24 Şubat 2014 Global Ekonomi - Şubat 2014 Önümüzdeki vadede global ekonomiye ilişkin en önemli soru şu: Gelişen ekonomilerde (EM) son dönemde yaşanan süreç sadece bir zayıflama olarak mı kalacak yoksa yeni bir sarsıntının başında olabilir miyiz? Yeni bir zayıflamanın eşiğinde olma ihtimalimiz azımsanmamalı; yine de bu sorunun cevabını verebilmek için öncelikle global ekonomideki gidişatı daha iyi anlamak gerekiyor. 2008 de yaşanan büyük krizin ardından, gelişmiş ekonomilerde son 6 aydır toparlanma belirginleşirken, gelişmekte olan ekonomilerin (EMs) zayıflamaya devam ettiği bir sürece girmiş gözüküyoruz. 2008 krizi sonrasında yaşanan parasal gevşeme, yerini finansal koşulların giderek sıkılaştığı bir dünyaya bırakıyor. Bu da, son 5 yıldır Gelişen Ekonomiler (EM) lehine olan sermaye akımlarının tersine dönmesine ve finansal koşulların sıkılaştığı zor bir döneme işaret ediyor. Global ekonomiyi 2014 itibariyle özetlersek; 1. ABD ekonomisi beklenenden güçlü toparlıyor. 2. Avrupa resesyonu geride bıraktı, fakat yeni bir risk var: Deflasyon 3. Japonya da Abe reformları işe yarıyor gözükse de Nisan da artacak olan vergiler önemli. 4. Gelişen ekonomiler ise beklenenden hızlı zayıflıyor. Burada iki tetikleyici faktörü ayrıştırmak gerekiyor 1) Bu ekonomiler ayrı ayrı kendi iç dinamiklerinde sorun yaşıyorlar 2) FED in varlık alımını azaltması ve sermaye hareketlerinin tersine dönmesi iç dinamikleri hali hazırda zayıf olan ekonomileri daha da olumsuz etkiliyor. Gelişmiş ekonomi borsaları büyümeyi satın alırken gelişen ekonomi borsalarının düşük büyümeyi nasıl fiyatladığını görüyoruz. EM lerdeki zayıflamayı iki kategoride değerlendiriyoruz; I. Gerçekten iç dinamiklerinde (politika+ekonomi) sorun olan ülkeler: Brezilya, Türkiye, Ukrayna, Arjantin, Güney Afrika, Endonezya, Venezüela gibi, II. Diğer EM lerde yaşanan sorunlardan ötürü krizin bulaşma riski olan ülkeler: Macaristan ve Polonya gibi. Bu ülkelerin dinamikleri iyi olduğu halde EM lerde yaşanan sıkıntı ister istemez bu ülkelere de sirayet edebiliyor. FTSE Gelişmiş ve GOP Endeksi (2012 = 100) Dünya Ticaret Hacmi Büyümesi (%, yıllık) Kaynak: OECD, WTO, Garanti Yatırım 1
OECD Öncü Göstergeler: Gelişmiş Ekonomiler hızlanırken, Gelişen Ekonomiler yavaşlıyor OECD Bölgesi nde büyüme güçleniyor Çin de yavaşlama baskısı artıyor. ABD de büyüme güçleniyor AB de büyüme momentumu güçleniyor Japonya da büyüme trendin üzerinde Brezilya da güç kaybediyor Rusya da trende yakın büyüme Hindistan belirgin yavaşlıyor Kaynak: OECD 2
ABD Ekonomisi Güçlü Toparlıyor 2013 te %1.9 büyüyen ekonominin 2014 te %3 e çıkması bekleniyor. 2008 krizinin ardından büyümede yaşanan gel-gitlerin ve zayıflığın yerini daha güçlü toparlanmaya bıraktığı net. Tüketici güveninin tekrar tesis edilmesi ve ekonomide aktarım mekanizmasının tekrar çalışmaya başlamasıyla, yani genişleyen para arzının ekonomiye geçmesiyle, para politikası da normalleşiyor. Maliye politikasında sıkılaştırma (sequestration cuts) olmasına rağmen ekonomide ivmelenme elle tutulur nitelikte. Bu da özel sektör talebinin güçlendiğine işaret ediyor. Fiskal tarafta sıkılaşma azaldıkça da ekonomideki ivmelenme daha da belirginleşiyor olacak. Elle tutulur toparlanmayı gören FED de 2013 sonunda para politikasında yeni bir döneme girdi ve varlık alımlarını azaltmaya başladı. EM ler için henüz hikayenin başında olma riskimiz var. FED in faiz artırımı hikayesi EM leri daha çok etkileyebilir... Peki şimdi ne olacak? Muhtemelen 2-3 aylık vadede FED sözel yönlendirmeyi (fwd gudiance) güçlendirecek ve FED in destekleyici politikalara devam edeceğini işaret eden yeni rakamsal eşiklerle karşılaşacağız. Hatırlayacak olursak, FED işsizlik rakamında eşik olarak son dönemde %6.5 u işaret ediyordu. Yeni sözel yönlendirmede daha düşük olan bir işsizlik ve uzun vade enflasyon rakamı görmemiz olası. Bu da genel olarak FED politikasında bir miktar daha öngörülebilirlik sağlayıp belirsizliği kısmen azaltacaktır. Sıfır faizin ve destekleyici para politikasının bir süre daha devam edeceğine dair piyasalara gereken mesaj verilecektir. Bundan böyle esas hikayemiz de FED in ne zaman faizi artışına geçeceği olacaktır. Faiz artırımı hikayesi de EM leri daha çok etkileyebilir. Dolayısıyla EM ler için henüz hikayenin başında olma riskimiz var. FED in faizleri yükselteceği beklentisi ABD 10 yıllıklarda fiyatlanmaya başladığında EM lerde tekrar bir savrulma görebiliriz. ABD GSYH Büyüme (%, yıllık) ABD Enflasyon (%, yıllık) T: IMF Tahmin -Dünya Ekonomik Görünüm, Ocak 2014 3
Avrupa ve Yeni Riskler: Deflasyon? - Parasal genişlemenin bir süre daha devam etmesi gerekli. 2013 te %0.4 daraldığı hesaplanan AB nin 2014 te %1 büyümesi bekleniyor (IMF) Avrupa, resesyondan köşeyi dönerek artık toparlanmaya başlıyor. Fakat büyümenin ne kadar güçlü olacağı ve kıta Avrupasında ne kadar genele yayılacağı soru işareti. Özellikle bilançolardaki bozulmanın giderilmesi lazım ki parasal aktarım mekanizması yeniden sağlıklı çalışabilsin. Avrupa yı bekleyen ve gündemimize giren yeni bir risk: Deflasyon Diğer yandan finansal parçalanmanın (financial fragmentation) azalması gerekiyor. Bu ne demek? Tek bir para birimi (Euro) tek bir bankacılık sistemine işaret ediyor. Ülkelere göre farklılık gösteren faiz oranları, finansal sistemde bölünmeye yani bankacılık sistemindeki ayrışmaya sebep olurken, tek para birimi sisteminin sağlıklı çalışmasını engelliyor. Bankacılık Birliğinin (Banking Union) devreye girmesi finansal bölünmeyi engelleme yönündeki en önemli adım olacaktır. Sorun şu ki, Avrupa ekonomileri homojen bir yapıda olmadığı gibi gelişmiş (Fransa-Almanya) ve transformasyonda olan ekonomiler (Çek Cum- Macaristan-Polonya) gibi bölgesel farklılık da var. Dolayısıyla kısa vadede verimli bir ilerleme beklemek çok makul değil. Avrupa yı bekleyen ve gündemimize giren yeni bir risk ise DEFLASYON. Henüz deflasyon (negatif enflasyon-fiyatların kalıcı olarak düşmesi) yaşanmasa da, Avrupa da enflasyon (%0.7 yıllık) düşmeye devam ediyor ve ECB nin hedefinden (%2) uzaklaşıyor. İrlanda ve Yunanistan da son dönemde yıllık enflasyonunun negatife geçtiğini de hatırlatalım. Deflasyon neden tehlikeli? Deflasyonun başlı başına ekonomik durgunluğa sebep olma ihtimali var. Fiyatlar düştükçe, tüketiciler ileride fiyatların daha da düşeceği beklentisiyle harcamalarını ötelerler. Bu da iç talep üzerinde baskı oluşturur ve ekonomiyi durgunluğa sürükleyebilir. Öte yandan deflasyona düşmüş bir ekonomide, faizler sıfıra düştükten sonra, merkez bankalarının elindeki araçların da etkinliği azalıyor ve ekonomiyi destekleyen bir para politikası inşa etmek daha da zor hale geliyor. AB GSYH Büyüme (%, yıllık) AB Enflasyon (%, yıllık) T: IMF Tahmin -Dünya Ekonomik Görünüm, Ocak 2014 4
Avrupa da işler hala rayında değil ve yeni riskler gündemde... Deflasyonun en önemli tehlikesi ise reel borç yükünün artması. Enflasyonun negatif olduğu bir ortamda borçların reel değeri de yükselir. Bu durumda da borçlu kesimin ödemekle yükümlü olduğu borçları daha da pahalı hale gelir. Ekonomide temerrüt riski artar. Zaten sağlıklı işlemeyen ve ağır borç yükü olan Avrupa ekonomisinin, bir de deflasyon yaşaması tüm global resim için tehdit demektir. Dolayısıyla Avrupa Merkez Bankası nın parasal genişlemeye devam etmesi şart gözükmekte. Tüm bu sıkıntılara ek olarak Alman Anayasa Mahkemesinin bu yöndeki uygulamaların (OMT-Outright Monetary Transaction) yasal olup olmadığına ilişkin son dönemde attığı adımlar da süreç ile ilgili başka bir risk oluşturmakta. Özetle Avrupa da işler hala rayında değil ve yeni riskler gündemde. Japonya: Fena gitmiyor 2013 te %1.7 olan büyümenin 2014 te de %1.7 olması bekleniyor (IMF) Japonya da Nisan da devreye girecek olan vergi artışları büyüme üzerinde tekrar baskı yaratabilir... Japonya GSYH Büyüme (%, yıllık) 2013 yılında Abe nin başa gelmesiyle Japonya ekonomisinde yeni bir dönem yaşanıyor. Abenomics adı verilen plan üç temel üzerine oturmakta; genişleyici mali politika, yapısal reformlar ve açık uçlu parasal genişleme. Japon Merkez Bankası, %2 enflasyon hedefini sürdürülebilir bir şekilde sağlamak için varlık alımına ve parasal genişlemeye devam ediyor. Şu aşamaya kadar da başarılı oldu. Bu uygulamaların, enflasyon beklentilerini yükseltmesi bekleniyor. Böylece, Japon ekonomisinin son 15 yıldır devam eden deflasyonu ve ülkenin yıllardır içinde bulunduğu durgunluk sürecini yenmesi hedefleniyor. Japonya da yıllık enflasyon %1.6 seviyesine kadar yükselmiş durumda. Nisan 2014 te vergi artışı devreye girecek ve bu da enflasyonu göreli olarak yükseltecektir. Tüketim vergisinde beklenen artıştan önce tüketim talebinin öne çekildiğini görüyoruz. Dolayısıyla vergi artışları Nisan da devreye girince büyüme üzerinde tekrar baskı gündeme gelebilir. Reform anlamında atılan adımlar da büyümenin sürdürülebilir olması için henüz yeterli gözükmemekte. Yine de Japonya, Avrupa ve Gelişen Ekonomilere kıyasla şu anda global ekonomi için daha zayıf bir risk unsuru. Japonya Enflasyon (%, yıllık) T: IMF Tahmin -Dünya Ekonomik Görünüm, Ocak 2014 5
Güzel günlerde üzerine düşeni yapmamanın bedeli - Global ekonomi için en büyük risk Gelişen Ekonomilerdeki yavaşlama... Gelişmekte olan ülkelerdeki zayıflama geçici gözükmüyor, daha çok yapısal sorunlar gündemde... EM ler bugün, 2008 krizinden sonra yüklü sermaye girişi ve yüksek büyüme gerçekleştirirken üzerlerine düşenleri yapmayıp reformlarda geri kalmalarının bedellerini ödüyorlar. Geçtiğimiz yılın ikinci yarısından itibaren EM hisse senedi piyasaları düşerken para birimlerinde belirgin değer kayıpları gerçekleşti. Şu anda global ekonomi için en büyük risk de EM lerde gözüküyor. Gelişen ekonomilere ülke ülke baktığımızda, her ülkenin kendi iç dinamiklerinde, ister siyasi ister ekonomik olsun, sorunlar var. FED politikası sonucunda global sermaye hareketlerinin tersine dönmesi ve EM lere olan ilginin azalmasıyla beraber bu ülkelerdeki mevcut kırılganlıklar da su yüzüne çıkıyor. Özellikle yüksek enflasyon ve yüksek cari açığı olan Brezilya, Türkiye, G. Afrika, Endonezya en olumsuz etkilenen ülkeler. Çin deki gölge bankacılık ve belirgin zayıflayan büyüme; Tayland, Türkiye, Ukrayna gibi ülkelerde artan siyasi tansiyon ve Arjantin Kazakistan gibi yüksek devalüasyona maruz kalan ülke örnekleri, EM lere ilişkin algıyı ciddi anlamda negatife döndürdü. EM lerde yaşanan zayıflama IMF, Dünya Bankası gibi kurumların tahminlerini aşıyor. Hatırlayalım FED para politikasının değişeceğine dair sinyaller verdiğinde Gelişen Ülke performanslarının bu derece zarar göreceğini bu kurumların hiç biri beklemiyordu. Yukarıda da bahsettiğimiz gibi içinde bulunduğumuz süreçte gelişen ekonomileri ikiye ayırmak gerekiyor; Gerçekten dinamikleri kötü olanlar (ki ilk anda rahatlıkla 10 ülke sayabiliriz) Bulaşıcılık riski altındakiler (Polonya, Macaristan vs ) GOP a olan sermaye akımları zayıflıyor Döviz Performansı (USD, Ocak 2013 ten bugüne) Kaynak: TCMB, EPFR Kaynak: Bllomberg, Garanti Yatırım 6
Dünya ekonomisindeki payı göz önünde bulundurulduğunda, Çin deki yavaşlama azımsanmamalı... Çin GSYH Büyüme (%, yıllık) EM ler içinde Çin i ayrı bir bölüm olarak değerlendirmek gerekiyor. Çin 9 trl dolarlık bir ekonomi ve yılda 2 trilyon doları aşan bir ihracatı var. Bu ihracatın %20 ye yakını ABD ye; %30 u da Japonya-Hongkong ve G. Kore ye. Çin in büyüme modeli özellikle yatırımlara ve sonrasında ihracata dayanıyor. Yatırımların son yıllarda doyuma ulaşmış olması ekonominin önündeki en temel sorun. Tüketimdeki artış ne yazık ki yatırımlardaki yavaşlamayı telafi eder büyüklükte değil. İç talebi eskisi kadar güçlü tetikleyecek yeterli kaynak yok. Yatırımlarda yaşanan yavaşlama ister istemez ülkenin ihracatına da yansıyor ve büyümenin %10 lardan %7 lere doğru yavaşlamasını kaçınılmaz kılıyor. Çin ekonomisi küresel ekonominin %17 sini oluşturuyor. 2013 yılında %3 e yakın dünya büyümesinin 1.3 puanı yalnızca Çin den geliyor. Bölgede yaşanan bir yavaşlama, global ekonomik büyümeyi de ister istemez aşağıya çeker. Dolayısıyla Çin başlıbaşına global ekonomi için bir risk unsuru. Bunlara ek olarak, Çin de en çok korkulan 2 temel sorun da gölge bankacılık sistemi ve yükselen emlak fiyatları. Resmi kaynaklara göre Çin deki fonlamanın neredeyse %30 u bu kaynaktan sağlanıyor. Gölge bankacılıktan kastedilen, banka-dışı finans kuruluşlarından yapılan fonlama. Bu kuruluşlar bankalar gibi geleneksel şekilde mevduat toplamıyorlar, daha az regülasyona tabiler ve yüksek kaldıraçla çalışıyorlar. Ekonomik genişleme döneminde risk az iken, ekonomik yavaşlama dönemlerinde belirgin zarar yazabiliyorlar bu da finansal sistem için ciddi tehdit oluşturuyor. Geldiğimiz noktada ister Çin olsun ister diğer EM ler, temel risk bir durgunluk ya da daralma değil, büyümenin beklenenden çok daha zayıf olması. Bunu tetikleyen ana unsur da FED politikasının normalleşmeye başlaması ve bu süreçte yüksek dış finansmana ihtiyacı olan ülkelerin baskı altında kalması. Önümüzde daha FED den gelecek bir faiz artırımı var, ve yukarıda değindiğimiz tüm ülkelerin yapısal sıkıntıları devam ediyor. Dolayısıyla temelde gördüğümüz resmin parçaları ayrı ayrı riskler barındırıyor. Bu da özellikle gelişmekte olan ekonomilere çok daha temkinli bakmamız gerektiğini gösteriyor. İyimser olmak adına, rakamsal ve iktisadi gerçekleri reddetmek makul değil. Türkiye bu resmin neresinde; o da bir sonraki notumuzda. Çin Enflasyon (%, yıllık) 7
Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisab edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr