21.01.2015 Hedef Fiyat Güncelleme Şirketin 2015 yılı sonu FAVÖK tahminlerine göre hesaplanan FD/FAVÖK çarpanı 7,6 ile küresel şirketler ortalaması olan 7,4 ün %3 üzerinde seyrederken, aynı şekilde hesaplanan F/K çarpanı 12,3 ile 15,0 olan küresel şirketler ortalamasının %17 altında bulunmaktadır. Satışları ağırlıklı olarak inşaat ve otomotiv gibi ekonomik dalgalanmalara karşı daha az dirençli sektörlere olan ın hisse performansı bu sektörlerin gidişatından oldukça etkilenmektedir. Takvim etkisinden arındırılmış bina inşaatı ciro endeksi yılın ilk üç çeyreğinde önceki yılın aynı çeyreğine göre sırasıyla %31, %9,7 ve %0,3 artmış, aynı dönemlerde bina inşaatı üretim endeksi ise sırasıyla %6,8, %6,2 ve %3,9 artmıştır. Bununla birlikte yılın ilk 11 ayında toplam konut satışları geçen yılın aynı dönemine göre %1 azalırken yeni konut satışları %1 artmıştır. Otomotiv sektöründe ise 2014 yılında üretim %5 artmış olmasına rağmen yurtiçi otomobil ve HTA lar pazarı %10 daralmıştır. Trakya Cam ın yılın üçüncü çeyreğinde net karı önceki çeyreğe göre azalırken, burada yılın ikinci çeyreğinde ertelenmiş vergi varlığının gelirleşmiş olmasının etkili olduğu söylenebilir. Diğer yandan önceki çeyrekle karşılaştırıldığında brüt kar marjında stok ve ürün fiyatları arasındaki marjlardaki artış sayesinde iyileşme ve faaliyet gider marjında ise kötüleşme görülmektedir. 2013 yılı Mayıs sonunda Almanya da faaliyet gösteren Fritz Holding in tamamını satın alan Şirket, böylece Avrupa satışlarının payını da artırmış oldu. 2014 yılında Polatlı da 1. Düzcam hattı ve Rusya da 1. Düzcam ve 1. Otocam hattını devreye alan şirketin 2015 yılı ilk çeyreğinde Bulgaristan da ikinci düzcam hattı yatırımını tamamlaması planlanıyor. Şirket Aralık ayında portföyünde bulunan 51.233.299,49 TL nominal değerde ve %10,2 oranındaki Soda Sanayii A.Ş. paylarının talep toplama yöntemiyle yurtiçi ve yurtdışı nitelikli yatırımcılara fiyatın uygun olması durumuna göre satılmasına karar verildiğini duyurdu. Bu satıştan 200 milyon TL nin üzerinde nakit girişi elde edebilir. Bu durum hisse fiyatı üzerinde beklenti oluşturuyor olsa da hedef fiyatımız belirlenirken değerlememize dahil edilmemiştir. hisse senetleri için 23/10/2014 tarihli raporumuzda 3,07 TL olarak belirlemiş olduğumuz hedef fiyatımızı; güncel piyasa çarpanları ve risksiz getiri oranımızda 50 baz puanlık indirime gitmemiz sonucunda gerileyen AOSM oranı ile ulaşılan yeni İNA değerimiz sonucunda 3,45 TL olarak belirlemekte ve Endekse Paralel Getiri öngörüsünde bulunmaktayız. ın 12 aylık hedef piyasa değerine ulaşırken İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi yöntemine %70 ve çarpan analizine %30 ağırlık verilmiştir. Hisse Verileri ENDEKSE PARALEL GETİRİ Yükselme Potansiyeli: %1 Fiyat 3,42 GÜNCEL HEDEF FİYAT 3,45 Piyasa Değeri(Milyon TL) 2.542 Firma Değeri(Milyon TL) 2.944 Fiyat/Kazanç (Cari Dönem) 12,83 Piyasa Değeri/Defter Değeri 1,10 Halka Açıklık Oranı(%) 28,00 Ortalama Günlük İşlem Hacmi(3Ay-Bin TL) 8.831 Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl Performans (%) 6,06 34,10 64,63 XU100 Performans (%) 5,21 17,24 28,63 Özet Gelir Tablosu (Mn TL) 3.Ç13 2013 2.Ç14 3.Ç14 Gelir 415 1.488 500 495 Brüt Kar 104 422 130 150 Brüt Kar Marjı 25,1% 28,4% 26,0% 30,3% Faaliyet Gideri 71 312 85 102 Faaliyet Gideri Marjı 17,2% 21,0% 17,0% 20,6% FAVÖK 84 269 99 111 FAVÖK Marjı 20,2% 18,0% 19,9% 22,4% Net Kar 41 117 76 48 Net Kar Marjı 9,9% 7,9% 15,2% 9,8% 3,70 3,50 3,30 3,10 2,90 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 Endekse Göre Getiri XU100 Eren Gül Karaca +90(216)547 1350 eren.karaca@bmd.com.tr TL 1
ÖZET BİLANÇO (Milyon TL) 31.12.2013 31.06.2014 30.09.2014 Son Çeyrek Dönen Varlıklar 1.483 1.561 1.671 7,0% Nakit ve Benzeri Değerler 806 820 879 7,1% Kısa Vadeli Ticari Alacaklar 326 358 367 2,7% Stoklar 240 272 325 19,3% Diğer Dönen Varlıklar 112 111 100-9,8% Duran Varlıklar 2.402 2.720 2.708-0,4% Finanal Yatırımlar 159 235 235 0,2% Maddi Duran Varlıklar 1.491 1.678 1.667-0,6% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 49 47 46-1,6% Ertelenen Vergi Varlıkları 40 85 88 4,6% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 600 611 627 2,6% Diğer Duran Varlıklar 822 911 907-0,5% Toplam Aktifler 3.885 4.280 4.379 2,3% Kısa Vadeli Yükümlülükler 518 710 756 6,4% Kısa Vadeli Finansal Borçlar 84 122 150 23,0% UV Fin. Borçların Kısa Vadeli Kıs. 94 106 132 25,1% Kısa Vadeli Ticari Borçlar 169 209 193-7,8% Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 171 274 281 2,8% Uzun Vadeli Yükümlülükler 1.034 1.097 1.121 2,1% Uzun Vadeli Finansal Borçlar 922 973 998 2,6% Uzun Vadeli Karşılıklar 57 58 58 1,6% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü 54 65 64-2,2% Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 1 1 0-95,3% Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 2.332 2.474 2.503 1,2% Ana Ortaklık Dışı Özsermaye 184 186 196 5,4% Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) 2.148 2.288 2.307 0,8% Sermaye 710 710 739 4,1% Net Dönem Karı 117 109 157 44,5% Geçmiş Yıl Karları 872 956 927-3,0% Özsermaye Enf. Düz. Farkları 6 6 6 0,0% Toplam Pasifler 3.885 4.280 4.379 2,3% Net yabancı Para Pozisyonu -222-318 -307-3,4% Net Borç (+) / Nakit (-) 295 380 401 5,6% Likidite ve Verimlilik Oranları Cari Oran 2,86 2,20 2,21 Likit Oran 2,40 1,82 1,78 KV ve UV Yükümlülükler/Aktifler 40,0% 42,2% 42,8% Duran Varlık Devir Hızı 0,62 0,68 0,72 Toplam Aktifler Devir Hızı 0,38 0,43 0,44 Özkaynak Karlılığı 5,5% 8,3% 8,6% Kaynak: Finnet, BMD Araştırma 2
ÖZET GELİR TABLOSU (Milyon TL) 9A.13 3.Ç13 2013 2.Ç14 3.Ç14 9A.14 3.Ç14-3.Ç13 3.Ç14-2.Ç14 9A.14-9A.13 Satış Gelirleri 997,6 415,5 1.488,1 499,6 494,7 1.447,7 19,1% -1,0% 45,1% Satışların Maliyeti (-) 742,9 311,0 1.066,1 369,7 344,7 1.031,2 10,8% -6,8% 38,8% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 254,7 104,4 421,9 129,9 149,9 416,5 43,6% 15,4% 63,5% Faaliyet Giderleri (-) 192,7 71,3 312,1 84,7 101,9 278,1 43,0% 20,3% 44,3% Araştırma ve Geliştirme Giderleri 10,9 4,5 15,1 3,0 5,0 12,4 11,5% 63,8% 13,8% Pazarlama Satış ve Dağıtım Giderleri 100,5 40,4 150,3 46,2 54,4 141,2 34,4% 17,6% 40,5% Genel Yönetim Giderleri 81,4 26,4 146,7 35,4 42,6 124,6 61,5% 20,2% 53,1% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 62,0 33,1 109,9 45,2 48,0 138,4 44,9% 6,2% 123,2% Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 59,3 37,2 72,6 14,9 18,2 46,4-51,2% 21,5% -21,8% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 24,9 14,6 25,0 4,2 4,2 14,4-71,2% -0,2% -42,1% Faaliyet Karı veya Zararı 96,5 55,7 157,5 55,9 61,9 170,4 11,1% 10,8% 76,7% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları -1,3-0,3-5,3-0,1 4,1 4,9-1527,6% -3577,7% -465,7% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 357,3 159,7 600,5 89,4 70,2 401,3-56,1% -21,5% 12,3% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 359,9 166,4 607,0 91,1 81,7 425,2-50,9% -10,3% 18,1% Vergi Öncesi Kar/Zarar 98,0 49,3 152,8 59,8 57,5 162,1 16,4% -3,9% 65,4% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) 16,8 7,4 28,1-24,9 7,4-7,9 0,6% -129,7% -147,2% Dönem Vergi Gelir/Gideri 18,7 7,1 40,0 11,0 13,2 35,2 86,4% 20,1% 88,6% Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri 1,9-0,3 11,9 35,9 5,8 43,1-2252,1% -83,8% 2176,6% NET DÖNEM KARI/ZARARI 81,3 42,0 124,6 84,8 50,1 170,0 19,2% -40,9% 109,2% Azınlık Payları Net Dönem Karı/Zararı 5,2 1,0 7,5 8,8 1,7 13,1 69,8% -80,4% 150,6% Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 76,0 41,0 117,2 76,0 48,3 156,9 18,0% -36,4% 106,4% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payları 80,0 28,0 109,4 37,7 41,8 110,0 49,1% 10,9% 37,4% Net Yatırım Giderleri 421,4 215,1 0,0 104,5 80,7 350,4-62,5% -22,8% -16,9% FAVÖK 180,7 84,0 268,6 99,2 110,8 296,0 31,8% 11,7% 63,8% ÖNEMLİ RASYOLAR 9A.13 3.Ç13 2013 2.Ç14 3.Ç14 9A.14 Brüt Kar Marjı (%) 25,5% 25,1% 28,4% 26,0% 30,3% 28,8% Faaliyet gider marjı (%) 19,3% 17,2% 21,0% 17,0% 20,6% 19,2% Faaliyet Kar Marjı (%) 9,7% 13,4% 10,6% 11,2% 12,5% 11,8% FAVÖK Marjı (%) 18,1% 20,2% 18,0% 19,9% 22,4% 20,4% Net Kar Marjı (%) 7,6% 9,9% 7,9% 15,2% 9,8% 10,8% Kaynak: Finnet, BMD Araştırma 3
DEĞERLEME VARSAYIMLARI İskonto Oranı 2012-2020 Uç değer Risksiz getiri oranı 7,5% 7,5% Beta Katsayısı 0,78 0,78 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 1,00 1,00 Sermaye Piyasası Risk Primi %5,00 %5,00 Özsermaye Maliyeti %11,41 %11,41 Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı) %12,52 %12,52 Borçlanma Maliyeti %10,00 %10,00 Vergi Oranı %20,00 %20,00 Toplam Finansal Borçlar 1.279.906.289 35,7% Özkaynaklar 2.306.819.254 64,3% AOSM %10,91 %10,91 İNA ('000 YTL) 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Uç değer İndirgeme Katsayısı 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,60 0,54 0,48 Net Satışlar 2.008.927 2.310.266 2.656.805 3.002.190 3.302.409 3.632.650 3.995.915 FAVÖK 366.949 397.497 457.121 516.547 568.201 625.022 727.483 FAVÖK Büyümesi %67,37 %8,32 %15,00 %13,00 %10,00 %10,00 %16,39 FAVÖK Marjı %18,27 %17,21 %17,21 %17,21 %17,21 %17,21 %18,21 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı 192.058 196.373 225.828 255.186 280.705 308.775 379.612 Faiz Vergi Öncesi Esas Faaliyet Karı Büyümesi %74,82 %2,25 %15,00 %13,00 %10,00 %10,00 %22,94 Vergi Oranı %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 Düzenlenmiş Vergiler -38.412-39.275-45.166-51.037-56.141-61.755-75.922 Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı 153.647 157.098 180.663 204.149 224.564 247.020 303.690 Vergi Sonrası Esas Faaliyet Karı Büyümesi 75% 2% 15% 13% 10% 10% 23% Amortisman 174.890 201.124 231.293 261.361 287.497 316.246 347.871 Net Yatırım Giderleri 420.470 231.027 159.408 180.131 198.145 217.959 239.755 İşletme Sermayesi Yatırımı 36.164 68.255 77.313 77.055 66.979 73.677 78.403 Toplam Nakit Akımı -128.098 58.941 175.234 208.323 246.937 271.631 333.403 4.341.585 Nakit Akımındaki Büyüme -%63,00 -%146,01 %197,31 %18,88 %18,54 %10,00 %22,74 %3,00 AOSM %10,91 %10,91 %10,91 %10,91 %10,91 %10,91 %10,91 %10,91 İndirgenmiş Nakit Akımı -8.098 53.143 142.456 152.696 163.196 161.857 179.124 2.103.113 Şimdiki Değer 2.947.487 2.974.284 Net Borç (-) / Nakit (+) -401.388 Piyasa Değeri 2.692.896 Azınlık Payları 195.897 Hedef Piyasa Değeri 2.496.999 NOT: 120 mln TL paşabahçe hisse satışı 2014 yılı nakit akımlarına eklendi İNAA Yöntemiyle Belirlenen Hedef Hisse Fiyatı (%70) 3,52 Çarpanlar Yöntemiyle Belirlenen Hisse Fiyatı (%30) 3,28 BELİRLENEN HEDEF FİYAT 3,45 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Net Satış Büyümesi %35,0 %15,0 %15,0 %13,0 %10,0 %10,0 %10,0 Satışların Maliyeti(%) %71,2 %72,0 %72,0 %72,0 %72,0 %72,0 %71,0 Faaliyet Gideri Marjı (%) %19,2 %19,5 %19,5 %19,5 %19,5 %19,5 %19,5 İşletme Sermayesi İhtiyacı / Satışlar (%) -1,8% -3,0% -2,9% -2,6% -2,0% -2,0% -2,0% 4
Fiyat (TL) 4,00 3,50 3,45 3,00 2,50 2,8 2,8 2,99 3,01 2,94 3,07 2,73 2,8 2,84 2,00 1,50 1,00 Hedef Fiyat Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-00 Önemli Uyarı Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da belli bir getiri garantisi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayan sonuçlar doğurabilir. Burada yer alan bilgiler BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 5