BOLU ÇİMENTO SANAYİİ A.Ş.

BOLU ÇİMENTO SANAYİİ A.Ş. Analist Raporu Mart, 2016

Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Bolu Çimento Sanayii A.Ş. nin (Bolu Çimento) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Bolu Çimento hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2

Ocak 2014 Mart 2014 Mayıs 2014 Temmuz 2014 Eylül 2014 Kasım 2014 Ocak 2015 Mart 2015 Mayıs 2015 Temmuz 2015 Eylül 2015 Kasım 2015 Yatırım Özeti Bolu Çimento için yapılan değerleme çalışmasında hisse için hedef fiyatımız 6,96 TL olarak tespit edilmiş olup şirket için tavsiyemiz "piyasanın üzerinde getiri"dir. Bolu Çimento, Oyak Grubu şirketlerinden olup Ankara ve İstanbul arasında geniş bir yelpazede faaliyet göstermektedir. Şirketin Bolu, Ankara ve Zonguldak üçgeninde üretim tesisleri bulunmaktadır. Bağlı bulunduğu çimento sektörü ortalamalarından daha iyi performans sergileyen şirket, 2015 yılında artan talep doğrultusunda kapasite artışına gitmiş ve çimento üretim kapasitesini 5,5 milyon ton ve klinker kapasitesini 2,5 milyon tona yükseltmiştir. Şirket esas faaliyetlerinde Oyak Grubu nun gücünü de kullanmakta olup bu kapsamda Oyak Beton önemli rol oynamaktadır. Diğer çimento sektör şirketlerinde olduğu gibi Bolu Çimento da düzenli şekilde temettü dağıtımı yapmaktadır. Şirket için yapılan değerlemede çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizi yöntemleri uygulanmıştır. Çarpan analizinde şirketin finansal çarpanları ve kapasite çarpanları bir arada kullanılmıştır. İndirgenmiş nakit akımı (İNA) analizinde ise şirketin gelecek dönemlerde elde edeceği nakit akımları tahmin edilerek hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin hedef fiyatı finansal çarpanlara göre 6,89 TL, kapasite çarpanlarına göre 5,81 TL ve İNA ya göre 7,25 TL olarak hesaplanmıştır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat 93.166,77 88.166,77 83.166,77 78.166,77 73.166,77 68.166,77 63.166,77 58.166,77 XU100 Hisse Performansı BOLUC BOLUC Piyasaya Paralel Getiri 863.709.040 TL 6,03 TL 6,96 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 16,2% 13,2% 11,0% 6,09 5,59 5,09 4,59 4,09 3,59 3,09 2,59 2,09 1,59 3

Yatırım Özeti Şirketin giderlerinin önemli bir kısmı enerji maliyetleri olup enerji fiyatlarındaki gerileme, 2014 ve 2015 yılında şirket maliyetlerinde önemli bir düşüşe yol açmıştır. Bu düşüş ile birlikte şirketin brüt kar marjı 10 puanın üzerinde bir sıçrama gerçekleştirmiştir. Enerji fiyatlarında ve toplam maliyetlerdeki gerileme sektörde satış fiyatlarını etkilemiş ve çimento fiyatlarında 2015 yılında hafif bir gerileme gerçekleşmiştir. Çimento firmaları, Borsa İstanbul da yer alan diğer sınai şirketlerine oranla daha az riske sahiptirler. Endeksteki dalgalanmalara daha düşük seviyede tepki veren bu hisse senetlerinin piyasa fiyatlarının oluşmasında, yüksek temettü dağıtımının etkisi büyüktür. Bunun yanında diğer sektörlerde karlılık dönemler itibariyle çok dalgalansa da çimento firmalarında önemli bir değişiklik olmamaktadır. Bolu Çimento, karlılık ve temettü dağıtımı konusunda kendi sektörüne oranla paha iyi bir performans sergilemektedir. Yukarıda bahsedilen özellikler çerçevesinde Bolu Çimento nun uzun vadede iyi bir yatırım olduğu kanaatinde olup hem yükseliş potansiyeli ve hem de düşük risk özellikleri nedeniyle önerdiğimiz bir şirkettir. 4

İçindekiler 1. Bolu Çimento Hakkında 7 1.1. Bolu Çimento Genel Bilgiler 7 1.2. Üretim ve Satış Verileri 8 2. Sektör 10 2.1. Genel Görünüm 10 2.2. Üretim Verileri 11 2.3. Türkiye Çimento Üretim Haritası 12 2.4. Sektör Şirketlerinin Genel Görünümü 13 3. Mali Yapı 15 3.1. Genel Görünüm 15 4. Değerleme 20 4.1. Genel Görünüm 20 4.2. Çarpan Analizi 21 4.2.1. Finansal Çarpan Analizi 21 4.2.2. Kapasite Çarpan Analizi 22 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 22 4.4. Döviz Pozisyonu Etkisi 25 4.5. Özkaynak Yöntemi ile Değerlenen Yatırımlar 25 4.6. Diğer Alacaklar, Borçlar ve Karşılıklar 25 4.7. Piyasa Değeri 26 5. Ekler 28 5.1. Bolu Çimento Bilanço 28 5.2. Bolu Çimento Gelir Tablosu 30 5

1. Bolu Çimento Hakkında 1.1. Bolu Çimento Genel Bilgiler Bolu Çimento, Oyak Grubu bünyesinde faaliyet göstermektedir. Şirket, yıllık 5,5 milyon ton çimento ve 2,5 milyon ton klinker üretim kapasitesi ile Türkiye nin önde gelen çimento firmalarındandır. Şirketin özsermayesi 411,8 milyon TL ve aktif büyüklüğü 616,8 milyon TL dir (2015/12 dönemi itibariyle). Borsa İstanbul da işlem gören çimento firmaları içerisinde çimento kapasitesi olarak beşinci sırada, klinker kapasitesi olarak ise yedinci sırada yer almaktadır. Şirketin %50 lik kısmı Oyak Grubu na ait olup halka açıklık oranı ise %26 dır. Şirketin bir tane iştiraki bulunmaktadır. Şirket, Oyak Grubu bünyesinde yer alan Oyak Beton San. Ticaret A.Ş.ye %23,98 oranında ortaktır. Oyak Çimento A.Ş.; 71.615.027,4 4; 50% Ortaklık Yapısı İsmail Tarman; 28.739.255,70 ; 20% Diğer; 42.881.046,8 5; 30% Şirket, Ankara ve İstanbul arasında yer alan geniş bir bölgede faaliyet göstermektedir. Şirketin Ankara, Bolu ve Zonguldak ta üretim tesisleri bulunmaktadır. Ödenmiş Sermaye: 143.235.330 TL Özsermaye: 411.846.920 TL 7

1. Bolu Çimento Hakkında 1.2. Üretim ve Satış Verileri Bolu Çimento nun 2015 yılı üretimi %25,4 artarak 3,41 milyon ton ve klinker üretimi ise %54 artarak 2,13 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. Şirketin 2015 yılı kapasite artırımı sonucunda toplam çimento üretim kapasitesi 5,5 milyon ton ve klinker üretim kapasitesi ise 2,5 milyon ton olmuştur. Böylece toplam üretim kapasitesi hem çimentoda ve hem de klinkerde birer milyon ton artmıştır. 2015 yılı kapasite kullanım oranı çimentoda %62 ve klinkerde %85 olarak gerçekleşmiştir. Satış verileri incelendiğinde ise 2015 yılında 407,4 milyon TL lik brüt satış gerçekleştiren şirketin satış gelirlerinin %71 i gri çimentodan, %27 si öğütülmüş cüruf satışlarından ve kalan kısmı ise klinker ve granüle cüruf satışlarından elde 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 - Yıllara Göre Üretim Verileri (milyon ton) 3,41 2,60 2,72 2,08 2,16 2,13 1,29 1,28 1,34 1,38 2011 2012 2013 2014 2015 Klinker Çimento Satış Verileri (2015 Yılı) edilmiştir. şirketin net satışları, üretim miktarına paralel olarak %23,2 artmış olup bu dönemde ortalama birim satış fiyatı ise hafif şekilde gerilemiştir. Çimento Satışları; 288.700.080 TL ; 71% Öğütülmüş Cüruf Satışları; 111.838.664 TL ; 27% Klinker Satışları; 6.517.390 TL ; 2% Granule Cüruf Satışları; 348.403 TL ; 0% 8

2. Sektör 2.1. Genel Görünüm Türkiye çimento sektöründe oldukça büyük bir rekabet ortamı bulunmakta olup mevcut durumda 50 tane entegre ve 19 tane de öğütme olmak üzere toplam 69 tane çimento üretim tesisi bulunmaktadır. Ülkemiz çimento üretiminde Avrupa da lider ve dünyada ise Çin, Hindistan, ABD ve İran ın ardından beşinci sırada yer almaktadır. Türkiye nin çimento üretim kapasitesi yıllık 113,5 milyon ton ve klinker üretim kapasitesi ise 69,6 milyon tondur. 2014 yılında 72,5 milyon ton çimento ve 64,2 milyon ton klinker üretimi gerçekleştirilmiştir. Çimentoda kapasite kullanım oranı %63,9 ve klinkerde ise %92,2 seviyesinde gerçekleşmiştir. 2015 yılının 11 aylık döneminde ise toplam çimento üretimi 65,1 milyon ton ve klinker üretimi ise 55,7 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 2015 yılı 11 aylık döneminde çimento üretimi bir önceki yılın aynı dönemine göre %1,4 ve klinker üretiminde ise %3,2 lik gerileme olmuştur. 2014 yılında toplam üretimin 63,2 milyon tonluk kısmı iç tüketimde kullanılmış olup 7,65 milyon tonu ise dış satış olarak gerçekleşmiştir. Toplam satış ise 70,8 milyon ton olup üretimin bir kısmı ise stokta kalmıştır. 2015/11 döneminde ise çimento iç tüketimi %0,3 lük gerileme ile 58,4 milyon ton olmuştur. Bölgelere göre dağılım incelendiğinde 2015/11 döneminde en fazla üretim %24,7 ile Marmara Bölgesinde meydana gelirken bunu sırasıyla %22,8 ile Akdeniz bölgesi, %15,2 ile İç Anadolu ve %13,2 ile Karadeniz bölgesi takip etmiştir. Çimento iç tüketimi incelendiğinde ise 2015/11 döneminde en fazla tüketim %23,0 ile Marmara bölgesinde olurken bunu sırasıyla %16,4 ile Akdeniz, %15,2 ile İç Anadolu ve %12,9 ile Karadeniz bölgesi takip etmiştir. Görüldüğü gibi üretim bölgeleri ile tüketim bölgeleri arasında bir paralellik olup çimento talebini olduğu yerlerde taşıma maliyetini düşürmek amacıyla üretim gerçekleşmektedir. 10

2. Sektör 2.2. Üretim Verileri Türkiye Çimento ve Klinker Üretimi 2014 Yılı Çimento İhracatı 80,0 70,0 60,0 50,0 52,8 62,8 67,5 67,2 58,7 58,4 73,7 62,8 64,2 72,5 57,6 66,1 55,7 65,1 Diğer; 2.316.975; 30% Libya; 1.902.640; 25% 40,0 Suriye; 1.068.034; 14% 30,0 20,0 10,0 Ekvator Ginesi; 293.276; 4% Rusya; 592.008; 8% Irak; 801.652; 10% 0,0 2010 2011 2012 2013 2014 2014/11 2015/11 Çimento Klinker İsrail; 677.972; 9% 11

2. Sektör 2.3. Türkiye Çimento Üretim Haritası 12

2. Sektör 2.4. Sektör Şirketlerinin Genel Görünümü Çimento sektörü şirketleri baz alındığında sektördeki rekabetin yüksek olması nedeniyle bölgesel küçük firmalardan ziyade her bölgeye yayılmış büyük firmaların öne çıktığı görülmektedir. Sektör şirketleri, çimentonun ucuz olması nedeniyle katma değeri yüksek olan ürünlere yönelerek ürün çeşitliliği sağlamakta (beyaz çimento, müşteri talebine göre özel çimento çeşitleri, hazır beton üretimi vb.) ve böylece yüksek rekabete karşı ayakta durmaya çalışmaktadır. Sektör firmaları özellikle özsermaye ağırlıklı çalışmaktadır. Borsa İstanbul şirketleri baz alındığında sektörde ortalama %72 lik bir "Özsermaye/Kaynak" dağılımı vardır. Yine aynı firmalar için ortalama finansal borçların toplam kaynaklara oranı %10 seviyesinin altında kalmaktadır. Sektör şirketleri, faaliyet alanının üretim olması nedeniyle basit ve sade bilanço yapısına sahiptir. Özkaynakları ile faaliyetlerini sürdüren bu şirketler, faaliyetlerinden elde ettikleri karları yıl sonunda temettü olarak dağıtmakta olup temettü dağıtım oranları yönü ile diğer bir çok sektörlerden daha yüksek performansa sahiptir. Diğer taraftan sektör şirketlerinin net işletme sermayesi ihtiyacı ile ilgili kaynak ihtiyacı oluşmamakta olup finansal borçlanmaya giden firmalar ise bu finansal borçları esas faaliyetlerinden ziyade yeni yatırımlar yapmakta kullanmaktadırlar. Sektörde bölgesel büyük firmalar öne çıkmaktadır. Her firma, belli bölgelerde faaliyet göstermekte olup o bölgede tekelleşme sağlamaktadır. Sektörde taşıma maliyetleri, ürünün fiyatının düşük olması nedeniyle yüksek seviyededir. Bu nedenle firmalar, tüketimin yoğun olduğu bölgelere tesis kurmaktadır. Özellikle hazır beton tesisleri yaygınlaşmaktadır. Bunun yanında enerji maliyetleri, mamul maliyetlerinin ortalama %55 lik bir kısmını oluşturmakta olup enerji kaynaklarına yakınlık önemlidir. Enerji giderleri nedeniyle bazı firmalar farklı enerji temin yöntemleri, rejenerasyon vb. yöntemlere başvurmaktadır. Konumu itibariyle limanlara yakın olmak, şirketlere büyük avantaj sağlamaktadır. Hem enerji temini ve hem de ürünlerin taşınması, ihracat vb. sebeplerle limanlar sektör için büyük bir rekabet avantajıdır. Türkiye de çimento sektörüne yabancıların son zamanlarda ilgi gösterdiği görülmekte olup firma satın almalar ve yeni firma kuruluşları beklenmektedir. 13

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Bolu Çimento 2015 yılında net satışlarını %23,2 artırarak 406,3 milyon TL ye yükseltmiştir. Şirketin 2015 yılında kapasite artışına gitmesi ile birlikte satış hacminde bir artış meydana gelmiştir. Bu dönemde meydana gelen ciro artışının tamamı şirketin satılan ürün miktarından kaynaklanmakta olup ortalama birim satış fiyatında ise %1,7 lik bir gerileme yaşanmıştır. Şirketin aktif büyüklüğü 616,8 milyon TL olup varlık dağılımının %31 i dönen varlıklardan ve %69 u duran varlıklardan oluşmaktadır. Dönen varlıkların ticari alacaklarda ve duran varlıkların ise maddi duran varlıklarda yoğunlaştığı görülmektedir. Varlıkların %23,5 i ticari alacaklardan oluşurken %63,1 ini ise maddi duran varlıklar oluşturmaktadır. Stoklar %6,3 ve ertelenen vergi varlıkları %1,8 lik kısmı oluştururken diğer varlıklar ise toplamda %5 lik bir kısmı oluşturmaktadır. Varlıkların detaylarına göz attığımızda 31.12.2015 itibariyle 145,1 milyon TL lik kısa vadeli ticari alacakların olduğu görülmektedir. Şirketin ticari alacak seviyesinin ve ticari alacak devir süresinin bir önceki yıla göre arttığı görülmektedir. Cirodaki artışı sağlamak için şirketin ticari alacaklarda böyle bir artışa göz yumduğu görülmektedir. Ticari alacakların %35 i ilişkili taraflardan ticari alacaklar olup toplam 50,9 milyon TL lik ilişkili taraflardan ticari alacağın tamamına yakını (49 milyon TL) grup firmalarından olan Oyak Beton dan kaynaklanmaktadır. Şirketin bu dönemde ortalama ticari alacak tahsil süresi ise 87,1 günden 95,4 güne yükselmiştir. Şirketin ticari alacaklara uyguladığı vade farkı oranı %12,3 tür. 38,7 milyon TL olan şirket stokları, şirketin esas faaliyetlerinde kullandığı hammadde ve ürünlerden oluşmakta olup ticari faaliyet amacıyla kullanılan bir stok bulunmamaktadır. Şirketin stok seviyesi kapasite artışı ve ciro artışına paralel olarak önceki dönemlere göre hızlı bir artış kaydetmiştir. Buna karşın stok devir süresi önceki dönemler ile aynı seviyede 47,6 gün olarak gerçekleşmiştir. Toplam 190,9 milyon TL lik dönen varlıkların stoklar ve ticari alacaklar dışında kalan kısmı 7 milyon TL dir. Bunlar, likit varlıklar, sigorta alacakları ve peşin ödenmiş giderler gibi varlıklardan oluşmaktadır. 15

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Duran varlıklara göz attığımızda maddi duran varlıkların 389,2 milyon TL lik bir büyüklüğe sahip olduğu görülmektedir. Şirketin esas faaliyetlerinde kullandığı tesis, makine, bina vb. varlıklardan oluşmakta olup bunun dışında yatırım amaçlı maddi duran varlık bulundurmamaktadır. Şirketin iştiraki olan Oyak Beton, özkaynak yöntemi ile muhasebeleştirilmiş olup bu dönemde şirket değeri 19,2 milyon TL olarak gösterilmiştir. Bolu Çimento, Oyak Beton un %24 lük kısmına sahip olup Bolu Çimento nun satışlarında da önemli bir paya sahiptir. Ankara da faaliyet gösteren Oyak Beton un mali yapısı incelendiğinde esas faaliyetinin grup şirketlerinin hazır beton satışlarını gerçekleştirmek olduğu ve bu faaliyetlerini yürütürken kayda değer bir kar elde etmediği görülmektedir. Şirketin 2,9 milyon TL maddi olmayan duran varlığı, 3,15 milyon TL peşin ödenmiş giderleri ve 10,9 milyon TL ertelenmiş vergi varlığı bulunmaktadır. Şirket kaynakları incelendiğinde şirketin %67 özkaynakla çalıştığı görülmektedir. Kısa vadeli yükümlülükler %18,5 ve uzun vadeli yükümlülükler ise %14,7 seviyesindedir. Kaynaklar içerisinde finansal borçlar toplam %18,2 lik kısmı oluşturmakta olup bunların tutarı ise 112,1 milyon TL dir. Şirketin uzun vadeli finansal borçları 76,4 milyon TL olup bu tutar, yatırım amaçlı bulundurulan tutardır. Kısa vadeli borçların ise 21,2 milyon TL lik kısmı uzun vadeli borçların kısa vadeli kısmından ve 14,5 lik kısmı ise işletme sermayesi amacıyla kullanılan rotatif ve spot kredilerden kaynaklanan borçlardır. Ticari borçlar toplam kaynakların %8,2 lik kısmını oluşturmaktadır. Toplam 50,6 milyon TL olan ticari borçların 6,8 milyon TL lik kısmı ilişkili taraflara olan borçlardır. TL bazlı ticari borçlarda ortalama faiz oranı %12,3 tür. Şirketin kısa vadeli diğer borçları 5,8 milyon TL olup bunlar çeşitli vergilerden, teminat ve depozitolardan oluşmaktadır. 16

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin 2015 yılı satışları 408,7 milyon TL dir. Şirketin brüt karı 154 milyon TL ve brüt kar marjı ise %37,9 dur. Mamul maliyetlerinin detayları incelendiğinde 2015 yılında 252,2 milyon TL olan mamul maliyetlerinin genel üretim giderlerinde (enerji giderleri) yoğunlaştığı görülmektedir. Direkt hammadde ve malzeme giderleri ise 65,5 milyon TL lik tutara sahip olup hem genel üretim giderleri ve hem de malzeme giderleri, toplam mamul maliyetlerinin %79 luk kısmını oluşturmuştur. Diğer mamul maliyetlerinin dağılımı yandaki grafikte gösterilmiştir. Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı incelendiğinde toplam 6 kategorinin 5 tanesinde artış olduğu görülmektedir. Bu durum, artan üretim giderlerine karşın şirketin bu maliyetleri fiyatlara yansıtamadığını göstermektedir. Genel toplamda incelendiğinde ise mamul maliyetlerinin net satışlara oranı 2015 yılında 2,1 puan artarak %62,1 olarak gerçekleşmiştir. Faaliyet giderlerinin toplam tutarı 29,3 milyon TL olup %42 si personel giderlerinden, %19 u dışarıdan sağlanan hizmetlerden ve %8 i ise ambalaj giderlerinden kaynaklanmaktadır. Kalan %31 lik kısım ise toplam 13 farklı kalemden oluşmaktadır. Şirketin net esas faaliyet kar marjı 124,8 milyon TL (%30,7) olarak gerçekleşmiştir. Direkt işçilik giderleri; 1,1% Genel üretim giderleri; 53,5% Genel üretim personel giderleri; 6,2% Personel giderleri 42% SMM DAĞILIMI FAALİYET GİDERLERİ DİĞER 31% Direkt hammadde ve malzeme giderleri; 25,4% İtfa payları ve amortisman Çimento giderleri; 7,5% nakliye giderleri; 6,3% Dışarıdan sağlanan fayda ve hizmetler 19% Kağıt torba gideri 8% 17

3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirketin esas faaliyet dışı diğer gelirleri 15,8 milyon TL olup bu tutarın büyük çoğunluğu vade farkından kaynaklanan gelirlerdir. Esas faaliyet dışı diğer giderleri ise 6 milyon TL dir. Bu tutar ise vadeli alım faiz giderleri, kur farkı giderleri ve tazminat giderleri gibi kısımlardan oluşmaktadır. 2015 yılında yatırım faaliyetlerinden 7 milyon TL gelir elde edilmiş olup bu gelir, şirketin arsa satışından kaynaklanan tek seferlik bir gelirdir. Şirketin 12,8 milyon TL lik finansman gideri olup bu tutar bankalardan alınan kredilerin faiz ödemeleri ve yine döviz cinsi alınan kredilerin kur farkı ödemelerinden oluşmaktadır. Şirketin vergi sonrası net karı %7,3 artarak 106,7 milyon TL olmuştur. Net kardaki bu artışa rağmen net kar marjında ise bir önceki yıla göre 3,9 puanlık bir gerileme olmuş ve 2015 yılı net kar marjı %26,3 olmuştur. Net kar marjındaki gerileme, mamul maliyetlerindeki oransal artışın etkisi ile düşüş kaydetmiştir. 18

4. Değerleme 4.1. Genel Görünüm Bolu Çimento için yapılan değerlemede çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizleri kullanılmıştır. Bolu Çimento 2015 yılında yaşanan kapasite artırımı ile net satışlarını piyasanın üzerinde artırmıştır. Bunun yanında konumu itibariyle de piyasa ortalamalarının üzerinde bir performansa sahiptir. Son yıllarda enerji maliyetlerinde görülen düşüşün etkisi ile şirketin karlılığında önceki dönemlere göre önemli bir artış meydana gelmiştir. Şirketin talep ve kapasite konusunda da herhangi bir problemi bulunmamaktadır. Değerleme çalışmalarından ilki olan çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren çimento firmaları baz alınarak bir değerleme yapılmış olup burada iki yönteme başvurulmuştur: finansal çarpanlar ve kapasite çarpanları. Finansal çarpanlar ile aynı sektörde yer alan firmaların Borsa İstanbul da işlem gördükleri F/K, FD/FAVÖK, PD/DD ve FD/FAVÖK çarpanları kastedilirken kapasite çarpanları ile de «FD/Çimento Kapasitesi» ve «FD/Klinker Kapasitesi» kastedilmektedir. Her iki yöntemde de bu çarpanların sektör ortalaması alınmış olup şirketin sektör ortalamasında bir değere ulaşması durumunda hedef piyasa değerinin ulaşacağı nokta tespit edilmiştir. İndirgenmiş nakit akımı analizinde ise şirketin mevcut kapasitesi ile gelecek dönemlerde elde edeceği tahmin edilen serbest nakit akımları günümüze indirgenmiş ve mevcut net nakit eklenerek şirketin hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. 20

4. Değerleme 4.2. Çarpan Analizi Yapılan çarpan analizinde finansal çarpanlar ve kapasite çarpanları olmak üzere iki yöntem kullanılmıştır. 4.2.1. Finansal Çarpan Analizi Bolu Çimento ile birlikte Borsa İstanbul'da toplam 18 tane çimento şirketi bulunmaktadır. 2015/12 dönemi verileri baz alındığında bu şirketlerin toplam verileri üzerinden 11,92 x F/K, 8,08 x FD/FAVÖK, 2,17 x FD/Satışlar ve 2,05 x PD/DD çarpanları ile işlem gördükleri anlaşılmaktadır. Sektör çarpanlarının Bolu Çimento ya uyarlanması ile yapılan hesaplamada tüm çarpanlar ile elde edilen hedef piyasa değerleri eşit oranda ağırlıklandırılmıştır. Bu çerçevede aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi şirketin hedef piyasa değeri 987,5 milyon TL (6,89 TL/lot) olarak tespit edilmiştir. Bu değerden döviz pozisyonu, devletten alacaklar vb. diğer unsurlar mahsup edilmemiş olup bu nedenle nihai sonuç değildir. Şirket BOLUC Piyasa Değeri 850.817.860 Firma Değeri 960.748.318 Net Borç 109.930.458 Özkaynaklar 411.846.920 Net Satışlar 406.287.258 FAVÖK 145.072.891 Net Kar 106.715.019 F/K 8,0 FD/FAVÖK 6,6 FD/Satışlar 2,4 PD/DD 2,1 Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 1.271.996.892 25,00% 317.999.223 FD/FAVÖK 1.061.707.564 25,00% 265.426.891 FD/Satışlar 772.658.781 25,00% 193.164.695 PD/DD 843.667.098 25,00% 210.916.775 Hedef Piyasa Değeri 987.507.584 Hedef Fiyat 6,89 21

4. Değerleme 4.2.2. Kapasite Çarpan Analizi Bolu Çimento ile birlikte Borsa İstanbul da faaliyet gösteren çimento firmaların «FD/Çimento Kapasitesi» ve «FD/Klinker Kapasitesi» çarpanları kullanılarak yapılan değerleme sonucunda her iki yöntemle sırasıyla 924,9 ve 616,7 milyon TL lik piyasa değerlerine ulaşılmıştır. Bu değerler, yandaki tabloda görüldüğü gibi %70 ve %30 oranlarında ağırlıklandırılmıştır. Kapasite verileri kullanılarak yapılan çarpan analizine göre şirketin hedef piyasa değeri 832,4 milyon TL (5,81 TL/lot) olarak hesaplanmıştır. 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi İndirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin gelecekte elde edeceği tahmin edilen nakit akımları günümüze indirgenmiştir. İndirgeme oranı yandaki tabloda görüldüğü gibi %14,19 olarak hesaplanmıştır. Şirket net satışları sektörün üzerinde bir performans göstermekte olup 2015 yılında yapılan kapasite artırımı ile birlikte bu performansın gelecek dönemlerde de devam edeceği varsayılmıştır. 2015 yılında 3,41 milyon ton satış gerçekleştiren şirketin birim satış fiyatı ise 119,1 TL/ton olarak gerçekleşmiştir. Rekabet şartlarının yoğun olması nedeniyle 2016 ve 2017 yılında ortalama birim fiyatın enflasyonun altında bir büyüme göstereceği, satış miktarının ise her yıl ortalama %5 artacağı tahmin edilmiştir. Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD FD/Çimento 924.912.385 70,00% 647.438.669 FD/Klinker 616.666.263 30,00% 184.999.879 Hedef Piyasa Değeri 832.438.548 Hedef Fiyat 5,81 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,58% Beta 0,78 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 14,47% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 11,15% Vergi Oranı 20% K d 8,9% Borç / (Borç + Özkaynak) 5,0% AOSM 14,19% 22

4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Mamul maliyetlerinin net satışlara oranı 2015 yılında düşük enerji fiyatlarından doları %62,1 olarak gerçekleşmiş olup bu oranın ilerleyen dönemlerde kademeli olarak artacağı varsayılmıştır. Faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %7,2 olup bu oranın ise %7,5 seviyelerinde süreceği tahmin edilmiştir. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 2015 yılında 90,7 gün olarak gerçekleşmiş olup bu süre, dönemler itibariyle önemli değişiklikler göstermektedir. Bu sürenin gelecek dönemlerde ortalama 100 gün olarak gerçekleşeceği varsayılmıştır. Sonraki sayfa ayrıntıları gösterilmiş olan indirgenmiş nakit akımı analizine göre şirketin hedef piyasa değeri 1.038,7 milyon TL olarak hesaplanmıştır. 23

4. Değerleme milyon TL 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T 2021/12T+ Net Satışlar 329,7 406,3 451,4 483,4 527,9 576,5 629,5 Net Satış Değişimi 28,9% 23,2% 11,1% 7,1% 9,2% 9,2% 9,2% Satış Miktarı (milyon ton) 2,72 3,41 3,75 3,94 4,14 4,34 4,56 Birim Fiyat (TL/ton) 121,2 119,1 120,3 122,7 127,7 132,8 138,1 SMM 197,9 252,2 293,4 319,1 353,7 386,2 421,8 SMM/Net Satış Oranı 60,0% 62,1% 65,0% 66,0% 67,0% 67,0% 67,0% Brüt Kar 131,8 154,1 158,0 164,4 174,2 190,2 207,7 Faaliyet Giderleri 21,2 29,3 33,9 36,3 39,6 43,2 47,2 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 6,4% 7,2% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% Esas Faaliyet Karı 110,6 124,8 124,1 128,1 134,6 147,0 160,5 Amortisman Giderleri 9,77 20,31 33,8 34,8 35,9 37,0 38,1 FAVÖK 120,4 145,1 158,0 162,9 170,5 184,0 198,7 Vergi 25,0 24,8 25,6 26,9 29,4 32,1 İşletme Sermayesi Değişimi 14,2 8,8 7,4 10,1 9,6 10,5 Finansal Gelirler 12,8 14,8 16,4 17,6 19,2 20,9 22,9 Yatırım Giderleri 184,9 87,8 10,0 10,5 11,0 11,6 12,2 Serbest Nakit Akımları 32,9 130,7 137,0 141,6 154,3 166,8 1.276,6 İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,67 0,59 0,51 0,51 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 114,5 105,0 95,1 90,8 85,9 657,4 Firma Değeri 1.148,7 Net Borç 109,9 Piyasa Değeri 1.038,7 24

4. Değerleme 4.4. Döviz Pozisyonu Etkisi Şirketin 2015/12 dönemi itibariyle döviz cinsi yükümlülükleri, döviz cinsi varlıklarının üzerindedir. 31.12.2015 tarihinden günümüze kadar döviz kurlarında hafif bir geri çekilme yaşanmış olup bu geri çekilme şirket varlıklarında 114.361 TL lik artışa yol açmıştır. Bu tutar, nihai piyasa değerine eklenmiştir. 4.5. Özkaynak Yöntemi ile Değerlenen Yatırımlar Şirket, Oyak Beton a %24 oranında iştirak etmektedir. Oyak Beton halka açık olmayıp Bolu Çimento nun ise şirket üzerinde yönetim hakkı bulunmamaktadır. Bu çerçevede Oyak Beton, şirket bilançosunda özkaynak yöntemi ile muhasebeleştirilmiş olup bilanço değeri ise 19.162.536 TL dir. Oyak Beton un konsolide edilmemesi nedeniyle muhasebe değeri Bolu Çimento nun nihai piyasa değerine eklenmiştir. 4.6. Diğer Alacaklar, Borçlar ve Karşılıklar Şirketin devletten alacak tutarı 10,9 milyon TL dir. Personele olan borçlar 17 milyon TL, diğer alacaklar 1,9 milyon TL ve diğer borçlar ise 5,8 milyon TL olup bu tutarlar şirketin nihai piyasa değerinden mahsuplaştırılmıştır. 25

4. Değerleme 4.7. Piyasa Değeri Yandaki tabloda görüldüğü gibi indirgenmiş nakit akımı analizi ile elde edilen değer %60 ve çarpan analizi ile elde edilen değerler ise %20 şer oranında ağırlıklandırılmıştır. Diğer çeşitli alacaklar, borçlar ve karşılıklar da mahsuplaştırılarak şirketin hedef piyasa değerine ulaşılmıştır. Buna göre şirketin hedef piyasa değeri 996.479.906 TL olarak hesaplanmış olup bu değer, 6,96 TL/lot fiyatına tekabül etmektedir. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 1.038.729.115 TL 60% 623.237.469 TL Çarpan Analizi (Finansal) 987.507.584 TL 20% 197.501.517 TL Çarpan Analizi Kapasite 832.438.548 TL 20% 166.487.710 TL Döviz Pozisyonu Etkisi (Bilanço Döneminden Sonra) 114.361 TL Devletten Alacaklar 10.900.626 TL Personele Borçlar Diğer Alacaklar Diğer Borçlar Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat -17.026.107 TL 1.895.026 TL -5.793.232 TL 19.162.536 TL 996.479.906 TL 6,96 TL 26

5. Ekler 5.1. Bolu Çimento Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K 2015/12K Dönen Varlıklar 102.084.523 107.286.687 118.295.492 145.276.356 190.906.677 Hazır Değerler 8.744.368 6.573.006 3.468.206 5.495.454 2.207.448 Finansal Yatırımlar 6.150.061 6.602.246 7.875.078 0 0 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 58.305.362 68.878.919 80.210.986 105.522.758 145.129.826 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 277.369 141.447 598.564 283.274 2.035.179 Stoklar 27.337.093 24.571.554 25.387.694 27.006.543 38.740.267 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 739.483 2.057.757 2.791.034 Diğer Dönen Varlıklar 1.270.270 519.515 15.481 1.190.157 2.923 Satım amaçlı elde tutulan maddi duran varlıklar 0 0 0 3.720.413 0 Duran Varlıklar 132.795.532 136.279.902 172.988.263 346.048.767 425.886.112 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 116.478 142.552 321.033 420.933 555.524 Finansal Yatırımlar 177 77 9 0 0 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 16.139.688 14.576.539 21.206.662 18.209.069 19.162.536 Maddi Duran Varlıklar 111.519.076 116.480.209 138.658.585 287.411.516 389.211.915 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 451.909 503.154 472.626 2.847.598 2.901.769 Ertelenen Vergi Varlıkları 4.119.141 4.442.674 4.829.449 9.529.810 10.900.626 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 7.499.899 27.629.841 3.153.742 Diğer Duran Varlıklar 449.063 134.697 0 0 0 TOPLAM AKTİFLER 234.880.055 243.566.589 291.283.755 491.325.123 616.792.789 28

5. Ekler 5.1. Bolu Çimento Bilanço BİLANÇO 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K 2015/12K Kısa Vadeli Yükümlülükler 27.619.504 27.841.727 36.660.176 68.967.329 114.301.286 Finansal Borçlar 0 257.448 282.543 338.113 14.548.687 Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları 0 0 50.531 8.854.613 21.230.545 Ticari Borçlar 24.303.120 23.500.003 29.990.012 44.650.300 50.585.156 Diğer Borçlar 1.390.595 1.884.337 1.784.469 3.696.908 5.793.232 Ertelenmiş Gelirler 0 0 315.219 4.606.241 11.399.850 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 1.338.176 1.899.807 3.184.189 5.647.431 7.431.599 Borç ve Gider Karşılıkları 271.693 126.661 265.316 273.350 570.280 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 0 0 786.988 899.863 2.740.198 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 315.920 173.471 909 510 1.739 Uzun Vadeli Yükümlülükler 6.186.051 8.501.173 24.374.413 93.720.470 90.644.583 Finansal Borçlar 0 0 14.940.100 80.459.336 76.358.674 Borç ve Gider Karşılıkları 6.186.051 8.501.173 9.434.313 13.261.134 14.285.909 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 201.074.500 207.223.689 230.249.166 328.637.324 411.846.920 Sermaye 143.235.330 143.235.330 143.235.330 143.235.330 143.235.330 Kar veya Zararda Yç Sın. B. D. K. Gel. veya Gid. 0 0-1.885.741-2.937.910-2.913.921 Sermaye Yedekleri 0 0 0-278.701-270.737 Yeniden Değerleme Artışı 0 0-1.885.741-2.659.209-2.643.184 Net Dönem Karı 20.063.406 24.034.968 44.640.287 99.440.327 106.715.019 Geçmiş Yıl Karları 5.564.139 5.564.139 7.177.480 51.817.767 126.091.918 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 29.611.892 31.789.519 34.482.077 34.482.077 36.118.841 Özsermaye Enf. Düz. Farkları 2.599.733 2.599.733 2.599.733 2.599.733 2.599.733 TOPLAM PASİFLER 234.880.055 243.566.589 291.283.755 491.325.123 616.792.789 29

5. Ekler 5.2. Bolu Çimento Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12K 2012/12K 2013/12K 2014/12K 2015/12K SATIŞ GELİRLERİ 178.292.938 200.979.155 255.823.940 329.722.381 406.287.258 Satışların Maliyeti (-) 135.301.754 153.439.780 181.731.844 197.931.792 252.216.535 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 42.991.184 47.539.375 74.092.096 131.790.589 154.070.723 Faaliyet Giderleri (-) 18.265.710 19.171.773 20.263.043 21.210.002 29.303.706 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 54.513 72.959 89.660 73.414 83.243 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 4.931.204 4.571.826 5.349.148 6.359.850 6.710.246 Genel Yönetim Giderleri 13.279.993 14.526.988 14.824.235 14.776.738 22.510.217 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 24.725.474 28.367.602 53.829.053 110.580.587 124.767.017 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 903.961 1.386.614 10.650.054 11.226.020 15.775.177 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 427.243 1.240.234 2.689.998 3.248.433 6.058.931 Faaliyet Karı veya Zararı 25.202.192 28.513.982 61.789.109 118.558.174 134.483.263 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 0 1.954.045 1.893.389 6.987.658 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0 0 2.036.877 0 0 Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları -2.332.382-1.563.149-3.519.334-2.904.326 945.503 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 5.729.078 5.619.026 92.925 769.366 1.717.905 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 3.130.840 2.196.178 1.661.542 2.516.211 12.774.981 Vergi Öncesi Kar/Zarar 25.468.048 30.373.681 56.618.326 115.800.392 131.359.348 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 5.404.642 6.338.713 11.978.039 16.360.065 24.644.329 Dönem Vergi Gelir/Gideri 5.581.617 6.662.246 12.303.350 20.820.701 26.019.151 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 176.975 323.533 325.311 4.460.636 1.374.822 NET DÖNEM KARI/ZARARI 20.063.406 24.034.968 44.640.287 99.440.327 106.715.019 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 20.063.406 24.034.968 44.640.287 99.440.327 106.715.019 Amortismanlar 8.979.707 8.991.342 9.128.800 9.773.295 20.305.874 30

Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Raporu Hazırlayan Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Kenan Çılman Yönetmen Araştırma Bölümü kenan.cilman@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 31