2016 Görünüm
Küresel görünüm: Yeni normal ve ürettiği politika reaksiyonu Düşük potansiyel büyüme oranı: 2009 krizinin global ekonomiye getirdiği en önemli miras, potansiyel büyüme oranlarının kriz öncesi seviyesinin oldukça altına gelmiş olması ve bunun sonucu olarak güven veren küresel bir büyüme trendine ulaşamamış olmamız. Düşük verimlilik: Büyümedeki bu yavaşlamanın en önemli sebeplerinden birisi, verimlilikteki gerileme. Kriz sonrası dönemde, düşük verimlilik sadece uzun süreli istihdam kaybına bağlı işgücünün niteliğinde görülen erozyon ile sınırlı değil. Yatırımlardaki düşük artışlar da, teknolojik ilerlemeye ket vurarak, eksik talep koşullarının daha uzun sürmesine neden oluyor. Diğer bir deyişle zayıf yatırımlar, bunun getirdiği eksik talep koşulları ve yüksek işsizlik ülkelerdeki potansiyel büyüme oranının gerilemesine neden oluyor. Kriz sonrası dönemde dünya milli gelir büyüme ortalamasındaki düşüş yaklaşık bir puan. Gelişmiş ülkelerde 2002-2007 döneminde %2,6 olan büyüme oranı; 2010-2015 de %1,8 e; gelişmekte olan ülkelerde ise büyüme aynı dönemlerde, %7,1 den, %5,4 e gerilemiş. Verimlilik kazanımlarının sadece belli teknoloji sektörleri ile sınırlı kalmayarak, hizmet ve diğer üretim sektörlerini de kapsaması ve toplumun geneline nüfuz etmesi gerekiyor. Ekonomilere arz yönlü kalıcı destek verebilmeli; zaten yapısal reformlardan kast edilen de budur. ABD krizin merkezi olmasına rağmen, bu yeni normale en hızlı adapte olan ekonomi. İşsizlik oranının tarihi ortalamalarına gelmesi (%5) sadece ortalama %2 büyüme ile sağlandı. Bu gerçekleşme de ABD ekonomisinde potansiyel büyümenin gerilediğine işaret ediyor ve bundan sonra yapılacak faiz artırımlarının yavaş ve kademeli olmasının da gerekçesini oluşturuyor. Euro bölgesi 2015 de %1,5 büyüme ile son beş yılın en yüksek büyüme oranını yakalamak üzere; ancak milli gelir reel anlamda 2008 deki seviyesine yeni ulaşabiliyor olacak. Ayrıca, yatırımlardaki seyir zayıf. Bu talep koşullarına ek olarak bankacılık sektörünün düşük karlılık ve kırılgan yapısı kısmen devam ediyor, bilanço risk azaltma süreci sürüyor, kamu borcu yüksek seyrediyor. Deflasyon risklerinin sürmesi ECB nin ek genişleyici önlemlerine devam edebileceğine işaret ediyor. Sonuç olarak ekonomik görünüm iyileşmesine rağmen, bölgede halen koşulların zor olduğunu belirtebiliriz. Verimlilik ve yapısal reformlar bölgede en önemli gündem maddesi. kanalıyla zayıflamasına, yerel para birimlerinde hızlı değer kayıplarına, yol açtı. Özellikle Çin deki yatırım ve büyümedeki gerileme genel emtia fiyatlarında baskı yaratmaya 2016 da da devam edecek. Gelişmekte olan ülke büyümelerinde görülen ivme kaybı da büyük ölçüde yapısal görünüyor. Öncelikle Çin in geleneksel üretim ve konut sektörlerindeki aşırı kapasitesi, son yıllarda sürekli artan finansal sektör borçlanması ve bu alanlarda başlayan düzeltme süreci, büyümedeki gerilemeye yol açıyor. Bu düzeltme özde politik açıdan istenen ve sağlıklı bir süreç. Dolayısıyla, kamu otoritelerinden, tüketim, özel sektör yatırımları ve hizmet sektörünü öne çıkartan bu geçiş sürecini sekteye uğratacak büyük çaplı bir mali teşvik beklenmemeli. Parasal açıdan yeni teşvikler gelebilir. Ancak bunun etkinliğinin de ekonomideki aşırı kapasite ve yüksek kaldıraçtan dolayı sınırlı olabileceğini vurgulamak gerekli. Yavaşlayan büyüme ve doların güçlü seyri dolar/yuan sabitlemesinin 2016 da da dönem dönem kademeli yükselmesine sebep olabilecek. Bu da diğer gelişmekte olan ülke para birimleri ve yerel aktifleri için bir risk unsuru. Petrol görünümü: Petrolde ise jeopolitik riskler ve büyük üreticilerin pazar payını koruma amaçlı üretimi azaltmamaları, sektörde son yıllarda yaşanan verimlilik kazanımları arza destek oldu. 2016 da düşük petrol fiyatlarının getireceği yatırım düşüşleri sürecek. Uluslararası Enerji Ajansı na göre yatırımlar bu yıl %20 geriledi ve 2016 da benzer gerileme bekleniyor. Ancak yatırım düşüşleri üretimi ancak belli bir vade sonunda olumsuz etkiliyor; IMF ye göre yatırımlardaki %1 lik düşüş üretimi beş yıl içinde 40 bps geriletiyor. Ayrıca; petrol üreticilerinin fiyat dalgalanmalarından korunmak amaçlı yaptıkları 2016 ya sarkan işlemlerin de kademeli son bulması arzın yıl içinde gerileyebileceğine işaret ediyor. Diğer taraftan Iran ve Irak petrol arzındaki potansiyel artış bu düşüşü kısmen telafi edebilir. Petrol üretiminin 2016 da sadece 0,3 milyon varil/gün artarken, talepteki artışın 1,3 milyon varil/gün olması bekleniyor. Bu gelişmelerle petrol fiyatlarının yıl sonuna doğru 50 $ civarında denge bulması bekleniyor. Bu koşullar altında kısa vadeli faiz farklarının ABD lehine daha fazla açılıyor oluşu, euroya karşı dolar güçlülüğünün devam edebileceğini gösteriyor. Gelişmekte olan ülkelerin (GOÜ) büyümesindeki yavaşlama 2013 den sonra ise belirginleşti. Bu büyüme görünümü, sermaye akımlarının özellikle portföy akımları Dr. Fatma Melek Dr. Eralp Denktaş, CFA
Türkiye: Büyüme, tasarruf ve enflasyonda denge arayışı Büyümede yeni normal: Küresel ekonomik trendler Türkiye ekonomisi üzerinde de etkili. Türkiye de büyüme ortalamaları son dönemde gerileme trendinde: 2011-2015 döneminde yıllık ortalama büyüme %3,2 olurken, 2002-2010 ortalaması %5 idi. Benzer şekilde; 2002-2011 döneminde yıllık ortalama %11 büyüyen yatırımların 2012-2015 döneminde büyümesi ise sadece %1. Dolayısıyla büyümede son dönemde yeni normal %3 civarında şekillenmiş görünüyor. Ancak bu büyüme oranı başta işsizlik oranının tatmin edici düzeylerde dengelenmesi, refah düzeyinin gelişmiş ülke normlarına makul bir düzeyde yakınsayabilmesi için yeterli değil. Özellikle seçimlerin ardından politika yapıcılarının ortaya koyduğu gelir artırıcı politika alternatiflerini (asgari ücretlerde artış, emekli maaşlarına yapılan zamlar vb gibi) bu trendi yukarı çevirmek amaçlı talep artırıcı önlemler olarak değerlendiriyoruz. Gelir artırıcı önlemlerin verdiği destekle büyümenin bu yıl %4 civarında şekilleneceğini düşünüyoruz. Burada en belirgin katkının özel tüketim harcamalarından geleceğini, yatırımlardaki katkının 1 puana yakınsamasını, net ihracatın katkısının negatif seyretmeye devam etmesini bekliyoruz. Bu noktada özellikle Avrupa Birliği ndeki ılımlı toparlanmanın devamı kritik. Verimlilik: Asıl önemli nokta gelir artırıcı önlemlerle gelen tek defalık büyüme etkisinin kalıcı kılınabilmesi; burada da küresel çapta gündemde olan verimlilik konusu ön planda olacak. Türkiye de 1980-2010 döneminde yıllık ortalama %4,2 olan büyümenin sadece %0,2 lik kısmı verimlilik artışından kaynaklanmış. Büyümede hedeflenen noktalara ulaşabilmek için bu katkının orta vadede %1,5- %2 bandına çekilebilmesi gerekli. Bu açıdan 2016 nın en önemli gündem maddesi de yapısal reformlar olacak. Reform ajandası: Hükümet programı ve 2016 eylem planı reform odaklı bir kalkınma programı olma niteliğini taşıyor. Verimliği artıracak geniş kapsamlı yapısal dönüşüm programları uygulamaya konulacak. Bunlar arasında; imalat sanayinin milli gelir içindeki payının artırılması; yurtiçi tasarrufların artırılması, Ar-Ge ye dayalı sanayileşme; gibi aksiyonlar mevcut. Programda birbiri ile eşanlı alınacak bir çok eylem söz konusu. Dolayısıyla tüm bu aksiyonların organize bir şekilde nasıl hayata geçirileceği ekonomide en önemli gündem maddesi olacak. Borçlanma artışı: Büyüme açısından bir diğer önemli konu ise; özel sektör borçlanması ve bunun sürdürülebilirliği. Türkiye, özellikle 2010 dan itibaren, diğer gelişmekte olan ülke trendine paralel olarak, özellikle özel sektör ve bankalar yoluyla, yurt dışı borçlanmasını artırdı. 1990 da %26 olan toplam dış borç stokunun milli gelire oranının 2010 da %40 a; 2015 2Ç itibariyle %53 e ulaştığını görüyoruz. Özellikle 2012 den itibaren gözlenen düşük büyümeye karşın borçlanma oranındaki ivmelenme dikkat çekiyor. Burada gözlenen hızlı artışla eş anlı olarak özellikle TL cinsinden, bankacılık sistemindeki toplam kredi/mevduat oranının %117 lere kadar yükselmesi, dış finansman ihtiyacının artmasından kaynaklanıyor. Dolayısıyla, büyümenin hızlı borç artışı olmadan sağlıklı bir finansmanı için, yurt içi tasarruf oranlarının artırılması kritik parametre. Bu da orta vadede ilgili reform sürecine de bağlı gözüküyor. Kısa vadede ise, büyümenin önemli kaynağının tüketim olması 2016 da tasarruf oranının %14+ seviyelerinde kalmasını getiriyor. Dış açık: Düşük tasarruf oranlarının bir diğer olumsuz yansıması ise yüksek cari işlemler açığı. Yatırım ihtiyacının yüksek oluşu, kabaca yatırım ve tasarruf oranları arasındaki fark olarak da tanımlayabileceğimiz cari işlemler açığının yüksek olmasını getiriyor. Her ne kadar dolar bazında cari işlemlerde bir gerileme gözlense de milli gelire oran olarak %5 lerin altına gerilemesi kısa vadede zor gözüküyor. Asıl önemli eşik, reel anlamda (sabit fiyatlarla) ihracatın büyümesinin, ithalatın büyümesinin üzerinde olması, diğer bir deyişle net ihracatın büyümeye katkısının pozitif olması; ancak henüz bu gözlenmiyor. Ancak bu yönde bir «reel iyileşme» cari açığı, petrol fiyatlarından bağımsız olarak azaltabilir. Bu da matematiksel olarak tasarrufun artması demek. Cari açığın yüksek seyrediyor oluşu, daha zorlu dış finansal koşullarda, Türk lirasının döviz kuru şoklarına hassaslığının devam etmesi demek. Fakat reel efektif döviz kurunun geldiği düşük seviye, çok hızlı kur ayarlamalarına ihtiyaç duyulmayabileceğine işaret ediyor. Enflasyona baktığımızda, döviz kurlarında yaşanan hızlı yükselişler, gıda fiyat artışlarının genel enflasyon trendinin oldukça üzerinde seyretmesi, hizmet fiyatlarının katılığı gibi nedenlerle, enflasyon, 2013 yılından bu yana %7 düzeyinin üzerinde seyrediyor. 2015 yılında %8,3 olmasını beklediğimiz tüketici enflasyonunda; talepte beklediğimiz toparlanma, döviz kuru geçişkenliğinde görülebilecek ivmelenme ile 2016 yılında da anlamlı bir gerileme beklemiyoruz. Enflasyonun yüksek düzeyi para politikasının aşağı yönlü esneklik alanını da sınırlayacak bir faktör. Bu nedenle 2016 yılı kısa vadeli faizlerin göreli yüksek seviyelerinin korunabileceği bir yıl olabilir. Dr. Fatma Melek Dr. Eralp Denktaş, CFA
2016 büyüme beklentimiz: %4,0 2015 yılında büyüme; yüksek yurtiçi belirsizliklere, önemli değer kaybı yaşayan TL ye ve hızlı gerileyen tüketici ile reel sektör güvenine rağmen dirençli bir görünüm sergiledi. İlk 9 ayda ekonomi %3,4 oranında büyüme kaydederken, son çeyrekte bir önceki çeyreğe benzer bir büyüme gerçekleşeceğini ve yılın tamamını %3,6 lık bir reel büyüme ile kapatacağımızı değerlendiriyoruz. 2016 yılında ise özellikle asgari ücret artışının ve gelir artışına yönelik diğer önlemlerin desteğiyle büyümenin %4,0 seviyesinde gerçekleşeceğini öngörüyoruz. 2015 büyüme dinamikleri: Hanehalkı tüketimi güçlü seyretti. 2015 in ilk yarısında yıllık bazda %5,1 artış gösteren hanehalkı tüketimi, yılın ikinci yarısında miktar ivme kaybediyor. 2015 genelinde ise hanehalkı tüketiminin %4,1 ile güçlü seyretmeye devam etmesini bekliyoruz. Çeyreksel Reel Büyüme (%, yoy) Yatırımlar ılımlı seyrediyor. 2015 in ilk 9 ayda yatırımlar %3,3 oranında artış gösterdi. 4Ç den yatırımlarda sınırlı toparlanma görülebilir. 2015 yatırım artışı beklentimiz %3,2 Net ihracat büyümeye sınırlı negatif katkı yaptı. Net ihracat kalemi özellikle reel ihracatta görülen belirgin ivme kaybı ile 2014 yılının aksine (+1,8 puan) büyümeye 2015 yılında 0,5 puan civarında negatif katkı yapmasını bekliyoruz. 2016 büyüme dinamikleri ve beklentiler; Türkiye de büyüme 2011 sonundan itibaren daha ılımlı. Düşüşün nedenleri arasında yatırımlar ve verimlilikteki düşüş, yüksek hanehalkı tüketiminin makro ihtiyati önlemelerle kontrol altına alınması,, artan jeopolitik risklerin ve Avrupa daki sınırlı toparlanmanın ihracatı aşağı çekmesi yer alıyor. Çeyreksel Hanehalkı Tüketimi (%, yoy) Kısa vadede ise hükümet, mali disiplini bir miktar gevşeten, gelir artışı önlemlerle tüketimi destekleyici politikalara yöneldi. Bu düzenlemeler sonucunda yaklaşık 27,5 milyon kişide yıllık 16 milyar TL seviyesinde ek gelir artışı olacağını hesaplıyoruz. Bu ek artışın ekonomide yapacağı zincirleme etki sonucunda; nette, (ithalat artışı düşüldüğünde) milli gelire 22 milyar TL katkı (GSYİH in %1,1 i) yapacağını düşünüyoruz. Diğer yandan bu destekler bütçeye ise milli gelirin %1,2 oranında ek yük getirebilir. Bu önlemler kısa vadede büyümeyi yukarı çekmesi ve gelir eşitsizliğini bir miktar azaltması açısından olumlu olsa da Türkiye nin yapısal sorunlarına, daha kalıcı çözümler gerekiyor. Bu yıl %14,8 olarak hesapladığımız tasarruf oranının 2016 da %14,0 e gerilemesini öngörüyoruz. Tasarruf oranının arttırılması makro dengeleri bozmayan sürdürülebilir büyüme için önem arz ediyor. 2016 da: Reel Asgari Ücret & Hanehalkı Borcu (%, yoy) Hanehalkı tüketimi ivmelenmeye devam edecek. Hanehalkı tüketimi, 2016 da ağırlıklı olarak gelir artışı yoluyla desteklenecek. Yıllık artış beklentimiz %5,1 (büyümeye katkı: +3,4 puan) Yatırımlarda toparlanma kademeli olacak. 2016 da yatırımların %3,7 artış göstermesini (katkı: +0,9 puan), ancak, uzun vadeli ortalamasının (%5,0) altında kalmaya devam edeceğini bekliyoruz. Net ihracat büyümeyi aşağı çekmeye devam edecek. Tüketimdeki güçlü seyir ve yatırımlardaki kademeli toparlanmanın etkisiyle, ithalatta artış, ihracatta ise göreli yatay seyir bekliyoruz. Buna göre; net ihracatın büyümeye -0,9 puan katkı yapmasını bekliyoruz. Doğukan Ulusoy
Cari işlemler dengesine petrol desteği 2015 yılında cari işlemler açığındaki iyileşmede, enerji fiyatlarındaki düşüş etkili olurken, ihracat tarafında euro/dolar paritesindeki gerileme, AB ekonomisindeki zayıf toparlanma, Rusya ekonomisindeki yavaşlama, Irak, Suriye deki jeopolitik gelişmeler ise bu iyileşmeyi sınırlandırdı. 2014 yılında 46,5 milyar $ olan cari açığın 2015 yılını 35 milyar $ ile kapatmasını bekliyoruz. Cari işlemler açığı dolar bazında gerilese de, TL bazında reel bir iyileşme olmadığı, iyileşmenin kaynağında fiyat etkisi olduğu görülüyor. Cari işlemler açığında kalıcı, iyileşme, tasarrufların artmasına bağlı. 2016 yılında Rusya kaynaklı gelir kaybı, jeopolitik riskler cari işlemler dengesi üzerinde yukarı yönlü risk unsuru oluşturmaya devam edecek. Ayrıca, petrol fiyatlarında görülecek kısmi toparlanma ve iç talepteki canlanma da cari işlemler açığı üzerinde yukarı yönlü bir risk. Ancak, AB de ılımlı büyümenin ivmelenerek bu riskleri bir miktar dengelemesini bekliyoruz. 2016 yılında toplam finansman ihtiyacımız (mevduat ve ticari krediler hariç) 117 milyar $; bu rakamın 39 milyar $ ı cari açık, 78 milyar $ ise Ekim itibariyle bankalar ve diğer sektörlerin vadesine 1 yıl kalan kredi borç rakamından oluşmakta. Bunun dışında bankaların yurt dışı mevduat yükümlülüğü 56 milyar $. Cari işlemler açığı, 2015 yılında bankalar ve reel sektörün borçlanması, ile finanse edilirken, portföy (bono+hisse senedi) çıkışları devam etti. 2016 yılında portföy akımlarının zayıf seyrini sürdüreceğini bankalar ve özel sektörün, Fed faiz artırımına rağmen 2016 yılında borç çevirmede bir zorluk yaşamayacağını değerlendiriyoruz. Doğrudan yabancı yatırımların ise TL nin stabilize olması ve ekonomik toparlamaya bağlı olarak bir miktar artması beklenebilir. 2016 yılı ithalat tahminimiz 222 milyar $. 2016 da ortalama 42$/varil petrol fiyatı varsayımında, enerji ithalatının yıllık %9 azalışla 34 milyar $ a gerilemesini, enerji dışı ithalatın tüketim ağırlıklı olarak büyümenin ivmelenmesine bağlı olarak %10 artış göstermesini bekliyoruz. Cari İşlemler Dengesi (milyar $) 2015T 2016T Cari İşlemler Dengesi -35-39 Cari Açık/GSYİH (%) %-4,9 %-5,3 İhracat 145 151 yıllık % değ. %-8,3 %4,1 İthalat 208 222 yıllık % değ. %-13,9 %6,3 Turizm Gelirleri 26,8 26,7 yıllık % değ. %-9,3 %-0,5 İhracat (12 aylık kümülatif, % yoy) 2016 ihracat tahminimiz 151 milyar $. 2016 yılında Rusya ve Irak a yapılan ihracatın azalış eğilimini bir miktar ivme kaybederek sürdürmesini bekliyoruz. Buna karşın AB ye yapılan ihracat, bölge ekonomisindeki ılımlı toparlanmaya bağlı olarak artacak. AB nin 2016 yılı için öngörülen %2 büyümesinin, Türkiye nin AB ye ihracatında %8 lik bir artışa yol açmasını bekliyoruz (2015 ilk 10 ay : %8 gerileme) Turizm gelirlerini 2016 da 26,7 milyar $ olmasını bekliyoruz İthalat (12 aylık kümülatif, % yoy) 2015 yılında Rusya dan gelen turist sayısındaki azalmaya rağmen Almanya, İran gibi ülkelerden gelen turist sayısındaki artış görüldü. Euro/dolar paritesindeki düşüş de kişi başına seyahat gelirlerinin düşüş göstermesinde etkili oldu. 2016 da Rusya kaynaklı gelişmeler nedeniyle turizm gelirlerinde bir artış beklemiyoruz. Melek Sibel Yapıcı
Rusya Risk Analizi Rusya yaşanan %4 düzeyindeki daralma 2015 yılında ihracat, bavul ticareti, turizm gelirleri ve müteahhitlik hizmetleri kanalıyla cari işlemler dengesini olumsuz etkiledi. 2014 yılında Rusya kaynaklı gelirlerimiz 12,9 milyar $ iken, bu rakamın 2015 sonunda 8,7 milyar $ a gerilemesini bekliyoruz. Rusya yaptırımlarının, 2016 yılında ekonomi üzerindeki doğrudan etkilerinin yaratacağı toplam riskin en olumsuz senaryoda yaklaşık 8 milyar $ ile milli gelirin %1 i seviyesinde olacağını tahmin ediyoruz. Ancak bunların dışında istihdam kaybı vb gibi dolaylı etkiler de olacaktır. Dış Ticaret: Rusya ile yıllık dış ticaret hacmimiz 2014 yılında 31 milyar $. 2015 ilk on ayında dış ticaret hacmi 20,4 milyar $ a geriledi. 2015 yılını 25 milyar $ ile bitirmesini bekliyoruz. Rusya Kaynaklı Gelirler (milyar $) İhracat: İhracatımız ilk 10 ayda %39 daraldı, yılı 3,6 milyar $ ile kapatmasını bekliyoruz. Tarım ve hayvancılık ~%20 ile en yüksek paya sahip sektör. Bu sektörü tekstil, makine ve otomotiv sektörleri izliyor. Tarım sektörü kaynaklı risk max. 1 milyar $. Ancak burada Türk ihracatçı şirketlerin farklı pazarlara yönelebilme esnekliği bu rakamın daha düşük seviyede gerçekleşmesini getirebilir. İthalat: Türkiye, doğalgazın %55 ini Rusya dan ithal ediyor. Rusya açısından önemli bir gelir kaynağı Turizm Gelirleri: Türkiye ye gelen toplam turist sayısı ilk on ayda 32,4 milyon kişi, bu rakamın %11 i Rusya dan gelen turistler oluşturuyor. 2014 yılında 2,7 milyar $ olan Rusya kaynaklı turizm gelirinin 2015 yılını 2,3 milyar $ ile tamamlayacağını değerlendiriyoruz. 2015 de Rusya dan gelen turist sayısındaki %19 luk düşüşe ek olarak, 2016 da baz senaryomuzda Rusya dan gelen turist sayısında %30 düşüş yaşanacağını tahmin ediyoruz. Buna göre 2016 Rusya kaynaklı turizm gelirinin de 1,5 milyar $ a gerileyeceğini öngörüyoruz. Rus turistler genel olarak Nisan-Eylül döneminde yoğun olarak geldiği dikkate alındığında, yaptırımların ne kadar süreceği önem arz ediyor. Yaptırımların Toplam Ekonomik Riski İhracat (Tarım) ~1 milyar $ Bavul Ticareti: Bavul ticaretinin yaklaşık yarısı Rusya dan, kalanı Bağımsız Devletler Topluluğu ndan yapılmakta. 2015 in ilk 10 ayında bavul ticareti %34 azaldı. 2015 yıl sonu toplam bavul ticareti tahminimiz 5,6 milyar $; bu rakamın yarısı Rusya dan. 2016 yılında Rusya kaynaklı %30 azalış öngörüyoruz. Ancak BDT ülkeleri ile bavul ticareti de Rusya daki ekonomik yavaşlamadan (2016 beklenti: % - 0.2) olumsuz etkilenerek toplam bavul ticaretimizi düşürecek. Böyle bir durumda risk 2,7 milyar $ dan 4,4 milyar $ a çıkabilir. Müteahhitlik Gelirleri: 2014 yılında Türk firmalarının Rusya da üstlendiği proje sayısı 47 olup, tutarı 4 milyar $. Ödemeler dengesinde yer alan inşaat hizmetleri gelir kaleminde yılın ilk on ayında %68 lik daralma görüldü. Rusya ekonomisindeki daralmanın bu gelir kalemindeki gerilemede de etkili olduğunu değerlendiriyoruz. Rusya kaynaklı gelir kaybı 2016 yılında da devam edecektir. Bavul Ticareti Turizm Toplam Risk 2,7 4,4 milyar $ 2,3 milyar $ 6 7,7 milyar $ Melek Sibel Yapıcı
Petrol fiyatları belirleyici olmaya devam edecek Son 1,5 yılda 110$ dan 35$ a gerileyerek küresel ekonomide en önemli risk unsurlarından biri haline gelen petrol fiyatları küresel risk iştahında belirleyici olmaya devam edecek. Global enflasyon görünümü, para politikası dinamikleri, kur hareketleri, petrol ihraç eden ülkelerin kamu borç dinamikleri ve artabilecek jeopolitik riskler petrol fiyatları ile doğrudan ilişkili olacak. Petrolde arz fazlası devam ederken; fiyatların 20$ a kadar gerileyebileceği dile getiriliyor. Diğer taraftan, gelecek yıl global talepte, özellikle yılın ikinci yarısından sonra, bir miktar toparlanma olmasını ve bunun petrol fiyatlarını desteklemesini bekliyoruz. 2016 yıl sonu petrol fiyatı beklentimiz 50 $/varil. Petrol fiyatları kaynaklı dezenflasyonist sürecin gücünü yitireceğini öngörüyoruz: Son 1,5 yılda gelişmiş ülkelerde enflasyon ortalaması %1,7 seviyelerinden negatif seviyelere kadar gerilerken, gelişmekte olan ülkelerde de (Rusya, Brezilya, Türkiye hariç) %3 seviyelerinden, %1,6 lara kadar geriledi. 2016 da, baz etkisiyle, petrol kaynaklı sert dezenflasyon beklemiyoruz. Enflasyon Görünümü Petrol ihracatçısı ülkeler, global piyasalarda ek volatilite unsuru olabilir. Gelirlerinin büyük çoğunluğunu petrolden sağlayan Rusya, Körfez ülkeleri, Orta Asya ülkeleri ve Latin Amerika ülkelerinin ekonomileri ve finansal piyasaları petrol fiyatlarındaki düşüşten sert bir şekilde etkilendi: Özellikle bütçe üzerinde görülecek sorunlar önemli olacak. Bütçe harcamalarını karşılayan petrol fiyatı 106 $ olan ve gelirlerinin %90 ını petrolden elde eden Suudi Arabistan, Körfez ülkeleri içerisinde öne çıkıyor. Ayrıca, Körfez ülkelerinin gelirlerindeki düşüş, bölgede risklerin yükselmesine de neden olabilir. Bu ülkelerin sahip olduğu yüksek rezervler ve fonlar ise önemli bir korunma unsuru. Ancak, fonların bütçe açığını kapatma amacıyla kullanılması global finansal piyasalarda ek volatilite üretebilir. 2016 yılında petrol fiyatlarının yıl sonunda 50 $/varil seviyelerinde olmasını, yıllık ortalamanın 42 $/varil olmasını bekliyoruz. İlk çeyrekte, ılıman hava koşullarının da etkisiyle petrol fiyatlarının 30-38$ bandında seyretmesini, daha sonra global talep koşullarının bir miktar toparlanmasıyla da beraber petrol fiyatlarının 50 $ seviyesine yükselmesini bekliyoruz. ABD Enerji Ajansı tahminlerine göre OPEC ülkeleri ise üretimi artırmaya devam etse de, ABD de petrol üretimi bir miktar düşecek ve 2016 da üretim ile tüketim arasındaki farkın azalması petrol fiyatlarına bir miktar destek verecek. İran yaptırımlarının kalkacak olmasının ise büyük oranda fiyatlara yansıdığını değerlendiriyoruz. ABD nin petrol ihracat yasağını kaldırmış olması ise WTI- Brent fiyat farkını kapattı. ABD nin global piyasalara dahil olması fiyatlarda aşağı yönlü baskı yaparken, ABD de yeni kuyu açma hızının yavaşlaması, bu baskıyı azaltıyor. Petrol fiyatlarında, en önemli yukarı yönlü risk kanıtlanmış petrol rezervlerinin %80 ine sahip olan OPEC ülkelerinin üretimi kısması olacaktır. OPEC ülkelerinin, uzun süreli düşük petrol fiyatlarına ne kadar dayanabileceği petrol fiyatlarının seyrinde en önemli kısıt. Petrol İhracatçısı Ülkelerde Görünüm Petrol ve Doğalgaz Geliri/GSYİH Breakeven Petrol Fiyatları ($) Bütçe Dengesi (milyar $) 2016-2020 Toplam Rezerv+Devlet Fonu (milyar $) Suudi Arabistan 50% 106-605,2 1.309 Katar 55% 56-20,8 295 BAE 40% 73 3,1 1.287 Kuveyt 60% 49 20,8 619 Rusya 30% 105-105,1 504 Petrol Üretim ve Tüketim Beklentileri 2012 2013 2014 2015 2016 Üretim (milyon varil/gün) 90,4 90,9 93,3 95,5 95,8 Tüketim (milyon varil/gün) 90,3 91,3 92,5 93,8 95,2 Fark (Üretim-Tüketim) 0,1-0,4 0,8 1,7 0,6 Ortalama Brent Fiyatı 112 109 99 54 42 PETROL İKİLEMİ OPEC dışı ülkeleri üretimi kısıyor OPEC dışı ülkeleri üretimi kısmıyor OPEC ülkeleri üretimi kısıyor Petrol fiyatları 70$ seviyelerine kadar yükselebilir. Nette tüm üreticiler bu fiyat artışıyla petrol gelirlerini artırabilir. Petrol fiyatları bir miktar yükselir; non-opec ülkelerinin pazar payları bir miktar artar. Nette non-opec ülkeleri kazançlı duruma gelirken, OPEC ülkeler zarar edebilirler. OPEC ülkeleri üretimi kısmıyor Petrol fiyatları bir miktar yükselir; OPEC ülkeleri pazar payları artar. Nette OPEC ülkeleri kazançlı duruma gelirken, non-opec ülkeler zarar edebilirler. Petrol fiyatları üzerindeki aşağı yönlü baskı kalıcı olarak devam edecektir. Petrol fiyatlarının 50 $'ı aşması olasılığı oldukça düşük; 20$'a gerileme görülebilir. Denge noktası, üretimin kısılmaması gerektiğine işaret ediyor OPEC dışı: Rusya, Kolombiya, Meksika, Malezya Meryem Çetinkaya
2016 da enflasyon yüksek seyretmeye devam edecek 2015 te tüketici enflasyonu, önceki 4 senede olduğu gibi enflasyon hedefinin (%5) üzerinde yılı %8,3 seviyesinde tamamlayacak. Yıllık enflasyon kısa bir süreliğine %7 nin altına kadar gerilemesine rağmen enflasyon yıl boyunca yüksek seyrini sürdürdü. Burada iki faktör ön plana çıktı: TL nin değer kaybı ve yüksek gıda enflasyonu. 2016 yılında TL nin göreli daha güçlü seyredeceğini öngörmemize rağmen, enflasyonda risklerin çoğunlukla yukarı yönlü olduğunu değerlendiriyoruz. Gıda fiyatlarının yüksek seyrinin devam edeceğini, gelir arttırıcı politikaların getireceği maliyet ve talep artışlarının ise enflasyonda yukarı yönlü baskı yaratacağını değerlendiriyoruz. 2016 yılsonu beklentimiz %8,5 2015 enflasyon görünümü; Kur geçişkenliği yıllık enflasyona 3,0 puan katkı sağladı. TL, yıllık ortalamalar bazında 2015 te USD ye karşı %24 luk önemli bir değer kaybı yaşadı. Kur geçişkenliğini önceki yıllardaki %15 seviyesinin bir miktar altında olmasına rağmen %8,3 seviyesindeki manşet enflasyona 3 puanlık ciddi bir katkı sağladı. TL deki değer kaybının etkisiyle yıllık çekirdek enflasyon da %9,22 seviyesine ulaştı. Tüketici Enflasyonu ve TCMB Hedefi (%) Gıda fiyatları yüksek seyretmeye devam ediyor. Yerel gıda fiyatları, 2013 yılı başlarından itibaren global gıda fiyatlardaki düşüşe rağmen yükselmeye devam ediyor. Yıl içinde gıda enflasyonunun %14,4 e kadar yükselmesinin ardından aşağı yönlü bir trend izledi. Gıda enflasyonunun yılı uzun vadeli ortalamasına (%9,5) yakın %9,0 seviyesinde tamamlamasını bekliyoruz. Manşet enflasyona katkısı 2,3 puan. Ulaştırma fiyatları petroldeki düşüşten sınırlı yararlanabildi. Petrol fiyatlarında görülen sert düşüşler, TL deki değer kaybı ve yüksek vergi yükü nedeniyle akaryakıt fiyatlarına daha sınırlı yansıdı. 2014 yılında %2,1 olan yıllık ulaştırma enflasyonu son çeyrekte görülen hızlı artışlar ile yılı %6,2 seviyesinde tamamlayacak. Manşet enflasyona katkısı 0.95 puan. Çekirdek enflasyon ve USD/TL (%, yoy) 2016 enflasyon beklentisi; 2016 yılında TL nin yıllık ortalamalar bazında USD ye karşı %10 seviyesinde değer kaybedeceğini öngörüyoruz. Kur geçişkenliğinin enflasyona yaklaşık 1,4 puan katkı yapmasını bekliyoruz. Asgari ücret artışının ve onun tetikleyeceği genel ücret artışlarının enflasyon üzerinde yaratacağı maliyet ve talep baskının 1,5 puan seviyesinde olacağını hesaplıyoruz. Buna ek olarak gelir arttırıcı önlemlerin bütçe üzerindeki etkilerini sınırlamak adına yapılacak fiyat ayarlamaları da enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı yaratacak. Ocak ayında açıklanmasını beklendiğimiz elektrik, su ve sigara zamlarının (tüketici sepetinin %10 u) enflasyona katkısının 0,6 puan olmasını bekliyoruz. Tüketici ve Gıda Enflasyonu (%, yoy) 2016 yılında belirleyici olacak bir diğer kalem ise gıda enflasyonu. Gıdadaki arz sıkıntıları ve diğer yapısal problem gıda enflasyonun kalıcı olarak %9 un altına gerilemesini zorlaştırıyor. 2016 özelinde hanehalkı gelirinde gözlenecek artış ve Suriyeli mültecilerin yaratacağı ek talep gıda fiyatlarının yüksek seyretmesine neden olacaktır. Rusya ya yapılan tarım ürünleri ihracatının ise önemli bir kısmının diğer pazarlara yönlendirileceğini buradaki aşağı yönlü riskin sınırlı olduğunu değerlendiriyoruz. Gıdanın manşet enflasyona yaklaşık 2,5 puan katkı yapacağını öngörüyoruz. Petrol fiyatlarının ise 2016 yılında kademeli olarak artış göstereceğini ve bu kanaldan enflasyonu düşürücü ciddi bir etki olmayacağını düşünüyoruz. Doğukan Ulusoy
TCMB sıkı duruşunu sürdürecek Global tahvil piyasası 2016 ya, 10 yılın ardından Fed in ilk faiz artırımıyla başlıyor. Gelecek yıl Fed den 3 faiz artırımı gelmesini ancak; bunun maliyet koşullarının ima ettiğinin ötesinde global likidite koşullarında sıkılaşmaya neden olmamasını bekliyoruz. Fed in bilançosunu 4,5 trilyon $ da sabit tutacak olması ile ECB ve BoJ dan gelebilecek ek genişleyici adımlar likidite bolluğunun sürmesini sağlayacak. Yurtiçinde ise TCMB nin sadeleşme adımları ve enflasyon, faizlerin seyrinde belirleyici olacak. TCMB nin sadeleşme adımları çerçevesinde, kademeli olarak 1 haftalık repo faizini %9,25 seviyesine yükseltmesini, üst bandın %10,75 te sabit kalmasını ve ortalama fonlama maliyetinin de %9,50 seviyelerinde oluşmasını bekliyoruz. Yurtiçinde ise gösterge faizin %10,25-%11,25 bandında, 10 yıllık getirinin %10-%11 bandında kalmasını ve getiri eğrisinin negatif eğimli seyrini sürdürmesini bekliyoruz. Gelişmiş ülke faizlerinde enflasyon, dolayısıyla petrol fiyatları, belirleyici olacak. Petrol fiyatlarının 20$ a kadar inebileceği konuşulurken, enflasyon beklentileri de zayıf seyrini sürdürüyor. Bu durum, gelişmiş ülkelerin destekleyici politikalarının devam etmesini beraberinde getiriyor; ayrıca uzun vadeli faizleri de baskılıyor. 5Y5Y* Enflasyon Beklentileri ABD de, Fed in 3 faiz artırımı yapmasını ve buna paralel 2 yıllık faizin %1,70 e (şu an: %1,1) yükselmesini bekliyoruz; ancak 10 yıllık getirilerdeki artışın düşük enflasyon nedeniyle daha sınırlı kalmasını ve 2016 sonunda %2,80 seviyelerinde olmasını (şu an: %2,25) bekliyoruz. ECB ve BoJ un ise genişleyici duruşlarını korumasını ve enflasyona bağlı olarak yeni adımlar atmasını bekliyoruz: Varlık alım miktarlarının artırılması ve alınan varlık evreninin genişletilmesi alınabilecek ek önlemler arasında; ECB mevduat faizini daha da aşağı çekebilir. Bu nedenle, Euro Bölgesi ve Japonya faizleri aşağı yönlü eğilimini koruyacak. Fed Faiz Projeksiyonları TCMB nin sadeleşme adımları bekleniyor. Aralık ta, sadeleşme adımlarını global volatilitedeki düşüşe bağlayan TCMB nin, uygun volatilite koşulları nedeniyle, Ocak ta ilk adımı atmasını bekliyoruz. Şu anda VIX endeksi (S&P500 deki hisse opsiyon fiyatlarındaki oynaklık) 16,1 ile son bir yılın ortalamasına yakın seyrederken, MOVE (ABD tahvil piyasasında beklenen oynaklık)endeksi 67,2 ile son 1 yılın en düşük seviyelerinde. TCMB nin sadeleşme adımlarıyla, kademeli olarak, 1 haftalık repo faizinin %9,25 seviyelerine yükselmesini, üst bandın %10,75 te sabit kalmasını ancak 1 haftalık repo faizinden fonlama ağırlığının artmasıyla ortalama fonlama maliyetinin %9,50 seviyelerinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Gelecek yıl da yüksek seyrini sürdürecek enflasyon nedeniyle TCMB nin sıkı duruşunu sürdürmesini bekliyoruz. TCMB Faiz Koridoru 2016 da ters verim eğrisinin korunmasını ve gösterge faizin %10,25-%11,25, 10 yıllık getirinin %10-%11 bandında seyretmesini bekliyoruz. Bol likiditenin, yabancı yatırımcıların yüksek getirili TL getirilerine olan ilgisini artıracağını öngörüyoruz; 2015 teki 6,9 milyar $ lık tahvil çıkışının ardından, 2016 da bir miktar giriş bekliyoruz. Ayrıca, Hazine nin tahvil ihracını azaltması, getirilerde aşağı yönlü baskı üretebilecek. Yüksek enflasyon nedeniyle TÜFE ye bağlı kağıtlara olan talebin yüksek seyretmesini bekliyoruz. * 5 yıl sonrası için 5 yıllık enflasyon beklentisi Meryem Çetinkaya
TL de sınırlı değer kaybı bekliyoruz: 2016 $/TL: 3,10 2015 yılında oldukça volatil bir seyir izleyen döviz piyasalarında, 2016 da volatilitenin bir miktar düşmesini bekliyoruz. Para politikalarındaki ayrışmayla (Fed vs ECB & BoJ) beraber, dolarda bir miktar daha güçlenme öngörüyoruz. 2016 da /$ ın 1,02 ye gerilemesini, buna paralel olarak dolar endeksi DXY ın 102 seviyelerine yükselmesini bekliyoruz. Gelişmekte olan ülke para birimlerinde ise Fed politikalarıyla doların güçlenmesinin yanı sıra, Çin yuanı devalüasyonu, sermaye çıkışları ve düşük petrol fiyatlarının petrol ihracatçısı ülkelerin, özellikle körfez ülkelerinin, para birimleri üzerinde üreteceği ek baskı volatiliteyi canlı tutacak. TL de ise bu yılki %25 lik değer kaybının ardından göreli ılımlı bir değer kaybı bekliyoruz. 2016 sonu $/TL beklentimiz 3,10. Gelişmiş ülke kurlarında politika ayrışması belirleyici olmaya devam edecek. 2016 da, Fed den en az 3 faiz artırımı gelmesini ve ECB ile BoJ un enflasyon hedeflerine ulaşabilmek amacıyla de ek genişleyici adım atmasını bekliyoruz. Buna bağlı olarak, faiz farklarının artmaya devam etmesini, dolar endeksi DXY ın ise 102 ye, USD/JPY nin 125 e yükselmesini, /$ ın 1,02 seviyelerine gerilemesini bekliyoruz. Faiz Farkları vs DXY Gelişmekte olan ülkeleri zor bir yıl daha bekliyor. 2015 te sermaye akımlarının 1988 den bu yana yılı ilk defa negatif kapatması bekleniyor; gelecek yıl ise bu havanın olumluya çevrilmesi önünde önemli riskler mevcut: Fed in faiz artırımlarının sıklığı, Çin yuanındaki olası devaülasyonun yaratabileceği türbülans ve yine Çin yavaşlaması, petrol ihracatçısı ülkelerin gelirlerindeki azalmanın bu ülkeler üzerinde yaratabileceği baskı ve bunun bulaşıcı etkisi gibi. Ülkeler bazında baktığımızda; Çin yuanının büyümeye katkı sağlamak için reel değerinin düşürülmesi ve IMF rezerv para birimine dahil olma yolundaki çalışmalar amacıyla devaüle olmasını bekliyoruz. Hindistan rupisi ve Endonezya rupiahında, güçlü makro ekonomik dinamikler nedeniyle göreli olumlu seyrin devam etmesini bekliyoruz. Brezilya ve Güney Afrika da, düşük büyüme, yüksek bütçe açığı ve siyasi riskler kaynaklı kredi notu riski ön planda. Ayrıca petrol ihracatçısı ülkeler ek volatilite yaratma potansiyeline sahip. TL de gelecek yıl değer kaybının sınırlı kalmasını bekliyoruz; enflasyon farklarına paralel olarak yıl sonu $/TL beklentimiz 3,10. Bu yıl içerisinde TL, dolara karşı %25 değer kaybetti; Eylül de reel efektif döviz kuru da son 12,5 yılın en düşük seviyesini gördü. Eylül ayı sonrasında TL de de reel kurda da toparlanma görülüyor. Reel kurun sınırlı toparlanmaya devam edeceğini ve buna bağlı olarak TL nin de diğer gelişmekte olan ülke para birimlerine göreli güçlü seyredeceğini öngörüyoruz. Dolar/Çin yuanı Politika Faizi/1 Aylık Kur Volatilitesi TL nin, volatilitesine oranla sunduğu getirisi diğer bir çok GOÜ ye göre yüksek seyrediyor oluşu ve düşük petrol fiyatlarının etkisiyle cari açıkta görülen dengelenme TL yi destekleyecek en önemli unsurlar. Ayrıca, hükümetin yeni reform planını etkin bir şekilde uygulaması ve büyümenin diğer GOÜ lere göre ılımlı seyrini sürdürmesi de TL yi destekleme potansiyeline sahip. Ancak, GOÜ lere yönelik risk algısının bozulması, jeopolitik risklerin artması ve bunun sonucunda sermaye çıkışlarının artması $/TL üzerinde yukarı yönlü riskleri artırabilir. Ayrıca Nisan ayında yapılacak TCMB Başkanlık değişimi süreci TL de dönemsel volatilite üretebilir. Meryem Çetinkaya
Tahminlerimiz 2015 2016 Büyüme (yıllık % değişim) 3,6 4,0 İthalat (milyar $) 208 222 İhracat (milyar $) 145 151 Cari İşlemler Dengesi (milyar $) -35-39 Cari Açık/GSYİH (%) 4,9 5,3 Brent Petrol ($/varil, yıl sonu) 37 50 Brent Petrol ($/varil, ortalama) 54 42 Enflasyon (yıllık % değişim) 8,3 8,5 1 Haftalık Repo Faizi (%) 7,50 9,25 TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama (%) 8,79 9,50 TCMB Borç Verme Faizi (%) 10,75 10,75 Gösterge Faiz (%) 10,88 %10,25-%11,25 10 Yıllık Devlet Tahvili Faizi (%) 10,70 %10 - %11 DXY (yıl sonu) 98 102 /$ (yıl sonu) 1,09 1,02 $/TL (yıl sonu) 2,92 3,10 /TL (yılsonu) 3,19 3,16
Bu rapor Akbank Ekonomik Araştırmalar tarafından hazırlanmıştır. Ekonomikarastirmalar@akbank.com Dr. Fatma Melek Baş Ekonomist Fatma.Melek@akbank.com Dr. Eralp Denktaş, CFA Eralp.Denktas@akbank.com M. Sibel Yapıcı Sibel.Yapici@akbank.com Doğukan Ulusoy Dogukan.Ulusoy@akbank.com Meryem Çetinkaya Meryem.Cetinkaya@akbank.com YASAL UYARI: Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen ilk kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. İş bu raporlardaki yorumlardan; eksik bilgi ve/veya güncellenme gibi konularda ortaya çıkabilecek zararlardan Akbank TAŞ, Ak Yatırım AŞ ve çalışanları sorumlu değildir. Akbank TAŞ ve Ak Yatırım AŞ her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Genel anlamda bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olan iş bu rapor ve yorumlar, kapsamı bilgiler, tavsiyeler hiçbir şekil ve surette Akbank TAŞ ve Ak Yatırım AŞ nin herhangi bir taahhüdünü tazammum etmediğinden, bu bilgilere istinaden her türlü özel ve/veya tüzel kişiler tarafından alınacak kararlar, varılacak sonuçlar, gerçekleştirilecek işlemler ve oluşabilecek her türlü riskler bizatihi bu kişilere ait ve raci olacaktır. Hiçbir şekil ve surette ve her ne nam altında olursa olsun, her türlü gerçek ve/veya tüzel kişinin, gerek doğrudan gerek dolayısı ile ve bu sebeplerle uğrayabileceği her türlü doğrudan ve/veya dolayısıyla oluşacak maddi ve manevi zarar, kar mahrumiyeti, velhasıl her ne nam altında olursa olsun uğrayabileceği zararlardan hiçbir şekil ve surette Akbank TAŞ, Ak Yatırım AŞ ve çalışanları sorumlu tutulamayacak ve hiçbir şekil ve surette her ne nam altında olursa olsun Akbank TAŞ, Ak Yatırım AŞ ve çalışanlarından talepte bulunulmayacaktır. Bu rapor, yorum ve tavsiyelerde yer alan bilgiler yatırım danışmanlığı hizmeti ve/veya faaliyeti olmayıp; yatırım danışmanlığı hizmeti almak isteyen kişi ve kurumların, iş bu hizmeti vermeye yetkili kurum ve kuruluşlarla temasa geçmesi ve bu hizmeti bir sözleşme karşılığında alması SPK mevzuatınca zorunludur. "Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir."