MALİ PİYASALAR STRATEJİSİ 2015 100000 (rakam) Yüzbin (100.000) 99999 dan sonra ve 100001 den önce gelen doğal sayıdır. Bilimsel gösterimi 10 5 tir. Wikipedia Garanti Yatırım Araştırma ya göre 100000, 12 aylık BİST 100 endeks hedef değeridir.
MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM 2015 e girerken piyasalarda ilginç bir durum ile karşı karşıyayız. Dünyanın önde gelen merkez bankalarının politikalarında önemli bir ayrışma var. Küresel çapta faiz oranları tarihi düşük seviyelerde. Başta petrol olmak üzere tüm emtia fiyatları, kimsenin öngöremediği şekilde hızla düşüyor. Her ne kadar bu durum çeşitli riskler barındırsa da, geldiğimiz noktanın Türkiye nin avantajına olduğu açık. Bu avantajı 2015 yılında piyasalarımızdaki rakamlarda da görmeyi bekliyoruz: 12 aylık BİST 100 endeksi hedefimiz %18 getiri potansiyeli ile 100,400 seviyesinde. Tahvil piyasasında da 2013 yılından bu yana en düşük seviyelerin görülebileceğini düşünüyoruz. Neden iyimserliğimizi koruyoruz? Bu sorunun yanıtı, küresel ekonomideki son gelişmeler ve önde gelen merkez bankalarının tutumlarında gizli. 2015 yılı ortalarında FED den beklenen faiz artırımının, piyasalarda oynaklık yaratsa bile, ana yönü değiştirmesini beklemiyoruz. Avrupa ekonomisindeki zayıf büyüme ve deflasyon kaygıları nedeniyle, ECB den 2015 ilk yarısı içinde yeni bir parasal genişleme adımı gelmesi olası. Öte yandan, Japonya nın mevcut parasal genişlemesinde hız kesmeyeceği, Çin de ise kontrollü şekilde, yeni parasal gevşeme adımlarının atılacağı bekleniyor. Tüm bunların bizim için anlamı oldukça net: Artan likidite, risk iştahını da destekleyecek ve küresel risk iştahına bağlı hareket eden piyasalarımızda iyimser seyir sürecek. Bu dönemde, TCMB den beklenen faiz indirimleri de piyasalarımızı destekleyecek. Peki, bu ortamda yatırımcılar ne yapmalı? 12 aylık BİST 100 endeksi hedefimiz 8 Aralık itibariyle %18 getiri potansiyeli ile 100,400 seviyesinde. Bu hesabımızda sermaye maliyeti kabulümüz, %8.75 risksiz faiz oranı ve %5.5 risk primi üzerinden %14.25. Düşük faiz ortamı, hisse piyasalarını desteklerken, özellikle gelişmiş piyasalarda değerlemelerin son zamanların en yüksek seviyelere ulaşmasını sağladı. S&P500 endeksinin 2003 yılındaki F/K seviyesini test ettiği ortamda kar satışları şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak hisse dostu yatırım ortamının devamı, olası geri çekilmelerde yeni alım fırsatlarını gündeme getirebilir. 2015 için önerdiğimiz hisse portföyümüz ISCTR, VAKBN, CCOLA, EKGYO, ENKAI, MGROS, PGSUS, TRKCM, ve THYAO dan oluşmaktadır. 2015 te tahvil piyasasında 2013 ten bu yana en düşük faiz seviyelerini görebiliriz. Enflasyondaki düşüşe paralel olarak indirilmesini beklediğimiz politika faizi, gösterge tahvilde %6.5 bileşik seviyesinin görülmesine dahi olanak sağlayabilir. Yılın ilk yarısında çok daha etkili olmasını beklediğimiz bu düşük faiz ortamından, en çok 5-10 yıl vadeli, sabit faizli tahvillerin faydalanmasını bekliyor ve bu tahvillerdeki olası faiz yükselişlerinde alım öneriyoruz. 2015 sonu için gösterge tahvil faizi beklentimiz ise %8.0 bileşik seviyesi. Her ne kadar TL açısından sorunlu bir yıl öngörmesek de özellikle yılın ikinci yarısında, dolardaki küresel seyre bağlı olarak, TL nin USD karşısında bir miktar zayıflaması kaçınılmaz görünüyor. Ancak Mayıs 2013 sonrası gibi yıkıcı bir seyir beklemediğimizi hatırlatalım. Bu nedenle, 2015 sonu için 1.20 /$ parite tahmini ile ABD$/TL beklentimiz 2.34. Bu seviye, 2014 sonuna göre hafif bir değer kaybı anlamına gelse de aynı zamanda, TL de reel değer kazancını işaret ediyor. Öte yandan 2015 in ilk yarısında ECB den beklenen parasal genişleme ile EURTRY paritesinde ise 2.70-2.75 aralığına doğru düşüş görebiliriz. i
MALİ PİYASALARDA GÖRÜNÜM Her ne kadar yukarıda belirttiğimiz bu beklentiler bir ölçüde fiyatlara yansımış olsa da, özellikle yılın ilk yarısında, faizlerde düşüş beklentimizden hareketle, piyasalarımızda hala prim potansiyeli olduğunu düşünüyoruz. Ancak 2015 te de piyasaların yüksek oynaklığa maruz kalması kaçınılmaz. Kuşkusuz Türkiye ile ilgili beklentilerden bahsederken, petrol fiyatlarında son 6 ayda gördüğümüz %40 a yakın düşüşü göz ardı edemeyiz. Petroldeki düşüş, bizim gibi dış finansman açığında enerjinin payı çok yüksek olan bir ülke için iyi haber. Bu çerçevede 2015 yılı için makro beklentilerimiz, aşağıdaki gibi şekilleniyor: 2015 te Türkiye nin %4 büyümeyi rahatlıkla yakalayabileceğini düşünüyoruz. Enflasyonun 2015 sonunda %6.5 e düşeceğini hesaplıyoruz. Buna paralel, şu an %8.25 olan politika faizinin 2015 in ilk yarısında %7 lere kadar gerilemesi bekliyoruz. Cari açığın, 2015 te 39 milyar ABD$ na (GSYH ye oranla %4.6) düşeceğini hesaplıyoruz. Kredi derecelendirme kurumlarından Türkiye nin görünümünü yükseltmesini olası görüyoruz. S&P nin kredi notumuzu diğer kurumlarla aynı seviyeye yükseltme potansiyeli de göz önünde bulundurulmalı. Elbette, bu beklentilerimizi her iki yönde de değiştirebilecek ve önemli derecede oynaklık yaratabilecek olasılıklar var: Daha düşük bir petrol fiyatı ve global faiz ortamında şu an tahmin ettiğimizden de düşük seviyelerin görülmesi, büyümemizin %4 ü aşmasıyla sonuçlanır. Buna paralel olarak, enflasyon düşer ve cari açık beklentimizin altında oluşur. Rusya, Brezilya gibi diğer yükselen ekonomilerde yaşanması olası sorunların dünya geneline sıçraması, Türkiye yi de olumsuz etkiler. Türkiye nin jeopolitik riskleri 2015 te piyasalarda zaman zaman rahatsızlık yaratabilir. Bunun dışında, FED in beklenenden daha agresif bir faiz artırım sürecine girmesi ve faizlerin sanıldığından daha hızlı yükselmesi de gene Türkiye nin dış finansmanda zorlanması ve TL nin tahminimizin ötesinde değer yitirmesine yol açar. Bu durumda öncelikle büyüme ve ardından da enflasyon görünümü olumsuz etkilenir. Hepinize mutlu, sağlıklı ve bol kazançlı bir yıl diliyoruz Garanti Yatırım Araştırma ii
İÇİNDEKİLER Sayfa BİST 1 Sabit Getirili Piyasalar 14 Ekonomik Görünüm 23 BBVA Araştırma Görüşü 44 Sektörler ve Şirketler 46 Bankacılık 47 Çimento 62 Dayanıklı Tüketim 70 Demir ve Çelik 72 Enerji-Elektrik 75 Gayrimenkul 78 Gıda Perakendesi 84 Gıda ve İçecek 88 Havacılık 93 Holding 98 Otomotiv 108 Tarım Araçları 111 Petrol 114 Telekomünikasyon 122 Diğer 125 Gösterge Tabloları 130
BİST 1
12.09 06.10 12.10 06.11 12.11 06.12 12.12 06.13 12.13 06.14 BİST - Hisse Senedi Strateji Güzel bir yıla iyi bir başlangıç... Global piyasalardaki destekleyici görünüm ve TCMB den gevşek para politikası beklentileri, BİST te olumlu bir yatırım teması oluşturmaktadır. 12 aylık BİST-100 endeks hedefimiz %14.25 özsermaye maliyeti varsayımı ile 100,400 seviyesine işaret ederken, % 18 potansiyele sahiptir. Ana senaryomuzdaki varsayımlar: 2015 ortasında beklenen FED faiz artırımının piyasaları rahatsız etmeyecek şekilde olması, ECB ile BoJ un genişlemeci, Çin Merkez Bankası nın ise gevşek para politikasına devam etmesi. Petrol fiyatlarının ortalama 68ABD$/varil olması (EIA 2015 tahmini), emtia fiyatlarında sert değişiklikler yaşanmaması. 2015 özet makro beklentilerimiz: %4 büyüme, %6.5 enflasyon, %1.1 bütçe açığı/gsyh ve GSYH nin %4.6 sı seviyesinde cari açık. 1Ç15'te enflasyonun gerilemesiyle, TCMB den gelecek olası faiz indirimi iç talebi ve özel sektör yatırımlarını destekleyecektir. Haziran ayında gerçekleşecek genel seçimlerde politik ortamda bir değişiklik beklemezken, volatilitenin artması ise olası. Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2015 te %9 kar büyümesi öngörümüz ile 2015T 10.5x F/K çarpanında işlem gören BİST, 11.1x F/K da işlem gören MSCI GOP a göre %5 iskontoludur. Dengeli portföy: Düşen faizlerden ilk olarak bankacılık sektörü hisseleri, ardından sanayi sektörü hisseleri olumlu etkilenecektir. Sanayi şirketleri arasında, TL nin rekabetçi bir seviyede dengelenmesiyle döviz gelirleri olan şirketler de faaliyet karlılığında artış yaşayacaktır. Model portföyümüz: ISCTR, VAKBN, CCOLA, EKGYO, ENKAI, MGROS, PGSUS, TRKCM, THYAO. MSCI Endeksleri Getiriler ( 8 Aralık 2014, ABD$) Gelişmiş Ülke Piyasaları BİST 100 Tarihi Çarpan Analizi Gelişmekte Olan Piyasalar İsrail 21.0% Mısır 33.4% ABD 11.1% Hindistan 26.6% Danimarka 10.7% Endonezya 23.2% MSCI Dünya 3.9% Türkiye 19.1% Hong Kong 3.8% Katar 14.0% İsviçre 1.2% Tayvan 7.3% İspanya 0.7% Çin 5.4% Yeni Zelanda -0.9% Güney Afrika 0.3% Hollanda -2.0% Çek Cum. -0.9% Singapur -2.7% MSCI GOP -2.6% Japonya -3.5% Polonya -8.7% İtalya -5.3% Güney Kore -10.6% MSCI Avrupa -5.5% Malezya -14.2% Avustralya -6.6% Brezilya -15.0% İngiltere -7.1% Yunanistan -21.3% Fransa -8.5% Rusya -39.5% Almanya -9.1% Kaynak : MSCI, Garanti Yatırım 12x 11x 9x 8x 6x 5x BIST 12 aylık tahmini F/K Ortalama +1 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap Kaynak: Bloomberg 2
BİST - Hisse Senedi Strateji BİST te düşüşler alım fırsatı. Piyasalarda FED'in faiz artırımına ilişkin kaygıların azalması, ECB, BoJ ve Çin Merkez Bankası nın genişleyici yönde para politikaları, petrol fiyatlarındaki düşüş ve 2015 in ilk çeyreğinde düşük enflasyon ile TCMB'den faiz indirimi beklentisi son çeyrekte BIST i destekledi. Bu faktörlerin yanı sıra olumlu 3. çeyrek karlarının da etkisiyle BIST son çeyrekte ABD$ bazında 33,000 seviyelerinden yaklaşık 40,000 seviyelerine ulaştı. Bu noktada BİST te kar satışları ile yaşanabilecek yüksek volatilite doğal karşılanabilir ancak olumlu eğilimin yakın vadede devam edeceğini düşünüyoruz. Yıl başından bu yana BİST, MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar (GOP) endeksine göre %24 daha iyi bir performansa karşılık; 22 Mayıs 2013 teki Bernanke nin politika değişikliğine işaret eden konuşmasından bu yana, MSCI GOP endeksine göre %19 altında performans sergilemiştir. Tarihi ortalamalarının üzerinde çarpanlara karşın hedefler artış potansiyeli sunuyor. 12 aylık BIST 100 endeks hedefimizi, değişen makro tahminler, risksiz getiri oranında 0.25 puan aşağı yönlü revizyon (%8.75), kar tahminleri ve çarpan analizi güncellemeleri ile 94,000 seviyesinden 100,400 e yükseltiyoruz. Güncel tahminlerimiz ile BİST 2015T 10.5x F/K sı, tarihsel ortalaması 9.4x F/K nın üzerinde işlem görüyor. Önde gelen merkez bankalarının düşük enflasyonla mücadele ettiği bu dönemde faizlerin de düşük kalmaya devam etmesi hisse senetlerinin tarihsel ortalamalarının üzerinde değerlenmesini sağlayacaktır. Bununla birlikte Türkiye nin risk primi, dengeli makroekonomik koşullar altında Haziran ayı seçimlerinden sonra ve yeni reformlarla birlikte daha düşük seviyeye inebilir. Özsermaye maliyetindeki her 25 baz puanlık değişim, banka hisseleri için hedef MSCI Dünya, GOP, Türkiye (22.05.13=100) Kaynak: Bloomberg Petrol fiyatları, Türkiye CDS ve 2 yıllık Hazine Tahvili Kaynak: Bloomberg 3
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 BİST - Hisse Senedi Strateji fiyatları %5 civarında, banka dışı şirketlerde ise çarpan analizleri ve borç maliyeti nedeniyle daha düşük seviyede etkilerken, BIST hedefimizi %3 civarında değiştiriyor. BİST, daha iyi makro görünümü fiyatlıyor. Sağ üst grafikte de görüldüğü üzere BİST ve GSYH büyümesi arasında güçlü bir pozitif korelasyon bulunuyor. 2013 yılına ilişkin olumlu görünüm, düşük faizler ve Türkiye nin notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesi beklentisiyle, BİST 2012 yılında dolar bazında %62 lik bir getiri sağladı. 2013 yılında ise 2014 yılına ilişkin daha zorlu makro ortam beklentileri öne çıkarken, özellikle yılın ikinci yarısındaki düşüşün etkisi ile yılı dolar bazında %28 lik bir düşüş ile tamamladı. 2014 yılı için büyüme beklentimiz %2,5 iken 2015 için %4 gibi görece daha güçlü bir büyüme öngörüyoruz. Tahminlerimiz doğrultusunda 2015 yılındaki kuvvetli büyümenin, şu anda BİST endeksinde fiyatları olumlu etkilediğini düşünüyoruz. Nitekim BİST 100 endeksi, yılbaşından bu yana dolar bazında %16 değer kazandı. Olumlu beklentiler kısmen karşılanmış olsa da, BİST te halen artış potansiyeli görüyoruz ancak yüksek volatilite göz önünde bulundurulmalıdır. Öte yandan, 2015 yılında kredi derecelendirme kuruluşlarının kredi görünümü ya da notuna ilişkin olası olumlu revizyonları da, hisse piyasasını destekleyebilecek bir başka faktör olabilir. Öngörülerimize karşın, konsensus beklentiler daha muhafazakar. Faizlerdeki gerileme ve özellikle bankacılık sektörüne ilişkin kar beklentilerindeki revizyonların ardından, yaz aylarında 12 aylık konsensüs BIST hedef tahminleri 77,000 seviyesinden 88,000 e yükseldi. Haziran ayında, konsensüsten farklı olarak, açıkladığımız 12 aylık 93,000 BİST 100 endeks hedefimiz, endeksin Büyüme ve BİST te aylık getiriler (ABD$) 16% 12% BIST * Büyüme t+1 8% 4% 0% -4% -8% *t yılında $ bazında aylık getirilerin ortalaması -12% Kaynak: Bloomberg BİST - Piyasa Hedef Fiyat Tahminleri Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 4
BİST - Hisse Senedi Strateji 79,000 seviyelerinden 85,000 seviyelerine eriştiği dönemde, oldukça yerinde oldu. Endekse ilişkin konsensüs beklentilerde son 3 ayda kayda değer değişiklik görülmedi. Ancak küresel düşük faiz ortamı ve TCMB nin güvercin duruşu doğrultusunda, hisse ve endeks hedef değerinde yukarı yönlü revizyonlar olmaktadır. Yabancı ilgisi ivme kazanabilir. Yabancı yatırımcılar, Kasım ayında 628mn ABD$ net alış gerçekleştirdiler; bankacılık sektörü hisselerinde ise net alış 399mn ABD$ oldu. BİST100 endeksi aylık bazda %7 değer kazandı. Yıllık bazda ise yabancı yatırımcılar 2,337mn ABD$ net alış gerçekleştirmiş durumdalar. Yılbaşından bu yana yabancı yatırımcı oranı ise 62.47% den 64.16% ya ulaştı. Söz konusu oranda yıllık bazda en yüksek seviye, Ağustos ayında test edilen %64.4 seviyesi iken en düşük seviye Şubat ayında %61.00 di. Düşük faiz ortamının yabancı yatırımcı ilgisini çekerken, endeksteki yükseliş trendini desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Beklenen halka arzlar: 2014 te BİST te toplam 9 halka arz gerçekleşirken, AvivaSA ve Ulusoy Elektrik halka arzlarında toplam 150mn ABD$ yabancı yatırımcı katılımı oldu. 2015 te Başkent Doğalgaz, TUSAŞ, STFA, Ziraat Bankası, Paşabahçe nin halka arzlarının yanı sıra, TTKOM, ASELS, FINBN, THYAO de ikincil halka arzlar gündeme gelebilir. İGDAŞ, Elektrik Üretim A.Ş, Köprü ve Otoyollar ın da özelleştirmeleri planlanmaktadır. 2015 te %34.6 pay satışı düşünülen BİST için ise halka arz süreci 2016 da olabilir. Haftalık Yabancı Yatırımcı İşlemleri ve BİST 100 (TL) Kaynak: Matriks Dönem XUTUM Alış (mnabd$) Yabancı Yatırımcı Oranı > XUTUM Satış (mnabd$) XUTUM Net (mnabd$) BİST100 > BİST 100 Değişim (ABD$) 2008 69,521 72,493-2,971-63% 2009 46,065 43,796 2,269 101% 2010 67,485 65,407 2,078 21% 2011 65,058 67,064-2,006-37% 2012 64,100 58,804 5,297 62% 2013 85,432 85,861-429 -28% 11A14 73,614 71,277 2,337 23% Kaynak: BİST 5
BİST - Hisse Senedi Strateji 2014 ün önemli yabancı yatırımcı işlemleri 2014 ün kuşkusuz en önemli yabancı yatırımcı işlemi; Kasım ayında, BBVA nın Doğuş Holding in %14.89 Garanti Bankası (GARAN.IS) hissesini 5.5mlr TL (2.5mlr ABD$) karşılığında almak üzere satış anlaşması yapması oldu. Kasım ayında ayrıca, Ülker Bisküvi nin (ULKER.IS) ana ortağı Yıldız Holding, İngiliz bisküvi üreticisi United Biscuits i satın aldı. Satın almanın bedeli resmi olarak açıklanmasa da medyada 2mlr pound karşılığında gerçekleştiği ifade ediliyor. Ekim ayında da önemli yatırımcı işlemleri gerçekleşti. Anadolu Grubu, Migros un (MGROS.IS) %40.25 hissesi için BC Partners a 1.8mlr TL değerinde teklif verdi. Dubai Şirketi olan Ingram Micro s, Armada Bilgisayar ın (ARMDA.IS) %58 hissesini 24.3mn ABD$ bedelle satın aldı. İstanbul un 2. havalimanı Sabiha Gökçen in %60 hissesine sahip olan Malezya Havalimanları, geri kalan %40 pay için ön alım hakkını kullanma kararı aldı. Böylece daha önce, TAV Havalimanları (TAVHL.IS) ile %40 pay için 285mn (360mn ABD$) karşılığında gerçekleştirdiği hisse alım sözleşmesini geri çevirmiş oldu. Şişe Cam (SISE.IS) Grubu şirketleri, Paşabahçe Cam daki toplam %15.44 hisselerinin,125mn bedelle EBRD ye satışına yönelik sözleşme imzaladılar. Ağustos ayında, Belçika şirketi Deceuninck, Enka İnşaat ın (ENKAI.IS) elinde bulunan PVC üreticisi Pimaş ın (PIMAS.IS) %81 oranındaki hissesini 26.5mn ABD$ bedelle satın aldı. 31 Temmuz da, Petkim (PETKM.IS), %100 iştiraki Petlim Limancılık A.Ş nin %30 paylarının devri için, Goldman Sachs International ile 250mn ABD$ değerinde bağlayıcı olmayan sözleşme imzaladı. Haziran ayında Tekfen Holding (TKFEN.IS) şirket ortaklarından Zeynep Akçağlılar şirket sermayesinin %6.2 sine karşılık gelen hisselerini 113.6mn TL karşılığında kurumsal yabancı yatırımcılara sattı. Nisan ayında, Tekstilbank ın (TEKST.IS) %75 i 669mn TL ye (307mn ABD$) Industrial and Commercial Bank of China Limited (ICBC) tarafından satın alındı. Nisan ayında gerçekleşen bir diğer önemli bir gelişme ise, Sabancı Holding in (SAHOL.IS), SASA Polyester deki (SASA.IS) %51 hissesini 62mn ABD$ bedelle Tayland Indorma Ortaklığına satmak üzere yaptığı anlaşmadır. 6
BİST - Hisse Senedi Strateji Büyümenin Lokomotifleri: Türkiye nin Mega Projeleri Proje Başlangıç Tarihi Beklenen Bitiş Tarihi Büyüklük Detaylar Proje Sahibi Yüklenici İstanbul Yeni Havalimanı 2014 2027 10.2mlr EUR İlk etabı 2017'de tamamlanması beklenen projenin, tüm etaplarının 2027'de tamamlanması bekleniyor. Devlet Hava Meydanları İşletmesi Cengiz-Kolin-Limak-Mapa- Kalyon Konsorsiyumu Kentsel Dönüşüm Projesi 2013 2033 300mlr ABD$ 6.5mn adet konutun yenilenmesi Kanal İstanbul 2011 tarihinde açıklandı 2023 10-15mlr ABD$ Projenin toplam büyüklüğü 42km. Proje finansmanı tamamlanmadı. Ulaştırma Bakanlığı 3. Köprü & Kuzey Marmaya Otoyolu 2013 2016 2.5mlr ABD$ Köprünün 2015 yılında tamamlanması bekleniyor. Otoyolun toplam uzunluğu 115km. Resmi Gazete'de ihale hakkında detaylı bilgiler açıklandı. Kuzey Marmara Otoyol ihalesinde Kurtkoy - Akyazı(Asya) ve Kinalı - Odayeri(Avrupa) kesimlerinin 6 Mart 2015 tarihinde ihale edilecek. Ulaştırma Bakanlığı Astaldi JV - İçtas Kanal Riva Marmaray 2012 tarihinde açıklandı 1998 tarihinde açıklandı Henüz başlanmadı 2mlr TL 15km DSI, Beykoz Belediyesi Kısmen gerçekleşti 8mlr TL Projenin toplam büyüklüğü 76.3km TCDD, Ulaştırma Bakanlığı Taisei, Gama, Nurol JV Gebze Izmit Otoyolu & Izmit Bay Körfez Köprüsü 2012 2015 sonu 6mlr ABD$ Projenin toplam uzunluğu 421km. Türkiye nin en büyük alt yapı projesinin sözleşme süresi 22 yıldır. Yıllık garanti geliri Karayolları ise yaklaşık 700mn ABD$ Nurol, Ozaltın, Makyol, Astaldi, Yuüsel Insaat, Göçay Insaat Akkuyu Nükleer Güç Santrali Proje finansmanı tamamlandı. 22mlr ABD$ büyüklüğünde 2020 22mlr ABD$ kredi sağlandı Enerji ve Tabi Kaynaklar Bakanlığı Rosatom Sinop Nükleer Güç Santrali 2019 2023 20mlr ABD$ Proje finansmanı tamamlanmadı Enerji ve Tabi Kaynaklar Bakanlığı TANAP 2012 2026 7.0mlr ABD$ 1.bölümün 2018 yılında, tüm projenin 2026 yılında tamamlanması bekleniyor. Socar-Botaş-BP Galataport 2013 yılında özelleştirildi m.d. 400mn ABD$ Başlangıç tarihine müteakiben 3 sene içinde bitmesi bekleniyor - Yasal nedenlerden dolayı proje durduruldu. Devlet Liman İşletmesi Doğuş-Bilgili HaliçPort 2013 yılında özelleştirildi m.d. 1.0mlr ABD$ Haliçport projesinin iptaline yönelik açılan dava süreci devam ediyor. Ulaştırma Bakanlığı Sembol Inşaat- Fine Otelcilik İstanbul Finans Merkezi 2012 2017 4.5mlr ABD$ 1.ana bölge 2015 yılında tamamlanacak. Ağaoğlu Kaynak: Garanti Yatırım 7
BİST - Hisse Senedi Strateji Mevcut değerlemeler kar satışlarını gündeme getirebilir. Düşük faiz ortamı hisse piyasalarını desteklerken, özellikle gelişmiş piyasalarda değerlemelerin son zamanların en yüksek seviyelere ulaşmasını sağladı. Bu noktada gelişmiş ülke piyasalarını temsil eden MSCI Dünya endeksinin F/K değerlemesi bazında, MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksine göre güçlü performans sergilediği görülüyor. MSCI Dünya endeksinde %57 lik paya sahip ABD hisselerindeki yılbaşından bu yana %12 lik performans, bu açıdan belirleyici konumda. Özellikle Avrupa ülke tahvillerinde görülen son zamanların en düşük seviyeleri (10 yıllık tahvil: Almanya %0.65, Fransa %0.95, İspanya % 1.79), düşük büyüme-düşük faiz-yüksek likidite ortamından kaynaklanmakla birlikte; bu seviyelerin kalıcılığı da iyimserliğin devamı açısından belirleyici olacaktır. S&P500 endeksinin 2003 yılındaki 16.0x F/K seviyesini, DAX ın ise 1 yıl ileriye dönük F/K oranında kritik direnci olan 13.0x seviyesini test ettiği ortamda, kar satışları şaşırtıcı olmayacaktır. Vadeli DOW endeksinde 17,300, DAX da ise 9,000 seviyelerinin üzerinde kalıcılık önemli; ancak hisse dostu yatırım ortamının devamı, olası geri çekilmelerde yeni alım fırsatlarını gündeme getirebilir. Diğer tarafta Brezilya ve Rusya da son dönemde kaydedilen zayıflık, hisse piyasalarında sırasıyla %12 ve %10 kayba sebep olurken; özellikle Rusya CDS lerinde Kasım başından itibaren 250 seviyelerinden 400 seviyelerine yükseliş, 2008 krizindeki sert harekete benzediğinden dikkatle izlenmeli. MSCI Dünya ve MSCI GOP 1 Yıl İleriye Dönük F/K Kaynak: Bloomberg Avrupa - 10 yıl vadeli tahvil faizleri FRA, ALM, ISP, ITA EuroStoxx Endeksi Kaynak: Reuters 8
12.06 04.07 08.07 12.07 04.08 08.08 12.08 04.09 08.09 12.09 04.10 08.10 12.10 04.11 08.11 12.11 04.12 08.12 12.12 04.13 08.13 12.13 04.14 08.14 P/E BİST - Hisse Senedi Strateji Bu şekilde kırılgan ülkelerde oluşabilecek yüksek volatilite, BİST için düşük faiz & düşük petrol fiyatının yarattığı olumlu beklentilerde bozulma ve özellikle senenin ikinci yarısında görülebilecek düzeltmeleri gündeme getirebilir. Değerlemeleri ne değiştirebilir? Riskler... Özellikle FED in beklenenden erken faiz artırımı, küresel faiz oranlarını ve dolayısıyla özsermaye maliyetleri ile hedef fiyatları değiştirebilir. Yabancı sermaye akımlarındaki değişimler makro beklentileri olumsuz yönde etkileyebilir ve Türk Lirası ile BİST te kırılganlığa neden olabilir. Petrol fiyatları ve enflasyondaki yükseliş, TCMB nin duruşunun değişmesine sebep olabilir. Türkiye için en önemli pazarlardan olan Avrupa bölgesinde yaşanan büyüme kaygılarının derinleşmesi, Türkiye yi olumsuz etkileyecektir. Ticaret ilişkilerinin Rusya ve Irakla geliştirilmesi ise BIST şirketlerine olumlu yansıyacaktır. Fakat, Rusya ya yönelik yaptırımların artması ve büyüyen ekonomilere yansıyacak diğer küresel baskılar da Türkiye yi olumsuz etkileyebilir. Seçim yılındaki çalkantılar ve jeopolitik dengesizlik unsurları Türkiye nin risk primini arttırabilir. Yapısal reformların başlatılacağı bu dönemde, başta ekonomi bakanları ve MB bürokratları olmak üzere, önemli seviyedeki değişiklikler, yatırımcı güvenini ciddi şekilde etkileyebilir. Avg 1 yr fwd looking P/E 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 30% MSCI EM 11.84 11.58 11.69 11.23 10.92 11.01 11.15 11.31 MSCI 9.71 9.56 9.94 10.12 10.12 10.34 10.44 10.55 MSCI TR/MSCI GOP 1 Yıl İleriye Dönük F/K iskontosu 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% Discount -18% -17% -15% -10% -7% -6% -6% -7% Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım MSCI GOP ve MSCI Türkiye F/K Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 9
F/K BİST - Kar büyümesi 2015 yılında kar büyümesi yavaşlıyor. Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2014 yılında %19 net kar büyümesi, 2015 yılında ise %9 net kar büyümesi öngörüyoruz. 2014 kar büyüme oranı 2015 beklentisinin üzerinde bunun ana nedeni de 2013 de yazılan kur farkı giderlerinin düşük baz oluşturması. Ayrıca 3. çeyrek finansalları sonrası, 2014 tahminlerimizi başta bankacılık (Net faiz marjlarında olumlu performans), havayolu (güçlü karlılık ve finansal gelir) ve cam (bir defaya mahsus gelir) sektörleri olmak üzere yukarı revize ettik. 2015 için %9 kar büyümesi öngörümüz MSCI GOP ortalaması olan %11 in hafif altındadır. BİST 2015T 10.5x F/K çarpanıyla MSCI GOP F/K sına göre %5 iskonto ile işlem görüyor. Bankaların karlılığında olumlu görünüm. 3. çeyrek sonuçları sonrasında araştırma kapsamımızdaki bankalar için 2014 kar beklentilerimizi toplamda %7 yukarı taşırken, 2015 beklentimizi ise toplamda %10 aşağı çektik. Özellikle, 2015 te yaşanmasının beklediğimiz güçlü marj toparlanmasının bir miktar öne gelmesi bu revizyonları yapmamızı gerektirdi. Dolayısıyla, 2014 yılında %8 kar daralması beklerken, 2015 yılında ise kar büyümesinin %9 olacağını düşünüyoruz. 2015 yılında net faiz marjlarında toplamda 10 baz puan iyileşme bekliyoruz. Hisse seçimlerimizde ise, çarpan bazında ucuz ve düşmesini beklediğimiz faiz ortamında karlılığını en çok artırabilecek bankaları tercih ettik. Buna göre, Vakıfbank ve İş Bankası en çok beğendiğimiz ve Model Portföyümüzde tuttuğumuz bankalardır. F/K ve Net Kar Büyümesi Konsensus Tahminleri 18x Meksika İsvicre 15x ABD-S&P 500 İsvec Fransa Polonya İspanya G. Afrika Almanya 12x MSCI GOP Çin Macaristan Hong Kong Türkiye Brezilya 9x 6x 4% 7% 10% 13% 16% 19% 22% Kaynak: Bloomberg Net Kar Büyümesi Satış, FVAÖK ve Net Karlarda Yıllık Bazda Değişim (TLmn) 2012 2013 2014T 2015T 2016T Finans dışı - Satış 186,624 203,137 229,629 253,700 282,988 Büyüme 13% 9% 13% 10% 12% Finans dışı - FVAÖK 22,921 25,832 29,793 34,167 37,379 Büyüme 0% 13% 15% 15% 9% FVAÖK Marjı 12.3% 12.7% 13.0% 13.5% 13.2% Finans dışı - Net Kar 14,339 11,753 17,666 19,164 21,261 Büyüme 37% -18% 50% 8% 11% Net Kar Marjı 7.7% 5.8% 7.7% 7.6% 7.5% Bankalar - Net Kar 12,536 13,971 12,840 14,014 16,303 Büyüme 20% 11% -8% 9% 16% Toplam - Net Kar 26,875 25,724 30,505 33,178 37,564 Büyüme 29% -4% 19% 9% 13% Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri 10
4Ç08 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 BİST - Kar büyümesi Finans dışı sektörlerde daha dengeli bir yıl. 2014 yılında finans dışı sektörlerde net karda 50%, satışlarda 13% ve FVAÖK te %15 lik artış öngörüyoruz. Sene sonuna yaklaşırken, TL nin $-Euro sepetine karşı yatay olması özellikle açık pozisyonu olan şirketleri finansal giderler kaleminde biraz da olsa rahatlattı. Fakat, senelik bazda bakıldığında TL nin sepet karşısında ortalama %15 daha zayıf olması, 2014 te ciro artışını destekledi. 2015 yılı için ise, satış ve FVAÖK büyüme beklentilerimiz sırasıyla %10 ve %15 seviyesinde olup, kar büyümesi öngörümüz %8 seviyesindedir. 2015 te Araştırma kapsamımızda bulunan hisselerden ANELE, BANVT, BIMAS, BIZIM ve CCOLA da yüksek net kar büyümesi bekliyoruz. AKSEN ve TUPRS ise devreye giren yatırımları ile yüksek kar büyümesi kaydedeceklerdir. Kur riski ise hala risk faktörlerinin başında geliyor, özel sektörün net açık döviz pozisyonu Eylül 2014 itibariyle US$179mlr seviyesindedir. Temettü verimi yüksek hisseler hangileri? Araştırma kapsamımızdaki şirketlerden ADANA, UNYEC, MRDIN, CIMSA, EREGL, AKCNS, AYGAZ ve TRGYO nun %7 ve üzerinde cazip temettü verimleriyle öne çıkmasını bekliyoruz. 2015 yılında TCELL in de nakit temettü dağıtması beklenmektedir. Sanayi şirketleri net açık döviz pozisyonu (mlr ABD$) -200-160 -120-80 -40 0 Kaynak: TCMB Hisse Net Açık Döviz Pozisyonu 2014T Net Kar (mntl) Tahmini Temettü Dağıtım Oranı Kısa Vadeli Net Açık Döviz Pozisyonu Hisse başına temettü (TL) Piyasa Değeri (mntl) Temettü Verimi TCELL 2,342-2.41 32,120 16% ADANA 75 80% 0.68 475 13% UNYEC 71 90% 0.51 593 11% MRDIN 62 90% 0.51 544 10% CIMSA 228 85% 1.43 2,168 9% EREGL 1,657 85% 0.40 16,030 9% AKCNS 254 90% 1.19 2,776 8% AYGAZ 276 73% 0.67 2,985 7% TRGYO 654 18% 0.23 1,735 7% BOLUC 94 40% 0.26 719 5% BRISA 188 80% 0.49 3,036 5% TTRAK 255 70% 3.34 3,867 5% Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri * TCELL için 2010 yılı karından %75 temettü dağıtım oranı kullanılmış, 2011, 2012, 2013 ve 2014 yılı karlarından %50 dağıtım oranı öngörülmüştür. -25-20 -15-10 -5 0 5 11
12.08 03.09 06.09 09.09 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 BİST - Model Portföy Tavsiye Değişiklikleri: TMSN için AL tavsiyelerimizi TUT olarak değiştirirken; AKSEN, ANACM, ANELE, FROTO, PGSUS ve TRGYO için TUT olan tavsiyelerimizi AL olarak değiştiriyoruz. Model Portföyümüz, yılbaşından itibaren BİST 100 endeksinin %11.3 üzerinde getiri sağlamıştır. AL tavsiyesi verdiğimiz büyük ölçekli hisseler arasından En Beğendiklerimiz ile oluşturduğumuz Model Portföyümüze seçtiğimiz hisseler, CCOLA: Uluslararası pazarlardaki olumsuz koşullara ve hammadde baskısına rağmen hızlı büyüme, istikrarlı operasyonel performans EKGYO: Güçlü satış performansı, beklenen ihaleler ve yeni proje lansmanları ile değer yaratımı ve satışlardaki artış devam edecek. ENKAI: Irak ta yeni alınan projelerle birlikte 3.4milyar ABD$ iş yükü, 2.4 milyar ABD$ net nakit pozisyonu ve düzenli kira geliri. ISCTR: Başarılı aktif kalitesi, marj performansı ve cazip değerleme. MGROS: Pazar payı kazanımlarıyla güçlü konum, çift hane büyüme ve istikrarlı marjlar. PGSUS: Sektördeki düşük penetrasyon, agresif büyüme planları, etkili maliyet yönetimi ve düşen petrol fiyatları TRKCM: Güçlü talep ve fiyatlandırma gücü ile daha verimli bir yıl beklentisi. SODA hisse satışıyla azalan borçluluk. THYAO: Güçlü yolcu büyümesi ve düşen petrol fiyatlarının yanı sıra benzerlerine göre rekabetçi konumu VAKBN: 2015 makro görünümünden temel olarak en çok faydalanacak banka Model Portföyümüzün BİST 100 e göre Performansı 900 800 Araştıma AL Tavsiyeleri 700 BIST 100 600 500 400 300 200 100 0 Kaynak: Garanti Yatırım Model Portföy TL Piyasa Mevcut 3 aylık Rel. Perf. (%) Hedef Getiri Değeri* ort. işl. Fiyat Fiyat Potansiyel hacmi * 1 ay 3 ay CCOLA 12,337 48.50 59.50 23% 10-7.1% -9.1% EKGYO 10,260 2.70 4.00 48% 133 4.3% -5.2% ENKAI 20,448 5.68 6.81 20% 24-0.9% -2.5% ISCTR 26,910 5.98 7.40 24% 214 4.9% 1.7% MGROS 4,041 22.70 26.20 15% 26-2.5% 12.2% PGSUS 3,375 33.00 39.80 21% 66 5.5% 11.1% TRKCM 2,453 3.32 3.98 20% 9 4.9% 20.1% THYAO 13,345 9.67 11.90 23% 262 18.5% 32.5% VAKBN 12,550 5.02 6.30 25% 266 2.5% -3.5% Kaynak: Garanti Yatırım Tahmini, *mn TL 12
BİST - Teknik Analiz 2014 yılına oldukça zayıf seyirle başlamasına karşın Mart ayındaki taban çalışmasını 66,000 seviyesini aşarak tamamlayan BİST100 endeksinde, dalgalı seyre karşın genel olarak olumlu eğilim ön planda oldu. Endeks yılbaşından bu yana %25 lik getiriye ulaşırken, aynı zamanda Mayıs 2013 ten bu yana en yüksek seviye olan 87,000 seviyesini de test etti. Uzun vadeli görünümde yükselen trend korunuyor. Endeksin ABD$ bazındaki görünümüne baktığımızda 2003 yılından bu yana devam eden yükselen trend içerisinde 3 kez $50,000 seviyesinin test edildiği görülüyor. $34,000-$41,000 işlem bandının yakın vade adına öne çıktığı endekste, uzun vadeli görünümde $32,000 seviyesi korundukça $50,000 seviyesine yönelik beklentilerin korunabileceğini düşünüyoruz. Kısa vadeli görünümde 87,100 bölgesi altında dalgalı seyir ön planda. Ekim ayında başlayan yükseliş trendinde, 87,100 direnç bölgesi konumuna gelirken, kısa vadeli görünümde oluşan tepe formasyonu paralelinde (83,300 ara destek olmak üzere) 82,500-82,000 bölgesine yönelik riskler ön planda. Bu noktada trend desteği konumundaki 82,500 bölgesinin korunması kısa vadeli alım fırsatları açısından izlenecektir. Aksi halde trend desteği altında volatilitenin bir süre daha devamıyla, belirttiğimiz fırsatlar 80,000-78,000 destek bölgesinde gündeme gelebilir. XBANK ta ise kısa vadede yükseliş trendi korunsa da, yükselişin yeni bir ivme yakalayabilmesi için 160,000 direnç bölgesi aşılması gerektiğini düşünüyoruz. Aynı vadede destekler 153,000 ve 148,000. BİST100 (ABD$, Haftalık) BİST100 (TL, Günlük) Kaynak: Matriks 13
SABİT GETİRİLİ PİYASALAR 14
12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 12.14 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TAHVİL PİYASASI Yılın ilk yarısı faizler için olumlu olacak Küresel düşük faiz ortamı, petrol fiyatındaki gerileme ve TCMB nin 2015 yılının ilk yarısında faiz indirimine gideceği beklentisi, tahvil faizlerinde düşük seviyelerin korunmasına yol açacak. 2015 yılı ilk yarısında gösterge tahvil faizinde %6.50, 10 yıllık tahvil faizinde ise %7.0 bileşik seviyesinin görülebileceğini düşünüyoruz. 2015 sonu için gösterge tahvil faizi beklentimiz % 8.0, 10 yıllık tahvil faizi beklentimiz ise %8.75 bileşik seviyesi. 2015 in ilk yarısında enflasyonda beklediğimiz düşüş ile, TCMB nin de politika faizinde 125 bps civarında indirim yapmasını bekliyoruz. Fonlama maliyetindeki bu düşüş, tahvillerin cazibesini artıracak. Bu dönemde global faiz ortamı Türk tahvil piyasasını desteklemeye devam edecek. BOJ un atmış olduğu parasal genişleme adımlarına ek olarak, ECB den beklenen yeni genişleme paketi ve Çin den gelebilecek adımlar, global piyasalarda getiri arayışının sürmesine yol açacak. Ayrıca, FED in ilk faiz artırımını 2015 yılının ortasından önce yapmayacağı beklentisi de global bazda düşük faiz ortamını destekleyecektir. Bu gelişmeler ile Türk tahvil faizlerinin 2015 in ilk yarısı genelinde, emsallerine göre nominal bazda yüksek kalacağını, bunun da 2014 yılı ortalarından beri görülen yabancı yatırımcı girişlerinin devamını sağlayacağını düşünüyoruz. 2015 yılında Hazine nin 2014 e göre daha düşük itfası bulunması ve düşük borç çevirme oranı nedeniyle ihraçların da azalacak olması, tahvil arzını azaltacak. Yerli bankaların portföy yükümlülükleri çerçevesinde tahvil alımını sürdürecek olmaları da düşük arza rağmen talebin yüksek kalmaya devam etmesine yol açacak. Tahvil Faizlerinin Seyri (%, bileşik) 12 11 10 9 8 7 Kaynak: BİST Gösterge Tahvil Faizi 3 Aylık Bono Faizi 10 Yıllık Tahvil Faizi 10 Yıllık ABD ve TR Tahvil Faiz Farkı (puan) 9 8 7 6 5 4 10 Yıllık ABD ve Türk Tahvil Faizleri Arasındaki Getiri Farkı Ortalama Kaynak: BİST, Bloomberg 15
11.07 05.08 11.08 05.09 11.09 05.10 11.10 05.11 11.11 05.12 11.12 05.13 11.13 05.14 11.14 3 ay 9 ay 1 yıl 2 yıl 3 yıl 4 yıl 7 yıl 9 yıl 10 yıl TAHVİL PİYASASI Olumlu beklentiler bir ölçüde satın alınmış olsa da özellikle TCMB den beklenen faiz indirimi ve gevşek para politikası adımları henüz fiyatlara tamamen yansımamış olabilir. Buna bağlı olarak, tahvil faizlerindeki gerilemenin, 2015 yılı ilk yarısında da süreceğini düşünüyoruz. Son dönemde TCMB haftalık repo ihalelerini piyasa ihtiyacına yakın açarken, ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti, politika faizi olan %8.25 seviyesinin bir miktar üzerinde oluşmakta. Önümüzdeki döneme ilişkin beklentimiz, enflasyon görünümü ve beklentilerdeki iyileşmeyle birlikte, TCMB nin haftalık repo ihalelerini piyasa ihtiyacının üzerinde açması. Bu durumda kısa vadeli tahvil faizlerindeki fonlama baskısı da azalacaktır. Uzun vadeli tahvillerde ise artan risk iştahının ve global düşük faiz ortamının olumlu etkilerini göreceğiz. Bu noktada, verim eğrisinin 2015 in ilk yarısında bütün olarak aşağı kaymasını, yılın ikinci yarısında ise FED e bağlı olarak daha dik bir görünüm almasını bekliyoruz. Bu dönemde, özellikle uzun vadeli tahvil faizlerinde yükseliş görmeyi bekliyoruz. 2015 sonu için 10 yıllık tahvil beklentimiz %8.75. Tahvil piyasasına ilişkin olumlu görüşe sahip olsak da, bazı riskler göz ardı edilmemeli. Petrol fiyatlarının tekrar artış trendine girmesi, FED in açıklanabilecek olumlu ekonomik veriler ile birlikte faizlerde beklenenden önce veya daha hızlı artış yapması, dış finansmanda olası sorunlar ve yurtiçinde beklenen enflasyon düşüşünün gerçekleşmemesi ana risk faktörleri olarak ön plana çıkmakta. Verim Eğrisi (%, bileşik) 9 8 7 6 5 Kaynak: BİST, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Gösterge Tahvil Üzerindeki Beklenen Reel Faiz %14 %12 %10 %8 %6 %4 %2 % -%2 Kaynak: BIST, TCMB Aralık 2014 Haziran 2015 Aralık 2015 Haziran '15 (T) Aralık '14 Aralık '15 (T) 16
02.15 04.15 05.16 02.19 04.20 01.21 07.21 02.22 10.22 05.23 08.23 11.23 05.24 09.24 Ocak Şubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz Ağustos Eylül Ekim Kasım Aralık TAHVİL PİYASASI Hazine Müsteşarlığı iç borçlanmada 2014 yılına göre daha rahat olacak. Hazine, 2015 yılında 107mlr TL iç borç servisine karşılık 88mlr TL tutarında iç borçlanma yapmayı planlıyor. İç borç çevirme oranına ilişkin beklenti ise %82 seviyesinde. Bu rakamları 2014 yılı ile karşılaştırdığımızda, Hazine nin 2014 e göre yaklaşık %31 daha az borçlanması söz konusu. Hem borçlanma miktarının düşecek olması, hem de yerli bankaların piyasa yapıcısı yükümlülükleri çerçevesinde alım yapmaya devam edecek olmaları nedeni ile, 2015 yılında Hazine nin borçlanmada sorun yaşamayacağını düşünüyoruz. Yabancı yatırımcıların TL cinsi tahvillere ilgisi artıyor. 2014 ün ilk aylarında yabancı yatırımcılar genel olarak satım tarafında olsalar da, yılın ikinci yarısında artan risk iştahı ve faiz indirimine ilişkin beklentiler yabancıların alıma geçmelerine neden oldu. Yılbaşından bu yana yabancı yatırımcıların TL cinsi tahvillerde yaptıkları net alım tutarı 560mn ABD$ civarında, iç borç içindeki payları ise %26.2 seviyesinde. Önümüzdeki dönemde tahvil piyasasına yabancı fon akışının hızlandığını görebiliriz. Bu olumlu ortam nedeniyle, yılın ilk yarısında sabit faizli tahvillerin ağırlıkta olduğu bir portföy öneriyoruz. 5-10 yıl arası vadeler bu dönemde favorimiz. TÜFE ye endeksli tahvillerde de reel faizlerin sabit faizli tahvillere bağlı olarak düşmesini beklemekle birlikte, düşen enflasyon ve fonlama nedeniyle bu aşamada sabit faizli tahvilleri tercih ediyoruz. Yılın ikinci yarısında ise FED kaynaklı risklerin artabileceğini, bu durumda uygun seviyelerden değişken faizli tahvillerin portföylerdeki ağırlığının artırılması gerektiğini düşünüyoruz. Hazine İç Borç İtfa Tablosu (mlr TL) 20 18 16 14 12 10 Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım TÜFEX Enflasyon Başabaş Seviyeleri (%) 9 8 7 6 5 8 6 4 2 0 Kaynak: BİST, TCMB T: Garanti Yatırım Tahmini TÜFEX: Enflasyona endeksli tahvil Enf Başabaş Seviyesi Enflasyon (T) 2014 Hazine İtfaları 2015 Hazine İtfaları 17
01.13 02.13 03.13 04.13 05.13 06.13 07.13 08.13 09.13 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 MEVDUAT - ÖZEL SEKTÖR TAHVİLLERİ Mevduat ön planda kalmaya devam edecek Mevduat faizleri, tahvillere oranla cazip kalmaya devam edecek. Tahvil faizlerinin mevduat eşdeğerleri, bir süredir mevduat faizlerinin oldukça altında seyrediyor. Mevduatın halen bankaların fonlamasında önemli yer tutuyor olması ve TL cinsi kredi/mevduat oranının %135 civarında seyretmesi, bankaların kredi talebini karşılamak üzere mevduata yönelmelerinin süreceğini gösteriyor. Bankalar, fonlama ihtiyaçlarının bir kısmını menkul kıymet ihraçları ile karşılamaya devam edecekler. Ancak, bankaların ihraç edecekleri bu kıymetlerin, kaynak talebini önemli ölçüde karşılayabileceğini düşünmüyor, mevduatın önemini korumasını bekliyoruz. Bankacılık sistemindeki toplam mevduat büyüklüğü 1.084mlrTL, 2014 te bankaların yaptığı toplam tahvil ihracı ise 49,1mlrTL civarında. Yani, şimdilik bu ihraçlar bankaların ihtiyacını karşılamaktan çok uzak. 2014 ün ikinci çeyreğinde düşen faizler, özel sektör tahvil (ÖST) ihraçlarını yeniden ön plana çıkardı. 2015 yılında ihraçlarda önemli ölçüde artış olmasını bekliyoruz. 2014 te ÖST ihraçları, 2013 yılına göre FED kaynaklı haber akışı ve yurt içi gelişmelerle birlikte sınırlı artış gösterdi. Ancak faizlerde düşüş olacağı beklentisi ile 2015 te ÖST ihraçlarının hızlanacağını düşünüyoruz. TÜFE ye endeksli ve değişken faizli ÖST ihraçlarının artmasını bekliyoruz. 2014 yılındaki 66mlr TL lik ÖST ihracının yaklaşık %10 u değişken faizli idi. 2015 yılında düşük faiz ortamının etkisiyle, değişken faizli borçlanmanın payının aynı seviyelerde kalması olası. Uygun kredi riskine sahip ve cazip bir ek getiri ile ihraç edilen ÖST ler, Hazine tahvillerine çok ciddi birer alternatif olacaktır. Mevduat-Bono Karşılaştırması (%) 12 11 10 9 8 7 6 5 4 Kaynak: Garanti Bankası, BİST, Garanti Yatırım Tahvil Piyasasında İhraççılar (mlr TL) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 3 Aylık Mevduat 3 Aylık Bono-Mevduat Eşdeğeri Özel Sektör Tahvil İhraçları Hazine Tahvil İhraçları ÖST/Hazine (sağ eksen) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (T) Kaynak: Hazine, Garanti Yatırım, Rasyonet %90 %80 %70 %60 %50 %40 %30 %20 %10 %0 18
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y EUROBOND Eurobondlar cazip olmaya devam edecek ECB nin yapmış olduğu faiz indirimleri ve önümüzdeki dönemde de bilançosunu genişletmeye devam edeceği beklentisi, Türkiye nin EUR cinsi tahvillerini cazip kılıyor. 2014 başında, EUR cinsi Türk tahvillerinde alım önermiştik. Avrupa da düşen faizlerle birlikte, bu tahvillerin faizleri de geriledi. 2015 için de aynı öneride bulunuyoruz: Alman ve Türk 8 yıllık tahvilleri arasındaki getiri farkı halen 213 baz puan. Bu fark en yüksek 490, en düşük ise 209 baz puan olmuştu. ECB parasal genişlemesi sonrasında, bu farkın daha da daralacağını tahmin ediyoruz. USD cinsi Eurobondlarda değer kazançları, sınırlı da olsa, 2015 ilk yarısında sürecek. Bunun en büyük nedeni global faizlerin düşük seyrini koruması ve ABD de faiz artırımının yıl ortasından önce olmayacağı beklentisi. Bu nedenle USD cinsi Eurobondlardaki pozisyonların korunmasını öneriyor, 2030 ve daha uzun vadeli tahvillerde %5 üzerindeki getirileri uygun alım seviyesi olarak görüyoruz. 10-15 yıl arası USD cinsi tahvillerin mevduata ciddi bir alternatif oluşturması nedeniyle, bu vadelerde de alım öneriyoruz. Sukuk ihraçları 2015 te de sürecek. 2015 yılında Hazine nin dış borçlanma hedefinin Eurobond ve sukuk ihraçları yoluyla gerçekleştirilecek kısmı, 4-5mlr ABD$ civarında olacak. 2014 yılında Hazine, 1mlr ABD$ tutarında sukuk ihraç etti. 2015 yılında da Hazine nin sukuk ihraçları sürecek ve bu piyasada bir verim eğrisi oluşturma çabaları görülecektir. Sukuk ihraçlarının artacak olması, geleneksel Eurobond ihraçlarının da azalmasına yol açacağından, TL tahvillerde olduğu gibi, Türk Eurobondları üzerinde olumlu bir etki yaratabilir. Hazine Eurobond Stokunun Dağılımı (Kasım 2014) Kaynak: Hazine ABD$ Eurobond Verim Eğrisi Değişimi (%) 7 6 5 4 3 2 1 0 Kira Sertifikası (USD) %23 Kaynak: Bloomberg Samurai (JPY) %4 Geleneksel Eurobond (EUR+USD) %73 Aralık 13 Haziran 15 Aralık 14 19
01.10 06.10 11.10 04.11 09.11 02.12 07.12 12.12 05.13 10.13 03.14 08.14 DÖVİZ TL de petrol fiyatının etkisi hissedilecek 2015 sonu için ABD$/TL beklentimiz 2.34, /TL beklentimiz ise 2.81. 2015 sonunda /$ paritesini 1.20 bekliyoruz. Düşen petrol fiyatlarının yarattığı iyimserlik ve global getiri arayışının etkisiyle, TL cinsi varlıklara olan talebin 2015 in ilk yarısında yüksek seyretmesini bekliyoruz. Bu faktörler TL yi destekleyecektir; ancak USD deki genel değer kazancı beklentisinden hareketle, TL nin 2015 i USD karşısında hafif bir değer kaybıyla bitirmesini bekliyoruz. 2015 ikinci yarısından itibaren, FED in faiz artıracağı kaygıları, gelişen ülke kurları üzerinde yine baskı yaratacak. ECB nin genişleyici politikalarının ise küresel likiditeye olumlu etkisi olacaktır. Avrupa da, enflasyon görünümündeki bozulmanın sürmesi sebebiyle, ECB nin yılın ilk yarısında parasal genişlemenin boyutunu büyütmesini bekliyoruz. Bu durum, Türkiye ye olan fon akımlarını güçlendirecektir. TL nin bu dönemde diğer gelişen ülke kurları arasında daha iyi performans gösterebileceğini ve /$ paritesinde beklenen önemli düşüşün de desteğiyle, Euro karşısında değer kazanacağını düşünüyoruz. Yurt içinde ise, TL nin seyrini etkileyecek en önemli unsur TCMB nin para politikası olacak. TCMB, 2014 boyunca TL deki değer kayıplarına faiz ve fonlama maliyetini yükselterek cevap verdi. TCMB nin faizleri indireceği beklentimizden hareketle, 2015 in ikinci yarısında TL nin benzer ülke para birimleri karşısındaki göreli cazibesi de düşük olacak. Bu, aynı zamanda ECB nin genişleyici hamlelerinin TL üzerindeki olumlu etkisini de kısmen frenleyecektir. Seçilmiş Ülkeler Para Bir. 2014 Getirisi (ABD$ karş.) Kaynak: Bloomberg ECB Bilançosu ve Yurtiçine Kümülatif Fon Girişleri 220 200 180 160 140 120 100 Kaynak: TCMB, Bloomberg Kümülatif Fon Girişleri (Sol Eksen, mn TL ) ECB Bilançosu (Sağ Eksen, trl EUR) 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 20
06.13 07.13 08.13 09.13 10.13 11.13 12.13 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 DÖVİZ FED in faiz artırımı süreci büyük ölçüde fiyatlarda, ama oynaklık artabilir. Mayıs 2013 ten bu yana fiyatlanan bu sürecin, yine de yıl ortalarında alınacak aksiyona bağlı olarak, dolar cinsi varlıklarda değerlenmeye, gelişen ülke kurlarında ise değer kaybına yol açması mümkün. Özellikle kur oynaklıklarının yılın ikinci yarısında artmasını bekliyoruz. Ancak bu dönemdeki değer kaybı ve oynaklığın Mayıs 2013 sonrasında gördüğümüz ölçekte olmasını beklemiyoruz. TCMB para politikasının o döneme göre daha sıkı olması, bundan sonraki dönemde petrol fiyatlarında önceki yıllara göre daha düşük seviyelerin korunacağı beklentileri ile hem cari açığın, hem de enflasyonun görece düşük seviyelerde gerçekleşeceği öngörüleri, TL de sert değer kaybını engelleyecektir. Yurtiçinde ise yerli yatırımcıların uzun süredir olduğu gibi döviz biriktirmeye devam etmelerini bekliyoruz. Bu birikimlerde belirgin bir çözülme beklemiyoruz. FED e bağlı olarak USD nin global ölçekte değer kazanacağı beklentileri sürdükçe, yurtiçi kurumsal döviz talebi de yüksek seyredecektir. Buna ek olarak, zaman zaman yabancı yatırımcıların, TL cinsi yatırımlarını koruma amaçlı olarak döviz taleplerinin de arttığını görebiliriz. Bu çerçevede, yılın ilk yarısında döviz sepeti bazında sınırlı da olsa TL lehine bir seyir izlemeyi bekliyoruz. Yılın ikinci yarısında ise, FED karşısında daha sıkı bir duruş sergilemesi olası TCMB ye rağmen, TL de değer kaybı bekliyoruz. Ancak kendi liginde bulunan diğer kurlar düşünüldüğünde, TL nin gelişen ülke kurlar sepeti içerisinde ortalamadan daha kötü performans göstermeyeceğini düşünüyoruz. Seçilmiş Ülke Para Bir. Yıl Sonu Beklenti Eğilimleri 106 104 102 100 98 96 94 92 90 ZAR (100 endeks - Sol Eksen) BRL (100 endeks - Sol Eksen) INR (100 endeks - Sol Eksen) TRY (Sağ Eksen) Kaynak: Garanti Yatırım, Bloomberg Döviz Satım İhaleleri ve Kur Oynaklığı $450 $400 $350 $300 $250 $200 $150 $100 $50 $0 Döviz Sat. Mik. (10-Gün. Har.Ort., Mn $-Sol Eksen) USDTRY Örtük Oyn. (2 Hf.-Sağ Eksen) Kaynak: TCMB, Bloomberg Döviz Satım İhalelerinin 10-Günlük Hareketli Ortalaması alınmıştır. 2,35 2,33 2,31 2,29 2,27 2,25 2,23 2,21 2,19 2,17 2,15 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 3Ç08 4Ç08 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 ALTIN - GÜMÜŞ Altın fiyatındaki olası artışlar çok sınırlı kalabilir 2014 yılında da yaralarını saramayan altın, 2015 te FED in faiz artırımlarına başlaması ile tekrar baskı altında kalabilir. ECB ve BoJ genişleyici hamlelerinin ise altın fiyatı üzerinde büyük bir etkiye sahip olamayacağını düşünüyoruz. 2015 sonunda altın fiyatının 1200 ABD$/ons, gümüş fiyatının ise 18 ABD$/ons seviyesinde oluşmasını bekliyoruz. 2015 te altın fiyatını en çok etkileyecek gelişme, FED in faiz artırım süreci olacak. FED in olası sıkılaştırma hamleleri USD ye değer kazandırırken, tüm kıymetli madenler üzerinde de baskı yaratacak. FED in faiz artırım sürecinin, GOÜ kurları üzerinde baskı yaratması sonrasında, ithalat kısıtlarının da sürdüğü, dünyanın en büyük altın tüketicisi Hindistan da fiziki talep güçlü seyredemeyecek. Bu ortamda fonlar, altın varlıklarını artırma konusunda çekimser kalabilirler. Öte yandan PBoC nin kontrollü likidite operasyonlarına devam etmesini ve Çin fiziki talebinin 2014 gibi güçlü olmasını bekliyoruz. Merkez bankaları kaynaklı talep de altın fiyatını kısmen destekleyecektir. Son olarak, jeopolitik gelişmelerin, 2014 içinde zaman zaman altın fiyatında artışa yol açtığını gördük. 2015 te de bu risklerin sürdüğünü düşünüyoruz. Bu çerçevede, altın fiyatının 2015 te genel olarak yatay bir görünüm çizmesini bekliyoruz. ABD ekonomisindeki toparlanmaya paralel olarak, 2015 te küresel büyümedeki artış beklentisi, sanayi kullanımı daha yoğun olan gümüş fiyatlarını destekleyecektir. Bu nedenle, gümüşün diğer değerli madenlere oranla 2015 te daha iyi performans göstermesini bekliyoruz. Altın Talebi (Metrik ton) 3 2 1 0 Mücevherat Metal Para Fon Varlıkları Teknoloji MB'ları Toplam Kaynak: Bloomberg, Dünya Altın Konseyi Gümüş Talebi (Milyon Ons) 1200 1000 800 600 400 200 0 Gümüş Para Mücevherat Sanayi Kullanımı ETF Varlıkları Borsa Varlıkları Kaynak: Thomson Reuters, Gümüş Enstitüsü 22
EKONOMİK GÖRÜNÜM 23
TÜRKİYE EKONOMİSİ Türkiye, 2015 yılında düşen emtia fiyatlarından en çok faydalanacak ülkeler arasında. Düşen petrol fiyatları, ülkenin yüksek enflasyon ve cari açık problemlerinden kaynaklanan kırılganlıkları azaltırken, ekonomik büyümeyi destekleyecektir. 2015 te %4 büyüme bekliyoruz: Global ekonomide beklenen yavaş büyüme ve düşük faiz ortamı, Türkiye nin güçlü bütçe performansı, düşen enflasyon, düşen kamu borçluluğu ve önemli ölçüde azalan Hazine itfaları, 2015 yılında düşük faiz ortamını destekleyecektir. Öngördüğümüz düşük faiz ortamının, iç talepte temel itici güç olmasını bekliyoruz. 2015 sonunda enflasyonun %6.5 e düşeceğini hesaplıyoruz. Enflasyonun 2015 in ilk yarısında %6.0-6.5 e düşmesine paralel, %8.25 olan politika faizinin 2015 in ilk yarısında %7.0 a kadar gerilemesi bekliyoruz. 2 yıllık gösterge tahvil faizinin 2014 sonunda %7.5, 2015 sonunda ise %8.0 bileşik seviyesinde hesaplıyoruz. Cari açığın, 68 ABD$/varil (EIA 2015 ortalama tahmini) ortalama petrol fiyatı varsayımımız ile, 2015 sonunda 39mlr ABD$ a (GSYH %4.6) düşeceğini hesaplıyoruz. Önümüzdeki yıl dış finansman tarafında herhangi bir zorluk öngörmüyoruz. Dolayısıyla, ana senaryomuzda yıl içinde TL de önemli değer kaybı, yok. ABD$/TL nin 2014 ü 2.25, 2015 i ise 2.34 seviyesinde kapatacağını öngörüyoruz. Sıkı maliye politikasının devamı kapsamında, bütçe açığı/gsyh nın 2014 te %1.4, 2015 te %1.1 olmasını bekliyoruz. Haziran 2015 te yapılması planlanan Genel Seçimler de herhangi bir politik risk öngörmüyoruz. Kredi Derecelendirme Kurumlarından olumlu aksiyonlar bekliyoruz. S&P ve Moody sin negatif olan ülke görünümünü yükselmesini ve S&P nin kredi notumuzu diğer kurumlara benzer şekilde yatırım yapılabilir seviyeye çıkartmasını bekliyoruz. Beklentilerimizi pozitif yönde ne değiştirir? Daha düşük bir petrol fiyatı ya da global faiz ortamının şu an düşündüğümüzden de düşük kalması; büyümemizin %4 ü aşmasıyla sonuçlanır. Benzer şekilde enflasyon düşer ve cari açık beklentimizden de düşük gerçekleşir. Öte yandan piyasaları tatmin edecek bir reform paketi de ekonomik beklentileri güçlendirir. Beklentilerimizi neler bozar? Rusya ya da başka bir ülke kaynaklı ciddi bir ekonomik sıkıntının diğer ülkelere sıçraması, Türkiye yi de olumsuz etkiler. Bunun dışında FED in beklenenden daha agresif bir faiz artırım sürecine girmesi Türkiye nin dış finansmanda zorlanması ve TL nin düşündüğümüzden fazla değer kaybetmesine yol açar. Bu durumda da öncelikle büyümemiz ve ardından da enflasyon görünümümüz negatif etkilenir. Ayrıca, petrolde yıl içinde görebileceğimiz ani bir sıçramanın olumsuz etkileri göz ardı edilmemeli. 24
TÜRKİYE EKONOMİSİ Makro Ekonomik Çerçeve Büyüm e 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T GSYH (mlr TL) 1.298 1.417 1.562 1.743 1.945 2.141 GSYH (mlr ABD$) 774 789 820 811 848 897 GSYH (reel, %) 8,50 2,2 4,0 2,5 4,0 4,0 Dış Denge Cari Denge (mlr ABD$) -75,1-47,7-65,0-45,0-39,0-43,0 Cari Denge (GSYH %) -9,7-6,1-7,9-5,6-4,6-4,8 Enflasyon TÜFE (yıllık ort., %) 6,50 8,90 7,50 8,90 6,50 5,80 TÜFE (yıl sonu) 10,40 6,20 7,40 9,00 6,50 6,00 Faiz (%) Döviz Gösterge Faizi (dönem-sonu, bileşik) 10,50 5,90 10,10 7,50 8,00 7,50 Politika Faizi (dönem-sonu) 5,75 5,50 4,50 8,25 7,00 7,00 $/TL (dönem-sonu) 1,86 1,78 2,14 2,25 2,34 2,43 $/TL (ortalama) 1,67 1,79 1,90 2,18 2,29 2,39 Euro/TL (dönem-sonu) 2,45 2,35 2,94 2,77 2,81 3,01 Euro/TL (ortalama) 2,33 2,30 2,53 2,92 2,79 2,91 Bütçe (Hüküm et Projeksiyonu) Bütçe Dengesi / GSYH -1,4-2,0-1,2-1,4-1,1-0,7 Faiz Dışı Fazla/GSYH 1,9 1,4 2,0 1,5 1,7 1,8 Kaynak: TÜİK, Hazine, Maliye, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Hükümet Projeksiyon: OVP 2015-2017 25
TÜRKİYE EKONOMİSİ OVP (Orta Vadeli Ekonomik Plan 2015-2017) BÜYÜME 2013 2014 (1) 2015 (2) 2016 (2) 2017 (2) GSYH (Milyar TL, Cari Fiyatlarla) 1.565 1.764 1.945 2.150 2.370 GSYH (Milyar Dolar, Cari Fiyatlarla) 822 810 850 907 971 Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, Dolar) 4,1 3,3 4 5 5 Toplam Tüketim (3) 5,2 1,9 3,8 4 3,9 Toplam Sabit Sermaye Yatırımı (3) 4,5-1,8 4,2 8,9 9,3 Toplam Yurtiçi Tasarruf / GSYH 13,4 14,9 15,2 16,2 17,1 Toplam Nihai Yurtiçi Talep (3) 5 1 3,9 5,1 5,3 Toplam Yurtiçi Talep (3) 6,7 1,3 4 5,2 5 Net İhracatın Büyümeye Katkısı -2,6 2 0-0,2-0,1 İşsizlik Oranı (%) 9 9,6 9,5 9,2 9,1 DIŞ TİCARET İhracat (fob) (Milyar Dolar) 151,8 160,5 173 187,4 203,4 İthalat (cif) (Milyar Dolar) 251,7 244 258 276,8 297,5 Ham Petrol Fiyatı-Brent (Dolar/Varil) 109,4 105,4 101,9 100,4 98,8 Enerji İthalatı (Milyar Dolar) 55,9 56,2 57,3 60,1 63,9 Dış Ticaret Dengesi (Milyar Dolar) -99,9-83,5-85 -89,4-94,1 Cari İşlemler Dengesi (Milyar Dolar) -65,1-46 -46-49,2-50,7 Cari İşlemler Dengesi / GSYH (%) (4) -7,9-5,7-5,4-5,4-5,2 ENFLASYON TÜFE Yıl Sonu % Değişme (5) 7,4 9,4 6,3 5,0 5,0 BÜTÇE Bütçe Dengesi / GSYH -1,2-1,4-1,1-0,7-0,3 Faiz Dışı Fazla/GSYH 2 1,5 1,7 1,8 2 AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYH 36,2 33,1 31,8 30 28,5 Kaynak: Kalkınma Bakanlığı OVP 2015-2017 Not: (1) Gerçekleşme tahmini, (2) Program, (3) Sabit fiyatlarla yüzde değişimi göstermektedir, (4) Toplam tasarruf-yatırım farkı ile cari açık arasındaki fark, milli gelir hesaplamalarında ihracat ve ithalat ağırlıklı döviz kuru kullanılmasından kaynaklanmaktadır, (5) 2014 ve 2015 yılı rakamları Kalkınma Bakanlığı tahminidir. 26
TÜRKİYE EKONOMİSİ POLİTİKA 2014 Mart ayında gerçekleşen yerel seçimleri, iktidar partisi AK Parti kazandı. Büyükşehir Belediyesi Başkanlığı Seçim inde, AK Parti oyların %45.5 ini, CHP %27.9 ini ve MHP %13.7 ini aldı. İlk kez halk oylamasına sunulan Cumhurbaşkanlığı Seçimler inde Recep Tayyip Erdoğan, ilk turda Türkiye Cumhuriyeti nin 12. Cumhurbaşkanı seçildi. Recep Tayyip Erdoğan oyların %51.8 ini, CHP ve MHP tarafından çatı aday olarak gösterilen Ekmeleddin İhsanoğlu oyların %38.4 ünü alırken, Selahattin Demirtaş ın oy oranı ise %9.8 oldu. AK Parti nin yeni parti lideri ve Türkiye Cumhuriyeti Başbakanı, eski Dışişleri Bakanı Ahmet Davutoğlu oldu. Davutoğlu partisini 2015 Genel Seçimlerine taşırken, ilk anketlerde partisi seçimi kazanma yolunda önde gözüküyor. 2015 Seçimleri sonunda, eğer AK Parti seçimleri kazanırsa, kapsamlı bir kabine değişikliği olur mu, ekonomi bakanları değişir mi en önemli soru. AK Parti, tüzüğünde yer alan 3 dönemden fazla aralıksız milletvekili olunmasını engelleyen kuralı değiştirmedi. Bunun sonucunda aralarında Hazine den sorumlu Başbakan Yardımcı Ali Babacan ın da yer aldığı partinin önemli figürleri yeni dönemde Meclis te yerlerini alamayacak, dolayısıyla eğer dışarıdan bakan olarak atanmazlar ise hükümette büyük ihtimalle görev alamayacaklar. Mevcut AK Parti hükümeti kabinesinde bazı değişikler muhtemel. Yerel ve Genel Seçimler - Oy Oranı (%) Cumhurbaşkanlığı Seçimleri - Oy Oranı 60 50 40 30 20 10 0 34,3 38,0 41,7 19,4 18,2 29,7 8,4 10,5 2002 GENEL SEÇİM AKP CHP MHP Diğer BDP-HDP (Bağımsızlar) 2004 YEREL SEÇİM 46,6 38,4 49,8 45,5 31,0 26,0 23,1 20,9 16,9 14,3 16,0 13,0 13,7 13,1 5,2 5,7 4,6 6,6 5,4 4,3 2007 GENEL SEÇİM 2009 YEREL SEÇİM 2011 GENEL SEÇİM 2014 YEREL SEÇİM* 60 Erdoğan İhsanoğlu Demirtas 50 51,8 40 30 38,4 20 9,8 10 0 Kaynak: YSK (Yüksek Seçim Kurulu) * Yerel Seçimler (Büyükşehir Belediyeleri Başkanları Oyları) Kaynak: YSK (Yüksek Seçim Kurulu) 27
TÜRKİYE EKONOMİSİ 2015 te daha yüksek bir büyüme... 2015 te düşen enflasyon, daralan cari açık ve daha düşük faiz ortamında %4 büyümenin rahatlıkla yakalanacağını hesaplıyoruz. 2014 yılının ilk 3 çeyreğinde yıllık %2.9 büyüyen Türkiye nin, 2014 ü %2.5 büyüme ile bitireceğini hesaplıyoruz. %2.5 olan 2014 reel GSYH büyüme beklentimizin 0.5 puanı iç talep katkısından, 3.0 puanı ise dış talep katkısından gelirken; stokların 1.0 puan azaltıcı etkisi olacak. 2015 yılı içinse %4 lük büyüme tahminimizde iç talebin toplam büyümeye katkısını 3.0 puan, stok değişiminin katkısını ise 1.0 puan hesaplıyoruz. Dış talep katkısını ise 0 kabul ediyoruz. İyimser büyüme beklentimizde iki faktör önemli. Bunlardan ilki düşük faiz ortamının iç talebi desteklemesi, ikincisi ise düşen petrol fiyatlarının Türkiye nin dış finansman ihtiyacını azaltırken iç talep üzerindeki baskıyı rahatlatıyor olması. Öngördüğümüz düşük faiz ortamı da iç talepte temel itici güç olacaktır. 2015 te global ekonomide beklenen yavaş büyüme ve düşük faiz ortamı, Türkiye nin güçlü bütçe performansı, düşen enflasyon, düşen kamu borçluluğu ve oldukça azalan Hazine itfaları, düşük faiz ortamını destekleyecektir. Hem kamu hem özel sektör talebinin, önümüzdeki yıl, 2008-2014 ortalama büyümesine yaklaşmasını bekliyoruz. Büyüme beklentimize ilişkin en önemli yukarı yönlü risk dış talep katkısının şu an hesapladığımızdan daha yüksek gerçekleşmesi. Bu durumda büyüme de %4 ün üzerinde gerçekleşir. GSYH Büyümesi (%) Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini Büyümenin Kaynağı (puan cinsinden) 10% (10) 8% 6% 4% 2% 0% 14 10 6 2 (2) (6) iç talep stok değişimi dış talep 4,5 GSYH Büyüme 3,5 2,5 1,5 0,5-0,5-1,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 4,5% 9,4% 2,8% 3,0% 5,0% 3,4% 6,2% 6,1% 1,0 3,0 2015T 2004-2014 2008-2014 5,3% 2,6% Özel Tüketim Özel Yatırım GSYH Kamu Sektörü Özel Sektör Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım T: Garanti Yatırım Tahmini 28
2008Ç1 2008Ç3 2009Ç1 2009Ç3 2010Ç1 2010Ç3 2011Ç1 2011Ç3 2012Ç1 2012Ç3 2013Ç1 2013Ç3 2014Ç1 2014Ç3 03.08 06.08 09.08 12.08 03.09 06.09 09.09 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 3Ç2005 1Ç2006 3Ç2006 1Ç2007 3Ç2007 1Ç2008 3Ç2008 1Ç2009 3Ç2009 1Ç2010 3Ç2010 1Ç2011 3Ç2011 1Ç2012 3Ç2012 1Ç2013 3Ç2013 1Ç2014 3Ç2014 TÜRKİYE EKONOMİSİ 2015 yılında Türkiye nin dış finansman tarafında herhangi bir sıkıntı yaşamayacağı varsayımımıza ilişkin ana senaryomuzda, TL nin belirgin bir değer kaybına uğramayacağını baz alıyoruz. Beklentimizin aksine bir gerçekleşme olduğu takdirde, daha düşük bir büyüme söz konusu olacaktır. Bunların ötesinde; Türkiye nin jeopolitik riskleri ve Rusya ekonomisine dair daha olumsuz bir haberin gelmesi gibi gelişen piyasalarda risk algısını artıracak gelişmeler söz konusu olabilir. Ana senaryomuzda bu tarz riskleri dahil etmemiş durumdayız. Fakat herhangi bir gelişen ekonomide yaşanan ekonomik stresin Türkiye gibi ekonomilere sıçrama riski göz ardı edilmemeli. Bu yönde bir gerçekleşme, Türkiye nin çok daha düşük büyümesi ile sonuçlanır. Hanehalkı Tüketimi Özel Sektör Yatırımlar (yıllık, %) Yatırım ve Tüketim Artışı, Tahvil Faizi* (yıllık,%) 25 20 15 10 5 0-5 -10 Tüketim (sol eksen) Faiz (sol eksen) Yatırımlar (sağ eksen) Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım *: 2 Yıllık Gösterge Tahvil Faizi (basit) Net Sermaye Girişi (mlr ABD$) 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 60 40 hanehalkı tüketimi özel sektör yatırımlar 100 80 20 60 0 40-20 20-40 0 Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım Kaynak: TCBM, Garanti Yatırım 29
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P TÜRKİYE EKONOMİSİ Sıkı maliye politikasına devam 2015 te sıkı maliye politikası sürecek: Orta Vadeli Mali Plan a (OVP) göre 2015 yılında bütçe açığının, GSYH nin %1.1 i (21mlr TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1.7 i (33mlrTL) olması bekleniyor. 2014 performansı iyi: Revize OVP rakamlarına göre, 2014 yılında bütçe açığı ve FDF nın sırasıyla GSYH nin %1.4 ü (24.4mlr TL) ve % 1.5 i (25.8mlr TL) olması hedefleniyor. Ocak-Ekim 2014 dönemine baktığımızda, bütçe 14.9mlr TL açık verirken, faiz dışı fazla 30.3mlr TL oldu. Bu dönemde harcamalardaki yıllık %11 artışa karşılık, gelirlerdeki yıllık artış %8 civarında. Faiz dışı giderlerin yıllık %13 büyüdüğü bir ortamda, vergi gelirlerinin bunun bir miktar altında, yıllık %8 büyüdüğünü gözlemliyoruz. 2014 yılında ekonomik yavaşlamayla paralel vergi gelirlerinde reel bazda daralma var. Düşen kamu borçluluk oranları olumlu: Bu kapsamda 2014 yılında %33 e kadar gerileyen kamu borcu/gsyh oranının 2017 sonunda % 28.5 e kadar düşeceği hesaplanıyor. Orta Vadeli Mali Plan da yer alan 2015 yılı kamu borcu/gsyh projeksiyonu ise %32 seviyesinde. OVP de açıklanan bütçe rakamlarına baktığımızda, 2015 in seçim yılı olmasına rağmen bir seçim bütçesi yapılmadığını görüyoruz. Ekonomik büyümeyle uyumlu ve oldukça ılımlı, %11 seviyesinde bir yıllık vergi artışı öngörülmüş. Öte yandan faiz dışı harcamalarda da, oldukça düşük, yıllık %5 artış beklentisi var. 2015 Bütçe tahmininin geneline baktığımızda, hem rakamları erişilebilir buluyoruz, hem de seçim bütçesi yapılmamış olmasını ve kamu harcamalarının sınırlı kalmasını olumlu buluyoruz. Merkezi Yönetim Bütçesi-Orta Vadeli Plan (mlr TL) Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, OVP 2015-2017 P: Hükümet Projeksiyon AB Tanımlı Borç Stoku / GSYH (%) 2013 2014P 2015P 2016P 2017P Harcamalar 408,2 448,4 472,9 506,8 541,3 Faiz Hariç Harcamalar 358,2 398,2 418,9 452,8 486,3 Faiz Giderleri 50,0 50,2 54 54 55 Gelirler 389,7 424 452 491 534,2 Genel Bütçe Vergi Gelirleri 326,2 352 389,5 427,9 468,5 Diğer Gelirler 63,5 72 62,5 63,2 65,7 Bütçe Dengesi -18,5-24,4-21,0-15,8-7,1 Faiz Dışı Denge (prog. tan) 31,4 25,8 33,0 38,2 47,9 (% GSYH) Bütçe Dengesi -1,2-1,4-1,1-0,7-0,3 Faiz Dışı Denge 2,0 1,5 1,7 1,8 2,0 70 60 50 40 30 20 46,1 39,4 39,5 Maastricht Kriteri 45,4 42,3 39,8 36,5 36,2 33,1 31,8 Kaynak: Kalkınma Bakanlığı OVP 2015-2017 P: Hükümet Projeksiyon 30 28,5 30
01.07 07.07 01.08 07.08 01.09 07.09 01.10 07.10 01.11 07.11 01.12 07.12 01.13 07.13 01.14 07.14 01.15 07.15 01.16 TÜRKİYE EKONOMİSİ Enflasyon 2015 ilk yarıda %6.0-6.5 bandına geriliyor... Kasım 2014 itibariyle yıllık enflasyon %9.2 seviyesinde. 2014 yılını yıllık %9.0, 2015 yılını ise yıllık %6.5 enflasyon ile bitireceğimizi hesaplıyoruz. Ocak 2015 itibariyle enflasyonun %7.5 e, Nisan 2015 de ise %6.0-6.5 e gerilemesini bekliyoruz. Öncelikle TL deki değer kaybının, enflasyon üzerinde şu anda 2 puanlık etkisi var. Bu ilk çeyrekte kayboluyor olacak. Yıllık gıda fiyat enflasyonu da son 10 yıllık ortalamasının (%10) 4 puan üzerinde yani %14 seviyesinde. 2014 Ocak ayında gıda artışı aylık %5 in üzerinde. Bu etki yıllık enflasyon hesabından çıkınca (Ocak 2015 enflasyonu ile beraber), yıllık gıda enflasyonunda hızla %9 a doğru bir gerileme görebiliriz. Bu da yıllık manşet enflasyonda 1 puana yakın düşüşe işaret ediyor. Dolayısıyla normal şartlar altında enflasyonda, 2015 in ilk yarısında 3.0-3.5 puanlık bir düşüş olması gerekir. Enflasyon hesabımıza henüz dahil etmediğimiz fakat akılda bulundurulması gereken birkaç husus daha var; 1. Global tarafta, hem petrol hem de tarım fiyatları düşüyor. Buradan da sınırlı da olsa bir avantajımız olacaktır Global tarım fiyatları Haziran 2014 ten bu yana %30 a yakın düşmüş durumda (S&P GSCI Agriculture Index). 2. 2015 başında da, her yıl yapıldığı gibi, muhtemelen enflasyon sepeti ve gıdanın ağırlığı da revize ediliyor olacak. Sınırlı da olsa gıdanın payı azalabilir; bu da enflasyona az da olsa katkı sağlar. TÜFE Enflasyonu (yıllık, %) 12 10 8 6 4 Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım Manşet Ortalama (2007-2014) Enflasyon Alt Kalemlerin Katkısı (Kas14, yıllık, %9.2) Diğer Otel-Lokanta Eğitim Eğlence-Kültür Haberleşme Ulaştırma Sağlık Ev Eşyası Konut-Kira Giyim-Ayakkabı Alkollü İç-Tüt Gıda-Alkolsüz 0,2 0,2 0,1 Kaynak: TÜİK, Garanti Yatırım 0,2 0,4 0,3 0,6 0,8 0,7 0,9 1,3 3,5 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 31
09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 12.14 02.09 05.09 08.09 11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 TÜRKİYE EKONOMİSİ Kısa vadede (6-12 ay), enflasyonun düşeceğini hesaplasak dahi, enflasyona dair orta uzun vadedeki endişemiz artarak devam etmekte. Enflasyonun döngüsel olarak düşmesinden ziyade, o düşük seviyenin sürdürülebilir olması gerekmekte. Türkiye de ise enflasyon dinamikleri bozulmuştur ve %7.0-8.0 lar civarında bir enflasyon yapışkanlığı vardır. Geçtiğimiz 10 yılda, enflasyonu neden kalıcı olarak düşüremediğimize baktığımızda 3 temel sorunla karşılaşıyoruz; 1. Dış açığımızın sorun yarattığı dönemlerde, TL de yaşanan değer kaybı ve bunun enflasyona geçişkenliği, 2. Bütçe tarafında sıkıntı yaşadığımızda, bir takım vergilere gelen zamlar ve bunun enflasyona yansıması, 3. Gıda ve enerji fiyatlamalarında yaşanan mikro bazda yapısal sıkıntılar. Türkiye de enflasyonun %7.0-8.0 bandındaki yapışkanlığı kırması için sadece para politikası yeterli değil. Enflasyonun kalıcı olarak %5.0 enflasyon hedefine gerilemesi için yukarıda belirtilen 3 konuda kalıcı düzelme yaşanması ve buna göre uygun para politikasının uygulanması gerekir. Hem mikro reformlara hem de dış dengesizliklerin düzelmesine (tasarruf artırıcı politikalara) ihtiyaç vardır. TCMB den ne bekliyoruz? Temel senaryomuz faiz indirimlerinin 2015 ilk çeyrekte başlayacağı yönünde. Şu an %8.25 olan politika faizinin 2015 ilk yarıda %7.0 ye kadar gerilemesini bekliyoruz. Bu doğrultuda, 1Y15 te %7.5-11.25 aralığında duran faiz koridorunun, hem alt hem de üst bandının 125 baz puan aşağı gelmesini bekliyoruz. 12 ve 24 aylık Enflasyon Beklentileri (%) 8,00 7,50 7,00 6,50 6,00 12 ay 24 ay 5,50 Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım TCMB Faiz Koridoru ve Para Politikası Araçları (%) 13 11 9 7 5 3 Fonlama Maliyeti Politika Faizi Alt Bant Üst Bant Gecelik Faiz Kaynak: TCMB, Bloomberg Garanti Yatırım, Gecelik Faiz (TRY Libor) 32
01.14 02.14 02.14 03.14 03.14 04.14 04.14 05.14 05.14 06.14 06.14 06.14 07.14 07.14 08.14 08.14 09.14 09.14 10.14 10.14 11.14 11.14 Ukrayna Arjantin Rusya Türkiye Venezuela Brezilya Kolombiya Yeni Zelanda Mısır G: Afrika Filipinler Hindistan Endonezya Malezya Çin Polonya Macaristan Romanya Şili 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 TÜRKİYE EKONOMİSİ Bu senaryoda, 2 yıllık gösterge tahvil faizinin 2014 ü %7.5, 2015 i ise %8.0 bileşik ile bitirmesini bekliyoruz. Ancak, enflasyondaki ani düşüş ve faiz indirimlerinin ardından gösterge faizler önümüzdeki 6 aylık vadede daha düşük seviyeleri görebilir. Öte yandan enflasyon beklentilerindeki bozulmanın halen sürdüğü de göz önünde bulundurulmalı. Beklentiler %5 olan resmi hedeften çok uzak; 24 aylık enflasyon beklentisi %6.9 da dururken, 12 aylık enflasyon beklentisi ise %7.5 seviyesinde. TCMB, enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar, getiri eğrisini yataya yakın tutmak suretiyle para politikasındaki sıkı duruşunu sürdürecektir. Dolayısıyla, önümüzdeki kısa vadede enflasyon beklentileri kısmen düzelene kadar 10 yıllık ve 2 yıllık faiz farkında belirgin bir yükseliş beklemiyoruz. Enflasyon Beklentisi (24 ay) & Enflasyon Hedefi Farkı 2,0 1,5 1,0 0,5 Kaynak: TCMB,Garanti Yatırım 2 Yıl - 10 Yıl Hazine Tahvil Faizi Getiri Farkı (baz puan) fark (baz puan, sağ eksen) 10 yıllık tahvil 2 yıllık tahvil 12,0 100 11,5 80 11,0 60 10,5 40 10,0 20 9,5 0 9,0-20 8,5-40 8,0-60 7,5-80 7,0-100 Politika Faizi Değişimi (Son 12 ay, baz puan) 800 600 400 200 0-200 Kaynak: Bloomberg,Garanti Yatırım Kaynak: Bloomberg,Garanti Yatırım 33
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2006Ç1 2006Ç3 2007Ç1 2007Ç3 2008Ç1 2008Ç3 2009Ç1 2009Ç3 2010Ç1 2010Ç3 2011Ç1 2011Ç3 2012Ç1 2012Ç3 2013Ç1 2013Ç3 2014Ç1 TÜRKİYE EKONOMİSİ Petrol ve azalan cari açık Cari açığın 2014 te 45mlr ABD$ (GSYH %5.6) 2015 te de 39mlr ABD$ (GSYH %4.6) olmasını bekliyoruz. 2013 sonunda 65mlr ABD$ olan cari açığımız Eylül 2014 itibariyle 46.7mlr ABD$ a gerilemiştir. Net enerji ithalatımız aynı dönemde 50 mlr ABD$ olurken, enerji dışı cari dengemiz 4mlr ABD$ fazla vermiştir. 2015 cari açık hesabımızda Avrupa daki yavaşlamanın ihracatımıza nasıl yansıyacağı ve bunun ne kadarının düşen emtia fiyatlarıyla dengeleneceği önem kazanmakta. 2014 yılında yıllık %6 büyüyen ihracatımızın 2015 te yavaşlayan Avrupa nın ve düşen paritenin de etkisiyle aynı kalacağını, yani %0 büyüyeceğini hesaplıyoruz. Ancak hızlı ve güçlü düşen petrol fiyatlarının şu aşamada cari açık üzerindeki olumlu etkisi daha kuvvetli. Hesaplamalarımızda, enerji fiyatlarında gözlenen azalmanın etkisinin, Avrupa daki yavaşlamanın olumsuz etkisinden daha güçlü olmasını bekliyoruz. 2015 yılında öngördüğümüz 39mlr ABD$ cari açık kompozisyonuna bakarsak; Eylül 2014 itibariyle; Türkiye nin yıllık net enerji ithalatı 50 mlr ABD$ (ortalama petrol fiyatı 105 ABD$/varil). 2015 yılında ortalama petrol fiyatını 68 ABD$/varil alıyoruz (EIA 2015 Tahmini). Bu durumda 2015 enerji faturamız 33mlr ABD$ a inecektir (GSYH %4.6). 2015 de beklediğimiz %4 ekonomik büyümenin, tarihsel verilere paralel, 6mlr ABD$ enerji dışı cari açık yaratmasını bekliyoruz (GSYH %0.5). Cari Denge (mlr ABD$, yıllık) 15 10 5 0-5 -10 Kaynak: TCMB, TÜİK, Garanti Yatırım Toplam iç talep (yıllık % değ, 4Ç kümüle) Özel sektör iç talep (yıllık % değ, 4Ç kümüle) Enerji dışı cari açık/gsyh (4Ç kümüle, sağ eksen) Cari Açık-Kompozisyon (mlr ABD$, yıllık ) 90 75 60 45 30 15 0-15 -30 Enerji Dışı Cari Açık Net Enerji İthalatı Kaynak: TÜİK, TCMB, Garanti Yatırım, T: Garanti Yatırım Tahmini 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 34
03.08 06.08 09.08 12.08 03.09 06.09 09.09 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 02.07 06.07 10.07 02.08 06.08 10.08 02.09 06.09 10.09 02.10 06.10 10.10 02.11 06.11 10.11 02.12 06.12 10.12 02.13 06.13 10.13 02.14 06.14 TÜRKİYE EKONOMİSİ 2015 yılında dış finansman tarafında herhangi bir zorluk yaşanmasını beklemiyoruz. 2014 yılında TL, ABD$ karşısında, Ocak ayında %20 değer kaybetmiştir. Özel sektörün dış borç çevirme rasyosu %100 lere gerilerken, portföy girişlerinde ani düşüşler yaşanmıştır. Net sermaye girişinin hızla düşmesi de, Türkiye nin yavaşlamasıyla sonuçlanmıştır. 2015 yılı için tahminlerimizde, dış finansmanın kompozisyonunda 2014 e benzer olmasını bekliyoruz. 3Ç14 itibariyle dış finansmanın % 55 ini kamu ve özel sektör dış borçlanması, %12 sini net hata noksan, %18 ini portföy yatırımları, %8 ini ise doğrudan yabancı yatırımlar oluşturmakta. Finansmanımızın önemli bir kısmı, halen kısa vadeli fon girişleriyle sağlanmakta. Bu da ister istemez TL yi kırılgan hale getirmekte. Yine de son dönemde cari açıkta yaşanan iyileşme ve petrol fiyatlarının düşük seyri, 2015 yılı için dış finansmanda Türkiye nin elini rahatlatacaktır. Değişik Petrol Fiyatlarında Cari Açık Simülasyonu Brent Petrol Fiyatı (ABD$/varil, 2015 ortalam a) Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Toplam Cari Açık Net Enerji İthalatı Cari Açık / GSYH 95 50 45 5,9% 85 43 39 5,1% 75 40 35 4,7% 68 39 33 4,6% Dış Finansmanın Kompozisyonu (mlr ABD$, yıllık) Hisse Senedi Tahvil 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10 Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım Özel Sektör Dış Borç Çevirme Rasyosu 250% 200% 150% 100% 50% Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım 35
TÜRKİYE EKONOMİSİ Dış Finansman (mlr ABD$) 2011 2012 2013 2014 (Oca-Eyl) 2014T 2015T Sermaye Çıkışı (1) 117,7 92,1 111,3 61,0 82,6 74,7 Cari Açık 75,1 47,7 64,9 30,9 45,0 39,0 Borç Servisi 42,6 44,4 46,4 30,1 37,6 35,7 Net Hata Noksan; 12% Dış Finansman (Ocak-Eylül 2014) Diğer; 7% Doğrudan YY; 8% Portföy; 18% Kamu 9,4 9,4 7,3 7,2 7,5 6,5 Özel 33,2 35,0 39,1 22,9 30,1 29,2 Sermaye Girişi (2) 115,9 112,6 121,2 63,9 84,0 78,5 Doğrudan Yatırımlar 13,7 8,3 9,8 4,9 7,0 8,0 Dış Borçlanma (Özel Sektör); 55% Portföy Yatırımları 4,7 19,1 15,0 11,6 14,0 15,0 Borçlanma 65,3 63,7 60,0 35,4 48,0 46,0 Kamu (bono/eurobond) 23,8 26,4 12,6 6,2 8,0 8,0 Özel 41,5 37,3 47,4 29,2 40,0 38,0 Net Hata Noksan 9,4 1,5 3,4 7,6 9,0 3,5 Özel sektör borçlanmasının aynı seviyelerde kalmasını bekliyoruz. Diğer 22,8 20,0 33,1 4,4 6,0 6,0 Rezerv Artışı (2-1) -1,8 20,5 9,9 2,9 1,4 3,8 Özel Sektör - Dış Borç Çev. Oranı 125% 107% 121% 127% 133% 130% Özel sektör borç çevirme rasyosunun %100 ün üzerinde kalacağını tahmin ediyoruz. Kaynak:TCMB, Turkey Data Monitor, Garanti Yatırım 36
12.07 06.08 12.08 06.09 12.09 06.10 12.10 06.11 12.11 06.12 12.12 06.13 12.13 06.14 12.14 Global Büyüme Gelişmiş Ekon. ABD Avrupa Japonya Yükselen Ekon. Çin Hindistan Türkiye Rusya Brezilya GLOBAL EKONOMİ Global ekonomide toparlanmaya rağmen belirsizlik sürüyor 2015 e girerken Dünya ekonomisinde azımsanmaması gereken iki temel gelişme oluyor. Bunlardan ilki ve hatta en önemlisi düşen faizler, ikincisi ise hızla düşmeye devam eden petrol fiyatları. 1. Düşen global faizler azımsanmamalı Resesyon/yapısal durgunluk/çok düşük bir büyüme dönemi fiyatlaması gibi gözüküyor. 2. Petrol fiyatlarındaki sert düşüş Birkaç temel dayanak var ki, hepsi de düşük petrol fiyatlarını destekliyor. 3. Her iki değişkendeki hareket de (faiz ve emtia) önümüzdeki dönemde global ekonomide daha düşük büyüme daha düşük faiz e işaret ediyor. Henüz bir yapısal durgunluk beklentisinden bahsetmek iddialı olsa da bu risk gözden kaçırılmamalı. Dünya için en kritik konu büyüme. Dünyanın genelinde faizlerin hızla aşağıya geliyor olması, büyümede son derece zorlu bir dönemin habercisi olabilir. Büyümede bölgelere göre yaşanan bu ayrışmanın sonucu olarak da gelişmiş ekonomi Merkez Bankalarının para politikasının farklılaştığı bir döneme giriyoruz. 2015 yılında, Avrupa ve Japonya parasal genişleme yaparken; FED muhtemelen 2015 in ortalarında ölçülü de olsa bir faiz artırım sürecine giriyor olabilir. Global Büyüme Tahminleri (IMF, %) 9 7 2013 2014T 2015T 5 3 1-1 Kaynak: IMF, Dünya Ekonomik Görünümü Ekim 2014, Garanti Yatrırım Merkez Bankaları Aktifleri (GSYH %) 60 ABD Euro B. Japonya 50 40 30 20 10 0 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 37
3Ç00 3Ç01 3Ç02 3Ç03 3Ç04 3Ç05 3Ç06 3Ç07 3Ç08 3Ç09 3Ç10 3Ç11 3Ç12 3Ç13 3Ç14 GLOBAL EKONOMİ Global ekonomiyi bölge bölge özetleyecek olursak; Brezilya önderliğinde Latin Amerika yavaşlıyor Latin Amerika tarafında, özellikle Brezilya da, belirgin bir yavaşlama sürecine girilmiş durumda. IMF tahminlerine göre Brezilya nın bu yıl neredeyse hiç büyümesi beklenmezken (zaten son dönemde negatif büyüme rakamları görüyoruz); Venezuela, Arjantin gibi ekonomilerin 2014 yılını daralmayla tamamlaması bekleniyor. Brezilya nın ciddi bir durgunluk dönemine girme ihtimali yüksek. Çin yavaşlamaya devam ediyor. Çin de genişlemeci para politikası artık işe yaramayabilir. Çin ekonomisi ortalama %9 büyümeden %7 lere gerilemiş durumda. Bundan sonraki 5 yıllık vadede Çin ekonomisinin %5-6 civarında, bunu takip eden 5 yıllık vadede ise büyümesinin %3 lere kadar yavaşlaması bekleniyor. Çin ekonomisinde yaşanan yavaşlama, ilerleyen vadede dünya ekonomisinin gidişatı açısından azımsanmayacak önemde. Çin, global ekonominin %12 sine denk geliyor. %7 lik bir büyümenin, %3.3 olan global büyümeye katkısı yaklaşık 1 puana yakın. Dolayısıyla bölgede yaşanan her yavaşlama global ekonomiyi yavaşlatıyor ve emtia fiyatlarını belirgin şekilde düşürüyor. Peki genişlemeci bir para politikası neden Çin i kurtarmaya yetmez? Çin de yaşanan yavaşlama konjonktürel olmaktan çok belirgin bir trend değişimi. Büyüme modeli teknolojik gelişmeye ve yatırımlara dayalı; istihdam fazlası olan bir ekonomi. Sistem doygunluk aşamasına gelince de, yani her marjinal yatırımın getirisi düşmeye başlayınca, da ücretler artmaya başladı. Dünya Büyümesine Katkı (2014T, %3.3) 1,1 0,1 0,3 Kaynak: IMF, Garanti Yatırım 0,4 Çin - GSYH (%, yıllık) 13 11 9 7 5 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 1,0 0,4 Çin ABD AB Hindistan Japonya Diğer 38
1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 11.08 02.09 05.09 08.09 11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 GLOBAL EKONOMİ Ekonomide tasarruf oranı çok yüksek, %50 ve son on yılda bu tasarruflar yatırımlara aktarılırken, kredi büyümesinde de ciddi genişlemeler oldu. Bunların içinde yapısal olarak en önemli tespit yatırımların getirisinin düşüyor olması; yatırımların kapasite artırıcı niteliği yavaş yavaş kayboluyor. Çin de son 10-15 yıldaki güçlü büyüme modelinin sonuna gelinmiş durumda. Ülke ekonomisinde yeni bir dengelenme kaçınılmaz. Yatırımlar düşerken, bunun yerini tüketimin ne kadar alabileceği ise tartışmalı. Yine de tüketim, yatırımlardaki bu düşüşü telafi ettiği miktarda Çin de büyüyebilecek. Avrupa da durgunluk düşük enflasyon/deflasyon? Avrupa ekonomisi dünya ekonomisinin %17 sini oluşturuyor. Avrupa 2014 yılında ancak %1 civarında büyüyebilecek. Büyüme oranı düşük olduğu için, her ne kadar dünya ekonomisi içindeki payı yüksek olsa da, global büyümeye katkısı son derece az. 2014 te %3.3 olması beklenen dünya büyümesinin, en fazla 0.2 puanı Avrupa dan gelecek. Bölge de enflasyon düşmeye devam ediyor. Henüz bir deflasyon (negatif enflasyon-yıllık) görmesek de, muhtemelen o döngüye çoktan girildi. Enflasyon beklentileri geriliyor. Bu zaman zarfında Avrupa Merkez Bankası da (ECB), Haziran ve Eylül ayında gerçekleştirdiği faiz indirimleri ve likidite politikası aracılığıyla para politikasını gevşetmiştir. Eylül toplantısının ardından ise getiri eğrisinin kısa tarafında, 2 yıllık vadelere kadar negatif faizler görmekteyiz. Avro Bölgesi Enflasyon (yıllık, %) 3 2 1 0-1 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım Avrupa Büyüme (%) 3 2 1 0-1 -2 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 39
1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 GLOBAL EKONOMİ İçinde bulunduğumuz çeyrekte ise ECB, iki yıl sürecek yeni bir tahvil alım programı başlatmıştır. Avrupa tarafında bilançoda henüz belirgin bir parasal genişleme ise görmüyoruz. Öte yandan, para politikasında beklenen önlemlerin ne kadar etkili olacağı da başka bir soru işareti. Avrupa bir miktar geç kalmış gözüküyor. Çok düşük enflasyon/deflasyon riski yüksek, yapısal durgunluk kaçınılmaz gözüküyor. Japon ekonomisinde yeniden durgunluk sinyalleri. Abe ile başlayan dönemde, ekonomide çeşitli önlemler alınmasıyla deflasyonla mücadeleye başlandı. Yılın ilk çeyreğinde işe yaradığı düşünülen önlemler, Nisan ayında Japonya nın vergileri artırmasının ardından, büyüme üzerinde beklenenden de yüksek negatif etki yarattı. Japon ekonomisi, global ekonominin %7 sini oluşturuyor. Japonya nın hem 2014 hem de 2015 te yıllık %1 büyümeyi yakalaması zor gözüküyor. Dolayısıyla Japonya da parasal genişlemenin devamı gelecektir, ne kadar işe yarayacağı da gene soru işareti. 10 yıllıkların düşmeye devam ediyor olması, parasal gevşemenin göstergesi olsa da temelde burada da bir resesyon/deflasyon fiyatlaması yapıldığını görüyoruz. Global yavaşlamanın ne kadarı ABD büyümesi ile telafi edilebilecek? ABD ekonomisi 2014 yılında beklenenden çok daha iyi performans gösteriyor. ABD, global ekonominin neredeyse %25 ini oluşturuyor. 2014 te yıllık %2.2 büyümesi beklenen ABD nin, %3.3 lük global büyümeye katkısı 0.5 puan civarında. ECB nin Alım Yapabileceği Varlıklar (trl Euro) Varlığa Dayalı Enstrümanlar 0,2 İpotek Teminatlı Bono 0,7 Özel Sektör Tahvili 0,8 Devlet Tahvili 6,6 0 1 2 3 4 5 6 7 Kaynak: WSJ, Garanti Yatırım Japonya Büyüme (%, yıllık) 4 2 0-2 -4-6 -8 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 40
11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 11.07 05.08 11.08 05.09 11.09 05.10 11.10 05.11 11.11 05.12 11.12 05.13 11.13 05.14 11.14 GLOBAL EKONOMİ Rusya, Avrupa, Japonya, Latin Amerika yavaşlarken, ABD nin büyüyor olması global ekonomi için yetersiz. Yukarıda özellikle Japonya-ECB ve FED para politikalarının ayrıştığına değinmiştik. FED Aralık 2013 te azaltmaya karar verdiği varlık alımlarını, Ekim 2014 te sonlandırdı. Bundan sonraki süreçte faiz artırımının ne zaman geleceğine dair beklentiler ön plana çıkıyor. En son Bloomberg faiz artırımı olasılıklarına baktığımızda, 2015 in ikinci çeyreğinden itibaren bu beklentilerin kuvvetlendiğini görüyoruz. FED tutanaklarında da ekonominin gidişatından son derece memnun bir FED görüyoruz. Emtia fiyatlarındaki düşüş de FED için enflasyona ilişkin bir endişe kaynağı değil. Dolayısıyla 2015 ortalarına doğru bir FED faiz artırımı görme ihtimalimiz çok yüksek. Burada kritik olan şu: Global ekonomi yavaşlıyor. Faizlerde fiyatlanan da bu. Düşen petrol fiyatlarında OPEC toplantısına ilişkin beklentilerin de gürültüsü geçtikten sonra, aslında çok daha düşük bir büyüme beklentisinin fiyatlandığını görüyor olabiliriz. Dolayısıyla bu ortamda, bir FED faiz artışına şu anda olduğumuzdan (%2.30 seviyeleri) çok daha düşük bir ABD 10 yıllık faizleriyle girme ihtimalimiz yüksek. 10 yıllık Hazine Tahvili Faiz Oranları (%) 5 ABD Japonya Almanya 4 3 2 1 0 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım ABD Enflasyon (yıllık, %) ve İşsizlik Oranı (%) Çekirdek Enflasyon (PCE, sağ eksen) İşsizlik Oranı (sol eksen) 10 3 9 2,5 8 2 7 1,5 6 1 5 0,5 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 41
Japonya Euro B. Çek C. ABD Polonya G. Kore Macaristan Çin G. Afrika Hindistan Türkiye Brezilya Rusya 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 GLOBAL EKONOMİ Bernanke nin ve halefi Yellen ın resesyonun tekrarlanma olasılığından dahi ne kadar korktukları aşikar. Dolayısıyla bir faiz artırımı gelecek olsa bile bunun global finansal dengeleri bozacak ya da faizlerde çok ciddi artışlara sebep olacak bir ortam yaratması şu aşamada ezbere bir çıkarım gibi gözüküyor. Elbette gelişen piyasaların oynaklığı bu dönemde artabilir. Fakat genele bakacak olursak, dünya tekrar belirgin bir durgunluğa yaklaşırken, FED in de faiz artırım adımları ufak ve temkinli kalacaktır. Özetle FED faiz artırımlarına çok daha düşük bir global faiz ortamında giriyor olma ihtimalimiz yükseliyor. Petrol deki düşüşe gelecek olursak: Her ne kadar bu konuda çok fazla analiz yapılıp ülke bazında denk bütçelerin gerçekleşmesi için çeşitli petrol fiyatları veriliyor olsa da bunların fiyat analizi açısından geçerliliği sorgulanır hele ki global ekonomi gerçekten ciddi bir yavaşlama sürecine giriyorsa. Temelde petrol fiyatlarını düşük tutacak geçerli birkaç sebep var. 1. Bunlardan en önemlisi ABD$ ının değer kazandığı bir sürece giriyor olmamız. Muhtemelen bu sürecin henüz başındayız. Dünya da ABD$ nın, Yen ve Euro arzlarının değiştiği bir döneme girdiğimiz net. Yen ve Euro arzının daha da artacağı varsayımı altında, ABD$ ın daha da fazla değer kazanacak olması kaçınılmaz gözüküyor. Sadece petrolde değil diğer emtiadaki fiyatlamanın da bir kısmı bu yüzden. 2. ABD petrol arzının belirgin şekilde artmış olması yine petroldeki düşüşü destekleyen çok önemli bir diğer faktör. İmalat PMI Endeksleri 60 ABD ISM Euro B. Çin TR 55 50 45 40 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 10 Yıllık Devlet Tahvil Faizleri (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 42
11.04 05.05 11.05 05.06 11.06 05.07 11.07 05.08 11.08 05.09 11.09 05.10 11.10 05.11 11.11 05.12 11.12 05.13 11.13 05.14 11.14 4Ç07 1Ç08 2Ç08 3Ç08 4Ç08 1Ç09 2Ç09 3Ç09 4Ç09 1Ç10 2Ç10 3Ç10 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 4Ç11 1Ç12 2Ç12 3Ç12 4Ç12 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 GLOBAL EKONOMİ 3. Öte yandan Çin ve diğer bölgelerde yaşanan ekonomik yavaşlama azımsanmamalı emtia bunun fiyatlamasını da yapıyor 4. Son olarak da, OPEC toplantısı sonrasında netleşen, ve kimsenin petrolde pazar payı kaybetmek istememesinden dolayı bir üretim kesintisine gitmeme kararı. (Bilindiği gibi, ABD de kaya petrolü, üretimi petrol fiyatı düştükçe görece daha maliyetli, karsız hale geliyor; OPEC ülkeleri de burada fiyat artışını destekleyecek ve ABD nin pazar payı artışına sebep olacak bir durum istemiyorlar. Dolayısıyla üretimde bir kesintiye gidip petrol fiyatının tekrar artıyor olmasına pek de taraftar olmadıkları netleşti) Özetle 2015 yılında petrolün 2014 e kıyasla daha düşük kalacağını destekleyen, yukarıda saydığımız dört temel unsur geçerliliğini koruyor. 2014 yılında ortalama 103 ABD$ ı seviyesinde olan Brent petrol fiyatında, Türkiye için analizlerimizi yaparken EIA nın 68 ABD$ ı olan 2015 petrol fiyat tahmini kullanıyoruz. (EIA: Uluslararası Enerji Ajansı) ABD GSYH Büyüme (yıllık, %) 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım DXY ABD$ Endeksi-Brent Petrol Fiyatları (ABD$/vrl) Brent Petrol (sol eksen) DXY Dolar Endeksi (sağ eksen) 160 90 130 100 85 80 70 75 40 70 Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım 43
Global Makro Senaryo Gelişmiş ülke hisse piyasalarının, gelişmekte olan ülke piyasalarının üzerinde performans gösterdiği ve Avrupa hisse piyasalarının da ABD den görece güçlü performans sergilediği 2014 yılı için, hisse senetlerinde uzun pozisyon almayı önermiştik. Avrupa da ve gelişmekte olan ülkelerde, görece daha yavaş büyüme momentumuna rağmen, temel görüşümüzü değiştirmiyor ve 2015 de de hisse senedi piyasasında olumlu seyrin devam etmesini bekliyoruz. Hisse senedi piyasasına olumlu bakışımızı destekleyen konular: 1. Daha düşük hızda da olsa iyileşen global büyüme: Çin deki global tedarik zincirlerine odaklanılması, uluslararası ticaretin daha fazla yavaşlamasına sebep olacağından; ağırlıkla iç talebe dayalı ekonomilerde, daha iyi büyüme koşullarının gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu kapsamda, gelişmekte olan ülkeler arasında Asya yı Latin Amerika ya tercih ediyoruz. Latin Amerika içinde ise, yapısal reform programlarını ortaya koymuş olan ülkeleri tercih ederken, Meksika yı bu kapsamda bölgede en beğendiğimiz ülke olarak değerlendiriyoruz. Gelişmiş ülkeler arasında, ABD hala parlak bölge olarak gözüküyor. Verimlilik oranları, düşük birim işçilik maliyeti ve daha düşük enerji maliyetleriyle desteklenmekte. Bununla birlikte yine ABD de, refah artışına bağlı bireysel talep ve tüketim ile yeniden sanayileşme, yatırımları önemli ölçüde artmasını destekleyecektir. Diğer tarafta Avrupa da bir arada kullanılan çeşitli genişleme politikaları (para politikası, mali politika ve yapısal reformlar), deflasyon riskinin önüne geçmektedir. Daha az sınırlayıcı mali politikalar, agresif parasal genişleme ve Euro nun devam edecek olan değer kaybıyla birlikte, piyasalarda ileriye dönük pozitif gelişmelerin söz konusu olabileceğini düşünüyoruz. 2. Kurumsal ölçekte nakte erişim ve kullanım: Hisse senetleri, ABD deki olumlu döngüyle desteklenirken; gevşek para politikaları sonucunda yaratılan yüksek likidite de kurumsal birleşme ve satın alma aktivitelerine olumlu ortam sağlayarak, öz kaynak verimliliğinin artışına yön verecektir. Düşük faiz ortamını göz önüne aldığımızda, borsalarda görece değerlemeler çekici gözükmektedir (S&P500 ün kazanç verimi %6.3 seviyesindeyken, 10 yıllık ABD tahvilinin getirisi %2.3; Stoxx600 ün kazanç verimi %8 seviyesindeyken, 10 yıllık Alman tahvilinin getirisi %1.0 in altındadır). BBVA Research ün özel olarak Garanti Yatırım için yazdığı görüşleridir... 44
3. Uygulanan farklı politika adımları ve yapısal reformlar, piyasa risk primini düşürmeye devam edecektir: likiditenin yüksek, faiz oranlarının düşük kalması yatırımcıları cazip getiri arayışına itecektir. Uygulamaya konmakta olan politika adımları, altyapı geliştirme planları ve zayıflayan Euro, hala en düşük seviyelerinde seyreden Avrupa döngüsünde (2010 en yüksek seviyesinin yaklaşık %45, 2007 en yüksek seviyesinin ise yaklaşık %60 altında) ve hisse başına getirilerde yapılan revizyonlarla olumlu gelişmelere yön verecektir. Operasyonel kaldıraç kullanımı, marjları destekleyecektir (Avrupa marjları ABD nin %4 altında seyretmektedir); bununla birlikte satın alma ve birleşmeler ( Avrupa da yıllık bazda %60, global ölçekte %56 artış) daha yüksek öz kaynak verimliliğine ulaşılmasına destek verecektir. Düşük faiz ortamını göz önüne aldığımızda, değerlemeler hem mutlak değer olarak (Eurostoxx50 için BBVA tahmini F/K oranı 11,5X iken, S&P500 F/K oranı 15x), hem de relatif bazda çekici gözükmektedir (Eurostoxx50 2015 beklenen getirisi %8.7 iken, Avrupa da özel sektör tahvil getirileri %1.8 seviyesinde). Gordon metodu uyguladığımız değerleme çalışmamız sonucunda ulaştığmız 2015 hedef değerleri; S&P500 için 2,175 (%6 yukarı potansiyel), Eurostoxx50 için 3,900 (%22 yukarı potansiyel), ve Ibex-35 içinse 12,000 (%13 yukarı potansiyel) seviyesindedir. Avrupa bir taraftan yüksek potansiyele sahipken bir taraftan da, değerlemelerin politika adımlarına bağlı olması nedeniyle, yüksek riskleri de barındırmaktadır. Değerleme çalışmalarımızdaki kabulümüz, Avrupa da devlet tahvilleri alımını içeren bir parasal genişlemeye dayanmaktadır. Şayet FED 2015 yılı içinde faiz artırımına giderse, ABD endekslerinde öngörülen getirilerin ortalama seviyelere gerilemesi söz konusu olabilir. 4. Karlılık düşük enflasyon senaryosunda dahi iyileşme gösterebilir. Teknolojik inovasyonlar, yeniden sanayileşme ve düşük birim işçi maliyetleriyle gelen verimlilik artışları düşük enflasyon etkisini kompanse etmesi söz konusu olabilir. 2015 de S&P500 de yıllık bazda %9, Euro Stoxx 50 de %16 hisse başına kar büyümesi bekliyoruz. Teknolojik inovasyonlar, yeniden sanayileşme ve düşük birim işçilik maliyetleriyle gelen verimlilik artışlarının, düşük enflasyon etkisini kompanse etmesi söz konusu olabilir. 2015 de S&P500 de yıllık bazda %9, Euro Stoxx 50 de ise %16 hisse başına kar büyümesi bekliyoruz. 5. Sektörel tavsiyeler: ABD de büyüme vadeden sektörler (IT ve Sağlık sektörleri), olumlu ayrışabilecek mevsimsel tüketici harcamalarına duyarlı sektörler ve petrol fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle alım fırsatları yaratabilecek Petrol ve Gaz sektörlerinde faaliyet gösteren şirketler öne çıkmaktadır. 2015 in ikinci yarısında FED in faiz artırması beklenirken, faiz oranlarına hassas sektörlerden (Telekom ve Enerji sektörleri) uzak durulması gerektiğini düşünüyoruz. Avrupa da ise öz kaynak verimliliğindeki iyileşmeye odaklanırken, bankalar ve konjonktürel sektörlerin öne çıktığını düşünüyor; IT sektöründe ise pozisyonların yeniden değerlendirilmesini uygun görüyoruz. İnşaat sektöründe ise, global ölçekte artan altyapı yatırımlarından kar elde edilebileceğini düşünüyoruz. Başta petrol olmak üzere hammadde fiyatlarındaki oynaklığın durulmasına takiben, petrol ve gaz sektörlerinin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. BBVA Research ün özel olarak Garanti Yatırım için yazdığı görüşleridir... 45
SEKTÖRLER & ŞİRKETLER 46
12.09 04.10 08.10 01.11 05.11 09.11 02.12 06.12 10.12 03.13 07.13 11.13 04.14 08.14 BANKACILIK Makro görünümün enflasyon ve cari açık tarafında iyileşiyor olması ile beraber; 2015 in bankacılık sektörü adına, önceki 2 yıla kıyasla daha öngörülebilir olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca, bize göre Mayıs 2013 ten itibaren fiyatlanan FED faiz artışının etkilerinin korkulan ölçüde olmayacaktır. 2015 te öne çıkacak temalar; 2015 in ilk yarısında politika faizinin düşen enflasyonla birlikte % 8.25 ten %7 ye indirilmesini bekliyoruz. TÜFE ye endeksli tahvillerin katkısı 2015 yılında düşecek; ancak fonlama maliyetindeki azalma, TÜFEX kaynaklı marj kaybını rahatlıkla telafi edebiliyor. 2015 için %4 olan büyüme beklentimizin, iç talep, özellikle de özel sektör yatırımları ile destekleneceğini düşünüyoruz. Kredi büyüme beklentimiz bu doğrultuda %15-%17 arasında. KOBİ ve ticari segment kredilerinin kuvvetli büyüyeceğini düşünüyoruz. Son iki yılda komisyon gelirleri, sermaye yeterliliği ve karşılık düzenlemeleri tarafında bir çok regülasyonla karşılaşan bankacılık sektörü için 2015 yılı daha öngörülebilir durumda. Takibe dönüşen kredilerin makro ekonomik tarafta bir görünüm bozulmasından değil, proje bazlı sorunlardan kaynaklandığını düşünüyoruz. Hisse seçimlerimizde ise, çarpan bazında ucuz ve düşmesini beklediğimiz faiz ortamında karlılığını en çok artırabilecek bankaları tercih ettik. Buna göre, VAKBN ve ISCTR en çok beğendiğimiz ve Model Portföyümüzde tuttuğumuz bankalardır. Bunun yansıra, HALKB ve TSKB için Endeks Üzeri Getiri önerilerimiz mevcuttur. Kapsamımızdaki bankalar için kar tahminlerimiz (mn TL) 2013 2014T 2015T 14T/13 15T/14T Akbank 2,942 3,109 3,346 6% 8% Halkbank 2,751 2,445 2,764-11% 13% Isbank 3,163 3,507 3,789 11% 8% Vakıfbank 1,586 1,539 1,793-3% 17% Yapi Kredi 3,203 1,849 1,905-42% 3% TSKB 326 391 418 20% 7% Toplam 13,971 12,840 14,014-8.1% 9.1% Kaynak: Garanti Yatırım Türk Bankaları - Yükselen Ekonomiler Bankaları F/DD 2,3x 2,0x 1,7x 1,4x 1,1x 0,8x TR Bankaları GOP Bankaları Kaynak: Bloomberg 47
08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 10.14 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 07.13 10.13 01.14 04.14 07.14 10.14 BANKACILIK 2013 ün 2.yarısından itibaren Türk bankaları oldukça volatil bir performans sergiledi. Petrol fiyatlarındaki düşüşün Türkiye nin cari açığına olumlu yansıyacağı, enflasyonda düşüşe yol açacağı ve TCMB nin bu ortamda faiz indirimi için daha çok yeri olacağı beklentileriyle, son 2 ayda Türk bankacılık endeksi, yükselen ülke bankacılık endeksinin %19 üzerinde performans gösterdi. TCMB nin genişlemeci politikalarının 2015 Haziran a kadar devam edeceğini ve bu beklentinin bankaları bir süre daha destekleyeceğini öngörüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki bankacılık hisselerinin ortalama artış potansiyeli %20 dir ve hisselerde dönem dönem yaşanacak kar satışlarının alım fırsatları olduğunu düşünmekteyiz. Son 2 ayda gösterge tahvil bileşik faizi 230 baz puan düşerken, TL mevduat faizlerinde bu ölçüde gerileme görülmemiştir. Kısa vadeli TL mevduatların getirisi %9.5-%10 aralığındadır. Mevduat faizleri ve gösterge faiz arasındaki uyumsuzluğun ana nedeni, TCMB nin bankalara sağladığı özellikle kısa vadeli fonlamadaki sıkı para politikasıdır. 1 yıl vadeli swap maliyeti, piyasadaki faizle uyumlu olarak gerilerken; mevduatlar üzerinde daha etkili olan TCMB fonlama maliyeti bu dönemde yalnızca 45 baz puan gerilemiştir. TL Kredi Oranları (%) 20 17 14 11 8 5 İhtiyaç Konut Ticari Tüketici Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK TL Mevduat Oranları (%) 13 11 9 7 5 3 1 aya kadar 3 aya kadar 6 aya kadar 1 yıla kadar 1 yıl üzeri Toplam Kaynak: Garanti Yatırım, BDDK 48
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T 4,89% 4,88% 4,65% 4,62% 3,99% 4,57% 4,42% 4,22% 4,32% 4,31% 5,70% BANKACILIK Net faiz marjındaki gelişmelerin, hisse performansları üzerinde oldukça etkili olduğunu düşünüyoruz. 3Ç14 ortasından itibaren bankalar, özellikle ticari ve tüketici kredi faizlerini 50-70 baz puan düşürdüler ve böylece son 3 ayda marjinal kredi mevduat makasında 60-80 baz puanlık daralma gerçekleşti. 2014 te net faiz marjlarının gerilemesini olası buluyoruz. Vade farklılıklarından ötürü, düşük kredi faiz oranlarının etkisinin 1Ç15 te gelir tablolarına yansımasını bekliyoruz. Mevduat vadelerinin daha kısa olması nedeniyle, faiz giderlerindeki gerilemenin kredi faizlerindeki düşüşleri telafi edeceğini ve kredi mevduat makasında iyileşmeler olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle 2Ç15 ve 3Ç15 te kredi mevduat makasında daha olumlu bir görünüm oluşabilir. Enflasyondaki gerileme nedeniyle ise, TÜFEX getirilerinde gerileme görülmesini olası buluyoruz. 2014 yılında %9 olan enflasyonun, 2015 yılında %6.5 e gerilemesini bekliyoruz. TÜFEX getirilerindeki gerilemenin net faiz marjı üzerinde 10 baz puan olumsuz etkiye neden olacağını öngörüyoruz. Buna rağmen, kredi mevduat makasındaki iyileşmenin, menkul kıymet getirilerindeki düşüşü telafi etmesini ve 2015 te net faiz marjının toplamda 10 baz puan iyileşmesini bekliyoruz. Piyasa görüşümüz tersinde bir faiz artışının etkisi ile ilgili duyarlılık analizimizin sonucu; TL faiz oranlarında her 100 baz puanlık artış, 2015T net faiz marjı üzerinde 8 baz puanlık daraltıcı etkiye sahiptir. Buna göre; faiz artışlarına karşı en hazırlıklı bankalar YKBNK, AKBNK ve HALKB dır. Net faiz marjı projeksiyonu 7,0% 5,6% 4,2% 2,8% 1,4% 0,0% Kaynak: Garanti Yatırım TL faiz oranlarındaki 100 baz puanlık artışın net faiz marjına etkisi (TL mn - 3Ç14 itibariyle) TL mn AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK Faiz kazandıran varlıklar TL 105,418 102,155 82,028 122,504 81,878 85,488 Faiz yükümlülüğü olan fonlar 77,793 80,673 68,449 89,500 71,988 61,120 Artan faiz geliri 503 477 438 468 417 418 Artan faiz gideri 591 613 553 715 575 477 Net Etki -71-109 -92-198 -126-48 Marj Etkisi (baz puan) -4-6 -8-10 -10-3 2015T kar etkisi -2.06% -3.10% -2.83% -5.22% -5.97% -2.10% Kredilerin Vadesi (Ay) 10 12 9 15 13 11 Menkul kıymetlerin Vadesi 20 18 22 21 18 25 Mevduatların Vadesi (Gün) 37 52 45 39 44 35 Kaynak: Garanti Yatırım 49
BANKACILIK Varlık kalitesinde normalleşme gerçekleşirken, sektörün tüketici segmentinde daha ihtiyatlı olduğunu görmekteyiz. 2010-2011 arasında hızlı, 2012-2014 arasında ise dengeli kredi büyümesi nedeniyle, risk maliyetinde normalleşme gerçekleşmesini bekliyorduk. Yıl başında, risk maliyeti varsayımlarımızda revizyonlar gerçekleştirdik ve yıl boyunca risk maliyetlerinin seyri tahminlerimizle uyumlu oldu. 2015 te bu normalleşme sürecinin daha yavaş hızda da olsa devam etmesini bekliyoruz. Bankacılık sektörünün risk maliyetinin 123 baz puan olacağını hesaplıyoruz. 2014 yılında takibe dönüşen kredi oranının 29 baz puan artmasını ve bu oranın %3.1 e yükselmesini bekliyoruz. 2014 te takipteki kredi karşılıklarında yıllık bazda %32 artış gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu artış, 2014 te kredi karşılık oranında 11 baz puanlık artışa denk gelmektedir. 2015 teki olumlu görünüm ve büyüme beklentileri nedeniyle, sektörün risk maliyetinin 8 baz puan ile sınırlı artarak 131 baz puana ulaşacağını tahmin ediyoruz. 2015 te kredi karşılıklarının yıllık bazda %21 artmasını bekliyoruz. Takibe dönüşen kurumsal kredilerdeki artışın nedeninin, bazı proje ve yatırımlardaki yanlış yönetim olduğunu düşünüyoruz. Bu nedenle kurumsal krediler segmentinde takibe dönüşen kredi miktarında düzenli bir artış beklemiyoruz. Öte yandan, bankaların tüketici kredilerinde daha ihtiyatlı davrandıklarını görmekteyiz. Özellikle düşük gelir segmentine verilen kredilerde son dönemde bankaların frene bastığı bir dönemi yaşıyoruz. Bankaların risk maliyetleri 2,0% 1,6% 1,2% 0,8% 0,4% 0,0% Akbank Halkbank Isbank Vakifbank Yapi Kredi Ortalama 2013 2014T 2015T Kaynak: Garanti Yatırım Takibe dönüşen kredi oranları 4.5% 3.6% 2.7% 1.8% 0.9% 0.0% Akbank Halkbank Isbank Vakifbank Yapi Kredi Ortalama 2013 2014T 2015T Kaynak: Garanti Yatırım 50
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 9A14 BANKACILIK BDDK Ağustos 2014 te duyurduğu yeni taslakta, Nisan 2014 teki komisyon ve gelirlere ilişkin yapılan düzenlemelerde yumuşamaya gitti. Eski düzenlemede, kredi tahsisi ücretlendirmesi 500TL yi aşamıyordu. Yeni düzenlemede bu limit kaldırıldı. Eski düzenlemede yer alan ve 5,000TL limitin altındaki kredi kartları için getirilen 25TL yıllık ücret sınırı kaldırıldı. Bankaların müşterilerine en az bir adet ücretsiz kredi kartı sağlama zorunluluğu getirildi. Öte yandan, bankaların, kredi kartlarından nakit kullanımı yapılması durumunda ücretlendirme yapmasının önü açıldı. Tüketici kredilerinin erken ödenmesi veya vadelerinde değişiklik olması durumunda, bankaların ek ücretlendirme yapmasının önü açıldı. Bankaların hesap işletim ücreti almasına izin verildi. Hesap işletim ücreti; hesap başına değil, müşteri başına alınabilecektir. Değişiklikleri sektör için sınırlı olumlu buluyoruz. Öte yandan, yasal düzenlemelerin sektörün faiz dışı gelirleri üzerinde olumsuz etkileri devam etmektedir. Bu nedenle 2015 te sektörün komisyon gelirlerindeki büyüme tahminimizi %14 ten, %11 e indiriyoruz. Komisyon gelirleri 25% 60% 20% 48% 15% 36% 10% 24% 5% 12% 0% 0% Komisyonlar / Toplam Gelirler Komisyonların faaliyet giderlerine oranı Kaynak: Garanti Yatırım Komisyon gelirlerinin büyüme projeksiyonu 25% 20% 15% 10% 5% 0% Kaynak: Garanti Yatırım 51
BANKACILIK Sektörün sermaye yeterlilik oranlarında gerilemeler gözlense de, şu anki seviyeleri sektör için güvenli buluyoruz. Yeni şube açılışı için gereken minimum %12 sermaye yeterliliğine sahip olma şartı devam ediyor. Küresel faizlerdeki gerileme nedeniyle, Türk bankalarının sermaye benzeri borçlanma piyasasından daha fazla yararlandığını görmekteyiz. Türk bankaları küresel muadilleri ile kıyaslandığında daha yüksek karşılık oranlarına sahiptir. Yasal düzenlemeler ve bankaların ihtiyatlı tutumları bu süreçte etkili olmuştur. Dolayısıyla sektörün çekirdek sermaye oranı düşüktür. Genel karşılıkların %50 sinin Tier I hesaplamasına dahil edilmesi durumunda, sektörün çekirdek sermaye oranı 75 baz puan artacaktır. Uzun vadede yüksek sermaye yeterlilik oranlarına sahip olan bankaların, varlık büyümesi alanında diğer bankalardan daha olumlu performans sergileyeceğini öngörmekteyiz. YKBNK gibi agresif büyüme stratejisi olan bankaların ise ek sermaye ihtiyacı olabilecektir. Diğer yandan, kar payı dağıtımının bankaları ayrıştıracak bir unsur olabileceğini düşünüyoruz. Resmi olmayan %20 kar payı oranı limitinde gevşeme olmasını veya yüksek Tier I oranlarına sahip bankaların daha fazla kar payı dağıtabilmesine izin verilmesini olası buluyoruz. Sermaye Yeterlilik ve Çekirdek Sermaye Rasyoları 18,0% 15,0% 12,0% 9,0% 6,0% 3,0% 14,7% 15,0% 15,3% 15,0% 13,6% 14,0% 13,6% 13,9% 12,7% 12,9% 11,2% 11,6% AKBNK GARAN HALKB ISCTR VAKBN YKBNK Çekirdek Sermaye SYR Kaynak: Garanti Yatırım SYR ve Çekirdek Sermaye Rasyolarının Projeksiyonu 22,0% 20,6% 19,6% 18,6% 19,0% 17,9% 17,2% 17,0% 16,6% 15,3% 15,9% 14,8% 15,1% 14,9% 13,5% 12,4% 13,0% 10,0% 2009 2010 2011 2012 2013 9A14 SYR Çekirdek Sermaye Oranı Kaynak: Garanti Yatırım 52
BANKACILIK 2014 yılı net kar tahminlerimizi %7 artırırken, 2015 net kar tahminlerimizi ise %10 azalttık. 4Ç14 teki TÜFEX getirilerine dönük beklentimiz, 2014 tahminlerindeki iyileşmenin ana nedeni oldu. Öte yandan, baz etkisi ve TÜFEX getirilerindeki gerileme beklentimiz nedeniyle, 2015 net faiz marjındaki iyileşme tahminimiz 10 baz puan olmuştur. 1Y15 te TCMB den faiz indirimi bekliyor olsak da, bunun mevduat faizlerine bire bir yansımayacağını düşünüyoruz. 2014 için net karda %8.1 gerileme, 2015 te ise %9.1 artış bekliyoruz. 2014 net kar tahminimiz konsensüs beklentisinin %3.9 üzerindeyken, 2015 tahminimiz konsensüse paraleldir. 2014 yılında net faiz marjındaki iyileşmenin piyasa tarafından henüz tam fiyatlanmadığını düşünüyoruz. Risksiz getiri oranımızı ise % 9 dan, %8.75 e çektik. %5.5 risk primi ile birlikte, özsermaye maliyetimiz %14.25 olarak hesapladık. Hedef fiyatlarımızı ortalama % 5 yukarı çekerken, yeni hedeflerimiz ortalama %20 artış potansiyeli içermektedir. Araştırma kapsamımızdaki bankalar için kar göstergeleri mn TL 2013 2014T Değişim 2015T Değişim Net faiz gelirleri 27,112 29,997 10.6% 34,479 14.9% Komisyon Gelirleri 7,706 8,286 7.5% 9,124 10.1% Ticari Kar/Zarar 1,282-380 -129.6% 240-163.2% Diğer Gelirler 5,600 5,250-6.2% 5,214-0.7% Toplam Gelirler 41,700 43,153 3.5% 49,058 13.7% Faaliyet Giderleri 17,034 19,110 12.2% 21,417 12.1% Karşılıklar Öncesi Kar 24,665 24,043-2.5% 27,640 15.0% Karşılıklar 7,552 8,090 7.1% 10,227 26.4% Vergi Öncesi Kar 17,113 15,952-6.8% 17,413 9.2% Vergi 3,142 3,112-0.9% 3,399 9.2% Net Kar 13,971 12,840-8.1% 14,014 9.1% Oranlar Net Faiz Marjı 4.42% 4.22% -20 bps 4.32% 10 bps Özel Karşılık / Ort. Kredi 0.98% 1.09% 11 bps 1.17% 8 bps Brüt Risk Maliyeti 1.39% 1.40% 1 bps 1.55% 15 bps Aktif Getirisi 1.8% 1.4% -39 bps 1.4% -3 bps Özsermaye Getirisi 15.3% 13.4% -190 bps 13.3% -13 bps Özsermaye Getirisi (Çekirdek) 17.6% 15.2% -240 bps 15.1% -8 bps Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri 53
BANKACILIK 8-Ara-14 AKBNK GARAN* HALKB ISCTR VAKBN YKBNK TSKB Toplam Piyasa Değeri (TL mn) 34,840 39,312 18,375 26,910 12,550 22,518 2,940 157,445 Fiyat (TL) 8.71 9.36 14.70 5.98 5.02 5.18 1.96 Hedef Fiyat TL (12 Aylık) 9.65 n.a. 19.75 7.40 6.30 5.85 2.55 Artış Potansiyeli (%) 11% n.a. 34% 24% 25% 13% 30% 20% Tavsiye TUT Not Yok AL AL AL TUT AL F/K oranı (x) 2013 11.8 13.1 6.7 8.5 7.9 7.0 9.0 9.3 2014T 11.2 11.8 7.5 7.7 8.2 12.2 7.5 9.6 2015T 10.4 10.2 6.6 7.1 7.0 11.8 7.0 8.7 2016T 8.6 8.5 5.7 6.5 6.3 9.1 6.7 7.5 F/DD oranı (x) 2013 1.6 1.7 1.3 1.1 1.0 1.3 1.6 1.4 2014T 1.4 1.5 1.1 1.0 0.9 1.2 1.3 1.2 2015T 1.3 1.4 1.0 0.9 0.8 1.1 1.1 1.1 2016T 1.2 1.2 0.8 0.8 0.7 1.0 1.0 1.0 Çekirdek F/DD oranı (x) 2013 1.7 2.1 1.7 1.8 1.2 1.6 2.0 1.7 2014T 1.6 1.9 1.5 1.6 1.1 1.6 1.7 1.6 2015T 1.5 1.7 1.3 1.4 1.0 1.4 1.4 1.4 2016T 1.3 1.5 1.1 1.3 0.9 1.3 1.2 1.3 Özkaynak Karlılığı 2013 13.8% 13.7% 21.1% 13.7% 13.0% 18.7% 18.1% 15.3% 2014T 13.7% 13.9% 16.1% 14.0% 11.6% 11.8% 19.0% 13.4% 2015T 13.4% 14.3% 15.9% 13.5% 12.1% 9.7% 17.3% 13.3% 2016T 14.9% 15.2% 16.2% 13.2% 12.2% 11.5% 15.9% 14.0% Özkaynak Karlılığı (çekirdek) 2013 14.1% 15.5% 24.0% 18.2% 14.3% 22.2% 19.9% 17.6% 2014T 14.2% 16.1% 18.0% 17.7% 12.7% 11.6% 20.6% 15.2% 2015T 13.9% 16.5% 17.7% 16.8% 13.4% 11.5% 18.3% 15.1% 2016T 15.4% 17.4% 17.9% 16.2% 13.4% 13.7% 16.4% 15.8% Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri *Garanti Bankası için öneri ve tahmin yapmıyoruz. Tabloda yer alan tahminler Bloomberg den alınmıştır. 54
12.09 04.10 08.10 01.11 05.11 09.11 02.12 06.12 10.12 03.13 07.13 11.13 04.14 08.14 12.09 04.10 08.10 01.11 05.11 09.11 02.12 06.12 10.12 03.13 07.13 11.13 04.14 08.14 12.09 04.10 08.10 01.11 05.11 09.11 02.12 06.12 10.12 03.13 07.13 11.13 04.14 08.14 12.09 04.10 08.10 01.11 05.11 09.11 02.12 06.12 10.12 03.13 07.13 11.13 04.14 08.14 BANKACILIK Bankacılık sektörü 12 aylık tahmini çarpan analizi 12 aylık tahmini F/K 12x 11x 10x 8x 7x 6x 12 aylık tahmini F/DD 2,0x 1,6x 1,2x 0,8x 0,4x 0,0x 50% 12 aylık tahmini F/K Ortalama +1 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap Türk Bankaları vs GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/K) 50% 12 aylık tahmini F/K Ortalama +1 std sap -1 std sap +2 std sap -2 std sap Türk Bankaları vs GOP bankaları prim (iskonto) grafiği (F/DD) 30% 30% 10% 10% -10% -10% -30% -30% -50% -50% Kaynak: Bloomberg 55
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 AKBANK (AKBNK.IS) / Bankacılık Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 8.71TL/ 9.65TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 15.330mn ABD$/ 16.496mn ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 9.65TL %11 artış potansiyeli sunuyor. AKBNK için TUT tavsiyemizi koruyoruz. Akbank ın performansı yıl boyunca bankacılık endeksinin %2 üzerinde gerçekleşti; kısa vadeli katalizör olmaması nedeniyle, yılın geri kalanında bu performansta bir artış beklemiyoruz. Akbank 2015T 10.4x F/K oranıyla işlem görmektedir. Bu seviye 5 yıllık tarihi ortalamasının % 11, sektör ortalamasının ise %14 üzerindedir. 9A14 te Akbank ın net faiz marjındaki iyileşme 13 baz puan oldu, bu alandaki performans diğer büyük bankaların performansının üstünde gerçekleşti. Ancak swap maliyetlerini hesaba kattığımızda, net faiz marjında 2013 ortalamasına göre 60 baz puanlık daralma olduğunu görmekteyiz. 2015 te Akbank ın net faiz marjındaki iyileşmenin, sektör ortalamasının altında kalarak, 5 baz puan olmasını beklemekteyiz. 2015 için enflasyondaki düşüş tahminimiz nedeniyle TÜFEX getirilerindeki azalmanın, net faiz marjı üzerinde baskı yaratacağını düşünüyoruz. Yıl başından bu yana Akbank ın TL kredileri %13 büyürken, KOBİ kredilerindeki büyüme sektör ortalamasının üzerinde oldu ve bu dönemde %29 büyüme gerçekleşti. 9A14 te bu segmentteki büyüme nedeniyle Akbank ın kredi oranları 2013 ortalamasına göre 68 baz puan artarak %10.5 e yükseldi. Bu performansa rağmen, Akbank ın kredi oranları, büyük ölçekli diğer bankaların altındadır. KOBİ kredilerinde yaşanan büyüme nedeniyle, 2015 in varlık kalitesi açısından Akbank için oldukça önemli olacağını düşünüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 AKBNK BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 2,942 3,109 3,346 4,034 Toplam Aktifler 183,737 201,111 222,875 250,470 Özsermaye 21,339 23,917 25,860 28,384 Kredi/Mevduat 105% 112% 116% 121% NFM 4.2% 4.1% 4.2% 4.1% Maliyet/Gelir 37% 38% 37% 36% Değerleme Çarpanları F/K 11.8 11.2 10.4 8.6 F/DD 1.6 1.5 1.3 1.2 Özsermaye Getirisi 13.8% 13.7% 13.4% 14.9% Aktif Getirisi 1.7% 1.6% 1.6% 1.7% Hisse Başı Kazanç 0.74 0.78 0.84 1.01 Temettü Verimi 1.5% 4.0% 4.3% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 08 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): 5.5% -0.1% 7.7% 5.5-9 P.Değeri (mntl): 34,840 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 161.0 32 Halka Açıklık Oranı (%): 42 56
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 HALKBANK (HALKB.IS) / Bankacılık Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 14.70TL/ 19.75TL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 8.085mn ABD$/ 10.863mn ABD$ AL 12 aylık hedef fiyatımız 19.75TL %34 artış potansiyeli sunuyor. HALKB için AL tavsiyemizi koruyoruz. 2014 te HALKB hisseleri BİST-100 endeksinin %2 aşağısında getiri sağlarken, bankacılık endeksinin ise %5 aşağısında performans gösterdi. 2014 Halkbank için zorlu bir yıl oldu. Banka nın eski Genel Müdürü nün tutuklanmasının ardından hisseler, 1Ç14 te olumsuz performans sergilerken; olumluya dönen piyasa ortamı ile Halkbank da yatırımcıların güvenini tekrar kazandı. Halkbank 2015T 1.0x F/DD ve 6.6x F/K oranlarıyla işlem görmektedir. Bu seviyeler, hisselerin 5 yıllık ortalamasına göre sırasıyla %30 ve %5 iskontoludur. F/K çarpanı bazında Halkbank diğer Tier I grubu bankalara kıyasla %28 iskontolu işlem görmektedir ve bu oran 5 yıllık tarihi ortalama olan %18 iskonto oranının üzerindedir. F/DD bazında ise Halkbank hisseleri diğer büyük ölçekli bankalara kıyasla, son 5 yıllık ortalaması olan %18 primin oldukça altında %6 iskontolu işlem görmektedir. Sigorta biriminin yüksek çarpanla satılması ve katılım bankası kurulması konularının Halkbank için önümüzdeki yılda katalizör işlevi görebilecek 2 unsur olduğunu düşünüyoruz. Hesaplamalarımıza göre, sigorta biriminin 1.5mlr TL ye satışının yapılabileceğini ve bunun 4.0x F/DD çarpanına işaret ettiğini görmekteyiz. Ayrıca, katılım bankacılığının toplam bankacılık içindeki oranının artırılmasına ilişkin agresif hedeflerin de Halkbank için olumlu olduğu kanaatindeyiz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 HALKB BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 2,751 2,445 2,764 3,236 Toplam Aktifler 139,944 152,495 171,188 190,107 Özsermaye 14,146 16,174 18,567 21,384 Kredi/Mevduat 84% 95% 98% 100% NFM 4.9% 4.4% 4.6% 4.6% Maliyet/Gelir 39% 42% 40% 40% Değerleme Çarpanları F/K 6.7 7.5 6.6 5.7 F/DD 1.3 1.1 1.0 0.9 Özsermaye Getirisi 21.1% 16.1% 15.9% 16.2% Aktif Getirisi 2.3% 1.7% 1.7% 1.8% Hisse Başı Kazanç 2.20 1.96 2.21 2.59 Temettü Verimi 2.3% 2.0% 2.3% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 08 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -2.1% -13.4% -14.4% 52 Hafta Aralığı (TL): 10.38-17 P.Değeri (mntl): 18,375 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 346.0 23 Halka Açıklık Oranı (%): 49 57
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 İŞ BANKASI (ISCTR.IS) / Bankacılık Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.98TL/ 7.40TL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 11.840mn ABD$/ 14.231mn ABD$ AL 12 aylık hedef fiyatımız 7.40TL %24 artış potansiyeli sunuyor. ISCTR için AL tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 7.1x F/K oranı ile işlem gören İş Bankası, değerleme olarak cazip görünmektedir. Bankacılık sektörünün F/K oranı son 5 yıllık ortalamasının %17 üzerindeyken, İş Bankası nın F/K oranı son 5 yıllık ortalamasının sadece %5 üzerindedir. 2014 yılında etkin pasif yönetimi ve düşük swap maliyetleri nedeniyle, İş Bankası net faiz marjı açısından en başarılı bankalardan olmuştur. İş Bankası yüksek maliyetli TL mevduat miktarını azaltmış, 9A14 itibariyle TL mevduatlar yalnızca %1.1 büyümüştür. İş Bankası nın risk maliyeti 2014 yılında fazla değişim göstermemiş ve 65 baz puan seviyesinde seyretmiştir. 2015 yılında İş Bankası nın risk maliyetinin 5 baz puan artış göstermesini beklemekteyiz. Kredi mevduat makasındaki iyileşmeden ötürü İş Bankası nın net faiz marjının 2015 te 11 baz puan iyileşeceğini öngörmekteyiz. 2014 yılında Banka nın kredi büyümesi sektör ile aynı seviyelerde olurken, büyümenin ana kaynağı genel ihtiyaç kredileri ve KOBİ kredileri olmuştur; bu gelişmenin de net faiz marjını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Avea daki %10 luk payın satılma opsiyonu, İş Bankası için 2015 yılındaki en önemli katalizörlerden birisi olacaktır. Satım opsiyonunun değeri 523mn TL dir. İş Bankası ayrıca Türk Telekom dan halka arz başlatmasını talep etme hakkına sahiptir. Halka arz olması durumunda, İş Bankası 1 ay içinde elindeki hisseleri halka arz fiyatının %5 altından Türk Telekom a satma hakkına sahiptir. Piyasanın bu anlaşmayı 2015 te fiyatlayacağını düşünüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 7.00 6.20 5.40 4.60 3.80 3.00 ISCTR BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 3,163 3,507 3,789 4,137 Toplam Aktifler 210,499 230,419 256,666 286,985 Özsermaye 23,579 26,515 29,671 33,124 Kredi/Mevduat 112% 118% 122% 125% NFM 4.1% 4.1% 4.2% 4.2% Maliyet/Gelir 48% 48% 49% 49% Değerleme Çarpanları F/K 8.5 7.7 7.1 6.5 F/DD 1.1 1.0 0.9 0.8 Özsermaye Getirisi 13.7% 14.0% 13.5% 13.2% Aktif Getirisi 1.6% 1.6% 1.6% 1.5% Hisse Başı Kazanç 0.70 0.78 0.84 0.92 Temettü Verimi 2.5% 2.1% 2.4% 2.5% Hisse Senedi Bilgileri 08 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4.9% -0.4% 5.8% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.91-6.18 P.Değeri (mntl): 26,910 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 213.9 32 Halka Açıklık Oranı (%): 31 58
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 VAKIFBANK (VAKBN.IS) / Bankacılık Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.02TL/ 6.30TL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 5.522mn ABD$/ 6.731mn ABD$ AL 12 aylık hedef fiyatımız 6.30TL %25 artış potansiyeli sunuyor. VAKBN için AL tavsiyemizi koruyoruz. 2014 yılında güçlü bir performans sergileyen Vakıfbank, bankacılık endeksinin %2.3, BİST- 100 endeksinin ise %5.9 üzerinde performans gösterdi. Varlık kalitesi yönetimindeki başarı, bu güçlü performansın en önemli nedenidir. 3Ç14 te marjlarda başlayan iyileşmenin, TÜFEX getirilerinin katkısıyla 4Ç14 te de devam edeceğini öngörmekteyiz. Vakıfbank ın F/DD çarpanı bazında Tier I bankalarına göre %28 iskontolu işlem görmeyi hak etmediğini düşünüyoruz. 2015 yılında Vakıfbank ın özsermaye getirisinin %12.1 olmasını bekliyoruz. Bu oran sektör ortalamasının % 8 altındadır. 2015 te enflasyon oranının %6.5 e gerilemesini bekliyor olmamızdan ötürü, Banka yönetiminin TÜFEX yatırımlarının net faiz marjı üzerinde baskı yaratabileceğini düşünüyoruz. Ancak, enflasyona endeksli tahviller toplam varlıkların yalnızca %5 ini oluşturmaktadır. TÜFEX lerin oynaklığın arttığı dönemlerde hedge işlevi gördüğünü düşünüyor ve Vakıfbank ın varlık yapısı optimizasyonuna ilişkin çabalarını uzun vadede faydalı buluyoruz. Varlık kalitesi açısından, Banka nın risk maliyeti 2013 ortalamasının 30 baz puan altına gerileyerek 135 baz puan olmuştur. Eylül 2014 itibariyle, Banka nın takibe dönüşen kredi oranı 6 baz puan gerileyerek %3.86 oldu. Banka nın tahsilat gelirleri ise yıllık bazda %64 artış göstermiştir. İki büyük kurumsal kredinin de tahsilat gelirlerindeki artışı desteklediğini görmekteyiz. 2015 yılında Banka nın risk maliyetinde bir miktar normalleşme ile 5 baz puanlık artış bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 VAKBN BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 1,586 1,539 1,793 1,980 Toplam Aktifler 135,496 151,815 170,802 191,105 Özsermaye 12,616 14,012 15,528 17,022 Kredi/Mevduat 106% 106% 111% 115% NFM 4.9% 4.9% 4.0% 4.2% Maliyet/Gelir 41% 41% 47% 46% Değerleme Çarpanları F/K 7.9 8.2 7.0 6.3 F/DD 1.0 0.9 0.8 0.7 Özsermaye Getirisi 13.0% 11.6% 12.1% 12.2% Aktif Getirisi 1.3% 1.1% 1.1% 1.1% Hisse Başı Kazanç 0.63 0.62 0.72 0.79 Temettü Verimi 1.1% 2.2% 3.9% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 08 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 2.5% -5.4% -1.8% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.18-5.34 P.Değeri (mntl): 12,550 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 266.1 32 Halka Açıklık Oranı (%): 25 59
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 Yapı Kredi Bankası (YKBNK.IS) / Bankacılık Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.18TL/ 5.85TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 9.908mn ABD$/ 10.87mn ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 5.85TL %13 artış potansiyeli sunuyor. YKBNK için TUT tavsiyemizi koruyoruz. Agresif büyüme stratejisi nedeniyle, Yapı Kredi 2014 te en yüksek performans sergileyen banka oldu ve YKBNK hisseleri bankacılık endeksinin %9 üzerinde performans gösterdi. Yapı Kredi 2015T 11.8x F/K çarpanıyla işlem görmektedir ve bu oran son 5 yıllık tarihi ortalamasının %31 üzerindedir. Yapı Kredi nin F/K oranı sektöre göre %23 primlidir. Son 5 yıldaki sektöre göre ortalama prim ise %9 dur. Yapı Kredi 2017 yılında Türkiye nin en büyük bankası olmayı hedeflemektedir ve sektörün yıllık büyüme oranının en az %5 üzerinde büyümeyi amaçlamaktadır. Banka yönetimi ile yaptığımız görüşmelerde, Koç Holding ve Unicredit in bu stratejinin arkasında olduklarını ve sermaye desteği vermeye hazır olduklarını öğrenmiş bulunmaktayız. Eylül 2014 itibariyle Yapı Kredi nin Tier II oranı %15 tir ve Banka, bu noktada yurtiçi benzer bankalara göre sermaye benzeri kredilerindeki yüksek miktarlardan dolayı en yüksek orana sahiptir. Sermaye yeterliliğini desteklemek üzere yapılacak bir bedelli sermaye artırımının hisse performansı üzerinde baskı yaratabileceğini ve sermaye yeterliliği husususun banka için kritik önemde olduğunu düşünüyoruz. 2015 için Yapı Kredi nin özsermaye verimliliği tahminimiz %9.7 dir ve Yapı Kredi bu noktada sektördeki en düşük oranlardan birisine sahiptir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 YKBNK BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 3,203 1,849 1,905 2,477 Toplam Aktifler 148,881 169,067 192,618 219,016 Özsermaye 17,309 18,848 20,419 22,552 Kredi/Mevduat 111% 106% 111% 115% NFM 4.3% 4.9% 4.0% 4.2% Maliyet/Gelir 39% 41% 47% 46% Değerleme Çarpanları F/K 7.0 12.2 11.8 9.1 F/DD 1.3 1.2 1.1 1.0 Özsermaye Getirisi 18.7% 11.8% 9.7% 11.5% Aktif Getirisi 2.4% 1.2% 1.1% 1.2% Hisse Başı Kazanç 0.74 0.43 0.44 0.57 Temettü Verimi 1.3% 1.4% 1.5% 1.5% Hisse Senedi Bilgileri 08 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 2.4% -0.4% 12.6% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.06-5.37 P.Değeri (mntl): 22,518 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 58.4 42 Halka Açıklık Oranı (%): 12 60
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TSKB (TSKB.IS) / Bankacılık Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 1.96TL/ 2.55TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1.29mn ABD$/ 1.64mn ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 2.55TL %30 artış potansiyeli sunuyor. TSKB için AL tavsiyemizi koruyoruz. Düşük riske sahip olması ve özgün iş modeli nedeniyle TSKB nin Türk bankaları arasında sağlam bir konumda olduğunu düşünüyoruz. Uzun vadeli ve düşük maliyetli fonlama yapısı ve bu fonların kurumsal firmaların ve KOBİ lerin proje ve yatırımlarının finansmanında kullanılması nedeniyle; TSKB nin risk profilinin düşük olduğunu düşünüyoruz. TSKB, geçtiğimiz dönemde büyüme hedeflerinin gerisinde kaldı. Büyümenin ana kaynağı ise kısa vadeli işletme sermayesi kredileri oldu. Bu gelişme Banka nın kısa vadeli fiyatlama gücünü arttırmış olsa da, TSKB nin ortalama kredi oranı 9A14 te 2013 teki %5.2 seviyesinden, %5 e geriledi. Eylül 2014 itibariyle TSKB nin kredilerinin %41 i enerji üreticisi ve dağıtıcısı şirketlere verilmiştir. Banka önümüzdeki dönemlerde enerji sektörüne olan bağımlılığını azaltmak istemektedir. TSKB nin kredilerinde döviz açığı veya vade uyumsuzluğu bulunmamaktadır. TSKB, 2015T 7.0x F/K ve 1.1x F/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir. Bu oranlar araştırma kapsamımızdaki bankacılık şirketlerine göre sırasıyla %15 iskontolu ve %8 primlidir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 2.50 2.20 1.90 1.60 1.30 1.00 TSKB BIST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Kar 326 391 418 439 Toplam Aktifler 12,911 14,808 16,273 17,916 Özsermaye 1,885 2,234 2,593 2,937 Kredi/Mevduat 70% 61% 62% 63% NFM 2.0% 1.6% 1.8% 2.0% Maliyet/Gelir 14% 17% 18% 20% Değerleme Çarpanları F/K 9.0 7.5 7.0 6.7 F/DD 1.6 1.3 1.1 1.0 Özsermaye Getirisi 18.1% 19.0% 17.3% 15.9% Aktif Getirisi 2.8% 2.8% 2.7% 2.6% Hisse Başı Kazanç 0.22 0.26 0.28 0.29 Temettü Verimi 1.7% 2.0% 3.2% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 08 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -4.7% -2.1% 6.4% 52 Hafta Aralığı (TL): 1.41-2.04 P.Değeri (mntl): 2,940 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 5.9 27 Halka Açıklık Oranı (%): 39 61
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 9A13 9A14 ÇİMENTO 2014 ün ilk 9 ayında güçlü çimento talebi. TÇMB (Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği) verilerine göre, yılın ilk 8 ayı itibariyle yurtiçi satışlar yıllık bazda 6.5% artarken, ihracat hacmi ise 28% azaldı. Çimento şirketleri, yurtiçi talebin güçlü olmasından ötürü ihracat pazarları yerine yurtiçi pazara yönelmişler ve Libya, Suriye, Rusya ve Irak gibi ana ihracat pazarlarındaki siyasi karışıklıklar çimento ihracatını olumsuz etkilemiştir. 2015 yılında yurtiçi çimento satışlarının yıllık bazda %5 artmasını bekliyoruz. 2015 te konut talebinin ivmesini koruyacağını ve büyük ölçekli altyapı projelerinin talebi destekleyeceğini düşünüyoruz. Marmara ve Ege bölgesindeki çimento fiyatlarındaki artışın yaklaşık 10% u bulacağını tahmin ediyoruz. Akdeniz ve Doğu Karadeniz bölgelerindeki firmaların ise fiyatlama gücünün, bu bölgedeki yeni yatırımlar sebebiyle azalmasını bekliyoruz. Beklenen yatırımlar: Bolu Ankara (1mn ton), Limak Kırklareli (1.1mn ton), Eren Holding Mersin: (3.5mn ton), Sançim Adana (1.5mn ton) ve Limak Balıkesir (1mn ton). Maliyetler tarafında ise; 2014 Kasım ayında elektrik fiyatları %9 artmıştır. 9A14 te petrokok ve kömür fiyatlarında kısmi gerileme olurken, 2015 yılı için kömür fiyatlarının yatay kalmasını bekliyoruz. Enerji maliyetlerinde artış, kapasite artırımları ve devralmalar sebebi ile araştırma kapsamımızdaki çimento şirketlerinin FVAÖK marjında toplamda 2.5pp daralma bekliyoruz. İnşaat, GSYH ve Yurtiçi Çimento Satış Büyümesi 20% 10% 0% -10% -20% -30% GSYH Büyümesi İnşaat Büyümesi Yurtiçi Çimento Büyümesi Kaynak: TÜİK Çimento Satışları (milyon ton) 90 72 54 7 9 15 20 36 11 11 9 10 10 18 43 45 43 43 25 27 28 31 36 0 8 12 8 14 13 19 63 65 69 56 58 51 Kaynak: Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği, Garanti Yatırım tahminleri 62
ÇİMENTO BİST Çimento Hisseleri Karşılaştırma Tablosu 8 Aralık 2014 mn TL Piyasa Klinker Kap. FD/FVAÖK F/K Tavsiye Net Borç Firma Değeri Şirket Değeri (1,000 ton) 2014T 2015T 2014T 2015T FD/Klinker Kap. (TL/ton) Adana* TUT 893-126 767 2,300 5.9 6.1 6.5 8.0 334 Afyon 356-11 345 550 18.3 18.2 27.6 26.5 627 Akçansa TUT 2,776 151 2,927 6,700 7.3 6.9 10.9 9.8 437 Aslan 3,183 44 3,227 1,250 46.1 44.6 58.0 54.1 2581 Baştaş 330-33 297 1,320 4.5 4.6 10.0 10.2 225 Bolu AL 719 52 771 2,500 6.6 5.3 7.6 7.0 308 Batısöke 199 1 200 1,000 4.3 4.2 6.5 6.2 200 Batıçim 581 131 712 2,150 5.4 5.5 8.6 8.7 331 Bursa 581-12 569 1,400 4.9 5.2 8.7 9.1 406 Çimsa AL 2,168 146 2,314 6,600 6.6 5.9 9.5 8.0 351 Cimentas 814-10 803 4,100 5.3 5.6 12.4 13.3 196 Goltas 477 158 635 2,100 7.5 7.7 10.1 10.3 302 Konya 1,311-114 1,197 1,500 14.2 14.1 21.1 20.1 798 Mardin TUT 544-24 521 2,000 7.0 6.7 8.8 9.6 260 Nuh 1,607 175 1,782 4,400 5.6 5.6 9.4 9.2 405 Ünye TUT 593-41 552 1,500 6.1 6.2 8.4 8.5 368 Sektör Toplamı/Ortalaması 17131.8 487.0 17,618.8 7.8 7.6 11.7 11.4 426 Kapsam Toplamı/Ortalaması 7,693 158 7,851 21,600 6.8 6.3 9.1 8.6 363 *ADANA: Tüm şirket Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir. 63
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ADANA ÇİMENTO (ADANA.IS) / Çimento Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.39TL/ 6.05TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 209mn ABD$/ 228mn ABD$ ADANA için 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.05 TL, %12 artış potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.5 FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören ADANA, yurtiçi benzer şirketlere göre iskontoludur. %12.6 lık cazip temettü verimine rağmen; Doğu Akdeniz Bölgesi ndeki artan rekabet ve hissenin son 3 ayda BİST-100 endeksinin %10 üzerinde performans göstermesinden ötürü, ADANA için TUT tavsiyemizi koruyoruz. 2015 yılında, Doğu Akdeniz Bölgesi nde Sançim in 1.5mn ton klinker kapasiteli tesisi ve Eren Holding in de 3.5mn ton klinker kapasiteli tesisi faaliyete geçecektir. Bölgedeki çimento arz fazlasına ek olarak, Ortadoğu daki politik belirsizlikler nedeniyle ADANA nın ihracat gelirlerinin Ortadoğu daki gelişmelerden olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz ve bu sebeple Şirket in fiyatlama gücünün 2015 te azalmasını bekliyoruz. Akkuyu daki nükleer santral inşaatının Mart 2015 te başlaması bekleniyor. Santral için 5 yıl boyunca toplam 2mn ton çimento kullanılması beklenmektedir. Akkuyu nükleer santrali için ADANA nın çimento tedarikçisi olarak seçilmesini olası buluyoruz. İhalenin kazanılmasının hisse için katalizör işlevi göreceğini düşünüyoruz. 2015 yılı içinde ADANA nın net satışlarının 7% artmasını bekliyoruz. Buna paralel olarak, enerji fiyatlarındaki artış ve bölgedeki rekabetin artmasından ötürü firmanın FVAÖK marjında 2.9 puanlık bir daralma bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 6.00 5.30 4.60 3.90 3.20 2.50 ADANA BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (ADANA - Sermayenin %54'ü) (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 214 236 252 262 FVAÖK 53 71 68 66 Net Kar 37 75 60 59 FVAÖK Marjı 24.7% 29.9% 27.0% 25.2% Net Kar Marjı 17.1% 31.7% 24.0% 22.5% Değerleme Çarpanları F/K 13.0 6.4 7.9 8.1 FD/Satışlar 2.1 1.9 1.8 1.7 FD/FVAÖK 8.4 6.3 6.5 6.7 Hisse Başı Kazanç 0.41 0.85 0.69 0.67 Temettü Verimi 7.2% 12.6% 9.5% 9.3% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4% 10% 29% 52 Hafta Aralığı (TL): 3.12-5.39 P.Değeri (mntl): 475 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 0.9 60 Halka Açıklık Oranı (%): 58 64
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 AKÇANSA (AKCNS.IS) / Çimento Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 14.50TL/ 17.00TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1,221mn ABD$/ 1,391mn ABD$ AKCNS için 12 aylık hedef fiyatımız olan 17.00 TL, %17 artış potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.9x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören AKCNS, yurtiçi benzer şirketlere göre iskontolu işlem görmektedir. AKCNS için olumlu olan faktörlerin fiyata yansıdığını düşünüyoruz, hisse için TUT tavsiyemizi koruyoruz. Akçansa nın, Marmara Bölgesi ndeki güçlü talepten faydalanmaya 2015 te de devam edeceğini düşünüyoruz. 2015 Haziran ayında yapılacak seçimler, büyük ölçekli altyapı projeleri ve Marmara da devam eden kentsel dönüşüm nedeniyle Marmara Bölgesi nde çimento talebinin 2015 te de canlı kalacağını düşünüyoruz. Kentsel dönüşüm kapsamında 20 yıl boyunca toplam 6.5mn evin yeniden inşa edilmesi planlanmaktadır. Kentsel dönüşüm kapsamında yılda 30mn ton hazır beton ihtiyacı ortaya çıkmaktadır. Şirket ayrıca 3. Köprü ve Marmara Otoyolu için 2.5mn ton hazır beton ve 750,000 ton çimento tedariği gerçekleştirmektedir. Tüpraş Ocak 2015 te yüksek sülfürlü petrokok üretimine başlayacaktır. Böylece, Akçansa nın petrokok maliyetlerinin bir miktar gerileyeceğini düşünüyoruz. Akçansa nın net satışlarının 2015 te %14 artmasını bekliyoruz. Elektrik fiyatlarındaki artışın etkisiyle, Şirket in FVAÖK marjında ise 2 puanlık daralma öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 17,00 15,20 13,40 11,60 9,80 8,00 AKCNS BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 1,202 1,429 1,622 1,669 FVAÖK 270 400 422 433 Net Kar 158 254 282 289 FVAÖK Marjı 22.5% 28.0% 26.0% 25.9% Net Kar Marjı 13.1% 17.7% 17.4% 17.3% Değerleme Çarpanları F/K 17.6 10.9 9.8 9.6 FD/Satışlar 2.4 2.0 1.8 1.8 FD/FVAÖK 10.8 7.3 6.9 6.8 Hisse Başı Kazanç 0.82 1.32 1.47 1.51 Temettü Verimi 5.2% 8.2% 9.1% 9.4% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -5% 4% 17% 52 Hafta Aralığı (TL): 9.76-14.85 P.Değeri (mntl): 2,776 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 1.4 32 Halka Açıklık Oranı (%): 19 65
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 BOLU ÇİMENTO (BOLUC.IS) / Çimento Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.02TL/ 6.00TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 316mn ABD$/ 367mn ABD$ BOLUC için 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.00 TL, %20 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket için AL tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 5.3x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören BOLUC, yurtiçi benzer şirketlere kıyasla iskontolu işlem görmektedir. BOLUC Marmara ve Orta Anadolu ya satış yapmakta olup, devreye girecek Ankara tesislerinden Orta Anadolu ya gerçekleştirilecek satışlarda ulaşım maliyetlerinin azalacağını öngörüyoruz. Ankara tesislerinin Mayıs 2015 te faaliyete girmesi beklenmektedir. Başlangıçta 200mn TL olarak planlanan yatırım harcamasının bu tutarın altında kalması beklenmektedir. Yatırım harcamasının 130mn TL si halihazırda gerçekleştirilmiştir. Kapasite artışı sonucu satış hacminde gerçekleşecek büyüme nedeniyle BOLUC un rakiplerinden pazar payı kazanmak için çimento fiyatlarında daha rekabetçi olacağını ve bu nedenle fiyatların bir miktar baskı altında kalabileceğini düşünüyoruz. BOLUC 2015 yılında 2014 net karından kar payı dağıtmayı hedeflemektedir. Yatırımların tamamlanması ile birlikte, Şirket in kar payı dağıtım oranının 2016 ve sonrasında %90 lara ulaşmasını bekliyoruz. 2015 te Şirket in net satışlarının %42 artmasını bekliyoruz. Fiyatlardaki bir miktar baskı ve elektrik maliyetlerindeki artış nedeniyle 2015 yılında FVAÖK marjında yıllık bazda 4.1 puanlık daralma öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 BOLUC BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 256 340 482 410 FVAÖK 63 117 146 125 Net Kar 45 94 103 86 FVAÖK Marjı 24.6% 34.5% 30.4% 30.6% Net Kar Marjı 17.4% 27.7% 21.3% 21.0% Değerleme Çarpanları F/K 16.1 7.6 7.0 8.4 FD/Satışlar 3.0 2.3 1.6 1.9 FD/FVAÖK 12.2 6.6 5.3 6.2 Hisse Başı Kazanç 0.31 0.66 0.72 0.60 Temettü Verimi 0.0% 5.2% 11.4% 10.8% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 8% 19% 72% 52 Hafta Aralığı (TL): 2.05-5.02 P.Değeri (mntl): 719 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 1.2 103 Halka Açıklık Oranı (%): 26 66
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ÇİMSA (CIMSA.IS) / Çimento Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 16.05TL/ 19.21TL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 954mn ABD$/ 1.109mn ABD$ AL CIMSA için 12 aylık hedef fiyatımız olan 19.21 TL, %20 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket için AL tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 5.9x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören CIMSA, yurtiçi benzer şirketlere kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Çimsa, farklı bölgelere satış gerçekleştirmesi ve ihracat yapması nedeniyle bölgesel rekabetlerden fazla etkilenmemektedir. Geniş ürün yelpazesi de Şirket in karlılığını desteklemektedir. Çimsa nın %51 iştiraki olan Afyon Çimento nun Yönetim Kurulu, ödenmiş sermayenin bedelli sermaye artırımı yoluyla 3mn TL den 100mn TL ye yükseltilmesine karar verdi. Sermaye artırımından elde edilecek gelirin, halihazırdaki fabrikanın şehir dışına taşınması ve modernize edilmesi için kullanılacağı belirtildi. Şirket, yıllık 450 bin tonluk üretim kapasitesini 1-1.5mn ton seviyesine çıkartmayı hedeflediğini daha önce belirtmişti ancak, kapasite artışı konusunda henüz somut bir gelişme yoktur. Çimsa, Temmuz 2014 te, yıllık 1.1mn ton klinker üretim kapasitesine sahip olan Sançim Bilecik i 221mn ABD$ ı karşılığında satın aldı. Rekabet Kurumu, Sançim Bilecik in hazır beton tesislerinin devralınmasını onaylarken, klinker tesisleri için karar süreci devam etmektedir. Rekabet Kurumu nun anlaşmayı onaylayacağını düşünüyoruz ve bu nedenle Sançim Bilecik in devralınmasını tahminlerimize yansıttık. Satın alımın onaylanması halinde, Çimsa nın yıllık klinker üretim kapasitesi yılda 5.5mn tondan, 6.6mn ton a yükselecektir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 CIMSA BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 954 1,122 1,380 1,418 FVAÖK 236 350 391 392 Net Kar 302 228 271 273 FVAÖK Marjı 24.8% 31.2% 28.3% 27.6% Net Kar Marjı 31.7% 20.3% 19.6% 19.2% Değerleme Çarpanları F/K 7.2 9.5 8.0 8.0 FD/Satışlar 2.4 2.1 1.7 1.6 FD/FVAÖK 9.8 6.6 5.9 5.9 Hisse Başı Kazanç 2.24 1.69 2.00 2.02 Temettü Verimi 7.2% 8.9% 10.6% 10.7% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -5% -3% 19% 52 Hafta Aralığı (TL): 10.15-16.45 P.Değeri (mntl): 2,168 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 2.3 55 Halka Açıklık Oranı (%): 25 67
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 MARDİN ÇİMENTO (MRDIN.IS) / Çimento Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.97TL/ 5.01TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 240mn ABD$/ 234mn ABD$ MRDIN için 12 aylık hedef fiyatımız olan 5.01 TL, %1 lik sınırlı artış potansiyeli sunmaktadır. 2015T 6.7x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören MRDIN, yurtiçi benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir. 2014 ün ilk 9 ayı itibariyle Mardin Çimento nun yurtiçi satışları yıllık bazda %37 artmıştır. TÇMB verilerine göre ise, Güneydoğu Anadolu bölgesindeki satış hacmi yılın ilk 8 ayında %14 artarak diğer bölgelerdeki artışı geride bırakmıştır. Ancak bölgede son zamanlarda yaşanan politik sıkıntılar ve Ilısu Barajı gibi bazı büyük ölçekli yatırımların durması, Mardin Çimento nun yurtiçi satışlarına baskı yaratmaya başlamıştır ve bu durumların devam etmesi halinde MRDIN in yurtiçi satışları da olumsuz etkilenecektir. Ortadoğu daki siyasi tansiyonun artması nedeniyle Mardin Çimento nun ihracatları oldukça olumsuz etkilenmiştir. İhracat durma noktasına gelmiştir. 9A14 itibariyle, Şirket in ihracat gelirleri yıllık bazda %76 azalmıştır. Irak taki siyasi karışıklığın devam etmesi durumunda hisse üzerinde baskı da devam edecektir. Şirket in satış hacminin 2015 te %3 artacağını tahmin ediyoruz. Fiyatlardaki artışın ise enflasyon oranının altında kalacağını öngörüyoruz. 2015 te ihracat hacminde bir toparlanma beklemiyoruz. Mardin Çimento nun fiyatlama gücündeki zayıflığın devam edeceğini ve FVAÖK marjının 2015 te 3.1 puan daralacağını tahmin ediyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 6,00 5,40 4,80 4,20 3,60 3,00 MRDIN BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 198 218 248 269 FVAÖK 61 75 77 83 Net Kar 52 62 56 63 FVAÖK Marjı 30.8% 34.3% 31.2% 31.0% Net Kar Marjı 26.3% 28.5% 22.8% 23.4% Değerleme Çarpanları F/K 10.4 8.8 9.6 8.7 FD/Satışlar 2.6 2.4 2.1 1.9 FD/FVAÖK 8.5 7.0 6.7 6.2 Hisse Başı Kazanç 0.48 0.57 0.52 0.57 Temettü Verimi 9.2% 10.3% 9.3% 10.4% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): 1% 1% 5% 3.82-5 P.Değeri (mntl): 544 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 1.3 28 Halka Açıklık Oranı (%): 33 68
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ÜNYE ÇİMENTO (UNYEC.IS) / Çimento Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.80TL/ 5.36TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 261mn ABD$/ 283mn ABD$ UNYEC için 12 aylık hedef fiyatımız olan 5.36 TL, %12 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket için TUT tavsiyemizi koruyoruz. 2015T 6.2x FD/FVAÖK çarpanı ile işlem gören UNYEC, yurtiçi benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir. 2014 te yurtiçi talep güçlü olmasına karşın, Doğu Karadeniz Bölgesi ndeki fiyat artışları diğer bölgelere kıyasla geride kalmıştır. Bunda artan bölgesel rekabetin etkisi olmuştur. 2015 te bölgedeki arz fazlasının devam edeceğini ve bu nedenle UNYEC in fiyatlama gücünün zayıf kalacağını düşünüyoruz. Hatırlanacağı üzere, Aşkale, yıllık 1.3mn ton klinker üretim kapasitesine sahip çimento tesisini 2013 yılında Gümüşhane de faaliyete geçirmişti. Ünye Çimento nun kısa veya orta vadede bir kapasite artışına gitmesi şu aşamada söz konusu değildir. Güney Rusya da yeni çimento üreticileri devreye girmiştir ve bu oyuncular, Ünye Çimento nun bu bölgedeki pazar payını olumsuz etkilemiştir. 2015 ve sonrasında Rusya ya dönük yıllık ihracat hacminin 200,000 ton u geçmeyeceğini tahmin ediyoruz. Ünye Çimento nun net satışlarının 2015 yılında %7 artmasını bekliyoruz. Şirket in bölgesel rekabetten ötürü fiyatlama gücünün zayıflaması ve elektrik fiyatlarında gerçekleşen artıştan ötürü FVAÖK marjının 2.8 puan daralmasını öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 8,00 6,80 5,60 4,40 3,20 2,00 UNYEC BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 232 267 287 313 FVAÖK 74 90 89 94 Net Kar 55 71 70 78 FVAÖK Marjı 31.7% 33.7% 30.9% 30.1% Net Kar Marjı 23.7% 26.4% 24.2% 25.1% Değerleme Çarpanları F/K 10.8 8.4 8.5 7.6 FD/Satışlar 2.4 2.1 1.9 1.8 FD/FVAÖK 7.5 6.1 6.2 5.9 Hisse Başı Kazanç 0.45 0.57 0.56 0.63 Temettü Verimi 8.5% 10.7% 10.5% 11.9% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -5% -2% -18% 52 Hafta Aralığı (TL): 4.46-5.52 P.Değeri (mntl): 593 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 0.2-13 Halka Açıklık Oranı (%): 8 69
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T DAYANIKLI TÜKETİM Beyaz eşya ihracatında 2014 teki %5 büyümeyi takiben, 2015 te %4 büyüme beklentisi. 2014 un ilk yarısında ihracat büyümesi beklentilerimizin üzerinde %6.3 seviyesinde gerçekleşti, fakat yılın ikinci yarısında büyüme hız kaybetmeye başladı. Avrupa ekonomisine dair beklentiler her ne kadar değişmiş olsa da, 2015 için olumsuzluğa kapılmıyor, büyümenin daha düşük hızda devam etmesini bekliyoruz. Beyaz eşya pazarı nın küçüldüğü dönemde bile alt-orta segmenti hedefleyen Türk üreticileri pazar payı kazanmaktadır. 2014 için %5 ihracat büyüme beklentimizi korurken, 2015 yılında büyümenin %4 olarak gerçekleşmesini öngörüyoruz. Beyaz Eşya Üretim, Satışlar ve İthalat ( 000 adet) 24,000 Yurtiçi 21,000 İthalat 18,000 Üretim İhracat 15,000 12,000 9,000 6,000 3,000 0 Yurt içi beyaz eşya talebinde iyileşmeye dair sinyaller. İç pazarda talep, yılın ilk 10 ayında %3 daralma gösterirken, yılın sonuna doğru daralma hız kaybetti. Yıl sonuna gelirken, özellikle Eylül ayındaki büyümeyle beyaz eşya iç pazarındaki toparlanmayı olumlu değerlendiriyoruz. 2014 te %3 daralma tahmin ederken, 2015 yılında tüketici güvenindeki toparlanma ve ertelenmiş talebin de etkisiyle sektörün %4 GSYH büyüme beklentimize paralel, %4 büyümesini öngörüyoruz. Kaynak: BESD, Garanti Yatırım tahminleri Beyaz Eşya Satış ve GSYH Büyümesi 65% GSYH Büyüme 50% BE İç Pazar Büyüme 35% BE İhracat Büyüme 20% Türkiye beyaz eşya pazarı uzun vadede büyüme potansiyeli sunmaktadır. Türkiye nin genç nüfusu, geniş hane halkı ve görece düşük beyaz eşya kullanım oranı göz önüne alındığında beyaz eşya sektörü uzun dönemde yüksek büyüme potansiyeli sunmaktadır. İç talebin yarısı yeni hane halkı oluşumundan, diğer yarısı ise yenileme ihtiyacından kaynaklanmaktadır. 5% -10% -25% -40% Kaynak: BESD, Garanti Yatırım tahminleri 70
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ARÇELİK (ARCLK.IS) / Dayanıklı Tüketim Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 15.00TL/ 16.60TL Mevcut/ 2014-sonu Hedef P. Değeri: 4.46mlr ABD$/ 4.79mlr ABD$ AL Arçelik için 12A 16.60TL hedef fiyatımız, %11 artış potansiyeli içermektedir. Arçelik devam eden küresel genişleme stratejisinin ve kalıcı pazar payı kazanımlarının ön plana çıkarken, 2015 te %12 yurtdışı %4 yurtiçi olmak üzere %9 satış büyümesi; %10.8 FVAÖK marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz. Tayland da yeni yatırım planı. Arçelik, Tayland da ilk etapta 100mn ABD$ yatırımla fabrika açmayı planlıyor. Şirket bu yatırım vasıtasıyla ASEAN (Güneydoğu Asya Uluslar Birliği) pazarında genişlemeyi öngörmektedir. Arçelik, Beko markası ile önümüzdeki 3 yılda bölgede 500mn ABD$ satışa ulaşmayı ve %5 pazar payı elde etmeyi hedeflemektedir. Fabrika yatırım kararı, teşvik onayına bağlı olarak alınacak olsa da, bölgedeki aktif yatırım plan ve çalışmalarını Şirket için olumlu olarak değerlendiriyoruz. Uzun vadede yeni uluslararası pazarlar, marjları olumlu yönde destekleyecektir. Arçelik, Avrupa da birçok pazarda öncü olmakla birlikte; Batı Avrupa da Beko markası ile ikinci sıraya yükseldi. Halihazırda Şirket in konsolide satışlarının yaklaşık %55 ini ihracat oluşturmaktadır. Avrupa daki düşük fiyatlı ürünlere olan trendin devam etmesinin yanında, Arçelik in girdiği yeni pazarlardaki büyüme potansiyeli ve marka bilinirliği gelirlere ve karlılığa olumlu yansıyacaktır. Şirket in ürün karmasını bu pazarlarda çeşitlendirmesi orta vadede marjları olumlu etkileyecektir. Önümüzdeki 4 yılda FVAÖK de %10 yıllık büyüme; etkin maliyet yönetimi, ürün gamındaki iyileşme ve tedarik zinciri yönetimi ile FVAÖK marjının ortalama %11 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 18.00 16.20 14.40 12.60 10.80 9.00 ARCLK BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 11,098 12,548 13,709 15,082 FVAÖK 1,163 1,384 1,485 1,638 Net Kar 598 614 708 808 FVAÖK Marjı 10.5% 11.0% 10.8% 10.9% Net Kar Marjı 5.4% 4.9% 5.2% 5.4% Değerleme Çarpanları F/K 17.0 16.5 14.3 12.5 FD/Satışlar 1.2 1.1 1.0 0.9 FD/FVAÖK 11.6 9.7 9.1 8.2 Hisse Başı Kazanç 0.88 0.91 1.05 1.20 Temettü Verimi 2.9% 3.6% 4.2% 4.8% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 5% 8% 7% 52 Hafta Aralığı (TL): 10.44-15.05 P.Değeri (mntl): 10,136 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 20.1 28 Halka Açıklık Oranı (%): 25 71
01.11 04.11 07.11 10.11 01.12 04.12 07.12 10.12 01.13 04.13 07.13 10.13 01.14 04.14 07.14 10.14 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T DEMİR ve ÇELİK 2015 yılında daha fazla üretim beklentisi. Türkiye nin çelik üretimi 10A14 te yıllık 0.9% daralarak 28.43mn ton olmuştur. 2014 yılında toplam çelik üretiminin yıllık olarak değişmeyerek 34.5mn ton olmasını bekliyoruz. 2015 te ise daha yüksek GSYH büyümesi, özellikle altyapı ve kentsel dönüşüm ile inşaat sektörünün desteği ile ihracata dayalı daha güçlü talep beklentimizle, çelik üretiminin yıllık %3 artmasını öngörmekteyiz. Düşen hammadde maliyetlerinden entegre çelik üreticileri olumlu etkilenmişlerdir. Entegre Çelik Üreticileri (EÇÜ) demir cevherini, Elektrik Ark Ocağı (EAO) ile üretim yapanlar ise hurdayı temel hammadde olarak kullanmaktadırlar. Düşen demir cevheri fiyatlarına karşılık göreceli güçlü hurda fiyatları EÇÜ ne, EAO ile üretim yapanlara göre rekabet avantajı sağlamıştır. 2015 te demir cevheri ve kok kömürü fiyatlarında sert bir yükseliş beklemiyoruz. Hurda fiyatının bir miktar daha aşağı gelmesini olası görmekle birlikte EAO ile üretim yapanlar için bir rekabet avantajı oluşturmayacağını, mevcut hammadde fiyatlarının EÇÜ yü desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz. Fiyatlama en önemli kaygı unsuru. Çin in çelik üretimi 10A14 te 651mn ton olarak gerçekleşirken, yıllık bazda %4.7 artmış ve dünya çelik üretiminin yaklaşık yarısını oluşturmuştur. EÇÜ, düşen hammadde maliyetlerine karşın daha dayanıklı ürün fiyatlarından olumlu etkilenirken, son dönemlerde Çin den gelen ucuz çelik ürünleri, fiyatları, özellikle daha düşük katma değerli üreticiler için daha çok baskı altında tutmaya başlamıştır. 3Ç14 ten itibaren, HRC fiyatları %12, CRC fiyatları %6 ve inşaat demiri fiyatları %15 gerilemiştir. Hükümet in yeni tedbirler almaması halinde, fiyatların yurtiçi üreticiler için daha zorlayıcı olabileceğini düşünüyoruz. Türkiye Ham Çelik Üretimi 50 Ham çelik üretimi (mn ton) 20% 40 Yıllık Büyüme - Sağ Eksen 15% 30 10% 20 5% 10 0% 0-5% Kaynak: Dünya Çelik Üreticileri Birliği, Garanti Yatırım Tahmini Türkiye Çelik Fiyatları (ABD$/ton) 900 800 700 600 500 İnşaat Demiri Sıcak Hadde 400 Kaynak: Bloomberg 72
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ERDEMİR (EREGL.IS) / Demir ve Çelik Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.58TL/5.50TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 7.05mlr ABD$/8.22mlr ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 5.50TL %20 artış potansiyeli sunuyor. Erdemir, 2015T 6.7x FD/FVAÖK çarpanıyla global benzerlerine yakın işlem görmektedir. Düşük hammadde maliyetleri marjları destekledi. Erdemir in faaliyet karlılığı, düşük hammadde maliyetlerine karşın ürün fiyatlarının güçlü olmasından olumlu etkilenmiştir. Erdemir 2014 yılında %18-20 seviyelerinde FVAÖK marjı ve %11-13 seviyelerinde net kar marj hedeflemektedir. Şirket in 9A14 te kaydettiği %21.4 lük FVAÖK marjı yıllık 1.5 puanlık artışa denk gelirken, bu rakam Şirket in resmi hedeflerinin üzerindedir. Erdemir için 2014 FVAÖK marj tahminimiz olan %22, 4Ç14 için %23.6 FVAÖK marjına işaret etmektedir. 2015 yılında EREGL nin yıllık %4 lük bir artışla 2,640mn TL FVAÖK ve %21.4 FVAÖK marjı kaydetmesini öngörmekteyiz. Cazip temettü politikası hisseyi destekleyebilir. Erdemir son 4 yılda istikrarlı şekilde temettü ödemesi gerçekleştirmiş olup, ortalama temettü dağıtım oranı %73 tür. BİST te yer alan şirketler içinde temettü politikasıyla öne çıkan Erdemir in, cazip temettü politikasına önümüzdeki dönemde de devam etmesini bekliyoruz. 2014 ve sonrası için temettü dağıtım oranı tahminimiz %85 tir. ArcelorMittal in Erdemir hisseleri. ArcelorMittal, Ekim 2013 de Erdemir deki %6.7 payını(233mn hisse) sattı. Böylece ArcelorMittal in Erdemir deki %18.7 payı %12 ye düştü. Halen Erdemir in %12 oranında ortağı olan ArcelorMittal in elindeki hisseleri satmama taahhüdü, Nisan 2014 te bitmiş olup, olası satış tarihi ile ilgili netlik bulunmamaktadır. ArcelorMittal in EREGL deki hisse satışı sonrasında, güçlü finansalların etkisiyle satış baskısının kalkacağını ve hisse fiyatında hızlı toparlanma olacağını düşünüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 5.00 4.10 3.20 2.30 1.40 0.50 EREGL BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 9,781 11,589 12,359 13,083 FVAÖK 1,942 2,545 2,640 2,599 Net Kar 920 1,657 1,648 1,602 FVAÖK Marjı 19.9% 22.0% 21.4% 19.9% Net Kar Marjı 9.4% 14.3% 13.3% 12.2% Değerleme Çarpanları F/K 17.4 9.7 9.7 10.0 FD/Satışlar 1.8 1.5 1.4 1.4 FD/FVAÖK 9.1 6.9 6.7 6.8 Hisse Başı Kazanç 0.26 0.47 0.47 0.46 Temettü Verimi 5.1% 8.8% 8.7% 8.5% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -3% 2% 64% 52 Hafta Aralığı (TL): 2.12-4.72 P.Değeri (mntl): 16,030 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 55.2 92 Halka Açıklık Oranı (%): 32 73
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 KARDEMİR (KRDMD.IS) / Demir ve Çelik Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 2.09TL/2.80TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 718mn ABD$/934mn ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 2.80TL %34 artış potansiyeli sunuyor. Kardemir hisseleri 3 gruba bölünmüş durumdadır. A, B, D gruplarının sermayede sırasıyla %21.08, %10.48 ve %68.44 payı bulunmaktadır. Tarihi olarak Kardemir D hisseleri, sermayenin %68 ini oluşturmasına rağmen, A ve B grubunun imtiyazları nedeniyle toplam Şirket değerinin yaklaşık %58 ini oluşturmaktadır. Artan üretim kapasitesi ve yakından takip edilen uzun çelik fiyatları. Kardemir in sıvı çelik kapasitesi, mevcut 2 konverterin 90bin ton olan kapasitelerinin 120bin tona çıkması ve yeni 120bin ton kapasiteli 3 no.lu konverter yatırımının tamamlanması ile birlikte 1.5mn tondan 3.5mn tona, ayrıca 5 no.lu yüksek fırın yatırımı ile sıvı ham demir kapasitesi 1.8mn tondan 3.0mn tona çıkmıştır. Yeni yatırımlar daha yüksek satış hacmine işaret etmekle birlikte; ucuz ithalat nedeniyle düşen çelik fiyatları, hammadde maliyetlerindeki azalışlara rağmen, kar tahminlerimiz için risk unsurudur. KRDMD nin satış gelirlerinin 2014 yılında 1,519mn TL ve 2015 yılında ise %20 lik bir artışla 1,828mn TL ye ulaşmasını öngörmekteyiz. Şirket in 2014 yılında 377mn TL FVAÖK ve %24.9 FVAÖK marjı kaydetmesini, 2015 yılında %13 FVAÖK artışı ile %23.3 FVAÖK marjına ulaşmasını beklemekteyiz. Büyüme odaklı bir oyuncu. Kardemir, Türkiye ve bölgedeki en önemli ray üreticisi olması sebebiyle, Hükümet in 2023 demiryolu yatırımları hedefinden başlıca yararlanacak olan şirkettir. Buna ek olarak, kurulacak olan yük, yolcu ve lokomotif vagonlarının teker yatırımlarının tamamlanmasıyla, katma değeri yüksek ürün gamı ve satış hacmi genişlerken, demiryolu sektörü içindeki konumu da güçlenecektir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 KRDMD BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (KRDMD - Sermayenin %68'i) (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 1,240 1,519 1,828 2,099 FVAÖK 225 377 425 467 Net Kar 69 211 232 261 FVAÖK Marjı 18.2% 24.9% 23.3% 22.3% Net Kar Marjı 5.5% 13.9% 12.7% 12.4% Değerleme Çarpanları F/K 23.8 7.7 7.0 6.2 FD/Satışlar 1.9 1.5 1.3 1.1 FD/FVAÖK 10.3 6.1 5.4 5.0 Hisse Başı Kazanç 0.09 0.27 0.30 0.33 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 2.8% 3.2% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -15% -8% 53% 52 Hafta Aralığı (TL): 0.89-2.48 P.Değeri (mntl): 1,631 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 96.5 113 Halka Açıklık Oranı (%): 89 74
ENERJİ - ELEKTRİK Elektrik tüketim büyümesi çarpanında düşüş. En son açıklanan Kasım verisine göre 2014 ün ilk 11 ayında Türkiye de elektrik tüketimi yıllık bazda %4.4 artış gösterdi. 2015 yılında %4 büyüme beklentimiz ışığında elektrik tüketiminin %5 artacağını öngörüyoruz. Önümüzdeki yıllarda elektrik tüketim büyümesi/gsyh büyümesi çarpanının geçmiş yıllar ortalamasının altında kalacağını düşünüyoruz. Hidroelektrik santrallerde düşük baz etkisi. 2014 yılında kuraklık nedeniyle hidroelektrik santral üretimleri yıllık bazda %30 azaldı. Düşük baz etkisi ve son dönemde artan yağışlar ile 2015 yılında hidroelektrik santrallerin üretimlerinde artış olmasını bekliyoruz. Buna karşılık, spot fiyatların 11A14 te yıllık bazda %10 artışı sonrasında hidroelektrik katkısının artmasıyla sınırlı yükselmesini öngörüyoruz. Doğal gaz santrallerinin karlılığı azalıyor. Ekim 2014 te yapılan %9 doğal gaz ve %5 perakende elektrik zammı, doğal gaz santral karlılıklarını olumsuz etkiledi. 2015 yılında yapılmasını beklediğimiz doğal gaz/elektrik zammı yine doğal gaz santral marjlarını olumsuz etkileyecektir. Buna karşılık, BOTAŞ ın doğal gazı indirimli alması halinde zam yapılma olasılığı düşecektir. Linyit ve yenilenebilir yatırımları tercih ediliyor. Türkiye nin 2013 sonunda 64GW olan kurulu gücü, Ekim sonu itibariyle 69GW seviyesine çıktı. Son yıllardaki hızlı kapasite büyümesine karşın, kojenerasyon doğal gaz tesislerinde kurulu gücün düşmesini bekliyoruz. Yeni yatırımlarda da doğal gaz santrali yerine linyit ve yenilenebilir santral yatırımlarının tercih edileceğini düşünüyoruz. Elektrik Talebi ve GSYH Büyümesi 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% 2000 2001 Kaynak: TUİK, TEİAŞ, Garanti Yatırım Tahminleri Hidroelektrik Santrallerin Üretimdeki Payı, Fiyatlar 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% Kaynak: TEİAŞ 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Elektrik Tüketim Büyümesi 2008 2009 2010 2011 2012 2013 GSYH Büyümesi Hidroelektrik santrallerin üretimdeki payı (sol eksen) Ortalama Spot Elektrik Fiyatı (TL/mWh) Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas 2012 2013 2014 2014T 2015T 225 200 175 150 125 100 75 75
AK ENERJİ (AKENR.IS) / Enerji - Elektrik TUT Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 1.33TL/ 1.60TL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 427mn ABD$/ 499mn ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 1.60TL %20 artış potansiyeli sunmaktadır. Ak Enerji nin EGEMER santralini devreye alması ile yaptığı atılıma karşın, yüksek doğal gaz bağımlılığı ve olası bir ikinci elektrik zammı üzeri oranda doğal gaz zammı riski nedeniyle Ak Enerji için nötr görüşümüzü koruyoruz. 904MW kurulu gücündeki EGEMER in devreye girmesi ile doğalgaz bağımlılığı yükseldi. Her ne kadar elektrik üretim hacmi 9A14 te yıllık bazda üç katına çıkmış olsa da, FVAÖK marjı doğal gaz üretiminin toplamdaki payının artması ve hidroelektrik santrallerin üretimlerinin kuraklık nedeniyle %58 düşmesi ile 20 puan daralmıştır. Devreye giren yüksek kapasiteye karşın, santralin devreye girmesinden bu yana çalışamadığı zaman çok uzun olduğu için santralin güvenilirliği hakkında soru işaretleri oluşmuştur. Doğal gaz zammı 4Ç14 te olumsuz etkileyecek. Yüksek doğal gaz bağımlılığı nedeniyle Ak Enerji perakende enerji fiyatlarının %5 artarken doğal gaz tarifelerinin %9 zamlanması nedeniyle olumsuz etkilenecektir. Ayrıca Ak Enerji Temmuz 2015 te yapılmasını beklediğiniz ikinci potansiyel zamdan da olumsuz etkilenebilecektir. Hidroelektrik üretimlerinde olası toparlanma. Su seviyelerinin uzun dönem ortalamalarının altındaki seviyelerden yükselmeye başlaması ile Ak Enerji nin hidroelektrik santral üretimlerinin iyileşeceğini öngörüyoruz. 2015 yılında net zarar öngörüyoruz. Her ne kadar faaliyet karı seviyesinde iyileşme beklesek de, 2015 yılında 2.2mlr TL net borcun etkisi ile yüksek finansal giderler net karı olumsuz etkileyecektir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.60 1.44 1.28 1.12 0.96 0.80 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 771 1,147 1,614 1,885 FVAÖK 166 98 262 322 Net Kar -127-169 -26 13 FVAÖK Marjı 21.5% 8.5% 16.2% 17.1% Net Kar Marjı a.d. a.d. a.d. 0.7% Değerleme Çarpanları F/K a.d. a.d. a.d. 73.8 FD/Satışlar 4.1 2.7 1.9 1.7 FD/FVAÖK 18.9 32.0 12.0 9.7 Hisse Başı Kazanç -0.17-0.23-0.04 0.02 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -7% 9% -10% 52 Hafta Aralığı (TL): 0.94-1.45 P.Değeri (mntl): 970 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 19.1 11 Halka Açıklık Oranı (%): 25 07.14 08.14 09.14 AKENR BİST 100 10.14 11.14 12.14 76
AKSA ENERJİ (AKSEN.IS) / Enerji - Elektrik AL Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.01TL/ 4.00TL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 812mn ABD$/ 1.05mlr ABD$ Tavsiye Değişikliği: Aksa Enerji için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 4.00TL %33 artış potansiyeli sunmaktadır. Aksa Enerji 2015 yılında Göynük linyit santralinin meyvelerini toplamaya başlayacaktır. Şirket in FVAÖK ünün 2014 2016 yılları arasında yıllık birleşik %28 oranında artacağını öngörüyoruz. Göynük linyit santrali Ocak ayında devreye girecek. Aksa Enerji 1Ç15 te 135MW kurulu gücündeki birinci fazı ve Nisan 2015 te de yine 135MW kurulu gücündeki ikinci fazı devreye almayı planlıyor. Santralin yılda 2mlr kwh elektrik üretmesi ve %55 FVAÖK marjı yaratması beklenmektedir. 2015 yılında Göynük santralinden 1.2mlr kwh katkı gelmesini öngörüyoruz. Yenilenebilir enerji ve linyitte büyüyecek. Aksa Enerji Göynük santrali ile aynı iş modeliyle, 3 adet daha linyit santrali yatırımı üzerinde çalışmaktadır. Aksa Enerji nin planladığı doğal gaz santral yatırımlarını linyit santralleri ile değiştirmesi sonucunda karlılığını artırmasını bekliyoruz. Yenilenebilir enerji yatırımları ile daha dengeli bir portföye ulaşacak. Şirketin mevcut 203MW kurulu güçteki yenilenebilir enerji kapasitesinin, önümüzdeki yıllarda 150MW kapasiteli hidroelektrik ve 50 MW kapasiteli rüzgar santrallerinin devreye alınması ile önemli ölçüde artması bekleniyor. Portföydeki doğal gaz santrallerin ağırlığının azalması ile kar marjları iyileşecektir. Yüksek borçluluk devam ediyor. Aksa Enerji nin 3Ç14 sonu itibariyle 513mn ABD$ ve 164mn açık döviz pozisyonu bulunmaktadır. Aynı dönemde Şirket in 1.9mlr TL seviyesinde olan net borcu net kar üzerinde baskı yaratmaktadır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.50 3.20 2.90 2.60 2.30 2.00 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 1,786 2,144 2,562 2,958 FVAÖK 312 340 488 614 Net Kar -132 48 146 215 FVAÖK Marjı 17.5% 15.9% 19.0% 20.7% Net Kar Marjı a.d. 2.2% 5.7% 7.3% Değerleme Çarpanları F/K a.d. 38.6 12.7 8.6 FD/Satışlar 2.1 1.7 1.5 1.3 FD/FVAÖK 12.0 11.0 7.7 6.1 Hisse Başı Kazanç -0.21 0.08 0.24 0.35 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -4% 3% -10% 52 Hafta Aralığı (TL): 2.11-3.15 P.Değeri (mntl): 1,846 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 11.2 17 Halka Açıklık Oranı (%): 21 07.14 08.14 09.14 AKSEN BİST 100 10.14 11.14 12.14 77
01.08 06.08 11.08 04.09 09.09 02.10 07.10 12.10 05.11 10.11 03.12 08.12 01.13 06.13 11.13 04.14 09.14 01.06 01.07 01.08 01.09 01.10 01.11 01.12 01.13 01.14 GAYRİMENKUL 2014 yılı gayrimenkul sektörü için beklentilerin üzerinde. Rekor yüksek konut satışı gerçekleştirilen 2013 yılı sonrasında, 10A14 te konut satışları yıllık bazda sadece %1 düşüşle 926,932 seviyesinde gerçekleşti. 2Y14 te düşen konut kredisi faizleri ile, kredili satışların toplamdaki payı toparladı. 1Y15 te konut satışlarının beklediğimiz düşük faiz ortamı ile canlı kalmasını, fakat yüksek baz nedeniyle büyümenin sınırlı olmasını bekliyoruz. 2015 yılında GSYH de %4.0 büyüme ve yaklaşan seçimler ile inşaat sektörünün %5 büyümesini bekliyoruz. Buna karşılık, düşük KDV li konut stokunun azalması cazibeyi azaltan bir faktör olacaktır. AB ortalamalarına ulaşan perakende sektörü. Devam eden perakende sektör büyümesi ile perakende yoğunluğu Türkiye ortalaması, 127 m 2 /1,000 kişi seviyesine çıktı. İstanbul ve Ankara ortalamaları ise sırasıyla 261 ve 259 m 2 /1,000 kişi ile AB ortalamasını yakaladı. 2017 sonunda İstanbul ortalamasının 319 m 2 ve Türkiye ortalamasının 153 m 2 çıkması beklenmektedir. Orta vadede perakende sektöründe kira veriminin mevcut %6.6 seviyesini korumasını beklemekteyiz. Ofis segmentinde doluluk oranları düşüşte. İstanbul'da devam eden ofis projelerinin tamamlanmasıyla birlikte, mevcut 3.7mn m 2 olan kiralanabilir alanın 2017 yılı sonunda 6.3mn m 2 yükseleceği beklenmektedir. İstanbul merkezi iş alanında 4Ç13 te %16.2 olan boşluk oranı, 3Ç14 te %23.0 seviyesine yükselmiştir. Yeni gelecek kapasite ve yükselen boşluk oranı nedeniyle, mevcut %6.5 kira veriminin gevşeyebileceğini düşünüyoruz. Gösterge Tahvil Faizi ve Gayrimenkul Endeksi 30% 50,000 24% 40,000 18% 30,000 12% 20,000 6% 10,000 0% 0 Gösterge Tahvil Faiz Oranı (sol eksen) Gayrimenkul Endeksi (sağ eksen) Kaynak: BİST Konut Kredileri 50.0% 25.00% 40.0% 20.00% 30.0% 15.00% 20.0% 10.00% 10.0% 5.00% 0.0% 0.00% Yıllık Konut Kredisi Büyümesi (Sol) Konut Kredisi Oranları (Sağ) Kaynak : TCMB, BDDK 78
GAYRİMENKUL BİST GYO Karşılaştırma Tablosu 8 Aralık 2014 Kapanış (TL) 12 Aylık Hedef Fiyat Artış Potansiyeli Piyasa Değeri (mntl) Defter Değeri (mntl) Hisse Tavsiye F/DD 1 ay 3 ay YBB AGYO 1.33-112 248 0.45 16% 18 1.0-7% 2% -14% AKFGY 1.63-300 931 0.32 24% 72 1.7 21% 25% 10% AKMGY 16.60-619 196 3.15 2% 12 0.1-6% -4% -6% AKSGY 2.21-442 760 0.58 27% 119 0.1-10% -10% -35% ALGYO 19.85-211 404 0.52 48% 101 1.7-2% -7% -10% ATAGY 2.07-49 26 1.89 22% 11 0.1-5% 7% 8% AVGYO 0.99-71 90 0.79 51% 36 1.5 49% -1% -15% DGGYO 4.18-950 630 1.51 8% 76 1.6-4% -11% -19% EKGYO 2.70 4.00 48% AL 10,260 8,532 1.20 51% 5,233 134.0 4% -5% 7% HLGYO 1.17-817 798 1.02 23% 188 4.5-3% -6% -20% IDGYO 1.73-17 9 2.01 25% 4 0.1-15% -20% 7% ISGYO 1.39 1.70 22% AL 946 1,184 0.80 48% 454 2.7 0% -4% -11% KLGYO 1.18-146 292 0.50 35% 51 1.1-5% -7% -7% MRGYO 0.39-43 117 0.37 48% 21 0.4 0% 2% -18% NUGYO 3.75-150 49 3.07 20% 30 0.8-3% -11% -25% OZGYO 1.15-115 131 0.88 28% 32 0.2-10% -3% 8% OZKGY 2.76-433 708 0.61 3% 13 0.5-11% -16% 60% PAGYO 3.88-338 657 0.51 13% 44 0.0-9% -6% -12% PEGYO 0.43-38 150 0.26 51% 20 0.3 4% 7% -18% RYGYO 0.59-142 361 0.39 31% 44 0.3-5% -6% 27% SAFGY 1.06-940 1,022 0.92 29% 273 3.6-16% -6% -17% SNGYO 0.83 1.10 33% TUT 498 1,100 0.45 32% 159 4.9-12% -12% -19% SRVGY 1.93-100 192 0.52 13% 13 0.0-12% -13% -28% TRGYO 3.47 4.40 27% AL 1,735 3,114 0.56 14% 243 2.4 4% -4% 2% TSGYO 0.72-108 210 0.51 24% 26 0.3-8% -14% -22% VKGYO 2.84-577 545 1.06 17% 98 5.4-8% -9% -73% YGGYO 16.85-906 1,467 0.62 77% 698 0.1 1% 6% 7% YGYO 0.63-148 239 0.62 24% 36 0.8 16% 49% 23% YKGYO 1.66-66 25 2.64 44% 29 1.2-8% 1% 14% Toplam / Ortalama 21,277 24,188 0.88 8,153 Kapsamdaki Hisseler Toplam / Ortalama * 13,439 13,930 0.96 6,089 Halka Açıklık Kaynak: BİST, Garanti Yatırım tahminleri * Gölgeli satırlardaki şirketler, Garanti Yatırım çimento sektörü kapsamında tavsiye verilen şirketleri içermektedir. Halka Açık Piyasa Değeri (mntl) Ort. Günlük Hacim (mntl) XU100 Göreceli Performans 79
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 EMLAK KONUT GYO (EKGYO.IS) / Gayrimenkul Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 2.70TL/ 4.00TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 4.5mlr ABD$/ 6.5mlr ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 4.00TL %48 artış potansiyeli sunmaktadır. Emlak Konut un bu yıl başarıyla tamamladığı ihaleler sonrasında, ortalama ihale çarpanı 1.95x e ulaştı. Geniş arsa portföyü göz önüne alındığında, Şirket başarılı gelir paylaşımı modeli ile değer yaratmaya ve temettü dağıtmaya devam edecektir. Tarihi ortalamasının üzerinde, NAD ine göre %30 iskonto ile işlem görüyor. Başarılı ihale performansına rağmen; yıl başından bu yana beklentilerin altında kalan konut satış performansı, hissedeki iskontoyu arttırdı. Satışlar 2015 yılında hız kazanacak. Kasım ayı itibariyle yılın ilk 11 ayında Emlak Konut 4.3mlr TL değerinde 8,596 bağımsız ünite satışı gerçekleştirdi. Şirket in 2014 yılını 10,000 hedefine yakın tamamlayacağını düşünüyoruz. Yeni proje başlangıçları ile Şirket in son aylarda yakaladığı satış hızını koruyacağını öngörüyoruz. Yeni ihaleler için hazır. Emlak Konut ikincil halka arzda elde ettiği geliri kullanarak, 2014 yılında 3.6mlr TL değerinde arsa satın aldı. Arsa satın almaları sonrasında, Şirket in 3Ç14 sonunda 1.03mlr TL düzeltilmiş net nakdi bulunmaktadır. Şirket mevcut durumda portföyünde bulunan 9.5mn metrekare arsa stokunun ihaleleri ile büyümesini sürdürecektir. Hisse geri alımı hisse fiyatını destekleyecektir. Emlak Konut GYO şimdiye kadar ödenmiş sermayesinin %2.93 üne tekabül eden toplam 111mn hisseyi, ortalama 2.17TL bedelle geri aldı. Geri alım programı, hissedeki aşağı yönlü riskleri sınırlamaktadır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.50 3.10 2.70 2.30 1.90 1.50 EKGYO BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 2,331 2,203 3,274 3,740 FVAÖK 909 765 1,124 1,260 Net Kar 1,061 1,056 1,333 1,496 FVAÖK Marjı 39.0% 34.7% 34.3% 33.7% Net Kar Marjı 45.5% 48.0% 40.7% 40.0% Değerleme Çarpanları F/K 9.7 9.7 7.7 6.9 FD/Satışlar 3.4 3.6 2.4 2.1 FD/FVAÖK 8.7 10.4 7.1 6.3 Hisse Başı Kazanç 0.28 0.28 0.35 0.39 Temettü Verimi 4.6% 4.1% 5.2% 5.8% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4% -5% -7% 52 Hafta Aralığı (TL): 1.96-2.93 P.Değeri (mntl): 10,260 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 134.0 34 Halka Açıklık Oranı (%): 51 80
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 İŞ GYO (ISGYO.IS) / Gayrimenkul Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 1.39TL/ 1.70TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 416mn ABD$/ 494mn ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 1.70TL %22 artış potansiyeli sunmaktadır. İş GYO nun 2015 ve 2016 yıllarında devam etmekte olan projelerinin tamamlanması ile finansallarında iyileşme görülecektir. Şirket hem teslim edilen konutlardan gelir yazacak hem de kira gelirini artıracaktır. Büyük projeler 2015 ve 2016 yıllarında tamamlanacak. Tuzla Teknoloji ve Operasyon merkezinin yıllık 23-25mn ABD$ ve Tuzla karma projesinin 6-9mn ABD$ kira geliri sağlaması beklenmektedir. Ayrıca her iki projede de teslimlerin 4Ç15 te başlaması beklenmektedir. Ayrıca Ege Perla projesinin 2015 yılında tamamlanması ve yıllık kira gelirine 7-10mn ABD$ katkı yapması beklenmektedir. Ayrıca Ege Perla projesindeki konut ve ofislerin teslimlerinden 10-15mn ABD$ satış karı beklenmektedir. İstanbul Finans Merkezi, Kartal ve Zeytinburnu projeleri sırada. İstanbul Finans Merkezi projesinin 2017 yılına kadar tamamlanması bekleniyor. Ayrıca Şirket, yakın zamanda yine 2017 yılına kadar tamamlanması beklenen Kartal projesi için inşaat iznini aldı. İş GYO, NEF ile %50-50 ortak olarak yapılacak Topkapı projesi için de inşaat iznini beklemektedir. İş GYO nun önümüzdeki yıllarda portföy büyümesini sürdüreceğini düşünüyoruz. Buna karşı inşaat projelerindeki olası gecikmeleri göze alarak, yapılacak projelerin tamamlanma zamanlarında sarkma olabileceği kabulünü değerlememize yansıttık. Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.80 1.64 1.48 1.32 1.16 1.00 ISGYO BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 371 240 163 370 FVAÖK 153 113 129 213 Net Kar 116 85 93 176 FVAÖK Marjı 41.2% 46.9% 79.0% 57.5% Net Kar Marjı 31.3% 35.2% 56.8% 47.7% Değerleme Çarpanları F/K 8.1 11.2 10.2 5.4 FD/Satışlar 3.4 5.2 7.7 3.4 FD/FVAÖK 8.2 11.1 9.7 5.9 Hisse Başı Kazanç 0.17 0.12 0.14 0.26 Temettü Verimi 3.3% 3.6% 3.7% 7.1% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 0% -4% -4% 52 Hafta Aralığı (TL): 1.07-1.44 P.Değeri (mntl): 946 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 2.7 12 Halka Açıklık Oranı (%): 48 81
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 SİNPAŞ GYO (SNGYO.IS) / Gayrimenkul Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 0.83TL/ 1.10TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 219mn ABD$/ 282mn ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 1.10TL %33 artış potansiyeli sunmaktadır. Sinpaş GYO nun 2014 başlamış ve 2015 yılında başlayacak projeler, satışları olumlu etkilemektedir. Buna karşın, 2013 yılındaki geciken proje başlangıçları ve düşük satışlar nedeniyle 2015 yılında teslimlerde yaşanacak düşüş, finansallara düşük net satışlar ve net kar olarak yansıyacaktır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.20 1.08 0.96 0.84 0.72 0.60 Sinpaş GYO 9A14 te 1,017 ünite sattı. Şirket in 2014 yılının başında açıkladığı 1,500 konut satış öngörüsünün altında, 1,250 konut satışı ile tamamlamasını bekliyoruz. 2014 yılında Sinpaş GYO, Ege Yakası, İncek Mavi, İncek Yeşil ve Aydos Country projelerinde ön-satış faaliyetlerine başlamıştır. Şirket 1Ç15 sonuna kadar başlamayı planladığı First Çankaya, Bomonti ve Büyükesat projelerinin eklenmesiyle, satış hızını sürdürecektir. 2015 te teslimlerde yavaşlama. Şirket in 2014-2015 yılında başlayan projelerinin büyük ölçüde 2017 yılında teslim edilmesini bekliyoruz. 2015 yılında ise sadece 670 ünite teslimi yapmasını beklediğimiz Şirket in, net satışlarının yıllık bazda %44 düşeceğini öngörüyoruz. Net satışlardaki düşüş önümüzdeki iki yılda net kar seviyesini de olumsuz etkileyecektir. Yüksek net borç ve döviz riski. Sinpaş GYO nun, 3Ç14 sonu itibariyle 574mn TL net borç pozisyonu bulunmaktadır. Ayrıca Şirket, 141mn ABD$ ve 38mn açık döviz pozisyonu ile kur farkı riskine maruz kalmaktadır. SNGYO BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 522 538 301 389 FVAÖK 57 53 34 43 Net Kar 19 44 2 0 FVAÖK Marjı 10.9% 9.9% 11.2% 11.2% Net Kar Marjı 3.5% 8.2% 0.7% 0.1% Değerleme Çarpanları F/K 26.9 11.3 a.d. a.d. FD/Satışlar 2.1 2.0 3.6 2.8 FD/FVAÖK 18.8 20.1 31.9 24.7 Hisse Başı Kazanç 0.03 0.07 0.00 0.00 Temettü Verimi 0.0% 3.5% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -12% -12% -33% 52 Hafta Aralığı (TL): 0.66-1.08 P.Değeri (mntl): 498 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 4.9 1 Halka Açıklık Oranı (%): 32 82
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TORUNLAR GYO (TRGYO.IS) / Gayrimenkul Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.47TL/ 4.40TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 763mn ABD$/ 940mn ABD$ Tavsiye Değişikliği: Torunlar GYO için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. TRGYO için 12 aylık hedef fiyatımız 4.40TL %27 artış potansiyeli sunmaktadır. 2014 sonu değerleme raporları ile beklenen NAD artışı, 3Ç14 sonu NAD e göre olan 47% iskontoyu artırarak hissede satın alma fırsatı yaratacaktır. Kira gelirleri artmaya devam ediyor. Torunlar GYO, 2014 yılında Mall of Istanbul (MoI) projesinin tamamlanması ile hem kira gelirlerini hem de teslim gelirlerini artırmıştır. Şirket in Kasım 2014 ten itibaren Torun Tower dan kira geliri elde edecek olması ve 2014 Mayıs ta açılan MoI AVM nin 2015 yılında tüm yıl etkisi ile kira gelirlerinin 2015 yılında %58 artacağını öngörüyoruz. Paşabahçe ve Kiptaş projelerinin 1Ç15 te başlaması bekleniyor. 120 yatak kapasiteli otel ve 36 lüks konut içerecek Paşabahçe projesi, Torunlar GYO nun 2012 yılında özelleştirmeden 355mn TL bedelle aldığı arazi üzerine yapılacaktır. Torunlar GYO, Kiptaş projesinden 1.9mlr TL net satış geliri elde etmeyi öngörmektedir. Torun Center projesi devam ediyor. TRGYO hissesi, asansör kazası öncesindeki 5 Eylül kapanışına göre BİST100 endeksinin %5 altında performans gösterdi. Kasım ayında, Torun Center projesinde işin durdurulması kararı kaldırılması ile inşaat ve satışlar yeniden başladı. Şirket, Torun Center projesinde teslimlerin 4Ç15 te başlamasını beklemektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.00 3.60 3.20 2.80 2.40 2.00 TRGYO BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 344 711 489 1,399 FVAÖK 363 377 286 561 Net Kar 191 654 617 643 FVAÖK Marjı 105.5% 53.0% 58.5% 40.1% Net Kar Marjı 55.4% 92.0% 126.1% 45.9% Değerleme Çarpanları F/K 9.1 2.7 2.8 2.7 FD/Satışlar 10.2 4.9 7.2 2.5 FD/FVAÖK 9.7 9.3 12.2 6.2 Hisse Başı Kazanç 0.38 1.31 1.23 1.29 Temettü Verimi 1.7% 6.7% 4.8% 9.3% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4% -4% -9% 52 Hafta Aralığı (TL): 2.55-3.65 P.Değeri (mntl): 1,735 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 2.4 28 Halka Açıklık Oranı (%): 14 83
GIDA PERAKENDESİ 2015 de perakende sektöründe yüksek gıda enflasyonun etkisi geride kalacak. 2014 de gıda enflasyonu son 6 senenin en yüksek artışını göstererek yıl başından bu yana %13 artış kaydetti. 2015 yılında enflasyonda düzeltme bekliyoruz. Gıda fiyatlarındaki artış, perakendecilerin sepet büyüklüğünü olumsuz etkileyerek enflasyonun altında kalmasına; bu kapsamda da aynı mağaza satış (LFL) büyümelerinin hız kaybetmesine sebep olmuştur. Perakende sektörü Türkiye nin dinamik ve göze çarpan sektörleri arasında yer almaktadır. Penetrasyonu düşük ve defansif perakende sektörü, sektördeki şirketlerin hızlı genişleme stratejileri, güçlü nakit yaratma kabiliyetleri ve negatif işletme sermayeleri ile, orta-uzun vadede yüksek büyüme potansiyeli barındırmaktadır. Organize perakendenin sektördeki payı artıyor. 2000 yılında toplam perakende pazarı içinde %25 olan organize perakendenin payı, 2014 yılı tahminlerine göre %50 seviyelerini aşmaktadır. Organize perakendenin payının 2016-2017 de %60 seviyelerine çıkacağı öngörülmektedir. Yaklaşık 10,000 olan organize perakende mağaza sayısının 5-6 yıl içerisinde 2 katına çıkması beklenmektedir. Yüksek rekabete rağmen perakende sektörü hızla büyümeye devam ediyor. Rekabetin yoğunlaşmasıyla beraber 2015 ve sonrasında sektörde inorganik büyüme, satın alma ve birleşmelerin aynı hızla devam etmesini öngörüyoruz. Anadolu Grubu %40.25 Migros hissesini BC Partners dan almaya karar vermesi sektördeki yeni gelişmelerdendir, satın almanın 2015 yılı başında tamamlanması beklenmektedir. Türkiye Organize/ Geleneksel Perakende 69% 66% 60% 58% 54% 31% 34% 40% 42% 46% Kaynak: Euromonitor, Garanti Yatırım Organize Gıda Perakende Pazarı Geleneksel Pazar 54% Kaynak: Garanti Yatırım Migros 6% BIM 9% Diğer Ulusal Zincirler 8% Yerel Zincirler 7% Yerel Marketler 16% 40% 60% 2005 2006 2007 2008 2009 2015E Organize Perakende Geleneksel Perakende 84
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 BİM (BIMAS.IS) / Gıda Perakendesi Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 49.40TL/ 52.70TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 6.60mlr ABD$/ 6.84mlr ABD$ BİM için 12 aylık 52.70TL hedef fiyatımız %7 artış potansiyeli içermektedir. 2015 tahminlerine göre 17.3x FD/FVAÖK ve 26.5x F/K çarpanlarıyla BİM, benzerlerine göre primli işlem görmekte; başarılı iş modeli ve yüksek büyüme potansiyeliyle bu primi hak etmektedir. Hızlı mağaza açılışları devam ediyor. BIM mağaza sayısını 9A14 sonunda 4,681 e yükseltirken, yılsonu 500 yeni mağaza hedefini gerçekleştirecektir; Şirket, 2015 yılında da 500 yeni mağaza açmayı planlamaktadır. BIM, 9A14 de hem mağaza açılışları hem de %10 üzerindeki enflasyonun etkisiyle sektör ortalamalarının oldukça üzerinde %23 satış büyümesi gerçekleştirmiştir. 2015 yılında Şirket in %19 satış büyümesi ve yaklaşık %15 ayni mağaza satış büyümesi gerçekleştirmesini bekliyoruz. File mağaza zinciri yatırım planı. Yeni süpermarket zinciri File nin ilk mağazasını 2015 yılının ilk yarısında açması hedeflenirken, 2015 te 5-10 yeni mağaza açılışı planlanmaktadır; sınırlı yatırım harcaması ile 2015 File mağazaları için test yılı olarak öngörülmektedir. BIM, yeni süpermarket yatırımı ile ulusal ve lokal zincirlerle rekabet ederek, marketin %30-40 ini oluşturan segmentten pazar payı kazanmayı hedeflenmektedir. 2015 yılında marjlarda iyileşme beklentisi. BIM in 9A14 de FVAOK marjı, maaş artışlarıyla çalışan giderlerindeki artış nedeniyle, yıllık bazda 0.7puan daralmıştır, 2015 te enflasyon dışında yeni artış beklenmemektedir. 2014 te %4.5 FVAÖK marjı tahmin edilirken, Şirket File entegrasyon sürecine rağmen orta vade FVAOK marj hedefini 2015 için de sürdürmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 BIMAS BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 11,849 14,554 17,656 21,291 FVAÖK 596 658 847 1,037 Net Kar 413 440 567 688 FVAÖK Marjı 5.0% 4.5% 4.8% 4.9% Net Kar Marjı 3.5% 3.0% 3.2% 3.2% Değerleme Çarpanları F/K 36.3 34.1 26.5 21.8 FD/Satışlar 1.2 1.0 0.8 0.7 FD/FVAÖK 24.5 22.2 17.3 14.1 Hisse Başı Kazanç 1.36 1.45 1.87 2.27 Temettü Verimi 1.6% 2.0% 2.6% 3.6% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -6% -3% -1% 52 Hafta Aralığı (TL): 36.86-52.86 P.Değeri (mntl): 14,998 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 28.4 16 Halka Açıklık Oranı (%): 60 85
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 BİZİM TOPTAN (BIZIM.IS) / Gıda Perakendesi Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 20.20TL/ 21.40TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 356mn ABD$/ 365mn ABD$ Bizim Toptan için 12 aylık 21.40TL hedef fiyatımız %6 artış potansiyeli içermektedir. Bizim Toptan, 2015T 24.5x F/K ve 9.5x FD/ FVAÖK çarpanlarıyla uluslararası benzerlerinin hafif altında işlem görmektedir. Orta vadede karlılık odaklı strateji. Bizim Toptan son 2 yılda toplam 29 mağaza açılısından sonra yıllık ortalama 15 mağaza hedefini, 2015 ve sonrası için yaklaşık 5-6 yeni mağaza olarak revize etmiştir. Şirket, 2015 te karlılığa odaklanarak, pozitif aynı mağaza satış büyümesi gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. 2015 te %12 satış büyümesi ve %3.1 FVAÖK marjı tahmin ediyor, FVAÖK marjının 2017 yılında ise %3.4 seviyesine yükselmesini öngörüyoruz. Şok satın almasının finansallara olumlu katkısı. Bizim Toptan, bayilik sisteminde bulunan 196 Şok mağazasını satın alırken, 2015 yılında 300, 2018 yılında 600 mağaza sayısına ulaşmayı hedeflemektedir. 2018 yılında Şok zincirinden elde edilecek gelirlerin üçe katlanarak 800mn TL seviyesine yükselmesi beklenmektedir. Şok franchise operasyonları şu an için yüksek operasyonel gider kaydetse de, orta vadede operasyonların büyümeye olumlu katkısı ve 3 yılda %3 ün üzerinde FVAÖK marjı kaydetmesi öngörülmektedir. HORECA ve kurumsal segmentlerin satışlardaki payının artması. Bizim Toptan, %26 seviyesinde olan (2011 de %16) HORECA ve kurumsal segmentinin toplam satışlardaki payının artması beklenirken, daha az karlı olan toptancıların ise satışlardaki payının azalması öngörülmektedir. Bu sayede, Şirket in brüt marjı 9A14 te yıllık bazda 0.8 puan iyileşmiştir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 15.00 BIZIM BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 2,247 2,318 2,596 2,877 FVAÖK 69 72 82 92 Net Kar 40 20 33 40 FVAÖK Marjı 3.1% 3.1% 3.2% 3.2% Net Kar Marjı 1.8% 0.9% 1.3% 1.4% Değerleme Çarpanları F/K 20.3 40.4 24.5 20.2 FD/Satışlar 0.3 0.3 0.3 0.3 FD/FVAÖK 11.2 10.8 9.5 8.4 Hisse Başı Kazanç 1.00 0.50 0.83 1.00 Temettü Verimi 1.6% 1.4% 2.0% 3.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4% 1% -24% 52 Hafta Aralığı (TL): 17.65-23.86 P.Değeri (mntl): 808 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 8.5-13 Halka Açıklık Oranı (%): 46 86
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 MİGROS (MGROS.IS) / Gıda Perakendesi Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 22.70TL/ 26.20TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1.78mlr ABD$/ 1.99mlr ABD$ Migros için 12 aylık 26.20TL hedef fiyatımız %15 artış potansiyeli sunmaktadır; hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. 2015 te büyümenin hız kazanması. Migros 2015 te de yaklaşık 200 yeni mağaza açılışı, çift hane satış büyümesi ve %6-6.5 seviyesinde FVAÖK marjı öngörmektedir. Migros, odağını küçük ve orta ölçekli mağazalara çevirmiştir; Şirket yaklaşık 3,000 ürün gamı bulunan 100-300m 2 olan Mjet mağazalarını açılışlarına hız verirken, Petrol Ofisiyle yapılan anlaşma sonrasında, petrol istasyonlarında da Mjet mağazaları açacaktır. Migros un 2014-2017 yılları arasında %12 satış büyümesi kaydederken, ortalama %6.1 seviyesinde FVAÖK marjı gerçekleştirmesini bekliyoruz. Anadolu Grubu nun %40 Migros hissesini satın alması. Migros un ana ortağı BC Partners, 2008 de aldığı Migros hissesini satışını dair görüşmeleri son bir kaç yıldır sürdürüyordu. 2014 un son çeyreğinde Anadolu Grup un %40.25 Migros hissesi alarak ortak girişim oluşturulması kararı alınmıştır. Satışın 2015 in ilk çeyreğinde tamamlanması beklenmekle birlikte, ortaklık ile yaratılacak sinerjilerin Şirket in operasyonel faaliyetleri adına olumlu değerlendiriyoruz. Pazar payı kazanımlarıyla güçlü konumunu sürdürülmesi. Migros, yılın ikinci yarısında tüketici güvenindeki toparlanmayla birlikte olumlu performansını devam ettirmiş, yüksek fiyat rekabetine rağmen, 9A14 de organize perakende sektöründe pazar payını 0.5 puan artırarak %15.5 seviyesine yükseltmiştir. Şirket, yerel oyunculara kıyasla güçlü iş modeli sayesinde 2015 de ekonomik konjonktürden fayda sağlamaya devam etmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 28.00 24.80 21.60 18.40 15.20 12.00 MGROS BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 7,127 8,068 9,032 10,125 FVAÖK 435 491 556 618 Net Kar -463 109 123 169 FVAÖK Marjı 6.1% 6.1% 6.2% 6.1% Net Kar Marjı a.d. 1.4% 1.4% 1.7% Değerleme Çarpanları F/K a.d. 37.1 32.9 23.9 FD/Satışlar 0.8 0.7 0.6 0.6 FD/FVAÖK 12.9 11.5 10.1 9.1 Hisse Başı Kazanç -2.60 0.61 0.69 0.95 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -3% 12% 11% 52 Hafta Aralığı (TL): 14.15-23.3 P.Değeri (mntl): 4,041 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 26.0 42 Halka Açıklık Oranı (%): 19 87
Ocak 10 Mayıs 10 Eylül 10 Ocak 11 Mayıs 11 Eylül 11 Ocak 12 Mayıs 12 Eylül 12 Ocak 13 Mayıs 13 Eylül 13 Ocak 14 Mayıs 14 Eylül 14 Kasım 09 Mart 10 Temmuz 10 Kasım 10 Mart 11 Temmuz 11 Kasım 11 Mart 12 Temmuz 12 Kasım 12 Mart 13 Temmuz 13 Kasım 13 Mart 14 Temmuz 14 GIDA ve İÇECEK Kuraklıkla birlikte gelen yüksek emtia fiyat artışları sonrasında 2015 de fiyat dalgalanmalarının hız kaybetmesi. Gıda ve İçecek sektörü 2014 yılında tarımsal emtia fiyatlarındaki yüksek enflasyondan, kurdaki değer kaybıyla birlikte olumsuz etkilenmiştir. 2015 de görece daha elverişli hava koşulları ve kurdaki dalgalanmaların durulmasıyla gıda ve içecek üreticileri için iyileşen bir maliyet tablosuyla marj baskısının azalması öngörülmektedir. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve global ekonomik yavaşlamaya rağmen, içecek ve gıda sektörünün 2015 de yurt dışı pazarlarda görece güçlü performans göstermesini; kar marjlarında ise yapısal sorunlara ve mevzuat engellerine bağlı olarak değişkenlik arz etmesini bekliyoruz. Bira sektöründe daralma. Anadolu Efes, Türkiye bira pazarındaki yaklaşık %80 pazar payıyla lider konumdadır. Pazarın diğer güçlü oyuncusu Türk Tuborg, sektördeki pazar payını artırmaya devam etmektedir. Türkiye deki kişi başına bira tüketimi, yıllık 13lt ile Batı Avrupa ortalaması olan 70lt nin oldukça altındadır. Diğer taraftan, sektör alkol tüketimini kontrol etmek adına regülasyonlarda yapılan değişiklerden olumsuz etkilenmektedir. Yurt içi pazarda bira satış hacimlerinde 2015 te düşük tek hane gerileme bekliyoruz. Emtia Fiyat Endeksleri 190 160 130 100 70 Tarımsal Hammadde Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat) Gıda ve İçecek Fiyat Endeksi (Aylık Fiyat) Kaynak: Indexmundi Gıda/İçecek Üretim Endeksleri 140 120 100 80 İçecek sektöründe kişi başına düşen düşük tüketim, yüksek büyüme potansiyeli sunuyor. Türkiye de yıllık 44lt olan kişi başına gazlı içecek tüketimi, 110lt olan Avrupa ortalamasının oldukça altındadır. Bununla birlikte, gazsız içecek segmentinde hızla artan ürün çeşitliliğinin önümüzdeki dönemde tüketimi artırmaya devam etmesini bekliyoruz. 60 40 Kaynak: TUIK Gıda Ürünleri İçecekler 88
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ANADOLU EFES (AEFES.IS) / Gıda ve İçecek Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 25.15TL/ 28.00TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 6.55mlr ABD$/ 7.08mlr ABD$ Anadolu Efes için 12 aylık hedef fiyatımız 28.00TL %11 artış potansiyeline işaret etmektedir. Anadolu Efes 2015T 24.3x F/K ve 8.7x FD/FVAÖK çarpanları ile benzerlerine göre primli işlem görmektedir. Uluslararası satış hacimlerinde daralma. Uluslararası satış hacimleri yılın ilk 9 ayında, %2.7 daralırken, yılın sonuna doğru Ukrayna daki politik karışıklıklar ve Rusya da pazarın küçülmesinin etkisiyle, daralma göstermiştir (3Q14: 11.5%). 2015 yılında uluslararası satışların yaklaşık %70 ini oluşturan Rusya, bira pazarındaki regülasyonların ve yüksek verginin etkisiyle uluslararası satışlarda daralmanın devam etmesini bekliyoruz. Diğer taraftan, 2015 ve sonrasında uluslararası operasyonlarda maliyet optimizasyon ve sinerji çalışmaları sayesinde kar marjlarında iyileşme bekliyoruz. Yurt içi pazar satışlarında iyileşme sinyalleri. Alkol tüketimini azaltmaya yönelik regülasyon değişikliklerinin ve pazar payı kayıplarının etkisiyle Anadolu Efes in yurt içi satış hacimleri 2013 te yıllık bazda %15, 9A14 te %6 oranında daraldı. Ancak, fiyatlama stratejileriyle, satışlar geçen yıla paralel seviyelerde gerçekleşti. 3Ç14 de ürün portföyündeki genişleme, yeni ürün lansmanları ve yeni konsept satış noktalarının etkisiyle, yurt içi satış hacimlerinde son 2 yılda ilk defa az da olsa hacim büyümesi görüldü (%0.4). 2015 te yüksek vergi ve sıkı regülasyonlara rağmen düşük baz etkisiyle satış hacimlerinde toparlanma öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 32.00 29.60 27.20 24.80 22.40 20.00 AEFES BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 9,196 10,326 11,685 13,146 FVAÖK 1,449 1,667 2,025 2,295 Net Kar 2,609 347 614 771 FVAÖK Marjı 15.8% 16.1% 17.3% 17.5% Net Kar Marjı 28.4% 3.4% 5.3% 5.9% Değerleme Çarpanları F/K 5.7 42.9 24.3 19.3 FD/Satışlar 1.9 1.7 1.5 1.3 FD/FVAÖK 12.2 10.6 8.7 7.7 Hisse Başı Kazanç 4.41 0.59 1.04 1.30 Temettü Verimi 1.8% 1.2% 2.1% 2.7% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -6% -14% -5% 52 Hafta Aralığı (TL): 20.85-29.05 P.Değeri (mntl): 14,891 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 6.3 8 Halka Açıklık Oranı (%): 32 89
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 BANVİT (BANVT.IS) / Gıda ve İçecek Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.03TL/ 3.70TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 133mn ABD$/ 158mn ABD$ Banvit için 12 aylık hedef fiyatımız 3.70TL %22 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. Ortauzun vadede beyaz et sektörünün lider şirketi Banvit in büyüme potansiyeline inanırken, iç piyasadaki yatırımlarının hızlanmasının yanı sıra ithalat kapasiteleri yüksek yurt dışı hedef pazarlarda penetrasyonunu artırmasını bekliyoruz. Banvit in 2014-2017 yılları arasında gelirlerinde %15, FVAÖK rakamında ise %25 yıllık bazda büyüme kaydetmesini öngörüyoruz. Rusya pazarından beklentiler. Banvit, Rusya nın AB ve ABD ye ambargo uygulaması sonrasında, bölgeye 2014 yılında yaklaşık 2mn ABD$ değerinde 5,000 ton, 2015 de ise 7-8mn ABD$ satış gerçekleştirmeyi öngörmektedir. Banvit 2013 yılında 43,000 ton, 1Y14 de 24,000 ton toplam ihracat gerçekleştirmiştir. Banvit ambargo kalkması halinde, bölgeye olan satışlarının devam etmesini beklemektedir. Her ne kadar mekanik sıyrılmış et düşük karlı bir ürün grubu olsa da, Rusya pazarına girilmesi, orta vadede katma değerli işlenmiş ürünlerin satışına potansiyel oluşturmaktadır. Irak pazarında toparlanma; BAE satışlarında büyüme potansiyeli. İhracat hacminin %55 ini, satış gelirlerinin %70 ini oluşturan Irak ta ISID kaynaklı gelişmelerden sonra, Banvit in bölgeye satışları yaklaşık %10 oranında daralmıştı; fakat yıl sonuna doğru tekrar eski seviyesine ulaştı. 2014 de Birleşik Arap Emirlikleri dahil diğer ihracat bölgelerine satışlar ise yıllık bazda yaklaşık 3 katına çıkmıştır. 2015 yılında BAE operasyonlarında kara geçilmeye başlanacağı öngörülmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 BANVT BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 1,655 1,944 2,262 2,584 FVAÖK 86 116 154 188 Net Kar -56 11 38 57 FVAÖK Marjı 5.2% 6.0% 6.8% 7.3% Net Kar Marjı a.d. 0.6% 1.7% 2.2% Değerleme Çarpanları F/K a.d. 27.6 8.0 5.3 FD/Satışlar 0.5 0.5 0.4 0.3 FD/FVAÖK 10.2 7.6 5.7 4.7 Hisse Başı Kazanç -0.56 0.11 0.38 0.57 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -21% -16% -3% 52 Hafta Aralığı (TL): 1.91-3.84 P.Değeri (mntl): 303 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 3.7 46 Halka Açıklık Oranı (%): 19 90
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 COCA-COLA İÇECEK (CCOLA.IS) / Gıda ve İçecek Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 48.50TL/ 59.50TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 5.43mlr ABD$/ 6.47mlr ABD$ Coca-Cola İçecek (CCİ) için 12 aylık hedef fiyatımız 59.50TL %23 artış potansiyeline işaret etmektedir. CCİ uluslararası pazarlardaki olumsuz koşullara ve hammadde baskısına rağmen büyümeye devam ederek istikrarlı operasyonel performansını sürdürmüştür. Irak taki belirsizlik ve Kazak Tenge sindeki devalüasyonun sınırlı etkisi. CCİ, Irak taki olaylardan sınırlı ölçüde olumsuz etkilenmiştir (9A14 %10 büyüme). Irak, CCİ nin konsolide satış hacminin %9 unu, uluslararası toplam satış hacminin ise %20 sini oluşturmaktadır. Diğer taraftan, CCİ Kazakistan da Tenge devalüasyonunun etkisini fiyat artışlarıyla dengelemiş ve bölgede yılın ilk 9 ayında %21 hacim büyümesi kaydetmiştir. Orta vade büyüme ve karlılık beklentileri. 2015 te uluslararası piyasalardaki olumsuzluklara rağmen büyümenin sürdürülmesini bekliyoruz. CCİ nin 2014-2017 döneminde, kişi başına düşen yıllık gelir ve hane penetrasyon artışıyla %17 seviyesinde satış büyümesi gerçekleştirmesini öngörüyoruz. Yerinde tüketim oranlarındaki artış ve uluslararası operasyonların konsolide satışlardaki payının büyümesiyle (2017 de 5 puan artarak %53 seviyesine ulaşmasını bekliyoruz), FVAÖK marjının 2017 sonunda 1.1 puan iyileşerek %18 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Uluslararası genişleme planları. CCI Pakistan da önümüzdeki 2 yıl içinde 3 yeni tesisi yatırımı gerçekleştirmeyi; Kazakistan da 2015, Tacikistan da 2016 yılı içinde yeni tesis açmayı planlamaktadır. Şirket in Güney Asya ve Orta Doğu da artan penetrasyonunu ve pazar payı kazanımlarını olumlu olarak değerlendiriyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 70.00 62.00 54.00 46.00 38.00 30.00 CCOLA BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 5,186 6,148 7,364 8,595 FVAÖK 875 964 1,284 1,525 Net Kar 489 372 582 700 FVAÖK Marjı 16.9% 15.7% 17.4% 17.7% Net Kar Marjı 9.4% 6.1% 7.9% 8.1% Değerleme Çarpanları F/K 25.2 33.2 21.2 17.6 FD/Satışlar 2.7 2.3 1.9 1.6 FD/FVAÖK 16.1 14.6 11.0 9.2 Hisse Başı Kazanç 1.92 1.46 2.29 2.75 Temettü Verimi 0.7% 1.1% 1.7% 2.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -7% -9% -20% 52 Hafta Aralığı (TL): 41.04-56.35 P.Değeri (mntl): 12,337 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 10.5-6 Halka Açıklık Oranı (%): 25 91
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TAT GIDA (TATGD.IS) / Gıda ve İçecek Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.49TL/ 4.00TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 209mn ABD$/ 233mn ABD$ Tat Gıda için 4.00TL 12 aylık hedef fiyatımız %15 artış potansiyeli içermektedir. Şirket, Türkiye salça ve süt sektörlerinde önemli konuma sahip olmakla birlikte, hammadde tarafındaki istikrarsız yapıdan olumsuz etkilenmektedir. Süt ürünleri tarafında yeni yatırım: Moova; Maret in satışı. Tat Gıda, süt ve süt ürünleri şirketi Moova yı satın alırken, satışlara 50-70mn TL olumlu katkısı olmasını beklemekte ve katma değerli süt ürünleri sayesinde satış gelirleri ortalama %15 büyüme öngörmektedir. Diğer tarafta, Tat Gıda, et segmentinde faaliyet gösterdiği Maret markasının satışını gerçekleştirmiştir. Sektör de regulasyonlardaki hızlı değişiklikler ve hammadde tarafındaki belirsizlikler nedeniyle, karlı operasyon gerçekleştirmek iyice zor hale gelmiştir. Dolayısıyla, Tat Gıda Maret i satarak, marjları aşağı çeken zayıf segmenti ayrıştırmış, bunun sonucunda da 152mn TL lik bir defaya mahsus satış geliri kaydetmiş; Şirket in 2013 sonunda 230mn TL olan net borcu, 3Ç14 sonunda 100mn TL ye gerilemiştir. Yüksek maliyetlerin fiyatlar üzerinde baskısı. Yılın ilk 9 ayında, satışların %40 ını oluşturan salça segmentinde %30 hacim büyümesi, %53 ünü oluşturan Sek tarafında ise %10 hacim büyümesi kaydedildi. 9A14 de yüksek gıda enflasyonunun etkisiyle, hammadde faaliyetlerindeki artış nedeniyle, Sek in brüt karı yıllık bazda 2.4 puan daralırken, domates tarafında brüt kar 1.8 puan daraldı. 2015 de yüksek bazla görece durağanlaşan emtia fiyatlarının etkisiyle FVAÖK marjının yıllık bazda 0.2puan iyileşerek %7 seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 TATGD BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 793 820 939 1,051 FVAÖK 47 56 66 75 Net Kar 2 146 34 45 FVAÖK Marjı 5.9% 6.8% 7.0% 7.1% Net Kar Marjı 0.3% 17.8% 3.6% 4.3% Değerleme Çarpanları F/K 190.3 3.3 14.0 10.5 FD/Satışlar 0.7 0.7 0.6 0.5 FD/FVAÖK 12.2 10.3 8.7 7.7 Hisse Başı Kazanç 0.02 1.07 0.25 0.33 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -5% 6% 22% 52 Hafta Aralığı (TL): 1.82-3.54 P.Değeri (mntl): 475 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 5.7 41 Halka Açıklık Oranı (%): 41 92
mn HAVACILIK Türkiye de güçlü büyüme sürüyor. Sektörün serbestleşmesi ile birlikte toplam yolcu sayısı 2003-2013 arasında ortalama %16 büyüdü. Böylece aynı süreçte ekonominin yaklaşık 3 katı büyüme kaydetmiştir. 2009 da ekonomi %5 daralırken bile toplam yolcu sayısı %6 büyüdü. Kapasite sorunu. Türkiye nin coğrafi konumu ve hükümetin sektörü destekleyici yaklaşımı nedeniyle biz sektörün, ortalamaların üstündeki büyümesine devam etmesini beklememize rağmen, sektördeki büyümenin 2015 in aksine 2016 da kapasite yetersizliği sebebiyle baskı altında kalabileceğini düşünüyoruz. Bu düşüncemizde İstanbul Atatürk ve Sabiha Gökçen Havalimanları nın (toplam yolcunun %47 sini karşılamaktalar) kapasitelerine yakın faaliyet göstermesi etkilidir. Kısa süre önce açıklanan Atatürk Havalimanı nı genişletme projesinin 2016 nın ilk yarısında tamamlanması öngörülüyor. 11A14 te toplam yolcu sayısı %10.9 artarak 155mn a ulaştı. Bu dönemde yurtiçi yolcu sayısı %12.4 artarken uluslararası yolcu sayısı %9.5 büyüdü. Biz 2014 ve 2015 de toplam yolcu sayısında %11 ve %8 artış bekliyoruz. Düşen petrol fiyatları. Haziran ayından beri, petrol fiyatları yaklaşık %40 düşmüştür. Havayolu şirketlerinin toplam giderlerinin %40 a yakını akaryakıt gideridir. Bu bağlamda, petrol fiyatlarındaki mevcut seyir havayolları şirketleri için olumludur. Düşen petrol fiyatlarının sektör oyuncuları için olumlu olacağını tahmin ediyor; şirketlerin pazar payı kazanma ve daha fazla kapasite arz etme politikasının da rekabeti artıracağını düşünüyoruz. Türk Havacılık sektörü yolcu verileri 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kaynak: DHMİ, Garanti Yatırım GSYH ve Yolcu büyümesi 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Yurtiçi 24% YBBO 2003-2013 Yurtdışı 11% YBBO 2003-2013 Toplam 16% CAGR 2003-2013 Kaynak: DHMI, Garanti Yatırım Yurtiçi Yurtdışı Toplam 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Yolcu GSYH 93
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 PEGASUS (PGSUS.IS) / Havacılık AL Mevcut/12A Hedef Fiyat: 33.00TL/39.80TL Tavsiye Değişikliği: Pegasus için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 39.80TL %21 artış potansiyeli taşımaktadır. Pegasus benzerlerine göre 2015 F/K ve FD/FVAÖK açısından sırasıyla %28 ve %37 iskontolu işlem görmektedir. İkinci en büyük oyuncu. Pegasus, THY den sonra sektördeki en büyük oyuncudur. Pegasus yolcu sayısı bakımından yurtiçinde %28, uluslararası alanda ise %9 paya sahiptir. Pegasus İstanbul Sabiha Gökçen Havaalanı nı ana üssü olarak kullanmakta ve 36 ülkede 86 noktaya uçuş gerçekleştirmektedir. Düşük maliyet yapısı. Pegasus rakiplerine nazaran düşük maliyet yapısı ile ön plana çıkmaktadır. Genç filosu, etkin uçak kullanımı ve giderlerini minimize etmedeki kabiliyeti sebebiyle rakiplerine göre daha makul bilet fiyatları sunabilmektedir. Örnek vermek gerekirse Pegasus un arz edilen koltuk başına maliyeti 4.0 Eurocent tir. THY de ise bu rakam 5.8 Eurocent tir. Yan gelirlerde artış potansiyeli. Pegasus ta yan gelirler toplam gelirlerin yaklaşık %16 sını oluşturmaktadır. Yolcu başına yan gelirlere bakıldığında bu rakam 9 EUR seviyelerindedir. Yurtdışı benzerlerinde ise bu rakam 11 EUR ve üstüne kadar çıkabilmektedir. Bu bağlamda Şirket in yan gelirleri artırma potansiyeli bulunmakta olup, 2-3 sene içerisinde 10-12 EUR seviyelerine ulaşmayı hedeflemektedir. Filoyu genişletme planları. Pegasus şu an 54 uçağa sahiptir ve uçaklarının ortalama yaşı 5 tir. Şirket, 75 i kesin olmak üzere 100 uçak siparişinde bulunmuştur ve 2022 itibariyle filosunda uçak sayısının 75 ila 126 arasında olmasını beklemektedir. Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 1.49mlr ABD$/1.74mlr ABD$ Hisse Fiyat Performansı (TL) 52.00 45.00 38.00 31.00 24.00 17.00 10.00 PGSUS BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 2,404 2,339 2,857 3,245 FVAÖK 412 345 434 554 Net Kar 92 241 328 428 FVAÖK Marjı 17.1% 14.8% 15.2% 17.1% Net Kar Marjı 3.8% 10.3% 11.5% 13.2% Değerleme Çarpanları F/K 36.8 14.0 10.3 7.9 FD/Satışlar 1.6 1.7 1.4 1.2 FD/FVAÖK 9.5 11.3 9.0 7.1 Hisse Başı Kazanç 0.90 2.36 3.20 4.18 Temettü Verimi 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 5% 11% -30% 52 Hafta Aralığı (TL): 24.55-41.1 P.Değeri (mntl): 3,375 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 66.3-9 Halka Açıklık Oranı (%): 35 94
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TÜRK HAVA YOLLARI (THYAO.IS) / Havacılık AL Mevcut/12A Hedef Fiyat: 9.67TL/11.90TL 12 aylık hedef fiyatımız 11.90TL %23 artış potansiyeli taşımaktadır. THY benzerlerine göre 2015 F/K ve FD/FVAÖK açısından sırasıyla %50 ve %13 iskontolu işlem görmektedir. Ana üssü olan İstanbul Atatürk Havaalanı nda (İAH) kapasite artacak. İAH 11A14 te 52mn yolcuya hizmet verdi. IAH nin 60-65mn civarı bir yolcu kapasitesine sahip olduğu düşünülüyor. Bu bağlamda hükümet yakın dönemde ortaya çıkabilecek kapasite sıkıntısını gözeterek kapasiteyi artırmaya ve daha verimli kullanmaya yönelik çalışmalara başlayacağını duyurdu. Kapasite artışının 1Y16 da tamamlanması bekleniyor. Bu nedenle, biz Istanbul a yapılacak yeni havaalanında olası bir gecikmenin THY nin operasyonlarını olumsuz etkilemeyeceğini düşünüyoruz. 2015 te yolcu sayısının %14 artmasını bekliyoruz. THY 2014 yılını 56mn yolcu sayısı ile kapatmayı hedefliyor, biz bu rakamın gerçekleşebileceği düşüncesindeyiz. 10A14 te Şirket in yolcu sayısı yıllık bazda %13.7 artarak 46.2mn a ulaşmış ve doluluk oranlarında gecen sene ile aynı seviyede %79.5 te kalmıştır. Şirket in 2014 de %15, 2015 te %11 kapasite artış planı göz önüne alındığında, doluluk oranlarını makul seviyelerde tutmasını ve pazar payı kazanma politikası çerçevesinde yolcu getiri verimliliğinde bir miktar daha daralma olmasını bekliyoruz. Ama daha düşük petrol fiyatı beklentilerine bağlı olarak Şirket in operasyonel karlılığında iyileşme gözlenebilir. Riskler. Özelleştirme İdaresinin hissesini satması (%49.12) ve Pegasus tarafından Rekabet Kurulu bünyesinde açılan davanın THY aleyhine sonuçlanması, hisse fiyatını olumsuz etkileyebilir. Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 5.87mlr ABD$/7.02mlr ABD$ Hisse Fiyat Performansı (TL) 10.00 8.80 7.60 6.40 5.20 4.00 THYAO BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 18,777 24,892 29,308 35,298 FVAÖK 2,330 2,923 3,574 3,971 Net Kar 683 1,613 1,774 1,928 FVAÖK Marjı 12.4% 11.7% 12.2% 11.2% Net Kar Marjı 3.6% 6.5% 6.1% 5.5% Değerleme Çarpanları F/K 19.5 8.3 7.5 6.9 FD/Satışlar 1.3 1.0 0.8 0.7 FD/FVAÖK 10.6 8.5 6.9 6.2 Hisse Başı Kazanç 0.49 1.17 1.29 1.40 Temettü Verimi 0.0% 2.4% 2.7% 2.9% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): 19% 33% 16% 5.8-9.67 P.Değeri (mntl): 13,345 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 263.8 50 Halka Açıklık Oranı (%): 50 95
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TAV HAVALİMANLARI (TAVHL.IS) / Havacılık Mevcut/12A Hedef Fiyat: 18.25TL/21.50TL TUT Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 2.92mlr ABD$/3.34mlr ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 21.50TL %18 artış potansiyeline işaret etmektedir. Hükümet TAV Havalimanları na İstanbul da yapılacak yeni havalimanının 2021 den önce faaliyete geçmesine bağlı olarak doğabilecek kayıplarının karşılanacağına dair garanti vermesine rağmen yatırımcılar hala TAV ın İstanbul Atatürk Havaalanı nın (İAH) yerini nasıl dolduracağı ile ilgilenmektedirler. İAH, TAV ın toplam FVAÖK ünün yaklaşık yarısını oluşturmaktadır. İAH de 1Y16 da tamamlanması beklenen kapasite artırımının TAV ın operasyonlarına olumlu yansımasını bekliyoruz. Kapasite artırımı değerlememizde yer almaktadır. Yeni fırsatlar arıyor. TAV, 2014 de Bodrum Havalimanı ve Tunus ta beş gümrüksüz mağazayı bünyesine katmıştır. Sabiha Gökçen Havalimanı nın %40 ını alma teşebbüsü mevcut işletmecinin ön alım hakkını kullanması sebebiyle başarılı olmamıştır. La Guardia terminali ihalesi, TAV için yeni iş alanı olabilir. Ayrıca, Suudi Arabistan daki Abba ve Jeddah Havaalanları nın ve Pakistan daki Lahore Havalimanı nın ihaleye çıkması bekleniyor. Cazip yolcu büyümesinden faydalanmak için iyi konumda. TAV ın işlettiği havaalanlarında yolcu sayısı 2013 de %17 arttı. 11A14 te ise söz konusu artış %13 oldu. TAV 2014 yılını %10-12 arası bir yolcu büyümesiyle kapatmayı hedefliyor. TAV ın yakın dönemde faaliyet gösterdiği bölgelerdeki yolcu büyümesinden faydalanacağını düşünüyoruz. TAV ın 2014 te gelirlerini (EUR) %4 artırmasını ve FVAÖK marjını yaklaşık 1 puan iyileştirmesini bekliyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 21.00 18.80 16.60 14.40 12.20 10.00 TAVHL BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 2,595 2,755 2,901 3,133 FVAÖK 1,018 1,189 1,263 1,365 Net Kar 336 540 575 633 FVAÖK Marjı 39.2% 43.2% 43.5% 43.6% Net Kar Marjı 13.0% 19.6% 19.8% 20.2% Değerleme Çarpanları F/K 19.7 12.3 11.5 10.5 FD/Satışlar 3.3 3.1 2.9 2.7 FD/FVAÖK 8.4 7.2 6.7 6.2 Hisse Başı Kazanç 0.93 1.49 1.58 1.74 Temettü Verimi 3.0% 4.1% 4.3% 4.8% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -10% -3% 3% 52 Hafta Aralığı (TL): 12.91-19.95 P.Değeri (mntl): 6,630 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 23.8 22 Halka Açıklık Oranı (%): 40 96
HOLDİNG Özet Değerleme ve NAD Tabloları Özet Değerleme Tablosu (8 Aralık 2014) Fiyat Piy. Değeri Mevcut NAD Prim/ 12 Aylık Artış Tavsiye (TL) (mn TL) (mn TL) Iskonto (-) Hedef Fiyat (TL) Potansiyeli AKFEN 4.63 1,347 2,730-51% 6.50 40% AL DOHOL 0.76 1,989 - - - - GG ENKAI 5.68 20,448 - - 6.81 20% AL KCHOL 11.9 30,177 29,246 3% 13.90 17% TUT SAHOL 10 20,404 29,044-30% 12.00 20% AL SISE 3.47 5,899 5,990-2% 3.75 8% TUT TKFEN 6.17 2,283 - - 7.30 18% AL 97
AKFEN HOLDİNG (AKFEN.IS) / Holding Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 4.63TL/ 6.50TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 593mn ABD$/ 808mn ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 6.50TL, %40 artış potansiyeli sunmaktadır. Altyapı yatırımlarını sürdüren Şirket, PPP ve öğrenci yurtları gibi yeni potansiyel yatırım alanlarını da değerlendirmektedir. Uzun vadede iştiraklerden daha iyi sonuçlar ve görünürlük ile iskontonun azalmasını bekliyoruz. Temettü geliri artacak. Akfen Holding in TAV Havalimanları'nın 2014 karından 22mn TL temettü geliri elde edeceğini öngörüyoruz. Ayrıca Holding in Mersin Uluslararası Limanı ndan (MIP) aldığı temettü de önümüzdeki yıllarda artacaktır. Bunların haricinde, Akfen Holding, diğer iş kollarındaki borçlarının yeniden finansmanı ile temettü gelirlerini artırmayı hedeflemektedir. Akfen HES te toparlanma. 2014 teki kuraklıktan dolayı Akfen HES in üretim hacmi 10A14 te yıllık bazda %36 düşmüştür. 2015 te artan kapasite ve artan yağışlar ile toparlanma bekliyoruz. Başarılı kurumsal işlemler. Akfen Holding kendisine bir ana iş kolu tanımlamadığı, yüksek getirili yeni iş kollarına girdiği ve değerini bulan yatırımları satmakta başarılı olduğu için hissedarlarına yüksek getiri sağlamaktadır. IDO ve/veya MIP nin halka arzı halen gündemde. Akfen hem İDO, hem de MIP için halka arzın da söz konusu olduğu çeşitli alternatifleri değerlendirmektedir. İki şirket için de halka arz tercih edilirse, hem bu şirketlerin gerçek değerleri ortaya çıkacak, hem de Holding in yüksek iskontosu düşecektir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 6.00 5.40 4.80 4.20 3.60 3.00 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 111 - - - FVAÖK 30 - - - Net Kar -73 74 101 109 FVAÖK Marjı 26.5% a.d. a.d. a.d. Net Kar Marjı a.d. a.d. a.d. a.d. Değerleme Çarpanları F/K a.d. 18.1 13.3 12.3 FD/Satışlar 14.6 a.d. a.d. a.d. FD/FVAÖK 55.2 a.d. a.d. a.d. Hisse Başı Kazanç -0.25 0.26 0.35 0.38 Temettü Verimi 0.9% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): -8% -15% -9% 3.65-5.3 P.Değeri (mntl): 1,347 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 0.5 10 Halka Açıklık Oranı (%): 21 07.14 08.14 09.14 10.14 AKFEN BİST 100 11.14 12.14 98
KOÇ HOLDİNG (KCHOL.IS) / Holding Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 11.90TL/ 13.90TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 13.3mlr ABD$/ 15.1mlr ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 13.90TL, %17 artış potansiyeli sunmaktadır. NAD'sine göre %3 primli işlem gören Koç Holding, iki yıllık ortalama %3 iskontosuna görece primlidir. Koç Holding, Türkiye nin toplam GSYH sinin %8 ine ulaşan grup şirketlerinin kombine cirosu ile BİST e en yakın çeşitlilik sunan şirket konumundadır. Yurtiçinde büyümenin yanısıra, uluslararası genişleme fırsatları arıyor. Koç Holding, 2015 te %4 GSYH büyümesi beklentimiz paralelinde yurtiçinde büyümesini devam ettirecektir. Öte yandan Holding, büyüme ve karlılığı destekleyecek uluslararası ve yurtiçi büyüme fırsatlarını değerlendirmektedir. Bu bağlamda, Holding Aygaz'la birlikte İGDAŞ özelleştirmesini takip edecektir. 2015 te grup şirketlerinden artan nakit akımı. Tüpraş ın RUP projesinin 15 Aralık 2014 tarihinde faaliyete girmesi ve toplam yıllık FVAÖK e 550mn ABD$ katkıda bulunması beklenmektedir. Ayrıca, SPV borç ödemelerinin tamamlanması ile Koç Holding, Tüpraş tan yüksek temettü akışı sağlayacaktır. Ayrıca, Tofaş ve Ford Otosan daki otomotiv yatırımlarının getirileri de 2015-2016 yıllarından başlayarak Holding e olumlu yansımaya başlayacaktır. Güçlü nakit pozisyonu. Koç Holding 3Ç14 sonunda 770mn ABD$ net nakit pozisyonuna ve 1.5mlr ABD$ brüt pozisyona sahiptir. Holding, yurtdışı ve yurtiçinde değerlendirdiği fırsatlarda esnek olabilmek adına nakit pozisyonunu korumaktadır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 14.00 12.60 11.20 9.80 8.40 7.00 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 65,942 - - - FVAÖK 2,946 - - - Net Kar 2,680 2,791 2,573 2,950 FVAÖK Marjı 4.5% a.d a.d. a.d. Net Kar Marjı 4.1% a.d a.d. a.d. Değerleme Çarpanları F/K 11.3 10.8 11.7 10.2 FD/Satışlar 0.4 a.d. a.d. a.d. FD/FVAÖK 9.8 a.d a.d. a.d. Hisse Başı Kazanç 1.06 1.10 1.01 1.16 Temettü Verimi 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -3% 1% 14% 52 Hafta Aralığı (TL): 7.31-12.6 P.Değeri (mntl): 30,177 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 55.8 38 Halka Açıklık Oranı (%): 22 07.14 08.14 09.14 KCHOL BİST 100 10.14 11.14 12.14 99
SABANCI HOLDİNG (SAHOL.IS) / Holding Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 10.00TL/ 12.00TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 9.0mlr ABD$/ 10.5mlr ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 12.00TL, %20 artış potansiyeli sunmaktadır. Hissenin NAD ine göre %30 iskontosu son iki yıl iskontosu olan %25 in üzerindedir. Ortalamanın üzerindeki iskonto ve güçlü temeller ile hissenin endeks üzeri getiri sağlamasını bekliyoruz. Büyüme devam ediyor. Sabancı Holding in, yurtiçi pazara odaklı ve sektörlerinde lider konumlarda bir holding olarak, karlı ve sağlam büyümesinin devam edeceğini düşünüyoruz. NAD iskontosu portföy değişiklikleri ile azalacak. Sabancı Holding, artan halka açık şirketleri, enerji portföyündeki büyüme ve Carrefoursa nın artan karlılığından faydalanacaktır. Orta vadede ortalama NAD iskontosunun azalacağı beklentisiyle ile SAHOL ü cazip bir yatırım fırsatı olarak değerlendiriyoruz. Enerjisa halen yüksek büyüme fazında. Enerji, Holding in en yüksek büyüme potansiyeli sunan segmentidir. Enerjisa nın kurulu gücünün mevcut 2,801MW seviyesinden, 2019 yılında 4,840MW seviyesine çıkacağını tahmin ediyoruz. Cazip büyüme potansiyeline karşın Şirket, 9A14 sonu itibariyle üretim şirketindeki 1.9mlr kredi ve dağıtım şirketindeki 2.4mlr enflasyona endeksli faizli krediler nedeniyle TL deki olası değer kayıplarına ve yüksek enflasyona karşı duyarlıdır. Enerjisa, uzun vadede FVAÖK sının %50-60 ını üretim, % 20-30 unu dağıtım ve kalan %15-25 ini perakende tarafından elde etmeyi hedeflemektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 13.00 11.80 10.60 9.40 8.20 7.00 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 9,561 27,266 30,787 34,512 FVAÖK 4,960 6,237 7,416 8,754 Net Kar 1,731 2,150 2,454 2,854 FVAÖK Marjı 51.9% 22.9% 24.1% 25.4% Net Kar Marjı 18.1% 7.9% 8.0% 8.3% Değerleme Çarpanları F/K 11.8 9.5 8.3 7.2 FD/Satışlar 2.0 0.7 0.6 0.6 FD/FVAÖK 3.9 3.1 2.6 2.2 Hisse Başı Kazanç 0.85 1.05 1.20 1.40 Temettü Verimi 1.0% 1.3% 1.4% 1.7% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -8% -8% -2% 52 Hafta Aralığı (TL): 7.18-10.85 P.Değeri (mntl): 20,404 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 58.2 17 Halka Açıklık Oranı (%): 44 07.14 08.14 09.14 SAHOL BİST 100 10.14 11.14 12.14 100
TEKFEN HOLDİNG (TKFEN.IS) / Holding Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 6.17TL/ 7.30TL AL Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 1.00mlr ABD$/ 1.15mlr ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız 7.30TL, %18 artış potansiyeli sunmaktadır. Her ne kadar Tekfen İnşaat ın ana faaliyet bölgelerinde düşük petrol fiyatları nedeniyle bir yavaşlama beklense de, Tekfen Holding in uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş kolunun yeni yatırımlarının 2Y15 te etkilerinin görülmesi ile hissenin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Beklenen projeler işyükünü artıracak. 2013 sonunda 3.0mlr ABD$ olan birikmiş işyükü miktarı, 9A14 te yavaş geçen yeni iş alımları nedeniyle 2.2mlr ABD$ seviyesine düştü. Tekfen İnşaat ın 2015 yılında büyük projelerde yer almasını bekliyoruz. Katar otoyolu projesinin devamı, TANAP boru hattı ve SOCAR rafinerisi beklenen büyük projeler arasındadır. Şirket in 2015 yılında toplam 1.2mlr ABD$ tutarında iş alacağını öngörüyoruz. Taahhüt segmentinin 2015 yılında FVAÖK marjının %7.5 olacağını öngörüyoruz. Tekfen İnşaat ın Libya da durdurulan faaliyetlerle ilgili bilançosunda bulunan 80mn ABD$ net varlık ile ilgili belirsizlik sürmektedir. Tarımsal sanayi segmentinde yüksek baz etkisi. Tarımsal sanayi segmenti, 9A14 te satış fiyatı - hammadde dengesindeki pozitif değişim ile beklentileri aşmıştır. 2015 yılında yeni yatırımların olumlu etkisi görülecek olsa da, yüksek baz etkisinden dolayı grubun FVAÖK marjının 1 puan daralacağını öngörüyoruz. Gayrimenkul projeleri ilerliyor. Esenyurt projesi nin Aralık 2017 de ve İzmir Karma Kullanım Projesi nin Aralık 2016 da tamamlanması beklenmektedir. Teslimlerin yapılması ile proje gelirleri 2017-2018 mali tablolarına yansıyacaktır. Hisse Fiyat Performansı (TL) 9.00 7.80 6.60 5.40 4.20 3.00 01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 3,846 4,178 4,421 4,634 FVAÖK -24 375 417 434 Net Kar -64 250 234 268 FVAÖK Marjı a.d. 9.0% 9.4% 9.4% Net Kar Marjı a.d. 6.0% 5.3% 5.8% Değerleme Çarpanları F/K a.d. 9.1 9.8 8.5 FD/Satışlar 0.6 0.6 0.5 0.5 FD/FVAÖK a.d. 6.3 5.6 5.4 Hisse Başı Kazanç -0.17 0.68 0.63 0.72 Temettü Verimi 0.0% 3.3% 3.1% 3.5% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4% 7% 17% 52 Hafta Aralığı (TL): 4.24-6.17 P.Değeri (mntl): 2,283 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 26.7 23 Halka Açıklık Oranı (%): 41 07.14 08.14 09.14 TKFEN BİST 100 10.14 11.14 12.14 101
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ENKA (ENKAI.IS) / Holding Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 5.68TL/ 6.81TL Mevcut/ 12A sonu Hedef P. Değeri: 8.99mlr ABD$/ 10.48mlr ABD$ AL 12 aylık hedef fiyatımız 6.81TL %20 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2015 tahminlerimize göre 7.4x FD/FVAÖK ve 12.5x F/K çarpanlarıyla BİST teki sanayi şirketlerine göre hafif primli işlem görmektedir. Enka nın 3Ç14 sonundaki 2.4mlr ABD$ net nakit pozisyonu, NAD nin de %20 sini oluşturmaktadır. Böyle güçlü bir pozisyon, şirketi olası volatilitelere karşı dayanıklı hale getirmektedir. Irak tan 795mn ABD$ değerinde yeni iş. Enka, Irak tan 3Ç14 sonunda iki adet yeni enerji projesi kazanmıştır. Sözleşmelerin ikinci fazlarının da olması beklenmektedir. Enka İnşaat, Irak'ta imzaladığı iki yeni enerji projesi ile toplam inşaat iş yükünü %11.6 artırarak 3.4mlr ABD$'na taşımıştır. Irak'ın toplam iş yükü içerisindeki payı da 3Ç14 sonunda %46 olarak gerçekleşmiştir. Irak tan alınan bu iki yeni proje sonrasında, Enka İnşaat ın daha uzun yıllar bölgede aktif faaliyet göstereceğini düşünüyoruz. Rusya risk faktörü olarak önümüzde dursa da şu ana kadar Enka nın faaliyetleri üzerinde önemli bir etkisi olmadı. Enka nın Rusya operasyonları ağırlıklı olarak alışveriş merkezi-ofis-rezidans merkezinde olup, ancak doluluk oranları etkilenebilir. Mevcut durumda dolulukla ilgili bir sorun görmüyoruz. 3Ç14 finansal sonuçlarında gayrimenkul segment karlılığında, hem enflasyon düzeltmesinin etkisiyle hem de doluluk oranlarındaki artış sebebiyle %12 lik bir iyileşme gözlemledik. 425mn ABD$ yatırımla Moskova'da inşa edilen Kuntsevo alışveriş merkezinin 4Ç'de devreye girmesi beklenmektedir. Ofis kısmı ise yılın ikinci yarısında devrede olacaktır. Enka nın NAD sinde %42 payı olan gayrı menkul işi ile ilgili olarak Rusya riskini gözardı etmemek amacıyla 2015 yılında doluluk oranlarında kısmi düzenlemeye giderek sınırlı seviyede düşürdük. Hisse Fiyat Performansı (TL) 8.00 7.10 6.20 5.30 4.40 3.50 ENKAI BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 12,460 13,913 14,380 14,867 FVAÖK 1,963 2,159 2,276 2,372 Net Kar 1,248 1,543 1,640 1,714 FVAÖK Marjı 15.8% 15.5% 15.8% 16.0% Net Kar Marjı 10.0% 11.1% 11.4% 11.5% Değerleme Çarpanları F/K 16.4 13.3 12.5 11.9 FD/Satışlar 1.3 1.2 1.2 1.1 FD/FVAÖK 8.5 7.8 7.4 7.1 Hisse Başı Kazanç 0.35 0.43 0.46 0.48 Temettü Verimi 1.3% 1.3% 1.7% 1.5% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): -1% -2% -10% 4.8-6.08 P.Değeri (mntl): 20,448 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 24.3 9 Halka Açıklık Oranı (%): 12 102
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ŞİŞE CAM (SISE.IS) / Holding Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 3.47TL/3.75TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 2.60mlr ABD$/2.72mlr ABD$ Şişe Cam için iştiraklerini ayrı ayrı değerleyerek ulaştığımız 12 aylık hedef fiyatımız 3.75TL %8 artış potansiyeline işaret etmektedir. Şişe Cam, mevcut NAD ine göre %3 iskontolu işlem görmekte olup, son iki yıllık iskontosu olan %14 ten daha düşük bir iskontoya işaret etmektedir. Yeniden yapılanma, gayrimenkul satışı ve halka arz katalizör olabilir. Şişe Grup şirketleri, Paşabahçe ve Soda Sanayii (SODA) hisse satışları gerçekleştirmiştir. Ortaklık yapısının sadeleştirilmesi, şeffaflığın artırılması ve net nakit pozisyonun güçlendirilmesi için daha fazla yeniden yapılandırma işlemleri yapılabilir. EBRD nin %15.44 ortaklığı ile Paşabahçe nin halka arzının hızlanacağı ve halka arz öncesi Paşabahçe nin finansal olarak güçlendirileceğini düşünüyoruz. ANACM ve TRKCM, Soda Sanayi nde kalan %15.8 ve %10.2 lik paylarını talep toplama yöntemiyle satmaya karar vermişlerdir. Hisse satışı, ANACM ve TRKCM ın net borçlarını azaltıp, Grup ortaklık yapısını sadeleştirirken SODA nın halka açıklık oranını artıracaktır. Şişe Cam ın Beykoz ve Çayırova Cam ın Kancotepe arazilerinin olası satışları hisseyi destekleyebilir. Düz cam ve kimyasal segmentlerinden daha fazla katkı. Düz cam ve kimyasallar segmentleri 9A14 te Şişe Cam ın konsolide gelirlerin %56 sını ve konsolide FVAÖK ün %60 ını oluşturmuştur. 2015 yılında her iki segmentin güçlü katkısının devamını bekliyoruz. Öte yandan Avrupa'daki zayıf talep koşulları nedeniyle, cam ev eşyası segmenti gelirleri baskı altında kalabilir. SISE nin FVAÖK marjı 9A14 te yıllık 2.7 puan artarak ile %19.0 olmuştur. Şirket in 2014 yılını %19.1 FVAÖK marjı ile tamamladıktan sonra, 2015 te %19.5 FVAÖK marjı kaydedeceğini öngörüyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 SISE BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 5,954 6,732 7,853 8,564 FVAÖK 940 1,283 1,535 1,679 Net Kar 432 543 601 716 FVAÖK Marjı 15.8% 19.1% 19.5% 19.6% Net Kar Marjı 7.3% 8.1% 7.7% 8.4% Değerleme Çarpanları F/K 13.7 10.9 9.8 8.2 FD/Satışlar 1.3 1.1 1.0 0.9 FD/FVAÖK 8.2 6.0 5.0 4.6 Hisse Başı Kazanç 0.25 0.32 0.35 0.42 Temettü Verimi 1.2% 1.8% 2.0% 2.4% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 52 Hafta Aralığı (TL): -2% 12% 19% 1.92-3.6 P.Değeri (mntl): 5,899 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 14.6 40 Halka Açıklık Oranı (%): 29 103
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 ANADOLU CAM (ANACM.IS) / Cam Ambalaj AL Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 1.90TL/2.50TL Tavsiye Değişikliği: Anadolu Cam için TUT olan tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız 2.50TL %32 artış potansiyeli sunuyor. Anadolu Cam 2015 tahminlerimize göre 5.7x FD/ FVAÖK ve 11.7x F/K ile uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %11 ve %38 iskontolu işlem görmektedir. Yurtdışı operasyonlar iyileşme göstermekte. Anadolu Cam konsolide gelirlerinin yaklaşık %70 ini Türkiye den ve 30% unu Rusya Ukrayna ve Gürcistan dan elde etmektedir. ANACM ın Rusya daki yıllık üretim kapasitesi 1.2mn ton olup, Şirketin müşteri tabanını çeşitlendirme stratejisine rağmen, bira sektörü şirketin en önemli müşterisidir. Rus Hükümeti nin alkol tüketimini azaltmak için uyguladığı politikalar bira sektörünü olumsuz etkilemiştir. Bununla birlikte, Rusya da düzenlenecek olan 2018 Dünya Kupası öncesinde sektöre ilişkin önlemlerin gevşetilebileceğini ve bunun ANACM ın operasyonlarına olumlu yansıyabileceğini düşünüyoruz. Öte yandan, cam ambalaj segmentinde faaliyet gösteren Park Cam 150bin ton kapasiteli tek fırınla üretime 4Ç13 te başlamıştır. Şirket in ANACM ın %80 lik pazar payı için önemli bir tehdit oluşturmayacağını düşünüyoruz. ANACM ın 9A14 te FVAÖK marjı yıllık 1.7 puan artarak %17.0 olmuştur. Şirket in 2014 yılını %17.8 FVAÖK marjı ile kapattıktan sonra 2015 te 0.8 puanlık bir artışla %18.6 FVAÖK marjı öngörmekteyiz. Bir defaya mahsus gelirler 4Ç14 te karlılığı olumlu etkileyebilir. ANACM, 9.5mn adet Paşabahçe ve 10.65mn adet Soda Sanayi hisselerinin satışını gerçekleştirmiştir. Bu satışlar Şirket in nakit pozisyonunu güçlendirirken, 4Ç14 karını da olumlu etkileyecektir. Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 371mn ABD$/474mn ABD$ Hisse Fiyat Performansı (TL) 2.50 2.20 1.90 1.60 1.30 1.00 ANACM BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 1,523 1,608 1,725 1,844 FVAÖK 215 285 320 350 Net Kar 111 117 72 107 FVAÖK Marjı 14.1% 17.8% 18.6% 19.0% Net Kar Marjı 7.3% 7.3% 4.2% 5.8% Değerleme Çarpanları F/K 7.6 7.2 11.7 7.9 FD/Satışlar 1.2 1.1 1.1 1.0 FD/FVAÖK 8.5 6.4 5.7 5.2 Hisse Başı Kazanç 0.25 0.26 0.16 0.24 Temettü Verimi 3.4% 3.5% 2.1% 3.2% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -5% 4% -19% 52 Hafta Aralığı (TL): 1.41-2.04 P.Değeri (mntl): 844 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 2.3 10 Halka Açıklık Oranı (%): 20 104
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TRAKYA CAM (TRKCM.IS) / Düz Cam AL Mevcut/12A Hedef Fiyat: 3.32TL/3.98TL 12 aylık hedef fiyatımız 3.98TL %20 artış potansiyeli sunuyor. Trakya Cam 2015T 6.3x FD/FVAÖK ve 11.0x F/K ile uluslararası benzerlerine göre sırasıyla %7 ve %28 iskontolu işlem görmektedir. Trakya Cam ı büyüme, rekabet gücünü artırma ve yeni yatırımlarla kapasite artırım stratejilerinin yanısıra, güçlü talebin desteklediği daha iyi bir fiyatlama ortamına sahip olmasından dolayı beğeniyoruz. Güçlü talep ve fiyatlandırma gücü ile daha verimli bir yıl. TRKCM temel olarak inşaat, otomotiv ve beyaz eşya gibi faize duyarlı sektörlere hizmet vermektedir. Şirket in yurtiçindeki güçlü konumu ve %70 pazar payı dikkate alındığında, yüksek GSYH büyümesinin ve düşük faiz ortamının, düz cam talebini destekleyeceğini ve güçlü talebin Şirket in fiyatlandırma gücünü olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. TRKCM maliyet artışlarını güçlü talebin desteği ile fiyatlarına yansıtabilmiş ve ürün fiyatlarını yılbaşından bu yana %18 artırmıştır. TRKCM ın 2014 yılını %18.2 FVAÖK marjı ile tamamladıktan sonra, 2015 yılında da güçlü performansının gelirlerindeki yıllık %23 artış ve 19.1% FVAÖK marjıyla devam etmesini öngörmekteyiz. Öte yandan Şirket in 4Ç14 karının, 2.66mn Soda hissesi ve 14.3mn Paşabahçe hissesi satışları sebebiyle oluşacak bir defaya mahsus gelirlerden dolayı önemli ölçüde artmasını bekliyoruz. 2014 yıl sonu kar tahminimiz olan 299mn TL, 4Ç14 karının çeyreksel olarak üç katına çıkarak 142mn TL olması anlamına gelmektedir. Yeni yatırımlar. TRKCM ın toplam üretim kapasitesi 2.5mn ton olup, yatımların tamamlanması ile birlikte Şirket in toplam üretim kapasitesi 2013 yılına göre %45 artacaktır. Trakya Cam ın hem bölgesel, hem de ürün bazında çeşitlilik kazanmasını beğeniyoruz. Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 1.08mlr ABD$/1.25mlr ABD$ Hisse Fiyat Performansı (TL) 3.50 3.14 2.78 2.42 2.06 1.70 TRKCM BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 1,488 1,913 2,356 2,565 FVAÖK 219 348 450 497 Net Kar 117 299 222 263 FVAÖK Marjı 14.7% 18.2% 19.1% 19.4% Net Kar Marjı 7.9% 15.6% 9.4% 10.3% Değerleme Çarpanları F/K 20.9 8.2 11.0 9.3 FD/Satışlar 1.9 1.5 1.2 1.1 FD/FVAÖK 13.0 8.2 6.3 5.7 Hisse Başı Kazanç 0.16 0.40 0.30 0.36 Temettü Verimi 1.2% 3.0% 2.3% 2.7% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 5% 20% 23% 52 Hafta Aralığı (TL): 1.84-3.32 P.Değeri (mntl): 2,453 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 8.8 38 Halka Açıklık Oranı (%): 28 105
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 DOĞAN HOLDİNG (DOHOL.IS) / Holding Mevcut Fiyat: 0.76TL Gözden Geçiriliyor Mevcut P. Değeri: 875mn ABD$ Birleşme tamamlandı. Eylül ayı başında Doğan Yayın Holding, Doğan Holding altında birleşmiştir. Birleşme sonrasında Holding in kar dağıtım potansiyelinin artacağını, yatırımcı tabanının genişleyeceğini, likiditenin artacağını, iştirak yapısının daha sade hale geleceğini, kurumsal yönetim uygulamalarının güçleneceğini ve maliyet avantajı sağlanacağını düşünüyoruz. Tüm bunların Holding in daha az iskontoda işlem görmesini gerektirdiği kanısındayız. Nakit zengini. 9A14 itibariyle, Şirket in solo net nakdi 626mn ABD$ seviyesindedir. Güçlü finansal yapısının Şirket i hem makroekonomik hem de şirket spesifik risklerden koruduğunu bununla beraber Şirket e aynı zamanda satın alma fırsatları sağladığını düşünüyoruz. Söz konusu nakit piyasa değerinin yaklaşık %72 sine karşılık gelmektedir. Satın alma fırsatları. Holding, Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF) tarafından el konulan Türkiye nin lider dijital platformu Digitürk ile ilgilendiğini resmi olarak belirtti. Digitürk ün satılması bekleniyor. Biz Digitürk ün Doğan Holding in mevcut iş yapısıyla son derece uyuştuğunu ve alınması halinde operasyonel açıdan kuvvetli bir sinerjinin yakalanacağını düşünüyoruz. Petrol yatırımları. Doğan Holding Kuzey Irak Erbil bölgesindeki bir petrol sahasında %20 paya sahiptir. Söz konusu bölgede şu ana kadar 170mn varil çıkarılabilir rezerv keşfedilmiş olup, ticari üretime henüz başlanmamıştır. Irak taki politik belirsizliğin ortadan kalkması Doğan Holding in Irak operasyonlarına olumlu yansıyabilir. Şirket, ayrıca Yemen de benzer bir yatırım için görüşmeler sürdürmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 1.00 0.86 0.72 0.58 0.44 0.30 DOHOL BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 3,301 - - - FVAÖK 272 - - - Net Kar -38 - - - FVAÖK Marjı 8.2% - - - Net Kar Marjı a.d. - - - Değerleme Çarpanları F/K a.d. - - - FD/Satışlar 0.7 - - - Hisse Başı Kazanç -0.01 - - - Temettü Verimi 0.0% - - - Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 4% -7% -16% 52 Hafta Aralığı (TL): 0.64-0.85 P.Değeri (mntl): 1,989 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 19.7 6 Halka Açıklık Oranı (%): 35 106
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T OTOMOTİV 2014 yılında yaşanan yüksek daralmanın ardından 2015 yılında iç talepte %7.6 büyüme ile 795bin adetlik bir pazar büyüklüğü bekliyoruz. Binek araç ve ticari araç pazarı tahminimiz ise 765 bin adet olup yıllık %8 büyümeye işaret etmektedir. 2015 yılında GSYIH de %4 büyümenin ve tüketici güvenindeki iyileşmenin de katkısıyla daha iyi bir talep ortamı bekliyoruz. Son iki yıldır özellikle ticari araç satışlarında yaşanan daralmanın 2015 yılında kendini çift haneli büyüme (%12) olarak göstermesini bekliyoruz. 2015 yılı hafif ticari araç (HTA) pazar tahminimiz 182bin adet civarında seyrediyor. Avrupa pazarında 2014 yılında yaşanan iyileşmenin ardından 2015 yılında daha yavaş bir büyüme bekliyoruz. Avrupa da, 2007 yılından beri devam eden talepteki düşüşün ardından, 2014 yılı, talebin %6 büyüdüğü bir yıl olmuştur. 2015 yılı için Avrupa da büyüme beklentilerinin düşük tutulmasının ardından, ihracat talebinin 2015 yılında kendini daha sakin bir şekilde göstermesini bekliyoruz. Yine de İngiltere, İspanya ve Almanya gibi pazarlarda ortalamaların üzerinde büyümeler yaşanabilir. Araştırma kapsamımızdaki şirketler içerisinde Ford Otosan ı diğerlerine tercih ediyoruz. Ford un araç portföyüne kattığı yeni ticari aracı Courier ve Yeni Transit hem satış adetleri hem de karlılık açısından 2014 yılının ikinci yarısında Şirket e olumlu katkıda bulunmuştur. Ford Otosan ın yoğun yatırım programının tamamlamış olması da nakit akışı açısından olumludur. Buna karşılık Tofaş ın 3 yeni aracını içeren yatırımına başlamış olması nakit akışı üzerinde baskı yaratabilir. Yurtiçi Satış Adetleri (000 Adet) 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Kaynak: OSD, Garanti Yatırım Tahminleri Kasım Sonu Pazar Payları (Binek Araç + HTA) (%) 25.0% 21.0% 17.0% 13.0% 9.0% 5.0% Kaynak: ODD Binek Araç Ticari Araç Ağır Ticari DOAS TOASO FROTO Ocak Mart May. Tem. Eylül Kasım 107
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 DOĞUŞ OTOMOTİV (DOAS.IS) / Otomotiv Mevcut: 12.10TL Son iki yılın değişmez pazar lideri: Bloomberg 2015 tahminlerine göre Doğuş Otomotiv, 11.1x FD/FVAÖK ve 10.8F/K oranından işlem görmekte olup diğer otomotiv hisselerine göre ıskontosu bulunmamaktadır. 2015 yılında makro ekonomik şartlarda iyimser olmamız, daha dengeli bir TL görünümü, ve tüketici güvenindeki iyileşme, Doğuş Otomotiv açısından olumludur. Hisse Fiyat Performansı (TL) 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 Not Yok Mevcut P. Değeri:1.71mlr ABD$ Volkswagen A.G. nin desteği ve güçlü ürün portföyünün etkisiyle binek araç segmentinde açık ara pazar lideri. Volkswagen AG nin de desteğiyle, Doğuş Oto önümüzdeki yıllarda iç pazarda yaklaşık %20 pazar payını korumak istemektedir. VW ile yapılan transfer fiyatlandırması anlaşması marjlar üzerindeki döviz kurlarının etkisini frenlemek açısından Doğuş Otomotiv e yardımcı oldu. Bu arada, EUR karşısında güçlü ürün portföyü, TL nin Euro karşısından stabil kalması da Doğuş Otomotiv in karlılığı açısından önemli rol oynadı. 2014 yılının 11 ayının sonunda Doğuş markalı binek ve ticari araç satışları %20.5 pazar payı elde ederek sektördeki lider pozisyonunu korudu. Yüksek temettü ödeyen şirketler arasında. Doğuş Otomotiv, temettüye konu net kar rakamından gerçekleştirdiği ortalama %85 ödeme oranıyla, BIST-100 içerisindeki en cömert temettü ödeyen şirketlerden biridir. 2015 yılı için, Doğuş Otomotiv in temettüye konu net karından en az %75'lik bir ödeme tahmin edilebilir. Bu da hisse başına TL0.75 nakit temettü olup, temettü verimliliği %6.2 dir. DOAS BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T* 2015T* 2016T* Net Satışlar 6,603 6,837 7,343 8,130 FVAÖK 306 322 362 394 Net Kar 224 219 240 274 FVAÖK Marjı 4.6% 4.7% 4.9% 4.8% Net Kar Marjı 3.4% 3.2% 3.3% 3.4% Değerleme Çarpanları F/K 11.9 12.2 11.1 9.7 FD/Satışlar 0.6 0.6 0.5 0.5 FD/FVAÖK 12.8 12.1 10.8 9.9 Hisse Başı Kazanç 1.02 1.00 1.09 1.25 Temettü Verimi 8.3% 6.2% 6.8% 7.2% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay 15% 21% 45% 52 Hafta Aralığı (TL): 5.43-12.35 P.Değeri (mntl): 2,662 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 7.2 104 Halka Açıklık Oranı (%): 26 * Bloomberg tahminleri 108
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 FORD OTOSAN (FROTO.IS) / Otomotiv AL Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 29.90TL/34.00TL Tavsiye Değişikliği: Ford Otosan için tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. Şirket için 12 aylık hedef fiyatımız 34.00TL olup %14 artış potansiyeli sunmaktadır. Şirket 2015 tahminlerimize göre 11.6x FD/FVAÖK ve 15.1x F/K değerlerinden işlem görmekte olup, global emsallerine göre hafif primlidir. Ford Otosan için 2014 yılında yeni ürünlerinin pazara girmesiyle hem hacim hem de karlılık beklentilerimiz yüksektir. Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 4.62mlr ABD$/ 5.10mn ABD$ Hisse Fiyat Performansı (TL) 40.00 35.20 30.40 25.60 20.80 16.00 Courier ve Yeni Transit sonrası iyileşen marjlar. Ford Otosan ın yenilenen ürün portföyü karlılığa beklentilerin de üzerinde olumlu olarak yansımıştır. Courier ve Yeni Transit satışları, 3Ç14 te FVAÖK marjını %7.9 a çekerken 2015 ve sonrası için daha iyi kar marjı beklentimizi pekiştirmiştir. Avrupa'da hafif ticari araç (HTA) pazarında güçlü pazar payı. Avrupa HTA pazarı 2014 yılında güçlü büyüme kaydederken, Ford Otosan da toplam üretim kapasitesini 330,000 adetten 415,000 adede artırmıştır. Şirket, Avrupa nın büyüyen pazarları olan İngiltere ve İspanya ve Almanya da 2014 yılında pazar payını artırmıştır. Bu trendin devam etmesini bekliyoruz. Düzenli temettü dağıtımına geri dönüş. Yüksek yatırım miktarı ve beklentilerden daha hızlı daralan HTA segmentinin etkisiyle Ford Otosan ın 2014 yılında dağıttığı temettü miktarı beklentilerin altında kaldı. Otosan ın 2015 yılında 2014 yılı karından hisse başına 0.66TL dağıtmasını hesaplıyoruz. Hisse için hesapladığımız temettü verimi %2.2. FROTO BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 11,405 11,188 13,024 14,956 FVAÖK 744 881 1,093 1,422 Net Kar 641 667 697 929 FVAÖK Marjı 6.5% 7.9% 8.4% 9.5% Net Kar Marjı 5.6% 6.0% 5.4% 6.2% Değerleme Çarpanları F/K 16.4 15.7 15.1 11.3 FD/Satışlar 1.1 1.1 1.0 0.8 FD/FVAÖK 17.0 14.3 11.6 8.9 Hisse Başı Kazanç 1.83 1.90 1.99 2.65 Temettü Verimi 1.7% 2.2% 2.7% 3.5% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -2% 7% 5% 52 Hafta Aralığı (TL): 17.68-30.9 P.Değeri (mntl): 10,492 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 9.3 34 Halka Açıklık Oranı (%): 18 109
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TOFAŞ (TOASO.IS) / Otomotiv Mevcut/ 12A Hedef Fiyat: 15.45TL/ 17.70TL TUT Mevcut/ 12A Hedef P. Değeri: 3.39mlr ABD$/ 3.78mlr ABD$ Tofaş için 12 aylık hedef fiyatımız 14.80TL, %15 artış potansiyeli sunmaktadır. Tofas, 2015 tahminlerimize göre 8.8x FD/FVAÖK ve 10.4x F/K değerlerinden işlem görmekte olup, emsalleri ile uyumludur Tofaş ın 2014 yılında temettü veriminin %3.2 civarında olmasını bekliyoruz. 3 yeni binek araç yatırımı ile yeni bir yatırım sürecine girildi. Tofaş 2014 ün sonunda sedan yatırımına ilave olarak 2 yeni binek araç daha geliştireceğini açıkladı. Sedan modeli nin imalat aşaması 2015 in ikinci yarısında tamamlanıp pazara sunulacak. Diğer iki model olan hatchback ve stationwagon modellerinin de 2016 da pazar lansmanı yapılacaktır. Tofaş ın bu 3 modeli için toplam yatırım harcamasının 1 milyar ABD$ civarında olması bekleniyor. Bu 3 araç için Al-yada-Öde kontratlarının detayları yakında belli olacaktır. Tofaş bu 3 yeni modelin de tüm mülkiyet haklarına sahip olacaktır. Amerika ve Kanada için Yeni Doblo. Tofaş, 2014 yılının son çeyreğinde Kanada ve Amerika pazarlarına Yeni Doblo yu ihracat etmeye başladı. İlk teslimatların adedi düşük olsa da, 2015 yılında yapılacak ihracat rakamının 20,000 adedi aşması bekleniyor. Yeni Doblo nun Amerikan pazarı için uyarlamasının toplam maliyeti ABD$360mn oldu. Mini Cargo Al-yada-Öde kontatı 2015 yılı sonunda bitiyor. Mini Cargo Fiat, Peugoet ve Citroen için 3 farklı model olarak üretildi. Mevcut Pazar koşulları gözönünde bulundurulduğunda Peugeot- Citroen kontratının aynı hacimlerle ve/veya koşullarla yenilenmesini olası koşullar altında beklemiyoruz. Doblo ve MCV kontratları Tofaş ın yerel ve küresel pazarda işine yaradı. Hisse Fiyat Performansı (TL) 17.00 14.80 12.60 10.40 8.20 6.00 TOASO BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 7,038 7,366 8,607 10,579 FVAÖK 811 899 939 1,186 Net Kar 434 939 744 893 FVAÖK Marjı 11.5% 12.2% 10.9% 11.2% Net Kar Marjı 6.2% 12.8% 8.6% 8.4% Değerleme Çarpanları F/K 17.8 8.2 10.4 8.7 FD/Satışlar 1.2 1.1 1.0 0.8 FD/FVAÖK 10.1 9.2 8.8 6.9 Hisse Başı Kazanç 0.87 1.88 1.49 1.79 Temettü Verimi 4.2% 3.2% 3.5% 4.6% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -1% 11% 8% 52 Hafta Aralığı (TL): 9.58-16.3 P.Değeri (mntl): 7,725 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 16.2 22 Halka Açıklık Oranı (%): 24 110
2012 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T TARIM ARAÇLARI - Traktör Traktör talebinin 2015 yılında benzer seviyelerde kalmasını bekliyoruz. Yaklaşmakta olan genel seçimlere rağmen, 2015 yılında %1 büyüme öngörürken; toplam pazar büyüklüğünü 57bin adet olarak öngörüyoruz. Sektör büyüklüğünün önümüzdeki yıllarda ortalama 57-60bin arasına oturacağını düşünüyoruz. Euro IV emisyon standartlarına geçiş yılı 2016. Sektörün Euro IV emisyon standartlarına geçişi, özellikle traktör üretim maliyetlerini artıracaktır. Bu uygulamayla motor üretiminde standartlara geçiş, en az %10 fiyat artışını da beraberinde getirecektir; ancak kendi motorunu üreten şirketler avantajlı konuma geçecektir. Böyle bir fiyat artışı da eğer hükümet desteği olmazsa, talebi olumsuz etkileyecektir. Euro IV standartları 2016 yılından itibaren zorunlu hale getirilecek, geçiş 2015 yılında başlayacaktır. Hurda indiriminin, Euro IV emisyon standartlarına geçişten önce uygulanması beklenmiyor. Türk traktör parkının yaşlı olması ve 25 yaş üzeri yaklaşık 750 bin traktör olması bir yandan hurda indirimini kaçınılmaz kılarken, bir yandan da doğru zamanlamayla yapılmasının traktör parkının yenilenmesi açısından önemini artırıyor. Olası bir hurda indirimi traktör pazar büyüklüğünü yıllık 10,000-15,000 artırarak önümüzdeki 10 yıl boyunca 65,000-70,000 seviyesine çekeceğini hesaplıyoruz. Traktör Pazarı 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 2014-22T YBBO: %1 Kaynak: OSD, Garanti Yatırım Tahminleri Traktör parkının yaşlarına göre dağılımı <25 730,721 adet 50% 40+ 176,121 adet 12% 35-39 273,122 adet 19% 30-34 125,121 adet 8% 25-29 161,123 adet 11% Kaynak: Türk Traktör 111
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TÜRK TRAKTÖR (TTRAK.IS) / Traktör Mevcut/12A Hedef Fiyat: 72.45TL/82.00TL TUT Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 1.70mlr ABD$/1.87mlr ABD$ 12 aylık hedef fiyatımız olan 82.00TL %13 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2015T 10.6x FD/FVAÖK ve 13.5x F/K çarpanlarıyla global benzerlerine göre hafif iskontolu işlem görmektedir. Adapazarı ndaki yeni fabrika Haziran da açıldı. Bu fabrikayla Türk Traktör ün toplam yıllık üretim kapasitesi 35.000 adetten 50.000 adede çıkmaktadır. Yeni fabrikanın montaj ve boya işlerine odaklanması Ankara fabrikasının ise motor ve transmisyon üretimine devam etmesi öngörülüyor. Yeni fabrikanın operasyonel anlamda olumlu etkilerinin 2015 yılı ile beraber ortaya çıkmasını bekliyoruz. Piyasa lideri. Türk Traktör, traktör pazarında sahip olduğu yaklaşık %50 pazar payı ile liderliğini sürdürmektedir. Hükümetin sektörü destekleyici politikası, düşük traktör sahipliği ve yaşlı araç parkı nedeniyle sektörde beklenen büyümeden pazar lideri Türk Traktör ün olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Şirket in 2014-2016 arasında FAVÖK ve net karının ortalama %15 ve %13 artacağını tahmin ediyoruz. Yüksek temettü ödeme kabiliyeti. Temettü ödemelerinde şimdiye kadar cömert davranan Türk Traktör, piyasada yüksek temettü verimine sahip şirketlerdendir. Son beş yılda karının ortalama %75 ini dağıtmıştır. Şirket için 2015 yılında %5.1, 2016 yılında %5.8 temettü verimliliği hesaplıyoruz. Hisse Fiyat Performansı (TL) 80.00 72.00 64.00 56.00 48.00 40.00 TTRAK BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 2,175 2,686 2,856 3,037 FVAÖK 349 353 416 466 Net Kar 280 255 287 322 FVAÖK Marjı 16.1% 13.1% 14.6% 15.3% Net Kar Marjı 12.9% 9.5% 10.0% 10.6% Değerleme Çarpanları F/K 13.8 15.2 13.5 12.0 FD/Satışlar 2.0 1.6 1.5 1.4 FD/FVAÖK 12.6 12.5 10.6 9.4 Hisse Başı Kazanç 5.24 4.78 5.38 6.03 Temettü Verimi 7.8% 4.6% 5.2% 5.8% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -6% -9% 6% 52 Hafta Aralığı (TL): 46.23-77.25 P.Değeri (mntl): 3,867 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 3.5 30 Halka Açıklık Oranı (%): 24 112
01.14 02.14 03.14 04.14 05.14 06.14 07.14 08.14 09.14 10.14 11.14 12.14 TÜMOSAN (TMSN.IS) / Traktör Mevcut/12A Hedef Fiyat: 5.33TL/5.85TL TUT Mevcut/12A Hedef P. Değeri: 270mlr ABD$/287mlr ABD$ Tavsiye Değişikliği: Tümosan için AL olan tavsiyemizi TUT olarak değiştiriyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız olan 5.85TL %10 artış potansiyeli sunuyor. Hisse, 2015T 8.8x FD/FVAÖK ve 13.0x F/K çarpanlarıyla global benzerlerine göre iskontolu işlem görmektedir. Hisse Fiyat Performansı (TL) 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 Uzun vadede agresif %20 pazar payı hedefi. TL nin değer kaybetmesinin de etkisiyle ithal traktör satışlarında daralma beklemekteyiz. İthal traktör adedindeki düşüşlerden yerli üreticilerin, özellikle Tümosan ın satışlarının ve pazar payının olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Kur riski haricinde artan maliyetlerin de etkisiyle önümüzdeki dönemde traktör pazarında konsolidasyon/çıkış veya ithalat yapan firmaların rekabetçiliğinde gerileme bekliyoruz. Değerlememizde, Tümosan ın pazar payının 2014 te %14 ten 2017 de %17 ye ulaşmasını ve o seviyede kalmasını öngörüyoruz. Altay Tank Projesi. Savunma Sanayii Müsteşarlığı Altay Tank Projesi nin dizel motoru üretimi için Tümosan ile görüşmelere başlamıştır. Henüz imzalar atılmadığı için bu projeden gelmesi muhtemel gelirler değerlememizde yer almamaktadır. Potansiyel hisse satışı. Tümosan ın ana ortağının elinde tuttuğu 8.1mn adetlik hisseyi 6TL nin üzerinde satma niyeti, Şirket hisselerini baskılayabilir. TMSN BİST 100 Özet Finansallar & Oranlar (mntl) 2013 2014T 2015T 2016T Net Satışlar 445 441 507 581 FVAÖK 79 47 74 87 Net Kar 62 30 47 56 FVAÖK Marjı 17.9% 10.7% 14.6% 15.0% Net Kar Marjı 13.9% 6.8% 9.3% 9.6% Değerleme Çarpanları F/K 9.9 20.4 13.0 10.9 FD/Satışlar 1.5 1.5 1.3 1.1 FD/FVAÖK 8.2 13.9 8.8 7.5 Hisse Başı Kazanç 0.54 0.26 0.41 0.49 Temettü Verimi 2.8% 3.2% 5.0% 5.9% Hisse Senedi Bilgileri 8 Aralık 2014 Relatif Performans 1ay 3ay 12ay -2% -5% -15% 52 Hafta Aralığı (TL): 4.32-5.82 P.Değeri (mntl): 613 Ort. Günlük Hacim (mntl) 3 ay: Yıllık TL Getiri (%): 7.4 12 Halka Açıklık Oranı (%): 17 113
01/12 03/12 05/12 07/12 09/12 11/12 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 PETROL Yeni ve daha soğuk bir savaş! Petrol fiyatları ne olacak? sorusu, Haziran ayından beri en çok sorulan soru, diğer yandan da dünyanın en önemli enerji hikayesi. Ham petrol fiyatları Haziran dan beri yaklaşık %42 düşerek varil başına 66$ ın altını gördü. Peki, bu fiyat seviyeleri sürdürülebilir mi? Bu görünüm şirketlere nasıl yansıyacak? Peki petrol fiyatları neden düşüyor? Fiyatlarda gördüğümüz düşüşün ardında yatan ana nedenler şunlar: Özellikle Avrupa ve Asya daki ekonomik görünümün zayıflamasıyla talebin daralması, Daha önce kesintiye uğrayan Libya ve Irak ham petrol üretimlerinin bölgede yaşanan tüm sorunlara rağmen piyasaya geri dönüşü, ABD nin petrol arzını (kaya petrolü) önemli oranda artırması, ABD$ ındaki genel değer kazancının, spekülatif petrol pozisyonları üzerinde baskı yaratması. Yakın zamanda gördüğümüz düşüşün en önemli nedeni ise arz kaynaklı. 26 Kasım daki OPEC zirvesi öncesi Suudi Arabistan ve OPEC ülkelerinin üretim kısıntısına gitmeyeceği spekülasyonları, fiyatların varil başına 70$ ın altını görmesine sebep olmuştu. Gerçekten de OPEC günlük 31mn varile yakın üretimine devam etme kararı aldığında, petrol fiyatında satışlar daha da hızlandı. Petrol Fiyatları (ABD$/bbl) 130 120 110 100 90 80 70 60 2012 Ort. Fiyat 111$/bbl 2013 Ort. Fiyat Source: EIA, Turkstat Kaynak: Matriks, EIA Petrol ve diğer likit yakıtların arz-talep dengesi Arz ve Talep (mn varil günlük) 109$/bbl 2014 Ort. Fiyat 102$/bbl 2012 2013 2014T 2015T OPEC harici üretim 52.76 54.16 56.03 56.98 OPEC Üretimi 37 36.03 35.92 35.93 OPEC Ham petrol 30.91 29.92 29.82 29.67 Dünya Petrol Arzı 89.76 90.18 91.95 92.91 OECD Ticari Stok (yıl-sonu) 2646 2551 2646 2707 Toplam OPEC ham petrol üretim kapasitesi 2.11 2.13 2.14 2.69 OECD Tüketimi 45.9 46.07 45.78 45.87 OECD Harici Tüketim 43.24 44.41 45.6 46.63 Dünya Petrol tüketimi 89.14 90.48 91.38 92.5 Kaynak: EIA 114
PETROL Neden fiyatlar artsın isteniyor? 12 ülkenin üye olduğu OPEC içinde, özellikle Venezüella, İran, Ekvator gibi görece daha yoksul ülkeler, ekonomilerinin sağlığı için arzın kısılması yönünde talepte bulundular; ancak buna rağmen OPEC petrol üretimini kısmama kararını alarak günlük 30 milyon varil civarındaki petrol üretiminde değişikliğe gitmedi. Bu kararın ardından petrolün varil fiyatı 65$ seviyesine inerek Eylül 2010'dan bu yana en düşük seviyesini gördü. Toplantıda bir sonraki zirvenin Haziran 2015'te yapılmasını kararlaştırırken, OPEC o tarihe kadar fiyatları takip edeceğini belirtti. OPEC ayrıca fiyatların daha da aşağı gelmesinin uzun vadede kapasite artış planlarını ve yatırım projelerini riske sokabileceğini kaydetti. Suudi Arabistan neden ille de pazar payı diyor? Üretimin yaklaşık üçte birini yapan Suudi Arabistan, OPEC'in gayri resmi lideri. Beklentilerin aksine, Suudi Arabistan üretimi kısıp fiyatlara destek olmak yerine, mevcut üretim seviyesini ve pazar payını korumayı planlıyor. Suudi Arabistan dünya petrol üretiminin %10 unu elinde bulunduruyor. Kuveyt ve Birleşik Arap Emirlikleri'nin haricinde OPEC'teki üreticilerin hemen hepsi azami kapasitede üretim yapıyorlar. Ülkelerin bütçelerini dengelemeleri için gereken petrol fiyatı Kuveyt ve Katar için varil başına yaklaşık 70$ dan başlıyor, Suudi Arabistan için bu rakam varil başına 90-100$ seviyesine yaklaşıyor. İran, Libya, Venezüella gibi ülkeler içinse 140$ lar hesaplanıyor. OPEC in üretim miktarını koruma kararının ardında, kaya petrolünün de inebileceği seviyeler görülmek isteniyor ve bunun için Suudi Arabistan başta olmak üzere, olası yaşanacak bütçe kayıpları da kabul edilmiş. Her durumda OPEC petrolde fiyat savaşına hazırlanıyor. Ülkeler için başabaş fiyat seviyeleri Venezüella Suudi Arabistan Kaynak: DB Emerging Markets Research, IEA Kaynak: IEA Libya Cezayir Iran Nijeria Irak BAE Kuveyt Katar $81 $78 $77 $104 $101 $123 $118 $131 $131 $184 $0 $50 $100 $150 $200 OPEC günlük üretim (mn varil 2013) Nijerya 6% Angola 6% Qatar 2% Ekvador 2% Cezayir 4% Libya 3% Kuveyt 8% Venezuela 8% BAE 9% Suudi Arabistan 31% Irak 10% Iran 9% 115
PETROL Varil başına hangi seviye normal artık? Üretime devam kararının ardından fiyatlar varil başına 65$ ın altına gerilerken, EIA (Energy Information Administration) da 2015 yılı ortalama Brent petrol fiyat tahminini varil başına 83.4$ seviyesinden 68$ seviyesine çekti. Petrol fiyatlarının düşmeye devam etmesi bazı olumsuz yan etkileri de beraberinde getirebilir. ABD'deki Kuzey Dakota ve Teksas petrol üreticilerinin bazıları, varil başına 60$ ın altındaki fiyatı karlı bulmayıp bu bölgelerde üretimi kısabilirler. Amerika daki üreticilerin %80 i için özellikle varil başına 60$ ın altındaki fiyat seviyesi karlı bulunmayacağı için arz hızla düşecektir. Arzın daralması, nihayetinde petrol fiyatlarının istikrar kazanmasına yol açacaktır. Bu çerçevede, 2015 yılı petrol fiyat ortalamamızı, EIA nınyeni tahminleri uyumlu olarak, 68$ olarak kullanıyoruz. 2015 sonrası içinse daha temkinli bir yaklaşımla varil başına 70-80$ arası bir fiyat öngörüyoruz. En çok kaya petrolü rezervine sahip 10 ülke Ülke Kaya Petrolü (milyar varil) Rusya 75 ABD 58 Çin 32 Arjantina 27 Libya 26 Avustralya 18 Venezüella 13 Meksika 13 Pakistan 9 Kanada 9 Dünya Toplam 345 Source: EIA Kaya petrolü çıkaran şirketler için başabaş tahminleri Başabaş (ABD$/boe) Rezervler (ABD$/boe) Bu bizim için ne anlama geliyor? Petrol fiyatındaki her 10$ lık düşüş Türk ekonomisi açısından cari açığın 4-4.5milyar ABD$ azalması demek. Daha spesifik olmak gerekirse, emtia fiyatlarındaki, özellikle petrol fiyatındaki kalıcı düşüşler, Türkiye nin enflasyon ve cari açık sorununu iyileştirmesi açısından önemli. Sektörlere baktığımızda ise havacılık, petrol ve petrokimya sektörlerinin petrol fiyatından etkilendiğini görüyoruz. Source: Wood MacKenzie, EIA 116
Jan-04 Nov-04 Sep-05 Jul-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 Jul-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14 PETROL Petrol fiyatlarındaki son durumun sektörel etkisi Tüpraş ve Akdeniz rafineri marjı seyri Havayolları: THY ve Pegasus'un giderlerinin yaklaşık %40'ı akaryakıttır. Bu nedenle akaryakıt maliyetinin yönetimi havayolları şirketleri için son derece önemlidir. Söz konusu şirketler maliyetlerini daha etkin yönetebilme adına, akaryakıt fiyatı riskinden korunma amaçlı işlemler yapmaktadırlar. Örneğin, THY 2014 ve 2015 yılı için bütçelediği akaryakıt tüketim miktarının %43'ü ve %32 si için riskten korunma işlemleri gerçekleştirirken, bu oran Pegasus'ta %59 ve %66'dır. Son aylarda gözlenen petrol fiyatlarındaki düşüşün, şirketler üzerinde operasyonel anlamda olumlu etkilerinin 2015 yılında belirgin olacağı kanısındayız. Rafineri marjları ne durumda? İçinde bulunduğumuz ortamda ürün fiyatlarının hammadde fiyatlarını görece daha geriden takip ediyor olması rafineri marjlarına olumlu yansımış, yaşanan stok zararlarının bir kısmını telafi edici olmuştur. Akdeniz rafineri marjı bu 3Ç14 sonunda varil başına 3.5$ olurken, Tüpraş'ın net rafineri marjı da 3Ç14 sonunda varil başına 5.53$ olarak gerçekleşmiştir. 4. çeyrekte yüksek rafineri marj ortamı devam etmektedir. Akdeniz rafineri marjı Ekim ve Kasım aylarında da sırasıyla varil başına 3.63$ ve 3.36$ civarında seyretti. Kaynak: Tüpraş, Reuters $/TL ve petrol fiyatlarındaki değişim 150 120 90 60 2.5 2 1.5 1 30 0.5 0 0 Crude Petrol Price Fiyatı ($/bbl ($/varil) $/TL Kaynak: Matriks, EIA 117
PETROL İyi haber? Merkezi Irak hükümetiyle, Irak Kürt Bölgesel Yönetimi (IKBY) petrol ihracında anlaşmaya vardılar. Resmi açıklamalara göre Erbil ve Bağdat, 3 madde üzerinde uzlaştı. Buna göre Irak Federal Hükümeti, Kürt bölgesel hükümetine ilk adımda 500mn ABD$ ödeme yapacak. Kürt yönetimi, günlük 150 bin varil petrolü, Irak hükümeti üzerinden ihraç edecek. Erbil ve Bağdat arasında varılan anlaşma çerçevesinde Kürt Bölgesel Yönetimi'nde çıkarılan ve Irak Milli Petrol Şirketi SOMO tarafından satılacak petrolü, Türkiye nin mevcut durumda tek rafineri şirketi olan Tüpraş alabileceğini açıkladı. Tüpraş Mart 2014 tarihinden beri Kerkük petrol alımını durdurmuştu. Kerkük petrolünü işlemeye müsait Kırıkkale rafinerisinin Irak petrolü alımına başlaması karlılık açısından olumludur. İran'a yönelik yaptırımlarda hafifleme şansı olabilir mi? İran ile 5+1 ülkeleri arasında yürütülen ve 7 ay daha uzatma kararı alınan nükleer müzakerelerde 6 konuda anlaşmazlık oldu. Bu 7 aylık sürenin ilk 4 ayında siyasi uzlaşma veya genel anlaşmaya ulaşmak için çaba gösterilecek. Bu belki daha erken olabilecek, son 3 ayda ise anlaşmanın teknik ve hukuki detayları yazılacak. Bu 7 ay sonrasında taraflar anlaşmaya varabilirse, İran ın petrol üretimi konusundaki yaptırımlarında gevşeme sağlanabilir. Bu gevşeme arzı artıracağından, bizi petrol fiyatları üzerinde yeni bir baskı ile karşı karşıya bırakabilir. Yine de böyle bir senaryo, Tüpraş için olumlu bir sürpriz olur. Tüpraş ABD nin İran a yaptırımlarının ardından petrol alımını önemli oranda azaltmıştı. Irak ın gaz ve petrol havzaları Source: Petroleum Economist, Dünya Enerji Görünümü (UEA) Tüpraş ın ham petrol satınaldığı ülkeler (mn ton) Source: Tupras 118