HEDEF GİRİŞİM SERMAYESİ YATIRIM ORTAKLIĞI A.Ş FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN GÖRÜŞ 19 Ocak 2015 1
İÇİNDEKİLER İÇİNDEKİLER I. Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler... 3 II. Şirket Bilgileri... 4 III. Finansal Bilgiler... 5 IV. Değerleme... 7 V. Sonuç... 9 İşbu rapor, tarafından, Sermaye Piyasası Kurulu nun 12.02.2013 tarihli ve 5/145 sayılı kararında yer alan payların ilk halka arzı öncesi uyulacak esasların 7. Maddesi çerçevesinde hazırlanmıştır. Rapor, Hedef GSYO A.Ş. nin halka arzına aracılık edecek olan A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. nin Fiyat Tespit Raporu nu değerlendirmek amacıyla hazırlanmıştır. 2
I. Halka Arza İlişkin Özet Bilgiler Halka Arz Tarihi 22-23/01/2015 Halka Arz Edilecek Toplam Nominal Tutar 14,950,000 Sermaye Arttırımı - Ortak Satışı 14,950,000 Çıkarılmış Sermaye 20,000,000 TL Halka Arz Sonrası Çıkarılmış Sermaye 20,000,000 TL Halka Arz İskontosu 13.44% Birim Fiyat 1,55 TL Halka Arz Büyüklüğü 23,172,500 TL Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri 31,000,000 TL Halka Arz Aracılığı Bakiyeyi Yüklenim Halka Arz Sonrası Halka Açıkılık Oranı 74.75% Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası Ortak Adı/Ünvan Pay Grubu Pay Tutarı Pay Oranı Pay Tutarı Pay Oranı (TL) (%) (TL) (%) Sibel Gökalp A 200,000 1.0 200,000 1.0 B 4,804,000 24.02 4,804,000 24.02 Şemsihan Karaca B 4,000 0.02 4,000 0.02 Mehmet Nuri Gökalp B 4,000 0.02 4,000 0.02 Mehmet Ziya Gökalp B 4,000 0.02 4,000 0.02 Hedef Finansal Hizmetler A.Ş. B 14,984,000 74.92 34,000 0.17 Halka Açık B - - 14,950,000 74.75 Toplam 20,000,000 100.0 20,000,000 100.0 Şirket, paylarının halka arzının gerçekleşmesine müteakip 12 ay süre ile yeni bir halka arz veya bedelli sermaye arttırımı yapılmamasına karar vermiştir. 3
II. Şirket Bilgileri Hedef Girişim Sermayesi Yatırım Ortakliği Anonim Şirketi ("Şirket"), Türk Ticaret Kanunu ve Sermaye Piyasasi Kanunu hükümleri çerçevesinde ve Sermaye Piyasası Kurulu'nun III.48.3 Sayılı Tebliği'ne uygun surette paylarını halka arz etmek ve kayıtlı sermaye esaslarina göre, Türk Ticaret Kanunu'nun anonim şirketlerin ani usulde kurulmaları hakkındaki hükümleri çerçevesinde bir Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı Anonim Şirketi olarak 29.03.2012 tarihinde kurulmuştur. Şirket, Sermaye Piyasası Kurulu'nun Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına ilişkin düzenlemelerinde yazılı amaç ve konularla iştigal etmek ve esas olarak Türkiye'de kurulmuş veya kurulacak olan, gelişme potansiyeli taşiyan ve kaynak ihtiyacı olan girişim şirketlerine yapılan uzun vadeli yatırımlara yöneltmek üzere kurulmuş halka açık anonim ortaklıktır. Ayrica Sermaye Piyasası Kurulu'nca Şirket'in, girişim sermayesi yatırım ortaklığı faaliyeti ile sınırlı olmak üzere "Portföy İşletmeciliği" faaliyetinde bulunması uygun görülmüştür. Şirket Sermaye Piyasası Kurulu nun Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıkları na ilişkin düzenlemeleri uyarınca girişim şirketlerine yatırım yapmanın yanı sıra kısa vadeli finansal yatırımlar da yapmaktadır. Bunların başlıcaları; mevduat, borsada işlem gören şirketlere ait paylar ve Devlet İç Borçlanma Senetleri dir ( DİBS ). Şirket in 30/09/2014 tarihi itibariyle çalışan sayısı 5 tir. Şirket, Sermaye Piyasası Kanunu hükümlerine göre 100,000,000 TL kayıtlı sermaye tavanı ile kurulmuştur. Şirket in merkez adresi, Burhaniye Mahallesi, Karadeniz Caddesi, No:26/4 Üsküdar İstanbul dur. Bu bölümdeki ifadeler şirketin özel bağımsız denetim raporundan alınmıştır. 4
III. Finansal Durum Şirketin 2012, 2013 yılsonu ve 2014 yılı 3. çeyreğe ait bilançosu aşağıdaki gibidir. Hedef Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş. Bilanço (TL) Varlıklar 31/12/2012 31/12/2013 30/09/2014 Dönen Varlıklar 6,109,999 10,040,182 13,489,675 Nakit ve Nakit Benzerleri 4,321,699 5,022,268 5,648,355 Finansal Yatırımlar 1,535,161 4,951,708 7,751,734 Ticari Alacaklar - - 4,248 Dİğer Alacaklar 650 1,410 2,000 Stoklar 29,683 - - Peşin Ödenmiş Giderler 7,601 9,205 8,956 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Varlıklar 31,739 39,465 52,576 Diğer Dönen Varlıklar 183,466 16,126 21,806 Duran varlıklar 1,019,083 24,885,486 22,382,362 Finansal Yatırımlar - 24,796,187 22,297,573 Dİğer Alacaklar 4,500 4,500 4,500 Maddi Duran Varlıklar 981,922 84,799 79,561 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 2,613-728 Ertelenmiş Vergi Varlığı 30,048 - - Toplam Varlıklar 7,129,082 34,925,668 35,872,037 Kaynaklar 31/12/2012 31/12/2013 30/09/2014 Kısa Vadeli Yükümlülükler 107,608 12,073,873 12,032,298 Ticari Borçlar 84,635 12,017,095 12,017,116 Diğer Borçlar 22,973 56,778 15,182 Uzun Vadeli yükümülülükler 1,528 7,509 5,862 Uzun Vadeli Karşılıkları 1,528 7,509 5,862 Özsermaye 5,881,683 22,844,286 23,833,877 Ödenmiş Sermaye 5,000,000 20,000,000 20,000,000 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler - 44,000 121,219 Geçmiş Yıllar Karı/Zararı (-) - 60,942 2,723,067 Net Dönem Karı Zararı (-) 881,683 2,739,344 989,591 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 1,138,263 - - Toplam Özsermaye ve Yükümlülükler 7,129,082 34,925,668 35,872,037 Şirketin uzun vadeli finansal yatırımları arasında Tümosan Motor ve Traktör Sanayi A.Ş, Afyon Jeotermal Yatırımlar A.Ş ve Platform Turizm Taşımacılık Gıda İnşaat Temizlik Hizmetleri Sanayi Ticaret A.Ş. bulunmaktadır. Tümosan daki iştirak oranı 30/09/2014 tarihi itbariyle %1.79 dur. Afyon Jeotermal de ise 30/09/2014 tarihi itibariyle iştirak oranı %97.5 tir, fakat imtiyazlı paylardan dolayı yönetim gücü %98.6 dır. Platform Turizm de ise %10 luk kısım olan 5
1,300,000 adet B grubu hamiline paya sahip olsa da ödeme daha gerçekleşmemiş ve 30/06/2015 tarihine kadar Şirket in 9.2308 TL olan birim pay değerinden bu payları geri satma hakkı bulunmaktadır. 12 milyon TL tutarındaki bu yatırım uzun vadeli finansal yatırımlar hesabında tutulmakta olup, kısa vadeli ticari borçlar hesabında ise 12 milyon TL olarak Adem Altunsoy a borç olarak tutulmaktadır. Tümosan uzun vadeli finansal yatırımları arasında borsada işlem gören tek şirkettir ve Tümosan daki 1,500,000 adet pay halka kapalı B grubu paylardır. Şirket 1 TL nominal bedelli 2,000,000 adet B grubu payı 4 TL bedelden toplamda 8,000,000 TL ye Ereğli Tekstil Turizm Sanayi ve Ticaret A.Ş. den satın almış daha sonra ise 500,000 adet payı Merkezi Kayıt Kuruluşu na başvurarak borsada satılabilir paya çevirtmiştir. Şirketin 2012, 2013 yılsonu ve 2014 yılı 3. çeyreğe ait gelir tablosu aşağıdaki gibidir. Hedef Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş. Gelir Tablosu (TL) 31/12/2012 31/12/2013 30/09/2014 Hasılat 3,070,000 1,170,000 - Satışların Maliyeti (-) - 2,384,426-910,000 - Brüt Kar/(Zarar) 685,574 260,000 - Genel Yönetim Giderleri (-) - 117,702-839,793-811,771 Pazarlama Giderleri (-) - - - Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) - 71,079 - - Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirleri 296,361 3,896,918 2,306,839 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderleri (-) - 3,256-577,781-505,477 Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 789,898 2,739,344 989,591 Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı/(Zararı) 789,898 2,739,344 989,591 Finansman Giderleri(-) - - - Sürdürülen Faaliyetler Vergi Öncesi Karı/(Zararı) 789,898 2,739,344 989,591 Ertelenmiş Vergi Gideri/Geliri 30,048 - - Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı/(Zararı) 819,946 2,739,344 989,513 Dönem Karı/(Zararı) 819,946 2,739,344 989,591 Sürdürülen Faaliyetlerden Pay Başına Kazanç 0.176 0.234 0.049 Şirketin 2014 yılı dönem karındaki %63.9 luk azalış büyük oranda esas faaliyetlerden diğer gelirleri kalemindeki %40.8 lik azalmadan kaynaklanmaktadır. Giderler kaleminde büyük bir sapma oluşmamıştır. Esas faaliyetlerden diğer gelirleri kalemi faiz gelirleri, menkul kıymet satış karları, hisse senetleri değerleme artış gelirleri, temettü gelirleri, kira gelirleri ve diğer kalemlerinden oluşmaktadır. Konsolide olmayan gelir tablosunda esas faaliyetlerden diğer gelirlerin kırılımı incelendiğinde de bu azalışın özellikle hisse senetleri değerleme artış gelirlerindeki azalıştan kaynaklandığını görmekteyiz. 6
IV. Değerleme A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan ve Kamuyu Aydınlatma Platformu nda yayınlanan Hedef Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş. Fiyat Tespit Raporu nda sadece piyasa çarpanları analizi yöntemi kullanılmıştır. Piyasa çarpanları analizinde ise BİST-100, BİST Tüm ve Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı Endeksleri eşit ağırlıkla kullanılmıştır. Her ne kadar piyasa çarpanları analizi yaygın kullanılan bir analiz metodu olsa da İndirgenmiş Nakit Akımları, Emsal Karşılaştırma Yöntemi gibi kabul gören diğer metodların kullanılmamış olmasının değerleme açısından uygun olmadığı görüşündeyiz. Özellikle iş modelleri farklı şirketlerin, farklı sektörlerin aynı PD/DD (piyasa değeri/defter değeri) rasyosundan işlem görmediği, hatta aynı sektördeki şirketlerin dahi mali yapılarının bileşenlerinin durumuna göre farklı PD/DD rasyosundan işlem gördüğünü görmekteyiz. Hisse Başına Değerleme Yöntemi Ağırlık Şirket Değeri Ağırlıklandırılmış Şirket Değer (%) (TL) Değeri (TL) (TL) BİST-100 Endeksine Göre 33.33 37,544,443 12,513,563 1.88 BİST-Tüm Endeksine Göre 33.33 36,711,678 12,236,002 1.84 GSYO Endeksine Göre 33.34 33,180,787 11,062,474 1.66 Halka Arz İskontolu 30,998,901 1.55 Halka Arz İskontosuz 35,812,040 1.79 BİST-100 Endeksi Çarpanlarına Göre Şirket Değeri Değerlemede BİST-100 Endeksi nin 02/12/2014 tarihli PD/DD çarpanı olan 1.58 değeri kullanılmıştır. Tüm çarpan analizlerinde Şirket in 30/09/2014 tarihli özkaynak değeri olan 23,833,877 TL baz değer olarak kullanılmıştır. Belirtilen özkaynak ve çarpandan hareketle Hedef GSYO nun şirket değeri 37,544,443 TL olarak hesaplanmış ve şirketin çıkarılmış sermayesi olan 20,000,000 TL hesaba katıldığında, birim pay değeri 1.88 TL olarak hesaplanmıştır. BİST-100 Endeksi 19/01/2015 tarihli PD/DD çarpanı 1.59 dur ve değerlemenin yapıldığı dönemle arasında büyük bir sapma oluşmamıştır. Bloomberg tahminlerine göre 2015 ve 2016 yılları için PD/DD beklentileri sırasıyla 1.41 ve 1.26 dır. 7
BİST-Tüm Endeksi Çarpanlarına Göre Şirket Değeri Değerlemede BİST-Tüm Endeksi nin 02/12/2014 tarihli PD/DD çarpanı olan 1.54 değeri kullanılmıştır. Hedef GSYO nun şirket değeri 36,711,678 TL olarak belirlenmiş, birim pay değeri 1.84 TL olarak hesaplanmıştır. BİST-Tüm Endeksi 19/01/2015 tarihli PD/DD çarpanı 1.55 tir ve değerlemede kullanılan değere yakın bir değerdir. BİST-GSYO Endeksi Çarpanlarına Göre Şirket Değeri Değerlemede borsada işlem gören GSYO ların 02/12/2014 tarihli PD/DD çarpanı olan 1.39 değeri kullanılmıştır. Hedef GSYO nun şirket değeri 33,180,787 TL olarak belirlenmiş, birim pay değeri 1.66 TL olarak hesaplanmıştır. Fakat GSYO endeksi çarpanının nasıl hesaplandığına dair bir bilgi verilmemiştir. Borsada işlem gören 6 adet girişim sermayesi yatırım ortaklığının güncel PD/DD çarpanlarının basit ortalamasını aldığımızda farklı bir değere ulaşmaktayız. A1 Capital Menkul Değerler in hazırkadığı fiyat tespit raporunda değerleme aşamasında kullanılan endeks çarpanları aşağıdaki gibidir. Endeks PD/DD BİST-100 Endeksi 1.58 BİST-Tüm Endeksi 1.54 GSYO Endeksi 1.39 8
V. Sonuç A1 Capital Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan fiyat tespit raporunda %13.44 iskonto uygulanarak 1.55 TL olarak belirlenen halka arz hisse fiyatı tarafımızca yüksek bulunmuştur. Değerlemede sadece piyasa çarpanları analizinin kullanılmış olmasını Şirket in gerçek değerini anlayabilmek konusunda bizi yanlış yönlendirebileceğini düşünüyoruz. Ayrıca çarpan GSYO endeksi olarak kullanılan çarpanın yanıltıcı olabileceğini, endekse dahil edildiğini düşündüğümüz 6 şirketten dördünün PD/DD oranının, aşağıdaki tabloda da görüldüğü üzere 1 in altında olmasının Şirket değerlemesi için tehlike arz ettiğini düşünmekteyiz. PD/DD oranı 1 in üstünde olan iki şirket çıkarıldığında hisselerin ortalama 0.71 değerinden işlem gördüğünü görmekteyiz. PD/DD yüksek olan iki şirketi hesaplamaya dahil ettiğimiz takdirde dahi değerlemede 1.39 olarak alınan değerin 1.21 seviyesine düştüğünü gözlemlemekteyiz. BİST-Tüm ve BİST-100 Endeksi çarpanlarının GSYO ların iş modellerinin diğer şirketlerden farklı olması sebebiyle kullanılmaması gerektiği kanaatindeyiz. 19/01/2015 tarihi itibariyle yatırım ortaklıkları 0.71, holdingler 1.14, gayrimenkul yatırım ortaklıkları 1.05 PD/DD çarpanlarından işlem görmektedirler.bu sebeplerden ötürü hazırlanan fiyat tespit raporundaki varsayımların şirketin gerçek değerinin hesaplama yetersiz olduğunu düşünmekle beraber %13.44 iskontolu olduğu belirtilen halka arz fiyatının primli bir fiyat olduğunu düşünmekteyiz. Şirket Adı BİST Kodu Piyasa Değeri (TL) Defter Değeri (TL) PD/DD Egeli & Co. Tarım Girişim Srmy. Y.O. EGCYO 21,780,000 44,988,829 0.48 Egeli & Co Girişim Srmy. Y.O. EGLYO 113,000,000 42,827,559 2.64 Gedik Girişim Srmy. Y.O. GDKGS 20,800,000 21,664,654 0.96 Gözde Girişim Srmy. Y.O. GOZDE 1,139,600,000 655,538,472 1.74 İş Girişim Srmy. Y.O. ISGSY 164,981,981 262,889,491 0.63 Rhea Girişim Srmy. Y.O. RHEAG 33,240,000 42,519,907 0.78 Medyan - 73,120,000 43,908,194 0.87 Geometrik Ortalama - 82,700,526 82,083,761 1.01 Aritmetik Ortalama - 248,900,330 178,404,819 1.21 Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. 9