Pınar Süt Mamulleri Sanayii A.Ş. Analist Raporu Nisan, 2015
Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Pınar Süt Mamulleri Sanayii A.Ş. nin (Pınar Süt) piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Bu rapor, Pınar Süt ün hisselerinin piyasa değeri konusunda görüşümüzü yansıtmak amacıyla yazılmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. Pınar Süt, bir Yaşar Holding A.Ş. Şirketi olup şirketin faaliyetleri, Yaşar Holding A.Ş. den tamamen bağımsız değildir. Bu çerçevede şirketin hesaplanan piyasa değerinin Yaşar Holding A.Ş. bünyesinde faaliyet göstermesi durumu için geçerli olduğu da unutulmamalıdır. 2
Ocak 2014 Şubat 2014 Mart 2014 Nisan 2014 Mayıs 2014 Haziran 2014 Temmuz 2014 Ağustos 2014 Eylül 2014 Ekim 2014 Kasım 2014 Aralık 2014 Ocak 2015 Şubat 2015 Mart 2015 Nisan 2015 Yatırım Özeti Pınar Süt hazırlanmış olan değerleme çalışmamızda hisse için hedef fiyatımız 23,50 TL/lot olup bu değer üzerinden Pınar Süt ile ilgili tavsiyemiz «piyasaya paralel getiri" şeklindedir. Pınar Süt, sektöründe lider konumundaki marka olup sektöründe %28,6 lık bir pazar payına sahiptir. Şirket aynı zamanda light sütte %63,9, zenginleştirilmiş çocuk sütlerinde %66, aromalı sütte %23, toplam modern peynirde %38,1 oranında pazar payları ile de bu ürünlerde sektör lideri konumundadır. Şirketin İzmir ve Eskişehir de fabrikaları bulunmakta olup 2015 yılında Şanlıurfa fabrikasını da 2015 yılında devreye girecektir. Şanlıurfa fabrikasının temel hedefi, Ortadoğu ülkelerinin süt ihtiyacını karşılamaktır. Şirket, Yaşar Holding bünyesinde faaliyet göstermekte olup esas faaliyetlerinde grup şirketlerini yoğun şekilde kullanmaktadır. Şirketin net satışlarının büyük çoğunluğu grup şirketleri üzerinden gerçekleştirilmektedir. Bu nedenle şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında hedef piyasa değeri, Yaşar Holding bünyesinde bulunması durumu için geçerlidir. Şirket Öneri Piyasa Değeri Fiyat Hedef Fiyat PNSUT Piyasaya Paralel 1.157.489.570 TL 25,75 TL 23,50 TL 1 Aylık 3 Aylık 12 Aylık Hisse Performansı 6,4% 16,3% 49,0% 95.000 90.000 85.000 80.000 75.000 70.000 65.000 Hisse Performansı XU100 PNSUT 27,00 25,00 23,00 21,00 19,00 17,00 60.000 15,00 3
İçindekiler 1. Pınar Süt Hakkında 6 1.1. Pınar Süt Genel Bilgiler 6 1.2. İştirakler 7 1.3. Faaliyetler 8 2. Sektör 10 2.1. Dünya Süt Sektörü 10 2.2. Türkiye Süt Sektörü 10 2.3. Pınar Süt ün Sektördeki Yeri 12 3. Mali Yapı 14 3.1. Genel Görünüm 14 3.2. Net İşletme Sermayesi 16 3.3. Finansal Riskler 17 4. Değerleme 19 4.1. İştirak Firmaları Değerleri 19 4.2. Döviz Pozisyonu Farkı 20 4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) 20 4.4. Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü) 23 4.5. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 24 4.6. Piyasa Değeri 26 5. Duyarlılık Analizi 27 5.1. Gösterge Tahvil Değişimi 27 5.2. İştiraklerin Değer Değişimi 28 5.3. Döviz Kurlarındaki Değer Değişimi 28 5.4. Diğer Faktörler 28 6. Ekler 30 6.1. Pınar Süt Bilanço 30 6.2. Pınar Süt Gelir Tablosu 32 6.3. Net İşletme Sermayesi Detayları 33 4
1. Pınar Süt Hakkında 1.1. Pınar Süt Genel Bilgiler Pınar Süt, faaliyet alanı; süt, yoğurt, ayran, geleneksel ve modern peynirler, meyve suyu, tereyağı, krema, puding, ketçap, mayonez, bal, sos, reçel, tatlı ve toz ürünlerin üretimi ile satışıdır. Şirket, İzmir ve Eskişehir de kurulu fabrikalarında üretim yapmaktadır. Şirket, Şanlıurfa da da bir fabrika açmayı planlamaktadır. Pınar Süt, Yaşar Holding bünyesinde faaliyet sürdüren bir şirkettir. Yaşar Holding, Pınar Süt ün %61,41 lik payına sahiptir. Pınar Süt ün 2014/12 dönemi aktif büyüklüğü 780 milyon TL ve özkaynak büyüklüğü ise 529,3 milyon TL dir. 2014 yılında 940,5 milyon TL ciro elde eden şirketin net karı ise 87 milyon TL dir. Pınar Süt ün Şanlıurfa da açılacak yeni süt fabrikası üretim kapasitesi ve lojistik avantajı ile Şirket in yetkinliklerini daha da artıracaktır. 1973 yılında İzmir de kurulan şirket, bu süreçte Türkiye nin en köklü markalarından bir tanesi haline gelmiştir. Şirket, kendi sektöründe lider konumundadır. Şirket, Yaşar Holding bünyesinde olması itibariyle önemli bir rekabet avantajı da elde etmektedir. Şirket, Yaşar Birleşik Pazarlama ile çalışarak ürünlerinin satışını geniş bir alanda sağlamaktadır. Şirketin 195 tanesi sözleşmeli çiftlik olmak üzere toplam 25 binden fazla çiğ süt tedarikçisi bulunmaktadır. Şirketin ana ortağı Yaşar Holding, Türkiye nin önde gelen firma ve markalarını bünyesinde bulunduran bir kurum olup «Pınar» markasının yanında «Dyo», «Lily», «Çeşme Altın Yunus» gibi markaları vardır. Yaşar Holding A.Ş.; 27.603.901,57 ; 61% Ortaklık Yapısı Diğer; 8.848.156,68; 20% Ödenmiş Sermaye: 44.951.051 TL Özsermaye: 529.338.453 TL Government Of Norvway; 2.263.448,00; 5% Templeton Global Investment; 3.163.210,00; 7% Franklin Templeton Investment Fund; 3.072.335,00; 7% 6
1. Pınar Süt Hakkında 1.2. İştirakler Ticaret Unvanı Faaliyet Konusu Ödenmiş/Çıkarılmış Serm ayesi Şirketin Serm ayedeki Payı Şirketin Sermayedeki Payı (%) Şirket İle Olan İlişkinin Niteliği Pınar Entegre Et Ve Un Sanayii A.Ş. Gıda 43.335.000,00 TL 5.451.752,25 TL 12,58 İştirak Pınar Su Sanayi Ve Ticaret A.Ş. Gıda 12.789.345,27 TL 1.122.150,07 TL 8,77 İştirak Bintur Turizm Ve Catering Hizmetleri Ticaret A.Ş. Turizm 240.000,00 TL 3.200,00 TL 1,33 İştirak Çamlı Yem Besicilik Sanayii Ve Ticaret A.Ş. Gıda 10.618.442,95 TL 580.640,00 TL 5,47 İştirak Desa Enerji Elektrik Üretim A.Ş Enerji 33.200.000,00 TL 10.131.270,00 TL 30,52 İştirak Yaşar Birleşik Pazarlama.Dağıtım.Turizm Ve Ticaret A.Ş. Ticaret 80.953.360,53 TL 25.756.236,26 TL 31,82 İştirak Yaşar Dış Ticaret A.Ş. İthalat-İhracat 35.000.000,00 TL 616.623,05 TL 1,76 İştirak Pınar Foods Gmbh Gıda 5.056.350,00 2.272.500,00 44,94 İştirak 7
1. Pınar Süt Hakkında 1.3. Faaliyetler Pınar Süt, Türkiye de süt pazarının lideri konumundaki markasıdır. Şirket 2014 yılında uzun ömürlü sade süt pazarında %28,6, light sütte %63,9, zenginleştirilmiş çocuk sütlerinde %66, aromalı sütte %23, toplam modern peynirde %38,1 oranında ciro pazar payları ile süt ürünleri sektöründe liderliğini sürdürmüştür. Şirketin toplam UHT süt pazarındaki payı %31,1 dir (piyasa lideri). Diğer ürün grupları incelendiğinde ise pazar payı sırasıyla tereyağında %19 (sektörde ikinci), kaymaksız yoğurtta %9,3 (ikinci), dilimli peynirde %43 (lider), taze peynirde %86,5 (lider), labnede %48,9 (lider) ve krem peynirde %21,4 tür. Şirketin 2014 yılı toplam ürün satışı 304,1 bin ton olarak gerçekleşmiştir. Şirketin tonaj bazında satış miktarı 2014 yılında bir önceki yıla göre %4,2 oranında artış göstermiştir. Şirketin 2014 yılı net satışları %16,1 oranında artmış olup bu artışın detayı incelendiğinde %4,2 lik kısmının satılan ürün miktarının artışından, %10,4 ü fiyat artışı ve kar marjı yüksek ürün satışının yoğunluğundaki değişimden ve %1,8 lik kısmı ise kurlarda meydana gelen artışın etkisi ile gerçekleşmiştir. İhracat verileri incelendiğinde Pınar Süt, 2014 yılında Türkiye nin süt ve süt ürünleri ihracatının %16 sını tek başına gerçekleştirmiştir. Şirketin 2014 yılı ihracat büyüklüğü 51,2 milyon dolar olup TL bazında ise 112.583.334 TL dir. Şirket toplam 26 ülkeye ihracat yapmakta olup bu ihracatın sırasıyla %25 i Suudi Arabistan, %18 i Irak, %11 i Kuveyt, %9 u Birleşik Arap Emirlikleri ve %5 i Kıbrıs a yapılmakta olup kalan kısım ise diğer 21 ülkeye yapılmaktadır. Şirket her yıl ihracat payını artırmakta olup 2007 yılında ihracatın net satışlar içerisindeki payı %7 den 2014 yılında %12 seviyesine kadar yükselmiştir. 8
2. Sektör 2.1. Dünya Süt Sektörü Dünya süt pazarı incelendiğinde dünyanın en büyük süt üreticisi ülkesinin ABD olduğu görülmektedir. ABD den sonra sırasıyla Hindistan, Çin ve Brezilya gelmektedir. Türkiye, süt üreticisi ülkeler arasında ilk 10 da yer almaktadır. Dünya da toplam yıllık süt ve süt ürünleri üretimi 291 milyar tondur. Bu miktar, tüm içecekler içerisinde %17 lik kısmı oluşturmaktadır. Toplam sıvı süt pazarının %60 ı paketli, %13 ü toz ve %27 si açık süttür. Dünyada UHT süt (sterilize edilmiş kutu süt) son 4 yılda (2011-2014 arasında) %3 bileşik büyüme gösterirken, pastörize süt %2 büyüme göstermiştir. Açık sütte ise bu oran %0,2 seviyesindedir. Toplam sıvı sütlü ürünler için; 2014-2017 arasında ise sırasıyla açık sıvı süt ve sütlü ürünlerde %0,5, UHT sütlü ürünlerde %3, pastörize sıvı sütlü ürünlerde %2,7 büyüme öngörülmektedir. 2020 yılına gelindiğinde dünya toplam süt üretiminin %60 ını gelişmekte olan ekonomilerin, %40 ını ise gelişmiş ekonomilerin sağlaması beklenmektedir. Az yağlı ürünler ve bebek sütleri gibi zenginleştirilmiş ürün trendi devam etmektedir. Özellikle Avrupa da çevre bilincine paralel yeşil ürün tüketiminin arttığı gözlemlenmektedir. 2.2. Türkiye Süt Sektörü TÜİK verilerine göre Türkiye de 2014 yılında toplam 18,5 milyon ton çiğ süt üretimi gerçekleştirilmiştir. Türkiye de toplam pazarın %53 ünü oluşturan açık süt pazarı %3,7 büyüme ile 960 bin tonluk büyüklüğü oluşturmaktadır. Ambalajlı süt pazarı %3,7 büyüme ile benzer bir büyüme trendi göstermektedir. Ambalajlı süt pazarının %93,6 sını oluşturan UHT süt büyümesi %2,4 olarak gerçekleşmiştir. Tonaj bazında ambalajlı süt pazarının %87 sini sade sütler oluştururken, %6,1 ini pastörize, %5 ini aromalı, %0,9 unu zenginleştirilmiş, %0,8 ini light, %0,2 sini organik sütler ve %0,4 ünü kefir oluşturmaktadır. 10
2. Sektör 2.2. Türkiye Süt Sektörü Türkiye de yıllara göre gerçekleşen süt ve süt ürünleri üretim istatistikleri aşağıdaki grafiklerde yer almaktadır. 14.000.000 Türkiye 2014 Yılı Süt ve Süt Ürünleri Üretimi Türkiye 2014 Yılı Süt ve Süt Ürünleri Üretimi 12.000.000 10.000.000 8.000.000 459.075 1.006.791 518.850 1.164.748 183.647 185.026 508.444 560.101 1.052.657 1.081.409 539.409 574.138 1.250.168 1.298.059 230.975 598.877 1.101.253 603.547 1.310.534 Toplanan inek sütü; 8.625.743 ; 69% İçme sütü; 1.310.534 ; 10% 6.000.000 4.000.000 7.073.739 7.932.485 7.938.510 8.625.743 Yoğurt; 1.101.253 ; 9% 2.000.000 İnek peyniri ; 603.547 ; 5% 0 2011 2012 2013 2014 Toplanan inek sütü İçme sütü İnek peyniri Yoğurt Ayran Diğer Diğer; 230.975 ; 2% Ayran; 598.877 ; 5% Dikkat: Grafikteki veriler, entegre süt işletmelerinden derlenmektedir. Birimler «ton»dur. Dikkat: Grafikteki veriler, entegre süt işletmelerinden derlenmektedir. Birimler «ton»dur. Kaynak: TÜİK 11
2. Sektör 2.2. Türkiye Süt Sektörü Türkiye de süt veren hayvan (sığır, koyun, keçi, manda) sayısı 2014 yılında 57,3 milyon adettir. Bu hayvan nüfusunun dağılımı incelendiğinde %56,2 ile koyun en yüksek oranı almaktadır. Bunu %25,8 ile sığır, %17,8 ile keçi ve %0,2 ile manda oluşturmaktadır. 2014 yılında toplam hayvan varlığı %8 oranında artmıştır. Sağılabilir sığır varlığı ise 2014 yılında %1,4 lük artış ile 5,7 milyon adete çıkmıştır. Türkiye nin kişi başına süt tüketim miktarı gelişmiş ülkelerin çok altında kalmaktadır. 2014 yılı verilerine göre Türkiye de kişi başına paketli süt tüketimi 16 litre olup bu oran AB ülkelerinde 62 litre ve ABD de ise 74 litredir. Görüldüğü gibi Türkiye nin paket süt endüstrisi konusunda potansiyeli oldukça yüksektir. Türkiye de çiğ süt taban fiyatı 2014 yılında 1,15 TL düzeyinde gerçekleşmiştir. 2014 yılının başında 1,00 TL olan çiğ süt taban fiyatı yıl içerisinde %15 lik bir yükseliş göstermiştir. 2014 yılında enflasyon TÜFE de yıllık %8,17 olarak gerçekleşirken gıda enflasyonu ise %12,73 ile ortalama enflasyonun üzerinde gerçekleşmiştir. Çiğ sütteki %15 lik artış ise gıda enflasyonunun da üzerindedir. Son 3 yıllık süre içerisinde ise çiğ süt taban fiyatı %43,8 oranında artış (Yıllık ortalama %12,9 luk bileşik büyüme) göstermiştir. 2.3. Pınar Süt ün Sektördeki Yeri 2014 yılında ölçülebilen perakende süt ürünleri pazarı (süt, yoğurt, peynir ve ayran dahildir), ciro bazında bir önceki yıla göre %8,9 büyürken tonaj bazındaki büyüme %5,4 olarak gerçekleşmiştir. Pınar Süt, Türkiye de paket süt sektöründe lider konumundadır. 2014 yılında ölçülebilen perakende süt ürünleri pazarının büyüklüğü 2,8 milyar TL olarak gerçekleşmiş olup Pınar Süt %17,2 lik bir pazar payına sahip olmuştur. 2014 yılı verilerine göre şirketin toplam UHT süt sektöründeki pazar payı %31, çocuk sütünde %66 ve sürdürülebilir peynirde %37 dir. Şirket bu sektörlerde pazar lideridir. 12
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Pınar Süt, 2014 yılı sonu itibariyle 780 milyon TL aktif büyüklük ve 529 milyon TL özkaynak büyüklüğüne sahiptir. Şirket, özkaynak ağırlıklı çalışmakta olup kaynaklarının %68 i özkaynaklardan ve %32 si yabancı kaynaklardan oluşmaktadır. Yabancı kaynaklar incelendiğinde ise yabancı kaynakların finansal borçlanmadan ziyade ticari faaliyetlerden kaynaklanan borçlardan oluştuğu görülmekte olup ticari borçların toplam kaynaklara oranı %26 seviyesindedir. Özkaynak ve ticari borçlar dışında kalan %6 lık kısım ise finansal borçlar, gider karşılıkları ve diğer borçlardan oluşmaktadır. Şirketin varlık yapısı incelendiğinde %64 lik kısmının duran varlıklardan ve %36 sının da dönen varlıklardan oluştuğu görülmektedir. Duran varlıkların %76 lık kısmı maddi duran varlıklardan (demirbaşlar, teçhizat, binalar ve arsalar) ve kalan kısmı ise iştirak ve bağlı ortaklıklardan oluşmaktadır. Dönen varlıklar incelendiğinde %56 lık kısmının ticari alacaklar ve %35 lik kısmının ise stoklardan oluştuğu, kalan diğer dönen varlıkların ise %9 luk bir miktar oluşturduğu görülmektedir. Şirketin hem kaynak yapısı ve hem de varlık yapısı bir arada incelendiğinde şirketin sadece esas faaliyetlerine yoğunlaşmış olan sade bir şirket yapısına sahip olduğu görülmektedir. Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014 yılında net satışlarının bir önceki yıla göre %16,1 artarak 940,5 milyon TL ye çıktığı görülmektedir. Şirketin 2014 yılı satışlarının %90 lık kısmı yurtiçi satışlar ve kalan kısım ise yurtdışı satışlardan oluşmaktadır. Şirketin ihracat tutarı 2014 yılında 112.583.334 TL dir. Şirketin mamul maliyetleri yıllar itibariyle artış göstermiştir. 2011 yılında mamul maliyetlerinin ciroya oranı %79,5 seviyesindeyken ilerleyen yıllarda sürekli artış göstererek %83,2 düzeyine çıkmıştır. Şirketin mamul maliyetlerinin artmasının temelinde süt fiyatlarında görülen artışın etkisi vardır. 2011 yılı ile 2014 yılları arasında şirketin temel girdisi olan çiğ sütte görülen fiyat artışları, hem TÜFE nin ve hem de gıda enflasyonunun üzerinde artış göstermiştir. Temel girdilerde görülen fiyat artışına rağmen şirketin net kar marjlarında iyileşme meydana gelmiştir. 2012 yılından sonra şirketin net kar marjında yükseliş kaydedilmiştir. Bu dönemde faaliyet giderlerindeki iyileştirmeler, iştirak gelirleri ve arazi satışından elde edilen gelir ile net kar marjında iyileşme sağlanmıştır. 14
3. Mali Yapı 3.1. Genel Görünüm Şirket, reklam konusuna çok önem vermekte olup 2014 yılında 103,6 milyon TL olan faaliyet giderlerinin %31 i (32,1 milyon TL) reklam harcamalarına gitmiştir. Faaliyet giderlerinin ikinci en önemli kısmını ise personel giderleri oluşturmakta olup 2014 yılında 19,6 milyon TL lik bir personel gideri oluşmuştur. Kalan kısım ise nakliye, enerji, taşeron giderler vb. esas faaliyet ile ilgili giderler için harcanmıştır. Şirketin esas faaliyetlerinden elde edilen gelirler ciro artışından dolayı bir önceki yıla göre artmış olsa da esas faaliyet karlılık marjlarında bir gerileme vardır. 2013 yılında %6,2 olan faaliyet kar marjı 2014 yılında %5,6 seviyesine düşmüştür. Şirketin 2014 yılında esas faaliyet dışında elde ettiği gelirler nedeniyle 2013 yılında %8,3 olan net kar marjı 2014 yılında %9,3 seviyesine yükselmiştir. Bu yükselişin esas sebebi, şirketin esas faaliyetleri dışında elde ettiği gelirler olup 2014 yılında Pınar Süt ün Yaşar Grubu şirketlerinden «Arev» firmasına 34,1 milyon TL lik bir maddi duran varlık satışı olmuştur. Şirketin 2014 yılı net karı 87 milyon TL olup 2014 yılında net karı bir önceki yıla göre %29 oranında artış göstermiştir. Şirketin ticari alacaklarının detayları incelendiğinde şirketin satışlarının büyük çoğunluğunu grup şirketlerine yaptığı görülmektedir. 2014 yılında kısa vadeli ticari alacağı 156,7 milyon TL olan şirketin ticari alacaklarının yaklaşık 148 milyon TL lik kısmı grup şirketlerindendir. Bu tutarın 30,1 milyon TL lik kısmı daha önce belirtildiği gibi «Arev» firmasına yapılan maddi duran varlık satışı olup 106,2 milyon TL si Türkiye nin en büyük soğuk ve donuk gıda dağıtım zinciri ve aynı zamanda grup şirketi olan YBP ye (Yaşar Birleşik Pazarlama) ve 11,8 milyon TL si ise YDT (Yaşar Dış Ticaret) firmasına yapılmaktadır. Buradan da anlaşılacağı gibi şirket, ürünlerinin dağıtımını grup şirketleri üzerinden yapmaktadır. Ticari borçların detayları incelendiğinde ise şirketin 2014 yılında 169,8 milyon TL olan ticari borçlarının sadece 28 milyon TL lik kısmının grup şirketlerine olduğu görülmektedir. 142 milyon TL lik ticari borç grup dışı taraflara olup bu tutarın büyük çoğunluğu süt satın alımlarında kullanılmaktadır. 15
3. Mali Yapı 3.2. Net İşletme Sermayesi Pınar Süt ün net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 33,7 gündür. Yandaki tabloda da görüldüğü gibi ticari alacak devir süresi 49 gün, stok devir süresi 44,7 gün ve ticari borç devir süresi ise 59,9 gün olarak gerçekleşmiştir. Şirketin ticari borç ödeme süresinin ticari alacak devir süresinin yaklaşık 10,9 gün üzerinde olması şirkete yaklaşık 26 milyon TL lik bir net işletme sermayesi avantajı sağlanmaktadır. Bu durum, aynı zamanda şirketin esas faaliyetlerinde her ne kadar finansal borçlanma yoluna gitmese de esas faaliyetlerinde ticari borçlanma yoluyla kendisine bir miktar fon sağladığını göstermektedir. Şirketin ticari alacakları ve ticari borçlarının detayları incelendiğinde ticari alacakların büyük çoğunluğunun grup firmalarına olması ve ticari borçlarının ise büyük çoğunluğunun grup dışında kalan tedarikçi firmalara ve çiftçilere olması nedeniyle şirketin grup dışından fon sağlayarak grup firmalarını fonladığı görülmektedir. Şirketin ticari faaliyetlerinden dolayı grup firmalarından alacağı ticari alacak tutarını düşürmesi oransal olarak net işletme sermayesi ihtiyacını düşürecektir. Net İşletme Sermayesi 2014/12 Ortalama Ticari Alacaklar 136.268.647 KDV Oranı 8,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 126.174.673 Ticari Alacak Devir Hızı 7,5 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 49,0 Ortalama Stoklar 95.805.703 Stok Devir Hızı 8,2 Stok Devir Süresi (gün) 44,7 Ortalama Ticari Borçlar 157.178.616 KDV Oranı 8,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 145.535.756 Ticari Borç Devir Hızı 6,1 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 59,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 33,7 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 80.372.673 16
3. Mali Yapı 3.3. Finansal Riskler Pınar Süt ün finansal borçlanma yoluna gitmemesi nedeniyle döviz cinsi finansal borcu bulunmamaktadır. Şirketin esas faaliyetleri incelendiğinde ise şirketin yabancı para cinsinden bir miktar ticari alacak ve ticari borca sahip olduğu görülmektedir. 2014 yılsonu itibariyle şirketin yabancı para cinsinden 31 Aralık 2014 tarihi kapanış kurları baz alındığında 10,3 milyon TL yabancı para cinsi varlığı ve 68,9 milyon TL yabancı para cinsi yükümlülüğü olduğu görülmektedir. Bu çerçevede şirketin 2014/12 dönemi net yabancı para pozisyonu -58,6 milyon TL dir. Şirketin yabancı para cinsi yükümlülüklerinin daha fazla olması nedeniyle döviz kurlarındaki artış, şirketin yükümlülüklerini artırmaktadır. Net yabancı para pozisyonu olan - 58,6 milyon TL üzerinden oranlandığında döviz kurlarındaki %10 luk bir artış, şirketin borçlarında 5,86 milyon TL lik artışa, %10 luk bir düşüş ise 5,86 milyon TL lik bir borç düşüşüne sebep olmaktadır. 17
4. Değerleme Şirket için hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizinden ve indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmıştır. Toplam 8 tane iştiraki olan şirketin bu iştiraklerden 3 tanesi (Yaşar Birleşik Pazarlama, Desa Enerji ve Pınar Foods) özkaynak yöntemi ile değerlemeye tabi tutulmakladır. Bu şirketlerin faaliyet sonuçları, muhasebeleştirme yöntemi itibariyle ortaklık payı oranında Pınar Süt ün finansal sonuçlarında gösterilmektedir. Diğer firmalar (Pınar Et, Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık Yem) ise finansal yatırımlar olarak muhasebeleştirilmekte olup bu şirketlerin faaliyet sonuçları şirket faaliyetlerine katılmamakta ve sadece bu şirketlerden elde edilen kar payları gelir tablosunda gösterilmektedir. Yapılan değerlemede özkaynak yöntemi ile muhasebeleştirilen firmalar esas faaliyetlerin bir parçası olarak değerlemeye tabi tutulurken diğer iştirakler ise esas faaliyetler ile ilişkili olmaması nedeniyle satılmaya hazır varlıklar olarak değerlemeye eklenmiştir. Şirketin finansal yatırımı olan 5 firmanın değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su firmaları Borsa İstanbul daki güncel değerleri ile, diğer firmalar ise özkaynak değerleri ile eklenmiştir. Şirketin döviz pozisyonu da değerlemeye dahil edilmiştir. Döviz kurlarındaki artış ve azalışlar şirketin finansal durumunda doğrudan değişikliğe yol açmakta olup bilanço döneminden değerlemenin yapıldığı dönem arasındaki döviz kurlarındaki değişimden oluşan fark, değerleme sonucuna katılmıştır. 4.1. İştirak Firmaları Değerleri Yukarıda belirtilen şirketin finansal yatırımı konumundaki Pınar Et, Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık Yem in değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su firmaları 28.04.2015 tarihindeki Borsa İstanbul kapanış değerleri ile değerlemeye tabi tutulmuştur. Diğer firmalar ise özkaynak değerleri ile değerlemeye katılmıştır. 19
4. Değerleme Yukarıda belirtilen şirketin finansal yatırımı konumundaki Pınar Et, Pınar Su, YDT, Bintur ve Çamlık Yem in değerlemesi yapılırken halka açık olan Pınar Et ve Pınar Su firmaları 28.04.2015 tarihindeki Borsa İstanbul kapanış değerleri ile değerlemeye tabi tutulmuştur. Diğer firmalar ise özkaynak değerleri ile değerlemeye katılmıştır. Yandaki tabloda yer aldığı gibi Pınar Et ve Pınar Su nun piyasa değerleri sırasıyla 423,4 milyon TL ve 49,2 milyon TL dir. Diğer firmalar ise şirketin beyan etmiş olduğu özkaynak değerleri üzerinden değerlemeye eklenmiştir. Bu çerçevede yapılan değerlemede iştiraklerin toplam piyasa değeri 70.760.766 TL olarak tespit edilmiştir. 4.2. Döviz Pozisyonu Farkı Şirketin 31.12.2014 tarihi itibariyle net döviz pozisyonu -58,6 milyon TL olup bu tutar 3.989.502 dolar ve 17.495.628 eurodan oluşmaktadır. Yandaki tabloda bilanço dönemi ile değerleme dönemi arasında şirketin döviz pozisyonundan kaynaklanan değer kaybı miktarı 3.029.158 TL olarak hesaplanmıştır. Bu tutar, şirketin nihai piyasa değerinden düşülmüştür. 4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) Şirket Değerleme Pınar Süt Pınar Süt Payı Değer Yöntemi Payı Değeri Pınar Et Borsa Fiyatı 12,58% 423.382.950 TL 53.261.575 TL Pınar Su Borsa Fiyatı 8,77% 49.238.979 TL 4.318.258 TL YDT Özkaynak Fiyatı 1,76% 30.707.159 TL 540.446 TL Binnur Özkaynak Fiyatı 1,33% 6.639.624 TL 88.307 TL Çamlık Yem Özkaynak Fiyatı 5,47% 229.473.108 TL 12.552.179 TL TOPLAM 70.760.766 TL Dolar Euro Toplam Net Döviz Pozisyonu $ 3.989.502 17.495.628 Kapanış (31.12.2014) 2,33 TL 2,83 TL Kapanış (28.04.2015) 2,68 TL 2,93 TL Birim Değer Değişim Tutarı 0,35 TL 0,09 TL Döviz Pozisyonu Nedeniyle Değer Düşüşü 1.400.315 TL 1.628.843 TL 3.029.158 TL Şirketin çarpan analizi yapılırken Borsa İstanbul da işlem gören gıda sektörü şirketleri kullanılmıştır. Borsa İstanbul da toplam 21 tane gıda firması bulunmaktadır. Yapılan değerlemede Tuborg, Anadolu Efes ve Coca Cola firmaları faaliyet alanı nedeniyle değerleme dışında bırakılmıştır. 20
4. Değerleme 4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) Aşağıdaki tabloda Borsa İstanbul da işlem gören gıda sektörü şirketlerinin verileri bulunmaktadır. Sektör toplamı incelendiğinde sektörün çarpanları 22,82 x F/K, 18,05 x FD/FAVÖK, 1,35 x FD/Satışlar ve 3,37 x PD/DD şeklindedir. Şirket Piyasa Değeri Firma Değeri Net Borç Özkaynaklar Net Satışlar FAVÖK Net Kar F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar PD/DD PNSUT 1.157.489.569,69 1.166.200.259,69 8.710.690,00 529.338.453,00 940.469.588,00 70.299.659,00 87.076.222,00 13,29 16,59 1,24 2,19 ALYAG 43.800.000,00 54.426.516,00 10.626.516,00 47.104.952,00 58.977.876,00-27.434,00-1.885.271,00-23,23-1.983,91 0,92 0,93 AVOD 32.770.000,00 59.130.031,00 26.360.031,00 34.478.367,00 82.616.956,00 4.361.405,00 739.480,00 44,31 13,56 0,72 0,95 BANVT 296.069.793,84 894.503.030,84 598.433.237,00 91.582.636,00 1.935.566.522,00 127.068.340,00-20.634.382,00-14,35 7,04 0,46 3,23 ERSU 39.960.000,00 39.831.500,00-128.500,00 28.892.576,00 21.762.098,00 343.862,00-1.047.548,00-38,15 115,84 1,83 1,38 KERVT 162.489.600,00 473.329.928,00 310.840.328,00-16.894.030,00 327.138.968,00 31.617.314,00-18.905.226,00-8,59 14,97 1,45-9,62 KNFRT 125.070.000,00 122.668.472,00-2.401.528,00 52.947.783,00 73.427.756,00 18.113.553,00 11.335.541,00 11,03 6,77 1,67 2,36 KRSAN 33.908.000,00 34.326.966,00 418.966,00 25.624.451,00 4.316.257,00-3.078.051,00-12.583.032,00-2,69-11,15 7,95 1,32 KRSTL 110.880.000,00 109.776.452,00-1.103.548,00 66.389.906,00 61.376.810,00 260.030,00 368.343,00 301,02 422,17 1,79 1,67 MERKO 35.295.000,00 40.769.820,00 5.474.820,00 26.054.230,00 111.058.977,00 11.187.167,00 9.828.588,00 3,59 3,64 0,37 1,35 PENGD 93.964.000,00 161.785.561,00 67.821.561,00 56.930.327,00 103.368.584,00-2.780.801,00-11.782.888,00-7,97-58,18 1,57 1,65 PETUN 423.382.950,00 422.421.051,00-961.899,00 344.445.567,00 550.921.324,00 45.666.593,00 44.261.506,00 9,57 9,25 0,77 1,23 PINSU 49.238.979,29 70.988.212,29 21.749.233,00 58.942.993,00 132.182.842,00 2.651.517,00 2.158.860,00 22,81 26,77 0,54 0,84 PNSUT 1.157.489.569,69 1.166.200.259,69 8.710.690,00 529.338.453,00 940.469.588,00 70.299.659,00 87.076.222,00 13,29 16,59 1,24 2,19 TATGD 625.600.000,00 719.181.285,00 93.581.285,00 349.962.604,00 817.038.173,00 50.960.685,00 150.262.119,00 4,16 14,11 0,88 1,79 TUKAS 482.590.500,00 574.686.991,00 92.096.491,00 70.538.348,00 106.221.206,00-37.915.525,00-43.813.795,00-11,01-15,16 5,41 6,84 ULKER 7.062.300.000,00 7.362.677.119,00 300.377.119,00 1.137.602.999,00 2.891.213.747,00 331.885.437,00 234.984.712,00 30,05 22,18 2,55 6,21 ULUUN 196.885.000,00 177.131.955,00-19.753.045,00 162.888.633,00 921.577.365,00 35.235.089,00 14.189.389,00 13,88 5,03 0,19 1,21 TOPLAM 12.129.182.962,50 13.650.035.409,50 1.520.852.447,00 3.596.169.248,00 10.079.704.637,00 756.148.499,00 531.628.840,00 22,82 18,05 1,35 3,37 21
4. Değerleme 4.3. Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) Aşağıdaki tabloda Borsa İstanbul da işlem gören gıda sektörü şirketlerinin verileri bulunmaktadır. Sektör toplamı incelendiğinde sektörün çarpanları 22,82 x F/K, 18,05 x FD/FAVÖK, 1,35 x FD/Satışlar ve 3,37 x PD/DD şeklindedir. BİST gıda sektörü çarpanları ile yapılan değerlemede F/K çarpanı değerlemeye katılmamış ve diğer çarpanlar ile elde edilen piyasa değerleri ise eşit oranda Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 1.986.655.630 0,00% 0 FD/FAVÖK 1.260.342.725 33,33% 420.114.242 FD/Satışlar 1.264.882.499 33,33% 421.627.500 PD/DD 1.785.356.167 33,33% 595.118.722 Hedef Piyasa Değeri 1.436.860.464 Hedef Fiyat 31,97 ağırlıklandırılarak şirketin piyasa değerine ulaşılmıştır. F/K çarpanının kullanılmamasının temel sebebi sektörde yer alan şirketlerin büyük çoğunluğunun zarar ediyor olması nedeniyle sektörün F/K verisinin makul sınırların dışında kalmasıdır. Yapılan değerleme sonucunda BİST gıda sektörü çarpanlarına göre şirketin piyasa değeri 1.436.860.464 TL olarak hesaplanmış olup bu değer 31,97 TL/lot değerine tekabül etmektedir. 22
4. Değerleme 4.4. Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü) Pınar Süt, gıda sektörünün yanında Borsa İstanbul da sınai sektörde de yer almaktadır. Değerleme tarihi itibariyle sınai sektörün çarpanları sırasıyla 15,78 x F/K, 0,53 x FD/FAVÖK, 0,97 x FD/Satışlar ve 2,18 x PD/DD şeklindedir. Yandaki tabloda yer aldığı gibi BİST sınai sektör şirketleri baz alınarak yapılan değerlemede dört çarpan ile elde edilen piyasa değerleri eşit ağırlıklandırılarak Çarpan Analizi Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD F/K 1.374.132.087 25,00% 343.533.022 FD/FAVÖK 731.212.531 25,00% 182.803.133 FD/Satışlar 907.625.473 25,00% 226.906.368 PD/DD 1.151.610.579 25,00% 287.902.645 Hedef Piyasa Değeri 1.041.145.168 Hedef Fiyat 23,16 sonuca ulaşılmıştır. Buna göre şirketin hedef piyasa değeri 1.041.145.168 TL olarak tespit edilmiş olup bu değer 23,16 TL/lot değerine tekabül etmektedir. 23
4. Değerleme 4.5. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Pınar Süt için hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizinde %13,80 oranında bir ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılmıştır. Bu oranın hesaplanmasında risksiz getiri oranı güncel gösterge tahvil oranı (%9,99), beta 0,78, piyasa risk primi %5 ve borçlanma maliyeti ortalama %10,27 olarak kabul edilmiştir. Şirketin esas faaliyetlerinde finansal borçlanma yolunu tercih etmemesi nedeniyle finansal borçların kaynaklar içerisindeki oranı %2,1 seviyesindedir. 2014 yılında 940,5 milyon TL ciro elde eden şirketin 2015 yılında ise Şanlıurfa fabrikasının devreye girmesi nedeniyle oluşacak kapasite artışı nedeniyle 2015 yılında net satışlarının %52,3 oranında artacağı tahmin edilmiştir. Sonraki dört yıl için ise yıllık ortalama %10,2 lik net satış artışı gerçekleşeceği varsayılmıştır. Şirketin esas hammaddesi olan süt fiyatlarının artması nedeniyle mamul maliyetlerinin ciroya oranı son 3 yıllık süreçte kademeli olarak artarak 2014 yılında %83,2 seviyesine ulaşmıştır. 2015 yılında bu oranın %83 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Risksiz Getiri Oranı 10,0% Beta 0,78 Piyasa Risk Primi 5,0% K e 13,91% AOSM 13,91% Borçlanma Maliyeti Borç Maliyeti 10,27% Vergi Oranı 20% K d 8,2% Borç / (Borç + Özkaynak) 2,1% AOSM 13,80% ve sonraki yıllarda ise %82 seviyesinde gerçekleşeceği varsayılmıştır. Şirketin faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise %11 olup bu oranın ise gelecek yıllarda da bu seviyede devam edeceği varsayılmıştır. Yapılan değerleme çalışmasında şirketin indirgenmiş nakit akımı analizine göre piyasa değeri 820.266.533 TL olarak tespit edilmiştir. 24
4. Değerleme 000 TL 2014/12 2015/12T 2016/12T 2017/12T 2018/12T 2019/12T 2020/12T+ Net Satışlar 940.470 1.432.023 1.578.233 1.739.370 1.916.960 2.112.682 Kapasite 401.500 581.500 581.500 581.500 581.500 581.500 Net Satış Değişimi 16,1% 52,3% 10,2% 10,2% 10,2% 10,2% Miktar Değişimi 47,8% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Fiyat Değişimi 3,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% SMM 782.759 1.188.579 1.294.151 1.426.284 1.571.907 1.732.399 SMM/Net Satışlar 83,2% 83,0% 82,0% 82,0% 82,0% 82,0% Faaliyet Giderleri 103.617 157.774 173.883 191.636 211.202 232.766 Faaliyet Giderleri/Net Satışlar 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Esas Faaliyet Karı 54.093 85.670 110.199 121.450 133.850 147.516 Amortisman Giderleri 16.206 29.238 27.759 27.391 24.381 17.726 FAVÖK 70.300 114.908 137.958 148.841 158.231 165.243 Vergi -4.519 17.134 22.040 24.290 26.770 29.503 İşletme Sermayesi Değişimi 6.632 41.282 11.376 13.878 15.536 17.430 Yatırım Giderleri 28.631 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 Serbest Nakit Akımları 39.556 41.492 89.543 95.673 100.925 103.309 1.038.388 İskonto Katsayısı 1,00 0,88 0,77 0,68 0,60 0,52 0,52 İndirgenmiş Serbest Nakit Akımı 36.462 69.146 64.923 60.183 54.135 544.129 Firma Değeri 828.977 Net Borç 8.711 Piyasa Değeri 820.267 PNSUT Fiyat 18,25 25
4. Değerleme 4.6. Piyasa Değeri Pınar Süt için yapılan değerleme çalışmasında elde edilen piyasa değerler çeşitli oranlarda ağırlıklandırıldıktan sonra esas faaliyetler ile alakalı olmayan değerler de eklenerek şirketin nihai piyasa değerine ulaşılmıştır. Şirketin esas faaliyetlerine dahil edilmemiş olan beş tane iştiraki bulunmakta olup bunların Pınar Süt bünyesindeki paylarının toplam değeri 70.760.766 TL dir. Bunun yanında bilanço döneminden sonra şirketin net döviz yükümlülüklerinin fazlalığından dolayı şirketin yükümlülükleri artmıştır. Bu tutar ise - 3.029.158 TL olarak hesaplanmıştır. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 820.266.533 TL 60% 492.159.920 TL Çarpan Analizi (BİST Gıda Sektörü) 1.437.977.586 TL 20% 287.595.517 TL Çarpan Analizi (BİST Sınai Sektörü) 1.041.145.168 TL 20% 208.229.034 TL İştiraklerin Değeri 70.760.766 TL Döviz Pozisyonu Değişimi -3.029.158 TL Hedef Piyasa Değeri 1.055.716.078 TL Hedef Fiyat 23,49 TL Yandaki tabloda görüldüğü gibi şirketin hedef piyasa değeri 1.055.716.078 TL olarak hesaplanmış olup bu değer, hisse başına 23,49 TL ye tekabül etmektedir. 26
5. Duyarlılık Analizi Pınar Süt ün piyasa değeri, bir çok parametreye bağlı olup piyasa koşullarının değişmesi durumunda şirketin hedef piyasa değeri de değişecektir. Bunlar sırasıyla şu şekildedir: 5.1. Gösterge Tahvil Değişimi Şirketin piyasa değerinin tespitinde gösterge tahvil etkilidir. Genel anlamda piyasa faiz oranları arttığında hisse senetleri değer kaybederler. Gösterge tahvilin değer değiştirmesi durumunda indirgenmiş nakit akımı analizinde kullanılan iskonto oranını temsil eden ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değeri de değişecektir. Mevcut durumda gösterge tahvil değeri %9,99 olarak alınmış olup bu değerin 1 puan artması (%10,00 a çıkması) durumunda şirketin hedef piyasa değeri 18.154.170 TL (0,40 TL/lot) düşecektir. Bu değişim oranı lineer olmayıp aşağıdaki tabloda gösterge tahvilin değişimi durumunda hedef piyasa değerinde meydana gelecek olan değişimler gösterilmiştir. Gösterge Tahvil Hedef Piyasa Değeri Değişim (TL) Değişim (TL/lot) 5,99% 1.137.980.064 TL 82.263.986 TL 1,83 TL 6,99% 1.115.849.242 TL 60.133.164 TL 1,34 TL 7,99% 1.094.802.910 TL 39.086.833 TL 0,87 TL 8,99% 1.074.778.113 TL 19.062.035 TL 0,42 TL 9,99% 1.055.716.078 TL Mevcut Durum 10,99% 1.037.561.908 TL -18.154.170 TL -0,40 TL 11,99% 1.020.264.292 TL -35.451.786 TL -0,79 TL 12,99% 1.003.775.243 TL -51.940.834 TL -1,16 TL 13,99% 988.049.858 TL -67.666.220 TL -1,51 TL 27
5. Duyarlılık Analizi 5.2. İştiraklerin Değer Değişimi Şirketin Borsa İstanbul da işlem gören Pınar Su ve Pınar Et şirketlilerinin değerlerinin değişmesi, şirketin piyasa değerine doğrudan etki edecektir. Yapılan hesaplamaya göre şirketin iştiraklerinden olan Pınar Et in piyasa değerindeki %1 lik artış, Pınar Süt ün piyasa değerini 532.616 TL (0,012 TL/lot) artıracaktır. Bu değişim, lineer bir değişim olup farklı fiyat adımları için de aynı oranda değişecektir. Pınar Su nun piyasa değerindeki %1 lik artış ise Pınar Süt ün piyasa değerini 43.183 TL artıracak olup yine bu değişim tutarları da lineerdir. 5.3. Döviz Kurlarındaki Değer Değişimi Döviz kurlarındaki değer değişimi, şirketin varlık ve yükümlülüklerine doğrudan etki etmekte olup bu etki, şirketin piyasa değeri hesaplanırken de gösterilmiştir. Şirketin net yabancı para pozisyonu -58,6 milyon TL dir. Bu çerçevede Döviz kurlarındaki %10 luk artış, şirketin piyasa değerini 5,86 milyon TL (0,13 TL/lot) düşürecektir. Bu değişim tutarı da her fiyat adımı için aynıdır. 5.4. Diğer Faktörler Şirketin maliyetlerini oluşturan çiğ süt fiyatları ve enerji fiyatları, şirketin maliyetlerini oluşturması bakımından şirketin piyasa değerine etki edecektir. Şirketin satışları ve dağıtım faaliyetleri, grup şirketleri aracılığı ile yapılmakta olup oluşacak fiyat değişikliği ile şirketin piyasa değeri arasında doğrudan bir ilişki kurulamamaktadır. Buna karşın çiğ süt ve enerji fiyatlarındaki artışlar, diğer şartlar sabit kalmak koşulu ile şirketin piyasa değerini olumsuz yönde etkileyecektir. Bunların yanında hava koşulları da süt üretim miktarını etkilemesi açısından şirketin girdi fiyatlarını etkilemekte olup kuraklığın yoğun olduğu dönemlerde şirketin piyasa değeri olumsuz yönde etkilenecektir. Tüketici eğilimleri de süt tüketimini etkileyen unsurlar olup kişi başına milli gelirin artması, şirketin satışlarını arttırması yönüyle olumlu etki meydana getirecektir. 28
6. Ekler 6.1. Pınar Süt Bilanço BİLANÇO 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 Dönen Varlıklar 244.733.776 224.057.786 233.008.057 279.259.168 Hazır Değerler 4.989.129 4.506.394 823.866 2.393.628 Finansal Yatırımlar 2.814.941 2.214.222 0 0 Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 102.363.672 101.164.320 115.879.577 156.657.716 Diğer Kısa Vadeli Alacaklar 65.706.832 so 6.518.748 2.953.547 Stoklar 59.672.254 82.124.448 95.188.742 96.422.663 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 3.718.011 3.973.946 Diğer Dönen Varlıklar 9.186.948 10.094.071 10.879.113 16.857.668 Duran Varlıklar 380.840.361 392.799.966 450.339.382 500.824.667 Diğer Uzun Vadeli Alacaklar 11.694.751 751 751 13.359 Finansal Yatırımlar 46.071.239 53.333.436 56.148.218 67.521.088 Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 45.482.093 44.867.057 45.947.804 52.997.281 Maddi Duran Varlıklar 277.326.705 292.423.485 346.848.708 378.522.890 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 241.180 252.102 813.515 766.452 Peşin Ödenmiş Giderler 0 0 580.386 1.003.597 Diğer Duran Varlıklar 24.393 1.923.135 0 0 TOPLAM AKTİFLER 625.574.137 616.857.752 683.347.439 780.083.835 30
6. Ekler 6.1. Pınar Süt Bilanço BİLANÇO 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 Kısa Vadeli Yükümlülükler 135.435.419 136.905.863 153.820.005 196.491.171 Finansal Borçlar 20.452.440 15.519.857 1.269.615 1.074.614 Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları 0 0 164.773 4.029.704 Diğer Finansal Yükümlülükler 0 0 3.093.529 2.262.735 Ticari Borçlar 106.369.020 114.776.730 144.515.326 169.841.906 Diğer Borçlar 1.263.434 307.825 2.019.885 14.942.497 Ertelenmiş Gelirler 0 0 202.500 155.552 Cari Dönem Vergi Yükümlülüğü 3.722.224 2.289.128 73.331 1.564.328 Borç ve Gider Karşılıkları 1.478.270 1.819.756 1.390.340 1.084.522 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Karşılıklar 0 0 1.041.517 1.210.923 Diğer Kısa Vadeli Borçlar 2.150.031 2.192.567 49.189 324.390 Uzun Vadeli Yükümlülükler 51.175.824 43.776.197 49.695.218 54.254.211 Finansal Borçlar 15.074.179 131.958 0 6.000.000 Ticari Borçlar 5.419.146 12.695.205 27.678.536 31.476.564 Diğer Borçlar 48.534 48.534 45.450 44.622 Borç ve Gider Karşılıkları 6.343.543 9.756.080 10.600.960 12.475.024 Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 24.290.422 21.144.420 11.370.272 4.258.001 ÖZ SERMAYE (ANA ORTAKLIĞA AİT) 438.962.894 436.175.692 479.832.216 529.338.453 Sermaye 44.951.051 44.951.051 44.951.051 44.951.051 Karşılıklı İştirak Sermaye Düzeltmesi 16.513.550 16.513.550 0 0 Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gel. veya Gid. 0 0 130.599.073 114.291.370 Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelir. veya Gid. 0 0 37.133.995 49.201.421 Yeniden Değerleme Artışı 147.579.044 153.172.873 171.141.632 168.636.283 Kar Yedekleri -5.537.877-5.537.877-5.537.877-5.537.877 Net Dönem Karı 72.920.142 54.806.212 67.442.927 87.076.222 Geçmiş Yıl Karları 134.238.876 137.766.514 150.152.970 179.681.182 Yabancı Para Çevrim Farkları 519.933 382.045 1.344.686 1.149.544 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 27.778.175 34.121.324 38.576.527 43.161.534 Özsermaye Enf. Düz. Farkları 0 0 16.513.550 16.513.550 TOPLAM PASİFLER 625.574.137 616.857.752 683.347.439 780.083.835 31
6. Ekler 6.2. Pınar Süt Gelir Tablosu GELİR TABLOSU 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 Brüt Satışlar 877.208.137 988.028.375 1.084.263.327 1.250.140.920 Yurtiçi Satışlar 807.811.754 909.725.897 994.008.503 1.126.425.520 Yurtdışı Satışlar 55.295.546 73.499.930 88.483.191 112.583.334 Diğer Satışlar 14.100.837 4.802.548 1.771.633 11.132.066 Satışlardan İndirimler (-) 226.101.219 260.879.011 274.441.342 309.671.332 Satışdan İadeler (-) 15.342.337 20.569.276 24.167.124 29.284.848 Satış İskontoları (-) 210.758.882 240.309.735 250.274.218 280.386.484 SATIŞ GELİRLERİ 651.106.918 727.149.364 809.821.985 940.469.588 Satışların Maliyeti (-) 517.326.553 582.167.481 658.957.435 782.759.244 Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 133.780.365 144.981.883 150.864.550 157.710.344 Faaliyet Giderleri (-) 65.371.908 95.222.615 96.373.326 103.616.923 Araştırma ve Geliştirme Giderleri 5.574.868 7.244.169 8.221.306 7.593.754 Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 35.301.230 54.903.777 60.288.388 64.411.441 Genel Yönetim Giderleri 24.495.810 33.074.669 27.863.632 31.611.728 Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 68.408.457 49.759.268 54.491.224 54.093.421 Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 8.635.995 7.468.828 6.003.641 8.294.822 Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 2.766.488 1.956.813 10.481.435 9.762.676 Faaliyet Karı veya Zararı 74.277.964 55.271.283 50.013.430 52.625.567 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0 0 5.640.801 24.704.848 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0 0 2.209.739 1.183.861 Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 7.360.667 3.145.422 5.701.222 7.338.308 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 11.828.340 12.268.778 3.130.271 1.404.222 (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 10.151.310 8.865.040 2.967.446 2.331.805 Vergi Öncesi Kar/Zarar 83.315.661 61.820.443 59.308.539 82.557.279 Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 10.395.519 7.014.231-8.134.388-4.518.943 Dönem Vergi Gelir/Gideri 14.890.902 10.738.893 4.124.289 2.868.299 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 4.495.383 3.724.662 12.258.677 7.387.242 NET DÖNEM KARI/ZARARI 72.920.142 54.806.212 67.442.927 87.076.222 Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 72.920.142 54.806.212 67.442.927 87.076.222 Amortismanlar 14.780.542 13.217.435 15.658.728 16.206.238 FAVÖK 83.188.999 62.976.703 70.149.952 70.299.659 32
6. Ekler 6.3. Net İşletme Sermayesi Detayları Net İşletme Sermayesi 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 Ortalama Ticari Alacaklar 102.363.672 101.763.996 108.521.949 136.268.647 KDV Oranı 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 94.781.178 94.225.922 100.483.286 126.174.673 Ticari Alacak Devir Hızı 6,9 7,7 8,1 7,5 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 53,1 47,3 45,3 49,0 Ortalama Stoklar 59.672.254 70.898.351 88.656.595 95.805.703 Stok Devir Hızı 8,7 8,2 7,4 8,2 Stok Devir Süresi (gün) 42,1 44,5 49,1 44,7 Ortalama Ticari Borçlar 106.369.020 110.572.875 129.646.028 157.178.616 KDV Oranı 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 98.489.833 102.382.292 120.042.619 145.535.756 Ticari Borç Devir Hızı 5,9 6,6 6,3 6,1 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 61,7 55,2 58,0 59,9 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 33,5 36,6 36,4 33,7 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 52.187.676 66.565.880 73.741.003 80.372.673 33
Asya Yatırım Hakkında Web Sitesi Adresimiz: www.asyayatirim.com.tr Hangi şirketleri öneriyoruz? Önerdiğimiz diğer hisse senetleri ile ilgili bilgi almak için web sitemizi ziyaret edebilirsiniz. Diğer değerleme raporlarımız için lütfen tıklayınız. Araştırma raporlarını almak ve e-mail grubumuza üye olmak için lütfen aşağıdaki maile bildiriniz: arastirma@asyayatirim.com.tr Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü arastirma@asyayatirim.com.tr Telefon: 0 216 250 53 00 Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Saray Mah. Dr. Adnan Büyükdeniz Cad. No:10 34768 Ümraniye / İSTANBUL Tel : 0216 250 53 00 Faks : 0216 634 17 00 34