PEGASUS HAVA TAŞIMACILIĞI A.Ş. Analist Raporu Şubat, 2015
Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. nin piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2
Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Yatırım Özeti Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. İçin hazırlanmış olan değerleme çalışmasında şirketin hedef piyasa değeri 3.233.232.923 TL (31,60 TL/hisse) olarak tespit edilmiştir. Mevcut durumda 28,00 TL olan hisse fiyatı baz alındığında şirketin %13 yükselme potansiyeli olup şirket için "piyasaya paralel" getiri beklentimiz vardır. Pegasus, "düşük maliyet modeli"ni benimsemiş bir havayolu şirketidir. Pegasus, agresif bir büyüme aşamasında olup gelecek 8 yıl içerisinde filosunu aşamalı olarak toplamda %143, yolcu kapasitesini ise %135 oranında büyütecektir. Şirket, iç hatlarda %28 pazar payı ile sektörde ikinci sırada yer almaktadır. Şirketin 30 tanesi yurtiçi ve 56 tanesi de yurtdışı olmak üzere 36 ülkede 86 uçuş noktası bulunmaktadır. Toplam 54 uçaklı bir filosu bulunan şirketin filo yaş ortalaması ise 4,68 dir. Şirketin çalışma prensibinin temelinde finansal kiralama ve operasyonel kiralama ile uçak alımı ve kiralanması bulunmaktadır. Mevcut 54 adet uçağın 1 tanesinin mülkiyeti şirkete ait olup 27 tanesi finansal kiralama ve 26 tanesi ise operasyonel kiralama yoluyla filoda tutulmaktadır. Şirketin bir tane iştiraki ve 3 tane bağlı ortaklığı bulunmaktadır. Bu iştirak ve bağlı ortaklıklar, şirketin ihtiyaç duyduğu "tarifeli ve tarifesiz hava taşımacılığı", "otel ve benzin hizmetleri" ve "simülatör ve uçuş eğitimleri" gibi temel hizmetlerini karşılamaktadır. Şirket, güçlü bir mali yapıya sahip olup 2014/09 dönemi itibariyle 1.235.491.384 TL likit varlığa sahiptir. Bu tutar, yeni yatırım fırsatları açısından şirkete büyük avantaj sağlamaktadır. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat 95.000 90.000 85.000 80.000 75.000 70.000 65.000 60.000 Hisse Performansı XU100 PGSUS Pegasus Hava Yolları Piyasaya Paralel 2.848.275.200 TL 28,00 TL 31,60 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı -10,8% -7,0% 0,7% 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 3
İçindekiler 1. Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. Hakkında 6 1.1. Pegasus Genel Bilgiler 6 1.2. Faaliyetler 7 1.3. Uçak Filosu 9 1.4. Uçak Yatırımları 10 1.5. Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler 11 2. Sektör 13 2.1. Havacılık Sektörü 13 2.2. Sektör Gelirleri 14 2.3. Türkiye Havacılık Sektörü 15 3. Mali Yapı 17 4. Değerleme 22 4.1. Çarpan Analizi 22 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 23 4.3. Piyasa Değeri 27 5. Ek 1 Mali Tablolar 29 5.1. Pegasus Hava Yolları Bilanço 29 5.2. Pegasus Hava Yolları Gelir Tablosu 31 6. Ek 2 32 6.1. Net İşletme Sermayesi Detayları 32 6.2. Hizmet Maliyetleri Detayları 33 6.3. Faaliyet Giderleri Detayları 34 7. Ek 3 35 7.1. Şirket Projeksiyonları 35 7.2. Net İşletme Sermayesi Projeksiyonu 36 4
1. Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. Hakkında 1.1. Pegasus Genel Bilgiler Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş., düşük maliyet modelini benimsemiş bir havayolu şirketidir. Şirketin özsermayesi 1,34 milyar TL ve aktif büyüklüğü 3,82 milyar TL dir. Şirket, Esas Holding bünyesinde faaliyet göstermektedir. Pegasus, Türkiye'nin lider düşük maliyetli (low-cost) havayolu taşıyıcısıdır. Pegasus, İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı'ndaki merkez üssü ağırlıklı olmak üzere, yurtiçi ve yurtdışı uçuş ağı kapsamında kısa ve orta mesafeli, noktadan noktaya ve transit yüksek sıklıkta uçuşlar sunmaya odaklanmıştır. Ayrıca başlıca Adana, Antalya ve İzmir'deki diğer yurtiçi üslerden de tarifeli seferler sunulmaktadır. 2014/09 dönemi itibarıyla Pegasus, misafirlerine Türkiye'de 30, Avrupa, Kuzey Kıbrıs, Bağımsız Devletler Topluluğu ve Ortadoğu'da ise 56 destinasyona tarifeli seferler sunmuş ve böylece 36 ülkede 86 destinasyonluk bir uçuş ağında hizmet vermiştir. Ana faaliyet konusu olan havayolu yolcu taşıma hizmetlerinden doğrudan doğruya elde ettiği gelire ek olarak Pegasus, yolcu taşımacılığı ile bağlantılı uçuş öncesi ve uçak içi yiyecek-içecek satışı, uluslararası uçuşlarda gümrüksüz ürün satışı, fazla bagaj, rezervasyon değişikliği ve bilet iptal ücretleri, havalimanı check-in ve koltuk seçimi ücretleri gibi ürün ve hizmetleri içeren çeşitli yan hizmetler sunmakta ve bu hizmetlerden gelir elde etmekte olup 2014 yılının ilk dokuz ayı içerisinde yan hizmetlerden elde edilen gelirler toplam gelirlerin %16.3'u olarak gerçekleşmiş ve 2013 yılının aynı dönemine oranla % 64 artış göstermiştir. Şirketin çalışan sayısı 3.516 olup 29 tane üst düzey yöneticisi vardır. Ortaklık Yapısı Halka Açık; 35.294.000 TL ; 35% Esas Holding A.Ş.; 64.353.570 TL ; 63% Can Köseoğlu; 437.405 TL ; 0% Ödenmiş Sermaye: 102.272.000 TL Özsermaye: 1.340.060.664 TL Kazım Köseoğlu; 437.405 TL ; 0% Emine Kamışlı; 874.810 TL ; 1% Ali İsmail Sabancı; 874.810 TL ; 1% 6
1. Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. Hakkında 1.2. Faaliyetler 1990 yılında kurulan Pegasus, 2005 yılında Esas Holding bünyesine geçtikten sonra düşük maliyetli işletme stratejisi uygulamaya başlamıştır. 2007 ile 2013 yılları arasında Türkiye pazarında yıllık ortalama %13 oranında büyüme göstermiştir. Yine aynı dönemde tarifeli yolcu sayısında ise yıllık %31 lik büyüme gerçekleşmiştir. Pegasus, İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı'ndaki merkez üssü ağırlıklı olmak üzere, yurtiçi ve yurtdışı uçuş ağı kapsamında kısa ve orta mesafeli, noktadan noktaya ve transit yüksek sıklıkta uçuşlar sunmaya odaklanmıştır. Ayrıca başlıca Adana, Antalya ve İzmir'deki diğer yurtiçi üslerden de tarifeli seferler sunulmaktadır. 30 Eylül 2014 itibarıyla Pegasus, misafirlerine Türkiye'de 30, Avrupa, Kuzey Kıbrıs, Bağımsız Devletler Topluluğu ve Ortadoğu'da ise 56 destinasyona tarifeli seferler sunmuş ve böylece 36 ülkede 86 destinasyonluk bir uçuş ağında hizmet vermiştir. Şirketin 9 aylık ve son 3 aylık faaliyet sonuçları yandaki tabloda verilmiştir. İÇ HATLAR 2014/09 2013/09 Değişim% 3Ç 2014 3Ç 2013 Değişim (%) Misafir/Yolcu (milyon) 9,06 7,6 19,3% 3,32 2,88 15,6% Koltuk (milyon) 10,96 9,27 18,2% 3,96 3,45 14,6% Doluluk Oranı (%) 82,70% 82,00% 0,7% 84.0% 83,30% 0,7% Konma 58.492 49.344 18,5% 21.114 18.406 14,7% Konma/Misafir 155 154 0,6% 157 156 0,8% AKK (milyon) 6.362 5.271 20,7% 2.277 1.945 17,1% DIŞ HATLAR * 2014/09 2013/09 Değişim% 3Ç 2014 3Ç 2013 Değişim (%) Misafir/Yolcu (milyon) 5,96 4,98 19.5% 2,45 2,16 13,8% Koltuk (milyon) 7,67 6,33 21.2% 3,02 2,62 15,3% Doluluk Oranı (%) 77,70% 78,70% -1,0% 0,811 82,20% -1,1% Konma 42.026 34.587 21,5% 16.628 14.311 16,2% Konma/Misafir 142 144-1,6% 147 151-2,1% AKK (milyon) 12.035 9.805 22,7% 4.947 4.174 18,5% TOPLAM 2014/09 2013/09 Değişim% 3Ç 2014 3Ç 2013 Değişim (%) Misafir/Yolcu (milyon) 15,02 12,58 19,4% 5,78 5,03 14,8% Koltuk (milyon) 18,63 15,6 19,4% 6,98 6,08 14,9% Doluluk Oranı(%) 80,60% 80,60% 0,0% 82,70% 82,80% -0,1% Konma 100.518 83.931 19,8% 37.742 32.717 15,4% Konma/Misafir 149 150-0,3% 153 154-0,5% AKK (milyon) 18.397 15.076 22,0% 7.224 6.120 18,1% BlokSaat (BS) 178.010 143.692 23,9% 69.032 57.543 20,0% Uçakkullanım (BS) 12,8 12,8-0,1% 13,9 14-0,7% *Dış hatlara charter operasyonları dahildir. 7
1. Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. Hakkında 1.2. Faaliyetler 20,00 Yolcu Sayısı (milyon kişi) 25,00 Koltuk Sayısı (milyon) 15,00 10,00 5,28 4,98 6,59 5,96 20,00 15,00 10,00 6,96 6,33 8,42 7,67 5,00 8,30 7,60 10,23 9,06 5,00 10,39 9,27 12,54 10,96 0,00 2012/12 2013/09 2013/12 2014/09 0,00 2012/12 2013/09 2013/12 2014/09 İç Hatlar Dış Hatlar İç Hatlar Dış Hatlar 75,0 65,0 55,0 45,0 Kişi Başına Gelir (Euro) 61,1 66,0 66,6 65,7 56,6 59,2 56,4 54,9 53,4 1.000,0 800,0 600,0 400,0 348,7 Gelirler (milyon euro) 433,2 331,9 318,2 35,0 25,0 32,2 30,1 27,4 2012/12 2013/09 2013/12 2014/09 Ortalama Yutiçi Yutdışı 200,0-469,7 244,8 308,2 248,2 2012/12 2013/09 2013/12 2014/09 Yutiçi Yutdışı 8
1. Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. Hakkında 1.3. Uçak Filosu Şirketin 2014/09 dönemi itibariyle uçak sayısı 54 adet olup bir önceki yılın aynı dönemine göre uçak sayısı %20 oranında artış göstermiştir. Koltuk kapasitesi incelendiğinde 2014/09 da toplam koltuk kapasitesi 10.149 adet olup önceki yılın aynı dönemine göre koltuk kapasitesinde %19,6 lık artış olmuştur. Şirket son bir yılda 5 adet B737-800 ve 4 adet Airbus A320 tipi uçak satın alarak toplam uçak sayısını 9 ve koltuk kapasitesini 1.665 adet artırmıştır. Şirketin filosunda yer alan 54 adet uçağın 1 tanesi şirkete ait olup 27 tanesi finansal kiralama ve 26 tanesi ise operasyonel kiralama yoluyla filoda tutulmaktadır. Filo Yapısı Sahiplik Yapısı UÇAK TİPİ Menzil (km) Uçak Sayısı Koltuk Kapasitesi Ortalama Filo Yaşı 2013/09 2014/09 Değişim 2013/09 2014/09 Değişim 2014/09 B737-400 3.148 1 1 0,0% 168 168 0,0% 16,50 B737-800 4.360 44 49 11,4% 8.316 9.261 11,4% 4,76 Airbus A320 3.900 0 4-0 720-0,70 TOPLAM 45 54 20,0% 8.484 10.149 19,6% 4,68 9
1. Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. Hakkında 1.4. Uçak Yatırımları Şirketin uçak sayısı le ilgili projeksiyonu aşağıda olup 2015 yılında filodaki uçak sayısını 56 ya ve bir sonraki yılda ise 63 olacaktır. Mevcut durumda filosunda toplam 54 adet uçağı bulunan şirketin uçaklarının 27 tanesi finansal kiralama ve 26 tanesi ise operasyonel kiralama ile elde edilmiştir. Pegasus, Temmuz 2012'de Airbus firmasına 57 adet A320neo ve 18 adet A321 neo tipi uçaktan oluşan 75 adedi kesin ve buna ilave 25 adedi opsiyonlu olacak şekilde toplam 100 adet yeni uçağı kapsayan bir sipariş vermiştir. B737-800NG ve A320neo/A321neo kesin uçak siparişlerimizin teslimat takvimi şu şekildedir: Yolcu Kapasitesi 2014/12 T 2015/12 T 2016/12 T 2017/12 T 2018/12 T 2019/12 T 2020/12 T 2021/12 T 2022/12 T Uçak Sayısı (Toplam) 54 56 63 68 78 92 105 118 131 B737-400NG 168 1 1 1 1 1 1 1 1 1 B737-800NG 189 49 51 51 51 51 51 51 51 51 A320neo 174 4 4 11 16 26 40 53 61 61 A321neo 185 0 0 0 0 0 0 0 5 18 Toplam Yolcu Kapasitesi 10.125 10.503 11.721 12.591 14.331 16.767 19.029 21.346 23.751 10
1. Pegasus Hava Taşımacılığı A.Ş. Hakkında 1.5. Bağlı Ortaklıklar ve İştirakler Pegasus Hava Yolları nın üç tane bağlı ortaklığı ve bir iştiraki bulunmaktadır. Bunlardan bir tanesi Kırgızistan da ve diğer üçü ise Türkiye de faaliyet göstermektedir. Şirketin bağlı ortaklıkları ve iştirakleri hakkında bilgiler aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Ticaret Unvanı IHY İzmir Havayolları A.Ş. ("İzAir") İzmirliler Otelcilik Yatırım Turizm ve Ticaret A.Ş. ("İzmirliler Otelcilik") Pegasus Uçuş Eğitim Merkezi A.Ş. ("PUEM") Air Manas Air Company LLC ("Air Manas") Uyruğu / Faaliyet Konusu T.C. / Tarifeli ve tarifesiz hava taşımacılığı T.C. / Otel ve benzin istasyonu işletmeciliği T.C. / Simülatör ile uçuş eğitim hizmetleri Kırgızistan / Tarifeli ve tarifesiz hava taşımacılığı Çıkarılmış Sermaye Nominal Ortaklık Payı Ortaklık Oranı Pegasus ile İlişkisinin Niteliği 59.500.000 TL 41.125.000 TL 69% Bağlı Ortaklık 4.205.000 TL 2.499.995 TL 59% Bağlı Ortaklık 200.000 TL 98.800 TL 49% İştirak 12.425.000 KGS 6.088.250 KGS 49% Bağlı Ortaklık 11
2. Sektör 2.1. Havacılık Sektörü Uluslararası Hava Taşımacılığı Örgütü üyesi olan toplam 270 firmanın verileri incelendiğinde 2014/09 döneminde "arz edilen koltuk sayısı * km" verisi %5,7 oranında artış göstermiştir. Bu dönemde Pegasus un ise %22 oranında büyüme gösterdiğini görmekteyiz. Sektörün gelişimi incelendiğinde 2009 yılı krizinde bir miktar gerileme olmasına karşın 2010 yılından 2014 yılına kadar sektörün cirosunun dolar bazında yıllık ortalama %7,2 oranında büyüdüğü görülmektedir. 2009 yılındaki kriz nedeniyle zarar eden sektör, sonraki yıllarda sürekli kar elde etmiştir. 2014 yılı için sektörün net kar marjının %2,5 olduğu tahmin edilmektedir. (Detaylar bir sonraki sayfada yer almaktadır.) Sektörün en büyük gideri akaryakıt giderleri olup operasyonel giderler içerisinde akaryakıt giderleri yaklaşık %30 luk paya sahiptir. Bu nedenle sektörün karlılığı büyük ölçüde petrol fiyatlarının gelişimine bağlıdır. Düşük maliyet modelini benimsemiş olan Pegasus, bu bağlamda ortalamanın üzerinde bir yakıt giderine sahiptir. Şirketin hizmet maliyetleri içerisinde yakıt giderleri %44,5 oranına sahiptir (2014/09 döneminde). 2014/09-2013/09 Değişimleri IATA Arz Edilen Koltuk*Km Artışı 5,7% Ücretli Yolcu*Km Artışı 5,9% Ücretli Kargo Ton*Km Artışı 4,4% IATA: Uluslararası Hava Taşımacılığı Örgütü IATA (International Air Transport Association, Uluslararası Hava Taşımacılığı Birliği), sadece havayolu şirketlerinin üye olabildiği, uluslararası bir ticaret kuruluşudur. Kurumun merkezi Kanada'nın Montreal şehrindedir. Dünya genelinde 140 ülkeden 270'in üzerinde üyeye sahiptir. 13
2. Sektör 2.2. Sektör Gelirleri IATA üyesi olan havayolu şirketlerinin yıllara göre toplam gelirleri aşağıdaki tabloda yer almaktadır: 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 T GELİRLER (milyar $) 570 476 564 618 679 708 745 Yolcu Geliri 444 374 445 500 539 567 598 Kargo Geliri 63 48 66 67 64 61 63 Trafik Yolcu Gelişimi % 2,6-2,4 8,8 6,9 4,9 5,3 5,8 Kargo Gelişimi % -0,7-8,8 19,4-0,4-1,0 1,4 4,0 OPERASYONEL GİDERLER (milyar $) 571 474 536 604 667 686 713 Akaryakıt 187 123 139 174 208 210 213 Akaryakıtın toplam giderlerdeki payı(%) 33 26 26 29 31 31 30 Akaryakıt dışı giderler 384 351 398 430 459 477 501 OPERASYON KARI (milyar $) -1,1 1,9 27,6 14,0 12,1 21,5 32,0 Operasyon Kar/(Zarar) Marjı (%) -0,2 0,4 4,9 2,3 1,8 3,0 4,3 NET KAR (milyar $) -26,1-4,6 17,3 7,5 6,1 12,9 18,7 Net Kar/(Zarar) Marjı (%) -4,6-1,0 3,1 1,2 0,9 1,8 2,5 14
2. Sektör 2.3. Türkiye Havacılık Sektörü Türkiye havacılık sektörü her yıl agresif şekilde büyüme gösteren bir sektördür. Gelir düzeyindeki yükseliş halkımızın havayolu sektörüne olan ilgisini artırmıştır. Türkiye de iç hatlar 2007 yılından bugüne kadar ortalama yıllık %16 oranında büyüme göstermiştir. Dış hatlardaki yıllık ortalama gelişim ise %11 oranında meydana gelmiştir. 120 Türkiye Pazar Gelişimi (milyon kişi) 100 80 60 40 20 38 44 44 16 18 21 52 25 59 29 66 32 73 38 82 43 89 46 97 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T İç Hatlar Dış Hatlar 15
3. Mali Yapı Pegasus Hava Yolları nın 2014/09 döneminde aktif büyüklüğü 3,8 milyar TL ve özkaynak büyüklüğü ise 1,34 milyar TL dir. Şirketin varlık dağılımı incelendiğinde varlıklarının %45 inin dönen varlıklardan ve kalan %55 lik kısmının duran varlıklardan oluştuğu görülmektedir. Detaylı incelendiğinde varlıklarının likit varlıklarda ve maddi duran varlıklarda yoğunlaştığı görülmektedir. Şirket varlıklarının %32,4 ü likit varlıklardan ve %52,5 lik kısmı maddi duran varlıklardan oluşmaktadır. Maddi duran varlıklarının ise tamamına yakın kısmı şirketin sahip olduğu ve finansal kiralama yoluyla elde ettiği uçaklardan oluşmaktadır. Bunun yanında şirketin toplam 54 adet uçağının 26 tanesinin şirkete ait olmadığı ve operasyonel kiralama ile işletildiği de göz önünde bulundurulduğunda şirketin tüm filosunun bilançoda görülmediği de unutulmamalıdır. Şirketin kaynak yapısı incelendiğinde ise kaynaklarının %35 lik kısmının özkaynaklardan, %22 sinin kısa vadeli yabancı kaynaklardan ve kalan %43 lük kısmının ise uzun vadeli yabancı kaynaklardan oluşmaktadır. Kaynakların toplamının %39 u finansal borçlardan oluşmaktadır. Bu finansal borçların tamamı ise şirketin uçak alımında kullandığı finansal kiralama borçlarından oluşmaktadır. Şirketin bilançosu özetlendiğinde şirketin özellikle finansal borçlanma yoluyla uçak alımına gittiği ve bu şekilde gelir elde ettiği görülmektedir. Bu sistem, sektördeki bir çok firma için de temel çalışma sistematiğidir. Şirketin likit varlıkları yüksek olup şirketin finansal borçlarının %83 ünü kapatabilecek bir düzeydedir. Buna karşın şirket, böyle bir yola başvurmamaktadır. Şirketin likit varlıklarının önemli bir kısmının da halka arzdan elde edildiği unutulmamalıdır. 17
3. Mali Yapı Şirketin 2014/09 gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre %32,4 oranında artmıştır. Agresif büyüme gösteren şirket, 2013 yılında %25,2 ve 2012 yılında ise %29,2 oranında büyüme göstermiştir. Hizmet Maliyetleri Dağılımı (2014/09) Şirketin hizmet maliyetlerinin ciroya oranı 2014/09 döneminde %82,4 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin hizmet maliyetlerinin dağılımı incelendiğinde en büyük giderin yakıt giderleri olduğu görülmektedir. 2014/09 da şirketin yakıt giderlerinin toplam hizmet giderleri içerisinde oranı %44 olarak gerçekleşmiştir. Geçmiş dönemler ile kıyaslandığında yakıt giderlerinin hizmet giderleri içerisindeki oranında önemli bir dalgalanma gerçekleşmediği görülmektedir. Yakıt giderlerini sırasıyla %12 ile personel giderleri ve %8 ile yer hizmetleri ve istasyon giderleri oluşturmuştur. Kalan %36 lık kısım ise diğer giderlerden oluşmaktadır. Yakıt giderleri; 886.997.200; 44% Diğer; 92.002.714; 5% Yolcu hizmet ve ikram giderleri; 25.897.203; 1% Amortisman ve itfa payı giderleri; 116.188.630; 6% Konma giderleri; 62.516.028; 3% Personel giderleri; 235.616.279; 12% Yer hizmetleri ve istasyon giderleri; 162.606.098; 8% Üst geçiş giderleri; 154.760.603; 8% Faaliyet kiralaması giderleri; 136.836.715; 7% Bakım giderleri; 120.785.242; 6% Net Satışlar: 2.419.814.918 TL SMM: 1.994.206.712 TL 18
3. Mali Yapı Pazarlama Giderleri (2014/09) Şirketin faaliyet giderleri 2014/09 döneminde 486,9 milyon TL düzeyinde gerçekleşmiştir. Pegasus Hava Yolları nın faaliyet giderlerinin detayları incelendiğinde %53 ile en yüksek kısmın personel giderlerinde yoğunlaştığı görülmektedir. Bunu sırasıyla %15 ile amortisman giderleri, %11 ile haberleşme giderleri ve %6 ile hizmet giderleri oluştururken kalan %14 lük kısmı ise kira, bakım, sigorta vb. giderler oluşturmaktadır. Reklam giderleri; 52.453.743; 51% Komisyon giderleri; 32.278.864; 31% Şirketin esas faaliyet kar marjı 2014/09 döneminde %7,4 olmuştur. Şirketin net kar marjı ise %8,4 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin diğer çeşitli faaliyetleri ve gelirleri dönemler itibariyle çok değişmektedir. Şirketin cirosunun %84,5 i yurtdışı satışları olduğundan şirket kurdaki dalgalanmalardan önemli ölçüde etkilenmektedir. Döviz kurlarında meydana gelen yükselişler şirketin net karını olumlu yönde etkilemektedir. Şirket, sürekli yatırım faaliyetlerinde bulunmakta olup her yıl cirosunu önemli ölçüde yükseltmektedir. Şirket son 3 yıl içerisinde yaptığı yatırımların etkisi ile her yıl %25 in üzerinde cirosunu artırmıştır. Diğer; 1.613.834; 1% Amortisman ve itfa payı giderleri; 1.728.420; 2% Çağrı merkezi giderleri; 6.127.849; 6% Genel Yönetim Giderleri Personel giderleri; 27.074.250; 44% Personel giderleri; 8.904.645; 9% Kira giderleri; 7.451.296; 12% Amortisman ve itfa payı giderleri; 7.312.271; 12% Şirketin dikkat çeken yanlarından bir tanesi ise net borç seviyesinin oldukça yüksek olmasıdır. 2014/09 döneminde net borç 11,4 milyar TL ye yükselmiştir. Net borç seviyesinin yüksek olması şirket için her ne kadar risk teşkil etse de şirketin net işletme sermayesi ihtiyacının düşük olması nedeniyle esas faaliyetleri açısından önemli bir risk teşkil etmemektedir. Diğer; 5.904.076; 10% Genel ofis giderleri; 1.184.582; 2% Noter ve diğer yasal giderler; 1.800.649; 3% Bilgi işlem giderleri; 4.727.304; 8% Danışmanlık giderleri; 3.835.036; 6% Seyahat giderleri; 2.086.059; 3% 19
3. Mali Yapı Şirketin ticari alacak devir süresi 13,6 gün, stok devir süresi 0,7 gün ve ticari borç devir süresi 24,1 gündür. Bu çerçevede şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 3,3 gün olmaktadır. 2014/09 dönemi net işletme sermayesi ihtiyacı 24,8 milyon TL dir. Şirketin mevcut net işletme sermayesi (Dönen Varlıklar Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar) ise 873,9 milyon TL olup şirketin net işletme sermayesi açığı bulunmamaktadır. Şirketin net işletme sermayesi açığı bulunmaması nedeniyle şirketin önemli bir likit varlığa sahip olduğu ve bu tutarı vadeli mevduatlarda değerlendirdiği görülmektedir. Şirketin 2014/09 dönemi likit varlıklarının tutarı 1.235 milyon TL olup bunun 1,16 milyar TL lik kısmı vadeli mevduatlardadır. Net İşletme Sermayesi 2014/09 Ortalama Ticari Alacaklar 253.648.595 KDV Oranı 7,10% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 236.825.658 Ticari Alacak Devir Hızı 13,6 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 26,8 Ortalama Stoklar 4.762.202 Stok Devir Hızı 558,3 Stok Devir Süresi (gün) 0,7 Ortalama Ticari Borçlar 203.586.140 KDV Oranı 7,10% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 190.083.535 Ticari Borç Devir Hızı 15,1 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 24,1 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 3,3 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 24.812.869 20
4. Değerleme Pegasus için hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmıştır. Çarpan analizinde şirketin faaliyet gösterdiği sektörün F/K, PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/Ciro çarpanlarından yararlanılarak şirketin değerlemesi yapılmıştır. Çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren ulaştırma sektörü şirketlerinin verilerinden yararlanılmıştır. İndirgenmiş nakit akımı analizinde ise şirketin gelecek yıllarda elde edeceği tahmin edilen serbest nakit akımlarının bugünkü değeri hesaplandıktan sonra mevcut net nakdinin de eklenmesi ile elde edilen değer, şirketin piyasa değeri olarak alınmıştır. 4.1. Çarpan Analizi Şirket için yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul da işlem görmekte olan ulaşım sektörü hisse senetlerinin verileri baz alınarak hesaplama yapılmıştır. Borsa İstanbul ulaşım sektörü şirketleri sırasıyla Türk Hava Yolları, GSD Denizcilik, Reysaş Lojistik, Çelebi Hava Yolları ve Pegasus Hava Yolları dır. Borsa İstanbul ulaştırma sektörü 10,51 x F/K, 8,78 x FD/FAVÖK, 1,08 x FD/Satışlar ve 1,57 x PD/DD çarpanları ile işlem görmektedir. Sektörde yer alan şirketler ve verileri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Şirket PGSUS CLEBI GSDDE RYSAS THYAO Toplam Piyasa Değeri 2.971.001.600 755.730.000 80.880.326 105.600.000 13.261.800.000 17.175.011.926 Firma Değeri 3.232.071.557 999.960.118 130.927.326 335.115.258 24.667.353.108 29.365.427.367 Net Borç 261.069.957 244.230.118 50.047.000 229.515.258 11.405.553.108 12.190.415.441 Özkaynaklar 1.340.060.664 91.858.397 67.572.000 189.592.392 9.221.173.311 10.910.256.764 Net Satışlar 2.999.586.468 598.392.290 13.825.000 348.949.374 23.326.972.288 27.287.725.420 FAVÖK 393.859.519 114.399.965 3.982.000 89.535.968 2.741.765.872 3.343.543.324 Net Kar 163.029.093 41.031.940-5.565.000 33.463.882 1.401.691.281 1.633.651.196 F/K 18,22 18,42-14,53 3,16 9,46 10,51 FD/FAVÖK 8,21 8,74 32,88 3,74 9,00 8,78 FD/Satışlar 1,08 1,67 9,47 0,96 1,06 1,08 PD/DD 2,22 8,23 1,20 0,56 1,44 1,57 22
4. Değerleme Hazırlanan çarpan analizinde şirketin hedef piyasa değeri 2.497.124.919 TL olarak tespit edilmiştir. Dört farklı çarpan kullanılarak yapılan değerlemede şirketin hedef hisse fiyatı ise 24,42 TL hesaplanmıştır. Çarpan analizinden elde edilen sonuçların detayları yandaki tabloda gösterilmiştir. Buna göre dört çarpan kullanılarak yapılan değerlemede şirketin minimum değeri 20,63 TL/hisse ve maksimum değeri ise 31,27 TL/hisse olarak tespit edilmiştir. 4.2. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Şirket için hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizi tablosunda şirketin gelecek yıllarda elde edeceği tahmin edilen serbest nakit akımları belirlenen bir iskonto oranı (ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti) üzerinden bugüne indirgenerek şirketin işletme değerine ulaşılmıştır. Mevcut net nakdin de eklenmesinin ardından şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin iskonto oranı olarak kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yandaki tabloda yer aldığı şekli ile hesaplanmıştır. Risksiz getiri oranı gösterge tahvil değeri olan %8,1 olarak alınmış ve şirketin risk primi %5,0 olarak varsayılmıştır. Yurtiçi Çarpanları Piyasa Değeri F/K 1.713.968.455 FD/FAVÖK 3.198.090.573 FD/Satışlar 2.966.906.622 PD/DD 2.109.534.027 Hedef Piyasa Değeri 2.497.124.919 Hedef Fiyat 24,42 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Özkaynak Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 8,1% Beta 1,02 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 13,21% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 10,0% Vergi Oranı 20% K d 8,0% Borç / (Borç + Özkaynak) 52,8% AOSM 10,46% 23
4. Değerleme Şirket için hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizinde aşağıdaki varsayımlar yapılmıştır: Şirketin gelecek yıllarda taşıyacağı yolcu sayısındaki artış, şirketin uçak kapasitesi ile orantılı olarak artırılmıştır. Mevcut durumda şirketin toplam yolcu kapasitesi 10.125 kişi olup gelecek yıllarda filosuna katacağı uçaklar ile birlikte 2015 yılında yolcu kapasitesi 10.503 ve sonraki yıllarda ise aşamalı olarak 2022 yılında 23.751 kişiye çıkacaktır. 2012 yılından itibaren incelendiğinde şirketin yolcu başına gelirleri euro bazında önemli bir değişiklik göstermediği görülmüş ve 2014/09 döneminde yurtiçi tarifeli yolcular için ortalama gelir 27,4 euro, yurtdışı tarifeli yolcular için ise 63,9 euro olarak gerçekleştiği görülmüştür. Şirketin gelecek dönemlerde yolcu başına elde edeceği gelirlerin euro bazında sabit kalacağı varsayılmıştır. Tarifeli yolcu sayısı, uçak kapasitesi ile orantılı olarak artırılırken bu çerçevede tespit edilen yıllık yolcu sayısı, euro bazında kişi başına elde edileceği tahmin edilen gelir ile çarpılarak euro bazında şirketin yolcu gelirlerine ulaşılmıştır. Ortalama euro kurunun gelecek yıllarda her yıl için %7 oranında artacağı varsayılmıştır. Şirketin gelirleri üç çeşit olup bunlar yurtiçi tarifeli yolcu gelirleri, yurtdışı tarifeli yolcu gelirleri ve diğer gelirler şeklinde gruplandırılmıştır. Diğer gelirler kategorisinde kargo, charter vb. gelirler bulunmaktadır. Şirketin diğer gelirlerinin de yine yolcu kapasitesi ile orantılı olarak artacağı varsayılmıştır. Şirketin hizmet giderlerinin ciroya oranının geçmiş yıllarda %83,4 - %81,3 aralığında gerçekleştiği görülmüş olup bu oranın gelecek yıllarda ise 2014/09 dönemi rakamı olan %82,4 seviyesinde gerçekleşeceği varsayılmıştır. Yine faaliyet giderlerinin ciroya oranı için de aynı yöntem ile %14,5 olacağı varsayılmıştır. Şirketin yatırım giderleri, şirketin yayınlamış olduğu finansal raporlarda yer almakta olup bu rakamlar olduğu şekilde (borç faiz ödeme tutarları ile birlikte) yatırım giderleri kısmında gösterilmiştir. Şirketin amortisman giderleri ise yatırım giderleri de baz alınarak hesaplanmıştır. Buna göre şirketin amortisman süresi 10 yıl olarak alınmış ve bu çerçevede hesaplanmıştır. 24
4. Değerleme Şirketin net işletme sermayesi değişimi ile ilgili hesaplamalar "Ek 3"te yer alana tabloda gösterilmiştir. Şirketin gelecek 8 yıllık uçak alım programı şirket tarafından planlanmış olup hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizi de bu çerçevede gelecek 8 yıllık plana göre hazırlanmıştır. 8 yılın ardından elde edilecek olan nakit akımlarının ise %3,5 ortalama büyüme hızı ile artacağı varsayılmıştır. Şirketin net nakdi son mali tablolarında (2014/09 dönemi mali tabloları) -84.479.313 TL dir. Hazırlanan değerleme çalışmasında şirketin gelecek yıllarda elde edeceği tahmin edilen serbest nakit akımları bugüne indirgenmiş ve elde edilen şirket değerine mevcut net nakit eklenerek şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. Yukarıdaki varsayımlar çerçevesinde indirgenmiş nakit akımı analizi yönteminde şirketin piyasa değeri 3.430.471.954 TL olarak hesaplanmıştır. Bu değer, hisse senedi başına 33,54 TL lik bir değere tekabül etmektedir. Değerleme çalışması ile ilgili ayrıntılı tablo sonraki sayfada yer almaktadır. 25
4. Değerleme 2014/12T 2015/12 T 2016/12 T 2017/12 T 2018/12 T 2019/12 T 2020/12 T 2021/12 T 2022/12 T 2022+ Net Satışlar 3.204.951.633 TL 3.500.626.440 TL 4.151.235.867 TL 4.726.733.070 TL 5.723.811.476 TL 7.132.264.638 TL 8.605.485.216 TL 10.230.559.353 TL 12.022.432.613 TL Yutiçi Tarifeli Gelirler 962.088.436 TL 1.067.561.835 TL 1.285.077.559 TL 1.484.162.590 TL 1.821.591.320 TL 2.298.941.661 TL 2.807.457.561 TL 3.375.900.873 TL 4.010.169.707 TL Yutdışı Tarifeli Gelirler 1.475.803.483 TL 1.637.595.272 TL 1.971.255.309 TL 2.276.643.433 TL 2.794.245.014 TL 3.526.480.502 TL 4.306.522.656 TL 5.178.490.958 TL 6.151.432.861 TL Diğer Gelirler 767.059.713 TL 795.469.332 TL 894.902.999 TL 965.927.046 TL 1.107.975.141 TL 1.306.842.475 TL 1.491.504.998 TL 1.676.167.522 TL 1.860.830.045 TL Satışların Maliyeti (-) -2.641.249.961 TL -2.884.920.120 TL -3.421.097.361 TL -3.895.373.462 TL -4.717.081.120 TL -5.877.809.045 TL -7.091.912.795 TL -8.431.161.399 TL -9.907.871.728 TL Satışların Maliyeti / Net Satışlar 82,4% 82,4% 82,4% 82,4% 82,4% 82,4% 82,4% 82,4% 82,4% Brüt Kar 563.701.672 TL 615.706.320 TL 730.138.506 TL 831.359.608 TL 1.006.730.356 TL 1.254.455.593 TL 1.513.572.421 TL 1.799.397.954 TL 2.114.560.886 TL Esas Faaliyet Giderleri 466.188.608 TL 509.197.128 TL 603.834.033 TL 687.545.199 TL 832.579.087 TL 1.037.451.077 TL 1.251.744.061 TL 1.488.125.491 TL 1.748.769.331 TL Esas Faaliyet Karı 97.513.064 TL 106.509.192 TL 126.304.474 TL 143.814.409 TL 174.151.269 TL 217.004.516 TL 261.828.360 TL 311.272.463 TL 365.791.555 TL Esas Giderleri / Net Satışlar 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% 14,5% Amortisman Giderleri 164.667.868 TL 168.331.342 TL 182.985.238 TL 201.095.596 TL 219.205.954 TL 237.316.311 TL 255.426.669 TL 274.798.271 TL 294.169.872 TL FAVÖK 262.180.932 TL 274.840.534 TL 309.289.712 TL 344.910.005 TL 393.357.223 TL 454.320.828 TL 517.255.030 TL 586.070.734 TL 659.961.427 TL Vergi -19.502.613 TL -21.301.838 TL -25.260.895 TL -28.762.882 TL -34.830.254 TL -43.400.903 TL -52.365.672 TL -62.254.493 TL -73.158.311 TL İşletme Sermayesi Yatırımları -2.657.129 TL -2.657.129 TL -5.907.140 TL -5.272.282 TL -9.013.085 TL -12.663.324 TL -13.238.023 TL -14.597.002 TL -16.077.056 TL Yatırım Giderleri (Leasing Ödemeleri Dahil) 36.634.740 TL 146.538.960 TL 181.103.578 TL 181.103.578 TL 181.103.578 TL 181.103.578 TL 193.716.015 TL 193.716.015 TL 193.716.015 TL Serbest Nakit Akımları 203.386.450 TL 104.342.607 TL 97.018.098 TL 129.771.263 TL 168.410.306 TL 217.153.022 TL 257.935.320 TL 315.503.224 TL 377.010.045 TL 5.607.244.998 TL İskonto Katsayısı 1,00 0,91 0,82 0,74 0,67 0,61 0,55 0,50 0,45 0,45 Serbest Nakit Akımlarının Bugünkü Değeri 94.462.791 TL 79.515.343 TL 96.288.805 TL 113.126.673 TL 132.056.967 TL 142.005.558 TL 157.252.449 TL 170.116.181 TL 2.530.126.501 TL Nakit Akımlarının Şimdiki Değeri Net Nakit Hedef Piyasa Değeri Hedef Fiyat 3.514.951.267 TL -84.479.313 TL 3.430.471.954 TL 33,54 TL 26