SABANCI HOLDİNG FİNANSAL HİZMETLER

Transkript

1 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 12 Haziran 2014 SABANCI HOLDİNG Öneri: EKLE Hedef Fiyat: 11,30TL HARUN DERELİ Sabancı Holding in Bankacılık Dışı Toplam Gelirleri 1Ç2014 te %39,5 Oranında artarak 7.066mn TL ye Ulaştı Reuters/Bloomberg Fiyat 10,15 TL SAHOL.IS /SAHOL.TI 4,8 USD BİST ,6 TL ,3 USD TL/$ 2,0983 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 10,67 5,70 USD Düşük Son 1 Yıl 7,18 3,19 USD Hisse Adedi (mn ) Piyasa Değeri (mn TL) TL Halka Açıklık 40,1% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 8.306,8 TL 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 8,8% 39,0% 7,0% BİST-100 4,1% 24,9% 5,3% BİST-100 Göreceli 4,5% 11,3% 1,6% Günlük İş. Hc.mn TL 60,32 Konsolide (mn TL) 1Ç2013 1Ç2014 % Değ. Net Satış ,2% Finans Sektörü Brüt Karı ,8% Toplam Brüt Kar ,1% Faaliyet Karı ,2% Net Kar / Zarar ,4% HOLDİNG Payı Net Kar ,3% HİSSE PERFORMANSI 14,0 Not: kapanış verileri kullanılmıştır. 100,0 12,0 90,0 10,0 80,0 8,0 70,0 6,0 60,0 4,0 Sabancı Holding 2,0 BİST ,0 0,0 40,0 Bin Türkiye nin en büyük ve en köklü holdinglerinden Sabancı Holding, finansal hizmetler, enerji, çimento, perakende ve sanayi alanlarında ağırlıklı olarak faaliyet göstermektedir. 1Ç2014 te Sabancı Holding in enerji grubunun satış gelirleri %107,2, perakende grubunun %9,5, çimento grubunda %30, sanayi grubunun %28,5 ve sigortacılık grubunun da %13,2 oranında artmıştır. Sabancı Holding in grup şirketlerinin satış gelirlerinin toplamından oluşan kombine gelirleri 1Ç2014 te bir önceki yılın aynı dönemine göre %23,5 oranında artarak mn TL ye ulaşmıştır. Özellikle Holding in bankacılık dışı gelirleri 1Ç2014 te %39,5 oranında artarak ilk çeyrekte iyi bir görüntü sergilemiştir. Aynı şekilde bankacılık dışı Faiz Amortisman Vergi Öncesi Kar (FAVÖK) da %27,3 oranında artarak 1.388mn TL ye yükselmiştir. Diğer taraftan banka gelirleri ise aynı dönemde sadece %7 oranında artmış, FAVÖK ise %32 oranında azalarak 896mn TL ye gerilemiştir. Buna bağlı olarak Sabancı Holding in toplam FAVÖK ü %5,7 oranında azalarak 2.234mn TL olarak gerçekleşmiştir. Holding in açıklamış olduğu net dönem karı ise FAVÖK ten çok daha yüksek bir oranda %27,3 oranında azalarak 403mn TL ye inmiştir. Net karda kaydedilen bu yüksek daralmada, Enerjisa da Ayedaş ve Toroslar dağıtım bölgelerinin eklenmesi ile finansman giderlerinin hızlı bir şekilde artması etkili olmuştur. Sabancı Holding in hedef piyasa değerine ulaşmak için portföyünde yer alan şirketler ayrı ayrı değerlendirilmiş ve holdingin bu şirketlerdeki payı doğrultusunda toplam portföy değeri hesaplanmıştır. Holdinglerin genel olarak iskontolu işlem görmesine bağlı olarak, Sabancı Holding in net aktif değerine %15 holding iskontosu uyguladığımızda hedef piyasa değerini mn TL olarak bulmaktayız. Buna göre Sabancı Holding hisseleri, hedef piyasa değerine göre %10,2 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Sabancı Holding için EKLE önerisinde bulunuyor ve hedef hisse fiyatını 11,30TL olarak belirtiyoruz.

2 Sabancı Holding Türkiye nin en büyük ve en köklü holdinglerinden biri Türkiye nin en büyük ve en köklü holdinglerinden olan Sabancı Holding, ağırlıklı olarak finans, sanayi ve ticaret alanında faaliyet göstermektedir. Faaliyet gösterdiği alanlar finans, çimento, perakende, sanayi, enerji, ve tütün olarak sınıflanmaktadır. Sabancı Holding, gerek bulunduğu sektörlerdeki güçlü konumu gerekse yapmış olduğu uluslararası ortaklıklar ile ön plana çıkmaktadır. SABANCI HOLDİNG Finansal Hizmetler Enerji Perakende Çimento Sanayi Diğer Akbank (%40,8) Enerjisa (%50) Carrefoursa (%50,9) Akçansa (%39,7) Kordsa Global (%91,1) Philsa (%25) Aksigorta (%36) Teknosa (%60,3) Çimsa (%53) Brisa (%43,6) Phillip Morrissa (%24,75) Avivasa (%49,8) Afyon Çimento (Çimsa %51) Sasa (%51) Exsa (%46,23) Yünsa (%57,9) Temsa (%48,7) AEO Otel. (%76,85) Tursa (%100) Bimsa Bilgi İşl. (%100) FİNANSAL HİZMETLER Sabancı Holding in bankacılık alanındaki iştiraki Akbank Sabancı Holding sigortacılık alanında Aksigorta ve Avivasa ile faaliyet gösteriyor Holdingin finansal hizmetler kategorisinde Akbank, Aksigorta ve Avivasa yer almaktadır. Akbank ve Aksigorta halka açık iken Avivasa halka açık değildir. Akbank, 2014 Mart sonu itibariyle 188,5 milyar TL lik aktif büyüklüğüne ulaşmıştır. Akbank ın net dönem karı ise 2014 yılının ilk çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre ise %24,9 oranında gerilemiştir. Bu dönemde net faiz gelirlerindeki artışa ve operasyonel giderlerdeki düşüşe karşın, menkul kıymet alım satımındaki zarar net karın gerilemesinde etkili olmuştur. Banka nın 2014 yılının ilk çeyreğinde net faiz marjı %4,1 olurken, özsermaye karlılığı %12,1 ve aktif karlılığı da %1,4 olarak gerçekleşmiştir. Ayrıca Akbank ın Mart sonu itibariyle takipteki kredilerin nakdi kredilere oranı 2013 yılının ilk çeyreğindeki %1,4 ten %1,6 ya yükselmesine karşın, sektör ortalaması olan %2,8 in oldukça altında kalarak olumlu bir görüntü sergilemiştir. Sabancı Holding in sigortacılık sektöründe faaliyet gösteren şirketlerinden Aksigorta hayatdışı sigortacılıkta faaliyet gösterirken, Avivasa ise hayat ve emeklilik alanında faaliyet göstermektedir. Holding in Aksigorta da Avrupa lı sigorta şirketi Aegas ile ortaklığı bulunurken, Avivasa da ise İngiltere nin en büyük, dünyanın ise 5. büyük sigorta grubu olan Aviva ile ortaklığı bulunmaktadır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2

3 Karlı segmentlere ve satış kanallarına ağırlık veren Aksigorta da ilk çeyrekte özsermaye karlılığı %19 ile bir önceki yılın aynı dönemindeki %11 e göre oldukça iyi bir görüntü sergilemiştir. Diğer taraftan, Avivasa Türkiye de bireysel emeklilik sisteminin sadece 10 yıllık bir geçmişinin olması ve devletin de teşviğiyle ciddi büyüme potansiyeli taşımaktadır. Avivasa nın yönetilen fon büyüklüğü Mart 2014 sonu itibariye 5,4 milyar TL ye ulaşmış ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %25, yıl sonuna göre ise %7,3 oranında artış kaydetmiştir. Sigortacılık Ç2013 1Ç2014 % Değ. Satış Gelirleri ,2% FAVÖK ,0% Net Dönem Karı ,1% FAVÖK Marjı 6,3% 10,5% 5,8% 11,9% Net Kar Marjı 6,2% 9,4% 5,7% 10,7% 1Ç2014 te sigorta grubu net dönem karı %111 oranında arttı Sabancı Holding in sigortacılık alanında satış gelirleri 2014 yılın ilk çeyreğinde %13,2 oranında artarak 533mn TL ye yükselmiştir. Aynı dönemde grubun FAVÖK ü ise özellikle Aksigorta da karlılığın artmasına bağlı olarak %137 oranında artarken, net dönem karı ise %111 oranında artarak 57mn TL ye ulaşmıştır. Buna bağlı olarak grubun FAVÖK marjı ve net kar marjı sırasıyla %5,8 ve %5,7 den, %11,9 ve %10,7 ye yükselmiş ve olumlu bir görüntü sergilemiştir. ÇİMENTO GRUBU Çimento grubu sektördeki %18 lik payıyla lider konumda Sabancı Holding in çimento grubunda Akçansa ve Çimsa yer almaktadır. Halka açık olan bu şirketlerden Akçansa nın 9mn ton çimento, 6,5mn ton klinker ve 7,8mn m 3 hazır beton kapasitesi bulunurken, Çimsa nın ise 5,5mn ton klinker ve 3,5mn m 3 hazır beton kapasitesi bulunmaktadır. Akçansa genel olarak Marmara ve Karadeniz bölgesinde faaliyet gösterirken, Çimsa ise genel olarak İç Anadolu, Ege ve Akdeniz bölgesinde faaliyet göstermeketedir. Çimsa gri çimentonun yanında beyaz çimento ve kalsiyum alüminat çimento da üretmekte olup beyaz çimentoda lider konumdadır. Çimento grubu, sektördeki yaklaşık %18 lik payı ile lider konumdadır. Çimento Grubu Ç2013 1Ç2014 % Değ. Satış Gelirleri ,0% FAVÖK ,0% Net Dönem Karı ,0% FAVÖK Marjı 21,5% 22,6% 15,5% 25,8% Net Kar Marjı 11,8% 13,2% 5,4% 15,6% Çimento grubunun gerek satış gelirleri gerekse karlılığı 1Ç2014 te ciddi oranda arttı Grubun satış gelirleri 2014 yılının ilk çeyreğinde %30 oranında artarak 550mn TL ye yükselmiştir. Grubun FAVÖK ü ve net dönem karı ise satış gelirlerinden çok üzerinde, sırasıyla %117 ve %271 oranında artmış ve ilk çeyrekte çok iyi bir performans sergilemiştir. Grubun FAVÖK ve net kar marjları da 1Ç2013 teki %15,5 ve %5,4 ten, 1Ç2014 te sırasıyla ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3

4 %25,8 ve %15,6 düzeyine ulaşmıştır. Çimento grubunda gerek ciroda gerekse karlılıkta kaydedilen yüksek artışta, çimento fiyatlarının yüksek seyretmesi, olumlu hava şartları ile büyük kamu yatırımları ve kentsel dönüşüm projelerinin de katkısıyla iç talebin güçlü olması etkili olmuştur. Çimento grubunun toplam satış miktarı ilk çeyrekte %6 oranında artışla 2,87mn tona ulaşmıştır. PERAKENDE GRUBU Perakende Grubunda iki önemli oyuncu: Carrefoursa ve Teknosa.. Holding in perakende grubunda, gıda perakendeciliğinde Carrefoursa faaliyet gösterirken, elektronik perakendeciliğinde ise Teknosa faaliyet göstermektedir. Her iki şirket de Borsa İstanbul da işlem görürken, Teknosa 2012 yılında halka arz edilmiştir yılının ilk çeyreğinde elektronik perakendeciliğinde kullanılan alan %18 lik artışla 171 bin m 2 olurken, gıda perakendeciliğinde ise toplam mağaza sayısı 243 ten 246 ye yükselmiştir. Perakende Grubu Ç2013 1Ç2014 % Değ. Satış Gelirleri ,5% FAVÖK ,8% Net Dönem Karı a.d. FAVÖK Marjı 3,8% 3,2% 2,7% 2,7% Net Kar Marjı -0,5% -0,6% -1,9% -0,3% Grubun ilk çeyrekte net dönem zararı geriledi Perakendecilik grubunda yeniden yapılanma çalışmaları sürüyor Toplam perakendicilik grubu satışları 2014 yılının ilk çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemi göre %9,5 oranında artarak 1.380mn TL ye ulaşmıştır. Aynı dönemde FAVÖK de satış gelirlerine paralel %9 oranında artarak 37mn TL olarak gerçekleşmiştir. Buna karşın perkendecilik grubu ilk çeyrekte 4mn TL zarar açıklayarak olumsuz bir görüntü sergilemekle birlikte, zarar rakamını bir önceki yılın aynı döneminde kaydedilen 24mnTL den 4mn TL ye düşürmeyi başararak iyileşme kaydetmiştir. Holding, 2013 yılında perakende grubunda sürdürülebilir büyüme ve karlılık potansiyelini düşük olarak gördüğü yüksek indirimli mağazacılık segmentinde faaliyet gösteren Diasa nın satışını gerçekleştirmiştir. Ayrıca yeniden yapılanma çerçecesinde Sabancı Holding Carrefoursa da yönetim hakkını devralmış ve mağazaların yapısında değişikliklere gidilerek CarrefourSA, CarrefourSA Gurme, CarrefourSA Mini ve CarrefourSA Süper adıyla dört ayrı mağaza formatı oluşturulmuştur. Grup 2014 yılında 100 yeni mağaza açmayı hedeflemektedir. ENERJİ GRUBU Kurulu kapasite Mart Sonunda 2.561MW a ulaştı Enerji alanında Enerjisa ile faaliyet gösteren Holding in Enerjisa da dünyanın en büyük elektrik ve doğalgaz şirketlerinden biri olan E.On ile %50 oranında ortaklığı bulunmaktadır. Enerjisa elektrik üretimi ve dağıtımı alanlarında faaliyet göstermektedir. Enerjisa elektrik üretiminde kurulu kapasitesini 2013 yılında rüzgar enerjisinde 143MW ve hidroelektrikte ise 602MW artırarak 2.437MW a çıkarmıştır yılında ise kurulu kapasitesini hidroelektrikte 440MW artırarak 2.883MW a ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4

5 çıkarmayı planlayan şirket, 2017 yılını sonuna kadar kurulu kapasitesini MW a çıkarmayı hedeflemektedir. ENERJİSA KURULU KAPASİTE DAĞILIMI MW Linyit Jeotermal-Güneş Rüzgar Hidroelelektrik Termal-Gaz T 2015T 2016T 2017T T: Tahmini Enerjisa karlılığın yüksek olduğu yenilenebilir enerji alanında büyümeyi sürdürüyor Enerji dağıtımı alanında 2013 yılında iki yeni bölge daha portföye katıldı Kurlardaki artış Enerji Grubunu olumsuz etkiliyor 2014 planları arasında yer alan 186MW kapasiteli Kavşakbendi Hidroelektrik Santrali Şubat ayı itibariyle faaliyete geçmiştir. Arkun Hidroelektrik Santrali nin de yapımı tamamlanmış ve su biriktirilmeye başlanmıştır. Enerjisa karlılığın yüksek olduğu yenilenebilir enerji alanında büyümeyi sürdürmektedir. Mart sonu itibariyle Grubun kurulu kapasitesinin %50 si yenilenebilir enerji (hidroelektrik ve rüzgar) kaynaklarından oluşmaktadır. Mart sonu itibariyle grubun kurulu kapasitesi 2.561MW a ulaşmıştır. Enerji dağıtımında 2012 sonunda Başkent EDAŞ ile 3,6 milyon aboneye hizmet veren Enerjisa, Ağustos 2013 te Ayedaş (İstanbul Anadolu Yakası) ve Kasım 2013 te de Toroslar Elektrik dağıtımını yalaşık 3 milyar dolar bedelle devralmıştır. Böylelikle grubun toplam abone sayısı 9,1 milyona ulaşmıştır. Enerjisa nın yapmış olduğu yoğun yatırımlar ve almış olduğu yeni dağıtım bölgeleri bedelleri nedeniyle yaklaşık 11,6 milyar TL lik borcu bulunmaktadır. Bu borcun 5,9 milyar TL si elektrik üretim yatırımlarından kaynaklanırken, 5,7 milyar TL si ise özelleştirme idaresinden alınan elektrik dağıtımı ihalelerinden kaynaklanmaktadır. Ayrıca şirketin 494 mn euro luk net döviz pozisyon açığı bulunmaktadır. Bu durum döviz kurlarındaki artışa bağlı olarak şirketin zarar yazmasına neden olmuştur. Bunun dışında, özelleştirmeden alınan son elektrik dağıtım ihalelerinde borcun Üretici Fiyat Endeksi ne(üfe) bağlanmış olması, özellikle ÜFE nin ilk çeyrekte yüksek gelmesine bağlı olarak şirketin finansman giderlerinin ciddi oranda artmasına neden olarak şirketi olumsuz etkilemiştir. Mart sonu itibariyle grubun borcunun 4,8 milyar TL lik kısmı sabit faizli, 3,3 milyar TL lik kısmı değişken faizli ve geri kalan 3,5 milyar TL lik kısmı da ÜFE ye endekslidir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5

6 ENERRJİSA BORÇ YAPISI-30 Mart 2014 Elektrik Üretim %51 ÜFE Endeksli %30 Sabit Faizli %41 Elektrik Dağıtıım %49 Değişken Faizli %29 Döviz kurları ve faizlerdeki düşüş, Enerji grubunu olumlu etkileyecek Özellikle Mart ayından sonra faiz ve kurların düşüş trendine girmesinin Enerji Grubunu önümüzdeki dönemde olumlu etkilemesini bekliyoruz. Buna ilaveten, ikinci çeyrekten itibaren enflasyonun da düşme trendine girmesinin şirketin kar rakamlarına, ÜFE ye endeksli borçlar nedeniyle özellikle yılın ikinci yarısında olumlu yansıması beklenmektedir. Enerji Grubu Ç2013 1Ç2014 % Değ. Satış Gelirleri ,2% FAVÖK ,2% Net Dönem Karı a.d. FAVÖK Marjı 11,0% 10,3% 13,4% 9,1% Net Kar Marjı 4,2% -4,5% 6,1% -2,8% Yeni dağıtım dölgeleri eklenmesi 1Ç2014 te grubun net dönem karını olumsuz etkiledi Yeni eklenen dağıtım bölgeleri çıkarıldığında grubun karlılığındaki artış devam ediyor Enerji grubunun 2014 yılının ilk çeyreğinde satış gelirleri enerji üretim kapasitesindeki artış ve enerji dağıtımında Ayedaş ve Toroslar ın dağıtım bölgelerine dahil edilmesinin etkisiyle %107,2 oranında artarak 2.636mn TL ye yükselmiştir. Grubu FAVÖK ü de aynı dönemde %41,2 lik artışla 240mn TL ye yükselmiş ve iyi bir performans sergilemiştir. Ancak bu artışa karşın grubun FAVÖK marjı %13,4 seviyesinden %9,1 e gerilemiştir. Bu düşüşte karlılığın daha düşük olduğu yeni dağıtım bölgelerinin eklenmesi ve bu bölgelerin entegrasyonu etkili olmuştur. Buna ilaveten Enerji grubu, yüksek döviz cinsinden borçları ve finansman giderlerine bağlı olarak ilk çeyrekte 73mn TL net dönem zararı kaydetmiştir yılının aynı döneminde ise grup 78mn TL net kar elde etmişti yılının üçüncü çeyreğinde gruba katılan Ayedaş ve Toroslar Dağıtımın etkisinden ilk çeyrek rakamları arındırıldığında, Enerji grubunun satış gelirlerin ilk çeyrekte sadece %8 oranında arttığı görülmektedir. Diğer taraftan FAVÖK ve net dönem karı ise sırasıyla %17 ve %54 oranlarında oldukça yüksek artışlar kaydederek iyi bir görüntü sergilemektedir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6

7 Enerji Grubu (Ayedaş ve Toroslar'ın Etkisi Hariç) 1Ç2013 1Ç2014 %Değ. Satış Gelirleri % FAVÖK % Net Dönem Karı % FAVÖK Marjı 13% 14% Net Kar Marjı 6% 9% Şubat ayındaki doğal gaz kesintisi ve yağışlerın azlığı ilk çeyrekte enerji üretimini olumsuz etkiledi Kapasite artışı ve yeni elektrik dağıtım bölgeleri 2014 yılında gelirleri ciddi oranda artıracak İlk çeyrekte Şubat ayındaki doğal gaz kesintisi ve yağışların azlığı nedeniyle düşük su girişi elektrik üretimini olumsuz etkilemiştir. Diğer taraftan, Türkiye toplam elektrik talebi ise ilk çeyrekte hava şartlarının iyi geçmesine rağmen bir önceki yılın ilk çeyreğine göre %3,2 oranında artarak iyi bir görüntü sergilemiştir. Elektrik talebindeki artış, bu alanda sektörde önemli rol üstlenen ve ciddi yatırımları olan grup için oldukça önemlidir. Yeni eklenen elektrik üretim kapasitelerinin elektrik talebini aşması ve elektrik arz fazlalığı oluşması grub için risk unsurudur. Enerjisa nın toplam gelirlerinin elektrik üretimindeki kapasite artışı ve elektrik dağıtımında alınan yeni bölgelerin etkisiyle 2014 yılında ciddi oranda artacağını düşünmekteyiz. SANAYİ GRUBU Sanayi grubu net karı 2013 yılında %33,2 oranında artarak iyi bir görüntü sergiledi Sabancı Holding in sanayi tarafında Kordsa Global, Brisa, Yünsa, Sasa ve Temsa faaliyet gösterirken, bu şirketlerden sadece Temsa borsada işlem görmemektedir. Kordsa Global dünyanın en büyük endüstriyel naylon ve önde gelen polyester iplik, kord bezi ve kord tedarikçisidir. Bridgestone Corporation ve Sabancı Holding ortaklığından oluşan Brisa ise Bridgestone ve Lassa markalı lastik üretimi gerçekleştirmektedir. Avrupa nın 7. Büyük lastik üreticisi olan şirket, dünyanın tek çatı altında en büyük lastik fabrikalarından birine sahiptir. Yünsa, Avrupa nın en büyük yünlü kumaş üreticisi konumunda iken, Sasa polyester elyaf, filament, polyester bazlı polimerler konusunda Avrupa nın önce gelen üreticilerindendir. Sabancı Holding, Sasa daki %51 lik payının 62mn dolar karşılığı satılması konusunda Indorama Netherlands BV ile Nisan ayı başında anlaşma imzalamıştır. Biz gerek değerlememizde gerekse bilanço ve gelir kalemlerinde henüz satışın gerçekleşmemiş olması nedeniyle Sasa yı gruba dahil edilyoruz. Temsa, kendi markası ile otobüs ve midibüs segmentinde üretim ve ihracat ile Mitsubishi ve Komutsa markaları Türkiye distribütörlüğünü yapmaktadır. Temsa araç yıllık üretim kapasitesine sahiptir. Temsa da operasyonel verimliliği artırmak amacıyla başlatılan yeniden yapılanma süreci tamamlanmış ve Temsa Otobüs, Temsa Otomotiv ve Temsa İş Makinaları diye üç ayrı şirket kurulmuştur. Bunun dışında Sabancı Holding Temsa iş Makinalarında Japon Marubeni Firması ile %51-49 oranlarında iş ortaklığına girmiştir. Sanayi grubunun satış gelirleri 2014 yılının ilk çeyreğinde %28,5 oranında artarak 1.303mn TL ye yükselmiştir. Aynı dönemde grubun FAVÖK ü %51,3 artarak 236mn TL ye ulaşırken, net dönem karı ise %129,5 lik artışla 179mn TL ye yükselmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Sanayi grubunun satış gelirlerindeki artışta TL deki değer ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 7

8 kaybı etkili olurken, kar marjlarındaki iyileşmede ise genel olarak hammadde fiyatlarının düşük seyretmesi ve maliyet düşürücü tedbirler etkili olmuştur. Sanayi Grubu Ç2013 1Ç2014 % Değ. Satış Gelirleri ,5% FAVÖK* ,3% Net Dönem Karı * ,5% FAVÖK Marjı 12,7% 13,6% 15,4% 18,1% Net Kar Marjı 6,4% 7,8% 7,7% 13,7% *Faaliyet dışı gelir giderler hariç Grubun tütün ve sigara alanında Philsa ve Phillip Morrissa da yaklaşık %25 lik payı bulunuyor Holding in ayrıca tütün ve sigara alanında Phillip Morris ile Philsa ve Phillip Morrissa adlı iki şikette ortaklığı bulunmaktadır. Phillip Morrissa, Philsa da üretilen sigaraların satışını yapmaktadır. İlk çeyrekte Philsa nın satış miktarı %10 oranında artmıştır. Bunun dışında holdingin bilgi teknolojilerinde Bimsa ve turizm alanında Tursa ve AEO (Ankara Enternasyonel Otelcilik) adlı şirketleri olmakla birlikte bu şirketler Holding in değerlemesinde dikkate alınmamıştır. TOPLAM GELİRLER Holding in bankacılık dışı satış gelirleri kombine olarak 1Ç2014 te %23,5 oranında artarak mn TL ye ulaştı Sabancı Holding in grup şirketlerinin satış gelirlerinin toplamından oluşan kombine gelirleri 2014 yılının ilk çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre %23,5 oranında artarak mn TL ye ulaşmıştır. Özellikle Holding in bankacılık dışı gelirleri %39,5 oranında artarak 7.066mn TL ye ulaşmış ve ilk çeyrekte çok iyi bir görüntü sergilemiştir. Bu artışta özellikle Enerji ve Çimento grubundaki ciddi gelir artışları etkili olmuştur. Aynı şekilde bankacılık dışı Faiz Amortisman Vergi Öncesi Kar (FAVÖK) da %27,3 oranında artarak 1.338mn TL ye yükselmiştir. Diğer taraftan banka gelirleri ise aynı dönemde sadece %7 oranında artmış, FAVÖK ise %32 oranında azalarak 896mn TL ye gerilemiştir. Buna bağlı olarak Sabancı Holding in toplam FAVÖK ü %5,7 oranında azalarak 2.234mn TL olarak gerçekleşmiştir. Sabancı Holding Kombine Gelirleri Ç2013 1Ç2014 %Değ. Toplam Satış ,5% Banka ,1% Banka Dışı ,5% Toplam FAVÖK ,7% Banka ,0% Banka Dışı ,3% Sabancı Holding Konsolide Net Kar (İstisnalar ve Faaliyet Dışı Kalemler Hariç) Sabancı Holding Konsolide Net Kar (Açıklanan) ,6% ,3% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 8

9 Holding in net dönem karı ilk çeyrekte %27,3 oranında azalarak 403mn TL ye geriledi. Faaliyet dışı-istisnai gelirgiderlerin ilk çeyrekte önemli etkisi yok Holding in açıklamış olduğu net dönem karı ise FAVÖK ten çok daha yüksek bir oranda %27,3 oranında azalarak 403mn TL ye inmiştir. Net karda kaydedilen bu yüksek daralmada Enerjisa da Ayedaş ve Toroslar elektrik dağıtım bölgelerinin eklenmesi ile finansman giderlerinin hızlı bir şekilde artması en önemi etkiyi yapmıştır. Ayedaş ve Toroslar ın alınmasınaın etkileri ile istisnalar ve faaliyet dışı gelir-giderler çıkarıldığında Sabancı Holding in net dönem karında sadece %16 oranında gerileme kaydedildiği görülmektedir. Ayedaş ve Toroslar dağıtımın Enerjisa ya alınmasının 110mn TL ilk çeyrek net dönem karına olumsuz etkisi olmuştur yılında Holding e ait konsolide net dönem karının 2012 yılına göre gerilemesinde etkili olan faaliyet dışı-istisnai giderlerin ilk çeyrekte Holding e olumsuz bir etkisi olmamıştır. Diğer taraftan 2013 yılının ilk çeyreğinde Akbank a Rekabet Kurulu tarafından verilen 53mn TL lik ceza çıkarıldığında, 1Ç2014 te holding in net dönem karındaki gerilemenin %34,6 ile daha yüksek seviyede olduğu görülmektedir. Sabancı Holding Net Kar (İstisnalar ve Faaliyet Dışı Kalemler Hariç) Ç2013 1Ç Akbank Rekabet Kurulu Cezası Akbank Takipteki Alacak Satışı 19 Aksigorta Varlık Satışı 26 Enerjisa Ortaklık Değ. Kaynaklanan Hzm. Geliri 119 Enerjisa Eski Doğal Gaz Santralleri Onarımı -78 Diasa Satış Geliri 85 Carrefoursa Yeniden Yapılandırma Harcamaları -64 Sanayi'deki Yeniden Yapılandırmalar ve Onarımlar Diğer 28 6 Holding Net Dönem Karı DEĞERLEME Holdingin hedef piyasa değerine ulaşmak için portföyünde yer alan şirketler ayrı ayrı değerlendirilmiş ve holdingin bu şirketlerdeki payı doğrultusunda toplam portföy değeri hesaplanmıştır. Hesaplamada Akbank ın değerlemesinde daha önceden Araştıma Bölümümüz tarafından hesaplanan hedef piyasa değeri (artık gelir modeli (AGM), Sermayeye İndirgenmiş Nakit Akımları ve Piyasa Çarpanları yöntemleleri ağırlıklandırılmış) kullanılmıştır. Buna ilaveten Akçansa ve Çimsa da da Araştırma Bölümü tarafından hesaplanan hedef piyasa değerleri kullanılmıştır. Diğer halka açık şirketler ise işlem gördüğü piyasa değerleri 1 yıl ileriye doğru götürülerek dikkate alınırken, sadece Sasa da satış yönünde anlaşma imzalandığı için cari piyasa değeri kullanılmıştır. Halka açık olmayan şirketlerde ise Avivasa benzer şirket karşılaştırması ile değerlendirilirken, Enerjisa nın değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi (%11,3 iskonto faktörü, 2018 sonrası %5 büyüme) kullanılmıştır. Temsa için de İNA kullanılırken, Philsa ve Phillip Morrissa ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 9

10 ise tek şirket olarak değerlendirilmiş ve İNA yöntemi ile benzer şirket karşılaştırma modeli kullanılmıştır. SABANCI HOLDİNG Sektör Holdingin Payı % Kullanıılan Değerleme Yöntemi Hedef Piyasa Değeri (Mn TL) Holdinge Ait Pay (Mn TL) Toplam İçin. Payı (%) Akbank Finans 40,8% AGM, İNA ve P. Çarpanları ,4% Aksigorta Finans 36,0% Piyasa Değeri(BİST) ,5% Carrefoursa Perakende 50,9% Piyasa Değeri(BİST) ,1% Teknosa Perakende 60,3% Piyasa Değeri(BİST) ,3% Akçansa Çimento 39,7% İNA ve P. Çarpanları ,7% Çimsa Çimento 53,0% İNA ve P. Çarpanları ,0% Brisa Sanayi 43,6% Piyasa Değeri(BİST) ,8% Kordsa Global Sanayi 91,1% Piyasa Değeri(BİST) ,0% Sasa Sanayi 51,0% Piyasa Değeri(BİST) ,6% Yünsa Sanayi 57,9% Piyasa Değeri(BİST) ,4% Halka Açık Portföy Değeri ,7% Enerjisa Enerji 50,0% İNA (11,3 iskonto %5 büyüme) ,0% Avivasa Finans 49,8% Benzer Şirket Karşılaştırması ,8% Temsa Sanayi 48,7% İNA (11,3 iskonto %4 büyüme) ,2% Philsa& Phillip Morrissa Diğer 25,0% İNA(%11,3 iskonto, %4 büyüme ve Benzer Şirket Karşılaştırması ,3% Halka Açık Olmayan Portföy Değeri ,3% Toplam Portföy Değeri Net Borç Solo -219 Net Aktif Değer %15 Holding İskontosu Hedef Piyasa Değeri Hedef Hisse Fiyatı 11,30 Sabancı Holding Piyasa Değeri Net Aktif Değerine Göre İskonto Oranı 23,63% Hedef Piyasa Değerine Göre İskonto Oranı 10,2% Sadece Halka Açık Piyasa Değerine Göre Prim 15,42% Sabancı Holding için hedef hisse fiyatını 11,30TL olarak belirtiyor ve hisse için EKLE önerisinde bulunuyoruz Tüm bu değerlerin toplanması sonucunda holdingin hedef net aktif değeri mn TL olarak hesaplanmaktadır. Holdingler genel olarak iskontolu işlem görmektedir. Sabancı Holding in toplam net aktif değerine holding iskontosu olarak %15 iskonto uyguladığımızda hedef piyasa değerini mn TL olarak bulmaktayız. Buna göre Sabancı Holding hisseleri hedef piyasa değerine göre %10,2 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Sabancı Holding ın hedef hisse fiyatını 11,30TL olarak belirtiyor ve hisse için EKLE önerisinde bulunuyoruz. BEKLENTİLER VE RİSKLER Mart ayı sonundan itibaren yerel seçimlerin ardından Kur ve faizler düşüş trendine girmiş ve önemli ölçüde istikrar kazanmıştır. Buna istinaden Merkez Bankası Ocak ayında yaptığı sert faiz artışının ardından ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 10

11 Bankacılık sektörü için 2014 yılı zor bir yıl Ekonomideki olumsuzluklar sanayi grubu şirketlerini için risk oluşturuyor Gıda perakendeciliği ekonomideki yavaşlamadan çok az etkileniyor Sigara ve Tütün sektörünün ekonomideki gelişmelere karşı duyarlılığı çok düşük Enerjisa ve Avivasa nın halka arzı planlanıyor Holding in konsolide 454mn Euro luk döviz açık pozisyonu bulunuyor Mayıs ayında politika faizinde 50 baz puanlık düşüş gerçekleştirdi. İlk çeyrekte özellikle yüksek kur ve yüksek faziler nedeniyle azalan Bankacılık sektörü karlarının ikinci çeyrekteki hafif iyileşmenin ardından özellikle ikinci yarıda önemli iyileşme göstererek 2013 yılı seviyelerine yakın bir karlılıkla yılı kapatabileceği düşünüyoruz. Ancak faizler ve kurların tekrar yükselişe geçmesi, bankacılık sektörü karlılığı ve büyümesini olumsuz etkieleyeceği için Holding in bankacılık segmentinde yer alan Akbank için risk unsuru oluşturmaktadır. Ekonomiye olumsuz yansıması beklenen kurlarda ve faizlerde ilk çeyrekte görülen sert yükseliş hareketleri, Mart ayından itibaren yerini gerilemeye bırakmıştır. Buna bağlı olarak ekonomideki olumsuz hava kısmen de olsa ortadan kalkarak büyümenin %3 ün üzerinde gerçekleşeceği beklentileri daha ağırlık kazanmıştır. İlk çeyrekte özellikle Bankacılık dışı alanda çok iyi performans gösteren Holding in yılın geri kalanında ekonomideki toparlanmaya bağlı olarak olumlu görüntüsünü devam ettireceğini tahmin ediyoruz. Çimento sektöründe güçlü iç talep ve fiyatlar, sanayi tarafında ise düşük hammadde fiyatları ve ihracat ilk çeyrekte Holding in karlılığına ciddi katkı sağlamıştır. Yılın geri kalanında da ekonomide ciddi bir olumsuzluk beklenmemektedir. Buna ilaveten, kur ve faizlerdeki düşüşün özellikle yüksek borçluluk oranına sahip Enerjisa ya önemli olumlu katkısı olacağını düşünmekteyiz. Diğer taraftan Holding in Bankacılık dışı satışlarının büyük çoğunluğunu yurt içine yapması, ekonomide görülebilecek olumsuzluklardan holding in olumsuz etkilenmesine neden olabilir. Perakende tarafında Carrefoursa nın gıda perakendeciğinde yer alması nedeniyle ekonomideki yavaşlamalara karşı diğer sanayi şirketlerine nazaran daha az duyarlı olduğunu düşünmekteyiz. Bu nedenle Carrefoursa nın Sabancı Holding e 2014 yılında ekonominin kısmen de olsa yavaşladığı bir dönemde kayıpların karşılanmasında olumlu katkı sağlayacağını düşünüyoruz. Ayrıca Carrefoursa daki yeni yapılanmanın da karlılığa olumlu yansımalarının olmasını beklemekteyiz. Ancak diğer taraftan özellikle BDDK nın taksit sayıları ve kredi kartları ile ilgili düzenlemelerin elektronik perakendeciliğinde yer alan Teknosa yı olumsuz etkileyebileceğini düşünüyoruz. Sigara ve tütün tarafında ise ekonomideki gelişmelere duyarlılığın az olması nedeniyle ciddi bir risk olmadığını ve bu nedenle de Sabancı Holding e 2014 yılı gibi belirsizliklerin oldukça çok olduğu, zor bir yılda olumlu katkı sağlayacağını düşünmekteyiz. Sabancı Holding şartların oluşması halinde Enerjisa ve Aviasa nın halka arzını planlamaktadır. Enerji sektöründe Enerjisa ve bireysel emeklilikte de Avivasa ciddi potansiyeller taşımaktadır. Bu iki halka arzın gerçekleşmesi halinde Sabancı Holding in halka açık olmayan kısmının portföydeki ağırlığı azalacak olup, bu halka arzların Sabancı Holding e ciddi değer katacağını düşünmekteyiz. Holding, özellikle tüm sanayi sektörlerinde FAVÖK marjlarını artırmayı ve net döviz pozisyonu açıklarını kapamayı hedeflemektedir. Holding in Mart sonu itibariyle konsolide 454 mn euroluk net döviz pozisyon açığı bulunmaktadır. Bu açığın büyük bölümü Enerjisa dan kaynaklamaktadır. Bu durum holdingi kurlardaki artışlara karşı duyarlı hale getirmektedir. Bu nedenle, Mart sonundan itibaren kurlarda kaydedilen düşüşün Sabancı Holding i olumlu yönde etkilemesini bekliyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 11

12 HİSSE PERFORMANSI VE İSTATİKSEL ANALİZ Sabancı Holding hisse fiyatı 2012 yılından bu yana en yüksek 12,90TL oldu Sabancı Holding hisseleri genel olarak BİST-100 e paralel bir trend izlemektedir yılının Mayıs ayında Borsa İstanbul da Amerikan Merkez Bankası FED in tahvil alımlarını azaltacığına yönelik açıklamalarıyla başlayan düşüş, Aralık ayı sonunda ülke risk priminin de artmasıyla hızlanmıştır. Sabancı Holding in de hisse fiyatı aynı dönemde düşüşe geçmiş ancak düşüş BİST-100 ün altında gerçekleşmiştir. Mart 2014 te başlayan yükseliş trendinde ise Sabancı Holding ile Bist-100 yaklaşık aynı hareket etmişlerdir. Sabancı Holding hisse fiyatı 2012 yılı başından itibaren en yüksek fiyatı 12,90TL(6,99USD) olurken, en düşük fiyatı ise 5,17TL (2,75USD) olmuştur. Hisse son değeri 10,15TL ile 2012 nin başından bugüne kadarki ortalama değeri olan 8,71TL seviyesinin üzerinde ve 12,90 olan maksimum seviyesine oldukça yakındır. SABANCI HOLDİNG BİST100 14,0 100, Hisse Fiyatı İstatistikleri TL $ Son Değer 10,15 4,84 12,0 10,0 90,0 80,0 Maksimum 12,90 6,99 Minimum 5,17 1,96 Ortalama 8,71 4,57 Medyan 8,79 4,40 Std.Sapma 2,2% 2,4% 8,0 6,0 4,0 2,0 Sabancı Holding BİST-100 (000) 70,0 60,0 50,0 40,0 0,0 30,0 Kaynak: Borsa İstanbul Sabancı Holding hisseleri son bir ayda BİST-100 e göre daha iyi performans sergiledi Sabancı Holding hisseleri son bir yılda %7 oranında değer kazanırken, BİST-100 ise aynı dönemde %5,3 oranında değer kazanmıştır. Buna bağlı olarak hisse BİST-100 e göre %1,6 oranında daha iyi bir performans sergilemiştir. Son bir ayda da BİST-100 sadece %4,1 oranında değer kazanırken, Sabancı Holding ise %8,8 oranında ciddi değer kazanmış ve hisse BİST-100 e göre %4,5 daha iyi bir performans sergilemiştir. 1 ay 3 ay 1 yıl Hisse Getiri 8,8% 39,0% 7,0% Bist-100 Getiri 4,1% 24,9% 5,3% Bist-100 Göreceli Getiri 4,5% 11,3% 1,6% Holding in BİST-100 ile son bir yıllık betası 1,14 Şirketin betası diğer bir deyişle BİST-100 e karşı duyarlılığı 1,14 ile oldukça yüksek seviyededir. Şirketin hisse fiyatı son bir yılda Bist-100 de meydana gelen 1 birimlik artış veya azalışlara 1,14 birim olarak tepki vermektedir. Betası 1 den yüksek olan hisseler özellikle endeksin yükseleceği beklentisinin olduğu dönemlerde, hisse daha hızlı yükseleceği düşüncesiyle tercih edilebilmektedir. Holding de finansal hizmetlerin ağırlığı ve bankacılık sektöründeki betaların yüksek olması Holding in betasının yüksek olmasında önemli rol oynamaktadır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 12

13 SABANCI-BİST100 Getiri Dağılım (y=sabancı x=bist-100) 0,1000 y = 1,1368x + 1E-04 0,0500 0,0000-0,0500-0,1000-0,1500-0,1000-0,0500 0,0000 0,0500 0,1000 0,1500 Kaynak: Borsa İstanbul, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 13

14 ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) Ç2013 1Ç2014 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR ,0% Nakit ve Nakit Benzerleri ,4% Ticari Alacaklar ,6% Diğer Alacaklar ,0% Stoklar ,7% Diğer Dönen Varlıklar ,7% DURAN VARLIKLAR ,4% Ticari Alacaklar ,2% Finansal Yatırımlar ,0% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar ,9% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller ,9% Maddi Duran Varlıklar ,2% Maddi Olmayan Duran Varlıklar ,5% Diğer Duran Varlıklar ,2% TOPLAM AKTİFLER ,5% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,8% Finansal Borçlar ,3% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları ,5% Ticari Borçlar ,5% Diğer Borçlar ve Karşılıklar ,4% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,2% Finansal Borçlar ,3% Ticari Borçlar a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar ,9% ÖZSERMAYE ,4% Ödenmiş Sermaye ,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları ,2% Net Dönem Karı/Zararı ,3% Diğer ,8% Kontrol Gücü Olmayan Paylar ,4% TOPLAM PASİFLER ,5% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) Ç2013 1Ç2014 %Değ. SATIŞLAR ,2% Satışların Maliyeti (-) ,8% Finans Sektörü Faaliyetlerinden Brüt Kar ,8% BRÜT KAR/ZARAR ,1% Genel Yönetim Giderleri (-) ,5% Pazarlama Giderleri (-) ,4% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 12,3 13,0 4,2 1,5-64,0% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri ,7% NET FAALİYET KARI/ZARARI ,2% Finansman Gideri a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri ,2% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler a.d. Diğer ,4% Vergi Gideri/Geliri ,3% Durdurulan Faaliyetler İle İlgili Net Kar a.d. Net Dönem Karı/Zararı ,4% Sabancı Holding Payları Net Dönem Karı/Zararı a.d.: anlamlı değil ,3% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 14

15 Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Dikkat: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma ARASTIRMA@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Çarşı Cad. Emlak Pasajı Kat 1, Levent - İstanbul / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube Kadıköy Şubesi Ankara Şubesi İzmir Şubesi Yatırım Merkezleri Adana Yatırım Merkezi Antalya Yatırım Merkezi Ataşehir Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Adana Şubesi Antalya Şubesi Ataşehir Şubesi Balıkesir Yatırım Merkezi Bandırma Yatırım Merkezi Beşiktaş Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Balıkesir Şubesi Bandırma Şubesi Beşiktaş Şubesi Bursa Yatırım Merkezi Denizli Yatırım Merkezi Diyarbakır Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Ulucami Şubesi Denizli Şubesi Diyarbakır Şubesi Eskişehir Yatırım Merkezi Galleria Yatırım Merkezi Karşıyaka Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Porsuk Şubesi (Ek Şube) Galeria Şubesi Atakent Şubesi Kayseri Yatırım Merkezi Kocaeli Yatırım Merkezi Nazilli Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Uğurevler Şubesi Kocaeli Şubesi Nazilli Şubesi Samsun Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Samsun Şubesi İrtibat Büroları Trabzon İrtibat Bürosu Çarşı Mah. K.Maraş Cad. Emek Apt. No:47 D: Müşteri Hizmetleri Merkezi Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 15