Haftanın Ortası Güncel konularla her Çarşamba Haftanın Ortası artık her Çarşamba posta kutunuzda. TCMB nin faiz politikasını doğru değerlendirmek adına diğer merkez bankalarının gevşeme politikalarının altında yatan nedenlerden bahsetmek aydınlatıcı olacak. Bunu yapmak için de gelişmiş ülkeler ve gelişmekte olan ülkeler kategorilerini kullanmak gerek, çünkü iki grubun büyüme ve enflasyon dinamikleri birbirlerinden çok farklı. Dünya üzerinde gelişmiş sayılan ekonomilerin enflasyon oranı genel olarak hedeflenen %2 üst sınırına rağmen, %1 in de altına inmiş durumda. Bu grup içinde amaç düşük enflasyon ve düşük büyüme ile savaşmak. İki ateş arasında: Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası 2015 başladığından beri dünya piyasalarında liderliğini Avrupa Merkez Bankası nın (AMB) yapmakta olduğu bir parasal gevşeme gerçeği var. Ocak ayında Romanya, Hindistan, Mısır, İsviçre, Peru, Danimarka, Türkiye, Singapur, Kanada, Şili ve Rusya (ki kuvvetli artışın hemen ardından) faiz indirimi yapan ülkelerin merkez bankaları olarak dikkat çekti. Brezilya faiz artırarak farklılaştı; ancak oradaki durum zaten gıda şoku, cari açık bağlantılı Real devalüasyonu ve kamu harcamaları üzerinden yükselen enflasyon nedeniyle çok farklı. Diğer tarafta artık iyice kafalarda yer etmiş olduğu şekliyle ABD ve İngiltere merkez bankaları ekonomilerinin toparlanmalarına paralel faiz artırım döneminin eşiğinde bulunuyorlar. Türkiye geçtiğimiz ay haftalık repo faizini %8,25 ten %7,75 ye indirmişti hatırlarsanız. Ancak Grafik 1. Enflasyon: Gelişmiş/Gelişmekte olan Ülkeler (yıllık,%değişim) Gelişmekte olan ekonomiler ise, azalan likiditeye paralel yavaş büyüme dönemine girdiler. FED in faiz artırımları küresel anlamda tüm etkisini göstermeden önce, petrol fiyatı sayesinde enflasyonda bir yavaşlama varken, mevcut kapasitelerini maksimize edebilmek adına faiz indirimleri gerçekleştirmekteler. Peki bu ortamda Türkiye Merkez Bankası nı nasıl konumlamak lazım? TCMB 2015 te neler yapabilir; neler yapamaz? Keyifli okumalar dileriz. 1
gecelik fonlama için aktif bir şekilde kullandığı gecelik faiz bandında bir değişiklik yapmayarak, enflasyonun gidişatına göre indirimlere devam edeceği sinyalini vermişti. Zaten ne olduysa bundan sonra oldu. Merkez Bankası nın (MB) daha büyük ve daha hızlı adımlarla faiz indirmesi yönündeki baskının güçlenerek devam ettiği ortamda, Başkan Başçı Ocak ayı enflasyonunun yıllık enflasyonu bir puandan fazla aşağıya çekmesi durumunda acil toplantıyla faiz indirebileceklerini açıkladı. Kura atak olduğu hallerde (en yakın zamanda Rusya örneğinde izlediğimiz üzere), acil olarak faizin artırılması anlaşılabilir bir durum. Sıra dışı olan ise, geleceğin verilerine yoğunlaşarak enflasyon hedeflemesi yapan bir merkez bankasının, acil bir toplantıyı dünün enflasyonuna bakarak faizi indirmek için yapacak olabilmesini önceden açıklamış olmasıydı. Ardından TL de hızla yaşanan değer kaybı; Merkez in, önce bu açıklamasını etkisiz hale getirmeye çalıştığı yeni bir açıklamayla birleşti ve en sonunda dün Ocak ayı enflasyon verisinin çok da rahatlatıcı gelmemesiyle beraber olası acil toplantının yapılmayacağının açıklanmasıyla, sona erdi. Gerçi sona eren fazla bir şey de yok. Acil toplantı olasılığı ve izleyen sert faiz indirim çağrıları kafaları karıştırdı. Yoksa 24 Şubat taki para politikası toplantısından çıkması beklenen faiz indirimi tahvil fiyatlarına zaten yansımış durumda. Grafik 2. Politika Faizleri Gelişmiş ve Gelişmekte olan Ülkeler (%) TCMB yi anlamak için önce kuşbakışı bakmakta fayda var TCMB nin faiz politikasını doğru değerlendirmek adına diğer merkez bankalarının gevşeme politikalarının altında yatan nedenlerden bahsetmek aydınlatıcı olacaktır. Bunu yapmak için de gelişmiş ülkeler ve gelişmekte olan ülkeler kategorilerini kullanmak akla yatkın, çünkü bu iki grubun büyüme ve enflasyon dinamikleri birbirlerinden çok farklı. Çok kabaca özetlemek gerekirse, dünya üzerinde gelişmiş sayılan ekonomilerin enflasyon oranı genel olarak hedeflenen %2 üst sınırına rağmen, %1 in de altına inmiş durumda. Avrupa ve Japonya olarak öne çıkan bu grup içinde ana hedef düşük enflasyon ve düşük büyüme ile savaşmak. ABD ve İngiltere bu savaşta hızla yol alarak şimdi faiz artırma noktasına geldiler; ancak gelişmiş ülkelerin diğer çoğunluğunda yapılan faiz indirimlerinin ardında enflasyon hedefinin çok altına inmiş enflasyonu yükselterek, büyümeye altyapı oluşturma çabası var. Dolayısıyla, gelişmiş ekonomilerde ortalama politika faizinin sıfıra yaklaşmış olması sürpriz değil. Zaten yeterli de olmayarak 2008 den bu yana dünya merkez bankacılık tarihinde çığır açarcasına yapılan miktarsal parasal 2
genişlemeler de eklenmiş durumda. politika faiz ortalamaları ise uzun bir süredir %6 da. belirlenmemesi büyük önem taşıyor. Gelişmekte olan ekonomilerde ise, her zaman olduğu üzere, dinamikler daha farklı. Genelleme yoluyla özetlenebilecek durum, son birkaç senedir temelde FED kaynaklı likiditenin verdiği ivme ile de ekonomik büyümede rekorlar elde etmiş bu ülkelerin şimdi azalan likiditeye paralel büyümelerinde yavaşlama eğilimine girmiş olmaları. Bu nedenle de FED in faiz artırımları küresel anlamda tüm etkisini göstermeden önce, petrol fiyatı sayesinde hazır enflasyonda da bir yavaşlama varken, mevcut kapasitelerini maksimize edebilmek adına faiz indirimleri gerçekleşiyor. Ancak önemli bir nokta var tabi; o da bu ülkelerin genel olarak enflasyon seviyeleri. Rakamlarla konuşursak, gelişmekte olan ekonomilerin ortalama enflasyon seviyesi % 4,5-5 arasında. Bu da enflasyon hedefleyenler açısından enflasyon hedeflerinin gerçekleşmiş olduğu bir seviye anlamına geliyor. Keza, gelişmekte olan ülkelerin çekirdek enflasyon ortalaması da %4 ün biraz altında. Bu kategorideki merkez bankalarının çoğu zaten hedefledikleri enflasyon seviyesinin etrafında kalmak suretiyle para politikalarını yönetiyorlar. Buna rağmen, gelişmekte olan ülkelerin Rakamlarla devam edelim. Türkiye de enflasyon hedefi % 5. Çekirdek enflasyon Ocak sonunda %8,6; manşet TÜFE enflasyonu ise %7,2. Enflasyonun dönemsel olarak %5 in altına indiği birkaç ay hariç, %5 enflasyon henüz hiçbir zaman kalıcı olmadı Türkiye de. Sırf işte bu nedenle, enflasyonu düşürerek istikrarlı büyüme ortamına altyapı sağlamayı hedefleyen Türkiye Merkez Bankası nın enflasyon söz konusu olunca faiz politikasını titiz ve temkinli belirliyor olması en doğal olanı. Küresel dinamik ister hızlı büyümeye, ister durgunluğa işaret ediyor olsun, istikrarlı şekilde enflasyon hedefine ulaşamamış bir ülkede, faiz politikasının aceleci Enflasyon 2015 Ve evet, Ocak ayında tüketici fiyatları enflasyonu (TÜFE) aylık %1,1 artış gösterince, yıllık enflasyon da Aralık 2014 sonundaki %8,17 seviyesinden Ocak 2015 itibarıyla %7,24 e gerilemiş oldu. Alt kalemlerine şöyle bir göz atınca zaten gıda fiyatları enflasyonun %11 ile çift hanede olması ve buna bağlı olarak da gıda hizmetine bağlı sektörlerdeki enflasyonun %13 de bulunması hemen dikkat çekiyor. Özetle, dün itibarıyla TÜFE % 7,2; TÜFE içindeki gıda enflasyonu %11 ve gıda-dışı kalemlerde TÜFE enflasyonu % 6. Çekirdek enflasyonda Merkez Bankası nın da yakından izlediği I endeksi yıllık olarak %8,6 da bulunuyor. Durum bu. Grafik 3. Türkiye- TÜFE ve Çekirdek Enflasyon Yıllık Yüzde Değişim 3
Önümüzdeki birkaç ay boyunca TÜFE enflasyonunda yıllık bazda önemli oranlarda düşüş izleyeceğiz; bu doğru. Hatta Şubat sonrasından itibaren Nisan ayında %6 Ya gelmesi beklenen TÜFE enflasyonunun Temmuz itibarıyla %5 in de altına gerilemesi mümkün. Grafik 4. TÜFE: Hizmet-Gıda-Temel Mallar-Enerji Ancak, yılın ikinci yarısında da tüketici fiyatları enflasyonunda yükseliş eğilimi tekrar ağır basmaya başlayacak. Sene sonunda Merkez Bankası nın fazlasıyla iyimser %5,5 TÜFE enflasyonu beklentisine karşın, gerçekçi yaklaşım enflasyonun 2015 i %6,5 civarında kapatması. Keza tarım ve gıda sektörlerinde derinleşerek yerleşmiş olan yapısal problemler bir de 2015 te de devam eden olumsuz hava şartlarıyla birleştiğinde, TÜFE nin alt kalemi olan gıda enflasyonunun çift hanelerden tek hanelere kalıcı şekilde inmesi önünde engel. Son bir hafta içinde tüm dünyada enflasyon dinamikleri açısından çok önemli olan petrol fiyatlarında yükseliş izlenmesi ayrıca dikkat çekici. Genel bir olumsuz havanın etkisiyle 50 doların altına inen Amerikan varil petrolü fiyatı yeniden 50 doların üzerine çıkarken, Brent petrolde de benzer bir zıplama fiyatını 56 dolara kadar taşıdı son birkaç günde. TL de devam etmekte olan değer kaybı da elbette enflasyona maliyetler tarafında yansıyacak. Dolayısıyla, 2015 enflasyon dinamikleri açısından bakıldığında Türkiye için geçen yılın rakamlarının endeksten çıkıyor olmasının 2015 in ilk yarısında yaratacağı rahatlama alanı dışında, 2015 ikinci yarı için elle tutulur risklerden bahsetmek mümkün. Küresel kur dinamikleri açısından da bakınca hızla değeri eriyen Euro son dış ticaret rakamlarından görüldüğü üzere ihracat gelirlerini olumsuz etkilerken, ilerleyen aylarda turizm tarafında da kayıplara neden olacak. Merkez Bankası nın faiz politikasını tartışırken, cari açığı ve enflasyonu önemli ölçüde petrol fiyatına bağlı olarak düzelmiş Türkiye ekonomisinde dış fon ihtiyacının yüksekliğini de göz ardı etmemekte fayda var. Daha basit anlatımıyla, hem enflasyon hem cari açıktaki düzelmenin bir sınırı var; her iki sınır da 2015 içinde gözlenecek ve özel sektörün yüksek döviz ihtiyacı bu arada devam edecek. Peki bu ortamda TCMB ne yapacak? Biraz daha geriden alıp 201 başına dönmekte fayda var. Hatırlanacağı üzere, FED in parasal genişlemeye son verme sinyalleriyle oluşan sarsıntı sırasında uzun zaman direndikten sonra da; MB, %4,5 olan politika faizini Ocak 2014 te %10 a çıkarmak zorunda kalmıştı. 2014 ilk yarının ortalarında tekrar gevşemeyi gündeme alıp, geçen 4
seneyi politika faizini %8,25 e kadar gerileterek bitirmişti. Grafik 5. TCMB Faizleri ve BIST Gecelik Faizler (%) Ocak 2015 te ise 50baz puan daha indirme alanı bularak haftalık repo faizini %7,75 e gevşetti. MB, bu faizi bankalara haftalık borç para verirken kullanıyor. Bir de %7,5 ve % 11,5 arasında belirlenen faiz koridoru var ki, MB bankalara gecelik olarak borç verirken; günün ihtiyaçlarına göre bu aralığın herhangi bir yerinden amacına göre seçtiği bir seviyede, değişken miktarlarda fonlama sağlamak için kullanıyor. Mesela Ocak ayı ortalama fonlama oranı %8,4 olarak gerçekleşmiş. MB bu çoklu yapı sayesinde küresel belirsizlik ortamında hem arzı hem talebi yönetmiş olduğuna inanıyor. Bu çoklu yapının önemli bir dezavantajı, zaman zaman karşı tarafın mesajı tam alamaması. Bu da enflasyon hedeflemesinde beklenti yönetiminin etkinliği tartışmalarını gündeme getiriyor haliyle. Konuya geri dönersek, MB Başkanı Başçı nın Ocak ayı enflasyon verisini izleyen günde gerekirse acil toplantıyla faiz indirebileceğini söylemesi piyasalarda bu yönde hem bir şok hem de bir beklenti yarattı. Zaten TL nin son bir haftada hızlı değer kaybı da bu karmaşanın yansımasıydı. Şimdiyse Ocak enflasyonuna, acil politika faiz indirimi için neden arayarak bakan gözler yıllık TÜFE nin 2014 sonundaki %8,2 den Ocak ayında % 7,2 ye gerilemesine odaklanacaktır. Ancak bu yanıltıcı olur. Keza, aylık Ocak ayı enflasyonu %1,1 oranında artış gösterdi ve temel enflasyon göstergeleri olarak adlandırılan I ve H çekirdek enflasyonu yıllık %8-9 aralığında henüz. Hava şartlarının gıda fiyatları enflasyonuna negatif etkisi de devam ediyor. Petrol fiyatlarında izlenen toparlanma belirsizliklere ekleniyor. Dolaysıyla baz etkisi sayesinde yıllık enflasyonda bir düşüş olsa da, enflasyon dinamikleri açısından acil faiz indirimini gerektirecek bir değişiklik henüz yok. Ancak, bu faiz indiriminin 24 Şubat taki toplantıdan çıkmayacağı anlamına gelmiyor elbette. 5 Gerçekçi olan, yıllık bazda enflasyonun özellikle Mart ayından itibaren yaz ortasına kadar düşeceği görüntüsüne paralel, Merkez Bankası nın 24 Şubat taki toplantısında, 50-75 baz puan arasında bir yerde faiz indirimi yapması; faiz koridoru da dahil olmak üzere. Politika faizi olan haftalık repo faizini, bahar aylarında da indirmeye temkinli adımlarla devam etmesi beklenmeli. Yaz ortasından sonra enflasyonun tekrar yükselişe geçeceği gerçeği, 24 Şubat toplantısı dahil olmak üzere toplam faiz indirimi marjını 150-175 baz puanla sınırlı tutabilir. Bu da, Şubat-Mart-Nisan aylarında gerçekleştirilmek üzere %7,75 olan politika faizinin %6-6,3 seviyesine inmesine karşılık geliyor. Bu çerçevede faiz koridoru da benzer ölçülerde daralacaktır elbette.
2008 le beraber küresel krizin etkilerinin hala gelişmiş ekonomilerden silinememiş olması, artan şekilde merkez bankası para politikalarının mali politikalardan daha fazla izlenmesiyle sonuçlandı. Faiz seviyeleri, parasal, miktarsal genişlemeler üzerinden yapılan manevralar para politikaları yöneticilerini tam anlamıyla bir kur savaşının merkezine koymuş durumda. Kur ise hem enflasyon dinamikleri hem de kısa vadeli rekabet-büyüme üzerinde yarattığı etkiler açısından çok önemli. Önümüzdeki beş-on yıllık süreçte de merkez bankaları bu aktif rollerini devam ettirecekler gibi görünüyor. Bu anlamda, merkez bankalarının politik müdahalelerden muaf tutularak; hızla değişen zemin ve birey bazında ülkelerin dinamiklerine göre hareket ederken özgür ve rasyonel kalmaları çok önemli. İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji +90 530 016 98 69 guldem.atabaysanli@egelico.com Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. ) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: 03.11.2010 PYS./PY. 35/946 ve 03.11.2010 PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz. 6
7