Hisse Senedi / Büyük Şirket / Cam Şişe Cam Şirket Güncelleme Cam sektöründe en çok önerdiğimiz hisse 18/05/2015 AL (Onceki: AL) Yükselme Potansiyeli* 21% Kodu SISE Yüksek getiri potansiyeli ve artan ıskonto oranı ile Şişe Cam ı beğeniyoruz. 1.çeyrek finansal sonuçlarının ardından halka açık şirketler için güncellediğimiz değerlemeler neticesinde Şişe Cam için hedef fiyatımızı 4.05TL den 4.42TL ye yükseltiyoruz. Hedef fiyatımızdaki %10 artışın ana gerekçeleri olarak yılın ikinci yarısında seçim sonrası yurtiçi piyasalarda beklenen toparlanma, cam ambalaj segmentinde kar marjı yüksek satışların payının artması ve kimyasal segmentinde beklenen güçlü operasyonel karlılığı sıralayabiliriz. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve seçim dönemi içerisinde doğalgaz fiyatlarına zam yapılması riskinin düşük olması olumlu görüşümüzü destekliyor. Yeni hedef fiyatımızın %21 artış potansiyeli bulunuyor ve AL tavsiyesi veriyoruz. Mevcut NAD ine kıyasla %14 iskonto ile işlem görüyor. Mevcut 2,4 milyar dolar piyasa değerinde, Şişe Cam NAD ine kıyasla %11 ve hedef NAD ine kıyasla ise % iskonto ile işlem görüyor. Son bir yıllık ortalama mevcut NAD i iskonto oranı ise %7 ve hedef NAD iskonto oranı ise %14. Ayrıca, hisse 2015T 11,8x F/K ve 5,5x FD/FAVÖK çarpanlarına ile uluslararası benzerlerine kıyasla %34 iskonto ile işlem görüyor. Güçlü yurtiçi pazar payı ile birlikte artan küresel rekabet gücü Düzcam ve kimyasal segmentlerinin katkısıyla Şişe Cam ın ciro ve FAVÖK ünü önümüzdeki üç yılda %10 ve %12 YBBO nda artırmasını tahmin ediyoruz. Ayrıca, TL nin değer kaybından olumlu etkilenen güçlü bilanço yapısı ile net karın aynı dönemde %26 büyümesini öngörüyoruz. Yurtiçinde güçlü pazar konumunu koruyan şirket, aynı zamanda küresel anlamda da rekabet gücünü artırıyor. İhracat ve uluslararası satışlar şirketin konsolide satışlarının %51 ini oluşturuyor. Zayıf TL, bilanço yapısı itibariyle olumlu etkiliyor. Şişe Cam taşıdığı Dolar, Euro ve Ruble pozisyonu ve satışların %51 inin döviz bazlı olmasına karşın maliyetlerin sadece %20 sinin döviz bazlı olması nedeniyle TL nin değer kaybından olumlu etkileniyor. TL nin %10 değer kaybetmesi durumunda toplam kur farkı gelirinden şirket yaklaşık 117 milyon TL net kambiyo geliri elde ederken, bu rakam bizim 2015 net kar tahminimizin %22 sine karşılık geliyor. Soda Sanayii, dolar satış fiyatı ve TL maliyet yapısı ile TL nin değer kaybından en fazla olumlu etkilenen şirket konumunda bulunuyor. Anadolu Cam Ruble nin değer kaybından olumsuz etkilenirken, aynı zamanda Ruble bazlı banka borçları nedeniyle olumlu etkileniyor. Fakat Hollanda da mukim iştirak şirketlerinin Euro borçlanmasından ötürü de aynı zamanda Euro nun değer kazanmasından olumsuz etkileniyor. Trakya Cam ise grup şirketleri arasında kur hareketlerinden en az etkilenen şirket olarak karşımıza çıkıyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 15 05 2015 3.64 1.41 12 Aylık Hedef Fiyat TL 4.42 1.70 12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 4.07 1.75 Piyasa Değeri (mn) 6,188 2,388 Halka Açık PD (mn) 2,136 824 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 12.5 4.8 Hisse sayısı (mn) 1,700 Takas Saklama Oranı (%) 34.52 Çarpanlar 2015T 2016T 2017T F/K 11.8 9.7 7.6 PD/DD 1.0 0.9 0.8 FD/FAVÖK 5.5 4.9 4.1 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 4-2 50 ABD $ 8-7 21 BIST-100 Relatif -2-4 29 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 01/13 04/13 07/13 10/13 140 130 120 110 100 90 80 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 2.82 4.05 Yabancı Oranı (%) 50 45 40 35 30 25 17/02 03/03 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 SISE Kapanış (Sol) Yabancı Oranı 3Ay Ort. 17/03 31/03 14/04 04/15 29/04 14/05 İlyas Safa Urgancı iurganci@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 52 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1
Şişe Cam Özet Finansallar (TL mn) Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2013G* 2014G* 2015T 2016T 2017T Satış Geliri 5,954 6,876 7,563 8,320 9,152 FAVÖK 940 1,242 1,364 1,531 1,811 Amortisman Giderleri 588 688 757 832 916 Faaliyet Karı 352 555 560 647 839 Diğer Gelir ve Giderler (net) 133 34 25 28 31 Finansal Giderler (155) (182) 44 86 109 Azınlık Payları 22 7 8 10 13 Vergi Öncesi Kar 480 494 630 761 979 Vergi Yükümlülüğü (26) (75) (95) (115) (148) Net Kar 432 413 526 636 818 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 432 413 526 636 818 Amortisman Giderleri 588 688 757 832 916 Değer Düşüş Karşılığı 44 43 47 52 57 İşletme Sermayesi Değ. (147) (192) (262) (218) (228) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 917 951 1,068 1,303 1,563 Sabit Sermaye Yatırımları 1,673 1,159 1,000 840 800 Serbest Nakit Akımı (756) (208) 68 463 763 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 71 71 90 132 159 Diğer Nakit Akımı 165 842 (97) (65) (587) Net Nakit Poz. Değişim (662) 563 (118) 266 16 Net Nakit Pozisyonu (1,630) (1,067) (1,186) (919) (903) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 5,873 5,633 5,450 5,518 6,003 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 281 381 846 878 931 Maddi Olmayan Varlıklar 79 77 77 77 77 Şerefiye 32 29 29 29 29 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 532 573 607 644 682 Stoklar 1,244 1,422 1,556 1,711 1,857 Ticari Alacaklar 1,155 1,149 1,467 1,614 1,775 Nakit & Nakit Benzerleri 1,954 2,776 2,753 2,728 2,701 Diğer Dönen Varlıklar 334 309 341 375 413 Toplam Varlıklar 11,483 12,350 13,126 13,574 14,467 Uzun Vadeli Borçlar 2,734 2,889 1,834 833 667 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 294 319 293 309 329 Kısa Vadeli Borçlar 850 954 2,105 2,814 2,937 Ticari Borçlar 678 658 848 932 1,012 Toplam Borç 3,584 3,843 3,939 3,648 3,604 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 312 290 292 324 357 Toplam Yükümlülükler 4,867 5,111 5,371 5,213 5,301 Azınlık Payları 1,121 1,547 1,592 1,636 1,709 Toplam Özsermaye 5,494 5,692 6,163 6,726 7,457 Ödenmiş Sermaye 1,571 1,700 1,700 1,700 1,700 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 11,483 12,350 13,126 13,574 14,467 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 8.5 7.4 8.9 9.9 11.5 Yatırım Karlılığı 4.1 5.6 5.4 5.9 7.3 Yatırım Sermayesi 7,954 8,005 8,548 8,866 9,630 Net Borç/FAVÖK 1.7 0.9 0.9 0.6 0.5 Net Borç/Sermaye 29.7 18.7 19.2 13.7 12.1 Yatırım Harcamaları/Satışlar 28.10 16.86 13.22 10.10 8.74 Yatırım Harcamaları/Amortisman 2.8 1.7 1.3 1.0 0.9 FAVÖK Marjı 15.8 18.1 18.0 18.4 19.8 Faaliyet Karı Marjı 5.9 8.1 7.4 7.8 9.2 Net Kar Marjı 7.3 6.0 7.0 7.6 8.9 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 0.9x 1.1x 1.0x 0.9x 0.8x Firma Değeri/FAVÖK 5.6x 6.4x 5.5x 4.9x 4.1x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0.7x 1.0x 0.9x 0.8x 0.8x Fiyat/Kazanç 10.4x 11.4x 11.8x 9.7x 7.6x Serbest Nakit Akım Verimi -17% -4% 1% 7% 12% Temettü Verimi 1% 2% 1% 2% 3% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: Is Yatirim Şirket Faaliyet Konusu Şirket 1934 yılında Türkiye İş Bankası A.Ş. nin desteği ile kurulmuş ve Paşabahçe Cam Fabrikası nın 1935 yılında üretime başlaması ile fiilen faaliyete geçmiştir. Düzcam, cam ambalaj, cam ev eşyası ve kimyasallar ile camın her alanında üretim faaliyetleri yürütmektedir. Ortaklık Yapısı 35% T.İş Bankası A.Ş. 65% Diğer 2
Şişe Cam Şişe Cam Net Aktif Değer Özet Tablosu Şişe Cam NAD Özeti ( US$ mn ) Sektörler/Şirketler Hisse Kodu Şişe Cam'ın Mevcut Değerleme Mevcut Değer Mevcut NAD Mevcut NAD Hedef Değerleme Hedef Piyasa Değeri(mn$) Düz Cam 1,050 731 27% 1,291 899 31% Trakya Cam TRKCM 69.4 Current Mcap 927 643 24% Hedef Piyasa Değeri 1,168 810 28% Cayirova Cam 71.9 Book Value 123 89 3% Defter Değeri 123 89 3% Hedef NAD Hedef NAD Cam Ambalaj 351 278 10% 377 299 10% Anadolu Cam ANACM 79.1 Current Mcap 351 278 10% Hedef Piyasa Değeri 377 299 10% Cam Eşya 736 618 23% 736 618 21% Pasabahce 84.0 656 551 21% Çarpan&İşlem Değ. 656 551 19% Camis Ambalaj 100.0 62 62 2% İşlem Değeri 62 62 2% Denizli Cam DENCM 26.1 17 5 0% Mevcut Piyasa Değeri 17 5 0% Kimyasallar 1,277 807 30% 1,335 842 29% Soda Sanayi SODA 61.0 Current Mcap 1,205 735 28% Hedef Piyasa Değeri 1,263 770 27% Camis Madencilik 100.0 Book Value 72 72 3% İşlem Değeri 72 72 2% Diğer 137 125 5% 137 125 4% Camis Elektrik 39.3 20 8 0% Defter Değeri 20 8 0% Satışa Uygun Varlıklar 49 49 2% Defter Değeri 49 49 2% İştirakler 67 67 3% Defter Değeri 67 67 2% İştiraklerden Toplam Değer 2,559 100% İştiraklerden Toplam Değer 2,783 100% İşlem Gören 1,660 65% Listed 1,884 68% İşlem Görmeyenler Toplam 899 35% Unlisted 899 32% Net Nakit(Borç) 110 4% Net Nakit(Borç) 110 4% Mevcut NAD 2,669 Hedef NAD 2,893 Mevcut NAD'ine göre prim / (İskonto) -11% Hedef NAD'ine göre prim / (İskonto) -17% Ortalama İskonto/Prim -7% Ortalama İskonto/Prim -14% Mevcut Piyasa Değeri 2,388 Hedef Piyasa Değeri 2,893 Tüm rakamlar US$ cinsindendir Hedef Fiyat (US$) 1.70 Net Nakit(Borç) pozisyonu 2014 sonu itibariyledir Hedef Fiyat (TL) 4.42 Artış Potansiyeli 21% Kaynak: İş Yatırım Uluslararası Benzer Şirketler Çarpan Kıyaslaması Şirket PD mn$ F/K FD/FAVÖK 2015 2016 2017 2015 2016 2017 SISE 2,400 11.8 9.7 7.6 5.5 4.9 4.1 Turkiye Ort. 11.8 9.7 7.6 5.5 4.9 4.1 Prim/İskonto -34% -40% -46% -34% -37% -43% Yurtdışı Ort. 17.85 16.26 14.00 8.25 7.70 7.20 Karşılaştırmalı Şirket Şirket Ülke PD mn$ 2015 2016 2017 2015 2016 2017 SGO FP Equity SAINT GOBAIN FRANCE 19,975 15.5 13.0 11.3 6.8 6.1 5.7 5201 JP Equity ASAHI GLASS CO JAPAN 7,773 23.9 24.3 20.2 6.5 6.2 5.9 5202 JP Equity NIPPON SHEET GLA JAPAN 894 14.2 7.9 7.5 7.0 OI US Equity OWENS-ILLINOIS UNITED STATES 4,134 11.9 10.1 8.4 7.2 6.7 6.0 PPG US Equity PPG INDS INC UNITED STATES 31,120 20.0 17.7 16.0 13.0 12.0 11.3 Kaynak: İş Yatırım Tahminleri ve Bloomberg 3
Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Cam Trakya Cam Şirket Güncelleme Yatırımların katkı sağlama dönemi 18/05/2015 AL (Onceki: AL) Yükselme Potansiyeli* 26% Kodu TRKCM TRKCM için AL tavsiyemizi yineliyoruz. Trakya Cam için güncellenen değerlememiz neticesinde hedef fiyatımızı 4.11TL (önceki: 3.82TL) olarak revize ediyoruz. Hisse için AL tavsiyemizi hedef fiyatımızın %26 getiri potansiyeli nedeniyle koruyoruz. Satış gelirlerinin ve FAVÖK ün önümüzdeki üç yılda tamamlanan yatırımların katkı sağlaması sonucunda sırasıyla %14 ve %17 YBBO nda büyümesini tahmin ediyoruz. Hisse, 2015-16T 7,2x ve 6,4x 2015T FD/FAVÖK çarpanları baz alındığında uluslararası benzerlerine kıyasla %12 ve %17 ıskonto ile işlem görüyor. Aynı şekilde 2015-16T F/K oranları dikkate alındığında hisse benzerlerine kıyasla yıllar itibariyle %23 ve %25 ıskontolu işlem görüyor. Durgun başlanan yılda ilk çeyrek ciro büyümesi zayıf kaldı. Yurtiçi inşaat sektöründe kötü hava koşullarının da etkisiyle ilk çeyrekte yaşanan durgunluk ve Rusya daki makroekonomik problemler neticesinde toplam satışların %62 sini oluşturan inşaat sektörüne yapılan düzcam satışları geriledi. Ayrıca, satın alma döneminde yeni kontrat alınamaması nedeniyle Fritz satışları düşük gerçekleşti. Dolayısıyla, şirketin cirosu 2014 yılındaki yıllık %36 büyümeye kıyasla sadece %2 büyüdü. Fakat, yılın geri kalanında yurtiçinde hızlanması beklenen inşaat sektörü ve ayrıca ihracatın olumlu katkısıyla şirketin satış gelirlerinin 2015 te TL bazında %11 büyümesini tahmin ediyoruz. Yeni yatırımların katkısının bu sene görünür olmasını bekleniyoruz. Son iki yılda Trakya Cam hem Türkiye hem de yurtdışı operasyonlarında yoğun yatırım sürecinden geçti. Ankara Polatlı da yeni bir fırın ve Rusya daki ilk fırın 2014 yılında ateşlenirken, aynı zamanda Romanya da modernizasyon projesi tamamlandı. Ayrıca, Bulgaristan da ikinci fırın yatırımı tamamlanarak 2015 Mart sonunda ateşlendi. Böylece, toplam üretim kapasitesi 1,95 milyon tondan %38 artarak 2,7 milyon tona ulaşırken iki yılda toplam 650 milyon dolar yatırım harcaması yapıldı. Ek olarak, Alman enkapsüle oto cam üreticisi Fritz satın alımı gerçekleşti. Yeni ateşlenen modern fırınların ve katma değeri yüksek oto cam satışlarının operasyonel karlılık üzerinde olumlu katkısı olmasını bekliyoruz. Verimlilik artışı marjarda iyileşme sağlayacak. Geçen sene yurtiçi satış fiyatlarına yapılan %17 artış sonrasında, şirket satış fiyatlarının olması gereken seviyede bulunduğunu düşünüyor ve bu sene için yeni zam planlarında yok. Türkiye dışında Rusya da rekabet özellikle fiyat seviyesinde yapıldı. Yurtdışında fiyat rekabetinin yüksek olması ve Türkiye de en son yapılan doğalgaz fiyat artışından sonra maliyetlerin artması sonucunda, şirketin FAVÖK marjı 1Ç14 teki %16,7 seviyesinden 1Ç15 te %14,5 e geriledi. Fakat yılın geri kalanının yeni devreye alınan fırınların olumlu katkısıyla FAVÖK marjının 2014 teki %16 seviyesinden 2015 te bir miktar artışla %16,3 olmasını bekliyoruz. Varsayımlarımız arasında Ekim 2015 te doğalgaza %5 zam yapılması da bulunuyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 15 05 2015 3.25 1.25 12 Aylık Hedef Fiyat TL 4.11 1.58 12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 4.11 1.58 Piyasa Değeri (mn) 2,402 927 Halka Açık PD (mn) 734 283 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 10.1 3.9 Hisse sayısı (mn) 739 Takas Saklama Oranı (%) 30.57 Çarpanlar 2015T 2016T 2017T F/K 13.8 12.2 9.5 PD/DD 0.8 0.8 0.7 FD/FAVÖK 7.2 6.4 5.4 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 2-9 45 ABD $ 5-14 17 BIST-100 Relatif -5-11 25 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 01/13 04/13 07/13 10/13 160 150 140 130 120 110 100 90 80 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 2.50 3.73 Yabancı Oranı (%) 53 51 49 47 45 17/02 03/03 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 TRKCM Kapanış (Sol) Yabancı Oranı 3Ay Ort. 17/03 31/03 14/04 04/15 29/04 14/05 İlyas Safa Urgancı iurganci@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 52 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 4
Trakya Cam Özet Finansallar (TL mn) Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2013G* 2014G* 2015T 2016T 2017T Satış Geliri 1,488 2,019 2,231 2,532 2,888 FAVÖK 219 323 364 409 489 Amortisman Giderleri 109 151 152 173 191 Faaliyet Karı 110 172 212 236 298 Diğer Gelir ve Giderler (net) 48 56 7 7 8 Finansal Giderler (6) (50) (25) (25) (24) Azınlık Payları 7 13 8 9 11 Vergi Öncesi Kar 153 316 194 219 281 Vergi Yükümlülüğü (28) (20) (13) (14) (14) Net Kar 117 283 174 196 252 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 117 283 174 196 252 Amortisman Giderleri 109 151 152 173 191 Değer Düşüş Karşılığı 11 8 0 0 0 İşletme Sermayesi Değ. 69 (57) (70) (72) (81) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 306 384 255 297 363 Sabit Sermaye Yatırımları 613 418 251 261 235 Serbest Nakit Akımı (307) (34) 4 36 128 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 17 29 36 44 49 Diğer Nakit Akımı (19) 243 455 28 (8) Net Nakit Poz. Değişim (342) 180 423 20 71 Net Nakit Pozisyonu (295) (115) 308 328 399 Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 1,491 1,523 1,830 1,929 2,018 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 104 122 774 789 805 Maddi Olmayan Varlıklar 28 22 22 22 22 Şerefiye 21 20 0 0 0 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 759 837 235 251 269 Stoklar 240 320 373 425 477 Ticari Alacaklar 332 317 346 393 448 Nakit & Nakit Benzerleri 806 1,127 1,246 1,414 1,612 Diğer Dönen Varlıklar 106 95 103 114 128 Toplam Varlıklar 3,885 4,384 4,929 5,338 5,780 Uzun Vadeli Borçlar 922 976 976 977 957 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 112 157 165 180 196 Kısa Vadeli Borçlar 178 266 (38) 108 256 Ticari Borçlar 169 178 189 215 242 Toplam Borç 1,100 1,242 938 1,085 1,213 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 171 270 287 327 367 Toplam Yükümlülükler 1,553 1,847 1,578 1,807 2,018 Azınlık Payları 184 205 213 222 233 Toplam Özsermaye 2,148 2,332 2,851 3,031 3,262 Ödenmiş Sermaye 710 739 794 847 903 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 3,885 4,384 4,429 4,838 5,280 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 5.8 12.6 6.7 6.7 8.0 Yatırım Karlılığı 5.2 6.6 6.4 5.8 6.9 Yatırım Sermayesi 2,025 2,127 3,156 3,343 3,528 Net Borç/FAVÖK 1.3 0.4-0.8-0.8-0.8 Net Borç/Sermaye 13.7 4.9-10.8-10.8-12.2 Yatırım Harcamaları/Satışlar 41.19 20.71 11.25 10.31 8.14 Yatırım Harcamaları/Amortisman 5.6 2.8 1.7 1.5 1.2 FAVÖK Marjı 14.7 16.0 16.3 16.2 16.9 Faaliyet Karı Marjı 7.4 8.5 9.5 9.3 10.3 Net Kar Marjı 7.9 14.0 7.8 7.7 8.7 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 1.2x 1.4x 1.2x 1.0x 0.9x Firma Değeri/FAVÖK 8.0x 8.9x 7.2x 6.4x 5.4x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0.9x 1.3x 0.8x 0.8x 0.7x Fiyat/Kazanç 15.8x 6.6x 13.8x 12.2x 9.5x Serbest Nakit Akım Verimi -17% -2% 0% 1% 5% Temettü Verimi 1% 2% 1% 2% 2% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: Is Yatirim Şirket Faaliyet Konusu Düzcam, otocamı, ayna, lamine, temperli ve kaplamalı cam üretimi ve satışı. Ortaklık Yapısı 31% T.Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. 69% Diger 5
Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Cam Anadolu Cam Şirket Güncelleme Rusya pazarında zorlanıyor 18/05/2015 TUT (Onceki: TUT) Yükselme Potansiyeli* 8% Kodu ANACM Hızlı büyüme potansiyeli olan Türkiye ve Rusya tüketim sektöründe faaliyet gösteriyor. 1.çeyrek finansal sonuçlarının ardından, Anadolu Cam ile ilgili olarak hedef fiyatımızı 2.21TL (önceki:2.13tl) olarak güncelledik. Yeni hedef fiyatımızın %8 sınırlı artış potansiyelinden ötürü TUT tavsiyemizi yineliyoruz. Rusya daki ekonomik kriz mevcutta satışları olumsuz etkilerken, şirketin orta uzun vadede cazip büyüme potansiyeli vadettiğini düşünüyoruz. Hisse, 5,4x 2015T FD/FAVÖK çarpanı ile uluslararası benzerlerine kıyasla %22 ve 15,8x F/K çarpanı ile %8 iskontolu işlem görüyor. Rusya krizi satış hacimlerini olumsuz etkiliyor. Anadolu Cam, Rusya pazarına girdiği 2001 yılından bugüne kadar yaklaşık 400 milyon dolar yatırım yaptı. Fakat 2008 yılından sonra yaşanan finansal krizler, vergi artışları ve hükümetin alkol tüketimini sınırlayıcı bazı kararlar almasının etkisiyle bira satışları %25 geriledi. Şirket, geçtiğimiz yıl Rusya da yeniden yapılanma kapsamında Pokrovsky tesisinde üretimi askıya aldı. Yine bu sene Ruscam Gorokhovets soğuk tamir nedeniyle daha az üretim yapacak. Aynı şekilde Ukrayna Merafe de de üretim askıya alındı, stoklardan satış yapılıyor. Dolayısıyla, talebin zayıf olmasına paralel olarak şirket kapasitesini belli ölçüde Rusya da kısma kararı aldı. 2015 ilk çeyrek konsolide satış gelirleri içerisinde Rusya, Ukrayna ve Gürcistan ın payı geçen senenin aynı döneminde %36 dan %30 a ve konsolide FAVÖK teki payı ise %29 dan %24 seviyesine geriledi. Yüksek alkollü içeceklerin satış hacimleri daraldı. Turist sayısındaki azalma ile yüksek alkollü içecek satış hacimlerinin düşmesi, diğer meşrubat satışlarının zayıf talep sonucunda gerilemesi ve kötü hava koşulları neticesinde yurtiçi satış gelirleri 1Ç15 te yıllık bazda % 11 geriledi. Maden suyu şişesi satış hacimleri yurtiçi pazarda güçlü kalmaya devam etti. Rusya, Ukrayna ve Gürcistan da satış gelirlerindeki düşüş %30 ile daha sert oldu. Yurtiçinde yılın ikinci yarısında talebin toparlanması ve aynı zamanda yurtiçinde fiyatlara yapılan %5 zam neticesinde şirketin 2015 yılında orta tek haneli %7 civarında ciro büyümesi kaydetmesini tahmin ediyoruz. Ayrıca, rublenin değer kaybından sonra ekonomik olmaya başlayan Rusya dan Türkiye ve Avrupa ya ihracatın da olumlu katkı sağlamasını bekliyoruz. FAVÖK artışının ciro büyümesini aşmasını tahmin ediyoruz. Konsolide FAVÖK ün 2015 te kar marjı yüksek cam ambalaj satışlarının artması ve fiyat artışları neticesinde yıllık bazda %23 büyümesini tahmin ediyoruz. Yılın ilk çeyreğinde yurtiçi faaliyetlerin olumlu katkısıyla 1Ç14 te % 16,8 olan FAVÖK marjı 1Ç15 te %17,7 ye yükseldi. Anadolu Cam yurtiçinde faaliyet gösteren Ciner Grubu ndan (360bin ton kapasite) henüz bir rekabetçi baskı hissetmiyor fakat orta vadede rekabet açısından bir tehdit oluşturabilir. Ayrıca, şirket bu sene Eskişehir tesisinde gerçekleştireceği 90bin ton kapasite artışı ile yurtiçinde 1 milyon ton üretim kapasitesini aşmayı hedefliyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 15 05 2015 2.05 0.79 12 Aylık Hedef Fiyat TL 2.21 0.85 12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 2.21 0.85 Piyasa Değeri (mn) 910 351 Halka Açık PD (mn) 188 73 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 4.0 1.6 Hisse sayısı (mn) 444 Takas Saklama Oranı (%) 20.65 Çarpanlar 2015T 2016T 2017T F/K 15.8 15.5 8.8 PD/DD 0.6 0.6 0.6 FD/FAVÖK 5.4 4.4 3.8 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 10 1 23 ABD $ 14-4 -1 BIST-100 Relatif 4 0 6 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 01/13 04/13 07/13 10/13 120 110 100 90 80 70 60 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 1.59 2.11 Yabancı Oranı (%) 30 28 26 24 22 20 17/02 03/03 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 ANACM Kapanış (Sol) Yabancı Oranı 3Ay Ort. 17/03 31/03 14/04 04/15 29/04 14/05 İlyas Safa Urgancı iurganci@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 52 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 6
Anadolu Cam Özet Finansallar (TL mn) Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2013G* 2014G* 2015T 2016T 2017T Satış Geliri 1,523 1,555 1,668 1,961 2,168 FAVÖK 215 248 310 377 441 Amortisman Giderleri 209 223 245 261 273 Faaliyet Karı 6 25 65 115 168 Diğer Gelir ve Giderler (net) 9 1 95 58 63 Finansal Giderler (100) (153) (90) (100) (100) Azınlık Payları (39) (88) (3) (1) 2 Vergi Öncesi Kar 32 12 72 74 130 Vergi Yükümlülüğü 41 2 (14) (15) (26) Net Kar 111 102 58 59 104 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 111 102 58 59 104 Amortisman Giderleri 209 223 245 261 273 Değer Düşüş Karşılığı 5 6 0 0 0 İşletme Sermayesi Değ. (54) 15 (2) (57) (39) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 272 346 300 263 338 Sabit Sermaye Yatırımları 313 221 264 167 198 Serbest Nakit Akımı (41) 125 36 96 140 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 17 29 19 29 29 Diğer Nakit Akımı 122 (30) (24) (175) (77) Net Nakit Poz. Değişim 64 66 (7) (108) 34 Net Nakit Pozisyonu (761) (695) (702) (810) (776) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 1,459 1,170 1,247 1,232 1,157 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 191 188 239 281 310 Maddi Olmayan Varlıklar 1 0 0 0 0 Şerefiye 4 2 0 0 0 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 262 384 364 390 417 Stoklar 298 297 268 307 331 Ticari Alacaklar 242 195 212 249 275 Nakit & Nakit Benzerleri 603 558 202 242 278 Diğer Dönen Varlıklar 104 246 263 310 342 Toplam Varlıklar 3,164 3,040 2,796 3,011 3,113 Uzun Vadeli Borçlar 994 996 640 441 325 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 52 59 85 85 84 Kısa Vadeli Borçlar 370 257 264 611 730 Ticari Borçlar 179 147 132 151 164 Toplam Borç 1,364 1,253 904 1,052 1,055 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 247 58 61 70 75 Toplam Yükümlülükler 1,843 1,517 1,182 1,358 1,377 Azınlık Payları 74 88 81 87 90 Toplam Özsermaye 1,247 1,435 1,533 1,566 1,645 Ödenmiş Sermaye 415 444 444 444 444 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 3,164 3,040 2,796 3,011 3,113 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 9.8 7.6 3.9 3.8 6.5 Yatırım Karlılığı 0.3 1.1 2.9 4.9 7.0 Yatırım Sermayesi 2,012 1,704 1,835 1,919 1,912 Net Borç/FAVÖK 3.5 2.8 2.3 2.1 1.8 Net Borç/Sermaye 61.0 48.4 45.8 51.7 47.2 Yatırım Harcamaları/Satışlar 20.55 14.21 15.83 8.51 9.15 Yatırım Harcamaları/Amortisman 1.5 1.0 1.1 0.6 0.7 FAVÖK Marjı 14.1 15.9 18.6 19.2 20.4 Faaliyet Karı Marjı 0.4 1.6 3.9 5.9 7.8 Net Kar Marjı 7.3 6.5 3.5 3.0 4.8 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 1.1x 1.1x 1.0x 0.8x 0.8x Firma Değeri/FAVÖK 7.5x 6.7x 5.4x 4.4x 3.8x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0.8x 1.0x 0.9x 0.9x 0.9x Fiyat/Kazanç 9.6x 7.6x 15.8x 15.5x 8.8x Serbest Nakit Akım Verimi -4% 16% 4% 11% 15% Temettü Verimi 1% 4% 2% 3% 3% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: Is Yatirim Şirket Faaliyet Konusu Cam ambalaj üretim ve satışı Ortaklık Yapısı 21% 79% T.Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. Diğer 7
Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Kimyasal Ürün Soda Sanayii Şirket Güncelleme Soluklanma vakti 18/05/2015 TUT (Onceki: AL) Yükselme Potansiyeli* 5% Kodu SODA Olumlu gelişmeler önemli ölçüde fiyatlandı. SODA, artan operasyonel karlılık ve TL deki değer kaybının bilanço üzerindeki olumlu etkisinin sonucu olarak yılbaşından bu yana endeksin % 53 üzerinde getiri sağladı. 1.çeyrek finansal sonuçlar ve yeni makro tahminlerimizin değerlemeye dahil edilmesi neticesinde, hedef fiyatımızı 6.53TL (önceki: 6.07TL) olarak güncelliyoruz. Güncel hedef fiyatımızın sadece %5 getiri potansiyeli olmasından ötürü TUT tavsiyesi veriyoruz. Hissenin, olumlu gelişmeleri önemli ölçüde fiyatladığını düşünüyoruz. Hisse, 2015T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları baz alındığında ise uluslararası benzerlerine kıyasla hala %16 ve %53 ıskonto ile işlem görüyor. Operasyonel performans ilk çeyrekte zayıftı. Satış gelirleri ve FAVÖK 1Ç15 te arz fazlası nedeniyle yıllık bazda gerileyen krom ve elektrik fiyatlarının sonucu olarak %2 ve %24 geriledi. Ayrıca soda külü fiyatlarına sene başında dolar bazında %5 artış yapılmasına rağmen, EUR nun zayıflaması neticesinde toplamın %30 unu oluşturan Avrupa satışları olumsuz etkilendi. Avrupa da kapanan tesisler ve talep artışı soda külü fiyatlarını destekliyor. Artan enerji ve hammadde maliyetleri neticesinde 2014 yılında İngiltere, Kenya, Portekiz ve Avusturalya da soda külü üreticileri tesis kapatma kararı aldı. Ayrıca, Kırım Soda da bölgedeki karışıklıklar neticesinde kapasite kullanım oranı %40 a geriledi. Global piyasalarda hemen hemen tüm emtia fiyatlarında geçtiğimiz yıl gerilemeler olurken, artan üretim maliyetleri sonucu kapanan tesisler ve ona karşın talebin güçlü kalması neticesinde soda külü fiyatı gerilemeyen nadir emtialardan biri oldu. Dolayısıyla, 2015 yılında Soda Sanayii nin soda külü satış fiyatlarında dolar bazında %5 artış oldu. Böylece, şirketin ciro büyümesini TL bazında %14 ve FAVÖK artışını %17 tahmin ediyoruz. TL nin değer kaybından olumlu etkileniyor. Soda Sanayii dolar bazlı fiyatlama ve TL maliyet yapısı ile TL nin değer kaybından olumlu etkileniyor. Aynı zamanda, dolar uzun pozisyonu sayesinde de kur farkı geliri kaydediyor. Ciner Grubu nun büyük Kazan yatırımı ertelendi. Ciner Grubu nun Kazan Soda yatırımının ertelenmesi rekabet açısından tüm sentetik soda üreticileri için önemli oldu. Kazan Soda yatırımının ilk fazının 1,5 milyon ton kapasite ile 2018 yılında, ikinci fazının da 1,0 milyon kapasite ile 2020 yılında devreye girmesi planlanıyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 15 05 2015 6.21 2.40 12 Aylık Hedef Fiyat TL 6.53 2.51 12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 6.07 2.53 Piyasa Değeri (mn) 3,124 1,205 Halka Açık PD (mn) 506 195 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 7.3 2.8 Hisse sayısı (mn) 503 Takas Saklama Oranı (%) 16.20 Çarpanlar 2015T 2016T 2017T F/K 8.6 8.2 7.9 PD/DD 1.7 1.4 1.3 FD/FAVÖK 6.7 6.0 5.8 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL -10 17 100 ABD $ -7 10 60 BIST-100 Relatif -15 14 71 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 01/13 04/13 07/13 10/13 360 310 260 210 160 110 60 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 3.53 7.14 Yabancı Oranı (%) 25 20 15 10 5 0 17/02 03/03 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 SODA Kapanış (Sol) Yabancı Oranı 3Ay Ort. 17/03 31/03 14/04 04/15 29/04 14/05 İlyas Safa Urgancı iurganci@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 52 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 8
Soda Sanayii Özet Finansallar (TL mn) Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2013G* 2014G* 2015T 2016T 2017T Satış Geliri 1,404 1,607 1,827 2,062 2,158 FAVÖK 257 352 413 465 478 Amortisman Giderleri 88 93 105 118 124 Faaliyet Karı 169 259 308 347 355 Diğer Gelir ve Giderler (net) 30 12 64 78 85 Finansal Giderler 4 21 49 15 18 Azınlık Payları 2 3 3 3 3 Vergi Öncesi Kar 241 444 421 439 458 Vergi Yükümlülüğü (33) (57) (54) (56) (58) Net Kar 206 384 365 380 397 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 206 384 365 380 397 Amortisman Giderleri 88 93 105 118 124 Değer Düşüş Karşılığı 4 5 22 23 25 İşletme Sermayesi Değ. (73) (9) (50) (39) (16) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 225 473 441 483 530 Sabit Sermaye Yatırımları 109 104 278 251 251 Serbest Nakit Akımı 116 369 163 232 279 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 32 46 60 91 95 Diğer Nakit Akımı (168) 133 (22) 128 (182) Net Nakit Poz. Değişim (84) 456 81 269 2 Net Nakit Pozisyonu (92) 364 445 714 715 Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 734 728 902 857 1,116 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 14 49 295 326 355 Maddi Olmayan Varlıklar 1 1 1 1 1 Şerefiye 7 7 7 7 7 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 224 226 9 9 10 Stoklar 137 174 195 220 232 Ticari Alacaklar 252 255 306 345 361 Nakit & Nakit Benzerleri 225 649 695 748 852 Diğer Dönen Varlıklar 187 34 30 34 45 Toplam Varlıklar 1,780 2,121 2,439 2,548 2,979 Uzun Vadeli Borçlar 232 227 170 128 128 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 24 22 23 24 26 Kısa Vadeli Borçlar 85 58 80 (93) 9 Ticari Borçlar 147 178 200 226 237 Toplam Borç 317 286 251 35 136 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 56 70 73 81 85 Toplam Yükümlülükler 544 554 547 366 485 Azınlık Payları 15 19 19 19 19 Toplam Özsermaye 1,221 1,548 1,892 2,182 2,484 Ödenmiş Sermaye 457 503 599 672 748 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1,780 2,121 2,439 2,548 2,969 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 18.6 27.8 21.2 18.7 17.0 Yatırım Karlılığı 14.8 20.5 19.5 18.4 16.9 Yatırım Sermayesi 991 1,028 1,498 1,524 1,828 Net Borç/FAVÖK 0.4-1.0-1.1-1.5-1.5 Net Borç/Sermaye 7.6-23.5-23.5-32.7-28.8 Yatırım Harcamaları/Satışlar 7.76 6.47 15.23 12.17 11.63 Yatırım Harcamaları/Amortisman 1.2 1.1 2.7 2.1 2.0 FAVÖK Marjı 18.3 21.9 22.6 22.6 22.2 Faaliyet Karı Marjı 12.0 16.1 16.8 16.8 16.4 Net Kar Marjı 14.7 23.9 20.0 18.4 18.4 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 0.9x 1.4x 1.5x 1.3x 1.3x Firma Değeri/FAVÖK 4.7x 6.4x 6.7x 6.0x 5.8x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 1.2x 2.2x 1.9x 1.8x 1.5x Fiyat/Kazanç 5.4x 4.4x 8.6x 8.2x 7.9x Serbest Nakit Akım Verimi 11% 22% 5% 7% 9% Temettü Verimi 3% 3% 2% 3% 3% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: Is Yatirim Şirket Faaliyet Konusu Hafif soda, ağır soda, sodyum bikarbonat, sodyum bikromat, sodyum sülfür, sodyum sülfat üretimi Ortaklık Yapısı 12% 14% 10% 3% 61% T.Şişe ve Cam Fabrikaları A.Ş. Diğer Anadolu Cam Trakya Cam IFC 9
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 10