlı hale gelmiş ve nispeten daha defansif bir yapıya kavuşmuştur. Ancak Koç Holding in daha dengeli hale gelen portföy yapısı ile 'nin büyüme potansiyelinden en iyi faydalanacak şirketlerden biri olmaya devam ettiğini düşünüyoruz. Geçtiğimiz iki yılda holding bünyesine katılan Tüpraş ve Yapı Kredi Bankası, holding in portföyündeki iç talebe dayalı sektörlerin (otomotiv ve dayanıklı tüketim) ağırlığını azaltmış ve aynı zamanda kanımızca konsolide karlılığa ilişkin görünümünün de güçlenmesini sağlamıştır. TL'deki güçlü seyir, bölgesel rafineri marjlarına ilişkin güçlü görünüm, büyüyen bankacılık operasyonları ve iç talepteki durgunluğa rağmen ihracat üzerinden karlılığı yükselen beyaz eşya işkolu çerçevesinde tahminlerimizi yükselttik. Devam etmekte olan ana faaliyet dışı şirket satışlarının ise, Koç Holding in daha yalın bir portföye odaklanmak ve borçlardan kaynaklanan kur riskini azaltmak bağlamında başarıyla yürütüldüğünü, buna karşılık bu şirketlerin portföyden çıkmasının konsolide karlılığa olumsuz etkide bulunmayacağını düşünüyoruz. Koç Holding'in yeni CEO sunun Haziran ayı içerisinde düzenlediği strateji toplantısında Migros haricinde çıkılması planlanan yeni şirket/sektör isimlerine değinmemesi piyasa beklentilerini karşılamayarak fiyat üzerinde bir baskı yaratmıştır. Ancak yeni bir satış listesinin orta vadede gündemde olduğuna inanıyoruz. Migros'un açıklandığından (6-9 ay) daha kısa sürede olası satışının da, değerlemeye bağlı olmakla birlikte, Koç Holding açısından itici bir güç olacağını düşünüyoruz. Bu görüşler ışığında, hedef net aktif değerine (NAD) göre %24 iskontolu işlem gördüğünü hesapladığımız Koç Holding'in %10 gibi daha düşük bir iskonto hakkettiğine inanıyoruz. Hedef NAD'a %10 iskonto uygulayarak ulaştığımız hedef fiyatımız olan 7.00 YTL'nin işaret ettiği artış potansiyeli doğrultusunda Koç Holding i portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. 10

11 Migros Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Migros MIGRS.IS %2 176 % Rel. Perf Değişim(%) 2007/06 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Net Satışlar 4,275 %59.1 2,264 %14.0 5,156 %20.6 5,948 %15.4 F/K FVAÖK 311 % % % %21.2 FD/FVAÖK Net Kar 79 % % % %39.2 Kaynak: HSBC Tahminleri, IMKB 'nin en büyük perakende süpermarket zinciri olan Migros, 'nin yanı sıra Rusya, Azerbaycan, Kazakistan, Kırgızistan ve Makedonya'da faaliyet göstermektedir. Geçen Mayıs ayında bağlı bulunduğu Koç Grubu'nun perakendeciliğin grubun çekirdek faaliyetleri içinde olmadığını açıklamasının ardından global perakende zincirleri tarafından cazip bir satın alma hedefi haline gelmesi nedeniyle piyasaya kıyasla ciddi bir performans göstermişti. Satın almayla ilgili herhangi bir açıklama yapılmamış olmasına rağmen, Koç Grubu'nun geçtiğimiz ay içindeki açıklaması ile birlikte Migros'un satışının önümüzdeki 6-9 ay içerisinde tamamlanması beklenmektedir ilk çeyrek rakamlarına baktığımızda, şirketin 32.7 milyon YTL net kar ile 28 milyon YTL olan piyasa beklentisinin hafifçe üstüne çıkarken, geçen yıla göre %69 büyüme elde ettiğini görüyoruz. Beklentilerin kısmen altında kalmış olsa da FVAÖK %19 büyüyerek 73.9 milyon YTL ye yükselirken, operasyonel karlılığın net kardaki büyümede önemli bir rol oynadığı görülüyor. Beklentilerin altında gelen vergi miktarı ve geçen yıla göre azalan finansal maliyetler de şirketin ilk çeyrek karlılığını destekleyen diğer faktörler olarak öne çıktığını görüyoruz. Son çeyrekte açıklanan GSYİH verilerinin de yıllık bazda %6.8 büyümeye işaret etmesi nedeniyle perakende sektörü için olumlu görüşümüzü yılın ikinci çeyreği için de sürdürüyoruz. Migros'un satın alımı ile ilgili beklentiler piyasa tarafından büyük ölçüde fiyatlanmış olduğuna inanmakla birlikte, muhtemel alıcı veya satış fiyatı ile ilgili herhangi bir kesinleşme olmadığından şirket için beklentinin devam edeceğini düşünüyor ve hissenin defansif niteliğini de göz önüne alarak haftalık portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. 11

12 Sinpaş GMYO Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Sinpaş GYO SNGYO.IS % % Rel. Perf u/d 2006 Değişim(%) 2007/06 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Net Satışlar 0 u.d. 0 u.d. 0 u.d. 250 u.d. F/K FVAÖK 0 u.d. -8 u.d. -77 u.d. 82 u.d. Net Kar 0 u.d. -8 u.d. -78 u.d. 82 u.d. NAD e göre prim(iskonto) 0.5 Kaynak: HSBC Tahminleri, IMKB Sinpaş Grubu'nun bir üyesi olan Sinpaş GMYO, İMKB'de işlem gören GMYO'lar arasında konuta dayalı geliştirme bağlamında en büyük şirkettir. Orta ve üst sınıf müşteri kitlesini hedefleyen Sinpaş GMYO, İstanbul ve nin diğer büyük şehirlerinde konut geliştirme projeleri üstlenmektedir. Üzerinde yasal sınırlamalar veya ortaklık anlaşmazlıkları bulunan arsalar üzerinde çalışarak yüksek katma değer elde etmeye çalışan Sinpaş GMYO, bağlı bulunduğu grubun yetkin hukuki tecrübesi ve sektör temsilcileri ile güçlü ilişkilerinden en üst düzeyde faydalanmaktadır. Buna ek olarak gruba ait geniş arsa portföyünün de uygun fiyatlarla edinilebiliyor olması şirketin aktif büyüyebilmesi için bir avantaj sağlamaktadır. Geçtiğimiz günlerde Ottomanors ve Sarıgazi projeleri için arsa alımının açıklanması ile birlikte, portföyündeki proje sayısı yediye yükselen Sinpaş GMYO, hali hazırda devam eden üç projesinden de oldukça güçlü bir satış performansı elde etmektedir. Bu ve geçmiş tüm Sinpaş Grubu projelerindeki çoğu konut, inşaat öncesi safhada satılırken, bu yöntem şirketin projeleri finansmanında büyük bir kolaylık sağlayarak borç alma ihtiyacını ortadan kaldırmaktadır. Halka arzdan elde edilen 330 milyon dolarlık nakit ile, konut talebinin yoğunlaşacağını düşündüğümüz önümüzdeki dönemde şirketin agresif büyüme stratejisini sürdüreceğini düşünüyoruz. Şirket için uyguladığımız İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) analizi metodu 1,093 milyon dolar piyasa değerine işaret etmektedir. Bu değer YTL hedef hisse fiyatı ile %53 artış potansiyeline işaret ederken, yeni arsa alımları ve Ottomanors, Sarıgazi ve Halkalı projelerinin satışlarının başlaması önümüzdeki on iki ay içerisinde hisse performansını olumlu etkileyecek faktörler olarak göze çarpmaktadır. Buna ek olarak ekonomik stabilizasyonla destekleneceğine inandığımız konut kredisi faizi düşüşlerinin konut sektörünün büyümesini destekleyeceğine inanıyoruz. Sinpas GMYO 2007 ilk yarı sonuçlarında, 2.2 milyon YTL'si ikinci çeyrekte olmak üzere ilk yarı itibariyle 8 milyon YTL zarar açıkladı. Şirketin GMYO'ların tabi olduğu düzenlemeler nedeniyle (bir projedeki tüm evlerin satılmadan o projeden elde edilen gelirlerin muhasebeleştirilememesi) bu yıl boyunca zarar açıklamasını zaten öngörmüştük. Bununla birlikte 2008 yılı içerisinde Avangarden ve Rumeli Konakları projelerinin satış işlemlerinin tamamlanması ve Ottomanors projesinin ilk fazının satış gelirlerinin muhasebeleşmesi ile, şirketin gelecek yıl 82 milyon YTL kar elde edilmesini bekliyoruz. Elimizde 2006 yılına ait detaylı finansal tablolar bulunmadığı için yıllık bazda kıyaslama imkanımız bulunmayan ilk yarı sonuçlarını beklentilerimiz dahilinde görüyor ve hisseyi haftalık portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. 12

13 TAV Havalimanları Şirket Hedef Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi Fiyatı İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay TAV TAVHL.IS % % Rel. Perf Milyon EUR 2006 Değişim(%) 2007/03 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Net Satışlar 400 % % % %24.0 F/K u.d FVAÖK 34 -% u.d. 124 % %42.9 FD/FVAÖK Net Kar -59 u.d. -21 u.d. 22 u.d. 54 %145.4 Kaynak: HSBC Tahminleri, IMKB TAV Havalimanları Holding, halka arzı sonrası İMKB de işlem görmeye başladığı Şubat 2007 den bugüne kadar işlettiği/işleteceği havaalanı portföyüne Tunus Manastır, Tunus Enfidha, Gürcistan Batum ve son olarak da Antalya-Gazipaşa olmak üzere dört yeni proje katmıştır. Böylece, TAV ın portföyündeki havaalanı sayısı halihazırda işlettiği İstanbul Atatürk, Ankara Esenboğa, İzmir Adnan Menderes (dış hatlar terminali) ve Gürcistan Tiflis göz önünde bulundurulduğunda toplamda sekize ulaşmıştır. Öte yandan, şirket geçtiğimiz Nisan ayı içerisinde ihalelerine katıldığı Antalya Havalimanı, Ürdün Queen Alia Havalimanı ve son olarak da büyük rekabete sahne olan Temmuz ayındaki İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı ihalelerinden sonuç alamamıştır. Yatırımcıların esas anlamda odaklandığı bu ihalelerin (Antalya ve özellikle Sabiha Gökçen) rakip firmalar tarafından kazanılması TAV hisselerine yönelik beklentilerde bir boşluk yaratmış ve fiyat baskısı oluşturmuştur. Bu baskıya geçtiğimiz haftalarda THY deki grev belirsizliği ve son olarak da halka arz sonrası ana sermayedarlar için 180 günlük satış yasağının ( black-out ) 23 Ağustos itibarıyla dolması (ve dolayısıyla bazı ortakların ellerinde bulundurdukları hisseleri satabileceklerine ilişkin beliren endişeler) eklenmiştir. Tüm bu faktörler TAV ın değerlemesi üzerinde olumsuz etki yaratarak hisse performansının son haftalarda İMKB nin oldukça gerisinde kalmasına neden olmuştur. TAV ın kazanamadığı ihalelerde (Antalya ve özellikle Sabiha Gökçen) oluşan fiyatlamaları göz önünde bulundurarak şirketin değer yaratmak açısından önemli fırsatlar kaçırmadığı düşüncesindeyiz. Aksine bu havalimanları için kazanan firmalar tarafından ödenen/ödenecek miktarlar düşünüldüğünde, nin ticari açıdan en büyük ve en karlı havalimanı olan İstanbul Atatürk için TAV ın işletim koşullarının (şirket Temmuz 2005 teki ihaleyi 3 milyar dolarlık teklifle kazanmıştı) oldukça cazip ve getiri potansiyeli yüksek olduğu ortaya çıkmaktadır. Aynı düşünceyi nin hava yolcu trafiğinde sunduğu yüksek büyümeden faydalanacak olan Ankara Esenboğa ve İzmir Adnan Menderes havalimanları için de paylaşıyoruz. Havaalanı işletmeciliği sektörü dünya genelinde olduğu gibi de de son dönemde yatırım cazibesi açısından ön sıralara yükselmiş olup, TAV, kanımızca sektördeki oturmuş ve güçlü pozisyonu ile avantajlı konumdadır. Bu açıdan bakıldığında şirketin yeni projeler konusunda seçici davranıyor olmasının bir avantaj olduğunu düşünüyoruz. Yılın ilk altı ayında güçlü turizm sayesinde TAV ın de işlettiği havalimanlarındaki dış hatlar yolcu trafiğinin ilk altı ayda %16.5 artmış olması, ikinci çeyrekteki trafiğin ilk çeyreğin %26 üzerinde gerçekleşmiş olması kanımızca değerleme üzerindeki baskının temele dayanmadığını gösteriyor. Şirketin 2Ç de kar açıklayacağını düşünüyor ve geri kalan fiyatı bir alım fırsatı olarak değerlendirerek hisseyi haftalık portföyümüze alıyoruz. 13

14 Trakya Cam Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Trakya Cam TRKCM.IS % % Rel. Perf Değişim(%) 2007/03 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Net Satışlar 714 % % %31.1 1,060 %13.3 F/K FVAÖK 218 % % % %9.5 FD/FVAÖK Net Kar 145 % % % %11.9 Kaynak: HSBC Tahminleri, IMKB 'nin tek düz cam üreticisi olan Trakya Cam, günümüz itibariyle altı hat halinde (5 hat) ve Bulgaristan'da (1 hat) faaliyet göstermektedir. Bunlara ek olarak şirket tarafından yapılan açıklamalara göre Ankara'da 7. hat yatırımı planlanmaktadır. Son dönemde Bulgaristan tesisinde yaşanan işçi kaynaklı problemler bu tesisin üretimi ve karlılığı konusunda belirsizliğe neden olsa da toplam kapasite içerisindeki nispeten düşük oranı nedeniyle ortaya çıkabilecek bir krizin marjlar üzerinde etkisinin sınırlı olacağını düşünüyoruz. İnşaatlar ilgili diğer tüm sektörlerde olduğu gibi Trakya Cam da genel makroekonomik gündemden etkilenmektedir. Piyasa açısından olumlu sonuçlanan Cumhurbaşkanlığı seçiminin ardından yerel gündemde yakın zamanda istikrara ilişkin rahatsız edici bir madde bulunmadığını ve 2007 içindeki çeşitli politik sıkıntılar nedeniyle bir süredir ertelenen konut talebi, altyapı yatırımları ve yavaşlayan otomotiv sanayinin belirgin bir hızlanma yaşayacağını düşünmemiz nedeniyle bu faktörlere bağlı düz cam tüketiminin artacağını düşünüyoruz. Sonuç olarak, inşaat ve otomotiv sektörlerinde olumlu görüşümüzü koruduğumuz için düz cam talebinde bir daralma beklemiyoruz. Ancak 'de faaliyete geçebilecek yeni bir düz cam üreticisi nedeniyle oluşacak rekabetin fiyatlarda baskı yaratması veya yakın coğrafyada kurulacak bir tesisin ithalat kanalı ile iç piyasada cam hacmini artırmasının Trakya Cam için olumsuz bir tablo çizebileceğini düşünüyoruz. Buna ek olarak üretim maliyetin yaklaşık %12 sini oluşturan elektrik fiyatına zam gelmesi de marjları olumsuz olarak etkileyebilecek bir faktör olarak göze çarpıyor. Son dönemde yaşanan dalgalanmada yeterli düzeyde toparlanma gerçekleştirdiğini düşünmediğimiz Trakya Cam'ı 5.50 YTL hedef fiyat ve "Endeksin Üzerinde Getiri" tavsiyesi ile haftalık portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. 14

15 Vakıfbank Şirket Hedef Fiyatı Hisse Fiyatı Artış Pot. (%) Hisse Adedi Halka açıklık Günlük Ort. İşlem hacmi İMKB Hafta 1 Ay 3 Ay Vakıflar VAKBN.IS %21 2,500 % Rel. Perf Bankası 2006 Değişim(%) 2007/06 Değişim(%) 2007T Değişim(%) 2008T Değişim(%) Piyasa T 2008T Özk. Büyük. 4,487 %5.3 4,592 %19.3 5,106 %13.8 5,800 %13.6 F/K Net Kar 770 % %13.1 1,004 %31.5 1,096 %9.2 Özser. K Aktif Büy. 37,034 % ,195 % ,346 % ,157 %11.6 Aktif Kar Kaynak: HSBC Tahminleri, IMKB Vakıfbank aktif büyüklüğü açısından Türk Bankacılık sektörünün altıncı büyük bankasıdır. Geçen yıl yapılan halka arzın ardından hızlı bir yeniden yapılanma sürecine giren Vakıfbank, önümüzdeki dönemde de bankacılık sektörünün en önemli özelleştirme adaylarından biri olarak görünmektedir ilk yarıyılda geçtiğimiz yılın aynı döneminin %32 üzerinde 479 milyon YTL net kar elde eden Vakıfbank, toplam aktiflerini bu dönemde %6 büyüterek 39.2 milyon YTL'ye yükseltirken, toplam kredi hacmini %5 büyüme ile 18.9 milyon YTL'ye yükseltti. Kredilerdeki büyüme büyük oranda ihtiyaç kredilerindeki büyümeden kaynaklanırken (yılın ilk yarısında %23), banka kurumsal kredilerde yalnızca %1 lik bir büyüme sağlayabildi. Gelir tablosunun detaylarına baktığımızda 2007 nin ilk yarısında banka nın net faiz gelirlerini ve net ücret komisyon gelirlerini sırasıyla %9 ve %4 oranında arttırdığını görmekteyiz. Banka nın ilk yarı sonuçlarında beklentilerin çok dışında bir gelişme görülmemektedir. Bankacılık sektörü hisseleri arasında nispeten geri kalmış performansı ve %21 lik yukarı potansiyeli nedeniyle Vakıfbank'ı, 4.24 YTL hedef değer ve "Endekse Paralel Getiri" ile portföyümüze alıyoruz. 15

16 Araştırma Bölümü Cenk Orçan Araştırma Müdürü HSBC Portföy Yönetimi A.Ş. Bülent Yurdagul Araştırma Müdürü HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Dr Murat Ülgen Baş Ekonomist HSBC Portföy Yönetimi A.Ş. Fatih Keresteci Ekonomist (HSBC Bank) HSBC Bank A. Ş. Esra Erişir Ekonomist HSBC Portföy Yönetimi A.Ş. Tamer Şengün Müdür Yardımcısı HSBC Portföy Yönetimi A.Ş. Pınar Ceritoğlu Yönetmen HSBC Portföy Yönetimi A.Ş. Erol Hullu Yönetmen HSBC Portföy Yönetimi A.Ş. Levent Bayar Yönetmen Yardımcısı HSBC Portföy Yönetimi A.Ş. Çağan Örsun Stajyer HSBC Portföy Yönetimi A.Ş. Bu rapor HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( HSBC ) tarafından sadece de yerleşik müşterilerini bilgilendirmek amacıyla düzenlenmiştir. Raporun HSBC ile ilişkili bir kuruluşun müşterisi tarafından alınması durumunda bilgilerin kullanılabilirliği, alan kişi ve bu kuruluş arasındaki akdi ilişkiye tabi olacaktır. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki bilgiler HSBC nin güvenilirliğine inandığı sağlam kaynaklardan derlenmiştir, ancak bilgilerin doğruluğu bağımsız olarak teyit edilmemiş olup, HSBC bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti vermemekte ve doğabilecek hatalarda sorumluluk üstlenmemektedir. Belirtilen görüşler HSBC Araştırma Bölümü ne ait olup, önceden belirtilmeden değişiklik yapma hakkı saklıdır. HSBC ve ilişkili kuruluşlar ve/veya bu kuruluşlarda çalışan personel araştırma raporlarında sözü edilen (veya ilişkili) menkul kıymetlere yatırım yapabilir ve zaman içerisinde pozisyonlarını değiştirebilir. HSBC ve ilişkili kuruluşları, bu raporda sözü edilen (veya ilişkili) menkul kıymetleri satın alma taahhüdünde bulunmuş olabilir, bu menkul kıymetleri kayıtlı piyasalarda alıp satabilir ve sözü edilen şirketlere yatırım bankacılığı veya aracılık hizmetleri verebilir. Araştırma raporlarında yer alan bilgiler ve görüşler raporun hazırlandığı sırada geçerli olan vergi oranlarını temel almakla birlikte, bu oranlar zaman içinde değişkenlik gösterebilir. Geçmiş performans gelecekte sergilenecek performans hakkında belirleyici olmayabilir. Yatırımların veya getirilerin değeri artabileceği gibi azalabilir ve yatırılan anaparanın altına da düşebilir. Araştırma raporunda bahsi geçen yatırımlarda kullanılan para birimi ile raporun ulaştığı yerlerde kullanılan yerel para biriminin farklı olması durumunda, döviz kurlarındaki değişimler o yatırımın değer, fiyat ya da getirisinde olumsuz etkiler yaratabilir. Etkin bir piyasası bulunmayan yatırım araçları söz konusu olduğunda, yatırımların likidite edilmesi, değer tespiti ya da taşınan riskin boyutlarına ilişkin güvenilir bilgilere ulaşmak açısından zorluklar oluşabilir. Bu raporda yer alan bilgilerin bir kısmı ya da tamamının kopyası çıkarılamaz ya da dağıtılamaz.