Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. Kısa Vadel Sermaye Grş Modellemes: Türkye Örneğ Mehmet AKSARAYLI 1 Özhan TUNCAY 2 Alınma Tarh: 04-2008, Kabul Tarh: 09-2008. Özet 1980 l yıllardan tbaren gttkçe artan sayıda gelşmekte olan ülke, ulusal fnans pyasalarının olası avantajlarından yararlanmak amacıyla dış sermaye akımlarına açmışlardır. Bu durumun temelnde sermaye hareketler le tcar serbestleşmey br bütün olarak kabul eden ve zengn ya da yoksul bütün ülkelern bundan kazanç sağlayableceğn savunan neo klask ekonomk paradgmaya dayalı görüşler yer almaktadır. Çalışmada öncelkle kısa vadel sermaye grşne etk eden makro ekonomk değşkenler ncelenmştr. Temel alınan değşkenlere bağlı olarak kısa vadel sermaye grş karar model oluşturulmuştur. Daha sonra model çn öncelkle ülkelern temel değşken değerler le Türkye nn değerler karşılaştırılmış ve karşılaştırma matrs elde edlmştr. Ardından karşılaştırma matrs yardımıyla karar matrs elde edlmş ve sonuç olarak; Türkye ye kısa vadel sermaye grş optmzasyonu çn temel krterler ve zlenmes gereken poltkalar konusunda önerler getrlmeye çalışılmıştır. Anahtar Kelmeler: Kısa vadel sermaye, Optmzasyon, Karar model, Türkye JEL Sınıflandırma Kodları : E60, O40, F50, C02, C60. A Short-Term Captal Inflow Model: Turksh Case Abstract Snce 1980, number of developng countres have lberalsed ther natonal fnancal markets n order to beneft from the advantages of foregn captal nflows. The freedom of captal dea stems from the neo- classcal deologcal vew of far and effcent markets can provde optmal worldwde allocaton of captal n whch both poor and rch countres can beneft In ths study the man macro economc varables affectng the short term captal nflow have been examned frstly. Accordng to ths man varables, short term captal nflow decson model has been developed. Then the values of the selected man varables of the countres have been compared to the ones of Turkey and the comparson matrx have been developed. Usng ths comparson matrx, the decson matrx have been generated. As a result, basc crtera for optmsng the captal nflow of Turkey and the polces that have to be followed have been proposed. Keywords: Short term captal flows, Decson makng, Turkey. JEL Classfcaton Codes: E60, O40, F50, C02, C60. 1 Dr., Dokuz Eylül Ünverstes, İİBF, Ekonometr Bölümü, mehmet.aksarayl@deu.edu.tr 2 Dokuz Eylül Ünverstes, İİBF, İktsat Bölümü, ozhan.tuncay@gmal.com
1. Grş Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. Sermaye akımlarının ve özellkle de kısa vadel portföy yatırımı amaçlı sermaye akımlarının son otuz yıl çersnde büyük br hacme ulaşması gelşmş ülkelern yatırımcıları le fnans kurumlarının gelşmekte olan ülkelern fnans pyasalarına grmesyle brlkte gerçekleşmştr. Bu genşlemede gelşmekte olan ülkelern kalkınma çn htyaç duydukları fonları gelşmş ülkelerden sağlamak amacıyla kambyo şlemler le sermaye hareketler üzerndek kısıtlamaları kaldırması ve yüksek getr olanakları sağlaması etkl olmuştur. Sermaye hareketlernn serbestleştrlmesnn deolojk temelnde zengn ya da yoksul bütün ülkelern bundan kazanç sağlayableceğn savunan neo klask ekonomk paradgmaya dayalı görüşler yer almakta; ancak söz konusu kazançların gelşmekte olan ülkelerdek fnansal krzler şeklndek malyet gözden kaçablmektedr. Ntekm, sermaye hareketlernn gelşmş ülkelerde portföy çeştlendrmes ve fnansal yatırımlar çn yüksek getr sağlaması gb avantajları; gelşmekte olan ülkelerde etkn pyasalar aracılığıyla sermayenn optmal dağılımını sağlamanın yanı sıra hızlı parasal genşleme, enflasyonst baskılar, reel kurun değerlenmes ve car açıklar gb makro ekonomk stkrarı bozucu etkler de berabernde getreblmektedr. Lteratürde kısa vadel sermaye hareketlernn gelşmekte olan ülkelerde serbestleştrlmesnn avantajlı olup olmayacağı konusunda görüş brlğ bulunmamaktadır. Ancak, kamu ya da özel kesmn tasarruf açığının neden olduğu car şlemler denges açıklarının gderleblmesnde özellkle kısa vadel sermaye akımlarının üstlendğ rol önem taşıyablecektr. Car açıkların, tasarruf azalışı yerne, hracata dönük endüstrlerdek yatırım artışlarından kaynaklanması se ülkenn gelecektek borç ödeme kapastesn artıracağından söz konusu sermaye akımlarının nspeten avantajlı olduğu dah söyleneblecektr. Gelşmekte olan bazı ülkelern para krzler le brlkte fnans pyasalarında çalkantı ve krzlere yol açablen; ardından da reel ekonom üzernde, resesyon, şszlk ve buna bağlı sosyal problemler yaratablen kısa vadel ve spekülatf sermaye akımlarına karşı nçn bu denl stekl oldukları burada önem kazanmakla brlkte; mevcut çalışmamızda, kalkınma çabası çersndek bu ülkelern yeterl doğrudan yatırım alamamaları sebebyle m kısa vadel sermaye akımlarını teşvk ettğ yoksa bu sermaye akımlarının zlenen makro poltkaların sonucu mu olduğu şeklnde br soruya cevap aramaktan çok; kısa vadel sermaye hareketlernn gelşmekte olan ülkeler açısından avantajlı olduğu varsayımına dayalı br optmzasyon model oluşturulması amaçlanmıştır. Bu bağlamda çalışmanın knc bölümünde sermaye akımlarının olası belrleyc unsurları üzernde durulduktan daha sonra amprk analze geçlecektr. 106
Aksaraylı-Tuncay / Kısa Vadel Sermaye 2. Kısa Vadel Sermaye Hareketler Sermaye hareketlernn serbestleştrlmes düşünces temelde adl ve etkn çalışan pyasa mekanzmasına duyulan güvene dayanmaktadır. Sermaye/emek rasyosunun düşük; buna bağlı olarak sermayenn marjnal vermnn yüksek olduğu gelşmekte olan ülkelere akan mal fonlar sermaye brkmn arttırarak yatırım ve büyüme oranını yükseltecektr (Fscher 1998). Böylece yüksek hacml car şlemler denges açıkları yoluyla arzulanan sermaye brkm hızlandırılablecektr. Gelşmş ülkelerdek yatırımcılar da portföylern çeştlendrme yoluyla daha yüksek getr mkânına sahp olacaklardır. Fnansal Serbestleşmey savunan bazı yazarlara göre de, ülkeler arasında serbestçe hareket eden sermaye, doğru ekonom poltkalarını ödüllendrp; yanlış poltkaları da cezalandırarak hükümetler daha dsplnl makro ekonomk poltkalar uygulamaya zorlayacaktır (Bosworth, Collns, Renhart, 1999). Gelşmekte olan ülkelerde tasarrufların yatırımları karşılamaya yeterl olamaması serbestleştrme önces dönemlerde bu ülkeler büyük ölçüde hükümetler arası ya da fnansal kurumlar kanalıyla borçlanmaya yönlendrmekteyd. Ancak bu kredlern ödenmesnde ortaya çıkan zorluklar borç krzler şeklnde kendn göstermekte ve bu nedenle gelşmş ülkeler az gelşmş ülkelere kred sağlamada daha steksz olablmekteydler Bu durum aynı zamanda sürekl br kaynak sıkıntısını berabernde getrmekteyd. Serbestleştrme sonrası dönem se, gelşmekte olan ülkelere kend kaynakları le gerçekleştrebleceklernn çok üzernde yatırım oranına ulaşma olanağını sağlayablecektr. Öte yandan, ekonomk brmlern zaman çersnde daha fazla tüketm yapablmeler ve tüketmn stkrara kavuşturulablmes de sermaye hareketlern serbestleştrmenn br avantajı olarak değerlendrleblecektr. Gelşmş ülkelerden gelşmekte olan ülkelere doğru hızlanan kısa vadel portföy sermayes akımının, yatırım ve büyümey teşvk etme, yaşam standardını yükselterek hane halklarının tüketmn stkrara kavuşturma ve daha fazla tüketme olanak sağlama gb faydalarının yanı sıra; dünya sermaye pyasalarının artan entegrasyonu ve yatırımların uluslararası çeştlendrlmesne dar trend dkkate alındığında; gelşmş ülkelerdek yatırımcılar le sgorta şrketler ve emekllk fonlarına da portföy çeştlendrmes ve daha yüksek getr mkanları sunarak her k tarafın da kazanç sağladığı br yapıyı meydana getrdğ üzernde çeştl yazarlar tarafından sıklıkla durulmuştur (Gooptu 1993). Lteratürde sermaye akımlarını etkleyen faktörlern temelde ks üzernde durulmakta ve bunlar, ülkeye özgü olan ve lgl ülkedek fırsat ve rskler yansıtan etkenler le global düzeydek etkenlerden oluşmaktadır (Chuhan, Claessens ve Mamng 1993, Fernandez-Aras 1996). Sermaye akımlarında 107
Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. ülkeye özgü belrleyc faktörlern belk de en önemls fnansal sstemn yeternce lberalze olmasıdır. Çünkü yatırımcılar ülkeye getrdkler fonları ve bunların getrsn hçbr engelle karşılaşmaksızın kend ülkelerne götüreblmek sterler. Gelşmekte olan ülkelern portföy sermayesn cezbeden br dğer karakterstğ de bu ülkelerdek getrnn gelşmş ülkelere nazaran oldukça yüksek olmasıdır. Yüksek getr se lgl ülkelern fnans pyasalarının dernlğnn az olmasının br sonucu olarak yüksek rsk oranından kaynaklanmaktadır. Ancak bu ülkelerde fnans kuruluşlarının mal olarak güçlendrlerek ekonomk brmlern denetm ve gözetmnn artırılması br yandan nsb olarak yüksek getr oranları sunma olanaklarını devam ettrrken; öte yandan da fnansal kuruluşlar ya da dğer ekonomk brmlern borçlanma mkânlarının bu denl genşlemesnn yol açableceğ krz rskn aza ndreblecektr. Sermaye akımlarını tetkleyen temel faktör olarak genellkle gelşmş ülkelerde faz oranlarının düşmes yada hsse sened pyasalarında getrnn azalması ön plana çıkmaktadır. Bu durum büyük hacml fonların gelşmekte olan ülkelere akmasına yol açmakta; gelşmekte olan ülkelern uyguladıkları stkrarlı (ant-enflasyonst) makro ekonomk poltkalar da bunu kolaylaştırablmektedr (Calvo, Lederman ve Renhart 1996). Kısa vadel sermaye hareketler, sözü edlen avantajların yanı sıra aşırı parasal genşleme ve buna bağlı olarak enflasyonst baskıların artması, reel dövz kurunun aşırı değerlenmes ve car şlemler denges açıklarının kontrolsüzce genşlemes gb olumsuzlukları da berabernde getreblmektedr (Calvo, Lederman ve Renhart 1996). Ancak yaşanan krzlern temel sebeb olarak makro ekonomk poltkaların görülmesne karşın yakın zamanda yaşanan krzlerden etklenen bazı ülkelern stkrarlı makro ekonomk poltkalar zleyen ve rsk oluşturablecek dengeszlklere sahp olmayan Asya ve Latn Amerka ülkeler olması dkkatler ülkelern dış varlıkları le yükümlülükler arasındak vade uyuşmazlıklarının tetkledğ fnansal panklere yöneltmştr. Panğe kapılan hükümetlern kur üzerndek garantlern kaldırması se dövz kurlarında cdd dalgalanmalara yol açarak krzler genşletmştr. (Bosworth, Collns ve Renhart 1999). Sermaye hareketlernn daha önce de fade edlen hızlı parasal genşleme, enflasyon, ulusal parada aşırı değerlenme ve car açıklarda büyüme şeklndek yan etkler de dkkate alındığında günümüzün yüksek sermaye mobltes şartlarında ekonom poltkası uygulayıcıları açısından makro poltkaların belrlenmes daha zor olablecektr. Ancak, çalışmamızda olası yan etklern hükümetlern uyguladıkları stkrarlı makro ekonomk ve fnansal poltkalar le en aza ndrlebleceğ kabul edlerek artan fnansal serbestleşme ortamında 108
Aksaraylı-Tuncay / Kısa Vadel Sermaye kısa sürel sermaye hareketlernn optmzasyonuna yönelk br model oluşturulmaya çalışılmıştır. 3. Türkye ye Yönelk Kısa Vadel Sermaye Grş Karar Model Çalışmada kısa vadel sermaye hareketler; faz oranı, enflasyon oranı ve dövz kurlarındak değşmenn br fonksyonu olarak kabul edlerek kısa vadel sermaye hareketlernn optmzasyonuna dayalı br model oluşturulmuştur. Faz oranının sermaye akımlarının gelşmnde temel br role sahp olduğu düşünülmüştür. Çünkü yapılan pek çok çalışmada gelşmş ülkelerde faz oranlarının düşürüldüğü dönemlerde gelşmekte olan ülkelere yönelk sermaye akımlarının hızlandığı sonucuna ulaşılmış (Fernandez- Aras 1993, Calvo Ledermann Renhart 1996); ve kısa vadel sermaye akımları aşağıda belrtlen değşkenlern br fonksyonu olarak kabul edlmştr. Kısa Vadel Sermaye = f (faz oranı, enflasyon oranı, kur değşm) (1) Bu bağlamda herhang br ülkenn faz oranını yükselttğ taktrde ülkeye gren sermaye mktarının artacağı kabul edlmştr. Yne, dövz kurlarının değşmemes ya da ulusal paranın değer kazanmasının sermaye hareketlern teşvk edeceğ; enflasyonun düşük olmasının se ulusal paradak aşırı değerlenmey önleyerek ülkenn dış rekabet gücünü korumayı ve böylece mevcut dış dengeszlğn daha uzun süre devam ettrleblmes mkânını sağlayacağı kabul edlmştr. Tablo 1 de ülkelern kısa vadel sermaye grş çn temel krterlere lşkn 2005 yılı verler verlmştr. Verlern seçmnde OECD tarafından yapılan gruplandırma çerçevesnde sermaye grşnn yoğunlaştığı gelşen pyasalar dkkate alınmış; analzn mümkün olduğunca yen verler le yapılablmes çn 2005 yılına lşkn verler kullanılmıştır. Analzde temel olarak seçlen ülkelere yönelk kısa vadel sermaye grş mktarlarına bağlı olarak Türkye nn kısa vadel sermaye grşnn optmzasyonunu sağlayacak faz, enflasyon ve kur değşm krterler oranları elde edlmştr. Tablo 1 de 2005 yılı portföy sermayes mlyar dolar olarak kısaltılmıştır. Ülkelere at 2005 yılı portföy sermayes değer eğer poztf br değer se 2005 yılı sermaye grşn eğer negatf br değer se sermaye çıkışını fade etmektedr. Bu amaçla br karar model oluşturularak, lgl modelde yatırımcıların ülke terchnde söz konusu üç değşken dkkate aldığı kabul edlmş; her br değşkenn sermaye hareketlernn açıklanmasında eşt derecede belrleyc olduğu varsayılmıştır. Çalışmada, tüm ülkelere gren toplam sermaye mktarının belrleyc faktörlern brnde, br kısmında ya da 109
Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. tamamında meydana gelecek değşklkler karşısında yer değştrebleceğ esas alınarak böyle br durumun dğer ülkeler le brlkte Türkye ye nasıl yansıyacağı araştırılmaya çalışılmıştır Tablo 1. Ülkelern 2005 Yılı İstatstkler ÜLKELER Faz Enflasyon Kur 2005 Portföy Oranı Oranı Değşm Ser. Çn 3,8 1,8 1 19 Malezya 3,7 3,1 0,3 0,9 Endonezya 11,4 10,5-8,6-0,2 Tayland 3 4,5 0 5,3 Çek cum. 2,3 1,9-7,3-1,5 Macarstan 6,8 3,6 1,5 0 Polonya 4,2 2,2 12,9 1,3 Rusya 6,83 9,7 4-0,2 Arjantn 4,7 9,6 0,7 0 Brezlya 15,28 6,9 11,9 6,5 Şl 4,5 3,1 9 1,7 Venezuela 11,7 15,9-10,5 0,1 Mekska 7,3 4-4,6 3,4 Mısır 10,2 11,4 7 0,7 Hndstan 10,9 6-2,7 12,2 G. Afrka Cum. 7,34 4,6-6,4 7,1 Türkye 16,3 8,2 6,4 5,7 3.1 Kısa Vadel Sermaye Grş İçn Karşılaştırma Matrs Ele alınan ülkelern faz, enflasyon ve kur değşm oranları le Türkye nn lgl oranları arasındak lşkye dayanan matrs elde edlmştr. Matrs Türkye ve dğer ülkelern lgl değşken değerlernn farkları alınarak oluşturulmuştur. f e f : Türkye le dğer ülkeler arasındak faz oranı farkını, : Türkye le dğer ülkeler arasındak enflasyon oranı farkını, k : Türkye le dğer ülkeler arasındak kur değşm farkını göstermektedr. (= 1,2, 16; Dğer ülkeler) = (Faz Oranı) (Faz Oranı) Türkye (2) e = (Enflasyon Oranı) (Enflasyon Oranı) Türkye (3) k = (Kur Değşm) (Kur Değşm) Türkye (4) 110
Aksaraylı-Tuncay / Kısa Vadel Sermaye 5 nolu eştlk olan K ; kısa vadel sermaye grş çn karşılaştırma matrs olarak tanımlanmıştır. Matrs; faz, enflasyon ve kur değşm farklarında oluşmaktadır ve açık formu 6 nolu eştlkte görüldüğü gbdr. K = [ f e k ] 1 x3 (5) ΔK = f -12,5-12,6-4,9-13,3-14 - 9,5-12,1-9,47-11,6-1,02-11,8-4,6-9 - 6,1-5,4-8,96 e - 6,4-5,1 2,3-3,7-6,3-4,6-6 1,5 1,4-1,3-5,1 7,7-4,2 3,2-2,2-3,6 Δ k - 5,4-6,1-15 - 6,4-13,7-4,9 6,5-2,4-5,7 5,5 2,6-16,9-11 0,6-9,1-12,8 16x3 No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Ülkeler Çn Malezya Endonezya Tayland Çek Cum. Macarstan Polonya Rusya Arjantn Brezlya Şl Venezuella Mekska Mıısı Hndstan G. Afrka Cum. (6) (6) 6 nolu eştlk olan K f matrsnde, değşkenne lşkn negatf değerler lgl değşken değernn Türkye de daha yüksek olduğunu dğer br deyşle Türkye nn daha avantajlı olduğunu göstermektedr. değşkenne lşkn negatf değerler se enflasyon oranı açısından Türkye nn daha dezavantajlı olduğunu ve son olarak da k değşken açısından negatf değerler Türkye de ulusal paranın dğer ülkeye nazaran ABD Doları karşısında daha fazla değer kazandığını fade etmektedr. Buna göre Türkye nn Çn karşısında faz oranı % 12.5 daha yüksek; enflasyon oranı Çn den % 6.4 daha yüksek ve ulusal parası se Çn ulusal parası karşısında % 5.4 oranında fazla değer kazanmış olacaktır. e 111
Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. Ülkeler arası kısa vadel sermaye hareketler çn ülkelere at portföy yatırım mktarı değerlernn mutlak değer (mlyar dolar) alınmıştır. Çalışmada kullanılan hesaplamalarda kullanılan P matrs mutlak portföy değerlern göstermektedr. 7 nolu eştlk P matrsn ve lgl değerler göstermektedr. P = 19,00 Mutlak Portföy 0,90 0,20 5,30 1,50 1,30 0,20 6,50 1,70 0,10 3,40 0,70 12,20 7,10 16x1 No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Ülkeler Çn Malezya Endonezya Tayland Çek Cum. Macarstan Polonya Rusya Arjantn Brezlya Şl Venezuella Mekska Mıısı Hndstan G. Afrka Cum. (7) (7) 3.2 Kısa Vadel Sermaye Grş İçn Karşılaştırmalı Karar Matrs Türkye nn kısa vadel sermaye grş model çn, Türkye ve dğer gelşmekte olan ülkeler karşılaştırılarak elde edlen fark verler Türkye nn dğer ülkeler göre avantajlı olup olmadığı açısından değerlendrlmştr. Türkye nn avantajlı olduğu durumlar çn 1, dezavantajlı olduğu durumlar çn 0 olarak tanımlanan karar matrs elde edlmştr. Kısa vadel sermaye grş oluşturulan karar matrs ve kullanılan kavramlar 8, 9, 10 ve 11 nolu eştlklerde fade edlmştr. a f : Türkye le dğer ülkeler arasındak faz oranı üstünlük katsayısını, 112
Aksaraylı-Tuncay / Kısa Vadel Sermaye a e : Türkye le dğer ülkeler arasındak enflasyon oranı üstünlük katsayısını, a k : Türkye le dğer ülkeler arasındak kur değşm üstünlük katsayısını göstermektedr. a f 1 = 0 f f < 0 0 se se (8) a e 1 = 0 e e > 0 0 se se (9) a k 1 = 0 k k < 0 0 se se (10) A = af ae ak No 1 0 1 1 1 0 1 2 1 1 1 3 1 0 1 4 1 0 1 5 1 0 1 6 1 0 0 7 1 1 1 8 1 1 1 9 1 0 0 10 1 0 0 11 1 1 1 12 1 0 1 13 1 1 0 14 1 0 1 15 1 0 1 16 16x3 Ülkeler Çn Malezya Endonezya Tayland Çek Cum. Macarstan Polonya Rusya Arjantn Brezlya Şl Venezuella Mekska Mısır Hndstan G. Afrka Cum. (11) (11) 113
Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. 11 nolu eştlkte Türkye nn faz oranı krter açısından dğer tüm ülkelerden avantajlı olduğu; enflasyon oranı açısından büyük ölçüde dezavantajlı olduğu, ulusal para TL nn se genelde aşırı değerlendğ görülmektedr. Ntekm 16 ülke çersnde Türkye, 12 ülke karşısında dövz kuru krter açısından daha avantajlı durumdadır. Fakat enflasyon krter açısından bakıldığında sadece 5 ülke karşısında avantajlı ken, faz oranı yönünden dğer bütün ülkelerden avantajlı durumdadır. 3.3 Karar Krterlerne Göre Kısa Vadel Sermaye Grş Kısa vadel sermaye grşn etkledğ kabul edlen söz konusu üç değşkenn, kısa vadel sermaye hareketlernde karar verc açısından eşt derecede etkl olduğu br modelde oluşturulan matrsten hareketle potansyel sermaye grşn araştırmak amacıyla 14 nolu eştlkte verlen C matrs elde edlmştr. Her değşkenn eşt ağırlıklı olarak kabul edlmesnn sebeb sermaye thal açısından hepsnn brbryle aynı derecede öneml olmasıdır. Örneğn, faz oranının yüksek, ancak dövz kurunun faz oranı le aynı oranda depresasyonunun geçerl olduğu br ekonomde faz arbtrajı olanağı kalmayacaktır. Benzer şeklde dövz kurunun değşmedğ, fakat enflasyonun yüksek olduğu br ekonomde car açık ve fnansal kırılganlık en üst sevyeye ulaşarak para krzlerne neden olablecektr. Yatırımcıların dğer ülkelere aktardıkları portföy yatırımlarının Türkye ye grşnn sağlanması çn lgl krter üstünlüklern dkkate alan karar matrs temelnde lk krtere göre değerlendrmeler yapılmıştır. Bunlar C1 ve C 2 olarak 12 ve 13 no lu eştlkler le elde edlmşlerdr. 1 a f = 1 & a = 1 & a = 1 se e k C1 = 0 dğer durumlarda se C 2 a = f + ae 3 + a k (12) (13) C1: Ele alınan tüm değşkenlerce dğer ülkelere üstünlük sağlanması durumunda portföy sermayesnn Türkye ye grşnn sağlanableceğne lşkn krter. C2: Ele alınan değşkenlern yatırımcılar üzernde eşt ağırlıkta olduğu varsayımıyla dğer ülkelere üstünlük sağlanan değşken sayısına bağlı olarak dğer ülkelerden portföy sermayesnn Türkye ye grşnn sağlanableceğne lşkn krter. Krterlere göre dğer ülkelerden Türkye ye grş sağlanablecek portföy sermayes mktarlarını veren hesaplama 14 nolu eştlkte verlmştr. 114
Aksaraylı-Tuncay / Kısa Vadel Sermaye [ TP ] = [ C] T 1x16 x [ P] 16x1 1x1 (14) Hesaplamalar 17 ve 18 nolu eştlklerde verlmştr. 17 nolu eştlkte verlen matrse göre 15 nolu eştlkte de gösterldğ gb C1 krterne göre dğer ülkelerden Türkye ye grş sağlanablecek portföy sermayes mktarı toplam 0,50 mlyar $ olarak elde edlmştr. Benzer şeklde C 2 krterne göre dğer ülkelerden Türkye ye grş sağlanablecek portföy sermayes mktarı toplam 37,07 mlyar $ olarak elde edlmştr. T [ ] = [ C ] 1x16 x [ P] = 0 50 TP1 1x1 1 16x1, T [ ] = [ C ] 1x16 x [ P] = 37 07 TP2 1x1 2 16x1, (15) (16) Türkye nn adı geçen tüm krterlerde daha avantajlı olması durumunda (enflasyon oranın daha düşük, kısa vadel faz oranın daha yüksek ve dövz kurlarının stkrarlı olması ya da ulusal paranın değer kazanması) thal edleblecek olası sermaye mktarını araştırmak amacıyla tablo 2 ve 5 elde edlmştr. Eşk değerler belrlenmeye çalışılıp temel krterlere lave olarak sözkonusu değşkenler üzernde yapılacak değşklklern kısa vadel sermaye grş üzernde meydana getreceğ değşmeler araştırılarak kısa vadel sermaye grş optmze edlmeye çalışılmıştır. C c 1 c 2 No Ülkeler 0 0,67 1 Çn 0 0,67 2 Malezya 1 1,00 3 Endonezya 0 0,67 4 Tayland 0 0,67 5 Çek Cum. 0 0,67 6 Macarstan 0 0,33 7 Polonya 1 1,00 8 Rusya = (17) (17) 1 1,00 9 Arjantn 0 0,33 10 Brezlya 0 0,33 11 Şl 1 1,00 12 Venezuella 0 0,67 13 Mekska 0 0,67 14 Mısır 0 0,67 15 Hndstan 0 0,67 16 G. Afrka Cum. 16x3 115
TP = Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. c 'n Çekm Gücü c 'nn Çekm Gücü 1 2 0,20 0,20 0,10 12,67 0,60 0,20 3,53 1,00 0,43 0,20 2,17 0,57 0,10 2,27 0,47 8,13 4,73 16x3 No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Ülkeler Çn Malezya Endonezya Tayland Çek Cum. MacArstan Polonya Rusya Arjantn Brezlya Şl Venezuella Mekska Mısır Hndstan G. Afrka Cum. Bu aşamada kısa vadel sermaye grş çn modele dahl edlen temel ekonomk değşkenlerde yapılacak değşklğn kısa vadel sermaye grşne olan etkler ncelenmştr. Tablo 2 faz oranındak değşmenn, Tablo 3 se kur değşm oranındak değşmn Türkye ye kısa vadel sermaye grşne olan etklern göstermektedr. Enflasyon Oranı Hedef Ülkeler Tablo 2. Enflasyon Hedeflemesne At Hesaplamalar Enflasyon Hedefler Mutlak Portföy 2005 Eşt Ağırlıklı Krtere Göre Hedef Portföy Mktar Eşt Ağırlıklı Krtere Göre Kümülatf Toplam En Üstün Krtere Göre Hedef Portföy Mktar (18) En Üstün Krtere Göre Kümülatf Toplam Brezlya 6,9 1,7 0,57 0,57 0 0 Hndstan 6 6,5 2,17 2,73 6,5 6,5 G. Afrka C. 4,6 0 2,73 0 6,5 Tayland 4,5 0,2 0,07 2,80 0,2 6,7 Mekska 4 1,3 0,43 3,23 1,3 8 Macarstan 3,6 0 3,23 0 8 Malezya 3,1 5,3 1,77 5,00 5,3 13,3 Şl 3,1 1,5 0,50 5,50 0 13,3 Polonya 2,2 0,2 0,07 5,57 0 13,3 Çek Cum. 1,9 0,9 0,30 5,87 0,9 14,2 Çn 1,8 19 6,33 12,20 19 33,2 (18) 116
Aksaraylı-Tuncay / Kısa Vadel Sermaye Tablo 1 den de görüldüğü gb, Türkye faz oranı tbaryle lgl ülkeler çnde en avantajlı değere sahp olduğu çn herhang br değşklk yapılması gerekl değldr. Ancak Türkye nn sermaye çekmede avantajlı konumunu kaybetmekszn faz ödemeler yoluyla dğer ülkelere yapılan kaynak transfern azaltablmes açısından faz oranını Brezlya nın faz oranı olan 15,28 sevyesne kadar çekeblme mkânı vardır. Bu durum Türkye nn faz oranı tbaryle olan üstünlüğünü değştrmeyecektr. Enflasyon oranı açısından bakıldığında Türkye nn enflasyon oranını Brezlya nın enflasyon oranı olan 6,9 un altına nldğnde bu ülkeden 2.17 mlyar $ sermaye çekme mkânı oluşablecektr. Tablo 2 den de görüldüğü gb, enflasyon oranı çn en son hedef Çn n enflasyon oranı olan 1,8 değerdr. Kur değşm oranı açısından bakıldığında Türkye nn Kur değşm oranı çn Mısır ın kur değşm oranı (ulusal paranın revalüasyon yada apresasyon oranı olarak) olan %7 lk hedef değerdr. Tablo 3 de de görüldüğü gb, Polonya nın kur değşm oranına ulaşıldığında optmum sermaye grş sağlanmış olacaktır. Çünkü bu durum ulusal paranın % 13 e yakın değer kazanması ve bu nedenle yabancı portföy yatırımcısının getrsn maksmze etmes demektr. Kur Değşm Oranı Hedef Ülkeler Tablo 3. Kur Değşm Oranı Hedeflemesne At Hesaplamalar Kur Hedefler Mutlak Portföy 2005 Eşt Ağırlıklı Krtere Göre Hedef Portföy Mktar 117 Eşt Ağırlıklı Krtere Göre Kümülatf Toplam En Üstün Krtere Göre Hedef Portföy Mktar En Üstün Krtere Göre Kümülatf Toplam Mısır 7 0,70 0,23 0,23 0,70 0,70 Şl 9 1,70 0,57 0,80 0,70 Brezlya 11,9 6,50 2,17 2,97 0,70 Polonya 12,9 1,30 0,43 3,40 0,70 Şekl 1 4 te verlen grafkler dış pyasalardan sermaye grşn artırablmek amacıyla Türkye nn lgl değşkenlernn hang sevyede olması gerektğnn tesptne yönelk olarak elde edlmşlerdr. Şekl 1 de enflasyon hedef değerlernn gerçekleşmes sonrasında kısa vadel sermaye grş çn ele alınan değşkenlern eşt ağırlıkta olduğu yaklaşımını ele alan krtere göre gerçekleşecek kısa vadel sermaye grş grafk üzernde gösterlmştr. Şekl 1 den de görüldüğü gb enflasyon hedefnn Brezlya nın hedef olan 6,9 ve ardından Hndstan ın hedef olan 6,0 oranına ulaşması sermaye grşn önce 0,57 ardından 2,73 mlyar dolar düzeynde arttıracaktır. Daha sonrak hedef enflasyon değerlernde Çek Cumhuryet nn 1,9 ve Çn n enflasyon oranı olan 1,8 değerlerne kadar kısa vadel sermaye grşndek artış mktarının brbrne yakın ve doğrusal şeklde
Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. gerçekleştğ görülmektedr. Ancak Çn n enflasyon oranı olan 1,8 n gerçekleşmes an br yükselmeyle 12,20 mlyar dolarlık br kısa vadel sermaye grş sağlayacaktır. Şekl 1. Eşt Ağırlıklı Krtere Göre Enflasyon Hedeflemesnn Kısa Vadel Sermaye Grşne Etks 14 12,20 12 10 8 Enflasyon Hedefler Eşt Ağırlıklı Krtere Göre Kümülatf Toplam 6,9 6 4 2 6 2,73 4,6 4,5 2,73 2,80 4 3,23 3,6 3,23 5,00 5,50 3,1 3,1 5,57 2,2 5,87 1,9 1,8 0 0,57 BREZİLYA HİNDİSTAN G. AFRİKA CUM. TAYLAND MEKSİKA MACARİSTAN MALEZYA ŞİLİ POLONYA ÇEK CUM. ÇİN Şekl 2 de enflasyon hedef değerlernn gerçekleşmes sonrasında kısa vadel sermaye grş çn ele alınan değşkenn dğer değşkenlere göre en üstün olduğu yaklaşımını esas alan krtere göre gerçekleşecek kısa vadel sermaye grş grafk üzernde gösterlmştr. Şekl 2 enflasyon oranının kısa vadel sermaye grş çn en üstün krter olduğu yaklaşımına göre oluşturulmuştur. Şekl 2 den de görüldüğü gb enflasyon hedefnn Çek Cumhuryet nn hedef olan 1,9 ve ardından Çn n hedef olan 1,8 oranına ulaşması sermaye grşn önce 14,2 ardından 33,2 mlyar dolar düzeynde arttıracaktır. Daha öncek hedef enflasyon değerlernde Çek Cumhuryet nn 1,9 ve Çn n enflasyon oranı olan 1,8 değerlerne kadar kısa vadel sermaye grşndek artış mktarının brbrne yakın ve doğrusal şeklde gerçekleştğ görülmektedr. 118
Aksaraylı-Tuncay / Kısa Vadel Sermaye Şekl 2. En Üstün Krtere Göre Enflasyon Hedeflemesnn Kısa Vadel Sermaye Grşne Etks 35 33,2 30 25 20 Enflasyon Hedefler En Üstün Krtere Göre Kümülatf Toplam 15 14,2 10 6,5 6,5 6,7 8 8 13,3 13,3 13,3 5 0 6,9 0 6 4,6 4,5 4 3,6 3,1 3,1 2,2 1,9 1,8 BREZİLYA HİNDİSTAN G. AFRİKA CUM. TAYLAND MEKSİKA MACARİSTAN MALEZYA ŞİLİ POLONYA ÇEK CUM. ÇİN Şekl 3. Eşt Ağırlıklı Krtere Kur Oranı Hedeflemesnn Göre Kısa Vadel Sermaye Grşne Etks 14 12 Kur Hedefler Eşt Ağırlıklı Krtere Göre Kümülatf Toplam 11,9 12,9 10 9 8 6 7 4 2,97 3,40 2 0 0,23 0,80 MISIR ŞİLİ BREZİLYA POLONYA Şekl 3 de kur oranı değerlernn gerçekleşmes sonrasında kısa vadel sermaye grş çn ele alınan değşkenlern eşt ağırlıkta olduğu yaklaşımını esas alan krtere göre gerçekleşecek kısa vadel sermaye grş grafk üzernde 119
Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. gösterlmştr. Şekl 1 den de görüldüğü gb kur oranı hedefnn Mısır, Şl, Brezlya ve Polonya hedef olan sırasıyla 7; 9; 11,9 ve 12,9 oranına ulaşması sermaye grşn kümülatf olarak sırasıyla 0,23; 0,80; 2,97 ve 3,40 mlyar dolar düzeynde arttıracaktır. Şekl 4. En Üstün Krtere Göre Kur Oranı Hedeflemesnn Kısa Vadel Sermaye Grşne Etks 14 12 Kur Hedefler En Üstün Krtere Göre Kümülatf Toplam 11,9 12,9 10 8 9 6 7 4 2 0,70 0,70 0,70 0,70 0 MISIR ŞİLİ BREZİLYA POLONYA Şekl 4 de kur oranı değerlernn gerçekleşmes sonrasında kısa vadel sermaye grş çn ele alınan değşkenn dğer değşkenlere göre en üstün olduğu yaklaşımını esas alan krtere göre gerçekleşecek kısa vadel sermaye grş grafk üzernde gösterlmştr. Şekl 1 den de görüldüğü gb kur oranı hedefnn Mısır, Şl, Brezlya ve Polonya hedef olan sırasıyla 7; 9; 11,9 ve 12,9 oranına ulaşması sermaye grşn kümülatf olarak 0,70 mlyar dolar arttıracaktır. Dolayısıyla lgl krter temel alındığında kur hedefnn Mısır ın kur oranına (% 7) eşt olmasının hedefler gerçekleştreceğ söyleneblr. 4. Sonuç ve Değerlendrmeler Doğrudan yatırımların gelşmekte olan ülkelern kalkınma çabalarına sağladığı katkılar yönünden çok büyük görüş ayrılıkları olmamasına ve ülkeye yönelk doğrudan yatırımlarda etkl olan faktörler üzernde yoğunlaşılmasına karşın kısa vadel sermaye hareketler konusunda lteratürde cdd tartışmalar bulunmaktadır. Çoğunlukla yüksek getr odaklı olan bu tp sermaye akımları; özellkle fnans pyasalarının yeternce gelşmemş olduğu ülkelerde tetkledğ ve etkler uzunca süreler devam edeblen para krzler le bunun reel ekonom 120
Aksaraylı-Tuncay / Kısa Vadel Sermaye üzernde yarattığı zncrleme tahrbatlar yönünden sert eleştrlere konu olmaktadır. Yüksek yatırım oranı htyacı çnde olan; ancak bunu karşılayablecek düzeyde sermaye brkmne sahp olmayan gelşmekte olan ülkelerde, fnansman malyet nspeten yüksek olan bu tp sermaye akımları, sabt sermaye stoğuna lave şeklnde yen yatırımların fnansmanına mkan veryorsa ve lgl ülkelerde hükümetler stkrarlı makro poltkalar zleyerek fnansal sstemn denetm ve gözetm konusunda kararlı br tavır alıyorlarsa borç ödeme kapastesn artıracağından ülke açısından yararlı olacağı söyleneblecektr. Ntekm hazırlanan çalışmada çersnde barındırdığı rsklere rağmen kısa vadel sermaye akımlarının optmzasyonuna yönelk olarak oluşturulan karar model çerçevesnde, belrleyc olduğu kabul edlen değşken değerlernn farkları alınarak br karar matrs elde edlmştr. Karar matrsne dayalı olarak, thal edleblecek olası sermaye mktarı araştırılmaya çalışılmıştır. Türkye nn enflasyon oranı açısından dğer ülkeler karşısında oldukça dezavantajlı olmasına karşın faz ve kur değşm açısından son derece avantajlı br konuma sahp olduğu görülmektedr. Ancak, Türkye nn yurt dışı fon sahplerne yüksek getr oranı vaat etmekle brlkte aynı zamanda dış rekabet gücünü kaybederek car şlemler açığını daha hızlı artırdığı ve gelecekte an fon çıkışlarına bağlı olarak fnansal krz le karşılaşableceğ anlamına da geleblecektr. Çalışmada kısa vadel sermaye grşnn getr maksmzasyonuna dayalı br optmzasyon denemes yapılmasının sebeb; tasarruf açığını doğrudan yabancı yatırımlar yoluyla kapatamayan Türkye gb ülkelern uygulayacakları ekonom poltkaları le bu akımları sabt sermaye yatırımına dönüştüreblme olanağının bulunduğu düşüncesdr. Şöyle k, yüksek büyüme hızına ulaşma htyacı ve baskısı altında bulunan gelşmekte olan ülkelern lgl değşkenler kontrol edp yönlendrerek ve ülkeye gren fonların doğrudan yatırımlar da kullanılması çn gerekl tedbrler alarak hem rskler aza ndrme hem de kalkınma çabaları çn gerekl fonları sağlama mkanına kavuşması mümkün olablecektr. Belrtmek gerekr k yatırımcıların sadece kullanılan değşkenler dkkate alarak yatırım kararı vereceklern ve lgl ülkelern söz konusu değşkenler açısından durumlarına göre tüm fonları ülkelerne çekebleceklern kabul etmek doğru olmayacaktır. Çünkü yatırımcıların rsk algılamaları ve değerlendrmeler en yüksek kazanç vaat eden ülkelere fonların akmasını engelleyeblecektr. Ancak fnans pyasalarının gttkçe artan oranda entegrasyonu ve sermaye transferlern teşvk edc düzenlemelern yaygınlaşması le modelde kullanılan değşkenlern sermaye akımlarını belrleme gücünün yükseklğne lşkn yapılmış analzler dkkate alındığında modeln sermaye hareketlernn optmzasyonuna yönelk yen br yaklaşım getrdğ fade edleblecektr. 121
Dokuz Eylül Ünverstes İktsad ve İdar Blmler Fakültes Dergs, Clt:24, Sayı:1, Yıl:2009, ss.105-122. Kaynakça Akyüz Y., A. Cornford (1999), Captal Flows to Developng Countres and the Reform of the Internatonal Fnancal System, UNCTAD Dscusson Papers No. 143. Balkan E., F. G. Bçer, A. E. Yeldan (2002), Patterns of Fnancal Captal Flows and Accumulaton n the Post- 1990 Turksh Economy, METU Internatonal Conference on Economcs, VI, Ankara. Bosworth B., S. M. Collns ve C. M. Renhart (1999), Captal Flows to Developng Economes: Implcatons for Savng and Investment, Brookngs Papers on Economc Actvty, 1999 (1), 143-180. Calvo Gullermo A., L. Ledermann ve C. Renhart (1993), Captal Inflows and Real Exchange rate Apprecaton n Latn Amerca; The Role of External Factors, IMF Staff Papers 40: 108-150. Calvo Gullermo A., L. Ledermann ve C. Renhart, Inflows of Captal to developng Countres n the 1990s, The Journal of Economc Perspectves, 10 (2), 123-139, 1996. Chuhan Peter, S. Claessens, ve N. Mamng (1993), Equty and Bond Flows to Asa and Latn Amerca, Workng Paper, 1160, Polcy Research Department, Worlbank. Esen O. (2000), Fnancal Openness n Turkey, Internatonal Revew of Appled Economcs, 14(1), 5-23. Fernandez A. E. (1996), The New Wave of Captal Inflows; Pus or Pull?, Journal of Development Economcs 48: 390-418. Fscher S. (1998), Captal Account Lberalzaton and the Role of the IMF, Prnceton Essays n Internatonal Fnance 207: 1-10. Gooptu S. (1993), Portfolo Investment Flows to Emergng Markets, In Claessens, Stjn, and Sudarshan Gooptu, eds., Portfolo Investment n Developng Countres. Washngton D.C., 45-77, Worldbank. Kapur B. K. (1983), Optmal Fnancal and Foregn Exchange Lberalzaton of Less Developed Economes, The Quarterly Journal of Economcs, 98 (1), 41-62. Montel P., C. M. Renhart (1999), Do Captal Control and Macro Economc Polces Influence The Volume and Composton of Captal Flows? Evdence from the 1990s, Journal of Internatonal Money and Fnance, 18, 619-635. Taylor M. P., L. Sarno (1997), Captal Flows to Developng Countres: Long and Short Term Determnants, Worldbank Economc Revew, 11 (3), 451-470. 122