Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım

Transkript

1 Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun VII no lu Pay Tebliği nin 29. Maddesi çerçevesinde A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Pergamon Status Dış Tic. A.Ş. fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler. Pergamon Status Dış Tic. A.Ş. Hakkında Özet Bilgi Pergamon Status Dış Tic. A.Ş, Dış Ticaret Sermaye Şirketi ( DTSŞ) statüsünde ağırlıklı olarak tekstil ve konfeksiyon olmak üzere çeşitli sektörlerde faaliyet gösteren imalatçıların ihracatlarına ve kısmen de ithalatlarına aracılık etmek üzere 2001 yılında Pergamon Dış Tic. A.Ş unvanı ile İzmir Alsancak ta kurulmuştur. Ortaklık Yapısı İhraççının kayıtlı sermaye tavanı TL olup, çıkarılmış sermayesi TL dir. Ortaklık yapısı aşağıda gösterilmektedir; Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Ortaklar Sermaye (%) Sermaye (%) Minereks Dış Tic. A.Ş ,98% ,52% Roteks Tekstil İhr. San. ve Tic. A.Ş ,00% ,52% Spot Tekstil San. ve Tic. A.Ş ,00% ,04% Nezih Öztüre ,97% ,34% Vişne Maden. San ve Tic. A.Ş ,35% ,24% Kimtaş Kireç San ve Tic. A.Ş ,24% ,16% Cem Öztüre ,23% ,15% Ecmel Öztüre ,23% ,15% Murat San 5 0,00% 5 0,00% Halka Açık Kısım 0 0,00% ,89% Toplam ,00% ,00% Faaliyetler Hakkında Bilgiler Şirket ilk olarak kendi grup şirketi olan Öztüre Grubu nun kireç üretiminin ihracat ve ithalatını yapmak üzere kurulmuş olup daha sonrasında İzmir ilindeki genellikle tekstil ve konfeksiyon sektöründe ihracat yapan grup dışı firmaların da işlemlerine aracılık etmeye başlamıştır. Firma 2003 yılından beri DTSŞ statüsü ile faaliyetlerini göstermektedir. Ege bölgesinde faaliyet gösteren Roteks Grubu, dış ticaret firması olarak Status Ticaret A.Ş. yi kurmuştur. Bu firmanın da 2003 yılından beri DTSŞ statüsü bulunmaktadır yılında alınan olağanüstü genel kurul kararı ile Pergamon Dış Ticaret A.Ş. unvanını Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. olarak değiştirmiştir ve devir yolu ile birleşme ile Status Dış Ticaret A.Ş., Pergamon Status Dış Ticaret A.Ş. ye devrolmuştur. Şirketin ana faaliyet konusu, DTSŞ statüsünde olan imalatçı firmaların ihracat ve ithalat işlemlerine aracılık etmek ve bu işlemlerden kaynaklanan vergi dairesinden alacakları KDV iadelerini tahsil etmektir. Ayrıca, KDV iadesi ve ihracat alacaklarına karşılık imalatçı firmalara avans hizmeti de verebilmektedir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım

2 Firmanın 2014 yılı 6 aylık işlem hacminin 94,3% ü konfeksiyon, hazır giyim ve tekstil sektöründeki işlemlerden kaynaklanmaktadır. Hizmet sunulan diğer sektörler makine ve aksamları, çimento ve toprak ürünleri, deri ve deri mamulleri ve maden ve metallerdir. Aracılığı gerçekleştirilen ihracat tutarları, 2013 yılında 810 milyon dolar (2012: 680 milyon dolar) ve aylık süreçte 441 milyon dolar (2013: 402 milyon dolar) olarak kaydedilmiştir yılındaki Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) raporuna göre tüm ihraççılar arasında 5. ve sektöründe 2. durumdadır. İhraççı, 2014 yılının ilk 6 aylık sürecinde 11,296 adet işlem (2013: 10,162) ve 2013 yılının tamamında 20,033 adet işlem (16,979) gerçekleştirmiştir. İhraççının satış gelirleri ana faaliyet konuları baz alındığında, KDV iadesine aracılık hizmet bedeli geliri, KDV iadesi alacağının erken ödenmesi ile mal bedelinin ön ödeme gelirlerinden oluşmaktadır. Toplam gelirler içerisinde 2014 yılının ilk 6 aylık sürecinde, ihracat komisyon geliri payı 92,3% (2013: 68,2%), ithalat komisyon geliri payı 1,2% (2013: 0,8%), KDV İadesi Erken Ödeme Geliri payı 2,8% (2013: 5,2%) ve mal bedeli ön ödeme geliri payı 3,7% (2013: 25,9%) olmuştur. Mevcut durumda ihraççı 56 adet imalatçı ve ihracatçı müşterisine hizmet vermektedir. Bilançolar ve Gelir Tabloları Bilançolar Dönen Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Finansal Yatırımlar Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Diğer Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Maddi olmayan Duran Varlıklar Peşin Ödenmiş Giderler Ertelenmiş Vergi Varlığı Toplam Varlıklar Kısa Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlanmalar Ticari Borçlar Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Kısa Vadeli Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar Özkaynaklar Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar Ödenmiş Sermaye Sermaye Düzeltmesi Farkları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Net Dönem Kar/Zararı Geçmiş Yıllar Kar/Zararları Kontrol Gücü Paylar Toplam Kaynaklar Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım

3 Gelir Tabloları (TL) Hasılat Satışların Maliyeti Brüt Kar/Zarar Genel Yönetim Giderleri Pazarlama,Satış ve Dağıtım Giderleri Esas Faaliyetlerden diğer Gelirler Esas Faaliyetlerden diğer Giderler Esas Faaliyet Karı Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Finansal Gelirler Finansal Giderler Vergi Öncesi Kar Dönem Vergi Gelir/Gideri Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri Dönem Karı/Zararı Değerleme Yöntemleri A1 Yatırım, Pergamon Status un halka arzında birim hisse için fiyatı belirlerken fiyat tespit raporuna göre İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi (İNA) ve Piyasa Çarpanları Analizi yöntemlerini kullanmıştır. Söz konusu iki yönteme göre hisse başı değer 7,5 TL olarak tespit edilmiştir. Yöntemler Şirket Değeri Ağırlıklandırma Ağırlıklandırılmış Şirket Değeri INA ya göre % BİST-100 Endeksi % BİST II.Ulusal Pazar Endeksi % TGSAS % Nihai Şirket Değeri (TL) A. İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Analizi Yöntemi İNA yönteminde şirketin faaliyetlerinden elde etmeyi planladığı gelirler ve gerçekleşmesi gereken giderler açık bir şekilde belirtilmiştir. Halka arzdan gelen gelirin büyük bir bölümünün mevduatta kullanılacağı belirtilmiştir. Halka arz gelirinin mevduat yerine daha karlı alanlarda kullanılacağını gösteren bir hikayenin oluşturulması yatırımcılar açısından daha makul olabilirdi. İNA ile piyasa değeri hesaplanırken serbest nakit akımları 2014 yılının başına indirgenirken net borç/nakit hesabı 2014/06 dönemine göre hesaplanmıştır. İNA dan piyasa değerine ulaşılırken serbest nakit akımlarının net borç/nakit hesabının yapıldığı döneme yani 2014/06 dönemine indirgenmesi Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım

4 gerektiği kanaatindeyiz. Bununla beraber serbest nakit akımlarının 2014 yılına indirgenmesinin yatırımcılar açısından olumlu olduğu kanaatindeyiz. Komisyon gelirleri ve ön ödeme gelirlerindeki artış oranının dönemi için uzun vadeli ortalama enflasyon beklentileri ve tekstil sektörü ihracatındaki yavaşlama göz önünde bulundurulduğunda iddialı olduğunu düşünmekteyiz. Bununla birlikte 2013/06 komisyon gelirleri ile 2014/06 komisyon gelirleri karşılaştırıldığında görülen büyüme rakamı söz konusu projeksiyona ulaşılabileceği kanaatini doğurmaktadır. Faaliyet giderlerinin 2015 yılı sonrasında %10 dan daha az artırılması daha makul olabilirdi ancak %10 artırılmış olması daha muhafazakar bir değerleme olduğundan yatırımcı açısından söz konusu artış oranını uygun bulduğumuz belirtmek isteriz. Bununla birlikte serbest nakit akımı faaliyet gelirlerine oldukça duyarlı olduğu için ciro ve maliyet kalemlerinde görülen olumsuz bir etken serbest nakit akımını ve dolayısı ile şirket değerini önemli ölçüde negatif etkileyebilecektir Şirket bir hizmet şirketi olduğu için yatırım harcamaları ve amortisman rakamlarını uygun buluyoruz. Projeksiyona göre serbest nakit akımı net işletme sermayesi fazlasından olumlu yönde önemli bir oranda etkilenmektedir. Şirketin cirosu arttıkça net işletme sermayesi fazlası verdiği ve değerin önemli bir bölümünün net işletme sermayesi fazlasından geldiği görülmektedir. Diğer bir ifade cironun beklenen düzeyde artmaması ve devir hızlarında meydana gelebilecek olumsuz bir gelişmelerin aşağı yönde sapmalar doğurabileceği kanaatindeyiz. Değer tespit edilirken halka arz gelirinin değere etkisinin göz önünde bulundurulmaması gerektiğini düşünüyoruz. Bununla birlikte tespit edilen piyasa değeri halka arz sonrası sermayeye bölünerek daha doğru bir hisse fiyatı tespit edilmeye çalışılmıştır ancak serbest nakit akımına halka arz gelirinden kaynaklanan faiz gelirinin eklenmesinden sonra tekrar net borca da eklenerek piyasa değerine ulaşılmasını doğru bulmuyoruz. Bunun nedeni halka arz gelirinin İNA da zaten değere eklenmiş olmasıdır. Diğer bir ifade ile serbest nakit akımının oluşmasında kullanılan varlıklar net borç/nakit hesabında kullanılmamalıdır aksi halde söz konusu varlık iki defa değere eklenmiş olacaktır. Bu durumu şirketlerin piyasa değerine ulaşılırken maddi duran varlıkların net borca eklenmemesi durumuyla aynıdır. Kurumlar vergisi oranının %20 alınmasını ve uç değer büyüme oranının %3 olarak kabul edilmesini makul buluyoruz. Özkaynak maliyeti hesaplanırken risksiz faiz oranının %8,99, sermaye piyasası risk priminin ise %6 olarak kabul edilmesi makul buluyoruz. Borçlanma maliyetinin %9,75 alınması ilk bakışta düşük olduğu izlenimi uyandırsa da Eximbank kredileri ile söz konusu oranının ulaşılabilir olduğu kanaatindeyiz. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım

5 B. Piyasa Çarpanları Yöntemi Çarpan yönteminde F/K, PD/DD ve FD/FAVÖK çarpanlarının kullanılmasını makul bulmaktayız. Net Kar ve FAVÖK kalemlerinde yıllıklandırılmış verilerin kullanılmasını ve net kar hesabı yapılırken iştirak satışından elde edilen tek seferlik gelirin net kardan arındırılmış olmasını doğru buluyoruz. Çarpan yöntemiyle değer hesaplanırken şirket hizmet sektöründe faaliyet gösterdiği için PD/DD çarpanına F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre daha az ağırlık verilebilirdi. Bununla birlikte bu durum şirket değerini artıracağı için söz konusu çarpanlara eşit ağırlık verilmesinin daha muhafazakar ve yatırımcı dostu bir yaklaşım olduğu kanaatindeyiz. Kaynak olarak, BIST-100 endeksi, II. Ulusal Pazar ve benzer şirket olarak TGSAS ın oranlarının kullanılmış olmasını ve nihai değerlemede sırasıyla %20-%20-%10 olarak ağırlıklandırılmalarını makul buluyoruz. Ayrıca aşırı uç netice veren TGSAS F/K oranı değerlemesinin kullanılmamış olmasını doğru bir yaklaşım olarak görüyoruz. Sonuç olarak, baz alınan rasyoların ve yapılan ağırlıklandırmaların, net kar ve FAVÖK hesaplamalarının doğru olduğunu düşünmekle beraber çarpan yönteminden gelen piyasa değerinin makul olduğu kanaatindeyiz. İNA dan gelen değerin çarpan analizinden gelen değerin üzerinde olması olağan kabul edilebilir ancak İNA değeri ile çarpan dan gelen değer arasında önemli bir farkın bulunuyor olması nihai piyasa değerinin yatırımcılar tarafından kabul edilebilirliğini azalttığı kanaatindeyiz. İNA dan gelen değere halka arz geliri eklenirken F/K çarpanından gelen piyasa değerine ise halka arz geliri eklenmemiştir. Tutarlı olmak adına F/K dan gelen değere de halka arz gelirinin eklenmesi gerektiği kanaatindeyiz. Sonuç Olarak İNA ve Çarpan yöntemi ile ilgili çekincelerimiz baki kalmak üzere söz konusu yöntemler aracılığı ile tespit edilen 42,9 milyon TL piyasa değerine %21,3 iskonto uygulayarak 33,75 milyon TL halka arz piyasa değerine ve 7,5 TL hisse başı fiyata ulaşılmasını makul buluyoruz. Bizim Menkul Değerler A.Ş 06 Kasım