Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun VII-128.1 no lu Pay Tebliği nin 29. Maddesi çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanan Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş. fiyat tespit raporunu değerlendirmek amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların pay alım satımına ilişkin herhangi bir tavsiye veya teklif içermemektedir. Yatırımcılar, yatırım kararlarını halka arza ilişkin izahnameyi inceleyerek vermelidirler. Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş. Halka Arz Bilgileri Çuhadaroğlu Metal Halka Arz Bilgileri Borsa Kodu Halka Arz Yöntemi Halka Arz Şekli CUSAN Sabit Fiyat ile Talep Toplama Sermaye Artırımı & Ortak Satışı Talep Toplama Tarihleri 10-11-12 Şubat 2016 Halka Arz Öncesi Sermaye Sermaye Artırımı Ortak Satışı Halka Arz Sonrası Sermaye 62.000.000 TL 9.250.000 TL 9.250.000 TL 71.250.000 TL Halka Açıklık Oranı 26,0% Halka Arz Fiyatı Halka Arz Büyüklüğü Halka Arz Öncesi Piyasa Değeri Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri Tahsisatlar Satmama Taahhüdü Halka Arz Sonrası Uygulamalar Halka Arz Öncesi Çarpanlar 2,00 TL 37.000.000 TL 124.000.000 TL 142.500.000 TL Yurtiçi Kurumsal : %20 Yurtiçi Bireysel : %80 Satan Ortaklar ve Şirket için 1 Yıl İlk 20 İşlem Günü Açılış Seansında 500.000 Adet Günlük Alım Emri Halka Arz Fiyatından Girilecek ve İptal Edilmeyecektir. F/K Kaydırılmış 7,05 FD/FAVÖK Kaydırılmış 4,79 PD/DD 2015/09 1,16 Halka Arz Sonrası Çarpanlar F/K Kaydırılmış 8,10 FD/FAVÖK Kaydırılmış 4,79 PD/DD 2015/09 1,14 Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-1 -
Özet Bilgi Çuhadaroğlu Metal in temelleri 1954 yılında Yüksek Mimar Ahmet Çuhadaroğlu tarafından Kağıthane de kurulan doğrama atölyesi ile atılmıştır. Faaliyetler 1965 yılından bu yana ağırlıklı olarak mimari uygulamalarda kullanılan ekstrüzyon ürünlerinin üretimi ve işlenmesi ile devam etmektedir. 1978 yılında ekstrüzyon ürünlerinin üretimi ve işlenmesi için Çuhadaroğlu Metal Sanayi ve Pazarlama A.Ş. Çuhadaroğlu Metal, cephe sistemleri üretimi ve taahhüt işlerini gerçekleştirmek üzere de Çuhadaroğlu Alüminyum Sanayi ve Pazarlama A.Ş. Çuhadaroğlu Alüminyum kurulmuştur. 1996 yılında Çuhadaroğlu ailesine ait olan ve alüminyum sanayi, taahhüt, inşaat, gayrimenkul, akaryakıt ve sigorta alanlarında faaliyet gösteren şirketlerin tek bir çatı altında toplanması amacıyla önce Çuhadaroğlu Holding kurulmuş sonrasında 2012 yılında Çuhadaroğlu Metal ile birleşmiştir. Çuhadaroğlu Metal, 2012 yılında Çuhadaroğlu Holding ile gerçekleştirilen birleşme sonrası Çuhadaroğlu Alüminyum da sahip olduğu %67 pay ile ana ortak konumuna gelmiştir. Çuhadaroğlu Metal Halka açılacak yapı olan Çuhadaroğlu Metal, endüstriyel ve mimari alüminyum profiller başta olmak üzere profil aksesuarları (menteşe, kapı kolu vb.) ve alüminyum kapı ve pencere sistemleri (otomatik döner kayı kapı sistemleri, yangın, kurşun ve bombaya dayanıklı güvenlik sistemleri vb.) üretmektedir. Mimari alüminyum profiller cephe, doğrama, kapı, dahili bölme gibi inşaat sektöründe kullanılan ürünlerden oluşmaktadır. Endüstriyel alüminyum profiller ise makine, otomotiv, taşımacılık, enerji ve inşaat gibi sektörlerde kullanılan ürünlerden oluşmaktadır. Ortaklık Yapısı Şirketin halka arz öncesi sermayesi 62 milyon TL dir. Halka arz edilecek 18,5 milyon TL lik hisselerin yarısı mevcut ortakların sahip olduğu hisselerden yarısı da bedelli sermaye artırımı yoluyla ihraç edilecek hisselerden oluşacaktır. Halka arz öncesinde Murat Ruhi Çuhadaroğlu ve Halil Nejat Çuhadoroğlu %43,8 lik payla en büyük ortak konumundandır. 18,5 milyon TL lik halka arz sonrası şirketin halka açıklık oranı %26 olacakken Murat Ruhi Çuhadaroğlu ve Halil Nejat Çuhadoroğlu nun ortaklık payları %32,4 e gerileyecektir. Çuhadaroğlu Metal Ortaklık Yapısı Hissedar Pay Grubu Sermaye, TL Oran Sermaye, TL Oran Sevim Çuhadoroğlu Murat Ruhi Çuhadaroğlu Halil Nejat Çuhadoroğlu Halka Arz Öncesi Halka Arz Edilen Paylar Halka Arz Sonrası Halka Arz Edilen Kısım Sermaye, TL İçindeki Pay A 773.874 1.154.570 1,9% 773.874 12,5% 6,2% B 6.964.862 5.810.292 A 2.713.063 4.047.715 6,5% 21,9% 2.713.063 43,8% B 24.417.569 20.369.854 A 2.713.063 4.047.715 6,5% 21,9% 2.713.063 43,8% B 24.417.569 20.369.854 Halka Açılacak Kısım B 9.250.000 14,9% 50,0% 18.500.000 26,0% Toplam 62.000.000 100,0% 18.500.000 29,8% 100,0% 71.250.000 100,0% Üretim süreci: Üretilen ürünler, yurt içi ve yurt dışı piyasalarla beraber Çuhadaroğlu Metal in %66,5 ine sahip olduğu bağlı ortaklığı Çuhadaroğlu Alüminyum a satılmaktadır. Çuhadaroğlu Metal İstanbul Beylikdüzü nde, külçe alüminyumdan bitmiş son ürüne kadar olan tüm üretim aşamalarını kapsayan kurulu entegre bir fabrikaya sahiptir. Şirketin yıllık dökümhane kapasitesi 16.200 ton, fiili üretimi ise 10-12 bin ton arasındadır. Çuhadaroğlu Metal, kendi üretimi için öncelikle külçe halinde birincil alüminyum tedariki sağlamaktadır. Tüm alımlar içerisinde %60 ın üzerinde yer teşkil eden alüminyum külçeler, yurt içindeki emtia tacirlerinden Londra Metal Borsa sında (LME) belirlenen fiyatlar ve anlaşması yapılan primler üzerinden $/ton olarak kontratlı ya da anlık talepler peşin ödeme ile alınmaktadır. Alüminyumdan sonra önemli girdiler; sızdırmazlık fitilleri, ısı bariyeri, toz-boya ve aksesuar ürünleridir. Külçe olarak tedarik edilen alümünyum dökümhanede işlenerek Oran 9,2% 32,4% 32,4% Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-2 -
ekstrüzyon ara mamülü kütük (diğer adıyla biyet) haline getirilir. Dökümhanede üretilen biyetler ekstrüzyon preslerinde profil haline getirilir. Preslerden gelen profiller ve tedarik edilen levhalar yüzey işleme (eloksal veya toz boya kaplama) ve/veya mekanik işlem (kesme, delme, bükme, birleştirme) aşamalarından geçerek endüstiyel veya mimari profil olarak son ürün şeklini alır. Sevkiyat bölümünde sandıklama ve ambalajlama aşamalarından sonra teslimat gerçekleşir. Şirketin nihai ürünlerinin %80 i inşaat sektöründe kullanılmak üzere mimari profiller, %20 si ise endüstriyel profillerden meydana gelmektedir. Çuhadaroğlu Alüminyum 1978 yılından bu yana inşaat sektöründe alüminyum yapı elemanları ve cephe sistemleri taahhüt projeleri gerçekleştiren Çuhadaroğlu Alüminyum, Çuhadaroğlu Metal in bağlı ortaklığıdır. Şirket proje bazlı olarak yurt içi ve yurt dışında alüminyum dış cephe uygulamaları yapmaktadır. Şirket kimi zaman ana ortağı Çuhadaroğlu Metal ile birlikte, taahhütlerini, tasarımından başlayarak test, imalat ve montaj hizmetlerini de kapsayacak şekilde anahtar teslimi tamamlayabilmektedir. Çuhadaroğlu Alüminyum, üstlendiği anahtar teslim alüminyum cephe kaplama projeleri için ihtiyaç duyduğu alüminyum profilleri ve alüminyum profil aksesuarlarını öncelikli olarak Çuhadaroğlu Metal'den satın almaktadır. Şirket - benzeri ürünleri, yürütülen projedeki ihtiyaçlara göre farklı tedarikçilerden de temin edilebilmektedir. Projeler sonunda üretilen başlıca ürünler, kapı - pencere doğrama sistemleri, cephe giydirme sistemleri ve ışıklıklardır. Sektörün entegre tesislere sahip tek oyuncusu olan Çuhadaroğlu Alüminyum yıllık 140 bin m2 cephe sistemleri üretim ve montaj kapasitesine sahiptir. Hem yurt içinde hem de yurt dışında büyük inşaat firmalarının alt yüklenicisi olarak çalışan Çuhadaroğlu Alüminyum son 5 yılda 600 bin m2 nin üzerinde taahhüt projesi tamamlamıştır. Şirketin uzmanlaştığı alanların başında havalimanı, ofis, konut, fabrika, hastane gibi yapı tipleri gelmektedir. Şirketin tamamladığı projelerden bazıları; Sabancı Kuleleri (1991), İş Kuleleri (2000), IKEA Ümraniye (2004), Acıbadem Hastanesi (2009), Zorlu Rezidansları (2012), Adnan Menderes Havalimanı (2014), London City Road Hotel (2015) ve Bakü Olimpiyat Stadı (2015) olarak sayılabilir. Şirket hali hazırda Ağaoğlu Maslak 1453 ve Atatürk Havalimanı Dış Hatlar Terminali dahil olmak üzere 107bin m2 lik iş hacmine sahiptir. Söz konusu bekleyen taahhüt işlerinin 65bin m2 lik kısmının 2016 yılı içinde teslim edilmesi öngörülmektedir. Şirket aynı zamanda toplam 200bin m2 lik taahhüt projesine teklif vermiştir. Aralarında üçüncü havalimanının da bulunduğu üç proje için de teklif hazırlıkları devam etmektedir. Devam Eden ve Planlanan Yatırımlar Çuhadaroğlu Metal Çuhadaroğlu Metal in mevcut dökümhane kapasitesinin 16.200 ton dan 32.400 ton a çıkarılması için planlanan yatırımın Mayıs 2016 da bitirilmesi hedeflenmektedir. Toplam 6,6 milyon TL ye mal olması beklenen yatırım için 2015/09 itibariyle 3,5 milyon TL harcanmıştır. Bunun yanında artan döküm kapasitesine bağlı olarak mekanik işleme tesisine CNC tezgah alımı, ambalaj-sevkiyat sahası için taşıma yükleme aracı alımı ve yüksek katma değerli alüminyum kapı, pencere ve cephe sistemlerinin geliştirilmesi için AR-GE harcamaları yapılması planlanmaktadır. Şu ana kadar herhangi bir harcama yapılmayan bu yatırımların toplam maliyetinin 6 milyon TL civarında olması beklenmektedir. Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-3 -
Çuhadaroğlu Alüminyum Çuhadaroğlu Alüminyum un 2016 Mayıs sonunda ortaklara ait 12 bin m2 arazi üzerinde 12 bin m2 kapalı 4 bin m2 açık alana sahip halen inşası devam eden yeni tesislerine taşınması planlanmaktadır. Yeni tesislerde yıllık cephe sistemleri üretim kapasitesi 140 bin m2 den 200 bin m2 nin üstüne ulaşacaktır. 15,0 milyon TL ye mal olması beklenen yatırım için 2015/09 itibarıyla 6,8 milyon TL harcama yapılmıştır. İnşaat harcamaları tutarı rayiç bedeller üzerinden kira karşılığı olarak itfa edilene kadar ortaklara kira ödemesi yapılmayacaktır. Halka Arz Geliri Kullanım Yerleri Alüminyum külçeden biyet üretim kapasitesinin 16.200 tondan 32.400 tona çıkarılması için devam eden makine ve ekipman yatırımları için 1.325.000 euro harcanması öngörülmektedir. AR-GE tesisleri, mekanik işlem, kalıphane, ambalajlama ve sevkiyat bölümlerinde devam eden makine ve ekipman yatırımları için 1.235.000 euro harcanması öngörülmektedir. Alüminyum külçe alımı için, yatırım harcamaları sonrası kalan halka arz gelirinin tamamı kullanılacaktır. Temettü Politikası Şirket 2013 yılında 12,6 milyon TL, 2014 yılında ise 5 milyon TL nakit temettü dağıtımı yapmıştır. 2015, 2016, 2017, 2018 ve 2019 yıllarında ilgili mevzuat çerçevesinde hesaplanan dağıtılabilir dönem karının asgari %30 unun nakit temettü olarak dağıtılması öngörülmektedir. Konsolide Mali Tablolar Çuhadaroğlu Metal Konsolide Bilanço (TL) 2012/12 2013/12 2014/12 2015/09 VARLIKLAR Dönen Varlıklar 82.469.542 90.760.165 117.812.760 129.344.592 Nakit ve Nakit Benzerleri 27.533.486 18.430.679 13.346.020 33.736.106 Ticari Alacaklar 23.559.062 37.026.396 47.623.174 60.838.324 İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar 1.144.610 1.855.854 3.803.575 5.693.933 İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar 22.414.452 35.170.542 43.819.599 55.144.391 Diğer Alacaklar 608.738 712.240 226.403 396.306 İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar 53.789 94.400-6.356 İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 554.949 617.840 226.403 389.950 Stoklar 26.001.661 31.002.236 50.401.344 26.476.519 Peşin Ödenmiş Giderler 1.966.605 749.977 2.646.865 4.403.420 İnşaat Sözleşmelerinden Alacaklar - 782.709-2.817.702 Diğer Dönen Varlıklar 2.799.990 2.055.928 3.568.954 676.215 Duran Varlıklar 60.842.851 59.941.115 55.554.165 55.478.244 Diğer Alacaklar 7.231 7.231 7.231 70 İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar - - - - İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 7.231 7.231 7.231 70 Finansal Yatırımlar 46 46 46 - Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 11.325.000 11.325.000 7.625.000 425.000 Maddi Duran Varlıklar 48.651.936 47.495.379 46.421.721 52.058.301 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 152.207 217.555 349.655 560.678 Peşin Ödenmiş Giderler 32.355 895.904 831.584 - Cari Dönem Vergisiyle İlgili Duran Varlıklar 2.434.195 Ertelenmiş Vergi Varlığı 674.076-318.928 - TOPLAM VARLIKLAR 143.312.393 150.701.280 173.366.925 184.822.836 Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-4 -
Çuhadaroğlu Metal Konsolide Bilanço (TL) 2012/12 2013/12 2014/12 2015/09 KAYNAKLAR Kısa Vadeli Yükümlülükler 30.553.128 50.368.319 65.581.905 50.734.581 Kısa Vadeli Borçlanmalar 12.253.371 11.519.239 18.385.615 11.645.305 Ticari Borçlar 6.798.725 16.077.370 15.838.035 11.355.241 Çalışanlara Sağlanan Fay. Kap. Borçlar 639.080 2.183.171 3.109.100 1.778.133 Diğer Borçlar - 20.000 15.000 1.283.105 İlişkili Taraflara Diğer Borçlar - 20.000 15.000 - İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar 1.283.105 Ertelenmiş Gelirler 8.177.563 17.927.027 24.855.225 18.707.077 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 384.078 518.608 579.663 4.544.492 Çalışanlara Sağ. Fay. İlişkin Kısa Vad. Kar. 664.452 993.424 741.425 1.010.110 Diğer Kısa Vadeli Karşılıklar 311.515 311.515 395.015 411.118 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 1.324.344 817.965 1.662.827 Uzun Vadeli Yükümlülükler 15.690.378 13.789.251 8.340.514 13.613.750 Uzun Vadeli Borçlanmalar 8.777.914 6.991.766 1.880.467 7.754.720 Çalışanlara Sağ. Fay. İlişkin Uzun Vad. Kar. 1.676.878 1.694.392 1.810.176 3.401.922 Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 5.235.586 5.103.093 4.649.871 2.457.108 ÖZKAYNAKLAR 97.068.887 86.543.710 99.444.506 120.474.505 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 83.514.892 78.307.635 88.028.886 106.721.079 Ödenmiş Sermaye 9.335.696 9.335.696 62.000.000 62.000.000 Sermaye Düzeltme Farkları 52.228.887 52.228.887 - Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler 8.016.594 8.131.703 8.316.951 7.078.249 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 9.273.193 13.023.344 13.175.165 12.098.983 Geçmiş Yıllar Karları/Zararları -267.189-11.699.058-9.999.233 6.694.609 Net Dönem Karı/Zararı 4.927.711 7.287.063 14.536.003 18.849.238 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 13.553.995 8.236.075 11.415.620 13.753.426 TOPLAM KAYNAKLAR 143.312.393 150.701.280 173.366.925 184.822.836 Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-5 -
Çuhadaroğlu Metal Konsolide Gelir Tablosu 2012/12 2013/12 2014/12 2014/09 2015/09 Son4Ç TL Hasılat 82.252.478 127.720.738 189.668.755 131.295.711 164.225.534 222.598.578 Satışların Maliyeti (-) -64.869.548-100.296.620-149.400.414-100.837.549-133.866.671-182.429.536 Brüt Kar 17.382.930 27.424.118 40.268.341 30.458.162 30.358.863 30.358.863 Brüt Kar Marjı 21,1% 21,5% 21,2% 23,2% 18,5% 13,6% Genel Yönetim Giderleri (-) -5.483.300-6.779.767-6.557.713-5.876.375-5.959.719-6.641.057 Pazarlama Giderleri (-) -6.764.119-8.732.519-10.718.317-7.641.128-7.541.125-10.618.314 Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) -719.993-1.049.722-1.486.610-1.021.536-1.181.220-1.646.294 Esas Faaliyet Karı 4.415.518 10.862.110 21.505.701 15.919.123 15.676.799 21.263.377 Esas Faaliyet Kar Marjı 5,4% 8,5% 11,3% 12,1% 9,5% 9,6% Amortisman 4.090.234 4.451.221 4.893.805 3.837.905 4.589.715 5.645.615 FAVÖK1 8.505.752 15.313.331 26.399.506 19.757.028 20.266.514 26.908.992 FAVÖK1 Marjı 10,3% 12,0% 13,9% 15,0% 12,3% 12,1% Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 5.708.585 7.992.884 11.747.929 13.760.316 23.559.069 21.546.682 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) -1.804.270-4.608.796-9.638.759-9.453.728-12.926.153-13.111.184 Faaliyet Kârı 8.319.833 14.246.198 23.614.871 20.225.711 26.309.715 29.698.875 FAVÖK 12.410.067 18.697.419 28.508.676 24.063.616 30.899.430 35.344.490 FAVÖK Marjı 15,1% 14,6% 15,0% 18,3% 18,8% 15,9% Yatırım Faaliyetlerinden gelirler 66.752 214.737 836.741 833.217 172.368 175.892 FİNANSMAN GİDERİ ÖNCESİ FAALİYET KARI 8.386.585 14.460.935 24.451.612 21.058.928 26.482.083 29.874.767 Finansman Giderleri (-) -2.227.063-3.864.821-2.353.411-1.703.720-2.494.430-3.144.121 VERGİ ÖNCESİ KAR 6.159.522 10.596.114 22.098.201 19.355.208 23.987.653 26.730.646 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Gideri/Geliri -1.192.311-2.345.571-4.454.931-307.852-2.715.787-6.862.866 Dönem Vergi Gideri/Geliri -6.785.517-1.841.372-5.291.463-4.707.862-4.544.492-5.128.093 Ertelenmiş Vergi Gideri/Geliri 5.593.206-504.199 836.532 4.400.010 1.828.705-1.734.773 DÖNEM KARI 4.967.211 8.250.543 17.643.270 19.047.356 21.271.866 19.867.780 Kontrol Gücü Olmayan Paylar 39.500 963.480 3.107.267 3.245.599 2.422.628 2.284.296 Ana Ortaklık Payları 4.927.711 7.287.063 14.536.003 15.801.757 18.849.238 17.583.484 Değerleme Deniz Yatırım, Çuhadaroğlu Metal in halka arz fiyatının tespitinde tümevarım metodu kullanmıştır. Çuhadaroğlu Metal ve Çuhadaroğlu Alüminyum un solo değerlerini tespit etmiş, tespit edilen değerleri iştirak oranında toplam değeri hesaplarken kullanmıştır. Solo değerleri hesaplarken İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (İNA), ve Piyasa Çarpanları Yöntemi olmak üzere 2 farklı metodu incelemiş ama sadece Piyasa Çarpanları metoduyla değer tespiti yapmıştır. İNA metodunu kullanmama gerekçesi olarak yurtiçi ve yurtdışı makroekonomik gelişmeler ile alüminyum fiyatlarındaki belirsizlik ve Şirket in kontrolü dışındaki öngörüler sebebiyle ileriye dönük projeksiyonlara yer verilmemesi gösterilmiştir. Metodoloji olarak İNA nın şirketin büyüme potansiyelini, yönetimin gelecek yıllardaki şirket performansını ve sahip olduğu varlıklardan elde edebileceği nakit ve katma değeri göstermesi açısından en uygun yöntem olduğu akademik makalelerde ifade edilmekte ve piyasada da sıkça bu yöntem kullanılmaktadır. İNA nın kullanılmamış olması, yatırımcıların şirketin gelecek potansiyelini tam olarak göremeyeceği anlamına gelmektedir. İNA metodunda kullanılacak olan şirket projeksiyonları sonucu elde edilecek değerin birçok parametreye bağlı olması duyarlılığın yüksek olmasını beraberinde getirmektedir. Bu sebeple elde edilecek değere nihai fiyat tespitinde düşük ağırlık veya 0 ağırlık verilerek bu belirsizliğin etkisi minimize/nötralize edilebilirdi. Böylelikle projeksiyonların paylaşılması halka arza katılarak şirkete ortak olmayı düşünen yatırımcılar için şirketin gelecek potansiyeline dair bir gösterge olabilirdi. Kullanılan çarpan metodunda da şirketin 2015/09 dönemi kaydırılmış 12 aylık mali verileri kullanılmış olup 2016 ve/veya 2017 gelir tablosu tahmini verileri kullanılmadığı için şirketin gelecek beklentisi yatırımcılar tarafından görülememiştir. Piyasa Çarpanları Metodu Deniz Yatırım tarafından Çuhadaroğlu Metal in halka arz fiyatının belirlenmesinde Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK), Fiyat/Kazanç (F/K) ve Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) çarpanları ile Çuhadaroğlu Metal ve iştiraki Çuhadaroğlu Alüminyum un düzeltilmiş 2015/09 solo mali tablo rakamları kullanılmıştır. Çuhadaroğlu Metal in benzer şirketleri olarak Borsa İstanbul Metal Ana Sanayi Grubu altında işlem gören şirketler seçilmiştir. Çuhadaroğlu Alüminyum un benzer şirketleri olarak ise Borsa İstanbul da işlem gören taahhüt şirketlerinden 3 tanesi kullanılmıştır. Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-6 -
Çuhadaroğlu Metal Çuhadaroğlu Metal Solo Net Borç 30.09.2015 Çuhadaroğlu Metal Düzeltilmiş Net Kar 30.09.2015 Kısa Vadeli Borçlanmalar (+) 9,2 Kayıtlı Net Kar 13,9 Uzun Vadeli Borçlanmalar (+) 2,3 Eliminasyon Etkisi (-) 0,9 Nakit ve Nakit Benzerleri (-) 8,9 Düzeltilmiş Net Kar 13,0 Net Borç 2,6 Alınan Avanslar (+) 5,1 Düzeltilmiş Net Borç 7,7 Çuhadaroğlu Metal Düzeltilmiş FAVÖK 30.09.2015 Çuhadaroğlu Metal Düzeltilmiş Solo Özkaynak 30.09.2015 Kayıtlı FAVÖK 27,0 Eliminasyon Etkisi (-) 0,6 Kayıtlı Özkaynak 122,6 Düzeltilmiş FAVÖK 26,4 Çuhadaroğlu Alüminyum Kayıtlı Değer (-) 42,5 Kayıtlı FAVÖK1 20,4 Eliminasyon Etkisi (-) 0,9 Eliminasyon Etkisi (-) 0,6 Düzeltilmiş Özkaynak 79,2 Düzeltilmiş FAVÖK1 19,7 Çuhadaroğlu Metal Değerleme Verileri 30.09.2015 Özkaynaklar 79,2 Net Kar 13,0 FAVÖK 26,4 Net Borç 7,7 Çuhadaroğlu Metal in solo mali verileri kullanılırken Deniz Yatırım tarafından özkaynaklar, net borç, net kar ve FAVÖK kalemleri düzeltilmiştir. Özkaynaklara ulaşılırken, Çuhadaroğlu Alüminyum un özkaynakları ve bağımsız denetim raporunda yer alan eliminasyon etkisi düşülerek düzeltilmiş özkaynaklara ulaşılmıştır. Net borç olarak finansal borç ve hazır değerlerin farkına muhafazakar bir yaklaşımla alınan avanslar da eklenmiştir. Net kar ve FAVÖK rakamlarından da bağımsız denetimde yer alan eliminasyon etkisi düşülmüştür. Benzer Şirket Değerleri () & 09.02.2016 Tarihli Çarpanlar Kod PD FD Özkaynaklar Ana Ort. Kar FAVÖK FAVÖK1 F/K FD/FAVÖK PD/DD FD/FAVÖK1 BRSAN 1.019,2 1.902,0 1.326,0 40,3 170,3 151,1 25,3 11,2 0,8 12,6 BURCE 31,1 45,6 14,0-0,5 1,7 2,3-61,4 26,7 2,2 20,1 BURVA 12,3 15,8 3,2-0,4 0,7 0,5-29,6 23,5 3,8 29,7 COMDO 304,8 821,3 399,2 5,9 110,6 68,0 51,7 7,4 0,8 12,1 CELHA 54,9 106,4 27,3-1,4 10,8 6,2-38,5 9,8 2,0 17,1 CEMAS 156,4 210,5 208,0-43,1-1,2-3,2-3,6-177,1 0,8-65,3 DMSAS 47,3 106,8 73,5 3,8 14,6 11,4 12,3 7,3 0,6 9,4 ERBOS 246,9 227,5 137,8 20,5 21,9 21,9 12,1 10,4 1,8 10,4 EREGL 15.050,0 15.921,5 12.706,5 1.475,1 2.584,2 2.511,9 10,2 6,2 1,2 6,3 IZMDC 963,8 2.361,3 209,3-243,6 116,7 147,8-4,0 20,2 4,6 16,0 KRDMD 1.498,0 2.502,9 868,4-78,5 190,8 201,4-19,1 13,1 1,7 12,4 OZBAL 19,3 73,1-3,9-19,7-3,7 7,5-1,0-19,8-5,0 9,8 SARKY 307,0 776,3 357,1 39,9 155,9 88,0 7,7 5,0 0,9 8,8 TUCLK 117,0 213,1 48,6 2,5 21,4 8,3 47,2 10,0 2,4 25,8 Toplam 19.828,0 25.284,1 16.375,1 1.200,7 3.394,7 3.223,0 Sektör 16,51 7,45 1,21 7,85 Medyan 3,36 9,90 1,45 12,25 Raporda Kullanılan Çarpanlar 9,86 7,35 1,07 11,20 Benzer şirketlerin verileri ve 9 Şubat 2016 tarihli piyasa değerleri kullanılarak hesapladığımız çarpanlar ve Deniz Yatırım ın kullanmış olduğu çarpanlara bakıldığında Deniz Yatırım ın uygulamış olduğu F/K çarpanı için <20, Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-7 -
FD/FAVÖK çarpanı için <15 ve PD/DD çarpanı için <3 filtresi daha muhafazakar çarpanların ortaya çıkmasını sağlamıştır. Çuhadaroğlu Metal Çarpan Değerleri, Çarpan Değer FD/FAVÖK 186,2 F/K 128,6 PD/DD 84,7 Ortalama Değer 133,2 Çuhadaroğlu Metal için en yüksek değer FD/FAVÖK çarpanıyla hesaplanmışken en düşük değer PD/DD çarpanıyla hesaplanmıştır. Çarpan değeri olarak her üç çarpandan bulunan değerin aritmetik ortalaması alınmıştır. Çuhadaroğlu Alüminyum Çuhadaroğlu Alüminyum Solo Net Borç 30.09.2015 Kısa Vadeli Borçlanmalar (+) 2,4 Uzun Vadeli Borçlanmalar (+) 5,5 Nakit ve Nakit Benzerleri (-) 24,8 Net Borç -16,9 Alınan Avanslar (+) 13,6 Düzeltilmiş Net Borç -3,3 Çuhadaroğlu Alüminyum Değerleme Verileri 30.09.2015 Özkaynaklar 41,1 Net Kar 6,8 FAVÖK 9,0 Net Borç -3,3 Benzer Şirket Değerleri () & 09.02.2016 Tarihli Çarpanlar Kod PD FD Özkaynaklar Ana Ort. Kar FAVÖK FAVÖK1 F/K FD/FAVÖK PD/DD FD/FAVÖK1 ANELE 139,7 434,7 375,3 10,9 79,4 64,8 12,8 6,7 0,4 6,7 ORGE 38,2 26,7 34,8 7,9 11,6 11,1 4,8 2,4 1,1 2,4 SANEL 55,4 52,7 22,3 0,6 1,4 1,4 92,5 37,4 2,5 37,4 Toplam 233,3 514,0 432,5 19,4 92,4 77,3 Sektör 12,02 5,56 0,54 6,65 Medyan 12,78 6,71 1,10 6,71 Raporda Kullanılan Çarpanlar 9,87 4,82 1,17 5,50 Çuhadaroğlu Alüminyum Çarpan Değerleri, Çarpan Değer FD/FAVÖK 46,6 F/K 67,4 PD/DD 48,1 Ortalama Değer 54,1 Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-8 -
Çuhadaroğlu Metal Halka Arz Değeri Çuhadaroğlu Metal in solo değeri 133,2 milyon TL, Çuhadaroğlu Alüminyum un solo değeri 54,1 milyon TL hesaplanmış olup Çuhadaroğlu Metal in ortaklık oranı olan %66,54 ile çarpıldığında 36,0 milyon TL değer halka arz değerine eklenmiş ve 169,2 milyon TL ye ulaşılmıştır. 62 milyon TL ödenmiş sermayeye bölündüğünde birim pay değeri 2,73 TL hesaplanmaktadır. Talep toplama fiyatı pay başına 2 TL olarak belirlenmiş olup iskonto oranı %26,7 ye denk gelmektedir. Sonuç Çuhadaroğlu Metal in halka arz değerinin tespit edilmesi için uygulanan parçadan bütüne metodolojisini yerinde buluyoruz. Her iki şirketin faaliyet alanının farklı olması farklı değerlemeleri gerektirmektedir. Solo şirketlerin değer tespitinde sadece çarpan metodunun kullanılmasının yanında yatırımcıların şirketin potansiyelini görebilmesi adına İndirgenmiş Nakit Akımı metodunun da kullanılmasının daha uygun olacağını düşünmekteyiz. Solo şirket değerlemelerinde kullanılan çarpanlara uygulanan filtrelemelerin değerin muhafazakar kalmasını sağlamasını yatırımcı lehine buluyoruz. Talep toplama fiyatının belirlenmesinde hesaplanan değere uygulanan %26,7 iskonto oranının yeterli büyüklükte olduğu kanaatindeyiz. Sonuç olarak Çuhadaroğlu Metal in halka arz fiyatının makul olduğunu düşünmekteyiz. Bizim Menkul Değerler A.Ş 10 Şubat 2016-9 -