Hektaş Ticaret Türk A.Ş. Analist Raporu Aralık, 2015
Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Hektaş Ticaret Türk A.Ş. nin (Hektaş) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Hektaş hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2
Ocak 2014 Mart 2014 Mayıs 2014 Temmuz 2014 Eylül 2014 Kasım 2014 Ocak 2015 Mart 2015 Mayıs 2015 Temmuz 2015 Eylül 2015 Kasım 2015 Yatırım Özeti Hektaş için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 2,99 TL olarak tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasanın üzerinde getiri"dir. Mevcut fiyat üzerinden şirket %10,7 yükseliş potansiyeline sahiptir. Hektaş, Oyak Grubu şirketlerindendir. Bu açıdan güçlü bir ortaklık yapısına sahip olup grup şirketlerinin sağladığı sinerjiden de yararlanmaktadır. Şirket, kendi sektöründe üçüncü sırada yer almakta olup marka bilinirliği açısından da önemli bir yere sahiptir. Şirketin çalışma metodolojisi incelendiğinde dönemselliğin yüksek olduğu sektör içerisinde şirketin de bilanço ve gelir yapısında önemli dalgalanmalar olmaktadır. Nakit varlıklar, stoklar, ticari alacak ve finansal borçlar, dönemler itibariyle çok dalgalanmaktadır. Bunun yanında çeyrek dönemler itibariyle de satış hacmi ve karlılık rakamlarında önemli dalgalanmalar yaşanmaktadır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat 93.166,77 88.166,77 83.166,77 78.166,77 XU100 Hisse Performansı HEKTS HEKTS Piyasanın Üzerinde Getiri 204.813.989 TL 2,70 TL 2,99 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 6,2% 17,5% 20,9% 2,70 2,50 2,30 2,10 Şirket yüksek özsermaye ile çalışmakta olup finansal borçlanmaya dönemler itibariyle gitmektedir. Finansal borçlarının tamamının kısa vadeli olması da bunun bir göstergesidir. Sektörün gereği olarak şirket yüksek miktarda ticari alacağa sahip olup bu ticari alacağından vade farkı geliri elde etmektedir. Şirket, düşük finansal borçlanmaya gitmekte ve bunu yüksek getirili orandan ticari borç olarak müşterilerine vermektedir. 73.166,77 68.166,77 63.166,77 58.166,77 1,90 1,70 1,50 1,30 3
Yatırım Özeti Hektaş, müşterilerini fonlaması açısından finans kuruluşu gibi çalışmakta olup sektördeki rekabet şartları da bunu gerektirmektedir. Son müşterileri çiftçiler olan şirketin, müşterilerin dönemsel gelir elde etmesi nedeniyle bu yola başvurduğu görülmektedir. Şirket yüksek temettü verimliliği ile çalışmakta olup 2015 yılında 0,2399 TL/hisse tutarında temettü dağıtmıştır. Bu tutarın hisse fiyatına oranı %8,9 olarak gerçekleşmiş olup önceki dönemler itibariyle incelendiğinde bu oranda önemli bir değişikliğin olmadığı görülmektedir. Şirketin özsermaye karlılığı 2014 yılında %20,9 olarak gerçekleşmiştir. Bu oran, gösterge tahvilin oldukça üzerindedir. Şirketin değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizleri kullanılarak 2,99 TL/hisse hedef fiyata ulaşılmıştır. Bunun yanında test amaçlı olarak Tobin s Q yöntemi de kullanılmıştır. Tobin s Q değerleme yöntemi, finansal kuruluşların değerlemesinde kullanılan bir yöntem olup bu yönteme göre bir şirketin sürdürülebilir özsermaye karlılığının enflasyonu geçen kısmı ile özsermaye maliyetinin enflasyonu geçen kısmı oranlanarak elde edilen katsayı, o şirketin bir verimlilik ölçüsü olup bu katsayının (PD/DD katsayısı) mevcut özkaynak ile çarpılması sonucunda o şirketin piyasa değerine ulaşılmaktadır. Tobin s Q yöntemi, enflasyondan arındırılmış bir ortamda sürdürülebilir özkaynak karlılığının sağladığı büyüme sayesinde özkaynak büyüklüğünün ulaşacağı reel noktayı piyasa değeri kabul ederek hesaplama yapılan bir yöntemdir. Tobin s Q yöntemi, fazla karmaşık olmayan bir yapıya sahip olup bir şirketin hedef piyasa değerini bulmak konusunda en pratik yöntemlerden bir tanesidir. Hektaş, her ne kadar sınai şirketi olsa da pratikte bir finans kuruluşu gibi çalışmaktadır. Varlıklarını çeşitli dönemlerde kasada tutabildiği gibi bazı dönemlerde de ticari borç görüntüsü altında müşterilerine fon olarak kullandırmakta ve bu borçlandırma sonucunda vade farkı geliri elde etmektedir. Tobin s Q yöntemine göre elde edilen hedef fiyat 2,95 TL/hisse olup bu değer, şirket için hesaplanan 2,99 TL/hisse fiyatına oldukça yakındır. Değerin yakın çıkması, şirketin finansal bir kuruluş gibi davrandığı hipotezimizi de desteklemektedir. 4
İçindekiler 1. Hektaş Hakkında 7 1.1. Hektaş Genel Bilgiler 7 1.2. Üretim 9 1.3. Satışlar 9 2. Sektör 13 2.1. Genel Görünüm 13 3. Mali Yapı 18 3.1. Genel Görünüm 18 3.2. Kur Riski Hakkında 22 4. Değerleme 21 4.1. Genel Görünüm 24 4.2. Çarpan Analizi 26 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 27 4.4. Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerin Değerleri 29 4.5. Finansal Alacak Statüsündeki Ticari Alacaklar 30 4.6. Diğer Hususlar 30 4.7. Piyasa Değeri 31 4.8. Tobin s Q Değeri 32 5. Ekler 34 5.1. Hektaş Bilanço 34 5.2. Hektaş Gelir Tablosu 36 5.3. Hektaş Net İşletme Sermayesi 37 5
1. Hektaş Hakkında 1.1. Hektaş Genel Bilgiler Hektaş Ticaret Türk A.Ş.nin esas faaliyet konusu tarım ve veteriner ilaçlarının imalatı ve pazarlamasıdır. Şirket, Oyak Grubu bünyesinde faaliyet göstermektedir. Yandaki grafikte görüldüğü gibi şirketin %54 lük hissesi Oyak Grubu ndadır. Şirketin personel sayısı 209 kişidir. Şirketin bir tane bağlı ortaklığı ve bir tane de iştiraki bulunmaktadır. Şirketin bağlı ortaklığı Takimsan Tarım Kimya San. ve Tic. A.Ş.dir. Hektaş, bu şirketin %99,78 lik hissesine sahiptir. Şirketin iştiraki ise %0,37 lik ortaklık oranı ile Çantaş Çankırı Tuz Üretim ve Dağıtım A.Ş.dir. Tarkimsan ın esas faaliyet alanı zirai mücadele ilaçlarının üretim ve pazarlaması olup, Takimsan ın mevcut durumda üretim ve satış faaliyetler bulunmamaktadır. OYAK; 40.819.521,4 8; 54% Ortaklık Yapısı Diğer; 35.037.511,9 0; 46% Şirketin ürünleri iki ana gruba ayrılmıştır: bitki koruma ve hayvan sağlığı. Hayvan sağlığı grubunda antibakteriyel ilaçlar, antienflamatuvar, antimikotik, antiparaziter ilaçlar ve yem katkı maddeleri gibi ürünler vardır. Bitki koruma grubunda ise fungisitler, bitki gelişim düzenleyiciler, kimyevi gübre vb. ürünler bulunmaktadır. Ödenmiş Sermaye: 75.000.000 TL Özsermaye: 202.760.150 TL Şirketin satışlarının büyük çoğunluğu yurtiçine yapılmakta olup az miktarda da ihracat (satışların yaklaşık %2 lik kısmı) yapmaktadır. Yurtdışı satışlar Azerbaycan, Gürcistan, K.K.T.C. ve Ürdün e yapılmıştır. Şirket, tarım ilaçları sektöründe en büyük üçüncü firma konumundadır. 7
1. Hektaş Hakkında 1.1. Hektaş Genel Bilgiler Hektaş ın üretim tesisi Gebze Organize Sanayi Bölgesi nde olup şirketin 7 tane bölge müdürlüğü bulunmaktadır. Bunun yanında yaygın satış ve dağıtım ağına sahiptir. Şirketin ürün portföyünde ülkemizin ekolojik yapısına ve ürün çeşitliliğine uygun 250 den fazla zirai ilaç ile 30 dan fazla veteriner ilacı bulunmaktadır. Şirketin 2014 yılında pazar payı %17,5 olarak gerçekleşmiştir. 2013 yılına göre pazar payında 0,5 puanlık bir artış meydana gelmiştir. 8
1. Hektaş Hakkında 1.2. Üretim Şirketin üretim verileri incelendiğinde yıllar itibariyle önemli dalgalanmaların olduğu gözlenmektedir. 2014 yılında şirketin toplam üretimi %25,8 artarak yaklaşık 7,99 milyon kg olmuştur. 2015 yılı 9 aylık döneminde ise üretim %7,8 artarak 7,2 milyon kg olmuştur. Ürün bazında incelendiğinde de grafikte görüldüğü gibi önemli dalgalanmalar olduğu görülmektedir. Şirketin en fazla ürettiği ürün grubu sıvı ilaç olup 2015/09 döneminde üretimi %12,3 artarak 2,6 milyon litre olmuştur. Bunu 2,2 milyon kg ile toz ilaç ve 1,7 milyon litre ile yabani ot ilacı takip etmiştir (1 litre sıvı ürünün yaklaşık 1 kg ağırlığa tekabül ettiği varsayılmaktadır). Şirket düşük miktarda teknik ve yardımcı madde üretimi de yapmakta olup 2015/09 döneminde üretimi %1 artarak 795,6 bin kg olarak gerçekleşmiştir. 1.3. Satışlar Satış verilerine göz attığımızda toplam satışların 2014 yılında %9,1 ve 2015/09 döneminde ise %11,6 arttığı görülmektedir. 2014 yılında fazla üretim yaparak stok durumuna düşen şirket, 2015/09 döneminde üretimini daha düşük seviyede artırarak stoktaki ürünlerini satmıştır. ÜRETİM 2012/12 2013/12 2014/09 2014/12 2015/09 MAMUL (KG/LT) 6.804.130 6.348.162 6.678.897 7.986.653 7.196.582 Sıvı İlaç (LT) 2.009.261 1.908.920 2.341.440 2.740.441 2.629.320 Toz İlaç (KG) 2.367.289 2.050.698 1.798.092 2.308.014 2.210.870 Yabani Ot İlacı (LT) 1.460.379 1.393.452 1.516.793 1.679.436 1.708.093 Ev Haşere ve Diğer (KG) 65.479 128.296 118.211 307.121 52.136 İthal Dolum 901.722 866.796 904.361 951.641 596.163 TEKNİK VE YARDIMCI MADDE 1.958.873 1.251.583 787.882 1.277.248 795.643 Teknik Madde 672.950 953.725 510.429 956.664 701.431 Fason 1.285.923 297.858 277.453 320.584 94.212 GENEL TOPLAM 8.763.003 7.599.745 7.466.779 9.263.901 7.992.225 SATIŞLAR 2012/12 2013/12 2014/09 2014/12 2015/09 Sıvı ilaç (It) 3.266.368 2.265.904 2.553.361 2.682.165 2.905.380 Toz ilaç (kg) 2.470.418 2.206.120 1.883.139 2.393.653 2.324.535 Yabani ot ilacı (It) 1.405.181 1.632.725 1.562.613 1.605.980 1.786.031 Ev Haşere ve Diğer (kg) 3.183 3.212 2.581 2.590 2.057 ithal Dolum (kg-lt) 927.463 889.697 930.151 995.076 730.376 ithal Hazır (kg-lt) 622.866 481.690 431.952 477.068 461.546 Yurtiçi Hazır Mamul 0 0 0 3231 10.863 TOPLAM 8.695.479 7.479.349 7.363.797 8.159.763 8.220.788 2015/09 döneminde sıvı ilaç satışları %13,8 artarak 2,9 milyon litre, toz ilaç satışları ise %23,4 artarak 2,3 milyon kg ve yabani ot ilaçları ise %14,3 artarak 1,78 milyon litre olarak gerçekleşmiştir. 9
1. Hektaş Hakkında Üretim Verileri 2.367.289 2.009.261 2.050.698 1.908.920 2.740.441 2.308.014 2.341.440 2.210.870 2.629.320 1.798.092 1.460.379 1.393.452 1.679.436 1.516.793 1.708.093 Sıvı İlaç (LT) 672.950 953.725 956.664 510.429 701.431 Toz İlaç (KG) Yabani Ot İlacı (LT) Teknik Madde 2012/12 2013/12 2014/12 2014/09 2015/09 10
1. Hektaş Hakkında Satış Verileri 3.266.368 2.905.380 2.265.904 2.682.165 2.553.361 2.470.418 2.206.120 2.393.653 2.324.535 1.883.139 1.405.181 1.632.725 1.605.980 1.562.613 1.786.031 Sıvı ilaç (It) 927.463 889.697 995.076 930.151 730.376 Toz ilaç (kg) Yabani ot ilacı (It) ithal Dolum (kg-lt) 2012/12 2013/12 2014/12 2014/09 2015/09 11
2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Türkiye tarım sektörü incelendiğinde 2014 yılında olumsuz hava ve doğa koşulları nedeniyle tarımsal üretim gerileme gösterirken, bu durum ülkemiz büyüme rakamlarına da olumsuz yansımıştır. Üretim yöntemiyle gayri safi yurtiçi hasıla, 2014 yılında bir önceki yıla göre sabit fiyatlarla %2,9 luk artışla 126 milyar 70 milyon TL, cari fiyatlarla ise %11,6 lık artışla 1 trilyon 749 milyar 782 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Tarım sektörünü oluşturan faaliyetlerin toplam katma değeri, 2014 yılında bir önceki yıla göre sabit fiyatlarla %1,9 luk azalış göstererek 11 milyar 95 milyon TL, cari fiyatlarla %8,1 lik artışla 125 milyar 18 milyon TL kaydedilmiştir. Üretim miktarları 2014 yılında bir önceki yıla göre tahıllar ve diğer bitkisel ürünlerde %6,6 ve meyvelerde %6,2 oranında azalırken, sebzelerde %0,4 oranında artış göstermiştir. Üretim miktarları 2014 yılında tahıllar ve diğer bitkisel ürünlerde yaklaşık olarak 59,6 milyon ton, sebzelerde 28,6 milyon ton ve meyvelerde 17,1 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Tahıl üretim miktarı 2014 yılında bir önceki yıla göre %12,7 oranında azalarak yaklaşık 32,7 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Bir önceki yıla göre buğday üretimi %13,8 oranında azalarak 19 milyon ton, arpa üretimi %20,3 oranında azalarak 6,3 milyon ton, çeltik üretimi %7,8 oranında azalarak 830 bin ton, dane mısır üretimi ise %0,8 oranında artarak yaklaşık 6 milyon ton olmuştur. Aynı yıl, ülkemizde önemli seviyede tüketilen bir baklagil olan nohutun üretimi %11,1 oranında azalarak 450 bin ton, kırmızı mercimek üretimi %17,7 oranında azalarak 325 bin ton, yumru bitkilerden patates üretimi ise %5,5 oranında artarak yaklaşık 4,2 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Yağlı tohumlardan ayçiçeği üretimi 2014 yılında %7,5 oranında artış göstererek 1,6 milyon tona ulaşmıştır. Tütün üretimi %24,9 azalışla 70 bin ton, kütlü pamuk üretimi %4,4 artarak 2,4 milyon ton, seker pancarı üretimi ise %2,3 oranında artarak 16,9 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Sebze ürünleri üretim miktarı 2014 yılında bir önceki yıla göre %0,4 oranında artarak yaklaşık 28,6 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Meyve ürünlerinin üretim miktarı 2014 yılında bir önceki yıla göre %6,2 oranında azalarak 17,1 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 13
2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Tohum üretim miktarları incelendiğinde Türkiye de en büyük payı buğday almaktadır. Tüketimin fazla olması nedeniyle 2014 yılında 403,7 bin ton buğday üretimi gerçekleştirilirken bunu 163,3 bin ton ile patates ve 82,2 bin ton ile arpa takip etmiştir. 2014 yılında toplam tohum üretimi ise 775,9 bin ton olmuştur. Türkiye de tarım alanları incelendiğinde yıllar itibariyle tarım alanlarının daraldığı görülmektedir. 1990 yılında toplam 27.856 bin hektar olan toplam tarım alanları yıllık ortalama %0,6 oranında daralarak 23.939 bin hektara düşmüştür. 2014 yılı tarım alanlarının dağılımı incelendiğinde toplam 23.939 bin hektar olan alanın %66 lık kısmı tarla bitkileri, %17,2 sini nadas, %13,5 ini meyve ve %3,4 ünü ise sebze oluşturmuştur. Nadas alanı diğer ülkeler ile kıyaslandığında yüksek bir oranda olup tarlaların nadasa bırakılması, gelen anlamda düşük seviyedeki karlılıktan ve verimsiz üretimden kaynaklanmaktadır. Çiftçi sayısı itibariyle bakıldığında 2002 yılında toplam çiftçi sayısı 2.588.666 kişiyken 2013 yılında bu rakam 2.183.270 kişiye kadar gerilemiştir. Bu dönemde nüfusun %17,9 artmasına karşın çiftçi sayısı %15,7 oranında gerilemiştir. 2002 yılında çiftçi nüfusu, toplam nüfusun %4,0 lık kısmını oluştururken 2013 yılında bu oran %2,8 seviyesine gerilemiştir. Gübre tüketimi incelendiğinde ise ekonomik kriz ve fiyat seviyesi gibi faktörlerin öne çıktığı görülmekte olup yıllar itibariyle gübre tüketiminde önemli değişimler meydana gelmiştir. 2014 yılında kimyevi gübre tüketimi bir önceki yıla göre %5,9 azalarak 5,4 milyon ton olmuştur. 2002 2014 yılları arasında ise tüketim yıllık ortalama %1,6 artış göstermiştir. Gübre fiyatlarının seyrinin toplam tüketimde etkili olduğu görülmekte olup 2008 yılında sert yükseliş gösteren gübre fiyatları, toplam tüketimde önemli bir gerilemeye yol açmıştır. 14
2. Sektör Türkiye Tarım Alanları (1000 ha) 18.868 17.935 15.464 15.613 15.789 5.324 5.040 4.286 4.147 4.108 Tarla Bitkileri 3.029 2.674 3.201 3.232 3.238 Nadas Meyve 635 930 827 808 804 Sebze 1990 2002 2012 2013 2014 Sebze Meyve Nadas Tarla Bitkileri 15
2. Sektör 6.000.000 5.500.000 5.000.000 4.500.000 4.000.000 Türkiye Kimyeci Gübre Tüketimi (ton) 5.813.612 5.471.518 5.339.893 5.275.619 4.968.058 4.766.356 4.528.859 4.129.256 2002 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2.000 1.500 1.000 500 0 Gübre Fiyatları (TL/ton) 1.672 1.630 ÜRE 1.425 1.362 DAP 1.332 1.209 919 725 689 1.071 1.018 1.045 1.101 500 503 553 893 354 388 760 602 630 631 421 465 309 346 237 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 T 1.000.000 Tohum Üretim Miktarı (Ton) Çiftçi Sayısı ve Alan 800.000 600.000 Toplam Patates Mısır Buğday Arpa Diğer 2.725.068 2.625.068 2.525.068 165.288 160.288 400.000 2.425.068 155.288 200.000 2.325.068 2.225.068 Çiftçi sayısı (sol eksen) Alan (bin da) (sağ eksen) 150.288 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2.125.068 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 145.288 16
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Üretim şirketi olan Hektaş, mali yapısı itibariyle incelendiğinde 198,8 milyon TL aktif büyüklüğe sahip bir firmadır. Sektöründe Türkiye nin en büyük üçüncü firmasıdır. Varlık dağılımı incelendiğinde şirketin toplam varlıklarının %60,4 lük kısmının ticari alacaklardan, %17,4 ünün stoklardan ve %19,5 inin ise duran varlıklardan oluştuğu görülmektedir. şirket, varlık yapısı itibariyle oldukça sadedir. Kaynaklar incelendiğinde ise yine aynı sadelik dikkat çekmekte olup %58,5 lik bir özkaynak büyüklüğü olduğu, bunun dışında %19,4 lük finansal borç, %6,6 lık ticari borç ve %10,2 lik diğer borcun var olduğu görülmektedir. Varlık yapısının detayları incelendiğinde varlıkların en büyük kısmı 120 milyon TL ile kısa vadeli ticari alacaklardır. Şirketin ticari alacakları mevsimler etkilerden ötürü çok dalgalanmaktadır. Genel anlamda ticari alacak seviyesi üçüncü çeyrekte zirveye ulaşırken son çeyrekte ise en düşük seviyeye inmektedir. Şirketin 2014 yılı ortalama ticari alacak tahsil süresi 93,9 gün olurken 2015/09 döneminde bu süre ortalama 132,5 gün olmuştur. Bu süreler hesaplanırken yıl ortalaması baz alınmakta olup şirketin aktif olarak uyguladığı vade süresi ortalama 180 gündür. Şirketin bu açıdan karşı tarafı fonladığı gibi bir görüntü oluşsa da durum gerçekte böyle değildir. Zira şirket, ticari alacaklarına karşılık olarak vade farkı geliri almakta olup uyguladığı getiri oranı ise TL bazında %12,54 seviyesindedir. Bu getiri oranı, piyasada uygulanan aktif faiz oranının da üzerindedir. Şirketin nakit ve nakit benzerleri ile kıyaslandığında bankada bulundurduğu vadeli mevduatlardan ortalama %10,85 oranında faiz geliri elde ettiği görülmekte olup bu açıdan bakıldığında ticari alacaklarından daha fazla vade farkı geliri elde etmektedir. Şirketin yüksek ticari alacağını özsermaye ile finanse ettiği görülmekte olup dönemler itibariyle finansal borçlanma, stoktaki ürünleri kullanma ve diğer borçlanma yöntemlerine de başvurmaktadır. Şirketin mevcut stok seviyesi 34,5 milyon TL olup stok devir süresi de yine mevsimsel etkilerden dolayı çok dalgalanmaktadır. 2015/09 dönemi ortalama stok devir süresi 141,4 gün olup bu süre dönemler itibariyle 250 güne kadar da çıkabilmektedir. Ürünlerin bozulma riski düşük olduğundan bu süre uzatılabilmektedir. 18
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin duran varlıkları 38,8 milyon TL olup bunun 29,8 milyon TL lik kısmı maddi duran varlıklardan oluşmakta olup kalan kısım ise diğer duran varlıklar içerisinde küçük rakamlar halinde yer almaktadır. Maddi olmayan duran varlıkların (haklar, geliştirme maliyetleri vb.) tutarı ise 3,8 milyon TL dir. Şirketin maddi duran varlıkları dışında esas faaliyetlerinin dışında kalan 2,3 milyon TL büyüklüğünde yatırım amaçlı gayrimenkulleri bulunmaktadır. Şirketin kaynak yapısı incelendiğinde %58,5 oranında özkaynak ile çalışan şirketin bunun dışında %19,4 lük finansal borçlanma ve %6,6 lık ticari borçlanma ve %10,2 lik diğer borçlar (temettü borçları) ile faaliyetlerini finanse ettiği görülmektedir. Diğer borçlar olarak kaydedilen 20,2 milyon TL lik tutarın tamamı dağılmayı bekleyen temettüdür. Şirketin temettü verimliliği diğer bir çok Borsa şirketinden iyi olup şirketin çalışma sistematiği de yüksek temettü verimliliği için müsaittir. Daha önce de ifade edildiği gibi şirket, ticari alacaklarını tahsil etme yoluna giderek elde edeceği tutarı kasada veya vadeli mevduatta tutmak yerine ticari alacak olarak bırakıp ve bundan vade farkı geliri elde etmektedir. Şirketin bu açıdan incelendiğinde yüksek bir nakdi bulunmakta olup bu durum ise yüksek temettü verimliliğini sağlamaktadır. Şirketin finansal borcu 38,6 milyon TL olup bunun tamamı kısa vadelidir. Mevsimsel faaliyet sürdüren şirketin kısa vadeli borçlanması ise makul bir davranış olup faiz oranı ise TL bazında %6,84 - %10,92 arasında değişmektedir. Şirketin %12,54 olan ticari alacak vade farkı getiri oranı ile kıyaslandığında şirketin finansal faaliyetlerinden ötürü karda olduğu, yani karşı tarafa uyguladığı vade farkı oranının bankalara ödediği faiz oranından yüksek olduğu net bir şekilde ortaya çıkmaktadır. Şirketin ticari borcu 13 milyon TL olup iç alımlarda vadesi 60 gün ve dış alımlarda ise 42 gündür. Bunun yanında indirgenmiş maliyet bedelinin bulunmasında kullanılan iskonto oranı, şirketin ticari alacaklarında kullanılan getiri oranı olan %12,54 tür. 19
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin 2014/12 ve 2015/09 dönemi arasında meydana gelen değişiklikler incelendiğinde en dikkat çekici değişikliğin ticari alacaklarında meydana gelen artış olduğu görülmektedir. Toplam 72,6 milyon TL artış kaydeden ticari alacaklar, mevsimsel etkilerden ötürü böyle bir değişim göstermiştir. Şirket böyle bir ticari alacak artışını karşılamak için sırasıyla stoklarında 23,75 milyon TL lik bir azaltıma giderken finansal borçlarını 12,9 milyon TL artırmış ve temettü için ödemesi gereken 18,6 milyon TL lik tutarı ise şirket bünyesinde tutmuştur. Bunun yanında kalan kısmın bir miktarını özsermaye, ticari borçlarını artırma ve diğer çeşitli şekillerde karşılamıştır. Şirket gelirleri incelendiğinde 2015/09 döneminde şirket net satışlarının bir önceki yılın aynı dönemine göre %14,9 oranında artarak 146,5 milyon TL olduğu görülmektedir. Şirketin brüt karlılık marjı standart olup maliyetleri karşı tarafa yansıtmaktadır. Buna karşın faaliyet giderleri ve diğer çeşitli giderler ise dönemler itibariyle dalgalanmaktadır. Şirketin brüt kar marjı %37-%39 aralığında dalgalanmakta olup 2015/09 döneminde bu oran %38,7 olmuştur. Mamul maliyetleri incelendiğinde bunun %75 lik kısmının hammadde maliyetinden oluştuğu görülmektedir. kalan %25 lik kısmın ise yandaki grafikte olduğu gibi diğer 6 gider çeşidi arasında dağıldığı görülmektedir. İlk madde ve malzeme giderleri; 67.187.556; 75% SMM (2015/09) Satılan ticari mallar maliyeti; 7.511.512; 8% Bitmiş mamul stoklarındaki değişim; 3.483.989; 4% Personel giderleri; 6.842.423; 8% Genel üretim giderleri; 1.760.547; 2% Amortisman giderleri; 1.451.650; 1% Yarı mamul stoklarındaki değişim; 1.553.710; 2% 20
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Faaliyet giderleri incelendiğinde en büyük payı %63 ile personel giderleri oluştururken bunu %15 ile ulaşım ve nakli giderleri oluşturmuştur. Kalan %22 lik kısım ise diğer 26 gider çeşidi arasında dağılmaktadır. Toplam 21,8 milyon TL lik faaliyet giderlerinin 13,6 milyon TL lik kısmı pazarlama gideriyken kalan kısım ise genel yönetim gideridir. Şirketin esas faaliyetlerinden diğer gelirleri 9,8 milyon TL ve esas faaliyetlerinden diğer giderleri ise 4,6 milyon TL olmuştur. Bu gelir ve giderlerin detayları incelendiğinde kur farkı gelir ve giderlerinin genel anlamda birbirini dengelediği ve arada oluşan farkın ise satışlardan elde edilen vade farkı gelirlerinden kaynaklandığı görülmektedir. Vadeli satış yapan şirket, bu satışlardan elde ettiği vade farkı gelirini burada göstermekte olup 2015/09 döneminde bu gelir 4,3 milyon TL olmuştur. Bu gelirler, şirketin satış politikasından dolayı devamlılık arz eden gelirlerdir. Şirketin yatırım amaçlı gayrimenkulleri kiraya verdiği görülmekte olup 2015/09 döneminde 218 bin TL kira geliri elde etmiştir. Şirketin finansal borçlarının önemli bir kısmı dolar cinsinden olup bu borcun ana parası dışında kur farkından dolayı oluşan finansman gideri oluşmuştur. Bu giderin tutarı 2015/09 döneminde 7,5 milyon TL olup bu tutar şirket için önemli bir kayıp sayılabilir. Buna karşın bu tür giderler dönemsel olup süreklilik arz eden giderlerden değildir. Personel giderleri; 13.758.918 ; 63% Faaliyet Giderleri Diğer; 4.708.951 ; 22% Ulaşım giderleri; 3.306.941 ; 15% 21
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin 2015/09 net karı 25,4 milyon TL olup net kar marjı ise 17,3 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin net kar marjı dönemler itibariyle büyük dalgalanmalar göstermemektedir. Son 3 yıl içerisinde yıl sonu itibariyle net kar marjı %16-%16,6 aralığında değişmiştir. 9 aylık net kar marjı yüksek olsa da son 3 aylık periyotta ise satış hacmi düşmekte ve kar marjı da gerilemektedir. Şirketin özsermaye karlılığı 2014/12 döneminde %20,9 olmuştur. Yılsonları itibariyle incelendiğinde şirketin özsermaye karlılığının gösterge tahvilin oldukça üzerinde gerçekleştiği görülmektedir. Bilindiği gibi özsermaye karlılığı gösterge tahvilin ne kadar üzerinde olduğu, bir şirketin değerlemesinde dikkat edilen bir husus olup basit bir hesaplama ile şirketin özsermaye karlılığının gösterge tahvilin çok üzerinde gerçekleştiği görülmektedir. 3.2. Kur Riski Hakkında Şirketin yabancı para cinsinden yükümlülüğü, varlığının üzerinde olup özellikle dolar cinsinden finansal borçlanmaya gitmesi nedeniyle böyle bir durum oluşmaktadır. Bu varlık ve yükümlülük dağılımından ötürü doların %10 değer kazanması şirketin varlıklarında 2,96 milyon TL lik bir düşüşe yol açmaktadır. Euroda %10 luk değer kazanması durumunda ise varlıkların değerinde 100,5 bin TL lik düşüş olmaktadır. 22
4. Değerleme 4.1. Genel Görünüm Hektaş, yapısı itibariyle alışılmış üretim firmalarından farklı bir fonksiyonelliğe sahiptir. Şirketin faaliyet alanı tarım sektörü olduğundan şirketin faaliyetlerinde mevsimsellik oldukça yüksektir. Mevsimsel etkilerden ötürü şirketin likit varlıkları, stokları ve ticari alacakları oldukça önemli dalgalanmalar göstermektedir. Talebin yüksek olduğu dönemlerde şirketin bu üç temel kaleminde büyük yer değiştirmeler oluşmaktadır. Özellikle yılın üçüncü çeyrek dönemlerinde şirketin faaliyetleri çok artmakta, dördüncü çeyrek ise en düşük hacimli çeyrek dönem olmaktadır. Aynı şekilde şirketin karlılık marjları da dönemler itibariyle çok dalgalanabilmektedir. Şirketin ticari alacaklarından ötürü vade farkı geliri elde ettiği görülmekte olup bu gelir, şirket politikasından ötürü sürekli bir gelirdir. Rekabet koşulları ve müşterilerin mevsimsel olarak gelir elde edebilmelerinden ötürü şirket böyle bir politika uygulamaktadır. Bu durum da bir arada düşünüldüğünde şirketin işleyişi diğer üretim firmalarından ayrılmakta ve şirketin ciddi şekilde portföy işletmeciliği yaptığı görülmektedir. Şirket, varlıklarını kasada tutmak yerine yüksek vade farkı geliri elde etmek için bunu ürüne çevirip müşterilerine vadeli satmaktadır. Böylece müşteriler banka borcu ile şirketten ürün almak yerine bankaya ödeyecekleri faizi Hektaş a vade farkı olarak ödemektedirler. Yapılan değerlemede bu ilişki de göz önüne alınmıştır. Hektaş ın finansal borçlanmasına dikkat edildiğinde, borçlanma faiz oranının borç verme vade farkı oranının altında olduğu görülmektedir. Şirketin «Diğer borçlar» adı altında temettü borcu bulunmaktadır. Bu tutar, her ne kadar borç olarak gösterilse de ödenecek olan taraf şirket ortakları olduğundan yapısı itibariyle özkaynak hükmündedir. Yapılan değerlemede bu düzeltme yapılmıştır. Diğer taraftan, bu temettü tutarı bilanço döneminden sonra ortaklara ödenmiş olup bu değerlemenin sonunda bu tutar piyasa değerinden mahsuplaştırılmıştır. Şirketin yatırım amaçlı gayrimenkulleri bulunmakta olup bu gayrimenkullerin değerleri, maliyet değeri üzerinden muhasebeleştirilmiştir. Bu gayrimenkullerden kira geliri elde edilmekte olup ekspertiz çalışması yapılmayan bu gayrimenkullerin gerçek değeri, kira gelirleri üzerinden hesaplanmış ve değerlemeye katılmıştır. 24
4. Değerleme 4.1. Genel Görünüm Şirketin bilanço dönemi itibariyle finansal borcu dışında kalan ve esas faaliyetlerle ilişkisi kalmayan çeşitli borçları da bulunmakta olup bu tutarlar da değerleme sonucunda mahsuplaştırılmıştır. Yabancı para cinsinden borçları ve alacakları bulunan şirket, bu çerçevede kur riskine maruz olup bilanço döneminden sonra döviz kurlarında meydana gelen değişimden oluşan fark da piyasa değerinin hesaplanmasında dikkate alınmıştır. Yapılan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizleri kullanılarak şirketin esas faaliyetleri ile oluşan değeri bulunmuş, elde edilen değere esas faaliyetleri dışında kalan değerler eklenerek ve diğer çeşitli yükümlülükleri çıkarılarak nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirket için test amaçlı olarak Tobin s Q yöntemi de kullanılmıştır. Tobin s Q, finansal şirketlerin piyasa değerini hesaplamada kullanılan bir yöntem olup sınai şirketleri için kullanılması her ne kadar uygun olmasa da Hektaş, işleyiş esasları itibariyle finansal bir kuruluşu da andırmakta olup bu yöntem uygulanmıştır. Buna karşın elde edilen değer, piyasa değerinin tespitinde kullanılmamış olup bir fikir vermesi amacıyla değerlemeye bilgi amaçlı eklenmiştir. 25
4. Değerleme 4.2. Çarpan Analizi Hektaş ile ilgili yapılan değerlemede baz alınan şirket verileri yanda gösterilmiş olup daha önce belirtildiği gibi şirketin temettü borçları özsermayeye eklenmiştir. Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren «kimya, petrol ve kauçuk sektörü» firmaları alınmıştır. Bunlar toplam 25 firmadır. Değerleme çalışmasında mevcut şirketlerin son açıklanan dönem olan 2015/09 dönemi yıllıklandırılmış verileri kullanılmıştır. Sektörün verileri incelendiğinde sektörün Borsa İstanbul da 10,27 x F/K, 10,06 x FD/FAVÖK, 0,89 x FD/Satışlar ve 2,12 x PD/DD ortalama çarpanlarıyla işlem gördüğü anlaşılmaktadır. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirketin hedef piyasa değeri 233,6 milyon TL olarak hesaplanmış olup bu değer 3,08 TL/hisse fiyatına tekabül etmektedir. Şirket HEKTS Piyasa Değeri 217.709.686 Firma Değeri 252.383.657 Net Borç 34.673.971 Özkaynaklar 136.452.045 Net Satışlar 157.701.545 FAVÖK 33.760.351 Net Kar 22.806.419 F/K 9,5 FD/FAVÖK 7,5 FD/Satışlar 1,6 PD/DD 1,6 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 234.300.030 25,00% 58.575.008 FD/FAVÖK 305.085.858 25,00% 76.271.464 FD/Satışlar 105.178.094 25,00% 26.294.524 PD/DD 289.709.927 25,00% 72.427.482 Hedef Piyasa Değeri 233.568.477 Hedef Fiyat 3,08 26
4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği serbest nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplanarak mevcut net nakdin de eklenmesi ile piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yandaki tabloda görüldüğü şekilde hesaplanmıştır. Yandaki tabloda görüldüğü gibi risksiz getiri oranı %10,54 (gösterge tahvilin anlık değeri), piyasa risk primi ise %5,0 olarak alınmıştır. Şirketin Borsa İstanbul da hesaplanan beta katsayısı 0,89 dur. Bu çerçevede şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %13,24 olarak hesaplanmıştır. Şirketin satışları yıllara göre dalgalanma göstermekte olup ürün bazında da dalgalanma fazladır. Şirket için yapılan değerlemede şirket net satışları gelecek yıl %10 ve sonraki yıllar için ise %5 oranlarında artırılmıştır. Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı dönem içerisinde çok dalgalanmakta olup bu oran 2014 yılı oranı olan %63,3 olarak alınmıştır. Faaliyet giderlerinin net satışlara oranında da benzer bir yöntem uygulanmış ve 2014 yılında gerçekleşen değer olan %18,7 olarak sabit bırakılmıştır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,54% Beta 0,89 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,97% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 8,88% Vergi Oranı 20% K d 7,1% Borç / (Borç + Özkaynak) 22,0% AOSM 13,24% Şirketin vade farkından kaynaklanan gelirleri süreklilik arz etmekte olup bu gelirler, net satışlar ile orantılı olarak gelecek yıllar için tahmin edilmiş ve indirgenmiş nakit akımı tablosunda gösterilmiştir. Şirketin mevcut durumda net borç tutarı 34,7 milyon TL olup indirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen değerden bu tutar çıkarılmıştır. 27
4. Değerleme milyon TL 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+ Net Satışlar 138,7 159,4 175,3 184,1 193,3 202,9 213,1 Net Satış Değişimi 22,8% 14,9% 10,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% SMM 87,8 100,9 111,0 116,5 122,4 128,5 134,9 SMM/Net Satış Oranı 63,3% 63,3% 63,3% 63,3% 63,3% 63,3% 63,3% Brüt Kar 50,9 58,5 64,3 67,5 70,9 74,5 78,2 Faaliyet Giderleri 25,9 29,8 32,8 34,4 36,1 37,9 39,8 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 18,7% 18,7% 18,7% 18,7% 18,7% 18,7% 18,7% Esas Faaliyet Karı 25,0 28,7 31,6 33,1 34,8 36,5 38,3 Amortisman Giderleri 2,3 2,6 3,2 4,4 5,5 6,3 6,6 FAVÖK 27,2 31,3 34,8 37,5 40,3 42,8 44,9 Vergi 5,7 6,3 6,6 7,0 7,3 7,7 İşletme Sermayesi Değişimi 12,3 9,2 4,5 4,8 5,3 5,9 Finansal Gelirler 4,1 4,7 5,2 5,4 5,7 6,0 6,3 Yatırım Giderleri 5,7 6,0 6,3 6,6 6,9 7,2 7,6 Serbest Nakit Akımları 21,6 12,0 18,2 25,3 27,3 28,9 30,0 301,9 İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,78 0,69 0,61 0,54 0,54 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 12,0 16,0 19,7 18,8 17,6 16,1 162,2 Firma Değeri 250,4 Net Borç 34,7 Piyasa Değeri 215,8 28
4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizine göre hesaplanan piyasa değeri 215.761.481 TL dir. Bu değerin içerisinde şirketin diğer varlıklarının (gayrimenkulleri vb.) bulunmamakta olup bu varlıkların değerleri sonuç kısmında eklenmiştir. 4.4. Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerin Değerleri Şirketin yatırım amaçlı gayrimenkulleri, maliyet değeri ile gösterilmiş olup bu tutar ise 2.292.681 TL dir. Yeniden değerleme tabi tutulmayan bu varlıklar doğal olarak gerçek değerlerinde gösterilmemiştir. Şirket bu varlıklardan kira geliri elde etmekte olup burada elde edilecek kira gelirleri üzerinden bir değer taktiri yapılmıştır. Gayrimenkullerin Değeri Hesaplanması Sonuç 2014 Yılı Kira Geliri T 218.074 TL Yıllık Büyüme Oranı g 7,50% İskonto Oranı i 13,24% Büyüme Çarpanı Ç=(1+g)/(i-g) 18,74 Gayrimenkullerin Değeri G= T * Ç 4.087.258 TL Gayrimenkullerin değeri yandaki tabloda görüldüğü gibi hesaplanmış olup yıllık gelir artış oranı %7,50 olarak alınmış ve iskonto oranı ise şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olan %13,24 olarak değerlemeye eklenmiştir. Yapılan değerleme çalışmasında şirketin yatırım amaçlı gayrimenkullerinin değeri 4.087.258 TL olarak bulunmuş olup bu değer, bilançoda yer alan değerden yüksek olduğundan değerleme çalışmasında bu değer baz alınmıştır. 29
4. Değerleme 4.5. Finansal Alacak Statüsündeki Ticari Alacaklar Şirketin dönemler itibariyle ticari alacakları çok dalgalanmakta olup bu durum, şirketin gerçek şeklini yansıtmamaktadır. Zira verilen ticari alacakların bir kısmı sadece ilişkili tarafları finanse etmek amaçlı olup şirket istediği zaman bu ticari alacakları nakde çevirebilmektedir. Bunun yanında şirketin özsermayesi ve aktif büyüklüğünde önemli değişiklikler olmamasına karşın 3 aylık önceki bilanço ile yapılacak değerlemede ticari alacaklar nakde çevrildiğinden şirketin net nakit pozisyonu da önemli bir değişiklik gösterebilmekte ve şirketin piyasa değerine de aynı ölçüde etki edebilmektedir. Bununla birlikte şirket belli dönemlerde bankalardan finansal borçlanmakta ve müşterilerine bu tutarı ticari alacak olarak vermektedir. Tahsil ettiğinde ise bununla tekrar finansal borcunu ödemektedir. Bu nedenle ticari alacakların tamamını ticari alacak statüsünde görmek, değerleme açısından yanıltıcı sonuçlar verecektir. Şirketin mevcut ticari alacak seviyesi, esas faaliyetlerini yürütmek için ihtiyaç duyduğu gerçek ticari alacak seviyesini yansıtmayıp bir kısmı müşterileri fonlamak amacıyla kullanıldığından, bu kısım muhasebesel olarak olmasa da pratikte finansal alacak hükmündedir ve şirketin net nakdine eklenmelidir. Bu tutarın ne kadar olduğu tam tespit edilememekle birlikte yapılan değerlemede son 4 çeyreğin ortalama ticari alacak seviyesi, şirketin ihtiyaç duyduğu temel ticari alacak seviyesi olarak kabul edilmiş ve son bilanço dönemi itibariyle bu tutarı geçen kısım ise «Finansal Alacak Statüsündeki Ticari Alacaklar» olarak değerlemeye eklenmiştir. Bu tutar, 25.730.863 TL dir. 4.6. Diğer Hususlar Şirketin bilanço dönemi sonrasında temettü ödemesi gerçekleşmiş olup ödenen temettü tutarı nakit varlıklarda azalmaya yol açtığından değerleme sonucundan bu tutar çıkarılmıştır. Bu tutar 18.198.102 TL dir. Bilanço döneminden sonra şirketin döviz pozisyonu nedeniyle döviz varlıklarında bir miktar değişim olmuştur. Döviz cinsi yükümlülükleri yüksek olduğundan bu dönemde dövizde yaşanan gerileme şirketin net varlığında 1.213.136 TL'lik artışa yol açmış ve bu tutar piyasa değerine eklenmiştir. 30
4. Değerleme 4.6. Diğer Hususlar Yine şirketin bilanço dönemi sonunda personele de bir miktar borcu olup bu tutar da net nakitte düşüşe yol açacağından bu tutar da piyasa değerinden düşülmüştür. Bu borçların tutarı 8.965.269 TL dir. 4.7. Piyasa Değeri Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 215.761.481 TL 60% 129.456.888 TL Çarpan Analizi 233.568.477 TL 40% 93.427.391 TL Temettü Ödemesi -18.198.102 TL Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra) 1.213.136 TL Yapılan değerleme çalışması sonucunda indirgenmiş nakit akımı analizinden elde edilen piyasa değeri %60 ve çarpan analizinden elde edilen piyasa değeri ise %40 oranında ağırlıklandırıldıktan sonra diğer varlık ve yükümlülükler de mahsuplaştırılarak yandaki gibi değerleme sonucuna ulaşılmıştır. Şirketin hedef piyasa değeri 226.752.165 TL olarak hesaplanmış olup bu değer 2,99 TL/hisse hedefine tekabül etmektedir. Personele Borçlar Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Finansal Alacak Statüsündeki Ticari Alacaklar Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat -8.965.269 TL 4.087.258 TL 25.730.863 TL 226.752.165 TL 2,99 TL 31
4. Değerleme 4.8. Tobin s Q Değeri Tobin s Q değerleme yöntemi, finansal kuruluşların değerlemesinde kullanılan bir yöntem olup bu yönteme göre bir şirketin sürdürülebilir özsermaye karlılığının enflasyonu geçen kısmı ile özsermaye maliyetinin enflasyonu geçen kısmı oranlanarak elde edilen katsayı, o şirketin bir verimlilik ölçüsü olup bu katsayının (PD/DD katsayısı) mevcut özkaynak ile çarpılması sonucunda o şirketin piyasa değerine ulaşılmaktadır. Tobin s Q yöntemi, enflasyondan arındırılmış bir ortamda sürdürülebilir özkaynak karlılığının sağladığı büyüme sayesinde özkaynak büyüklüğünün ulaşacağı reel noktayı piyasa değeri kabul ederek hesaplama yapılan bir yöntemdir. Tobin s Q yöntemi, fazla karmaşık olmayan bir yapıya sahip olup bir şirketin hedef piyasa değerini bulmak konusunda en pratik yöntemlerden bir tanesidir. Hektaş, her ne kadar sınai şirketi olsa da pratikte bir finans kuruluşu gibi çalışmaktadır. Varlıklarını çeşitli dönemlerde kasada tutabildiği gibi bazı dönemlerde de ticari borç görüntüsü altında müşterilerine fon olarak kullandırmakta ve bu borçlandırma sonucunda vade farkı geliri elde etmektedir. Bu açıdan şirket, katılım bankası gibi hareket etmektedir. TOBIN'S Q Defter Değeri 116.260.875 Sürdürülebilir Ülke Enflasyonu 7,00% Sürdürülebilir Özsermaye Karlılığı 19,00% Sermaye Maliyeti 13,24% Hedef PD/DD 1,92 Özsermaye Değeri 223.735.692 Piyasa Değeri 223.735.692 Hedef Fiyat 2,95 TL Yandaki tabloda yer aldığı Tobin s Q yöntemi çerçevesinde şirketin hedef fiyatı 2,95 TL olarak hesaplanmış olup bu değer, daha önceki hesaplanmış olan 2,99 TL/hisse fiyatına oldukça yakındır. Şirket için hesaplanan hedef piyasa değeri Tobin s Q yöntemi ile hesaplanan değerin üzerinde olduğundan 2,99 TL/hisse fiyatı, şirketin hedef fiyatı olarak alınmıştır. 32
5. Ekler 5.1. Hektaş Bilanço Bilanço 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Dönen Varlıklar 121.144.462 98.048.861 102.287.851 131.344.054 124.609.519 160.016.563 Hazır Değerler 43.425.744 11.080.986 19.567.545 2.453.169 11.921.083 3.899.956 Finansal Yatırımlar 1.035.785 0 0 0 0 0 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 27.606.495 36.798.338 36.839.876 100.879.715 47.368.733 120.010.928 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 2.161.785 2.358.487 29.540 503.172 503.174 51.628 Stoklar 42.809.221 44.179.925 42.488.781 25.767.054 58.257.519 34.509.383 Türev Enstrümanlar 0 0 0 400.000 311.084 0 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 842.119 1.254.247 1.007.643 1.322.203 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 0 0 1.193.291 0 1.975.463 0 Diğer Dönen Varlıklar 4.105.432 3.631.125 1.326.699 86.697 3.264.820 222.465 Duran Varlıklar 28.281.272 30.314.973 31.017.606 34.227.134 34.726.534 38.825.138 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 6.947 10.902 12.198 12.810 12.868 13.928 Finansal Yatırımlar 0 27 0 0 0 0 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 0 2.323.822 2.260.052 2.212.224 2.340.508 2.292.681 Maddi Duran Varlıklar 25.231.946 24.526.140 25.233.674 26.331.510 27.515.768 29.802.802 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1.711.816 1.996.523 2.214.706 3.125.914 3.455.979 3.759.329 Ertelenen Vergi Varlıkları 1.330.563 1.457.559 1.296.976 2.544.676 1.401.411 2.956.398 TOPLAM AKTİFLER 149.425.734 128.363.834 133.305.457 165.571.188 159.336.053 198.841.701 34
5. Ekler 5.1. Hektaş Bilanço Bilanço 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Kısa Vadeli Yükümlülükler 50.816.152 20.863.013 24.952.910 46.811.895 43.095.366 75.978.887 Finansal Borçlar 34.964.416 5.329.952 10.979.739 23.738.422 25.627.677 38.573.927 Ticari Borçlar 12.196.375 11.437.295 10.609.700 5.102.870 11.915.657 13.042.606 Diğer Borçlar 1.491.082 1.805.927 1.294.188 16.001.407 1.612.970 20.191.170 Ertelenmiş Gelirler 0 0 1.262.364 221.507 2.716.267 710.324 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 0 0 0 469.622 0 586.570 Borç ve Gider Karşılıkları 0 0 193.761 217.630 217.630 510.960 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 751.757 625.653 613.158 1.060.437 1.005.165 2.363.330 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 1.412.522 1.664.186 0 0 0 0 Uzun Vadeli Yükümlülükler 4.708.823 5.556.214 5.380.626 6.212.393 6.569.222 6.601.939 Finansal Borçlar 57.916 12.208 0 0 0 0 Borç ve Gider Karşılıkları 3.454.317 4.336.300 5.380.626 6.212.393 6.569.222 6.601.939 Diğer Uzun Vadeli Borçlar 1.196.590 1.207.706 0 0 0 0 ÖZ SERMAYE 93.900.759 101.944.607 102.971.921 112.546.900 109.671.465 116.260.875 Sermaye 75.857.033 75.857.033 75.857.033 75.857.033 75.857.033 75.857.033 Kar veya Zararda Y. S. B. D. Kapsamlı Gel./Gid. 0 0-1.531.616-1.988.373-2.304.830-2.348.447 Net Dönem Karı 12.881.924 19.454.269 18.033.761 24.780.704 22.221.726 25.365.397 Geçmiş Yıl Karları 197.380 266.485 1.998.957 3.354.213 3.354.213 4.266.716 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 4.964.422 6.366.820 8.613.786 10.543.323 10.543.323 13.120.176 TOPLAM PASİFLER 149.425.734 128.363.834 133.305.457 165.571.188 159.336.053 198.841.701 35
5. Ekler 5.2. Hektaş Gelir Tablosu Gelir Tablosu 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K SATIŞ GELİRLERİ 102.062.877 117.445.535 113.002.194 127.591.442 138.747.248 146.545.739 Satışların Maliyeti (-) 63.944.749 73.330.524 69.033.739 80.101.510 87.839.382 89.791.387 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 38.118.128 44.115.011 43.968.455 47.489.932 50.907.866 56.754.352 Faaliyet Giderleri (-) 21.322.047 22.136.191 22.980.110 18.763.724 25.935.354 21.774.810 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 11.838.943 13.243.824 13.464.031 11.492.507 15.768.259 13.638.769 Genel Yönetim Giderleri 9.483.104 8.892.367 9.516.079 7.271.217 10.167.095 8.136.041 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 16.796.081 21.978.820 20.988.345 28.726.208 24.972.512 34.979.542 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 463.900 706.912 5.600.927 7.827.298 10.172.204 9.766.491 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 161.845 149.485 2.602.279 3.610.618 5.116.494 4.636.049 Faaliyet Karı veya Zararı 17.098.136 22.536.247 23.986.993 32.942.888 30.028.222 40.109.984 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 0 418.045 216.600 476.575 246.733 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0 0 63.770 47.828 63.770 47.828 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 11.822.544 10.321.504 1.144.382 2.263.375 3.191.375 57.000 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 12.849.017 8.544.681 2.978.848 4.182.442 5.741.332 8.736.424 Vergi Öncesi Kar/Zarar 16.071.663 24.313.070 22.506.802 31.192.593 27.891.070 31.629.465 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 3.189.739 4.858.801 4.473.041 6.411.889 5.669.344 6.264.068 Dönem Vergi Gelir/Gideri 3.287.229 4.985.797 4.250.685 7.545.400 5.580.476 7.808.151 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 97.490 126.996-222.356 1.133.511-88.868 1.544.083 NET DÖNEM KARI/ZARARI 12.881.924 19.454.269 18.033.761 24.780.704 22.221.726 25.365.397 Amortismanlar 1.861.866 2.047.097 2.239.027 1.692.389 2.273.384 1.953.510 36
5. Ekler 5.3. Hektaş Net İşletme Sermayesi Net İşletme Sermayesi 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/09K 2014/12K 2015/09K Ortalama Ticari Alacaklar 27.606.495 32.202.417 36.819.107 68.859.796 42.104.305 83.689.831 KDV Oranı 18% 18% 18% 18% 18% 18% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 23.395.335 27.290.183 31.202.633 58.355.759 35.681.614 70.923.585 Ticari Alacak Devir Hızı 4,4 4,3 3,6 2,9 3,9 2,8 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 83,7 84,8 100,8 125,2 93,9 132,5 Ortalama Stoklar 42.809.221 43.494.573 43.334.353 34.127.918 50.373.150 46.383.451 Stok Devir Hızı 1,5 1,7 1,6 3,1 1,7 2,6 Stok Devir Süresi (gün) 244,4 216,5 229,1 116,6 209,3 141,4 Ortalama Ticari Borçlar 12.196.375 11.816.835 11.023.498 7.856.285 11.262.679 12.479.132 KDV Oranı 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% 18,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 10.335.911 10.014.267 9.341.947 6.657.869 9.544.643 10.575.535 Ticari Borç Devir Hızı 8,2 9,5 9,8 19,8 11,9 14,1 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 44,2 38,3 37,1 18,4 30,6 25,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 283,8 263,0 292,8 223,4 272,6 247,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 64.845.521 67.317.909 72.028.465 59.475.589 83.263.416 74.460.973 Mevcut Net İşletme Sermayesi 70.328.310 77.185.848 77.334.941 84.532.159 81.514.153 84.037.676 37
Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü kenan.cilman@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 38