Fiyat Tespit Raporu na İlişkin Analist Raporu Enerjisa (ENJSA)

Fiyat Tespit Raporu na İlişkin Analist Raporu Enerjisa (ENJSA) Bu değerlendirme raporu Sermaye Piyasası Kurulu nun 22/06/2013 tarihinde Resmi Gazete de yayınlanan Seri: VII 128.1 numaralı Pay Tebliği nin 29. maddesinin 2 fıkrası kapsamında Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmıştır. Enerjisa (ENJSA) halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir öneri ya da teklif değildir. Bu rapor yalnızca aracı kurumun fiyat tespit raporu hakkındaki görüşü olup yatırımcılar, halka arza ilişkin sirküleri ve izahnameyi inceleyerek kararlarını vermelidirler. Enerjisa Hakkında 1996 yılında kurulan Enerjisa, Başkent Bölgesi dağıtım ve perakende satış şirketlerini 2009, Ayedaş ve Toroslar Bölgeleri dağıtım ve perakende satış şirketlerini 2013 yılında bünyesine katmıştır. 2013 yılında E.ON un %100 bağlı ortaklığı olan DD Turkey Holdings S.A.R.L vasıtasıyla, Enerjisa paylarının %50 sini satın alarak şirketin %50 ortağı olmuştur. Enerjisa elektrik dağıtım ve perakende satış alanlarında faaliyetlerini yürütmektedir. 2016 itibari ile Şirket, Düzenlenmiş Varlık Tabanı (DVT), sayaç sayısı, dağıtım ağı uzunluğu, satış hacmi ve müşteri sayısı bakımından Türkiye nin en büyük elektrik dağıtım ve perakende satış şirketi konumundadır. Ortaklık Yapısı Ortaklar Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. DD Turkey Holdings S.A.R.L. Halka Açık Toplam Halka Arzdan Halka Arzdan Önce Sonra Ek Satıştan Sonra 590.534.484 484.238.277 472.427.588 %50,0 %41,0 %40,0 590.534.484 484.238.277 472.427.588 %50,0 %41,0 %40,0-212.592.414 236.213.792 - %18,0 %20 1.181.068.967 1.181.068.967 1.181.068.967 %100 %100 %100 Faaliyet Bilgileri Elektrik Dağıtımı Sayaç Sayısı mn adet 2014 2015 2016 YBBO (2014-2016) Ayedaş 2,6 2,7 2,8 %3,8 Başkent 3,8 4 4,1 %3,9 Toroslar 3,4 3,5 3,7 %4,3 Toplam 9,9 10,2 10,5 %3,0 Şirket in iki ana faaliyet kolundan biri elektrik dağıtımıdır. 2016 yılında Türkiye DVT sinde %31 oranında paya sahip olan Enerjisa nın Eylül 2017 itibari ile DVT düzeyi 5 mlr TL (Haziran 2017 fiyatları ile) dir. 10,5 mn adet sayaç (2016 sonu rakamıdır ve her bağlantı noktası için bir sayaç olduğu kabul edilmiştir) ile %26 pazar payına sahip olan Şirket, 218 bin km (2016 sonu verisidir) dağıtım ağı uzunluğu ile birlikte 20,6 mn kişiye hizmet vermektedir. Sayaç sayısı bakımından Türkiye nin en büyük dağıtım bölgesi olan Başkent Bölgesi (Ankara, Kırıkkale, Çankırı, Karabük, Zonguldak, Bartın, Kastamonu) lisansının son erme tarihi Eylül 2036 dır. Araştırma ve Strateji Müdürlüğü Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür. Sayfa 1 / 8

İstanbul Anadolu Yakası nın dağıtımını yapan Ayedaş Bölgesi lisansı Aralık 2042 de sona erecektir. Mersin, Adana, Osmaniye, Gaziantep, Kilis, Antakya şehirlerini kapsayan Toroslar Bölgesi nin lisansı ise Aralık 2042 de sona erecektir. Dağıtılan Elektrik Hacmi (net)-twh 2014 2015 2016 YBBO (2014-2016) Ayedaş 10,3 10,8 11,1 %3,8 Başkent 13,2 13,9 14,3 %4,1 Toroslar 12,9 13,8 14,3 %5,3 Toplam 36,4 38,4 39,7 %4,4 Şirket 2016 yılında 39,7 TWh enerji (net) dağıtmıştır. Şirket tarafından toplam dağıtılan enerji hacminin (net) 2014-2016 yılları arasında Yıllık Birleşik Büyüme Oranı (YBBO) %4,4 tür. İşletme hakkı devir (İHD) sözleşmesi uyarınca Şirket in lisansını elinde bulundurduğu varlıkların mülkiyeti devredilmemekte olup, TEDAŞ a aittir. Geri ödenmemiş DVT nin ödenmesi karşılığında varlıklar lisans süresinin sona ermesiyle TEDAŞ a geri devredilmektedir. Lisansın sona ermesiyle tekrar ihaleye çıkılabilecektir. Perakende satış faaliyetlerine ilişkin tedarik lisansı İHD kapsamında değildir. Şirketin 2016 da elde edilen düzeltilmiş FAVÖK ünün %93 ü EPDK tarafından düzenlemeye tabi piyasadan elde edilmektedir. Şirketin düzeltilmiş FAVÖK ünün %85 i dağıtım faaliyetlerinden elde edilmektedir. Enerjisa nın, 2016-2020 döneminde EPDK tarafından bütçelenmiş toplam 18 mlr TL yatırım harcaması yapması beklenmektedir. Perakende Satış Satış hacmi (TWh) 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 Düzenlemeye tabi 29,0 27,3 20,9 16,3 17,1 Mesken ve KOBİ 17,4 15,7 12,2 10,8 Kurumsal 10,0 5,2 4,1 6,3 Serbest Tüketici 8,3 12,2 12,0 8,9 8,4 Mesken ve KOBİ 3,3 4,8 3,2 5,9 Kurumsal 8,9 7,2 5,7 2,5 Toplam 37,2 39,6 32,9 25,2 25,5 Düzenlemeye Tabi %78 %69 %64 %65 %67 Şirket in iki faaliyet kolundan diğeri ise perakende satıştır. Enerjisa nın 2016 yılı sonu itibari ile satış hacmi 33 TWh dır. 2016 yılı sonu itibariyle 9 mn (son 12 ay içinde faturalandırılmayan, aktif olmayan müşterileri (2016 yılsonu 990 bin) de içermektedir) müşteri sayısı ve mesken ve ticarethanelere yapılan 21 TWh satış ile her iki alanda da %22 pazar payına sahiptir. 2010 yılında 100,0 MWh/yıl olan serbest tüketici limitinin yıllar itibari ile düşmüş 2017 yılında limit 2,4 MWh/yıl olmuştur. 2018 yılı için ise limit 2,0 MWh/yıl olarak belirlenmiştir. Serbest tüketici limitindeki düşüş sonucunda serbest piyasaya geçişler olmuş ve düzenlemeye tabi tüketicilere yapılan satışların hacmi azalmıştır. Şirket stratejilerine uygun kar ve risk profilinde olmayan kurumsal müşteriler portföyden çıkmıştır, bunun sonucunda 2016 yılında düzenlemeye tabi olan tüketicilere yapılan satışlarda bir artış olmamıştır. Artan elektrik tedarik maliyetlerinin satış fiyatlarına tam olarak yansıtılmaması sebebiyle 2017 yılının ilk 9 ayındaki karlılık 2016 yılının aynı dönemine kıyasla azalmıştır. 2018 yılı Ocak ayında ulusal tarifeye zam yapılmıştır. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa2/8

Düzenlemeye tabi Mesken ve KOBİ müşterilerinin serbest piyasa geçişi 2017 yılında da devam etmekle beraber, önceki dönemde kaybedilen kurumsal müşteriler düzenlemeye tabi tarifelerden geri kazanılmıştır. Halka Arz Bilgileri Beklenen Halka Arz Tarihi : 01-02 Şubat 2018 Halka Arz Fiyat Aralığı : 6,25 7,50 TL Halka Arz Yöntemi : Fiyat aralığı ile talep toplama Halka Arz Şekli : Ortak Satışı Halka Arz Öncesi Sermaye : 1.181.068.967 TL Ortak Satışı 212.592.414 TL Halka Arz Sonrası Sermaye : 1.181.068.967 TL Halka Arz Büyüklüğü : 1.328.702.588 TL- 1.594.443.105 TL Ek Satış : 23.621.378 TL (halka arzın %11,11 i) Ek Satış Sonrası Halka Arz 1.476.336.200 TL : Büyüklüğü 1.771.603.440 TL Halka Arz Oranı : %18 Halka Arz Oranı (Ek Satış Dahil) : %20 Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri : 7.381.681.045 TL 8.858.017.253 TL Aracılık Şekli : En İyi Gayret Aracılığı Konsorsiyum Lideri : Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Tahsisat Grupları : Yurt İçi Bireysel: %5 : Yurt İçi Kurumsal: %10 Yurt Dışı Kurumsal: %85 Satmama Taahhüdü : Mevcut ortaklar ve Şirket, sahip olunan payları 180 gün boyunca satmama kararı almıştır. Fiyat İstikrarını Sağlayıcı İşlemler : 30 gün Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa3/8

Finansal Tablolar Özet Gelir Tablosu (mn TL) 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 Net Satışlar 8.064 9.154 9.103 6.919 8.592 Brüt Kar 1.311 2.045 2.602 1.933 2.454 Esas Faaliyet Karı 344 966 1.375 1.117 1.419 Esas Faaliyet Kar Marjı %4,3 %10,5 %15,1 %16,1 %16,5 FAVÖK 552 1.185 1.593 1.278 1.591 FAVÖK Marjı %6,8 %12,9 %17,5 %18,5 %18,5 Düzeltilmiş FAVÖK 779 1.432 1.938 1.560 1.957 Düzeltilmiş FAVÖK Marjı %9,7 %15,6 %21,3 %22,5 %22,8 - Dağıtım Düzeltmiş FAVÖK 635 1.139 1.650 1.329 1.799 -Yatırım harcamaları geri ödemeleri 210 200 443 332 444 RMGO'ya dayalı faiz geliri 205 305 610 448 665 Yatırım harcamaları verimliliği 42 23 165 104 92 İşletme giderleri verimliliği 78 70 146 156 71 Kayıp/kaçak verimlilikleri -60 26 84 64 105 Kaçak taahhuku ve tahsilatı 7 17 54 44 107 Vergi farkı düzeltmesi 32 39 44 33 47 Diğer 121 458 104 147 267 - Perakende Düzeltilmiş FAVÖK 145 280 290 231 168 Vergi Öncesi Kar/Zarar -264 463 514 550 604 Vergi Öncesi Kar Marjı - %5,1 %5,6 %7,9 %7,0 Net Kar -277 336 377 422 454 Net Kar Marjı - %3,7 %4,1 %6,1 %5,3 Düzeltilmiş FAVÖK Hesaplaması 1. Dağıtım faaliyetleri kapsamında devlet tarafından garanti edilmiş finansal gelirleri ve yatırım harcamaları geri ödemelerini kapsamaktadır. Gelir tavanı düzenlemesiyle ilgili faiz geliri/giderine ilişkin düzeltmeler: Şirket gerçekleşen gelir ile düzenlemeyle belirlenen gelir gereksinimi tavanlarının altında kalan kısmı için faiz geliri elde etme hakkına sahiptir. Depozito ve teminatların makul değerleme farkına ilişkin düzeltmeler: Perakende şirketi tarafından müşterilerden alınan depozito ve teminatlar için yapılan enflasyon farkıdır. Yatırım harcamaları geri ödemeleri: Şirket dağıtım bölgelerini işlettiği için TFRS Yorum 12 yi uygulayarak, bu dağıtım bölgelerindeki varlıkları Şirket mali tablolarında finansal varlık olarak muhasebeleştirmektedir. Bu nedenle düzenlemeye tabi gelirlerin bir kalemi olan yatırım harcamaları geri ödemeleri, gelir tablosu altında bir gelir kalemi olarak gösterilmek yerine nakit akışı tablosu altında faaliyetlerden elde edilen nakit akışlarından diğer girişler kalemi altında gösterilmektedir. 2. Yurt dışındaki benzer şirketler ile karşılaştırılabilirliği sağlar. 3. Gerçeğe uygun değer farkı, gelecek dönemlere ilişkin bir yeniden değerleme kalemi olduğu için doğası gereği olağanüstü bir kar/zarar kalemidir. 4. Uzun vadeli tahminlerdeki değişikliklere göre ortaya çıkan gerçeğe uygun değer farkları, TFRS uyarınca FAVÖK ve net kar içerisinde yer alır. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa4/8

Özet Bilanço (mn TL) Aktifler 2014 2015 2016 2017/09 Dönen Varlıklar 2.242 2.532 2.940 3.491 Nakit ve Nakit Benzerleri 113 152 75 155 Finansal Varlıklar 313 456 654 660 Ticari Alacaklar 1.471 1.545 1.721 2.167 Duran Varlıklar 10.521 11.489 12.192 13.507 Finansal Varlıklar 1.469 2.565 3.640 4.873 M addi Duran Varlıklar 0 31 58 85 M addi Olmayan Duran Varlıklar 8.281 8.072 7.891 7.748 Ertelenmiş Vergi Varlığı 116 157 123 129 Toplam Aktifler 12.763 14.021 15.131 16.998 Pasifler 2014 2015 2016 2017/09 KV Yükümlülükler 3.294 4.581 4.951 4.216 Finansal Borçlar 823 1.937 3.123 1.906 Ticari Borçlar 816 827 1.118 1.238 Özelleştirme İdaresine Borçlar 1.238 1.188 0 0 Ertelenmiş Gelirler 75 173 166 450 UV Yükümlülükler 5.429 5.074 5.434 7.581 Finansal Borçlar 2.338 3.110 3.445 5.385 Özelleştirme İdaresine Borçlar 1.176 0 0 0 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 1.110 1.068 1.027 1.050 Özsermaye 4.040 4.366 4.747 5.201 Ödenmiş Sermaye 4.390 4.390 3.965 1.181 Sermaye Düzeltme Farkları - - - 2.836 Geçmiş yıl karları/zararları -130-407 269 552 Net dönem karı/zararı -277 336 377 454 Toplam Pasifler 12.763 14.021 15.131 16.998 Borçluluk Durumu 2014 2015 2016 2017/09 Finansal Borçlar 3.160 5.047 6.568 7.290 Özelleştirme İdaresine Borçlar 2.414 1.188 0 0 Net Borç 5.461 6.083 6.493 7.135 Ortalama Borçlanma Faizi 9,8% 11,6% 13,0% Net Borç/FAVÖK (x) 7,01 4,25 3,35 3,06 Değerleme Şirket paylarının değerinin tespit edilmesi amacıyla; defter değeri, indirgenmiş nakit akımları analizi, Borsa İstanbul benzer şirket çarpan analizi, uluslararası benzer şirket çarpan analizi yöntemi incelenmiştir. Enerjisa nın varlıklarının İşletme hakkı devir sözleşmesi gereğince EPDK dan aldıkları elektrik dağıtım ve elektrik tedarik lisanslarının değerlerini belirlemeye yönelik çalışma yapılmaması ve bilançoda yer almaması nedeniyle defter değeri yöntemi kullanılmamıştır. Enerjisa nın geleceğe dönük faaliyetlerine ve finansal durumuna ilişkin projeksiyonları izahname kapsamında yatırımcılar ile paylaşılmadığı için bu raporda da geleceğe yönelik tahminlere yer verilmemiş ve indirgenmiş nakit akımları analizine yönelik bir değerleme çalışması yapılmamıştır. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa5/8

Çarpan Analizi: Benzer şirket çarpan analizinde Firma Değeri/Satışlar (FD/Satışlar) ve Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları kullanılmıştır. Çarpan analizi yöntemi kapsamında değerlendirmeye dahil edilebilecek Borsa İstanbul da işlem gören şirket bulunmamaktadır. Bu nedenle Borsa İstanbul daki elektrik üretim şirketleri incelenmiştir. Zorlu Enerji nin FD/Satışlar çarpanı 2,0(x) seviyesinin üzerinde olduğundan dikkate alınmamıştır. Uluslararası şirketler arasında 1,0 1,8(x) aralığında olan FD/Satışlar çarpanları seçilmiştir. Ayrıca Zorlu Enerji nin bünyesinde elektrik dağıtım ve perakende satış faaliyetleri de bulunduğu için FD/FAVÖK yönteminde 2/3 oranında ağırlık verilerek ortalama çarpan hesaplanmıştır. Zorlu Enerji ve Aksa Enerji dışındaki şirketlerin faaliyetlerinin nispeten küçük olması sebebiyle karşılaştırmaya alınmamıştır. Kaynak: Tacirler Yatırım FD/Satışlar ve FD/FAVÖK çarpan analizinde Borsa İstanbul da benzer kabul edilen şirket sayısının iki olması nedeniyle yurt içi benzer şirket değerleme ağırlığı %20, uluslararası benzer şirket değerleme ağırlığı %80 olarak alınmıştır. Benzer Şirket Çarpan Analizi - FD/Satışlar Borsa İstanbul Uluslararası Benzer Şirket Çarpan Analizi - FD/FAVÖK Borsa İstanbul Uluslararası Benzer şirket ortalama çarpan (x) 1,55 1,46 Benzer şirket ortalama çarpan (x) 12,29 9,69 Enerjisa düzeltilmiş Net Satışlar Kaynak: Tacirler Yatırım Enerjisa düzeltilmiş FAVÖK Enerjisa Firma Değeri 16.702 15.732 Enerjisa Firma Değeri 27.898 21.990 Enerjisa Net Borç Pozisyonu Enerjisa Net Borç Pozisyonu Enerjisa Özsermaye Değeri 9.389 8.419 Enerjisa Özsermaye Değeri 20.585 14.677 Enerjisa Ödenmiş Sermayesi Enerjisa Ödenmiş Sermayesi Enerjisa pay başına değer, TL 7,95 7,13 Enerjisa pay başına değer, TL 17,43 12,43 Değerleme Ağırlığı 20% 80% Değerleme Ağırlığı 20% 80% Enerjisa ağırlıklı ortalama pay başına değer, TL Finansal veriler mn TL cinsinden ifade edilmektedir. 10.775 7.313 1.181 7,29 Enerjisa ağırlıklı ortalama pay başına değer, TL Her iki yöntemin ağırlıklandırılmış sonuçlarının ortalaması alınarak pay başına 10,36 TL ye ulaşılmış olup, halka arz fiyat aralığının tabanı, fiyat aralığı ortalaması ve tavanına göre %39,7, %33,6, %27,6 iskontolu olduğu sonucuna ulaşılmıştır. 2.270 7.313 1.181 13,43 Değerleme Sonucu, TL FD/Satışlar FD/FAVÖK Enerjisa pay başına değer 7,29 13,43 Enerjisa pay başına ortalama değer 10,36 Enerjisa taban fiyata (6,25 TL) göre iskonto -39,7% Enerjisa fiyat aralığı ortalamasına (6,875 TL) göre iskonto -33,6% Enerjisa tavan fiyata (7,50 TL) göre iskonto -27,6% Kaynak: Tacirler Yatırım Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa6/8

Görüşümüz Halka arza ilişkin fiyat tespit raporunda sunulan şirkete ve değerleme çalışmasına ilişkin bilgileri anlaşılır ve yeterli bulmaktayız. Şirketin faaliyet gösterdiği elektrik dağıtım ve perakende satış sektöründe yurt içi ve yurt dışı benzerlerin üretim faaliyetlerini de kapsaması nedeniyle tam karşılaştırılabilir nitelik taşımadığını düşünüyoruz. Yurt dışında kapsama alınan benzer şirketlerin çoğunluğu elektrik üretim faaliyetinde ve farklı dağıtım işlerinin (su, gaz vs) de bulunan şirketler olduğu göz ardı edilmemelidir. Uluslararası benzer kabul edilen şirketlerin hem imtiyaz süreleri hem de şirket yapılarının Enerjisa ya göre farklılıkları bulunmaktadır. Vakıf Yatırım olarak yaptığımız çalışmalarda çarpan analizi yöntemi ve özelleştirme ihalelerindeki firma değerlerini inceledik. Enerjisa Dağıtım Portföyü İhale Tutarı İhale Tarihi (mn $) $/TL 1. Yöntem: Enerjisa operasyonlarını dağıtım ve perakende satış faaliyetleri olarak iki ayrı şekilde değerlendirdik. Enerjisa nın dağıtım faaliyetlerinin firma değerini sahip olduğu 3 elektrik dağıtım bölgesinin (Başkent, Ayedaş, Toroslar) TL cinsinden ihale değerini, ihale edildiği tarihten bu yana enflasyon ve 2016 dağıtım hacmi ile düzelterek 13,4 mlr TL olarak hesapladık. Perakende satış faaliyetleri hesaplamamızda ise BİST100 ün son 12 aylık FD/FAVÖK çarpanı olan 8,55(x) ve Enerjisa nın son 12 aylık perakende faaliyetlerinin düzeltilmiş FAVÖK ünü kullanarak 1,7 mlr TL firma değerine ulaştık. Dolayısıyla hesapladığımız toplam firma değeri 15,37 mlr TL düzeyinde oluşmuştur. Şirketin 2017/09 itibariyle 7,29 mlr TL olan net borcunu düşerek ise 8,08 mlr TL piyasa değerine ulaşmaktayız. Buna göre halka arz tavan fiyatına göre %9,6 primli, fiyat aralığı ortalamasına paralel, alt bandına göre ise %8,8 iskontolu olduğunu düşünüyoruz. 2016 Dağıtılan Firma Firma İhale Tutarı (mn TL) Devir Tarihi Elektrik Değeri/MWh Değeri/MWh Dağıtılan Elektrik (GWh)* (mn $) (mn TL) (GWh) Yeniden Hesaplanmış İhale Firma Değeri (mn $) Enflasyon Oranı Yeniden Hesaplanmış İhale Firma Değeri (mn TL) Başkent Elektrik Dağıtım A.Ş. 01.07.2008 1.225 1,2292 1.506 28.01.2009 11,161 110 135 14,262 1.565 111% 4.054 İstanbul Anadolu Yakası Elektrik D. A.Ş. 15.03.2013 1.227 1,8085 2.219 01.09.2013 9,940 123 223 11,089 1.369 49% 3.688 Toroslar Elektrik Dağıtım A.Ş. 15.03.2013 1.725 1,8085 3.120 01.09.2013 11,719 147 266 14,341 2.111 49% 5.688 TOPLAM 4.177 6.844 32,820 624 39,692 5.045 13.430 *Başkent Elektrik için 2009, Ayedaş ve Toroslar için 2013 yıl sonu satış hacmi kullanılmıştır. Yeniden Hesaplanmış İhale Firma Değeri (mn TL) enflasyon ile düzeltilmiş değeri ifade etmektedir. Enerjisa faaliyet kolları Yöntem mn TL yeniden Dağıtım hesaplanmış ihale firma değeri 13.430 Perakende Satış 8,55 (x) FD/FAVÖK 1.941 Toplam Firma Değeri 15.371 Net Borç 7.290 Piyasa Değeri 8.081 Sermaye 1.181 Hisse Başı Fiyat 6,84 Kaynak: Vakıf Yatırım, EPDK 2. Yöntem: 1. yöntemde kullandığımız hesaplamaya benzer bir yaklaşımla son dönemde el değiştiren bir dağıtım bölgesi örneği olarak Osmangazi dağıtım ve perakende satış faaliyetleri için oluşan fiyat ve bölgenin Türkiye elektrik dağıtımı piyasasında aldığı pay dikkate aldığımızda her %1'lik paya Zorlu Grubun 90 mn $ ödediği anlaşılmaktadır. Enerjisa'nın toplamda %25'i bulan pazar payı dikkate alındığında ise aynı mantıkla 2,25 mlr $ bir değere (1$=3,75TL varsayımıyla 8,44 mlr TL, hisse başı 7,14 TL) ulaşmaktayız. Osmangazi bölgesi hisselerine halka açık olmamasından dolayı atfedilecek iskonto ile Zorlu grubunun ödediği fiyatın içinde olan yönetim priminin birbirini karşıladığını varsayarak ek bir düzeltme yapmadan bu değerin referans olarak kullanılabileceği görüşündeyiz. Söz konusu değer halka arz fiyat aralığına göre, alt bandın %12,5, orta noktanın ise %3,8 üstünde iken üst bandın ise %5 altında kalmaktadır. Bu açıdan bakıldığında ise üst banda bir halka arz iskontosu uygulanmadığı görülmektedir. Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa7/8

Fiyat aralığı Hisse Başı Fiyat Alt banda göre Üst banda göre ortalamasına göre iskonto/prim iskonto/prim prim/iskonto Vakıf Yatırım 6,84-8,7% 0,5% 9,6% Osmangazi Dağıtım ve Perakende Satış 7,14-12,5% -3,8% 5,0% Sonuç olarak Halka arz fiyat aralığı 6,25 ile 7,50 TL olarak açıklanmış olup, piyasa değeri 7,4-8,9 mlr TL aralığında oluşmaktadır. Halka arz fiyat aralığının alt bandının makul olduğu ve belli bir halka arz iskontosu içerdiğini düşünmekteyiz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, yatırım ve kalkınma bankaları ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde ve yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Gerek bu yayındaki, gerekse bu yayında kullanılan kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu yayındaki bilgilerin kullanılması sonucunda yatırımcıların ve/veya ilgili kişilerin uğrayabilecekleri doğrudan ve/veya dolaylı zararlardan, kâr yoksunluğundan, manevi zararlardan ve her ne şekil ve surette olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan Vakıf Menkul Değerler A.Ş.tarafından hazırlanmıştır Bu çalışma arka sayfada yer alan çekince bildirimi ile bir bütündür Sayfa8/8 dolayı Vakıf Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu tutulamaz.