NAKĐT TEMETTÜ BĐLGĐSĐNĐN HĐSSE SENEDĐ GETĐRĐSĐ ÜZERĐNDE ÖNEMLĐ BĐR ETKĐSĐ OLUP OLMADIĞININ ĐMKB DE TEST EDĐLMESĐ *

Transkript

1 H.Ü. Đktsad ve Đdar Blmler Fakültes Dergs, Clt 28, Sayı 2, 2010, s NAKĐT TEMETTÜ BĐLGĐSĐNĐN HĐSSE SENEDĐ GETĐRĐSĐ ÜZERĐNDE ÖNEMLĐ BĐR ETKĐSĐ OLUP OLMADIĞININ ĐMKB DE TEST EDĐLMESĐ * Öz Burak GÜNALP ** Eyüp KADIOĞLU *** Sam KILIÇ **** Çalışmada Türkye sermaye pyasasında nakt temettü blgsnn hsse sened getrs üzernde öneml br etks olup olmadığı, açıklama etks aracılığıyla ve yılları arasındak beş yıllık dönemde Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası nda şlem gören 83 şrketn 321 adet nakt temettü açıklaması le lgl fyat verler kullanılarak regresyon yöntemyle test edlmştr. Elde edlen bulgular çerçevesnde üç öneml sonuca ulaşılmıştır. Brncs, nakt temettünün açıklanması sonrasında hsse başına nakt temettü oranı le kümülatf normalüstü getr arasında statstksel olarak anlamlı negatf br lşk vardır. Hsse başına yüksek nakt temettü açıklayan hssenn normalüstü değer kaybı, hsse başına düşük nakt temettü açıklayan hssenn fyatına göre daha fazladır. Dolayısıyla, nakt temettü fyatı etkleyeblecek öneml br blgdr. Đknc olarak, fyatın blgye uyarlanma sürec açıklamanın yapıldığı gün başlamakta ve en az 15 gün devam etmektedr. Nakt temettü açıklanmasından sonra en güçlü etk lk üç günde olmaktadır. Son olarak, nakt temettü açıklaması öncesnde anlamlı br fyat hareketnn olmaması nedenyle, fyatı etkleyeblecek ve öneml br blg olan nakt temettü kararının şrket çnden pyasaya sızmadığı sonucuna varılması mümkündür. Anahtar Sözcükler: Nakt temettü, açıklama etks, temettünün blg çerğ, Snyalleme Teors, ĐMKB. * Bu çalışmada yer alan görüşler yazarların kendsne at olup, Sermaye Pyasası Kurulu nun ve Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası nın resm görüşlern yansıtmamaktadır. ** Doç.Dr., Hacettepe Ünverstes, Đktsat Bölümü, Beytepe, ANKARA, gunalp@hacettepe.edu.tr *** Başuzman, Sermaye Pyasası Kurulu, Eskşehr Yolu 8.Km No:156, ANKARA, eyup.kadoglu@spk.gov.tr **** Dr., Teftş ve Gözetm Kurulu Başkanı, Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Reştpaşa Mah., Tuncay Artun Cd., Emrgan, ĐSTANBUL, sam.klc@mkb.gov.tr

2 48 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ Abstract Informaton Content of the Cash Dvdend: An Emprcal Study on Istanbul Stock Exchange Ths study nvestgates the nformaton content of the cash dvdend n the Turksh captal markets by usng regresson analyss. Data used n the study consst of 321 cash dvdend announcements and relevant prces of 83 companes traded n Istanbul Stock Exchange durng the perod. The man fndngs of the study are as follows: Frst, there s a sgnfcant negatve relatonshp between cash dvdend and abnormal return after the announcement. The announcement of a hgher cash dvdend per share results n a sgnfcant hgher negatve abnormal return and the announcement of a lower cash dvdend per share results n a sgnfcant lower negatve abnormal return. Therefore, cash dvdend has nformaton content. Second, the adjustment of prces to new nformaton starts on the announcement day, and t contnues at least 15 days. The most sgnfcant prce adjustment takes place n the frst three days. Fnally, there s no sgnfcant relatonshp between cash dvdend and abnormal return pror to the announcement day whch mples that there s no sgnfcant nformaton leakage pror to the nformaton becomng publcly avalable. Keywords: Cash dvdend, announcement effect, nformaton content of dvdend, Sgnallng Theory, ISE. GĐRĐŞ Hsse fyatı veya getrs le temettü (kar payı) arasındak lşk ell yılı aşkın br süredr araştırma konusudur. Konu hakkında bugüne kadar Đlşkszlk Teors (Dvdend Irrelevance Theory), Blg Đçerğ ve Snyalleme Teors (Informaton- Sgnallng Theory), Artık Fonlar Hpotez (Free Cash Flow Hypothess), Müşter Etks Hpotez (Clentele Effect Hypothess) ve Eldek Kuş Teors (Brd n the Hand Theory) gb teorler ortaya atılmış ve bunları test eden çok sayıda amprk çalışma yapılmış olmasına rağmen, temettünün hsse fyatı veya getrs üzerne etksnn olup olmadığı hususu halen tam olarak açıklığa kavuşturulamamıştır. Temettü kararı le hsse fyatı arasındak lşk akademk çevreler çn olduğu kadar sermaye pyasalarını düzenleyen ve denetleyen otorteler açısından da önem taşımaktadır. Zra temettü kararının hsse fyatı üzerndek etks konusunda teorde kesn br görüş brlğ bulunmamakla brlkte, uygulamada genel olarak temettü dağıtılmasına lşkn açıklamanın kamuya duyurulduğu gün ve/veya yakın zaman dlmnde hsse sened fyatının etklendğ varsayılmaktadır. Bu nedenle, Türkye dâhl olmak üzere pek çok

3 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes 49 hukuk sstemnde, temettü kararı fyatı etkleyeblecek öneml br blg olarak görülmekte ve kamuya açıklanması gereken blgler arasında düzenlenmektedr. Mller ve Modglan (1961) tarafından ortaya atılan Đlşkszlk Teors, tam rekabet koşullarında ve vergnn olmadığı br ortamda temettünün şrket değerne ve sermaye yapısına etksnn olmaması gerektğn ler sürmektedr. Temettünün blg çerğ, Lntner (1956) ve Mller ve Modglan (1961) tarafından lk defa öne sürülmüş daha sonra Bhattacharya (1979), John ve Wllams (1985) ve Mller ve Rock (1985) tarafından Snyalleme Teors olarak formülze edlmştr. Snyalleme Teors, temettüdek değşklklern frmaların gelecektek kazançları hakkında blg çerdğn savunmaktadır. Jensen (1986) tarafından ortaya atılan Artık Fonlar Teors bu konuyu açıklamak çn Vekalet Temsl Teor sn (Agency Theory: Jensen and Mecklng, 1976) temel alır. Jensen e göre, şrket yönetmler temettü dağıtma konusunda stekszlerdr, zra daha fazla artık fonun kend kontrollernde olmasını sterler. Daha fazla artık fonun yönetclere net bugünkü değer negatf olan projelere yatırım ve kend menfaatler çn harcama yapma mkânı sağlamaktadır. Sermaye kazancının, temettü gelrne göre daha az verglendrlmes durumunda Black ve Scholes (1974) ve Mller ve Scholes (1982) temettü le hsse getrs arasında lşk olmaması gerektğn savunmaktadırlar. Sermaye kazancının temettü gelrne göre daha az verglendrlmes durumu Mller ve Modglan (1961) ve Black ve Scholes (1974) tarafından formülze edlmştr. Gordon (1963) ve Lntner (1962) tarafından öne sürülen Eldek Kuş Teors ne göre hsse sened sahpler temettüyü sermaye kazancına terch ederler. Dğer br fade le kârın dağıtılması yatırımcılar tarafından daha çok terch edlmektedr. Temettü açıklamalarının hsse fyatı üzerne olan etklern araştıran çalışmaların pek çoğu yabancı ülke kaynaklıdır. Az sayıda olmakla brlkte, Türkye çn bu konudak temel çalışmalar; Aydoğan ve Muradoğlu (1998), Muradoğlu ve Aydoğan (2003) ve Batchelor ve Orakçıoğlu (2003) tarafından yapılmıştır. Bu çalışmaların lk üçünde 1990 lı yılların verler kullanılmış ve lk ksnde hsse sened temettüsüne ve rüçhan haklarına, üçüncüsünde se nakt temettü ve hsse sened temettüsüne odaklanılmıştır. Çalışmamız yukarıda sıralanan bu çalışmaların kapsamını çeştl açılardan gelştren ve dolayısıyla lgl lteratüre katkıda bulunan br çalışma olmayı amaçlamaktadır. Her şeyden önce, Türkye çn daha önce yapılan

4 50 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ çalışmalarda kullanılan ver setlernn mevcut gelşmeler ışığında güncellenmes gerektğn düşünmekteyz. Özellkle 2001 krznden sonrak dönemde ekonomde ve 1990 lı yıllardan tbaren sermaye pyasalarında öneml yapısal reform ve düzenlemeler gerçekleştrlmştr. Enflasyonun kontrol altına alındığı ve ĐMKB nn gelştğ 2001 yılı sonrası dönemde ekonomnn daha stkrarlı olduğu gözlemlenmektedr. Dolayısıyla, bu döneme lşkn verler kullanılarak yapılacak br amprk çalışma daha güncel ve daha sağlıklı sonuçlar verecektr. Đknc olarak, nakt temettü blgsnn hsse sened fyatına yansıması blgnn lk olarak açıklanması anı cvarında olmaktadır. Bu nedenle, temettü kararının lk kez kamuya açıklandığı yönetm kurulu karar tarh başlangıç noktası kabul edlerek, açıklamanın bu tarh ve sonrasında fyata nasıl br etkde bulunduğu test edlmeldr. Bu çalışmada, Türkye çn yapılmış öncek çalışmalardan farklı olarak, temettü kararının kamuya açıklandığı gerçek gün esas alınmış, genel kurul tarh veya temettü dağıtım gününden yola çıkılmamıştır. Bu noktada ayrıca, nakt temettü blgsnn kamuya açıklanmadan önce pyasaya br şeklde sızıp sızmadığı, başka br fade le nakt temettü kararına lşkn olarak çerden öğrenenlern tcaret nn yapılıp yapılmadığı da ortaya konulmalıdır. Üçüncü olarak se, nakt temettü kararının açıklandığı tarhte şrket tarafından fyatı etkleyecek ntelkte başka açıklamalar (örneğn şrketn kar rakamı, hsse sened temettüsü gb) da yapılıyorsa, nakt temettünün breysel etksn dğer açıklamalardan ayırt edecek br ver set oluşturulmalıdır. Çalışmamız, yukarıda sayılan eksklkler gdererek bu konudak mevcut boşluğu doldurmak ve lteratüre katkıda bulunmak üzere, dönemne lşkn güncel verler kullanarak, nakt temettünün açıklandığı tarhte ve cvarında tek başına hsse senedne olan etksn ekonometrk olarak ölçmek amacını taşımaktadır. Bu yönüyle çalışmamız Türkye çn yapılmış lk çalışma olma ntelğn taşımaktadır. Bu çerçevede, çalışmamızın devamı şu şeklde düzenlemştr. Bundan sonrak knc bölümde, ayrıntılı br lteratür taraması yapılarak, konuya lşkn teorlere ve bugüne kadar yapılan amprk çalışmaların sonuçlarına özet br şeklde yer verlecektr. Üçüncü bölümde, çalışmamızda kullanılan ver set tanıtılacaktır. Dördüncü bölümde, amprk analzn metodolojs anlatılacaktır. Beşnc bölümde, analz sonucunda elde edlen bulgular açıklanacaktır. Son bölümde se, çalışmanın sonuçları özetlenecektr. 1. LĐTERATÜR ÖZETĐ Lteratürde, temettü le hsse sened fyatı veya getrs arasındak lşk, Đlşkszlk Teors (Dvdend Irrelevance Theory), Blg Đçerğ ve Snyalleme Teors (Informaton- Sgnallng Theory), Artık Fonlar Hpotez (Free Cash

5 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes 51 Flow Hypothess), Müşter Etks Hpotez (Clentele Effect Hypothess) ve Eldek Kuş Teors (Brd n the Hand Theory) gb teorler yoluyla açıklanmaktadır. Bu teorler le bu teorler test eden öneml amprk çalışmalar aşağıda kısaca özetlenmektedr Đlşkszlk Teors Modglan ve Mller (1961) tarafından öngörülen Đlşkszlk Teors, tam rekabet koşullarında ve vergnn olmadığı br ortamda, kâr dağıtımının şrket değerne ve şrketn sermaye yapısına etksnn olmayacağını savunmaktadır. Bu teorde, şrketn yatırım ve fnansman kararlarının temettü poltkasından bağımsız olarak belrlendğ varsayılmaktadır. Yazarlara göre şrketn fnansmanının hsse sened satılması veya borçlanma yolu le yapılması fark etmemektedr. Teorye göre yatırımcılar temettü dağıtılması le karın dağıtılmayarak şrket kalması sonucunda oluşacak sermaye kazancı arasında kararsızdırlar. Çünkü yatırımcılar şrkette kalan kar sonucunda ortaya çıkablecek sermaye kazancına ellerndek hsse senetlern satarak ulaşablecekler, böylelkle nakt htyaçlarını gdermş olacaklardır. Dğer taraftan, karın temettü olarak dağıtılması durumunda nakde htyacı olmayan yatırımcı elndek naktle şrketn hsse senedn alablecektr. Dolayısıyla yatırımcılar şrketn kar dağıtım poltkasına kendlern uyarlayablmektedrler. Black (1976), temettünün frma değerne hçbr etks olmadığını savunurken frmaların temettü ödemesn br blmece olarak tanımlamıştır Blg Đçerğ ve Snyalleme Teors Blg Đçerğ ve Snyalleme Teors, özetle, temettüdek değşklklern frmaların gelecektek kazançları hakkında blg çerdğn savunmaktadır. Bu görüşe göre, yönetcler, temettüyü şrketn gelecektek karlılığı ve nakt akımları hakkında yatırımcılara blg vermek çn kullanmaktadırlar. Temettünün blg çerdğ görüşü lk kez Lntner (1956) ve daha sonra Mller ve Modglan (1961) tarafından ler sürülmüştür. Lntner e (1956) göre, yönetcler şrketn gelecektek karlılığı ve nakt akımları hakkında daha çok blgye sahptr ve temettü poltkasını belrlerken esas olarak bu blgler dkkate alırlar. Yönetcler ayrıca stkrarlı br temettü poltkası belrlemeye yatkın olduklarından, temettü poltkasında radkal değşklkler yapmazlar ve hedef temettü poltkasına ulaşmak çn adım adım değşklklere gtmektedrler. Temettü değşklkler frmanın gelecektek kalıcı kazançlarında değşklk olacağına dar öneml ve değerl blgy yatırımcılara letmektedr. Bu nedenle, temettü açıklaması hsse fyatına yansımaktadır.

6 52 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ Mller ve Modglan (1961), temettünün şrket değerne ve sermaye yapısına etksnn olmaması gerektğn ler sürse de, yönetclern şrketn gelecektek karlılığı ve nakt akımları hakkında gzl blgy car dönemdek temettüyü belrlemek amacıyla kullandıklarını dkkate alarak temettünün blg çerğ olduğunu kabul etmektedr. Temettünün blg çerdğ görüşü daha sonra Bhattacharya (1979), John ve Wllams (1985) ve Mller ve Rock (1985) tarafından Snyalleme Teors olarak formülze edlmştr. Bhattacharya ya (1979) göre temettü şrketn gelecektek kazanç ve nakt akımları hakkında pay sahpler le yönetcler arasındak asmetrk blgnn ortadan kaldırılması çn kullanılan malyetl br mekanzmadır. Temettü artış açıklamaları frmanın gelecektek kazanç ve nakt akımlarının artacağının br göstergesdr. Blg Đçerğ ve Snyalleme Teors nn yapılan akademk çalışmalarda k şeklde test edldğ görülmektedr. Brnc yöntemde, temettü le gelecektek kazanç lşks analz edlmektedr. Temettünün blg çerğ konusunda yapılan lk amprk çalışmalardan olan Watts (1973) beklenmedk temettü değşklkler le gelecektek kazançlar arasındak lşky araştırmıştır. Çalışma, beklenmedk temettü değşklkler le gelecektek kazançlar arasında zayıf da olsa br lşky ortaya koymuştur. Bu teory test eden çalışmalara, Fama vd., (1969), Pettt (1972), Gonedes (1978), Woolrdge (1983), Penman (1984), Ofer ve Segel (1987), Healy ve Palepu (1988), Venkatesh (1989), DeAngelo ve DeAngelo (1990), DeAngelo ve ark. (1992), Jensen ve Johnson (1995), DeAngelo ve ark. (1996), Bernartz ve ark. (1997) ve Grullon vd., (2002, 2005) örnek olarak gösterleblr. Đknc yöntemde se temettü kararının açıklamasının normalüstü getrye, dğer br fade le fyat değşklğne neden olup olmadığı araştırılmaktadır. Ang (1975) ve Gonedes (1978) beklenmedk temettü değşklklernn zayıf da olsa fyat üzernde açıklama etks yarattığını ortaya koymuştur. Pettt (1972, 1976), Laub (1976), Charest (1978), Aharony ve Swary (1980), Woolrdge (1982), Asquth ve Mullns (1983), Kalay ve Loewensten (1985), Akhgbe ve Madura (1996) ve Travlos vd,. nn (2001) çalışmalarında temettü açıklamalarının öneml ölçüde fyat etks yarattığı tespt edlmştr. Watts (1973) se temettü açıklamalarının normalüstü getrye sebep olduğu sonucuna ulaşamamıştır. Ancak, çalışmasındak verlern günlük değl aylık olması ve kullandığı modeln uygun olmaması buna gerekçe olarak gösterlmektedr. Dğer taraftan Bernartz vd., (1997) tarafından yapılan kapsamlı br çalışmada, temettü artış açıklamalarının poztf normalüstü getrye ve temettü azalış açıklamalarının se negatf normalüstü getrye neden olduğu bulunmuştur.

7 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes 53 Temettünün açıklama etksn test ederken karşılaşılan en öneml sorunun temettü açıklamalarının, eşanlı veya çok yakın zamanda açıklanmış olan kar veya hsse temettü açıklamalarından ayrıştırılamamasıdır. Aharony ve Swary (1980) bu sorunu aşacak ayrıştırmayı yaparak gerçekleştrmş oldukları analzde temettünün öneml ölçüde fyat etks yarattığını tespt etmşlerdr Artık Fonlar Hpotez Temettü le hsse getrs arasındak poztf lşky açıklamaya çalışan knc teor, Vekalet Temsl Teors n (Agency Theory) esas alan Artık Fonlar Hpotez dr. Jensen ve Mecklng e (1976) göre temsl problem, bast br fadeyle frmanın kontrolü le sahplğnn ayrışmasını fade eder. Temsl problem, yönetcler ve hssedarlar arasındak çıkar çatışması sebebyle meydana gelr ve temsl lşks asmetrk blg ve belrszlklerle doludur. Jensen (1986) tarafından ortaya atılan Artık Fonlar Hpotez ne göre; yönetcler kend kontrollernde olan artık fonlara sahp olmayı terch ettklernden ve flas etme tehddne maruz kalmak stemedklernden temettü ödeme konusunda gönülsüzdürler. Artık fonlar yönetclern en kolay manpüle edeblecekler kaynaklardır. Yönetclern kontrolünde fazla artık fon bulunması, negatf net bugünkü değere sahp projelere yatırım yapılması nedenyle aşırı yatırım problemne neden olmaktadır. Ayrıca, artık fonlar, yönetcler kend çıkarları çn gereksz harcama yapmaya yönlendreblmektedr. Bu nedenle temettü, yönetclern kontrolündek artık fonları düşürmekte ve temsl malyetn azaltmaya yardımcı olmaktadır. Jensen e (1986) göre temettü, hssedarların şrket yönetmne doğrudan müdahale etmek yerne yönetcler üzernde kontrol ve dspln mekanzması oluşturmasına yardımcı olmaktadır. Temettü, gelecekte temsl malyetnn düşeceğ ve negatf bugünkü değere sahp projelere yapılan yatırımların azalacağı yönünde olumlu blgler çermektedr. Ayrıca temettü, hssedarların ve yönetclern çıkarlarının brbrne uyumlu hale gelmes ve yönetcler tarafından poztf net bugünkü değere sahp projelere yatırım yapılması konusunda şrketn geleceğ hakkında blg de çermektedr. Amprk çalışmalar, Artık Fonlar Hpotez le lgl tam ve net br sonucu ortaya koyamamaktadır. Rozeff (1982) ve Easterbrook un (1984) çalışmalarında Artık Fonlar Hpotez n destekleyc sonuçlara ulaşılmıştır. Bu yazarlara göre frmanın temsl malyet temettünün arttırılması le düşürüleblr. Yüksek temettü ödeyen frmalar kendlern pyasadan daha sık fnanse etmektedrler. Böylelkle, bu frmalar pyasa tarafından daha çok zlenmektedr. Her ne kadar temettü değşklklernn pyasaya blgy letmes yönünden Artık Fonlar Hpotez le Blg Đçerğ ve Snyalleme Teors benzerlk gösterse de, Artık Fonlar Hpotez ne göre temettünün çerdğ blg gelecektek kazanç

8 54 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ değşklklernden çok yönetclern davranışlarındak değşklkler le lgldr. DeAngelo ve DeAngelo (2000) ve La Porta vd., (2000) da bu yönde bulgulara ulaşmıştır. Buna karşılık, Denns vd., (1994) bu tez destekleyc sonuçlara ulaşamamıştır Müşter Etks Hpotez Temettü le hsse sened getrs arasındak lşkye yönelk dğer br açıklama Müşter Etks Hpotez dr. Bu hpotez, bazı yatırımcıların şrket karının temettü olarak dağıtılmasını terch ederken bazı yatırımcıların se karın şrkette kalmasını terch ettğn fade etmektedr. Bu nedenle, bazı frmalar temettü terch eden hssedarların beklentlerne, bazıları da karın şrkette kalmasını terch eden hssedarların beklentlerne uygun çaba gösterrler. Yatırımcılar arasındak bu terch farklılıkları, esas olarak, sermaye kazancı le temettü gelrnn farklı verglendrlmesnden kaynaklanablmektedr. Sermaye kazancının verglendrlmes bakımından avantaja sahp br pozsyonda olan yatırımcılar frmanın temettü ödemes yerne karın frmada kalmasını terch edeceklerdr. Bu durumda, temettü ödemeye yönelk açıklamalar bu yatırımcılar tarafından olumsuz br blg olarak değerlendrlecektr. Bu yatırımcılar gelecekte daha fazla verg ödemeye maruz kalacak olmaları nedenyle vergden kaçınmak amacıyla hsselern satma yönünde tepk göstereceklerdr. Bu verg terch Mller ve Modglan (1961) ve Black ve Schloles (1974) tarafından Verg Müşter Etks olarak formüle edlmş olup, bu hpoteze göre frmalar yatırımcıların verg terchlerne uygun temettü poltkası zledkler çn yatırımcıları çekmektedrler. Dğer taraftan, bazı yatırımcılar kşsel verg muafyet ve km başka nedenlerle sermaye kazancı yerne temettü gelrn terch etmektedrler. Özellkle emekllk fonları buna y br örnektr. Emekllk fonları, vadesnde ödeme yapablmek amacıyla sabt nakt akımına htyaç duyarlar ve bu nakt akımını portföydek hsselern satışı yoluyla elde etmeler her zaman mümkün olamayablmektedr. Eckbo ve Verma (1994) ve Short ve ark. (2002) çalışmalarında kurumsal yatırımcılar ve temettü ödemeler arasında öneml br poztf lşk bulmuşlardır. Bu nedenle temettüdek azalış kurumsal hssedarlar çn stenmeyen br olay ve temettüdek artış kurumsal hssedarlar çn stenen br olay olarak ortaya çıkmaktadır. Bazı çalışmalar, temettünün frma değer üzerndek etklern Brennan ın (1970) verg sonrası temettü değerlemes modeln kullanarak test etmştr. Ltzenberber ve Ramaswamy (1982) temettünün frma değer üzernde etks olduğu sonucuna ulaşmışken, Black ve Scholes (1974) aynı sonuca varamamıştır. Black ve Scholes (1974) ve Mller ve Scholes (1982), sermaye

9 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes 55 kazancının daha düşük verglendrldğ durumlarda ble temettü le hsse getrs arasında herhang br lşknn olmayacağını savunmuştur Eldek Kuş Teors Gordon (1963) ve Lntner (1962) tarafından öne sürülen Eldek Kuş Teors ne göre hsse sened sahpler temettüyü sermaye kazancına terch ederler. Yatırımcılar açısından temettü eldek kuş, sermaye kazancı se daldak kuştur ve her zaman eldek br kuş, daldak k kuştan daha ydr. Bu yaklaşımda, yönetcler tarafından kazançlı yatırım alanlarının fnansmanına yönlendrlp yönlendrlmeyeceğ belrsz olduğundan, şrkette bırakılan kârın temettü olarak dağıtılması yatırımcılar tarafından terch edlmektedr. Yatırımcılar, bugün dağıtılan temettüyü gelecektek potansyel sermaye kazançlarından daha az rskl görmektedrler. Bu nedenle, lerde elde edecekler kârı daha yüksek skonto oranı le bugünkü değerne ndrgemektedrler. Dolayısıyla, bugün temettü dağıtan şrketler yatırımcılar tarafından daha çok terch edldğnden daha değerl hale gelmekte ve şrketlern kar dağıtım poltkaları yatırımcılar çn öneml blg çermektedr Türkye Đçn Yapılmış Öncek Çalışmalar Öncek bölümde belrtlen yabancı kaynaklı çalışmalara lave olarak, Türkye sermaye pyasası le lgl olarak yapılmış sınırlı sayıda çalışma da bulunmaktadır. Aydoğan ve Muradoğlu (1998), ĐMKB nn 1986 dak kuruluşunun hemen ardından pyasanın mkro yapısı üzerne çalışmışlardır. Bu çalışmada, yıllarına at verler kullanılarak hsse sened temettüsü le rüçhan hakkının fyat üzerne açıklama ve dağıtma etks araştırılmıştır. O dönemdek kamuyu aydınlatma düzenlemelernn bugünkü sevyelernde olmaması nedenyle hsse sened temettü blgs le rüçhan hakkının açıklanması verler anket yoluyla elde edlmş ve bu kapsamda 109 şrkete anket gönderlmştr. Çalışmanın sonucunda, hsse sened temettüsü le rüçhan hakkının hem açıklanmasında hem de dağıtılmasında öneml ölçüde fyat etksne rastlanmamıştır. Ancak, çalışmada, ĐMKB nn etknszlğnn zaman çersnde değştğ sonucuna ulaşılmıştır. Muradoğlu ve Aydoğan (2003), çalışmalarında, dönemn kapsayan ve örneklem büyüklüğü 513 olan br ver set kullanmışlardır. Bu çalışmada da hsse sened temettüsü le rüçhan hakkının fyat etks araştırılmış ve Aydoğan ve Muradoğlu (1998) le benzer yöntem ve metodoloj kullanmıştır. Çalışma sonucunda, tarhsel olarak üçe ayrılan dönemn 2. ve 3. bölümlernde ( ve ) öneml ölçüde fyat etks bulunmuştur.

10 56 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ Batchelor ve Orakçıoğlu (2003) se dönemnde temel olarak hsse ve nakt temettünün hsse fyatına etksn araştırmıştır. Bu çalışmada, temettü ödeme günü olay günü olarak alınmış, açıklama günü 4-6 hafta ger gdlerek tahmn edlmş ve fyat etksnn tesptnde olay bağlantılı sabt terml GARCH sürec yöntem kullanılmıştır. Çalışmanın sonucunda nakt temettünün açıklanmasının fyat üzerne etks olduğu bulgularına ulaşılamamıştır. Batchelor ve Orakçıoğlu nun (2003) sonuçları bu yönüyle Aydoğan ve Muradoğlu (1998) le uyumludur. Buna karşılık, Batchelor ve Orakçıoğlu (2003) nakt temettünün dağıtılmasının fyat üzernde etkl olduğunu tespt etmştr. Grş kısmında da açıklandığı gb, çalışmamız, yukarıda belrtlen çalışmalardan farklı olarak, nakt temettü dağıtılması önersnn genel kurula sunulmasına lşkn yönetm kurulu kararının lk kez kamuya açıklandığı günü başlangıç noktası olarak kabul ederek, nakt temettüsü kararının açıklanmasının hsse sened fyatı üzerndek etksn ölçmektedr. 2. VERĐ SETĐ Çalışmamızın ver set ĐMKB kaynaklıdır. Ver setmze, yılları arasındak 5 yıllık süre çersnde hsse senetler ĐMKB de şlem gören 310 şrket arasından, yılda en çok br kez ve toplamda en az üç kez nakt temettü dağıtmış olan 83 şrket dahl edlmştr. Bu dönemde temettü açıklama sayısı (gözlem sayısı) 321 adettr. Đnceleme dönemnde yürürlükte olan sermaye pyasası mevzuatına göre, hsse senetler ĐMKB de şlem gören şrketler açıklamakla yükümlü oldukları özel durumlarını ĐMKB nn günlük bültenler aracılığıyla en kısa sürede kamuya duyurmak zorundadırlar. Şrket yönetm kurulunun temettü dağıtımı yapılması çn genel kurula önerde bulunulmasına yönelk olarak almış olduğu kararlar bu ntelkte olup, kararın alındığı tarhte en ser haberleşme vasıtasıyla ĐMKB aracılığıyla kamuya açıklanmaktadır. Şrketlern yapmış oldukları nakt temettü öner kararı gb tüm özel durum açıklamaları her şrkete at br elektronk dokumanda kümülatf olarak ĐMKB web stesnde saklanmaktadır. Seçlen şrketlern nakt temettü açıklama tarhler ve modeln açıklayıcı değşken olan hsse başına nakt temettü oranı ( HBT ), bu dokümanlardan taranarak kşsel olarak toplanmıştır. Yne, çalışmamızda htyaç duyulan hsse senetler kapanış fyatları le tüm hsselern ağırlıklandırılmış fyatlarından oluşan XUTUM endeks de ĐMKB den temn edlmştr. 2

11 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes 57 Açıklayıcı değşkenmz olan hsse başına nakt temettü oranı, hsse başına nakt temettünün hssenn nomnal değerne (1 TL) oranı olup, nceleme dönemnde seçlen örnekleme lşkn tanımlayıcı statstkler aşağıda yer almaktadır. Tablo 1: Hsse Başına Nakt Temettünün Özet Đstatstkler Hsse Başına Temettü Sayısı Ortalama (%) Medyan (%) Mod (%) St. Sapma (%) Mnmum (%) Maksmum (%) Not: Tablo, dönemndek hsse başına nakt temettü oranlarının özet statstğn sunmaktadır. Özet statstkler yıl bazında ve dönem çn toplu olarak verlmştr. Tabloda, gözlem sayısı, ortalama, medyan, mod, standart sapma, mnmum ve maksmum değerler yüzdesel olarak belrtlmştr. Hsse başına nakt temettü oranı hsse başına nakt temettünün hssenn nomnal değerne olan oranıdır. Tablo 1 den de görüldüğü üzere, özet statstkler yıldan yıla öneml farklılıklar göstermemektedr. Şrketlern nakt temettü dağıtma oranı dönemn tümü tbarıyla ortalama %94,5 sevyesnde gerçekleşmştr. Şrketler ortama olarak 0.95 TL nakt kar dağıtma kararı açıklamışlardır. Mnmum nakt temettü dağıtma oranı %0.07 ve maksmum nakt temettü dağıtma oranı %2580 dr. Nakt temettü dağıtma oranındak standart sapma % olup, bu oran oldukça yüksek br değşkenlğ göstermektedr. Öte yandan, nakt temettü artışı ve nakt temettü azalışlarının etksn ölçmek amacıyla, ardışık k nakt temettü oranı karşılaştırılarak kukla değşkenler oluşturulmuş ve modelmze dahl edlmştr. Nakt temettü oranı, örneklemn 158 nde br öncek temettü oranından büyük, 134 ünde se küçüktür. Benzer şeklde, nakt temettünün breysel etksn ölçmek (fyatı etkleyeblecek dğer açıklamalardan ayırmak) çn de br kukla değşken oluşturulmuştur. Örneklemde 132 adet nakt temettü açıklaması tek başına, 189 adet nakt temettü açıklaması se kar ve/veya hsse sened temettü açıklamasıyla brlkte yapılmıştır.

12 58 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ Son olarak, ĐMKB verlernn en az sorunlu ver olarak kabul edlmes nedenyle, çalışmamızda ver temzleme yöntemler uygulanmamıştır. ĐMKB de br hsse senednn günlük fyat değşm maksmum ±%21 (her seans ±%10) le sınırlı olmakla brlkte fyat adımları nedenyle bu sınırlarda ufak da olsa değşklkler olablmektedr. 3. METODOLOJĐ Nakt temettünün hsse sened getrs üzerndek açıklama etks, ver setmzn aynı zamanda nakt temettü tutarını da çermes nedenyle etknn boyutunun ve yönünün tam olarak ölçüleblmes amacıyla regresyon kullanılarak analz edlmştr. Bununla brlkte, modelmzde kullanılan normalüstü getrler bulmak çn kısmen de olsa olay çalışması (event study) metodolojsnden yararlanılmıştır. 3 Modelmzde lk olarak hssenn ve endeksn günlük getrler hesaplanmıştır. Orjnal fyat verler kapanış fyatı şeklnde olup, nc hssenn t günündek getrs aşağıdak formül yardımıyla bulunmuştur. Günlük getr, takp eden günlern kapanış fyatlarındak yüzdesel artıştır. G (1) t = ( Ft Ft 1 ) / Ft 1 Burada G t nc hssenn t günündek günlük getrs, F nc hssenn 1 t günündek kapanış fyatı ve t 1 F t nc hssenn t günündek kapanış fyatıdır. Endeks getrs de XUTUM endeksndek kapanış değerler üzernden aynı hesaplamaya tab tutulmuştur. Modelmzde knc adım, her br hssenn günlük normalüstü getrlern bulunması olup, bu amaçla aşağıdak model kullanılmıştır. NÜG t = G M (2) t t NÜG nc hssenn t günündek günlük normalüstü getrsn ve t se pyasa endeksnn t günündek günlük getrsn fade etmektedr. Her ne kadar bazı çalışmalarda rske göre düzeltlmş pyasa getrs model (rsk adjusted market return) kullanılmış olsa da, çalışmamızda normalüstü getrlern hesaplanmasında düzeltlmş pyasa getrs model (adjusted market return) kullanılmıştır. Düzeltlmş pyasa getrs modelnde pyasa portföyüne göre rsk ölçen beta katsayısının 1 ve sabt termn (rsksz getr oranının) 0 olduğu varsayılmaktadır. Dğer taraftan, rske göre düzeltlmş pyasa getrs modelnde se beta katsayısı ve sabt term pyasa portföyünün ve hsse M t

13 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes 59 getrlernn nötr br dönemdek regresyon analznden elde edlmektedr. Yapılan çalışmalar rske göre düzeltlmş pyasa getrs modelnn ver sınırlamaları nedenyle pyasa getrs modelne göre daha y olmadığını ortaya koymuştur. 4 Ayrıca, dern olmayan ve küçük pyasalar çn yapılan çalışmalarda düzeltlmş pyasa getrs modelnn en az dğer model kadar y sonuç verdğ bulunmuştur. Lljeblom (1989), Martkanen ve ark. (1993), Aydoğan ve Muradoğlu (1998) ve Travlos ve ark. nın (2001) sırasıyla Đsveç, Fnlandya, Türkye ve Güney Kıbrıs üzerne yapmış oldukları çalışmalar bunlara örnek gösterleblr. Hatta dern ve gelşmş pyasalar üzerne yapılmış çalışmalar pyasa getrs modelnn rske göre düzeltlmş getr modelnden daha kötü olmadığını ortaya koymuştur. 5 Üçüncü adım, olay çalışmasında olduğu gb olay penceresndek kümülatf normalüstü getrlern bulunmasıdır. KNÜG = NÜG t T t= 1 Burada, KNÜG nc hssenn t=1 den t=t ye kadar olan olay penceresndek kümülatf normalüstü getrsdr. Regresyon analznde temel açıklayıcı değşken olarak verg sonrası hsse başına nakt temettünün hssenn nomnal değerne olan oranı kullanılmıştır. Nakt temettünün açıklandığı zaman çevresnde oluşturulan olay pencerelernde kümülatf normalüstü getr le hsse başına nakt temettü oranı arasında lşknn olup olmadığı aşağıdak regresyon denklem kullanılarak analz edlecektr. KNÜG α β 1 β BA + e (4) = + HBT + 2 Burada, KNÜG nc hssenn kümülatf normalüstü getrs ve HBT verg sonrası hsse başına nakt temettünün hssenn nomnal değerne olan oranıdır. BA kukla değşken se aşağıdak gb tanımlanmaktadır: BA = 1 : Eğer nakt temettü açıklaması kar veya hsse temettüsü açıklaması le brlkte yapıldı se = 0 : Aks durum Yukarıda belrtldğ üzere, lteratürde temettü mktarındak artış veya azalışın kend başına blg çerdğ, dolayısıyla artış veya azalışın normalüstü getr üzernde etks olableceğ fade edldğnden (4) numaralı denklemmz (3)

14 60 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ aşağıdak şeklde yenden oluşturulmuştur. Bu yen denklemde, br öncek temettüye göre artış veya azalışın etksn ölçmek çn lave k kukla değşken kullanılmıştır. 6 KNÜG α + β HBT + β BA + β ART + AZL + e (5) = β 4 Denklemde yer alan yen kukla değşkenlern tanımları şu şekldedr: ART = 1 : Eğer car nakt temettü oranı br önceknden büyükse = 0 : Aks durum AZL = 1 : Eğer car nakt temettü oranı br önceknden küçükse = 0 : Aks durum Her k regresyon denklemnde yer alan hata termnn, 0 ortalamaya ve σ standart sapmaya sahp normal dağılım özellkler gösterdğ varsayılmıştır. Kümülatf normalüstü getr Tablo 2 nn lk sütununda gösterlen sekz olay penceres çn hesaplanmıştır. Her br olay penceresnn başlangıç ve btş günler tablonun, sırasıyla, knc ve üçüncü sütunlarında yer almaktadır. Tablo da ayrıca, olay pencerelernn açılma gerekçeler ve olası etkler de açıklanmıştır. Tablo 2: Olay Pencerelernn Açılma Nedenler ve Etkler Olay Pencereler No. Baş. Bt Pencerey Açma Gerekçes Açıklamadan önce blgnn sızıp sızmadığını test etmek. (Dğer br fade le blgnn çerden öğrenlp öğrenlmedğn test etmek ) Nakt temettünün açıklama etksn ve fyatın blgye uyarlanma sürecn test etmek. Etkler Pyasa regülasyonunun ve gözetm-denetmnn etknlğ. Nakt temettünün blg çerğnn olup olmadığı ve pyasanın etknlğ.

15 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes ELDE EDĐLEN BULGULAR Hsse başına nakt temettü le açıklama anı ve cvarındak olay pencerelerndek normalüstü getrlern lşks (4) numaralı denklem kullanılarak test edlmştr. Bu denklem, temettü açıklamasının dğer açıklamalardan ayırt edlmesn sağlayan kukla değşken de kapsamaktadır. Denklemn tahmnyle elde edlen bulgular Tablo 3 de verlmektedr. Tablo 3: Temettü Açıklamasının Hsse Fyatına Etks Bağımlı Değşken (Olay pencerelerndek KNÜG ) KNÜG1 [-5,-1] KNÜG2 [-2,-1] KNÜG3 [0] KNÜG4 [0,+1] KNÜG5 [0,+2] KNÜG6 [0,+4] KNÜG7 [0,+10] KNÜG8 [+0,+15] HBT BA (-0.42) (-0.39) (-4.15)* (-6.41)* (-7.02)* (-5.85)* (-6.73)* (-5.89)* (-2.81)* (1.59) (1.86) (0.65) (0.65) (-0.12) (-0.09) (-1.56) R 2 (%) F-Test 3.82* * 21.48* 25.67* 17.28* 23.02* 17.76* Not: Tablo, sekz değşk olay penceresndek regresyon sonuçlarını göstermektedr. Her sefernde hsse başına temettü oranı olay penceres boyunca bulunan kümülatf normalüstü getr le regresyon lşksne sokulmuştur. Bağımsız değşkenler HBT (hsse başına temettü oranı) ve BA (brlkte açıklama yapılıp yapılmadığı), bağımlı değşken se her olay penceresndek KNÜG dür (kümülatf normalüstü getr). Örneğn [-5,-1] penceresndek KNÜG, nakt temettü açıklamasının yapıldığı günün 5 önces gününden 1 önces gün dâhl kümülatf getrsn fade etmektedr. Her regresyon çn, üstte yer alan rakam katsayıyı, parantez çnde yer alan rakam se t-statstğn göstermektedr. Tablonun son k satırında regresyona at R 2 ve F-test sonuçları yer almaktadır. Đstatstklerde * %1 anlamlılık düzeyn,** se %5 anlamlılık düzeyn göstermektedr. Tablo 3 de yer alan sonuçlar, açıklama sonrasında hsse başına nakt temettü ( HBT ) le kümülatf normalüstü getr ( KNÜG ) arasında statstksel olarak anlamlı br lşknn varlığını ortaya koymaktadır. Nakt temettü açıklamasından tbaren açılan tüm olay pencerelerndek HBT ler %1 düzeynde statstksel olarak anlamlıdır. 7 Buna karşın nakt temettü açıklaması öncesnde açılan pencerelerdek HBT ler anlamsız çıkmaktadır. Nakt temettü açıklamasından tbaren açılan pencerelerde HBT nn katsayısı negatf olup, bu katsayı mutlak değer olarak büyümektedr. Nakt temettü açıklaması hsse senednn normalüstü getrsn negatf yönde etklemektedr. Açıklamanın yapıldığı günkü HBT nn katsayısı , 0-2 günlük HBT nn katsayısı ve 0-15 günlük HBT nn katsayısı se dr. KNÜG le HBT

16 62 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ arasındak en güçlü lşk 0-2 günlük dönemdedr. HBT le brlkte dğer açıklamaların KNÜG üzernde stkrarlı br etksnn olmadığı da anlaşılmaktadır. Dğer br fade le HBT tek başına fyat etks yaratmaktadır. Çalışmamızda ayrıca nakt temettü artış ve azalış kukla değşkenler eklenerek yukarıdak regresyon analzler tekrarlanmıştır (denklem (5)). Bu tahmnlere lşkn sonuçlar Tablo 4 te sunulmaktadır. 8 Tablo 4: Temettü Artış ve Azalışlarının Fyat Etks Bağımlı Değşken (Olay pencerelerndek KNÜG ) KNÜG1 [-5,-1] KNÜG2 [-2,-1] KNÜG3 [0] KNÜG4 [0,+1] KNÜG5 [0,+2] KNÜG6 [0,+4] KNÜG7 [0,+10] KNÜG8 [+0,+15] HBT BA ART AZL (-0.5) (-0.41) (-4.14)* (-6.42)* (-7.01)* (-5.82)* (-6.68)* (-5.88)* (2.69)* (-1.56) (1.86) (0.66) (0.61) (-0.16) (-0.05) (-1.54) (0.55) (0.78) (0.39) (1.10) (0.91) (0.89) (0.42) (0.56) (-0.32) (0.63) (0.33) (1.02) (1.11) (1.65) (1.03) (0.46) R 2 (%) F-Test 2.39** * 11.03* 13.11* 9.49* 11.88* 8.91* Not: Tabloda, br öncek tabloda yer alan değşkenlere laveten, temettü artış veya azalışlarının etksn ölçmek çn denkleme dahl edlen kukla değşkenler yer almaktadır (ART ve AZL). Temettü azalışı car temettü oranın br öncek temettü orana göre azaldığını, temettü artışı se car temettü oranın br öncek temettü orana göre arttığını fade etmektedr. Dğer değşkenlere at açıklamalar yukarıdak tabloda verlmştr. Her regresyon çn üstte yer alan rakam katsayıyı, parantez çnde yer alan rakam se t-statstğn göstermektedr. Tablonun son k satırında regresyona at R 2 ve F-test sonuçları yer almaktadır. Đstatstklerde * %1 anlamlılık düzeyn,** se %5 anlamlılık düzeyn göstermektedr. Tablo 4 dek sonuçlar br öncek tabloda yer alan sonuçları teyt etmektedr. Nakt temettü açıklaması sonrasındak tüm KNÜG lar le HBT arasında statstksel olarak anlamlı br lşk mevcuttur. Bu lşk ters yönlü ve %1 düzeyde anlamlıdır. Aynı lşky açıklama öncesnde görmek mümkün değldr. Açıklama öncesndek HBT nn katsayıları statstksel olarak anlamlı değldr. HBT le KNÜG arasındak anlamlı lşk açıklama gününden başlamakta, 0-2 gün çersnde maksmum sevyeye ulaşmakta ve en az 15 gün sürmektedr. Açıklamanın yapıldığı günkü HBT nn katsayısı olup %1 düzeynde anlamlıdır. [0, +2] penceresndek HBT n katsayısı ve anlamlık düzey %1 dr. Yne açıklamadan sonra açılan [0,+1], [0,+4], [0,+10]

17 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes 63 ve [0,+15] pencerelernde katsayılar sırasıyla , , ve olup, heps %1 düzeynde anlamlıdır. Regresyonda yer alan ART, AZL ve BA değşkenlernn katsayıları ( BA nın [-5,-1] penceres harç) statstksel olarak anlamlı değldr. Đk analzn sonuçları da hemen hemen aynıdır. Regresyon tahmnlernde, ana açıklayıcı değşken olan HBT nn yanında temettü azalış veya artış kukla değşkenleryle ( ART ve AZL ) brlkte açıklanma kukla değşkennn ( BA ) eklenmesnn sonuçları etklemedğ gözlenmektedr. SONUÇ Çalışmamızda, yılları arasındak beş yıllık dönemde ĐMKB de şlem gören 83 şrketn 321 adet nakt temettü açıklaması ve lgl fyat verler kullanılmış ve regresyon yöntemyle temettü kararına lşkn açıklamanın hsse sened getrsne olan etks test edlmştr. Elde edlen bulgular çerçevesnde üç öneml sonuca ulaşılmıştır. Çalışmamızın lk sonucu, Türkye de nakt temettü kararının hsse sened getrsn etkleyeblecek ntelkte öneml br blg olduğudur. Zra test sonucunda nakt temettünün açıklanması sonrasında hsse başına nakt temettü oranı le kümülatf normalüstü getr arasında statstksel olarak anlamlı br lşk tespt edlmştr. Bu lşk negatf yönlüdür. Buna göre, nakt temettü kararının kamuya açıklanması pyasada olumsuz br snyal olarak algılanmakta ve bu nedenle fyat düşmektedr. Hsse başına yüksek nakt temettü açıklayan hssenn normalüstü değer kaybı, hsse başına düşük nakt temettü açıklayan hssenn fyatına göre daha fazladır. Dğer br fade le yüksek nakt temettü dağıtma açıklamasında bulunan şrketlern hsse senetler dğerlerne göre daha fazla değer kaybetmektedr. Bu sonuç, Batchelor ve Orakçıoğlu nun (2003) çalışmasından farklıdır. Đknc olarak, fyatın blgye uyarlanma sürec açıklamanın yapıldığı gün başlamakta ve en az 15 gün devam etmektedr. Nakt temettü açıklanmasından sonra en güçlü etk 0-2 günlük dönemde (yan lk üç günde) olmaktadır. Aydoğan ve Muradoğlu (1998), 1990 lı yıllar çn yaptıkları çalışmada fyatın blgye uyarlama sürecnn blgnn açıklamasından 1 gün sonra başladığını ortaya koymuşlardır. Dolayısıyla, bu çalışmanın sonuçları le brlkte düşünüldüğünde, geçen 20 yıllık süre çnde ĐMKB nn pyasa etknszlğnn azaldığını söylemek mümkündür. Çalışmamızın br dğer bulgusu se, nakt temettü açıklaması öncesnde anlamlı br fyat hareketnn olmaması nedenyle, fyatı etkleyeblecek öneml br blg olan nakt temettü kararının şrket çnden pyasaya sızmadığıdır. Bu

18 64 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ kapsamda, kamuya açıklanmadan fyatı etkleyeblecek öneml blglern kullanılarak şlem yapılmasının yasak olduğu sermaye pyasasında, Sermaye Pyasası Kurulu nun, bu yasağın uygulanmasında nakt temettü oranı önersnn kamuya açıklanması le sınırlı olmak üzere etkn olduğu sonucuna ulaşılmaktadır. Sonuçlarımız Verg Müşter Etks hpotezn destekler ntelktedr. Türkye de genel olarak sermaye kazancı temettü gelrne göre daha az verglendrldğnden (böyle br durumda yatırımcılar karın dağıtılmayarak şrkette kalmasını terch edecektr) daha fazla sermaye kazancı elde etmey bekleyen yatırımcılar çn temettü dağıtma kararının kamuya açıklanması olumsuz br blg olarak görülmektedr. Son olarak vurgulanması gereken br nokta, çalışmamızda sadece nakt temettünün üzerne odaklanmış olması nedenyle, bundan sonrak çalışmalarda, hsse sened temettüsünün hsse sened getrs üzerndek açıklama etksnn de ncelenmesnn uygun olacağıdır. Ayrıca, temettünün blg çerğ car temettü le gelecektek kar lşksnden yola çıkılarak da test edlmeldr. NOTLAR 1 Bu ayrıştırma Watts dak (1973) bazı sorunları da ortadan kaldırmıştır. 2 XUTUM endeks, ĐMKB de şlem gören tüm şrketlern, aynen saklamada bulunanlar harç olmak üzere, Merkez Kayıt Kuruluşu saklamasında bulunan hsse senetlernn toplam pyasa değerler le ağırlıklandırılması yöntemyle hesaplanmaktadır. 3 Bu meteodolj çn bakınız Armtage (1995), Pettt (1972), Masuls (1980), Brown ve Warner (1980), Aharony ve Swary (1980), Woolrdge (1982), Asquth ve Mullns (1983), Venkatesh (1989), Akhgbe ve Madura (1996), Denns ve McConnell (1986), Svakumar ve Waymre (1994), Gregory ve ark. (1997) ve Hller ve Marshall (2002). 4 Bakınız Armtage (1995), Brown ve Warner (1980) ve Marsh (1979). 5 Bakınız Charest (1978), Woolrdge (1982), Asquth ve Mullns (1983, 1986). 6 Üçüncü durum olan temettünün sabt kalması referans grup olarak alınmıştır. 7 Denklem (2) de fade edldğ gb, br hssenn normalüstü getrs pyasa getrsnn üzerndek getr olarak tanımlanmaktadır. Ayrıca günlük normalüstü getrler ondalık (yüzdesel olmayan) değerler üzernden fade edlmektedr. Bu nedenlerle HBT değşkenne at katsayı çn elde edlen tahmn değerlernn küçük olması beklenen br durumdur. Bunların yanında, ĐMKB de br hsse senednn günlük fyat değşm zaten maksmum ±0.21 (her seans ±0.1) le sınırlıdır (fyat adımları nedenyle bu sınırlarda ufak da olsa değşklkler olablmektedr). Dolayısıyla elde edlen tahmn değerlernn bu sınırlar çnde yer aldığı da gözlenmektedr. 8 Tablo 2 ve Tablo 3 dek tahmnler en küçük kareler yöntem (EKKY) le gerçekleştrlmştr. Aynı tahmnler rassal etk model kullanılarak da gerçekleştrlmş ve sonuçların hemen hemen hç değşmedğ gözlenmştr. Öte yandan sabt etk

19 Nakt Temettü Blgsnn Hsse Sened Getrs Üzernde Öneml Br Etks Olup Olmadığının ĐMKB de Test Edlmes 65 modelnn sonuçları genellkle anlamsız bulunmuştur. Rassal etk model le EKKY sonuçlarının brbrlern teyt eder ntelkte olması rassal etk sonuçlarının sabt etk model sonuçlarına göre daha güvenlr olduğunu göstermektedr. Sabt ve rassal etk modellernden hangsnn seçlmes gerektğne lşkn olarak Hausman test de gerçekleştrlmş ve test rassal etk modelnn terch edlmes gerektğ sonucunu vermştr. Rassal etk model tahmn sonuçları stenldğ takdrde yazarlardan temn edleblr. KAYNAKÇA Aharony, J. and I. Swary (1980) Quarterly Dvdend and Earnngs Announcements and Stockholders Returns: An Emprcal Analyss, Journal of Fnance, 35, Akhgbe, A. and J. Madura (1996) Dvdend Polcy and Corporate Performance, Journal of Busness Fnance and Accountng, 23, Ang, J.S. (1975) Dvdend Polcy: Informatonal Content or Partal Adjustment, Revew of Economcs and Statstcs, 57, Armtage, S. (1995) Event Study Methods and Evdence on Ther Performance, Journal of Economc Surveys, 8(4), Asquth, P. and D.W. Mullns (1983) The Impact of Intatng Dvdend Payments on Shareholders Wealth, Journal of Busness, 56, Asquth, P., and D.W. Mullns (1986) Sgnallng wth Dvdends, Stock Repurchases, and Equty Issues, Fnancal Management, 15, Aydoğan, K., and Muradoğlu, G. (1998) Do Markets Learn from Experence? Prce Reacton to Stock Dvdends n the Turksh Market, Appled Fnancal Economcs, 8, Batchelor, R. and I. Orakçıoğlu (2003) Event-Related GARCH: The Impact of Stock Dvdends n Turkey, Appled Fnancal Economcs, 13(4), Bernartz, S., R. Mchaely and R. Thaler (1997) Do Changes n Dvdends Sgnal the Future or the Past, Journal of Fnance, 52, Bhattacharya, S. (1979) Imperfect Informaton, Dvdend Polcy, and the Brd n the Hand Fallacy, Bell Journal of Economcs, 10, Black, F. (1976) The Dvdend Puzzle, Journal of Portfolo Management, 2, Black, F. and M.S. Scholes (1974) The Effects of Dvdend Yeld and Dvdend Polcy on Common Stock Prces and Returns, Journal of Fnancal Economcs, 1, 1 22.

20 66 Burak GÜNALP, Eyüp KADIOĞLU, Sam KILIÇ Brennan, M.J. (1970) Taxes, Market Valuaton and Fnancal Polcy, Natonal Tax Journal, 23, Brown, S.J. and J.B. Warner (1980) Measurng Securty Prce Performance, Journal of Fnancal Economcs, 8, Charest, G. (1978) Dvdend Informaton, Stock Returns and Market Effcency, Journal of Fnancal Economcs, 6, DeAngelo, H., and L. DeAngelo (1990) Dvdend Polcy and Fnancal Dstress: An Emprcal Investgaton of Troubled NYSE Frms, Journal of Fnance, 55, DeAngelo, H., and L. DeAngelo (2000) Controllng Stockholders and the Dscplnary Role of Corporate Payout Polcy: A Study of the Tmes Mrror Company, Journal of Fnancal Economcs, 56, DeAngelo, H., L DeAngelo and D. Sknner (1992) Dvdends and Losses, Journal of Fnance, 47, DeAngelo, H., L. DeAngelo and D. Sknner (1996) Reverse of Fortune: Dvdend Sgnallng and the Dsappearance of Sustaned Earnngs Growth, Journal of Fnancal Economcs, 40, Denns, D., D. Denns and A. Sarn (1994) The Informaton Content of Dvdend Changes: Cash Flow Sgnallng, Overnvestment, and Dvdend Clenteles Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, 29, Denns, D. and J. McConnell (1986) Corporate Mergers and Securty Returns, Journal of Fnancal Economcs, 16, Eckbo, B.E. and S. Verma (1994) Manageral Share Ownershp, Votng Power, and Cash Dvdend Polcy, Journal of Corporate Fnance, 1, Easterbrook, F.H. (1984) Two Agency-Cost Explanatons of Dvdends, Amercan Economc Revew, 74(4), Fama, E.F. and H. Babak (1968) Dvdend Polcy: An Emprcal Analyss, Journal of the Amercan Statstcal Assocaton, 63, Fama, E.F., L. Jensen and R. Roll (1969) The Adjustment of Stock Prces to New Informaton, Internatonal Economc Revew, 10, Fama, E.F. and K.R. French (2000) Forecastng Proftablty and Earnngs, Internatonal of Busness, 73,