2015 Yatırımcı Rehberi. Yatırım Danışmanlığı ve Portföy Yönetimi

2015 Yatırımcı Rehberi Yatırım Danışmanlığı ve Portföy Yönetimi

Kısa bakış Küresel piyasaların seyrinde ana belirleyici faktör yine Fed olacak. Piyasalar Fed in faiz artırımlarına ne zaman başlayacağını ve ne hızda faizleri artıracağını tahmin etmeye çalışacak. Türkiye için Fed kadar petrol fiyatlarının seyri de oldukça kritik. Petrol fiyatlarının düşük seviyelerini koruyacağını, bunun da Türkiye nin pozitif ayrışmasına katkı sağlayacağını düşünüyoruz. - ABD de, ekonomide toparlanma devam ediyor. Fed in faiz artırımlarına son çeyrekte başlaması beklenirken, enflasyon baskısının olmaması nedeniyle Fed in faiz artırımlarında aceleci olmayacağına inanıyoruz. - Avrupa da ekonomilerde istenen büyümenin sağlanamaması, Yunanistan da ortaya çıkan siyasi belirsizlik ve Euro bölgesinde deflasyon riskinin devam etmesi, ECB yi ülke tahvillerini alma yönünde adım atmaya zorlayacağını tahmin ediyoruz. - Asya da, Çin ve Japonya da ekonomiyi destekleyici yeni paketler açıklanması muhtemel. Özellikle petrol ihraç eden GOÜ ekonomilerinde büyümeye yönelik sorunların arttığını görebiliriz. - Türkiye de içeride MB nin gerçekleştirmesi beklenen faiz indirimleri tahvil ve borsaya yönelik olumlu beklentileri güçlendirirken, Haziran da yapılacak genel seçimin ekonomi üzerinde olumsuz bir etkisi olmasını beklemiyoruz. Borsalar BIST te düşük petrol fiyatlarının desteklediği pozitif ayrışma ilk çeyrekte devam edebilir. Ancak şirket değerlemelerine göre 12 aylık BIST hedefimiz 93 bin civarına işaret ediyor. Endeks için yükseliş potansiyelimiz sınırlı olmakla birlikte, hisse bazlı yüksek potansiyel içeren şirketler mevcut. Bu nedenle doğru hisse seçiminin ön planda olduğu bir yıl olacak. Tavsiye ettiğimiz hisseler ile Model Portföyümüzü takip etmenizi öneriyoruz. Sabit getirili menkul kıymetler İlk çeyrekte 2 yıla kadar vadesi olan tahvillerde %8,50 ye doğru yükselişlerde alım satım amaçlı işlem yapılabilir. Yılın sonuna doğru faizlerdeki oynaklıklara karşı değişken faizli tahviller tercih edilebilir. Orta vadede getiri potansiyelini sınırlı bulduğumuz Türkiye Eurobond larında mevcut seviyelerde alım önermiyoruz. Pariteler Dolar endeksinin diğer para birimlerine karşı güçlü kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Bu nedenle 2015 yılında da Euro ya karşı doları tercih ediyoruz. Faiz avantajı nedeniyle ağırlıklı olarak TL yi tercih ediyoruz. Ancak risklere karşı portföylerde sınırlı miktarda dolar pozisyonu taşınabilir. Emtia Doların dünyada gücünü korumasıyla birlikte emtialar 2015 yılında da zayıf kalabilir. Petrol fiyatlarının düşük seviyelerini korumasını bekliyoruz. Altın ons fiyatlarında da yükseliş potansiyeli sınırlı göründüğünden, TL gram bazında da cazip bir getiri imkanı sunmadığını düşünüyoruz. 2

Piyasalar

Borsa İstanbul: Hisse seçimleri ön planda kalacak BIST için 12 aylık hedef değerimiz 93.000 ile %9 a yakın bir getiri potansiyeline işaret ediyor. Öte yandan risksiz getiri oranını %8,5 yerine %8 olarak almamız halinde endeks hedefimiz 98.000 seviyesinde. Banka hisselerindeki %5 yükseliş potansiyelinin sanayi şirketlerine kıyasla (%12) daha sınırlı olduğunu düşünüyoruz. Petrol fiyatlarının 2015 yılında da düşük seviyelerini koruması ve faizlerdeki düşüş trendinin devamı halinde ise ikinci hedef seviyemize ulaşabiliriz. Böyle bir durumda banka hisseleri artan getiri potansiyelleri ile yükselmeye devam edebilir. BIST, özellikle petrol ihraç eden diğer gelişmekte olan ülke borsalarından pozitif yönde ayrışmaya devam edebilir. İç tüketimde beklediğimiz canlanma nedeniyle tüketim odaklı şirketler ile düşük petrol fiyatlarından pozitif etkilenen THYAO bu dönemde öne çıkabilir. ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ DEĞERLEMELERİ 12 Aylık Getiri Potansiyeli (%) F/K 2014E F/DD 2014E FD/FAVÖK 2014E Tüm Takip Listesi 8,4% 12,0 1,64 8,70 Bankacılık ve Finans 5,4% 9,85 1,2 13,5 Bankalar 3% 10 1 - Sigortalar 3% 12,8 1,6 - Gayri Men. Yat. Ort. 23% 10,4 1,0 13,5 Factoring 24% 6,0 1,0 - Finans Dışı Kesim 12% 14,07 2,24 8,61 Holdingler 34% 11,5 1,3 6,6 Sanayi Şirketleri 10% 14,4 2,4 8,8 Kaynak: Finansinvest Araştırma Hisse Son Fiyat Önerdiğimiz Şirketler 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel Getiri (%) 12 Aylık Vadede Endekse Göreceli Getiri Öngörüsü BIZIM 19,10 TL 27,80 TL 46% Endeksin Üzerinde Getiri AKFEN 4,70 TL 6,50 TL 38% Endeksin Üzerinde Getiri ALARK 4,46 TL 6,08 TL 36% Endeksin Üzerinde Getiri ENKAI 5,28 TL 7,00 TL 33% Endeksin Üzerinde Getiri AKSEN 2,93 TL 3,81 TL 30% Endeksin Üzerinde Getiri THYAO 9,63 TL 12,00 TL 25% Endeksin Üzerinde Getiri TKFEN 5,79 TL 7,00 TL 21% Endeksin Üzerinde Getiri Model Portföyümüz 2014 yılında %33 getiri elde etti. Endeks potansiyelinin sınırlı olması nedeniyle 2015 yılı boyunca hisse seçimlerinin ön planda kalmaya devam edeceğini düşünüyor ve bu dönemde tavsiye ettiğimiz hisseler ile Model Portföy ümüzü takip etmenizi öneriyoruz. Yukarıdaki tabloda Model Portföy içinde yer alan hisse senedi önerilerimizi görebilirsiniz. 4

TL Bonolar: Faizler yıla ılımlı düşüşle başlayabilir Fed haricindeki önemli merkez bankalarının gevşek para politikasını sürdürmesi, küresel piyasalarda faizleri baskı altında tutuyor. Risk iştahında bozulma olmaması halinde, TCMB nin enflasyondaki iyileşmeyi dikkate alarak 1Ç15 te 50 baz puan faiz indirimi yapmasını bekliyoruz. Küresel görünüm ve TCMB den beklenen faiz indirimi nedeniyle 2015 in başında faizlerde aşağı yönlü eğilimin sürmesini bekliyoruz. Buna bağlı olarak ilk çeyrekte kısa vadeli tahvil faizleri daha belirgin şekilde gerilerken, uzun vadeli tahvil faizleri göreceli olarak daha yüksek seviyelerde kalabilir. Fed in yılın ikinci yarısında olmasını beklediğimiz faiz artırımına yönelik beklentiler nedeniyle volatilitenin yüksek olabileceğini düşünüyoruz. İç borç ödeme projeksiyonu (milyar TL) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1.1 12.3 16.1 5.4 * Kaynak: Hazine Müsteşarlığı 13.3 11.7 2015 te faizler üzerinde ihale - itfa kaynaklı bir baskı beklemiyoruz. Hazine bu yıl 107 milyar TL ile geçen yıldaki itfanın %30 altında iç borç ödemesi yapmayı planlıyor. İlk çeyrekte 2 yıla kadar vadeli sabit kuponlu tahvillerde %8,50 ye doğru olası yükselişlerde alım satım amaçlı işlem yapılabilir. Yılın ikinci yarısında ise yukarı yönlü risklerden kaygılanan yatırımcılar değişken faizli tahvilleri tercih edebilir. 9.5 6.9 6.7 Ara 14 Şub 15 Nis 15 Haz 15 Ağu 15 Eki 15 Faiz Anapara 3.7 9.6 * Kaynak: BIST 5

Pariteler: EUR, USD ye karşı zayıf seyrine devam edecek... ECB geçtiğimiz yıl Eylül ve Aralık aylarında refinansman operasyonu (TLTRO), Ekim ve Kasım aylarında menkul kıymet alımları ile ek gevşeme gerçekleştirdi. Buna bağlı olarak Avrupa da bankalararası faiz oranı Euribor düşerken, Euro baskı altında kaldı. 2014 yılında Euro nun dolar karşısında %12 oranında değer kaybettiğini belirtelim. Avrupa da büyümede aşağı yönlü baskıların ve deflasyon riski olması nedeniyle ECB, 2015 te refinansman ihalelerine ve menkul kıymet alımlarına devam edecek. Ek olarak Banka nın şirket ve ülke tahvillerinin alımına yönelik bir program açıklaması bilançonun genişlemesine ve Euro arzının artmasına neden olacak. Fed e bakacak olursak, geçen yıl parasal genişleme programını sonlandırması ve ABD de makro ekonomik verilerin ılımlı toparlanma göstermesi, 2015 te ilk faiz artırması gerçekleştirme ihtimali artırıyor. Sonuç olarak, ECB nin parasal koşullarını gevşetmesi, Fed in ise faiz artırımına yakın bir duruş sergilemesi nedeniyle kısa-orta vadede Euro nun dolara karşı zayıf bir görünüm sergileyeceğini düşünüyoruz. Dolar bazlı tahvil faizlerinin, Euro bazlı tahvillere karşı giderek artan göreceli üstünlüğü nedeniyle 2015 te EUR/USD nin aşağı yönlü eğilimine devam edeceğini düşünüyoruz ve portföylerde EUR yerine USD ye yer verilmesini öneriyoruz. * Kaynak: Reuters 6

USD/TL: Fed beklentileri ile volatil seyir sürebilir... Fed in parasal genişleme programını sonlandırması ve 2015 te faiz artırım beklentileri ile dolar küresel çapta güçlü bir görünüm sergiliyor. Dolar Endeksi 91 e yönelerek son 9 yılın zirve seviyelerinde hareket ediyor. Fed in 2015 te faiz artırımı gerçekleştirmesi ABD faizlerinde yükselişe, dolarda daha da değer kazancına neden olabilir. Buna paralel GOÜ para birimleri üzerinde baskı oluşabilir, USD/TL kurunda yukarı yönlü ataklar görebiliriz. Fed in 2015 te para politikasında normalleşmeye gideceğine dair önceden sinyal vermesi GOÜ para birimlerinde olası baskının daha sınırlı olmasını sağlayabilir. ECB nin parasal gevşemeye gitmesi de GOÜ para birimlerinde rahatlama sağlayabilir. Türkiye özelinde de cari açık ve enflasyonda iyileşme, ülke risk algısını iyileştirerek TL nin göreceli olarak daha dirençli olmasını sağlayacaktır. Faiz avantajı dikkate alındığında ağırlıklı olarak TL yi tercih ediyoruz. USD/TL kurunda sert yükselişlerin TL ye geçiş amaçlı kullanılabileceğini düşünüyoruz. Ancak Fed in para politikası bağlı olarak doların özellikle yılın ilk yarısında gücünü koruyacağını düşünüyoruz. Buna bağlı olarak portföylerde belirli miktarda dolar pozisyonu taşınmasını öneriyoruz.. Lira'nın dolar karşısında GOÜ para birimlerine göreceli performansı 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 0,9% 0,3% 0,5% -0,6% 1,6% 3,2% 0,4% 0,6% -6,4% 0,0% -19,2% * Kaynak: Matriks 7

Eurobond lar: Fed beklentileri belirleyici olacak Zayıf küresel büyüme ve parasal genişleme yönünde daha fazla adım atılacağına yönelik beklentiler Eurobond faizlerinde aşağı yönlü seyre neden oldu. Fed in son toplantısında 2015 sonu faiz tahminini aşağıya çekmesi, özellikle gelişen ülke faizleri üzerindeki baskıyı azalttı. Bunun sonucu olarak, Türkiye Eurobond larının ABD tahvillerine göre faiz farkı 2014 yılında 70-120 baz puan daraldı. Eurobond spreadleri 430 2030 spread 380 2041 spread 330 280 230 180 Oca 14 Mar 14 May 14 Tem 14 Eyl 14 Kas 14 Oca 15 * Kaynak: Reuters TR 10Y (USD) ve EM faizlerin dönemsel değişimleri 300 200 100 0-100 Türkiye Brezilya -200 G. Afrika Endonezya Rusya -300 Aylık 2 Aylık 3 Aylık 6 Aylık Yıllık * Kaynak: Reuters Eurobond faizleri yılın başında ılımlı seyrini sürdürebilir, ancak yılın ikinci yarısına doğru Fed beklentilerine bağlı olarak ABD faizlerinde bir yükseliş görülebileceğini düşünüyoruz. Buna paralel olarak Eurobond faizlerinde de hafif yukarı yönlü bir seyir bekliyoruz. Fed in ilk faiz artırımını yılın ikinci yarısında yapması olası görünürken, önümüzdeki dönemde ABD verileri ve Fed üyelerinin açıklamaları volatiliteye neden olabilir. Orta vadede getiri potansiyelini sınırlı bulduğumuz Türkiye Eurobond larında mevcut seviyelerde alım önermiyoruz. 8

Altın: Eski cazibesinden oldukça uzakta Temmuz ayında ulaştığı zirve seviyelerinin ardından 2014 yılının geri kalanında baskı altında kalan altın ons fiyatlarının, zayıf seyrine 2015 yılında da devam etmesini bekliyoruz. Fed den faiz artırımı beklentileri ağırlıklı olarak 2015 yılının son çeyreğine işaret ederken ABD odaklı makro göstergelerin fiyatlamalar üzerindeki etkisinin arttığını göreceğiz. Düşük fiziki talep ve doların güçlü görünümü altın fiyatlarında yükseliş denemelerini sınırlamayı sürdürecektir. Gram bazında TL altın fiyatları USD/TL kurundaki yukarı yönlü eğilimin sınırlanacağı düşüncemize paralel 2015 yılında daha çok ons bazında altın fiyatlarına odaklı bir seyir izleyecektir. Bloomberg beklentileri altın ons fiyatlarının 2015 yılını 1200 dolar civarında bitireceğine işaret ediyor. Beklentilerin gerçekleşmesi ve USD/TL kurunun 2,35 seviyelerinde bulunması halinde, altın ons ve gram bazında TL altın fiyatlarının yeni yılda cazip bir getiri potansiyeli sunmadığını düşünüyoruz. 9

Türkiye

Büyüme, cari açık ve enflasyonda iyileşme bekliyoruz 2015 yılında büyümenin ivme kazanmasını bekliyoruz. 2014 yılında %3,5 olan büyümenin, 2015 te %4,2 ye yükseleceğini tahmin ediyoruz. 2014 ün ilk yarısında sert daralan özel tüketim harcamaları ikinci yarıda faizlerdeki düşüşle birlikte artmaya başladı, bu trendin 2015 te devam etmesini bekliyoruz. Diğer taraftan özel sektör yatırım harcamalarının 2015 te toparlanma göstereceğini, ihracat ve kamu harcamalarının ise gücünü koruyacağını düşünüyoruz. Büyümedeki güçlenmenin yanı sıra cari açıkta da iyileşme bekliyoruz. Enerji fiyatlarındaki düşüş ve ihracattaki artışa bağlı olarak cari açığın 2015 te 40 milyar dolara gerilemesini, GSYH ya oranının ise %4,7 ile 2009 dan bu yana en düşük seviyede gerçekleşmesini bekliyoruz. Yıllık TÜFE ve tahmini patika 12% 10% 8% 6% 4% Yıllık TÜFE Tahmini TÜFE Patikası TCMB Hedefi 2% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Türkiye GSYH büyümesi (Yıllık) ve Cari Açık (Milyar USD) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 6.9% -32 4.7% -38 0.7% -40-12 9.2% 8.8% -45 Cari açığın azalmasının yanı sıra finansman tarafında uzun vadeli borçlanmanın payının artması da olumludur. 2015 te gıda fiyatlarındaki artışın hız kesmesi ve emtia fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle enflasyonda belirgin bir iyileşme öngörüyoruz. Yıllık enflasyon oranı 2014 te kuraklık nedeniyle gıda fiyatlarında görülen sert yükselişin etkisiyle yukarı yönlü bir seyir izledi. 2014 yılı sonunda %8,2 seviyesinde olan yıllık TÜFE nin 2015 sonunda %6,3 civarında olmasını bekliyoruz. 2.1% 4.0% 3.5% 4.2% -65-4.7% -75 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T * Kaynak: TÜİK, Finansinvest Araştırma -47 GSYH (%) Cari Açık (Milyar USD) -44-40 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 -80 * Kaynak: TÜİK, Finansinvest Araştırma 11

Enflasyondaki iyileşme nedeniyle faiz indirimi bekliyoruz Enflasyonun yüksek seyri, risk iştahındaki volatilite ve TL üzerindeki baskı nedeniyle TCMB son dönemde temkinli bir duruş sergilemeyi tercih etti. Politika faiz oranını %8,25, faiz koridorunu %7,50-%11,25 aralığında tutan Banka gerekli gördükçe TL likiditesini sıkarak ortalama fonlama maliyeti ve bankalararası repo faizi oranını yükseltti. 2015 in ilk aylarında enflasyonda gevşeme görülmesi halinde ve risk iştahında önemli bir bozulma olmaması durumunda, TCMB nin politika faiz oranında ölçülü şekilde indirim yapabileceğini düşünüyoruz. Bununla beraber Fed in faiz artırımı nedeniyle GOÜ merkez bankaları sermaye çıkışını engellemek için faiz artırmak durumunda kalabilir. Ancak Fed in ölçülü adımlar atması halinde önemli bir baskı görülmeyecektir. Cari açık ve enflasyondaki iyileşme TL yi destekleyerek TCMB nin faiz artırımına ihtiyaç duymamasına neden olabilir. Türkiye'nin kredi notları Fitch S&P Moody's Kredi notu BBB- BB+ Baa3 Yatırım yapılabilir bölgesinin ilk kademesinde bir kademe altında ilk kademesinde Kredi notu görünümü Durağan Negatif Negatif TCMB faiz koridoru ve ortalama fonlama maliyeti 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% * Kaynak: TCMB Gecelik Borç Alma Gecelik Borç Verme TL Fonlama Yatırım yapılabilir (IG) notu korunabilir 11.25% 8.52% 7.50% 0% Oca 12 Tem 12 Oca 13 Tem 13 Oca 14 Tem 14 Oca 15 Makro görünümde iyileşme görüleceğini ve siyasi tarafta önemli bir şok yaşanmayacağını düşünerek yatırım yapılabilir ülke statüsünün korunacağını tahmin ediyoruz. 2014 te bazı kredi kuruluşları Türkiye ye yönelik uyarılarda bulundu; Moody s Nisan da kredi notumuzun görünümünü durağandan negatife çevirmişti. Mevcut durumda ise Moody s ve/veya S&P nin kredi notu görünümümüzü negatiften durağana yükseltmesi olası gözüküyor. Gözden geçirme tarihi 20.03.2015 08.05.2015 10.04.2015 * Kaynak: Fitch, S&P, Moody s 12

Genel Seçimler: Haziran 2015 Türkiye Haziran 2015 te genel seçime gidecek. 2011 de yapılan seçimlerde AK Parti %49,8 oy almış ve Meclis te 327 sandalye kazanmıştı. İkinci parti %26,0 ile CHP, üçüncü parti ise %13,0 ile MHP olmuştu. Son dönemde yayımlanan seçim anketleri AK Parti nin %40-%50 arasında oy alabileceğini işaret ediyor. AK Parti nin genel seçimlerde tek parti iktidarını koruyacağını ve siyasi istikrar ortamının devam edeceğini düşünüyoruz. Öte yandan Ak Parti bu seçimde başkanlık sistemine geçilmesini sağlamak için Meclis te üçte iki çoğunluğa (367) ulaşmayı hedefleyecektir. Bununla ilgili referandum çağrısı yapabilmek için ise Meclis te en az 330 sandalyesi olması gerekiyor. Sonuç olarak genel seçimle ilgili haber akışının 2015 in ilk yarısında piyasanın gündeminde kalacağını düşünüyoruz. Tek parti hükümetinin devam edeceğine dair beklentiler bu dönemde yurtiçi piyasalarımızı olumlu yönde etkileyebilir. Son seçim anketleri 60 50 ORC SONAR Metropoll MAK 40 30 20 10 0 AKP CHP MHP HDP Diğer * Kaynak: ORC, Sonar, Metropoll, MAK 13

Küresel beklentiler

ABD: Fed ilk faiz artışını 2015 son çeyrekte gerçekleştirebilir ABD de ekonomik büyüme ve istihdam piyasası güçlenme gösterse de, yıllık enflasyon oranı (PCE) %1,2 ile Fed in %2 olan hedefinin altında bir seyir izliyor. Buna bağlı olarak Fed, Aralık 2014 te politika faiz, enflasyon ve işsizlik oranı tahminlerini aşağı revize etti. 2015 te petrol fiyatlarının zayıflık göstermesi enflasyon üzerinde aşağı yönlü baskıya neden olacaktır. Diğer yandan ABD de büyümeye olumlu katkı sağlayabilir. Fed in para politikasına bakacak olursak, Aralık ayı toplantı metninden kayda değer süre ifadesini kaldırıp yerine sabırlı olunacağının eklemesi, Banka nın sıkılaştırıcı yönde para politikası için aceleci olmayacağına işaret ediyor. Yandaki grafikte görüleceği üzere, Banka nın Aralık ta 2015 sonu için faiz oranı tahminini düşürmesi ve dengeli ifadeler kullanması, faiz artışı beklentilerinin ötelenmesine neden olmaktadır. * Kaynak: Reuters Fed politika faiz oranı beklentileri 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Ara-14 Mar-15 Haz-15 Eyl-15 Ara-15 Mar-16 Haz-16 Eyl-16 Ara-16 * Kaynak: Bloomberg Cari 1 yıl önce 3 ay önce 2015 yılında enflasyonda aşağı yönlü risklerin varlığı, doların güçlü seyri ve küresel makro görünüm altında, Fed in ilk faiz artırımını 2015 in son çeyreğinde gerçekleştirmesini bekliyoruz. Fed in 2015 içinde para politikasında normalleşmeye gideceğine dair önceden sinyal vermesi nedeniyle, faiz artırımının küresel risk iştahında belirgin azalış yaratmayabileceğini düşünüyoruz. Buna rağmen sıkılaştırıcı bir adım olması nedeniyle GOÜ faizlerinde bir miktar yükseliş görebiliriz. Banka nın para politikasına yönelik vereceği mesajlar dönem dönem volatilite yaratacaktır. Ek olarak, 2004 te Fed in yaptığı ilk faiz artırımı sonrasında BIST olumlu bir performans gösterirken, ABD, MSCI Dünya ve GOÜ endeksleri ilk aylarda değer kaybına uğramıştı. 15

Avrupa: ECB ilk çeyrekte parasal gevşemeye gidebilir... Avrupa da kredi mekanizması yeterli ölçüde çalışmazken, buna bağlı olarak ekonomik büyüme %0,8 ile zayıf bir seyir izliyor. İşsizlik oranı ise %11,5 ile yüksek seviyede bulunuyor. Ayrıca enerji fiyatlarının düşüş eğilimi göstermesi son 5 yılın dip seviyelerinde hareket eden enflasyon üzerinde aşağı yönlü baskı yaratıyor. Bu nedenle bölge aynı zamanda deflasyon riski ile karşı karşıya bulunuyor. Ancak petrol fiyatlarındaki zayıflık harcanabilir geliri artırarak Avrupa ekonomisine olumlu katkı sağlayabilir. ECB nin para politikasına bakacak olursak, Banka 2014 te aldığı ek likidite önlemleri ile bilançosunu 2012 nin başındaki seviyelere yükseltmeyi hedefliyor. Bu da bilançonun yaklaşık 1 trilyon Euro genişlemesi anlamına geliyor. Euro Bölgesi enflasyon oranı & Brent petrol ($) 5% 4% 3% 2% 1% 0% * Kaynak: ECB, Reuters Enerji ve gıda hariç enf. Brent petrol ($) Enflasyon (yıllık) -1% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 160 130 100 70 40 10-20 ECB Bilançosu & Euro Bölgesi enflasyon oranı 3,20 2,70 2,20 ECB bilançosu (trilyon EUR) ECB enflasyon hedefi * Kaynak: ECB, Reuters Enflasyon oranı 1,70 2010 2011 2012 2013 2014 Buna paralel ECB, refinansman operasyonu (TLTRO), ipoteğe ve varlığa dayalı menkul kıymet alımları gerçekleştirdi. 2015 te uygulamanın devamı gelecek. Ancak bölge bankalarının ECB den beklentilerin altında borçlanması ve geçmiş refinansman operasyonunun geri ödemeleri bilançonun genişlemesini engelliyor. Sonuç olarak, ECB nin 1Ç15 te ülke tahvillerinin alımına yönelik bir parasal gevşeme programı açıklamasını bekliyoruz. Almanya bu konuya sıcak bakmasa da, ECB ye göre yasal olarak bir engel bulunmuyor. ECB nin 2015 te şirket ve ülke tahvilleri alımı gerçekleştirmesi küresel çapta risk iştahını olumlu etkileyecektir. Böylece GOÜ ve dolayısıyla Türkiye ye sermaye akımları artış gösterebilir. 4% 3% 2% 1% 0% 16

Asya ve GOÜ: Gevşek para politikaları devam edecek 2015 yılında Çin de büyüme hızının geçtiğimiz yıllara görece güç kaybetmeye devam etmesi bekleniyor. Çin hükümetinin 2014 yılı için büyüme tahmini %7,5 seviyesinde bulunurken 2015 yılında büyümenin %7 olacağını öngörüyorlar. Çin de zayıflayan büyüme hızı ve düşük enflasyon ortamı sonrasında para politikasında gevşeme olabileceğini, yeni reform ve destek paketlerinin gündeme gelebileceğini düşünüyoruz. Japonya da ise Abe nin ekonomik büyümeyi desteklemek için aldığı kararlar yeni canlandırma adımları ile devam edecektir. Ancak geçtiğimiz dönemde %2 olarak açıklanan enflasyon hedefinin bir türlü tutturulamamış olması deflasyon riskinin sürdüğünü gösteriyor. Son vergi artışlarından da olumsuz etkilenen büyümenin 2015 yılında zayıf kalmasını bekliyoruz. * Kaynak: Reuters Fed in 2015 yılında muhtemel bir faiz artırımı GOÜ varlıklarının cazibesini limitleyecektir. Öte yandan, Brezilya tarafında yapısal reformlar yerine tek seferlik tedbirlerin alınmaya devam edilmesi ve Rusya nın karşı karşıya kaldığı yaptırımlar ile petrol fiyatlarındaki düşüşün de etkisiyle zayıflayan para birimlerine bağlı olarak, bu ülkelerin ekonomilerindeki sorunların devam edeceğini tahmin ediyoruz. Ancak bu dönemde petrol fiyatlarının düşük seviyelerini koruması, Türkiye, Hindistan ve Endonezya gibi ülkelere ilginin devam etmesine neden olacaktır. * Kaynak: Matriks 17

Bölgemizdeki jeopolitik gelişmeler piyasalar için risk unsuru Ukrayna odaklı gelişmeler 2014 yılına damga vururken, Rusya ya karşı ABD öncülüğündeki batılı güçlerin yaptırımları ve petrol fiyatlarındaki sert düşüş oldukça dikkat çekiciydi. Rusya nın karşı hamle olarak takınacağı tutuma da bağlı olarak uluslararası tansiyonun devamı, yurtiçi piyasalarımız açısından da risk teşkil ediyor. Hem Rusya, hem de BDT bölgesinin Türkiye ihracatı açısından önemli pazarlar durumunda. (İhracatta Rusya nın payı %3,1, BDT ülkelerinin payı %6,8). Ayrıca 2014 yılında ülkemizi ziyaret eden turistlerin %24,5 i bu bölgeden gelmişti. Rusya ekonomisinde %3 daralma ve BDT Bölgesi nde (Rusya hariç) %1,5 lik sınırlı bir büyüme olacağını varsayımı altında, Türkiye nin ihracatının 2015 yılında 2014 yılına kıyasla 2,5 milyar dolar azalmasını öngörüyoruz. Aynı zamanda Rusya ve BDT den (Rusya hariç) gelen turist sayılarının sırasıyla %15 ve %5 azalmasını bekliyoruz. Bu da 2015 yılında turizmden sağlanan gelirlerin 0,6 milyar dolar azalmasına neden olacaktır. Bavul ticareti kanalıyla da 0,5 milyar dolarlık etki bekliyoruz. Bu senaryo altında Türkiye nin cari işlemler dengesi üzerinde mal ve hizmet ticareti kanalının toplam etkisinin 3,5-4 milyar dolar civarına ulaşacağını tahmin ediyoruz. Bu durumun cari açığın GSYH ye oranını 0,4-0,5 yüzde puan yükseltebileceğini düşünüyoruz. Ancak bu durum petrol fiyatlarındaki düşüşle beraber cari açıkta iyileşmeyi gölgelemeyecektir. Diğer taraftan sınır komşularımız Suriye ve Irak taki gelişmelerin de yakından izlenmesi gerekiyor. Yakın dönemde bölgede yeni yapılanmalar ve yeni siyasi haritalar ile karşı karşıya kalabiliriz. Bu dönemde ülkemizin bölgedeki gelişmelere yaklaşımı ve bu gelişmelerin ülkemize etkileri, piyasalarımızın seyrinde de önemli rol oynayacaktır. Irak içindeki IŞİD terörünün önemli bir kısmının son bulma ihtimali olsa dahi Suriye içinde farklı gruplar arasında devam eden çatışmalar burada tansiyonun 2015 yılı boyunca yüksek kalmaya devam edeceğini gösteriyor. Son dönemde ABD Dışişleri başta olmak üzere Türk Silahlı Kuvvetlerinin de bölgede batılı güçlere destek olması gerektiğine dair yapılan çağrıların yeni yılda daha da etkili olması beklenebilir. Türkiye nin de içinde bulunabileceği bir çatışma ortamı ise yurtiçi piyasalarımızın bu dönemde daha da baskı altında kalmasına neden olacaktır. 18

Ajanda 2015 Ocak 2015 Mayıs 2015 Eylül 2015 Gün Bölge Etkinlik Gün Bölge Etkinlik Gün Bölge Etkinlik 08.Oca İngiltere BoE Faiz Kararı 01.May ABD Fed Faiz Kararı 03.Eyl Euro Bölgesi ECB Faiz Kararı 20.Oca Türkiye TCMB Faiz Kararı 07.May İngiltere Genel Seçimler 10.Eyl İngiltere BoE Faiz Kararı 21.Oca Japonya BoJ Faiz Kararı 08.May Türkiye S&P Değerlendirme 17.Eyl ABD Fed Faiz Kararı 22.Oca Euro Bölgesi ECB Faiz Kararı 11.May İngiltere BoE Faiz Kararı 18.Eyl Türkiye Fitch Değerlendirme 28.Oca ABD Fed Faiz Kararı 20.May Türkiye TCMB Faiz Kararı 22.Eyl Türkiye TCMB Faiz Kararı 27.Oca Türkiye TCMB Enflasyon Raporu 22.May Japonya BoJ Faiz Kararı 29.May Türkiye TCMB F.İ. Raporu Şubat 2015 Haziran 2015 Ekim 2015 Gün Bölge Etkinlik Gün Bölge Etkinlik Gün Bölge Etkinlik 05.Şub İngiltere BoE Faiz Kararı 03.Haz Euro Bölgesi ECB Faiz Kararı 08.Eki İngiltere BoE Faiz Kararı 12-13.Şub Euro Bölgesi AB Liderler Zirvesi 04.Haz İngiltere BoE Faiz Kararı 21.Eki Türkiye TCMB Faiz Kararı 18.Şub Japonya BoJ Faiz Kararı 04-05.Haz Global G8 Liderler Zirvesi 22.Eki Euro Bölgesi ECB Faiz Kararı 24.Şub Türkiye TCMB Faiz Kararı 14.Haz Türkiye Genel Seçimler 28.Eki ABD Fed Faiz Kararı 17.Haz ABD Fed Faiz Kararı 19.Haz Japonya BoJ Faiz Kararı 23.Haz Türkiye TCMB Faiz Kararı 25-26.Haz Euro Bölgesi AB Liderler Zirvesi Mart 2015 Temmuz 2015 Kasım 2015 Gün Bölge Etkinlik Gün Bölge Etkinlik Gün Bölge Etkinlik 05.Mar Euro Bölgesi ECB Faiz Kararı 09.Tem İngiltere BoEFaiz Kararı 05.Kas İngiltere BoE Faiz Kararı 05.Mar İngiltere BoE Faiz Kararı 16.Tem Euro Bölgesi ECB Faiz Kararı 06.Kas Global S&P Değerlendirme 17.Mar Japonya BoJ Faiz Kararı 23.Tem Türkiye TCMB Faiz Kararı 10.Kas Global G20 Liderler Zirvesi 17.Mar Türkiye TCMB Faiz Kararı 29.Tem ABD Fed Faiz Kararı 24.Kas Türkiye TCMB Faiz Kararı 18.Mar ABD Fed Faiz Kararı 30.Tem Türkiye TCMB Enflasyon Raporu 30.Kas Türkiye TCMB F.İ. Raporu 20.Mar Türkiye Fitch Değerlendirme Nisan 2015 Ağustos 2015 Aralık 2015 Gün Bölge Etkinlik Gün Bölge Etkinlik Gün Bölge Etkinlik 08.Nis Japonya BoJ Faiz Kararı 06.Ağu İngiltere BoE Faiz Kararı 03.Ara Euro Bölgesi ECB Faiz Kararı 09.Nis İngiltere BoE Faiz Kararı 07.Ağu Türkiye Moody's Değerlendirme 04.Ara Türkiye Moody's Değerlendirme 10.Nis Türkiye Moody's Değerlendirme 18.Ağu Türkiye TCMB Faiz Kararı 10.Ara İngiltere BoE Faiz Kararı 15.Nis Euro Bölgesi ECB Faiz Kararı 22.Ara Türkiye TCMB Faiz Kararı 17-19.Nis Global Dünya Bankası-IMF Toplantısı 16.Ara ABD Fed Faiz Kararı 22.Nis Türkiye TCMB Faiz Kararı 29.Nis ABD Fed Faiz Kararı 30.Nis Japonya BoJ Faiz Kararı 30.Nis Türkiye TCMB Enflasyon Raporu 19

Beklentiler 20

Şirketler

Bankacılık: Akbank TÜFE ye endeksli bonoların getirilerindeki düşüş net faiz marjına 2015 te baskı yapabilir. Akbank ın TÜFE ye endeksli bonolarının toplam menkul kıymetlerine oranı %37 ile araştırma kapsamımızdaki bankalar içerisinde en yükseklerden biri. 2015 te beklediğimiz yıllık bazda 3 puanlık enflasyon düşüşünün bankanın net faiz marjında 30 baz puana kadar negatif etki yaratabileceğini hesaplıyoruz. Aktif kalitesi yakından izlenmeli. %1,8 ile sektörün oldukça altında olan takipteki kredi oranına rağmen; son çeyreklerdeki yüksek takipteki kredi artışı, bankanın risk maliyetinin sektör ortalamasının üstünde gerçekleşmesine neden oldu. Bankanın KOBİ kredilerindeki yüksek büyüme stratejisi de takipteki krediler açısından yukarı yönlü risk oluşturuyor. Uzun vadeli temel göstergeler güçlü kalmaya devam ediyor. Akbank, 2014 yılının ilk 9 ayı itibariyle, araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında %1,6 ile en yüksek aktif getirisine sahip olan bankalardan biri. Bunda yaptığı teknoloji yatırımlarının da etkisiyle sektör ortalamalarının altında oluşan %37,6 lık maliyet/gelir oranının da etkisi büyük. Akbank ın, 8,5x olan kaldıraç oranını (sektördeki en düşüklerden) arttırarak daha yüksek özsermaye getiri oranlarına ulaşabileceğini düşünüyoruz. Ayrıca %13,6 lık güçlü sermaye yeterlilik oranı bankanın kredilerini sektör üzerinde büyütebilecek potansiyeli olduğunu gösteriyor. Değerleme cazip değil. Yüksek çarpanlarının, bankanın sağlam temellerini yansıttığını düşünüyoruz. Değerlememiz Akbank için bir yükselme potansiyeline işaret etmemektedir. Endeksin Altında AKBNK TI / AKBNK.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 8.72 Fiyat (TRY) 8.69 Getiri Potansiyeli (%) 0 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 5.50-9.00 Piyasa Değeri (TRY mn) 34,760 Firma Değeri (TRY mn) - 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 153.9 BIST100'deki ağırlığı (%) 8.7 göre) 1.33 Halka açıklık oranı (%) 42.0 Güncel 56 12 ay önce 56 Finansallar (TRY mn) 2012 YoY 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY Krediler 87,656 25% 110,676 26% 130,921 18% 152,167 16% Aktifler 155,854 17% 183,737 18% 213,569 16% 243,548 14% Net Kar 2,950 23% 2,942 0% 3,167 8% 3,773 19% Ana Göstergeler 2012 2013 2014T 2015T F/K(x)* 9.6 11.2 11.0 9.2 F/DD(x)* 1.3 1.5 1.4 1.2 ÖK (%) 14.9 13.6 13.6 14.1 22

Bankacılık: Garanti Bankası Faizlerin düştüğü ortamda ön plana çıkmasını beklemiyoruz. Garanti Bankası araştırma kapsamımızdaki bankalar içerisinde vade uyumsuzluğu farkı en düşük olan bankalardan biri. Bu sebeple de faizlerdeki düşüşün net faiz marjına olumlu etkisinin sektöre göre sınırlı kalmasını bekliyoruz. Bunun yanı sıra bankanın TÜFE ye endeksli bonoları toplam menkul kıymetlerinin %36 sını oluşturuyor. Bu açıdan bakıldığında, 2015 yılında enflasyonda yıllık bazda beklediğimiz 3 puanlık düşüşün, bankanın net faiz marjını 25 baz puana kadar negatif etkileyebileceğini hesaplıyoruz. BBVA nın çoğunluk hisseye sahip olmasının ardından, banka üst yönetiminde gerçekleşebilecek değişiklik ihtimali. Üst yönetimdeki olası bir değişiklik, bankanın karlı performansının sürdürülüp sürdürülemeyeceği konusunda endişelere yol açabilir. 2014 yılında bilanço içi kısa döviz pozisyonunu genişleterek net faiz marjını destekledi. Garanti Bankası, döviz cinsi yükümlülüklerini dolar bazında yıllık %18 ile sektörün oldukça üzerinde büyüttü. Döviz cinsi yükümlülüklerin TL cinsinden olanlara göre önemli ölçüde düşük maliyete sahip olduğu düşünüldüğünde, bankanın net faiz marjındaki daralma sınırlı kaldı. Değerlememiz %6 lık bir düşüş potansiyeline işaret ediyor. 2015T 1,4x F/DD oranı dikkate alındığında Garanti bankası, diğer bankalara göre %24 primli işlem görmektedir. Endeksin Altında GARAN TI / GARAN.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 8.80 Fiyat (TRY) 9.41 Getiri Potansiyeli (%) -6 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 5.77-9.80 Piyasa Değeri (TRY mn) 39,522 Firma Değeri (TRY mn) - 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 724.6 BIST100'deki ağırlığı (%) 11.4 göre) 1.28 Halka açıklık oranı (%) 48.0 Güncel 74 12 ay önce 75 Finansallar (TRY mn) 2012 YoY 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY Krediler 91,824 10% 118,671 29% 138,024 16% 159,340 15% Aktifler 160,192 9% 196,896 23% 221,643 13% 251,891 14% Net Kar 3,077 0% 3,006-2% 3,296 10% 3,722 13% Ana Göstergeler 2012 2013 2014T 2015T F/K(x)* 9.9 11.9 11.9 10.5 F/DD(x)* 1.4 1.6 1.5 1.4 ÖK (%) 15.8 13.7 13.6 13.8 23

Bankacılık: Halkbank Yüksek kaldıraç oranı bankanın özsermaye getirisinin sektör ortalamasının üstünde olmasını destekliyor. BDDK nın %20 lik temettü dağıtım oranı sınırlaması dikkate alındığında, Halkbank ın kaldıraç oranının uzun vadede sektör ortalamalarına ineceğini tahmin ediyoruz. Bu durumun da bankanın aktif karlılığında bir iyileşme olmadığı sürece özsermaye getirilerinde eş zamanlı bir azalmaya yol açacağını söyleyebiliriz. Halkbank, yükümlülüklerinin TL ağırlıklı olması ve sektör ortalamasını üzerinde seyreden vade uyumsuzluğu sayesinde düşen faiz ortamında ön plana çıkıyor. Faiz oranlarındaki her 1 puanlık azalmanın, bankanın karını %5 oranında artıracağını hesaplıyoruz. 1,1 milyar TL tutarındaki tek seferlik takipteki kredinin karlılığa etkisinin 2015 yılının ilk yarısına kadar süreceği tahmin ediliyor. Halkbank ın 2014 ün 3. çeyreğinde kaydettiği 1,1 milyar TL tutarındaki takipteki kredisi, bankanın takipteki krediler oranını%2,6 dan sektör ortalamasının üstüne %3,7 seviyesine yükseltti. Söz konusu kredi için banka 2014 yılının 3. çeyreğinde %20 oranında (150 milyon TL karşılık ayırdı. Banka bu kredi için 4Ç14 te 200 milyon TL ve 2015 in ikinci çeyreğinde 350 milyon TL daha karşılık ayıracak. Sigorta ve emeklilik iştiraklerinin satışı, 2015 yılı karlılığı açısından önem taşıyor. Yönetim, anlaşmayı 2015 in ilk yarısından önce bitirmeyi planlıyor. Satışın bankaya olan değerleme etkisini %5 olarak hesaplıyoruz. Endekse Yakın HALKB TI / HALKB.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 16.68 Fiyat (TRY) 13.95 Getiri Potansiyeli (%) 20 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 10.38-17.00 Piyasa Değeri (TRY mn) 17,438 Firma Değeri (TRY mn) - 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 354.6 BIST100'deki ağırlığı (%) 5.1 göre) 1.44 Halka açıklık oranı (%) 49.0 Güncel 76 12 ay önce 86 Finansallar (TRY mn) 2012 YoY 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY Krediler 65,894 17% 84,848 29% 99,548 17% 115,457 16% Aktifler 108,282 19% 139,944 29% 156,087 12% 176,147 13% Net Kar 2,595 27% 2,751 6% 2,344-15% 2,473 5% Ana Göstergeler 2012 2013 2014T 2015T F/K(x)* 6.6 7.6 7.4 7.1 F/DD(x)* 1.4 1.5 1.1 1.0 ÖK (%) 24.8 20.8 15.3 14.3 24

Bankacılık: İş Bankası Net faiz marjı 2015 te iyileşebilir. İş Bankası araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında vade uyumsuzluğu en yüksek olan banka, bu nedenle faiz oranlarının düştüğü bir ortamda iyi konumlanacaktır. Faiz oranlarındaki her 1 puanlık indirimin bankanın kârına pozitif etkisinin %7 olacağını hesaplıyoruz. TÜFE ye endeksli bonolarını değerleme yöntemi 2015 te İş Bankası nı pozitif ayrıştıracak. İş Bankası TÜFE ye endeksli bonolarını hem gerçekleşen enflasyon, hem de enflasyon beklentilerini baz alarak değerliyor, mevcut durumda enflasyon beklentilerinin gerçekleşen enflasyondan önemli ölçüde düşük olması, 2015 yılında TÜFE ye endeksli bonoların getirilerindeki olası düşüşe karşı bankayı daha defansif kılıyor. Aktif kalitesi performansı sektörün çok üstünde. İş Bankası 64 baz puanlık risk maliyetiyle (sektör risk maliyeti 115 baz puan) şimdiye kadar aktif kalitesi yönünden güçlü bir performans gösterdi. Banka geçtiğimiz yıllarda, yapısı gereği daha az riskli olan ticari ve kurumsal kredilerde büyümeyi tercih etti. Banka ayrıca sektördeki en düşük takipteki kredi oranına sahip bankalardan biri olarak göze çarpıyor. ( 2014 ün ilk 9 ayı itibarıyla %1,6) Potansiyel iştirak satışları önemli ölçüde değer yaratabilir. Bankanın önümüzdeki yıllarda iştiraklerinden Milli Reasürans ın birinci, Şişecam ın ikinci halka arzını yapabileceğini ya da Avea da kalan %10 luk hissesini satabileceğini düşünüyoruz. Benzerlerine göre iskontolu işlem görmesine neden olan holding tarzı yapısındaki olası bir değişikliğin, bankanın fiyat çarpanlarını olumlu yönde etkilemesini bekliyoruz. Endeksin Üzerinde ISCTR TI / ISCTR.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 6.93 Fiyat (TRY) 6.42 Getiri Potansiyeli (%) 8 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 3.91-6.74 Piyasa Değeri (TRY mn) 28,890 Firma Değeri (TRY mn) - 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 223.5 BIST100'deki ağırlığı (%) 5.4 göre) 1.20 Halka açıklık oranı (%) 31.0 Güncel 59 12 ay önce 67 Finansallar (TRY mn) 2012 YoY 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY Krediler 107,141 17% 135,280 26% 158,704 17% 185,194 17% Aktifler 175,443 9% 210,498 20% 239,854 14% 271,506 13% Net Kar 3,310 24% 3,163-4% 3,455 9% 3,830 11% Ana Göstergeler 2012 2013 2014T 2015T F/K(x)* 6.5 8.4 8.4 7.5 F/DD(x)* 0.9 1.1 1.1 1.0 ÖK (%) 16.3 13.7 13.6 13.3 25

Bankacılık: Vakıfbank Faiz oranlarının düştüğü ortamda en iyi konumlanan bankalardan biri. TL ağırlıklı yükümlülük tabanı ve sektör ortalamasının üzerindeki vade uyumsuzluğu ile Vakıfbank, faiz oranlarının düştüğü bir ortamda ön plana çıkacaktır. Faiz oranlarındaki her 1 puanlık indirimin, bankanın kârına pozitif etkisinin %8 olmasını bekliyoruz. Vakıfbank, araştırma kapsamımızdaki ticari bankalar içinde bilanço içi net uzun döviz pozisyonuna sahip tek banka. Dolayısıyla açık pozisyon riskinden korunma amaçlı swap bulundurmaya gerek duymuyor. Banka düşük swap maliyetleri sayesinde 2014 ün ilk 9 ayında 186 milyon TL net alım&satım geliri elde etmeyi başardı. Aynı dönemde bankacılık sektörünün 1,9 milyar TL lik alım&satım zararı yazdığını da belirtelim. Takipteki kredi iptali olmadan sağlam aktif kalitesi. Kamu bankalarının takipteki kredilerini satma ya da iptal etme yetkisi bulunmamasına karşın, Vakıfbank ın takipteki krediler oranı 3Ç14 te bir önceki çeyreğe göre 10 baz puanlık düşüşle %3,9 olarak gerçekleşti. 3Ç14 te bankanın yakın takipteki kredilerinde de bir artış olmadı. Ayrıca aktif kalitesindeki olası bir bozulmaya karşı Vakıfbank ın takipteki kredilerini karşılama oranını düşürerek (%94 ile sektörün çok üstünde) risk maliyetini yönetme esnekliği de bulunuyor. İkincil halka arz pozitif bir katalist olacaktır. Vakıflar Genel Müdürlüğü nün Hazine ye potansiyel hisse transferinin ardından Vakıfbank ın ikinci halka arzının yapılmasını ve potansiyel ikinci halka arzdan önce yönetimin bankanın kârlılığını desteklemesini bekliyoruz. Ayrıca Hazine nin ikinci halka arzı 1,0x F/DD nin altında yapmayacağını düşünüyoruz. Endeksin Üzerinde VAKBN TI / VAKBN.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 5.83 Fiyat (TRY) 5.00 Getiri Potansiyeli (%) 17 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 3.18-5.34 Piyasa Değeri (TRY mn) 12,500 Firma Değeri (TRY mn) - 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 242.8 BIST100'deki ağırlığı (%) 1.9 göre) 1.43 Halka açıklık oranı (%) 25.0 Güncel 71 12 ay önce 77 Finansallar (TRY mn) 2012 YoY 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY Krediler 68,133 19% 86,752 27% 101,100 17% 117,928 17% Aktifler 104,580 17% 135,496 30% 152,290 12% 173,170 14% Net Kar 1,460 19% 1,586 9% 1,551-2% 1,743 12% Ana Göstergeler 2012 2013 2014T 2015T F/K(x)* 6.2 8.0 8.1 7.2 F/DD(x)* 0.8 1.0 0.9 0.8 ÖK (%) 13.8 12.9 11.6 11.7 26

Bankacılık: Yapı Kredi Bankası Güçlü operasyonel performans özsermaye kârlılığını yukarı taşıyamadı. Banka 2014 ün ilk 9 ayında sektördeki 30 baz puanlık daralmaya karşın net faiz marjını sabit tutmayı başarırken, hem kredilerde (%17) hem de mevduatlarda (%16) sektörün üzerinde büyüyerek güçlü bir operasyonel performans gösterdi. Artan maliyetler ve alım&satım zararları düşük kârlılığın ana nedenleri. Banka 2014 ün ilk 9 ayında gösterdiği dikkate değer net faiz marjı ve hacim büyüme performansına rağmen, %1 aktif kârlılığı ve %9,4 özsermaye kârlılığıyla sektör ortalamalarının altında yer aldı. Swap maliyetleri ile bağlantılı yüksek alım&satım zararları da karlılığın düşük olmasında etken oldu. Mevcut strateji, faaliyet giderlerinin yüksek kalmaya devam edeceğini gösteriyor. Yapı Kredi Bankası nın faaliyet giderleri 2014 ün ilk 9 ayında bir önceki yıla göre %18 arttı. Bankanın daha fazla personel almasını gerektiren şube ve ATM ağını genişletmeye yönelik yatırımları, sektörün üzerinde faaliyet gideri/ortalama aktifler oranını açıklamaktadır. Yeni yapılan yatırımların başabaş noktasına ulaşması zaman alabilir. BDDK nın tüketici kredisi büyümesini yavaşlatmaya yönelik aldığı ısrarlı önlemler göz önüne alındığında, Yapı Kredi Bankası nın yeni yatırımlarının zamanlamasının kafa karıştırdığını düşünüyoruz. Bu bağlamda bankanın özsermaye kârlılığının önümüzdeki 2-3 yıl boyunca sektör ortalamasına ulaşmasının zor olduğunu tahmin ediyoruz. Endeksin Altında YKBNK TI / YKBNK.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 4.33 Fiyat (TRY) 4.90 Getiri Potansiyeli (%) -12 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 3.06-5.37 Piyasa Değeri (TRY mn) 21,301 Firma Değeri (TRY mn) - 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 59.2 BIST100'deki ağırlığı (%) 1.5 göre) 1.32 Halka açıklık oranı (%) 12.0 Güncel 55 12 ay önce 60 Finansallar (TRY mn) 2012 YoY 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY Krediler 75,769 12% 96,039 27% 117,860 23% 137,577 17% Aktifler 122,180 12% 148,881 22% 173,798 17% 198,111 14% Net Kar 1,913 3% 3,203 67% 1,857-42% 2,218 19% Ana Göstergeler 2012 2013 2014T 2015T F/K(x)* 8.7 6.6 11.5 9.6 F/DD(x)* 1.0 1.2 1.1 1.0 ÖK (%) 12.9 18.7 10.1 10.8 27

Bankacılık: Albaraka Türk Net faiz marjı ilerleyen zamanda baskı altında kalabilir. Bir katılım bankası olarak Albaraka Türk, katılım bankacılığının doğası gereği faiz oranlarındaki değişimi takiben mevduat maliyetlerinin daha yavaş, kredi getirilerinin ise daha hızlı yeniden fiyatlanması sayesinde artan faiz oranlarından olumlu etkileniyor. Bu bağlamda Merkez Bankası nın politika faiz oranlarında olası indirimi, Albaraka Türk ün kredi getirilerinde beklenenden hızlı bir azalmaya yol açabilir. 3Ç14 te banka kredilerini bir önceki çeyreğe göre %15 büyütmeyi başarmasına rağmen, kredi getirilerindeki hızlı düşüş nedeniyle bankanın net kar payı gelirinde bir önceki çeyreğe göre keskin bir düşüş yaşandı, bu düşüşün önümüzdeki çeyreklerde de devam edebileceğini öngörüyoruz. Yeni kurulacak katılım bankaları, mevcut piyasa oyuncularından pazar payı çalabilir. Kamu bankalarının kendi katılım bankalarını kurma planları, piyasadaki küçük şube ağına sahip mevcut oyuncuların rekabet etmesini zorlaştıracağı için negatif yönde etkileyebilir. Albaraka Türk yönetimi, kamu bankalarının katılım bankası kurma faaliyetine 2015 sonuna doğru başlayacağını öngörüyor. Bu açıdan, bankanın %17 özsermaye kârlılık oranını 2015 sonrasında korumasının zor olacağını düşünüyoruz. Değerleme cazip fakat makro görünüm destekleyici değil. Albaraka Türk 2015 yılı projeksiyonumuza göre %16 olan özsermaye kârlılık oranı beklentimizin yanında şu an 0,8x F/DD ile işlem görüyor. Değerlememizin hisse için %20 yukarı yönlü potansiyel sunmasına rağmen, makro görünümün katılım bankaları için destekleyici olmamasından dolayı hissenin yakın zamanda endeksin üzerinde getiri sağlamasını beklemiyoruz. Endekse Yakın ALBRK TI / ALBRK.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 2.09 Fiyat (TRY) 1.72 Getiri Potansiyeli (%) 22 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 1.33-1.81 Piyasa Değeri (TRY mn) 1,548 Firma Değeri (TRY mn) - 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 4.2 BIST100'deki ağırlığı (%) 0.2 göre) 0.80 Halka açıklık oranı (%) 21.0 Güncel 58 12 ay önce 60 Finansallar (TRY mn) 2012 YoY 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY Krediler 9,058 25% 11,988 32% 15,442 29% 18,528 20% Aktifler 12,328 18% 17,217 40% 22,452 30% 26,469 18% Net Kar 192 20% 241 26% 251 4% 285 13% Ana Göstergeler 2012 2013 2014T 2015T F/K(x)* 5.8 6.9 6.2 5.4 F/DD(x)* 0.9 1.1 0.9 0.8 ÖK (%) 17.3 17.8 15.9 15.7 28

Bankacılık: TSKB Faizlerin düştüğü bir ortam TSKB nin net faiz marjları için destekleyici değil. TSKB 2,5 yıllık kredi ve 6 yıllık fonlama tabanı ortalama vadeleriyle, negatif vade uyumsuzluğuna sahip. Faiz oranlarının arttığı zamanlarda TSKB nin fonlama maliyetleri, uluslararası kurumlardan hazine garantisiyle borçlanabilme özelliği sayesinde neredeyse etkilenmiyor. Ticari bankaların verdiği ticari kredi oranlarındaki artış/düşüşleri TSKB yeni verdiği kredilerinin faizlerine yansıtarak anında tepki verebiliyor. Ancak TCMB nin faiz oranlarını düşürme eğiliminde olduğu ve bankaların şirketlere verdiği kredi faiz oranlarını düşürdüğü göz önüne alındığında, TSKB nin yakın zamanda net faiz marjı performansı anlamında ön plana çıkmasını beklemiyoruz. Sektörün üstünde özsermaye kârlılığı, primli çarpanları haklı kılıyor. TSKB nin 2014 ün ilk dokuz ayı sonu itibarıyla %19 olan özsermaye kârlılık oranı büyük ölçüde, sınırlı risk maliyeti ve sektörün altında seyreden maliyet/gelir oranından kaynaklanmaktadır. %14 lük maliyet/gelir oranı, bankanın şube ağını genişletmesini gerektirmeyen düşük maliyetli kurumsal bankacılık işine yoğunlaşmasının bir sonucu. Bankanın 3 şubesi, 327 çalışanı bulunmakta ve faaliyet giderlerindeki artışın büyük bir kısmı çalışan maliyetlerindeki artıştan kaynaklanıyor. Dolayısıyla, bankanın sektörün üstünde olan özsermaye kârlılık oranının sürdürülebilir olduğuna inanıyoruz, bu da banka çarpanlarının primli olmasını haklı kılıyor. TSKB şu anda 2015 öngörülerimize göre 1,1x F/DD ile sektörle uyumlu işlem görmektedir. Değerlememiz hisse için %16 yukarı yönlü bir potansiyel sunuyor. Bankanın defansif özellikleri sebebiyle operasyonel performansıyla yakın zamanda öne çıkmasını beklemiyoruz. Endekse Yakın TSKB TI / TSKB.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 2.27 Fiyat (TRY) 2.01 Getiri Potansiyeli (%) 13 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 1.42-2.06 Piyasa Değeri (TRY mn) 3,015 Firma Değeri (TRY mn) - 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 5.1 BIST100'deki ağırlığı (%) 0.7 göre) 1.02 Halka açıklık oranı (%) 39.0 Güncel 53 12 ay önce 55 Finansallar (TRY mn) 2012 YoY 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY Krediler 6,886 8% 9,172 33% 11,251 23% 13,235 18% Aktifler 10,290 9% 12,911 25% 15,440 20% 17,844 16% Net Kar 307 20% 326 6% 391 20% 429 10% Ana Göstergeler 2012 2013 2014T 2015T F/K(x)* 6.4 7.8 7.7 7.0 F/DD(x)* 1.1 1.4 1.3 1.1 ÖK (%) 19.7 17.9 18.8 17.4 29

Otomotiv: Doğuş Otomotiv Yerel oto pazarı momentum kazanıyor. Şirket satışlarının neredeyse tamamının yerli pazara olduğunu belirtelim. Yerel oto satışlarının Haziran dan beri kazandığı momentumla, mevsimsellikten arındırılmış Kasım ayı satışları Mayıs ayının %43 üzerinde gerçekleşti. Yerel oto satışları 2015 te %11 büyüyecek. Yakın zamanda talepte görülen artışla beraber, 2015 ye yerel oto pazarının %11 büyüyeceğini öngörüyoruz. Doğuş Otomotiv güçlü yerel pazardan en çok faydalanacak olan şirket. Pazardaki lider konumu ve ağırlıklı olarak yerel bir oyuncu olması sayesinde 2015 teki güçlü yerel oto pazarından en büyük faydayı sağlamasını bekliyoruz. İyi strateji, yüksek performans. Doğuş Otomotiv 2014 Kasım ayı itibariyle hafif ticari araç pazarındaki payını 2013 teki %18,2 seviyesinden %20 ye çıkardı. Bu pay 2011 de sadece %12,6 idi. VW grubunun agresif büyüme stratejisine ek olarak, iyi araç portföyü bileşimi ve başarılı satış sonrası servis hizmetleri, Doğuş Otomotiv in son yıllardaki başarısının arkasında yatan sebepler olarak göze çarpıyor. Bizim düşüncemize göre şu anki pazar payı oranları kalıcı olacaktır. Muhafazakar değerlememiz yukarı yönlü potansiyel taşıyor. Yaptığımız muhafazakar değerleme %21 lik bir yukarı yönlü potansiyele işaret ediyor. Zayıf Euro/TL ve pazardaki momentumun artması, yukarı yönlü potansiyeli arttıracak gelişmeler olarak düşünülebilir. Endeksin Üzerinde DOAS TI / DOAS.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 14.60 Fiyat (TRY) 11.95 Getiri Potansiyeli (%) 22 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 5.43-12.35 Piyasa Değeri (TRY mn) 2,629 Firma Değeri (TRY mn) 3,691 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 6.1 BIST100'deki ağırlığı (%) 0.4 göre) 1.36 Halka açıklık oranı (%) 26.0 Güncel 48 12 ay önce 59 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 6,603 29% 7,113 8% 7,390 4% 7,664 4% FAVÖK 306-7% 310 1% 333 7% 339 2% Net Kar 227-12% 205-10% 232 13% 252 8% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 7.7 11.9 10.8 10.2 F/K(x)* 8.0 12.8 11.3 10.4 Temettü Verimi (%) 9.1 11.6 5.4 6.2 30

Otomotiv: Ford Otosan Yeni model portföyü 2015 te meyvelerini vermeye başlayacak. Ford Otosan yaptığı büyük yatırım programını tamamlayarak ürün portföyünü tamamen yeniledi. Oto pazarındaki iyileşmeyle beraber, gelecek yıl şirketin satışlarında %24, FAVÖK ünde %44 büyüme bekliyoruz. Fakat tüm bu gelişmeler hali hazırda fiyatlandı, daha iyi bir risk/getiri seviyesine ihtiyaç var. Gelecek yılki pozitif görünüme rağmen şirketin son 3 ayda endeksten %7 fazla getiri getirmesi, hisse fiyatında yukarı yönlü anlamlı bir potansiyel kalmamasına neden oldu. 2014 yılının ilk 9 ayında marjlar zayıf kaldı. Şirketin kar marjları yılın ilk 9 ayında yeni ürünlere geçiş ve maliyet baskıları nedeniyle düşük kaldı. Sektördeki rekabet ve yüksek maliyetli yeni modeller nedeniyle kar marjlarına temkinli yaklaşmayı tercih ediyoruz. 2015 görünümü iyi ancak marj üretimi belirsiz. Yeni modellerin eklenmesiyle 2015 yılı görünümü hakkında olumlu düşünüyoruz. (2015 yılında Favök marjında %1 artış) Ancak iç pazarda devam eden fiyat baskısı ve kar etmeyen binek araç satışları nedeniyle bunun ötesinde bir marj iyileşmesi tartışmalı olacaktır. Endekse Yakın FROTO TI / FROTO.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 34.00 Fiyat (TRY) 32.70 Getiri Potansiyeli (%) 4 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 17.68-32.70 Piyasa Değeri (TRY mn) 11,475 Firma Değeri (TRY mn) 14,325 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 9.9 BIST100'deki ağırlığı (%) 1.2 göre) 0.94 Halka açıklık oranı (%) 18.0 Güncel 68 12 ay önce 71 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 11,405 17% 11,797 3% 14,924 27% 16,118 8% FAVÖK 744-3% 837 12% 1204 44% 1,380 15% Net Kar 641-6% 668 4% 818 22% 827 1% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 13.9 17.1 11.7 9.9 F/K(x)* 13.8 17.2 14.0 13.9 Temettü Verimi (%) 3.4 1.7 1.7 3.6 31

Otomotiv: Tofaş Bir aylık yükselişin ardından limitli yükseliş potansiyeli: Tofaş, Kasım ayı başlarında iki yeni modelini açıklamasından sonra endeksin %6 üzerinde performans gösterdi. Hisse şu anda %13 ile limitli bir yükseliş potansiyeli sunuyor. Çarpanlar cazip değil: Tofaş 2015 tahminlerimize göre 8,8x FD/FAVÖK ve 11,8x F/K ile işlem görüyor, bunlar da benzer şirketlere göre %38 ve %21 prime işaret ediyor (güvenli iş modeli benzer şirketlere göre primi hakettiğini düşünmemize rağmen, mevcut F/K primi hissenin değer artışı için alan kalmadığını gösteriyor). Tofaş aynı zamanda tarihi ortalama çarpanlarına göre %20 primli işlem görüyor. Minicargo al ya da öde risk altında: Minicargo al ya da öde anlaşması 2015 sonunda bitiyor ve PSA Grup un da anlaşmayı sonlandıracağını veya al ya da öde sözleşmesi için taahhütlerini önemli ölçüde düşüreceğini düşünüyoruz. Minicargo nun al ya da öde anlaşmasının sağlayacağı katkının olmadığı bir ortamda 2016 yılında Tofaş ın FAVÖK marjının 2,5 puan düşeceğini öngörüyoruz. İki binek araç modeli için 520 milyon dolar yatırım: Şirket 2016-2023 yılları arasında büyük çoğunluğu ihraç edilecek şekilde toplam 700 bin araç üretimi hedefliyor (yılda yaklaşık 100 bin araç). Yeni modeller binek araç segmentinde 2016 yılından itibaren Şirket in elini güçlendirecektir. Yeni iki model bizim Tofaş için hedef fiyatımızın %8 ini oluşturuyor ve bu da fiyatlara yansıdı. Endekse Yakın TOASO TI / TOASO.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 17.50 Fiyat (TRY) 16.10 Getiri Potansiyeli (%) 9 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 9.58-16.30 Piyasa Değeri (TRY mn) 8,050 Firma Değeri (TRY mn) 9,061 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 15.7 BIST100'deki ağırlığı (%) 1.2 göre) 0.97 Halka açıklık oranı (%) 24.0 Güncel 83 12 ay önce 83 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 7,038 5% 7,450 6% 8,544 15% 11,157 31% FAVÖK 811-2% 892 10% 1018 14% 1,057 4% Net Kar 434-2% 542 25% 657 21% 521-21% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 6.9 10.2 10.4 10.0 F/K(x)* 14.2 14.9 12.3 15.4 Temettü Verimi (%) 8.4 5.1 5.4 6.5 32

Havacılık: Pegasus Havayolları Endeksin Altında Getiri nin haklı sebepleri var: Pegasus un geçtiğimiz yıldan bu yana endeksin %30 altında gösterdiği performansın şunlardan kaynaklandığını düşünüyoruz; i) Kendi üssünde THY ile rekabet, ii) tarihi en yüksek koltuk kapasite artışı, iii) Lira daki değer kaybı ve iv) yapısal maliyet artışları. Pegasus un 9A2014 FAVKÖK marjı bir önceki yıla göre 4 puan azalırken THY nin yatay kaldı. Katı hedge yapısı ve EUR/USD deki düşüş fayda sağlamadı: Pegasus 2015 yılı öngörülen tüketimin %46 sını 110 dolar fiyatla hedge ledi ve mevcut koşullarda talihsiz buluyoruz. 2015 yılında Pegasus un marjlarında iyileşme beklememe sebeplerimiz; i) petrol fiyatında 95 dolar olan muhafazakâr tahminimiz, ii) daha düşük EUR/USD paritesi ve iii) yüksek kapasite artışı. 2016 yılından itibaren güçlü marj kaydetmesini bekliyoruz: Toplu uçak teslimatları, öngörülebilirliğinin az olduğunu ve yolcu talebinin doyma noktasına yakın olacağını düşündüğümüz 2018 yılından itibaren başlayacak. Dolayısıyla tahminlerimizi 2020 yılında filosunda 98 uçağa (75-120 öngörülen) ulaşmasına göre şekillendiriyoruz. 2018-2023 yılları için %80,2 doluluk oranı ve %23 FAVKÖK marjı öngörüyoruz. Büyüme fiyatlandı: Yükseliş için anlamlı bir sebep kalmadı. Pegasus zayıf büyüme görünümü ile 2015 çarpanlarına göre global benzer şirketlere göre %12 primli işlem görüyor. Endekse Yakın PGSUS TI / PGSUS.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 34.45 Fiyat (TRY) 33.50 Getiri Potansiyeli (%) 3 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 24.55-40.10 Piyasa Değeri (TRY mn) 3,426 Firma Değeri (TRY mn) 3,509 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 72.8 BIST100'deki ağırlığı (%) 0.7 göre) 0.95 Halka açıklık oranı (%) 35.0 Güncel 74 12 ay önce 77 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 2,404 25% 3,131 30% 3,748 20% 4,277 14% FAVÖK 407 39% 425 5% 427 1% 450 17% Net Kar 92-27% 225 144% 236 6% 208 3% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 9.3 8.2 8.0 8.0 F/K(x)* 33.6 15.2 16.2 15.7 Temettü Verimi (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 33

Havacılık: TAV Havalimanları Holding Yüksek büyüme oranları kaydeden havacılık pazarlarındaki güçlü konumu: Henüz doygunluğa ulaşmamış Türkiye, Gürcistan, S. Arabistan ve Makedonya daki seyahat talebi sayesinde TAV Havalimanları nın 2021 e kadar yıllık ortalama %7 yolcu trafiği büyümesi kaydetmesini bekliyoruz. 2021 e kadar operasyonel nakit akışında yüksek öngörülebilirlik: Yolcu başına havacılık gelirleri imtiyazlar süresince garanti kapsamında ve sabit olduğundan 2021 e kadar operasyonel nakit akışında öngörülebilirlik yüksek. Ayrıca, yolcu hacimleri de bazı imtiyazlarda garanti kapsamındadır. 2021 den sonra öngörülebilirlik azalıyor: Serbest nakit akışının %60 ını oluşturan İstanbul Atatürk Havalimanı imtiyazı en geç 2021 de sona erecek. O zamana kadar Atatürk Havalimanı nın gelirlerini telafi edecek başka bir imtiyaz alamazsa, 2021 den sonra TAV ın operasyonları büyük ölçüde küçülecektir. Yükseliş potansiyeli sınırlı ve katalist yok: TAV Havalimanları için yaptığımız değerleme çalışması yükseliş potansiyeli sunmuyor. Şirket benzerlerine göre düşük çarpanlardan işlem görüyor ancak TAV ın işlettiği havalimanlarının sahibi olmaması nedeniyle bu iskontonun haklı olduğunu düşünüyoruz. Hisse için katalist olabilecek önemli büyüklükte bir imtiyaz ihalesi bulunmuyor. Endekse Yakın TAVHL TI / TAVHL.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 19.00 Fiyat (TRY) 18.85 Getiri Potansiyeli (%) 1 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 14.36-19.95 Piyasa Değeri (TRY mn) 6,848 Firma Değeri (TRY mn) 9,518 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 21.1 BIST100'deki ağırlığı (%) 1.6 göre) 0.68 Halka açıklık oranı (%) 40.0 Güncel 80 12 ay önce 74 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 904 7% 945 5% 1,030 9% 1,082 5% FAVÖK 381 16% 410 8% 446 9% 469 5% Net Kar 133 3% 190 43% 210 11% 216 3% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 7.0 8.0 7.7 7.2 F/K(x)* 13.3 12.4 11.6 11.0 Temettü Verimi (%) 3.3 2.5 3.7 4.0. 34

Havacılık: Türk Hava Yolları Petrol fiyatlarındaki düşüşle net kâr ve operasyonel rakamlar yükselecek: 2015 yılında bir önceki yıla göre 2,4 puan FAVKÖK marjı artışı beklememizin sebepleri; i) düşük petrol fiyatları, ii) geniş gövde uçakların filodaki ağırlığının artması ve iii) bazı yakıt harici maliyet kalemlerinde yüksek baz etkisi. 2015 yılı net kârının bir önceki yıla göre %51 artmasını öngörüyoruz. Petrol fiyatındaki düşüşten fayda sağlayabilecek hedge politikası: Düşük hedge oranı ve esnek yapısı sayesinde THY nin petrol fiyatlarındaki düşüşten önemli ölçüde yarar sağlayacağını düşünüyoruz. Geniş bir fiyat aralığı için (Eylül 2014 itibarıyla 90-110 dolar), THY nin hedge yaptığı fiyat piyasa fiyatıyla eşit. THY nin benzer şirketleri 2015 akaryakıt kullanımlarının (%60-80) daha yüksek kısmı için ve daha yüksek fiyatlarla hedge yaptı. Yurtiçi havacılık piyasasında uzun vadeli yüksek büyüme: THY nin yolcu trafiğinin 2013-2023 yıllarında yıllık %6,5 büyüme kaydetmesini öngörüyoruz. THY şu anda 261 uçak olan filosunu 2020 yılına kadar 424 uçağa çıkarmayı planlıyor. Muhafazakâr varsayımlar ile cazip yükseliş potansiyeli: THY, 2015 için varsayılan çarpanları baz alındığında uluslararası benzer şirketlere göre %27 iskontolu işlem görüyor. i) 95 dolar olan Brent tahminimiz, ii) petrol fiyatındaki düşüş nedeniyle yolcu bileti fiyatlamasında düşüş ve iii) muhafazakar 2016 varsayımlarımız nedeniyle THY için öngörülerimizde yukarı yönlü risk olabilir. Endeksin Üzerinde THYAO TI / THYAO.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 12.00 Fiyat (TRY) 9.72 Getiri Potansiyeli (%) 23 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 6.00-9.72 Piyasa Değeri (TRY mn) 13,414 Firma Değeri (TRY mn) 20,446 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 301.0 BIST100'deki ağırlığı (%) 4.0 göre) 1.15 Halka açıklık oranı (%) 50.0 Güncel 63 12 ay önce 63 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 18,777 7% 24,244 5% 28,952 9% 33,488 5% FAVÖK 2,318 10% 3,091 33% 4,974 61% 4,916-1% Net Kar 683-41% 1,385 103% 2,087 51% 1,343 22% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 5.9 6.6 4.7 5.4 F/K(x)* 14.1 9.7 6.4 10.0 Temettü Verimi (%) 1.4 0.0 2.0 2.9. 35

Taahhüt Holdingleri: Enka İnşaat Güçlü taahhüt portföyü umut vadediyor: Enka 3Ç14 te iki doğalgaz çevrim santrali yapımı işi aldı. Projelerin büyüklüğü şu an için 800 milyon dolar ve ancak 2015 te ikiye katlanacak gibi görünüyor. Irak taki bu projeler Enka nın Eylül 2014 itibarıyla 3,4 milyar olan portföyünü artıracaktır. 2015 yılında brüt kiralanabilir alanı bir önceki yıla göre %15 artacak: 111 bin m 2 brüt kiralanabilir alan eklemesi beklenen Enka TC tarafından geliştirilen yeni projelerin (Rusya daki gayrimenkul iş kolunun) 2015 yılında tamamlanması bekleniyor. Net aktif değeri güçlü: Enka nın hedef net aktif değerinin yarısını Eylül 2014 itibarıyla 2,4 milyar dolar olan net nakit pozisyonu ve TETAŞ/BOTAŞ ile yapılan anlaşmalar sayesinde istikrarlı şekilde yıllık 260 milyon dolar FAVÖK yaratan enerji segmenti oluşturmakta. Cazip yükseliş potansiyeli: değerlememiz %22 yükseliş potansiyeli sunuyor. Rusya ve Irak taki jeopolitik riskleri yansıtacak şekilde taahhüt ve gayrimenkul işleri için (%6,75) daha fazla hisse risk primi ekliyoruz. Kiralama portföyünün tamamı Rusya dan ve mevcut taahhüt portföyün yarısı Irak tan sağlanıyor. Endeksin gerisinde kalmış olan hisse performansı fırsat sunuyor: Rusya daki politik & ekonomik kargaşanın sonucu yılbaşından bu yana endeksin %13 altında performans göstermesi Enka için uzun vadede bir alım fırsatı sunuyor. Endeksin Üzerinde ENKAI TI / ENKAI.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 7.00 Fiyat (TRY) 5.26 Getiri Potansiyeli (%) 33 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 4.98-6.08 Piyasa Değeri (TRY mn) 18,936 Firma Değeri (TRY mn) 13,242 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 24.6 BIST100'deki ağırlığı (%) 1.4 göre) 0.62 Halka açıklık oranı (%) 12.0 Güncel 72 12 ay önce 69 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 12,459 14% 14,255 0% 14,824 1% 14,304-6% FAVÖK 1,961 39% 2,090-7% 2,333 9% 2,158-10% Net Kar 1,249 10% 1,476 3% 1,656 9% 1,532-10% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 6.5 6.3 5.2 5.2 F/K(x)* 13.6 12.8 11.4 12.4 Temettü Verimi (%) 1.8 3.1 3.4 3.1. 36

Taahhüt Holdingleri: Tekfen Holding Kısa vadeli katalist - TANAP: Aralık ayında portföye eklenen Trans Anadolu Doğalgaz Boru Hattı projesinden 565 milyon dolar değerindeki işlerin 2015 taahhüt segmenti sonuçlarına katkıda bulunmasını bekliyoruz. Yarı-entegre gübre yatırımı marjları destekleyebilir: Tekfen, önümüzdeki sene yüksek sezonda Samsun fabrikasında faaliyete geçecek 200 bin ton sülfürik asit yatırımı hedefliyor. Böylece toplam gelirlerin %40 ını oluşturan gübre segmenti operasyonel marjlarını 2-3 puan iyileştirmesini ve yüksek nakit akışı sağlamasını bekliyoruz. Gayrimenkul projeleri daha fazla değer yaratabilir: Tekfen, İstanbul da 230 milyon dolar gelir hedeflediği 180 bin m 2 satılabilir alanı bulunan bir konut projesinin lansmanını yaptı. 2015 yılında İzmir de 65 bin m 2 kiralanabilir alana sahip yeni karma bir projenin lansmanını yapacak. Bu projeler yatırımcı algısına olumlu yansıyacaktır. Libya önemli bir risk: Libya da durdurulan projeden Tekfen in 80 milyon dolar alacağı var ve kısa vadede en önemli riski karşılık ayrılmayan bu projeden potansiyel zarar yazmak olacaktır. Yükseliş potansiyeli yüksek: Uzun vadeli taahhüt ve tarım endüstrisi marjı tahminlerimizde yukarı yönlü risk ile değerlememiz %14 yükseliş potansiyeli sunuyor. Endeksin Üzerinde TKFEN TI / TKFEN.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 7.00 Fiyat (TRY) 5.88 Getiri Potansiyeli (%) 19 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 4.24-6.17 Piyasa Değeri (TRY mn) 2,176 Firma Değeri (TRY mn) 2,337 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 38.6 BIST100'deki ağırlığı (%) 0.5 göre) 0.90 Halka açıklık oranı (%) 41.0 Güncel 63 12 ay önce 63 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 3,845-3% 4,300 12% 4,140-4% 4,268 3% FAVÖK 9-97% 404 a.d. 378-6% 445 18% Net Kar -77 a.d. 263 a.d. 225-15% 287 27% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* a.d. 5.8 5.9 4.6 F/K(x)* a.d. 8.3 9.7 7.6 Temettü Verimi (%) 5.8 0.0 3.6 3.1 37

Savunma: Aselsan Sektörde en hızlı büyüyen şirketlerden: Türkiye nin askeri teknoloji ve ekipmanlara yaptığı harcamaların artması nedeniyle, Aselsan ın yıllık bileşik gelir artışının önümüzdeki on yılda dolar bazında %7,3 olmasını (benzer şirketler ortalaması %3) bekliyoruz. Büyük ölçekli projeler gündemde: Aselsan ın yakın gelecekte almasını beklediğimiz büyük ölçekli projeler; i) Milgem korvetleri (2x100 milyon dolar), Altay tankları (750 milyon dolar) ve uzun menzilli füze sistemi projesi (500-700 milyon dolar) Sivil anlaşmalar ileride artabilir: Yüksek AR&GE işgücü ile Aselsan son zamanlarda ileride daha da ağırlık vermesini beklediğimiz sivil sözleşmeler imzalamaya başladı. İkinci halka arz hisse üzerinde baskı oluşturabilir: Aselsan, Türk Hükümeti nin Çinli CPMIEC şirketi ile uzun menzilli hava savunma füzesi ihalesine yönelik görüşmelerinin netlik kazanmasının ardından ikinci halka arzını yapmayı planlıyor. Benzer şirketlere göre primli işlem görüyor: Şirket için olumlu görünüm fiyatlara yansımış gibi görünüyor. Hisse benzer şirketlere göre F/Serbest Nakit Akışı ve FD/FAVÖK üne göre sırasıyla %42 ve %17 primli işlem görüyor. Hisse için hedef fiyatımız %14 ile sınırlı bir yükseliş potansiyeli sunuyor. Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Endekse Yakın ASELS TI / ASELS.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 12.50 Fiyat (TRY) 12.00 Getiri Potansiyeli (%) 4 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 7.60-12.10 Piyasa Değeri (TRY mn) 6,000 Firma Değeri (TRY mn) 6,276 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 10.4 BIST100'deki ağırlığı (%) 0.5 göre) 0.75 Halka açıklık oranı (%) 14.0 Güncel 46 12 ay önce 50 Gelirler 2,171 33% 2,691 24% 2,934 9% 3,176 8% FAVÖK 436 62% 511 17% 558 9% 604 8% Net Kar 238-22% 439 84% 409-7% 477 16% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 10.8 12.3 11.1 10.0 F/K(x)* 19.4 13.7 14.7 12.6 Temettü Verimi (%) 1.7 0.5 1.5 1.4 38

Yiyecek & İçecek : Anadolu Efes Türkiye operasyonları toparlanma aşamasında: Şirket in konsolide gelirlerinin %15 ini oluşturan Türkiye hacimleri 2014 genelinde olumlu bir seyir izledi ve 2013 teki %15 yıllık bazda daralmaya karşın 2014 ün ilk dokuz ayında yalnızca %6 daraldı. Rusya operasyonları halen düzenlemeler ve güçlenen zincir mağazaların olumsuz etkisi altında: 2013 te yürürlüğe giren kiosklarda içki satışlarını yasaklayan uygulama zincir mağazaları güçlendirdi ve bu da bira üreticilerinin marjlarına baskı yaptı. Dolayısıyla konsolide gelirlerin %26 sını oluşturan Rusya operasyonları için brüt kâr marjında baskının ileride de devam etmesini bekliyoruz. Bununla beraber son bir yılda endeksin %15 altında performans, şimdi Endekse Yakın Getiri beklentimizi makul kılıyor: Endeksin Altında Getiri beklediğimiz Ocak ayından bu yana hisse endeksin %12 altında performans gösterdi ve dolayısı ile Rusya ve Türkiye deki değişikliklerin olumsuz etkilerinin yeterince fiyatlandığını düşünüyoruz. Ayrıca, Türkiye de hacimler iyileşmeye başladı ve Rusya operasyonları, fabrika kapanışlarının verimlilik artırması ve aynı zamanda SABMiller birleşmesiyle sinerjinin artmasından fayda sağlamaya başladı. Bu yüzden 2015 yılında Rusya operasyonları ve CCİ deki iyileşme ile FAVÖK marjında artış bekliyoruz. Sonuç olarak hisse için beklentimizi Endekse Yakın Getiri ye yükseltiyoruz. Endekse Yakın AEFES TI / AEFES.IS 12 Aylık Hedef (TRY) 27.00 Fiyat (TRY) 22.55 Getiri Potansiyeli (%) 20 52 haftalık fiyat aralığı (TRY) 20.85-29.05 Piyasa Değeri (TRY mn) 13,352 Firma Değeri (TRY mn) 17,128 3 aylık ort. işlem hacmi (TRY mn) 6.4 BIST100'deki ağırlığı (%) 2.6 göre) 0.60 Halka açıklık oranı (%) 32.0 Güncel 75 12 ay önce 42 Finansallar (TRY mn) 2013 YoY 2014T YoY 2015T YoY 2016T YoY Gelirler 9,196 113% 10,212 11% 11,704 15% 13,344 14% FAVÖK 1,449 12% 1,701 17% 2,492 47% 3,318 33% Net Kar 2,609 328% 298-89% 676 127% 1,128 67% Ana Göstergeler 2013 2014 2015T 2016T FD/FAVÖK(x)* 12.4 10.1 7.4 5.9 F/K(x)* 5.7 44.8 19.8 11.8 Temettü Verimi (%) 1.8 0 0.8 1.9 39