Cumhuriye Merkez Bankası Sayı: 2010-6 / 1 Nisan 2010 EKONOMİ NOTLARI FİNANSAL STRES VE İKTİSADİ FAALİYET Selim Elekdağ İbrahim Burak Kanlı Absrac: This noe examines he ineracion beween financial sress and economic aciviy across emerging markes (EMs). Episodes of financial sress can be broadly defined as periods when he financial sysem is under acue srain and is abiliy o inermediae is impaired. This noe inroduces a monhly composie index used o measure financial sress episodes across EMs. The noe hen examines he implicaions of domesic and exernal financial sress shocks on Turkish economic aciviy and conrass he dynamics wih ha of oher EMs. Quaniaively, financial sress maers. Specifically, even emporary financial sress shock can drag indusrial producion subsanially below rend. Öze: Bu no, finansal sres ve ikisadi faaliye arasındaki ekileşimi gelişmeke olan ülkeler perspekifinden incelemekedir. Finansal sres, en genel haliyle, finansal piyasaların ve finansal aracılık faaliyelerinin sağlıklı biçimde işlemesinin sekeye uğraması olarak anımlanabilir. Bu doğruluda, ilk olarak, gelişmeke olan ülkeler için finansal sres seviyesinin ölçülmesinde ve finansal sresin yüksek olduğu dönemlerin belirlenmesinde kullanılabilecek aylık bir finansal sres endeksi oluşurulmuşur. Daha sonra ise yur içi ve yur dışı kaynaklı finansal sres şoklarının deki ikisadi faaliye üzerindeki ekileri, diğer gelişmeke olan ülkelerle karşılaşırmalı bir biçimde incelenmişir. Bulgular, finansal sresin ikisadi faaliye üzerinde belirgin bir biçimde ekili olduğunu oraya koymakadır. Bu kapsamda, geçici finansal sres şokları dahi sanayi üreimini belirgin biçimde genel eğiliminin alına sürükleyebilmekedir. Giriş: Küresel finansal krizin ardından açıklanan veriler, küresel ikisadi faaliyein, İkinci Dünya Savaşı ndan bu yana karşılaşmış olduğu en ser durgunlukan kademeli bir biçimde çıkma eğilimine girdiğini gösermekedir (Grafik 1). Öe yandan, öncü gösergelerdeki iyileşme eğilimine ve kredi piyasalarındaki sıkılığın azalmasına karşın, isihdam koşullarındaki belirsizliklerin devamı, küresel ikisadi faaliyee dair aşağı yönlü risklerin henüz am olarak oradan kalkmadığına işare emekedir. 1 10 0 - -10-1 -20 Grafik 1. Sanayi Üreim Endekslerinin Yıllık Yüzde Değişimi -2 Gelişmiş ülkeler Gelişmeke olan ülkeler Krizin yoğun dönemlerinin geride kalmasıyla ve krizden çıkış sürecine girilmesiyle birlike, küresel ikisadi faaliyeeki oparlanmanın sürdürülebilirliğine odaklanılmışır. Bu konuda çeşili görüşler oraya aılmakla birlike, son dönemde yayımlanan araşırmalar, finansal piyasalardaki sorunlarla eş zamanlı olarak oraya çıkan durgunlukların daha derin ve uzun süreli olduğunu gösermekedir. 1 Bu çalışmalara göre, finansal sisemin finansal aracılık işlevini am olarak yerine geirememesi, durgunlukan çıkışın daha yavaş ve kademeli olmasına yol açmakadır. Bu bulgularla uyumlu biçimde, ekileri hala am olarak oradan kalkmamış olan küresel krizin ardından, küresel ekonominin kriz öncesi büyüme oranlarını yakalamasının uzun süre alabileceği düşünülmekedir. Öe yandan, bu araşırmaların çok büyük bir bölümü gelişmiş ekonomilere ilişkin olup, gelişmeke olan ekonomilerin krizden çıkış süreçlerini konu 1 10 0 - -10-1 -20-2 1 Bakınız, Cardarelli, Elekdağ ve Lall (), Terrones, Sco ve Kannan, (), ve Balakrishnan, Koeva Brooks, Leigh, Tyell ve Abiad, (). Ekonomi Noları 1
Cumhuriye Merkez Bankası Sayı: 2010-6 / 1 Nisan 2010 edinen araşırmalar daha kısılı sayıda ve kapsamdadırlar. Bu bağlamda, bu çalışmada ve diğer gelişmeke olan ekonomilere odaklanılarak finansal sres ve ikisadi faaliye arasındaki ilişkinin incelenmesi amaçlanmakadır. Çalışmanın akışında ilk olarak finansal sres ve ölçüm yönemlerine değinilmeke, daha sonra ise ekonomerik bir model aracılığıyla finansal sres ve ikisadi faaliye arasındaki arihsel ilişki incelenmekedir. Finansal Sres ve Ölçümü: Finansal sres, en genel haliyle, finansal piyasaların ve finansal aracılık faaliyelerinin sağlıklı biçimde işlemesinin sekeye uğraması olarak anımlanabilir. Tarihsel olarak finansal sres dönemleri farklı nieliklere sahip olsalar da; risk ve belirsizlik algılamalarındaki arış, varlık fiyalarında gözlenen ani ve ser harekeler, küresel likidiede daralma ve bunlarla ilinili olarak finansal aracılık faaliyelerinin ekin biçimde gerçekleşirilememesi geçmiş finansal sres dönemlerinin ümünde gözlenen gelişmeler olmuşlardır. Bir ülkenin finansal siseminin maruz kaldığı sresin birçok al bileşeni bulunmakadır. Bu al bileşenler finansal piyasalar üzerinde farklı dönemlerde farklı seviyelerde srese neden olabilmeke ve bu seviye ülkeden ülkeye değişebilmekedir. Bu kapsamda, finansal piyasaların maruz kaldıkları sresin al bileşenlerini ek bir değişkende oplayarak dönemler ve ülkeler arasında uarlı bir karşılaşırma yapılabilmesine olanak veren birçok bileşik endeks oluşurulmuşur. Bu endekslerden en günceli ise Cardarelli ve diğerleri (2010) arafından gelişmiş ülkeler için gelişirilen finansal sres endeksidir (FSE). Bu endeksin gelişmeke olan ülkeler için olan uyarlaması, Danninger ve diğerleri () arafından gelişirilmişir. 2 Bu çerçevede, finansal sresi ölçmek amacıyla, çeşili endeks ve değişkenler kullanılmakadır. FSE nin al bileşenlerini oluşuran bu endeks ve değişkenler şunlardır: Döviz piyasası baskı endeksi, ülke kredi riskini ölçen geiri farkları, hisse senedi geirileri ve bu geirilere dair belirsizlik algılamaları, ve son olarak, bankacılık sekörü riskliliğini ölçen 2 Lall, Cardarelli, ve Elekdağ () ve Danninger, Balakrishnan, Elekdağ, ve Tyell (). bea değeri. Bu kapsamda, döviz piyasası üzerindeki baskının gösergesi olarak Döviz Piyasası Baskı Endeksi FSE nin hesaplanmasına dahil edilmişir. Bu endeks, döviz kuru ve merkez bankası rezervlerindeki değişimleri kapsamaka olup, döviz kurundaki arış veya merkez bankası rezervlerindeki azalış döviz piyasası üzerindeki baskının arığı anlamına gelmekedir. Finansal sisemde srese kaynaklık edebilecek bir diğer al bileşen olan ülke kredi riski için JP Morgan arafından oluşurulmuş gelişmeke olan ülke ahvil endeksi (EMBI Global) kullanılmakadır. Bu endekseki arış, finansal sisem üzerinde ülke kredi riskinden kaynaklanan sresin arığı anlamına gelmekedir. FSE nin hesaplanmasında, hisse senedi piyasasındaki sresin gösergesi olarak ise bu piyasadaki değer değişimlerine yer verilmekedir. Hisse senedi piyasasındaki değer kayıpları, finansal sisem üzerindeki sresi arırıcı eki yapmakadır. Öe yandan, finansal piyasalardaki belirsizlik algılamalarının bir ölçüü olarak, hisse senedi piyasasına ai geiriler için oluşurulmuş modellerden elde edilen, ima edilen geiri oynaklıkları kullanılmakadır. Son olarak, bankacılık seköründeki sresin gösergesi olarak ise Sermaye Varlıklarını Fiyalama Modeli (CAPM) çerçevesinde hesaplanan bankacılık sekörü beası kullanılmışır. Hisse senedi piyasasında aşağı yönlü harekein gözlendiği dönemlerde bankacılık sekörü beasının 1 değerinin üzerinde gerçekleşmesi (bankacılık sekörü hisselerinin değerinin genel endeksen daha hızlı düşmesi), bankacılık sekörünün göreli riskliliğinin arığı anlamına gelmekedir. Tüm bu al kalemler, endeksin hesaplanması sırasında bir araya geirilmeke ve ek bir bileşik endeks olan FSE yi oluşurmakadırlar. Al bileşenler bir araya geirilirken önce oralamalarından arındırılmaka, daha sonra oynaklıklarıyla ağırlıklandırılarak oplanmakadırlar. FSE ile ilgili diğer eknik deaylar ile gelişmeke olan 27 ülkeye ai FSE ve FSE al bileşenleri, Balakrishnan ve diğerleri () arafından yayımlanan makalede yer almakadır. 3 3 Balakrishnan, Danninger, Elekdağ, ve Tyell (). FSE veriabanı: hp:/www.imf.org/exernal/pubs/ca/longres.cfm?sk=23039.0 Ekonomi Noları 2
Cumhuriye Merkez Bankası Sayı: 2010-6 / 1 Nisan 2010 Bu çalışma kapsamında, gelişmeke olan ülkeler ve gelişmiş ülkeler için hesaplanmış olan FSE lerin arihsel seyri Grafik 2 de göserilmekedir. 4 Grafike de görüldüğü gibi, son finansal krize kadar, küresel oynaklık dönemlerinde, gelişmeke olan ülkelerin finansal sisemlerindeki sres arışı gelişmiş ülkelere göre daha fazla olmuşur. Bunun sebebi, geçmiş dönemlerde gelişmeke olan ülkelerin gerek finansal sisemlerinin gerekse reel ekonomilerinin şoklar karşısındaki kırılganlıklarının yüksek seviyelerde bulunmasıdır. Niekim, son kriz bir yana bırakılacak olursa, geçmiş küresel krizlerin birçoğu gelişmeke olan ülkeler kaynaklıdır. Bu açıdan bakıldığında, son dönemde yaşanan finansal kriz, kökenlerinin gelişmiş ekonomilerde olması dolayısıyla diğer birçok krizden ayrışmakadır. Bunun sonucunda, finansal kriz sürecinde, gelişmeke olan ülkelerin finans piyasalarındaki sres arışı, gelişmiş ülkelere kıyasla daha geç gözlenmeye başlanmış ve göreli olarak sınırlı kalmışır. 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0 Rusya krizi LTCM iflası Asya krizi Grafik 2. Finansal Sres Endeksleri bankacılık krizi Enron ve WorldCom skandalları Gelişmeke Olan Ülkeler İkinci Irak Savaşı Lehman Brohers iflası Gelişmiş Ülkeler -2.0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 200 2006 Öe yandan, için oluşurulmuş FSE, gelişmeke olan ülkeler için oluşurulmuş endeksle karşılaşırıldığında, nin finans piyasalarındaki sresin, son finansal krize kadar küresel sres dönemlerinde, gelişmeke olan ülke oralamalarının üzerinde arığı görülmekedir. Bu durum, de bankacılık krizinin yaşandığı 2001 yılı ile ikinci Irak Savaşı nın gerçekleşiği 2003 yılında daha da belirginleşmişir. yılında yaşanan finansal krizde ise, nin finansal sres endeksi diğer gelişmeke olan ülkelere göre daha 4 Grafikeki endeksler, üç aylık harekeli oralamaları alındıkan sonra sandardize edilmişir. Diğer bir ifadeyle, endeksin 2 değerini alması, endeksin uzun dönem oralamasından 2 sandar sapma daha yüksek bir seviyede olduğu anlamına gelmekedir. 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0 olumlu bir görünüme işare emekedir. için oluşurulmuş FSE, gelişmeke olan ülkeler oralamasına göre daha az arış ve son dönemde daha belirgin bir düşüş gösermişir. Bu gelişmenin önemli bir sebebi, diğer birçok gelişmiş ve gelişmeke olan ülkenin aksine, Türk bankacılık sekörünün riskleri sınırlı ve yüksek sermaye oranlarıyla sağlam bir yapıya sahip olması yamakadır. Böylece, birçok ülkenin bankacılık seköründeki kırılganlıklar, bu ülkelerin finansal sisemleri üzerinde yüksek mikarda baskı oluşururken, için bu baskı göreli olarak düşük seviyelerde kalmışır. de Finansal Sresin İkisadi Faaliyele İlişkisi: de finansal piyasalardaki sorunlar ile ikisadi faaliye arasındaki ekileşimin daha iyi anlaşılması amacıyla, emel ikisadi ve finansal dinamiklerini kapsayacak şekilde bir vekör ooregresyon modeli (VAR) oluşurulmuşur. Modele, deki ikisadi faaliyein seyrini ve finansal koşulları emsil emesi amacıyla Sanayi Üreim Endeksi (SÜE) ve için hesaplanmış FSE dahil edilmişir. Öe arafan, küresel ikisadi faaliyeeki görünümün ve küresel finansal koşulların gösergesi olarak ise ABD ye ai SÜE ve FSE kullanılmışır. 6 Oluşurulan VAR modelinin vekörel göserimi aşağıdaki gibidir: Y A + A + ε = 0 1Y 1 Y Yukarıdaki denklemde, denkleme dahil edilen değişkenlerin oluşurduğu vekör olup aşağıdaki gibi göserilebilir: [ * * ] T Y = SÜE FSE SÜE FSE Bu göserimde, sanayi üreim ve finansal sres endeksleri sırasıyla SÜE ve FSE değişkenleri ile emsil edilirken, yıldızlı değişkenler küresel gelişmeleri yansıan ABD zaman serilerini emsil emekedir. 7 Yur içi ve yur dışını emsil eden bu SÜE mevsimselliken arındırılıp doğrusal eğilimden sapma olarak hesaplanmışır. 6 ABD yerine gelişmiş ülkelerin ağırlıklı oralamasını kullanmak sonuçlarımız önemli derecede değişirmemekedir, bakınız, Elekdağ, Samancıoğlu, ve Sarıkaya (2010). 7 SÜE endeksleri X-12 filresiyle mevsimselliken, logarimaları alındıkan sonra ise, doğrusal eğilimlerinden arındırılmışır. VAR modeli için zaman serilerin bir gecikmesi kullanılmışır. Eki-epki analizinde ise, Cholesky meodu kullanılmışır; bakınız, Elekdağ, Samancıoğlu, ve Sarıkaya (2010). Ekonomi Noları 3
Cumhuriye Merkez Bankası Sayı: 2010-6 / 1 Nisan 2010 değişkenlerin modele dahil edilmesiyle, gerek yur içinde gerekse küresel piyasalarda oraya çıkan finansal şokların deki ikisadi faaliye üzerindeki ekilerinin incelenmesi mümkün olmakadır. Modelin ahmini için, 1996 yılının Aralık ayı ile yılının Nisan ayı arasındaki dönem aylık veri kullanılmışır. Model ahmininden elde edilen sonuçlar kapsamında, finansal piyasalar kaynaklı bir şokun ikisadi faaliye üzerindeki ekisinin, şoku akip eden dönemlerdeki seyri Grafik 3 e göserilmişir. 8 Grafike de görüldüğü gibi, finansal şokun ikisadi faaliye üzerindeki ekisi kısa sürede oraya çıkmaka ve şok, en ekin olduğu dönemde SÜE yi ana eğiliminin yüzde 3 alına çekmekedir. Bu nokada belirsizlik aralığının çok geniş olduğu ve al sınırının yüzde 6 ya yakın olduğu belirilmelidir. açısından incelendiğinde ise, finansal şokun ikisadi faaliye üzerindeki ekisinin diğer ülkelere kıyasla daha kısa sürede oraya çıkığı ve yine aynı biçimde daha kısa sürede oradan kalkığı dikka çekmekedir. 9 Niekim, Grafik 1 de de görüldüğü gibi, son finansal kriz sürecinde de sanayi üreimi seçilmiş gelişmeke olan ülkelere kıyasla daha hızlı biçimde yavaşlamış ve ardından göreli olarak hızlı bir oparlanma sürecine girmişir. 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -.0% -6.0% -7.0% Grafik 3. Sanayi Üreim Endeksinin Finansal Sres Şokuna Tepkisi (yüzde 9 belirsizlik aralığı ile birlike) Tür kiye Gelişmeke olan ülkelerin oralaması 1 2 3 4 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1 16 17 18 19 20 21 22 23 24 Diğer arafan, model ahmininden elde edilen sonuçlara göre, yur dışı kaynaklı finansal şokların ikisadi faaliye üzerindeki oralama ekileri, isaisiksel anlamlılıkları sekizinci ayda oradan kalkmasına karşın, yur içi kaynaklı finansal şoklara kıyasla daha uzun süreli olabilmekedir (Grafik 4). Burada vurgulanması gereken husus, Grafik 4 de sonuçları göserilen simülasyondaki finansal şokun sadece bir ay sürdüğünün varsayıldığıdır. Son kriz sürecinde olduğu gibi, finansal şokun daha uzun süreli olması, şokun birikimli ekilerinin armasına ve ikisadi faaliye üzerindeki ekilerinin daha derin ve uzun süreli olmasına yol açabilecekir. Grafik 4. 'de Sanayi Üreim Endeksinin Finansal Sres Şokuna Tepkisi (yüzde 9 belirsizlik aralığı ile birlike) 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% 1 2 3 4 6 7 8 9 10 11 12 13 14 1 16 17 18 19 20 21 22 23 24 Sonuç: Yuriçinden kaynaklanan finansal sres şokunun ekisi Yurdışından kaynaklanan finansal sres şokunun ekisi Bu çalışmada, finansal şoklar ile ikisadi faaliye arasındaki ilişkiye dair iki emel bulgu yer almakadır. Bunlardan ilki, krizle birlike sanayi üreimindeki daralmanın daha hızlı ve keskin olduğu de oparlanma sürecinin göreli olarak hızlı biçimde gerçekleşebileceğidir. Temel bulguların ikincisi ise, yaşanan küresel finansal krizin, boyuu ve nieliği göz önüne alındığında, ikisadi faaliye üzerindeki aşağı yönlü risklerin uzun bir süre devam edebileceğidir. Ayrıca, son finansal kriz, finansal koşulların ikisadi faaliye üzerinde ne denli ekili olduğunu bir defa daha gösermişir. Bu bağlamda, gerek ülke bazında gerekse küresel olarak finansal risklerin ve sresin yakından izlenmesi büyük bir önem arz emekedir. 8 Bu simülasyonda verilen bir aylık şok, 2, sandar sapmaya denk gelmekedir. 9 Veri kısıı nedeniyle, gelişmeke olan ülkeler örneklemi olarak Arjanin, Brezilya, Güney Afrika, Kore, Macarisan, Malezya, Meksika, Polonya, Tayvan ve Şili alınmışır. Ekonomi Noları 4
Cumhuriye Merkez Bankası Sayı: 2010-6 / 1 Nisan 2010 KAYNAKÇA Balakrishnan, Ravi, Sephan Danninger, Selim Elekdağ, ve Irina Tyell,, The Transmission of Financial Sress from Advanced o Emerging Economies, IMF Working Paper 09/133. Balakrishnan, Ravi, Peya Koeva Brooks, Daniel Leigh, Irina Tyell ve Abdul Abiad,, Wha's he Damage? Medium-Term Oupu Dynamics afer Financial Crises, I, World Economic and Financial Surveys (Washingon, Ocober). Cardarelli, Robero, Selim Elekdağ ve Subir Lall,, Financial Sress, Downurns, and Recoveries, IMF Working Paper 09/100. Cardarelli, Robero, Selim Elekdağ ve Subir Lall, 2010, Financial Sress and Economic Conracions, Journal of Financial Sabiliy, yayın aşamasında. Danninger, Sephan, Ravi Balakrishnan, Selim Elekdağ, ve Irina Tyell,, How Linkages Fuel he Fire: The Transmission of Financial Sress from Advanced o Emerging Economies World Economic Oulook, World Economic and Financial Surveys (Washingon, April). Elekdağ, Selim, Zahid Samancıoğlu, ve Çağrı Sarıkaya, Financial Sres and Economic Downurns in Emerging Markes, TCMB Çalışma Tebliği, yayın aşamasında. Lall, Subir, Robero Cardarelli, ve Selim Elekdağ,, Financial Sress and Economic Downurns, World Economic Oulook, World Economic and Financial Surveys (Washingon, Ocober). Terrones, Marco E., Alasdair Sco, ve Prakash Kannan,, From Recession o Recovery: How Soon and How Srong? World Economic Oulook, World Economic and Financial Surveys (Washingon, April). Ekonomi Noları, ekonomik gelişmelere dair arışmalara zamanlı bir kakıda bulunmak ve TCMB bünyesinde ekonomisi ve para poliikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir yayındır. Burada sunulan görüşler amamıyla yazarlara aiir, dolayısıyla TCMB nin ya da çalışanlarının görüşlerini emsil emeyebilir. Bu seri Yusuf Soner Başkaya ve Adnan Eken in ediörlüğünde yayımlanmakadır. Burada yer alan menin amamının başka bir yerde yayımlanabilmesi için TCMB den yazılı izin alınması gerekmekedir. Görüş ve öneriler için: Ediör, Ekonomi Noları, TCMB İdare Merkezi, İsiklal Cad, No: 10, Ka:1, 06100, Ulus/Ankara/. E-mail: ekonomi.nolari@cmb.gov.r Ekonomi Noları